docBiuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”– 30 listopada 2016 r.
download 
Reklamacja Transkrypt
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”– 30 listopada 2016 r.
2013 r. 30 listopada 2016 r. Biuletyn „Beyond Bulls & Bears” PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 30 listopada 2016 r. Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera: Cegła na gumce: W ostatnim czasie sporo słyszymy w mediach o polityce tzw. „pieniędzy z helikoptera”. Robert Christian, starszy dyrektor zarządzający i dyrektor ds. badań inwestycyjnych w K2 Advisors, tłumaczy znaczenie tego zwrotu i jego ostatnią popularność oraz omawia przyczyny zainteresowania światowych banków centralnych taką strategią. Analiza implikacji wyborów w Stanach Zjednoczonych dla rynków światowych: Wprawdzie niepewność co do wyniku wyborów w Stanach Zjednoczonych wreszcie mamy już za sobą, ale nadal nie wiemy, czy i jak przedwyborcza retoryka przełoży się na realne zmiany w prowadzonej przez władze polityce. Po zwycięstwie Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich teraz rynki próbują zgadywać, co może oznaczać taka decyzja elektoratu. Stephen H. Dover, CIO w zespołach Templeton Emerging Markets Group i Franklin Local Asset Management, dostrzega nie tylko wzmożoną zmienność i prawdopodobieństwo wzrostu protekcjonizmu w obszarze polityki handlowej (który mógłby mieć niekorzystne konsekwencje dla gospodarki Stanów Zjednoczonych), ale także szanse na stymulację gospodarki wynikającą z cięć podatków i wzrostu wydatków budżetowych, która może zrekompensować te niekorzystne konsekwencje. W artykule autor omawia te i inne implikacje zmiany administracji w Stanach Zjednoczonych dla rynku światowego. Indie to nie tylko wzrost gospodarczy: Indie mogą się pochwalić rynkiem oferującym akcje ponad 5000 różnych przedsiębiorstw z szerokiego spektrum sektorów, który dzięki temu jest atrakcyjnym polem do działania dla inwestorów i wyprzedza nawet Stany Zjednoczone pod względem liczby dostępnych spółek. Choć perspektywa prezydentury Donalda Trumpa w Stanach Zjednoczonych grozi tymczasowo wzmożoną zmiennością na rynkach wschodzących, Sukumar Rajah, dyrektor zarządzający i CIO ds. azjatyckich rynków akcji, tłumaczy, dlaczego, według niego, Indie powinny poradzić sobie z trudnościami, a zróżnicowany krajowy rynek akcji może oferować więcej możliwości niż mogliby oczekiwać inwestorzy. Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera: Cegła na gumce Robert Christian Starszy dyrektor zarządzający, Szef zespołu ds. badań inwestycyjnych K2 Advisors Franklin Templeton Solutions Koncepcja bezpośredniego rozdawania pieniędzy obywatelom w celu wydobycia gospodarki z głębokiej recesji jest formułowana przez teoretyków już od wczesnych lat 30. ubiegłego wieku. Wpływowy brytyjski ekonomista John Maynard Keynes proponował wręcz zakopywanie gotówki w opuszczonych kopalniach węgla, którą później mogliby „wydobywać” bezrobotni górnicy. Amerykański ekonomista Milton Friedman metaforycznie mówił o zrzucaniu pieniędzy z helikopterów wprost pod nogi obywateli — stąd wzięły się potoczne „pieniądze z helikoptera”. Pomysł ten omawiał nawet były szef Rezerwy Federalnej USA (Fedu) Ben Bernanke w 2002 r. (zyskując przydomek „Helikopterowego Bena”), który sugerował jego bardziej praktyczną realizację w formie ulg podatkowych. Na początku minionego lata dużo mówiło się o planach uruchomienia programu tego typu przez Bank Japonii (BJ). Choć japoński bank centralny ostatecznie zdecydował się na zakrojone na mniejszą skalę i bardziej tradycyjne rozluźnienie polityki pieniężnej, BJ zapowiedział jednocześnie „kompleksowy przegląd” polityki w nadchodzących miesiącach, co prawdopodobnie oznacza przyjęcie bardziej agresywnej taktyki. Niezależnie od kierunku obranego przez japoński bank centralny tej jesieni, przypuszczam, tej jesieni, przypuszczam, że jeżeli światowa gospodarka wciąż będzie tkwić na deflacyjnej mieliźnie, rozmowy na temat metaforycznych helikopterów będą coraz głośniejsze. Niektórzy obserwatorzy mogą sugerować, że pieniądze w zasadzie już teraz są zrzucane z nieba, ponieważ właśnie tak można zinterpretować wydrukowanie 4 bln USD przez Fed, BJ i Europejski Bank Centralny od 2008 r., a dalsze poluzowanie polityki przez banki centralne poprzez bezpośrednie zasilenie portfeli obywateli nowym pieniądzem oznaczałoby w dużej mierze to samo, czyli stymulowanie wzrostów cen aktywów o wyższym ryzyku oraz wypychanie inwestorów na wyższe obszary krzywej ryzyka, ale jednocześnie nie zapewniłoby znaczącego wzrostu inflacji czy przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Uważam jednak, że różnica jest zasadnicza. Wprawdzie podzielam pogląd, że takie działania nie przyniosłyby większych efektów w postaci długofalowego pobudzenia wzrostu gospodarczego, ale sądzę jednocześnie, że „pieniądze z helikoptera” wyraźnie różniłyby się od polityki prowadzonej dotychczas przez banki centralne. Pieniądze pompowane dotychczas na rynki to w założeniu pożyczka, którą pewnego dnia trzeba będzie spłacić, w odróżnieniu od bezpośredniego zasilania rynków „darmowym” pieniądzem, które nie rodzi żadnych dalszych zobowiązań. Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera: Cegła na gumce — ciąg dalszy Banki centralne rzeczywiście już wcześniej tworzyły pieniądze z niczego (czy też z pikseli komputerowych monitorów) w ten sam sposób, co w przypadku „pieniędzy z helikoptera”. Środki pochodzące z dotychczasowego luzowania ilościowego były jednak przeznaczane na zakup obligacji rządowych przy założeniu, że rząd pewnego dnia spłaci te zobowiązania. Przykładowo Fed ma w bilansie papiery skarbowe o wartości 2,5 bln USD, które powinny być spłacone przez rząd w terminie wykupu. W najbliższej przyszłości, w zależności od oceny kondycji gospodarki, Fed może (i prawdopodobnie będzie) jednak reinwestować pozyskiwane w ten sposób środki w nowe obligacje, zachowując ciągłość cyklu. Nie zmienia się jednak podstawowe założenie, że bank centralny pewnego dnia odzyska swoje pieniądze w całości. Hipotetyczny program „pieniędzy z helikoptera” wiązałby się z transakcjami innego rodzaju. Pieniądze drukowane przez bank centralny byłyby przekazywane przy jednoznacznie sformułowanym założeniu, że nigdy nie zostaną spłacone i wycofane z obiegu. Mechanika tego procesu mogłaby być znacząco zróżnicowana i prawdopodobnie nie obejmowałaby wyrzucania pieniędzy z helikopterów (choć mógłby być z tego interesujący materiał dla telewizji). Realnie taki program mógłby oznaczać emisję obligacji rządowych o zerowym dochodzie i nieograniczonej zapadalności. Niezależnie od struktury takich działań, przekaz byłby ten sam: bank centralny po prostu podarowałby gotówkę obywatelom, a pieniądze wpompowane na rynek byłyby naprawdę darmowe. Niektórzy branżowi obserwatorzy sugerują, że taka dynamika już jest widoczna w realizowanych obecnie programach poluzowania ilościowego, a eksperymenty, które w założeniu miały być tymczasowe, nigdy nie zostaną zakończone. Światowe banki centralne najwyraźniej rzeczywiście nie spieszą się z wstrzymywaniem skupu papierów w ramach poluzowania ilościowego i taki komunikat jest obecnie wysyłany na rynek, jednak sądzę, że rzeczywiste zasilanie rynków darmowym pieniądzem niosłoby za sobą znacząco odmienny przekaz. Gdyby banki centralne zaczęły dosłownie drukować pieniądze, czyli zrezygnowałyby z konwenansów i pozorów inżynierii finansowej, jak ma to miejsce w przypadku dzisiejszego poluzowania ilościowego, przyznając, że ich zamiarem jest po prostu drukowanie pieniędzy, sądzę, że sytuacja uległaby znaczącej zmianie. Świat otrzymałby wówczas całkowicie odmienny i niezbyt konstruktywny, w mojej ocenie, komunikat. Mówi się, że czasy desperacji wymagają desperackich działań. Zrzucanie pieniędzy z helikoptera byłoby modelowym przykładem desperackiej polityki pieniężnej. Cegła na gumce Odłóżmy na bok rozważania teoretyczne i spójrzmy na pomysł bardziej realistycznie. Programy przewidujące „pieniądze z helikoptera” nie były nigdy poważnie traktowane jako narzędzia polityki pieniężnej, które można byłoby wykorzystać we współczesnych gospodarkach rozwiniętych. W przeszłości zdarzały się przypadki zastosowania tej metody (na przykład w niemieckiej Republice Weimarskiej w latach 20. XX wieku czy w Zimbabwe w latach 90. XX wieku) i konsekwencje były katastrofalne. Można wskazać cały szereg przyczyn niepowodzeń tego typu programów. Skoncentruję się na technicznych wyzwaniach związanych z realizacją koncepcji. Zwolennicy polityki „pieniędzy z helikoptera” sugerują, że niepożądane długofalowe konsekwencje, takie jak galopująca inflacja, mogą być w prosty sposób ograniczone poprzez podwyższenie stóp procentowych, jednak nie znajduje to potwierdzenia w danych i doświadczeniach z przeszłości. Pomimo najlepszych intencji punkt zwrotny pomiędzy stabilnością cen a galopującą inflacją może nadejść nagle, gwałtownie i w sposób niekontrolowany. Według danych Cato Institute, polityka „pieniędzy z helikoptera” na przestrzeni ostatnich dwóch stuleci 56 razy wywołała hiperinflację.1 Dlaczego? Mówiąc o inflacji, musimy wziąć pod uwagę także szybkość obiegu pieniądza. Intuicja podpowiada, że inflacja pojawia się dopiero wówczas, gdy pieniądze są wydawane. Jeżeli podaż pieniądza rośnie, ale ludzie — zamiast więcej wydawać — wpychają pieniądze pod materace (lub dodatkowe środki są gromadzone przez rządy, banki czy przedsiębiorstwa), wpływ wzrostu podaży pieniądza na inflację jest znikomy lub zerowy. Inflację należy zatem mierzyć także w odniesieniu do szybkości obiegu pieniądza, tj. szybkości, z jaką pieniądze zmieniają właścicieli. Problem polega na tym, że obieg pieniądza jest zjawiskiem nieliniowym i w związku z tym niezwykle trudno jest go kontrolować. Aby lepiej zrozumieć tę dynamikę, wyobraźcie sobie, że próbujecie przeciągnąć po powierzchni stołu leżącą na nim cegłę przy pomocy gumowej taśmy. Nie byłoby to łatwe zadanie. Na początku guma naprężałaby się coraz bardziej, ale ciężka cegła nawet by nie drgnęła. Gdy napięcie dotarłoby w końcu do punktu krytycznego, cegła zaczęłaby sunąć po stole — prawdopodobnie ze sporą prędkością, zwiększaną dodatkowo przez spadek tarcia. Z kolei naprężenie gumy nie uległoby zmianie, ponieważ osoba ciągnąca nie miałaby czasu na odpowiednią reakcję (opóźnione sprzężenie zwrotne). Ta kombinacja samoczynnego przyspieszenia i opóźnionego sprzężenia zwrotnego idealnie charakteryzuje warunki systemu nieliniowego. Albo efekt będzie minimalny albo dostaniemy cegłą w twarz. Uważam, że gdyby zdecydowano się na politykę „pieniędzy z helikoptera”, ta sama dynamika dotyczyłaby inflacji. Początkowo konsekwencje mogą być niezauważalne, ale zanim banki centralne zorientują się, że ogień inflacji już płonie, może być już za późno na jakąkolwiek reakcję. Gdy osiągnięta zostanie masa krytyczna, jak ma to miejsce w przypadku reakcji jądrowej, samonapędzające się oczekiwania inflacyjne mogą mieć efekt wybuchowy. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 2 Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera: Cegła na gumce — ciąg dalszy Argumenty przeciwko polityce „pieniędzy z helikoptera” zostały zwięźle ujęte w opublikowanym w maju 2016 r. raporcie BCA Research: „W naszej ocenie bankom centralnym nie wyczerpuje się amunicja, ale prawdopodobnie zaczyna im brakować pocisków, które trafiają do celu. Niektóre pociski lecą prosto do celu, a inne chybiają i powodują niepożądane szkody, ale najgorsze pociski wybuchają w dłoni strzelającego. Takim właśnie pociskiem jest polityka pieniędzy z helikoptera...”2 Polityka tzw. pieniędzy z helikoptera może być ciekawą teoretyczną koncepcją zapewniającą ekonomistom dobrą rozrywkę intelektualną, jednak moim skromnym zdaniem właściwe miejsce dla tego pomysłu jest właśnie tam — w teorii. Analiza implikacji wyborów w Stanach Zjednoczonych dla rynków światowych Stephen H. Dover, CFA Dyrektor zarządzający, CIO Templeton Emerging Markets Group, Franklin Local Asset Management Wprawdzie niepewność co do wyniku wyborów w Stanach Zjednoczonych wreszcie mamy już za sobą, ale ekonomiczne konsekwencje prezydentury Donalda Trumpa nie będą w pełni czytelne do czasu, gdy będziemy w stanie rozdzielić składane w kampanii obietnice od realnych działań politycznych. Zanim to nastąpi, na rynkach akcji spodziewamy się generalnie wzmożonej zmienności w związku z niepewną przyszłością kilku obszarów takich jak polityka handlowa czy przyszły skład Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC). Jednym z najważniejszych tematów pojawiających się w przedwyborczych obietnicach Trumpa było poluzowanie polityki budżetowej oparte na wydatkach na infrastrukturę i tworzeniu nowych miejsc pracy, które może stanowić bodziec do wzrostu globalnego popytu. Większe obawy mogą budzić jednak kroki w kierunku protekcjonizmu w obszarze wymiany handlowej, choć przypuszczamy, że Trump prawdopodobnie będzie wycofywał się ze skrajnych pomysłów w tym zakresie. Gdyby jednak polityka tego rodzaju była realizowana, odejście od opartych na regułach mechanizmów wymiany handlowej prawdopodobnie odbiłoby się echem na całym świecie. Oto kilka spośród najważniejszych czynników ogólnego ryzyka dotyczącego Stanów Zjednoczonych i innych krajów w różnych częściach świata: Potencjalne wsparcie dla wzrostu gospodarki Stanów Zjednoczonych Zważywszy na przedwyborczą koncentrację Partii Republikańskiej na polityce prowzrostowej, większa unifikacja władzy wykonawczej i ustawodawczej w Stanach Zjednoczonych powinna zwiększyć prawdopodobieństwo znaczącej stymulacji budżetowej, a także reflacji. Nasilenie się populistycznych tendencji w Stanach Zjednoczonych także może przełożyć się, według nas, na większe zaangażowanie sektora publicznego w projekty infrastrukturalne czy wydatki innego rodzaju. Dlatego dostrzegamy rosnące prawdopodobieństwo, że rząd Stanów Zjednoczonych wkroczy na drogę bardziej agresywnych wydatków, po ośmiu latach restrykcyjnej polityki budżetowej. Należy przy tym przyznać, że nie wiemy, czy taka stymulacja przyniesie efekty i jakie będą jej konsekwencje dla deficytu. Ekspansywna polityka budżetowa prawdopodobnie pociągnie za sobą wzrost inflacji w Stanach Zjednoczonych, co może być, w naszej ocenie, korzystne dla niektórych inwestycji. • Rosnąca inflacja może wywołać odwrót od obligacji w kierunku akcji, gdy stopy procentowe zaczną rosnąć z zerowych poziomów i gdy dłuższy koniec krzywej dochodowości papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych zacznie dyskontować większe ryzyko wzrostu inflacji. • Wzrost premii za ryzyko będący konsekwencją niepewności politycznej — fale optymizmu i pesymizmu na rynkach. • Większe prawdopodobieństwo protekcjonizmu w polityce handlowej, potencjalnie równoważone przez stymulację wynikającą z cięć podatków i wzrostu wydatków budżetowych. • Wzrost inflacji byłby korzystny, w szczególności, dla akcji spółek cyklicznych takich jak przedsiębiorstwa związane z infrastrukturą, banki czy producenci materiałów. • Trudniejsza sytuacja eksporterów zaopatrujących Stany Zjednoczone w związku z narastającym protekcjonizmem. • • Większa kontrola nad imigracją i przemieszczaniem się ludności. • Słabsze poparcie dla obowiązujących porozumień dotyczących obronności i bezpieczeństwa (z potencjalnymi znaczącymi implikacjami dla takich krajów jak Japonia, Korea Południowa czy Tajwan). Repatriacja do kraju zysków wypracowanych przez amerykańskie spółki na rynkach zagranicznych może poprawić nastroje, co z kolei może mieć korzystny wpływ na sytuację licznych korporacji międzynarodowych oraz na rynki w ujęciu ogólnym, ale jednocześnie może mieć negatywne implikacje dla innych krajów pełniących obecnie rolę rajów podatkowych. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 3 Analiza implikacji wyborów w Stanach Zjednoczonych dla rynków światowych — ciąg dalszy Wpływ na handel Przedwyborcza retoryka prezentowana w Stanach Zjednoczonych zarówno przez Republikanów, jak i przez Demokratów potwierdza, że kraj włączył się w globalny trend związany z narastającym protekcjonizmem i populizmem oraz mniejszym zapałem do działań na rzecz globalizacji, co potwierdza także wynik referendum w sprawie Brexitu w Wielkiej Brytanii, w którym obywatele opowiedzieli się za opuszczeniem Unii Europejskiej (UE). Problem nie dotyczy wyłącznie Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii; Komisja Europejska poszukuje sposobów na wzmocnienie instrumentów ochrony handlu wspólnoty takich jak zaostrzenie regulacji handlowych, a szeroko omawianym tematem podczas ostatniego szczytu UE w Brukseli była większa ochrona i bezpieczeństwo unijnego handlu. Należy zauważyć, że spadek dynamiki globalnej wymiany handlowej rozpoczął się jeszcze przed wyborami. Światowa Organizacja Handlu obniżyła ostatnio prognozę wzrostu światowego handlu na bieżący rok do zaledwie 1,7% (w porównaniu z kwietniową prognozą na poziomie 2,8%), a skumulowana stopa rocznego wzrostu realnego eksportu i realnego produktu krajowego brutto spadła ze szczytowego poziomu 3,5% do 1%, sygnalizując spadek dynamiki światowego handlu.3 Nie podejrzewamy, by nowy rząd Stanów Zjednoczonych był przeciwko swobodnemu handlowi, ale spodziewamy się większego nacisku na zapewnienie sprawiedliwego handlu. Bunt elektoratu przeciwko globalizacji nie dotyczy, według nas, samego handlu, ale raczej jest odzwierciedleniem koncentracji na dochodach i wzroście zatrudnienia. Widzimy jednak coraz wyraźniej, że duże regionalne porozumienia handlowe łączące ze sobą kraje zaliczane do rynków rozwiniętych i wschodzących w przyszłości będą prawdopodobnie odchodziły do lamusa, ponieważ wzajemne korzyści są często zbyt mocno rozproszone, by uzasadnić koszty tych umów, szczególnie po stronie osób pracujących w poszkodowanych branżach, które mogą stracić zatrudnienie wskutek rosnącej konkurencji. Sądzimy, że taka sytuacja będzie wymagała częstszego zawierania dwustronnych umów handlowych pomiędzy poszczególnymi krajami. Wpływ na rynki wschodzące oraz możliwości inwestycyjne Choć byliśmy świadkami pewnych tymczasowych wstrząsów, zasadniczo uważamy, że większa stymulacja budżetowa w Stanach Zjednoczonych i prowzrostowa polityka może okazać się korzystna dla wielu rynków wschodzących, natomiast konsumpcja krajowa napędzana przez trwające od dekady trendy demograficzne i urbanizacyjne nadal jest kluczowym motorem wzrostu rynków wschodzących w dłuższej perspektywie. Ogólny wpływ wyborów w Stanach Zjednoczonych na kraje azjatyckie będzie najprawdopodobniej niekorzystny na kilku różnych płaszczyznach takich jak protekcjonistyczna polityka handlowa, większa kontrola nad imigracją i przemieszczaniem się ludności, słabsze poparcie dla obowiązujących porozumień dotyczących obronności i bezpieczeństwa (szczególnie istotne w przypadku takich krajów jak Japonia, Korea Południowa czy Tajwan) oraz prawdopodobieństwo repatriacji kapitału do Stanów Zjednoczonych przez działające na rynkach zagranicznych przedsiębiorstwa ze Stanów Zjednoczonych po prawdopodobnej kompleksowej reformie podatkowej. Jednocześnie uważam, że gospodarki zaliczane do rynków wschodzących nadal oferują spore możliwości inwestycyjne związane z krajowym wzrostem i reformami, między innymi w Indiach czy Indonezji. Jeżeli chodzi o Chiny, sytuacja jest niepewna przede wszystkim w obszarze przyszłej wymiany handlowej ze Stanami Zjednoczonymi oraz wzajemnych stosunków w zakresie bezpieczeństwa zważywszy na niedawne wypowiedzi Trumpa. Ponieważ wartość chińskiego importu jest silnie związana z częściami importowanymi z Japonii, Korei Południowej czy Tajwanu, kraje te także odczułyby niekorzystny wpływ spadku chińskiego eksportu. Warto jednak zauważyć, że choć w dłuższej perspektywie elementy łańcuchów dostaw mogą być przenoszone z Chin do krajów południowoazjatyckich (reprezentowanych przez Stowarzyszenie Narodów Azji Południowo-Wschodniej)4, trudno byłoby odtworzyć tak wysoką jakość komponentów mechanicznych, zachowując dotychczasową skalę produkcji poza Chinami. Z kolei presja zewnętrzna może zmusić Chiny do większej koncentracji na konsumpcji wewnętrznej, reformach rynkowych i innowacjach. Polityka zagraniczna Trumpa może wręcz okazać się korzystna dla Chin pod kilkoma względami, biorąc pod uwagę zapowiedzi mniejszej obecności w regionie Azji i Pacyfiku. Co do innych części świata, wiadomość o zwycięstwie Trumpa negatywnie odbiła się na rynkach w Ameryce Łacińskiej. Meksyk był jednym z najważniejszych tematów kampanii wyborczej Trumpa w kontekście imigracji i handlu, a po wyborach peso meksykańskie znacząco osłabiło się w stosunku do dolara amerykańskiego, natomiast kursy akcji spółek meksykańskich poszły w dół. Sądzimy jednak, że kraj ten jest generalnie dobrze zarządzany, a jego łańcuch dostaw jest dobrze zintegrowany ze spółkami ze Stanów Zjednoczonych. Wydaje się więc, że początkowa reakcja rynku na wynik wyborów w Stanach Zjednoczonych mogła być przesadnie negatywna. Zaobserwowaliśmy, ponadto, silny zwrot w obszarze oczekiwań dotyczących surowców (a w szczególności metali), co powinno być korzystne dla kilku bogatych w zasoby naturalne krajów latynoamerykańskich. Należy zaznaczyć, że dla akcji spółek z rynków wschodzących jako klasy aktywów w ujęciu ogólnym długoterminowymi motorami wzrostów wciąż są reformy i popyt krajowy, czego dobrym przykładem są Indie. Na przestrzeni ostatniej dekady kraje rozwijające się oraz tamtejsze rynki akcji znacząco się zmieniły, co w wielu przypadkach oznaczało zmniejszenie zależności od surowców czy eksportu towarów, a zwiększenie znaczenia wzrostu krajowej konsumpcji, technologii i usług. Trend ten nadal zapewnia sprzyjające warunki dla inwestorów na rynkach wschodzących. W obecnych warunkach koncentrujemy się na możliwościach oferowanych przez regiony wyróżniające się solidnym krajowym wzrostem i konsumpcją oraz przez spółki o geograficznie zdywersyfikowanej ekspozycji na źródła przychodów, które mogą być mniej podatne na wpływ szkodliwej (protekcjonistycznej) polityki, jakiej można spodziewać w poszczególnych krajach w nadchodzących latach. Jeżeli chodzi o pojedyncze spółki, dostrzegamy możliwości wśród przedsiębiorstw o elastycznej krzywej kosztów, która może pozwolić na powiększanie marż. Atrakcyjne wydają się, na przykład, spółki proaktywnie inwestujące w automatyzację, ponieważ jednostkowe koszty pracy będą prawdopodobnie rosły w warunkach bardziej protekcjonistycznej polityki, a przedsiębiorstwa inwestujące w automatyzację procesów mogą odczuwać słabszą presję na marże. Wynik wyborów w Stanach Zjednoczonych przypomina o popularnym powiedzeniu, że „polityka ma zawsze charakter lokalny” — odnotowano niespodziewanie duże poparcie dla Trumpa wśród rozczarowanych i niezadowolonych członków lokalnych społeczności w całym kraju. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 4 Analiza implikacji wyborów w Stanach Zjednoczonych dla rynków światowych — ciąg dalszy Najbardziej znacząca w kontekście ostatnich wyborów jest skala pomyłki dziennikarzy wiodących tytułów prasowych co do kierunku zmian nastrojów elektoratu. Jest to zatem ważna lekcja dla wszystkich analityków i inwestorów: musimy bardzo ostrożnie prowadzić badania i nie opierać się wyłącznie na ograniczonych źródłach informacji czy powszechnie dominujących poglądach, ale raczej starać się pozyskiwać informacje w sposób bezpośredni. Właśnie dlatego nasze zespoły ds. rynków wschodzących nie polegają na informacjach z prasy popularnej czy od analityków zajmujących się sprzedażą instrumentów, ale koncentrują się na lokalnej obecności na rynkach na całym świecie i pozyskiwaniu informacji z pierwszej ręki. Ponadto wierzymy, że aktywne zarządzanie sprawdza się w tego typu warunkach i może oferować inwestorom wartość dodaną. Podsumowując, prezydentura Trumpa z pewnością pociąga za sobą wyższe ryzyko, ale jest zbyt wcześnie, by rzetelnie ocenić ekonomiczne i polityczne konsekwencje wyniku wyborów. Wskazaliśmy kilka obszarów kluczowego ryzyka, które będziemy nadal uważnie monitorować. Uważamy, że nasze strategie są obecnie dobrze przygotowane, by stawić czoła ryzyku. Niezależnie, co jeszcze wydarzy się w najbliższej przyszłości w Stanach Zjednoczonych lub innych miejscach na całym świecie, sądzimy, że każda sytuacja pociąga za sobą potencjalne możliwości, a naszym zadaniem jest ich wyszukiwanie. Indie to nie tylko wzrost gospodarczy Sukumar Rajah Dyrektor zarządzający i CIO ds. azjatyckich rynków akcji Franklin Local Asset Management Wielu obserwatorów może uważać nieoczekiwane zwycięstwo Trumpa za przyczynę wzmożonej zmienności na rynkach wschodzących bezpośrednio po wyborach prezydenckich w Stanach Zjednoczonych. W Indiach przyjmujemy odmienny punkt widzenia. Uważamy, że nawet gdyby Trump zaczął wprowadzać w życie elementy protekcjonistycznej polityki, miałoby to prawdopodobnie niewielki wpływ na Indie, które nie eksportują zbyt wielu gotowych produktów do Stanów Zjednoczonych. Z drugiej strony wybory zbiegły się w czasie z decyzją indyjskiego premiera Narendry Modiego o wycofaniu z obiegu wszystkich banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii, co także miało wpływ na wyprzedaż. Choć decyzja może być przyczyną słabych kwartalnych wyników spółek w krótkiej perspektywie, odważny i rewolucyjny krok Modiego będzie miał, według nas, długotrwałe konsekwencje dla indyjskiej gospodarki. Przewidujemy, że ograniczenie procederu unikania zobowiązań podatkowych oraz obiegu „brudnych pieniędzy”, czyli pieniędzy generowanych przez przychody, których nie zgłoszono do opodatkowania, prawdopodobnie zwiększy wydajność gospodarki i przyspieszy wzrost produktu krajowego brutto (PKB). Ten krok teoretycznie może nawet zwiększyć atrakcyjność długoterminowych papierów dłużnych dla inwestorów. Indie mają, według niektórych wskaźników, jeden z największych i najbardziej zróżnicowanych rynków akcji na świecie. Pomimo globalnych trudności i napięć geopolitycznych niezmiennie mających wpływ na rynki wschodzące, uważamy, że Indie mają pewne cechy, które wyróżniają je na tle innych rynków wschodzących. Gospodarka indyjska dotarła do punktu zwrotnego — rosnąca klasa średnia, zmiany strukturalne oraz prognozowany wzrost PKB rzędu 7,6% w 2017 r. pomogły Indiom przetrwać wstrząsy zewnętrzne.5 W przeszłości sądziliśmy, że niewydajna struktura systemu podatkowego, nieodpowiednie regulacje i niedostatecznie rozwinięta infrastruktura hamują rozwój indyjskiej gospodarki. W ostatnim czasie reformy strukturalne, takie jak ustawa o podatku od towarów i usług, wyeliminowały kilka niedociągnięć w gospodarce i powinny znacząco wzmocnić indyjską produktywność. Kompleksowa ustawa o podatku od towarów i usług zmienia dotychczasowy system pośredniego opodatkowania i wprowadza zobowiązanie podatkowe na każdym etapie kupna towaru lub usługi, eliminując jednocześnie konieczność wliczania podatków w koszt produkcji przez producentów i handlowców. Oczekujemy, że rezultatem wdrożenia podatku od towarów i usług będzie wyższa wydajność produkcji i wzrost zatrudnienia. Co więcej, zmiana systemu podatkowego w Indiach powinna, naszym zdaniem, zwiększyć rentowność przedsiębiorstw i pobudzić bezpośrednie inwestycje zagraniczne, które z kolei mogą przełożyć się na większy wzrost zatrudnienia. Choć jest to krok we właściwym kierunku, uważamy, że Indie mają znacznie więcej do zaoferowania. W Indiach zarejestrowanych jest 5835 spółek giełdowych, co stawia ten rynek przed rynkami w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Chinach czy Australii.6 Chiny, do których Indie często są porównywane ze względu na podobną ścieżkę wzrostu PKB, mają zaledwie 2827 spółek giełdowych.7 Co jeszcze ważniejsze, indyjski rynek akcji może oferować inwestorom pewne możliwości, które generalnie nie są dostępne na innych rynkach wschodzących. Niektóre rynki wschodzące mogą być nadmiernie skoncentrowane na określonych sektorach, na przykład na technologiach (jak ma to miejsce w przypadku Tajwanu czy Korei Południowej) czy energetyce (jak w Arabii Saudyjskiej). Sama liczba spółek dostępnych w Indiach dla inwestorów stanowi potencjalnie głębsze źródło możliwości Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 5 Indie to nie tylko wzrost gospodarczy — ciąg dalszy inwestycyjnych we wszystkich sektorach. Uważam, że indyjskie spółki zwykle podążają za długoterminowymi trendami zamiast poddawać się cyklowi rynkowemu. W wielu przypadkach stanowi to dodatkowe zabezpieczenie przed wpływem problemów o charakterze globalnym, do których obecnie zaliczamy konsekwencje referendum w sprawie Brexitu (opuszczenia UE przez Wielką Brytanię), wyborów w Stanach Zjednoczonych czy wciąż napiętej sytuacji na Bliskim Wschodzie. Technologie otworzyły nowe drzwi przed indyjskim sektorem finansowym. Po nacjonalizacji wszystkich dużych banków w 1969 r. sektor bankowy został zdominowany przez kontrolowanych przez rząd kredytodawców. W latach 90. ubiegłego wieku rząd rozpoczął działania na rzecz liberalizacji sektora i przyznał licencje niewielkiej liczbie banków prywatnych. Od czasu liberalizacji banki prywatne rozwijają się i rosną szybciej niż banki z sektora publicznego dzięki badaniom i rozwojowi nowych technologii, wprowadzaniu nowych usług i produktów oraz rozbudowie sieci oddziałów. Sądzimy, że rozmiary banków prywatnych mogą znacząco wzrosnąć w perspektywie najbliższych 10 lat. Nie chodzi tu jednak wyłącznie o sektor finansowy. Szereg spółek związanych z przemysłem farmaceutycznym, produkcją, budownictwem i motoryzacją także rośnie dzięki powiększaniu się indyjskiej klasy średniej. Ostatnie dekady przyniosły zmianę w obszarze dostępnych w Indiach możliwości zatrudnienia — słabo opłacaną pracę w rolnictwie zastąpiły dobrze płatne możliwości w produkcji i usługach. Zważywszy na wzrost dochodów rozporządzalnych uważamy, że popyt konsumencki będzie stymulował wzrost zysków spółek oraz indyjskiej gospodarki. Szeroka gama możliwości, jakie oferuje indyjski rynek akcji, daje tej wschodzącej gospodarce szansę napisania kolejnego rozdziału historii, który tym razem będzie opowiadał, według nas, o czymś więcej niż tylko o wzroście. JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 6 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments („FTI”). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100, faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. — oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 — Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 150-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier — 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg — Tel.: +352-46 66 67-1 — Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-80 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 011017 Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ 14.09.2009 oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) 831 7400, faks: +27 (21) 831 7422. Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE-111 48 Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) 8 545 01230, faks: +46 (0) 8 545 01239. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: W USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie bezpłatne w USA), (877) 3890076 (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: Cato Institute: „World HyperInflations” („Hiperinflacja na świecie”), dokument roboczy, 15 sierpnia 2012 r. 2. Źródło: BCA Research, „European Investment Strategy” („Europejska strategia inwestycyjna”) — raport tygodniowy, 5 maja 2016 r. 3. Źródło: Światowa Organizacja Handlu, wrzesień 2016 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 4. Do Stowarzyszenia Narodów Azji Południowo-Wschodniej należą: Brunei Darussalam, Mjanma/Birma, Kambodża, Indonezja, Laos, Malezja, Filipiny, Singapur, Tajlandia i Wietnam. 5. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, „World Economic Outlook”, październik 2016 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 6. Źródło: Bank Światowy, 2015 r. Baza danych Światowej Federacji Giełd (World Federation of Exchanges). 7. Ibid. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. © 2016 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 11/16
