docEuromark - Millennium Dom Maklerski
download 
Reklamacja Transkrypt
Euromark - Millennium Dom Maklerski
Handel wrzesień 2006 Euromark oferta publiczna Reaktywacja Alpinusa Wycena DCF 17.5 Wycena porównawcza 15.9 Euromark to największy w Polsce dystrybutor odzieży i sprzętu outdoorowego (ubrania, namioty, plecaki itp.). Spółka sprzedaje swoje produkty pod markami CampuS, Alpinus oraz po przejęciu Eurotech - Khyam w Wielkiej Brytanii. Euromark zleca produkcję zewnętrznym podmiotom, spółka skupia się natomiast na projektowaniu oraz dystrybucji odzieży. Euromark sprzedaje swoje produkty głównie odbiorcom hurtowym, obserwując jednak trendy na rynku oraz chcąc poszerzyć sieć sprzedaży, spółka rozpoczęła budowę własnej sieci detalicznej pod nazwą Planet Outdoor. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2004 46.7 8.6 9.4 6.6 5.3 0.4 0.5 0.9 38.2 19.1 20.8 18.9 66.8 2005/6* 82.4 11.4 12.4 8.7 6.5 0.5 0.6 1.7 31.1 9.8 15.7 14.4 41.6 2006/7p 109.9 13.3 14.5 12.2 9.9 0.8 0.9 5.4 20.4 3.1 13.4 12.3 22.9 2007/8p 138.7 15.6 18.4 16.5 13.3 1.1 1.3 6.5 15.1 2.6 11.5 9.7 18.5 2008/9p 172.0 18.0 20.7 19.2 15.6 1.3 1.5 7.7 12.9 2.1 9.9 8.6 18.0 prognozy skonsolidowane Millennium DM w mln PLN, rok obrotowy spó³ki - marzec-luty, * sprawozdanie pro-forma, wskaniki przy cenie 16.5 PLN Najsilniejsze marki w segmencie odzieży outdoorowej Marka CampuS jest przeznaczona dla masowego odbiorcy, na tle konkurencji brand ten plasuje się na średniej półce cenowej. Pod marką CampuS sprzedawane są wszystkie kategorie produktowe Kalendarium publicznej oferty akcji 8 wrzenia Wide³ki cenowe 11-12 wrzenia Book building 12 wrzenia Publikacja ceny emisyjnej 13-15 wrzenia Zapisy na akcje w transzy indywidualnej 13-15 wrzenia Zapisy na akcje w transzy instytucjonalnej 29 wrzenia Debiut akcji spó³ki (tj. odzież, obuwie, wyposażenie). W 2004 roku spółka zakupiła od BWE prawa do używania brandu Alpinus, pod którym będą sprzedawane produkty z wyższej półki cenowej. Znajomość tej marki wśród klientów (pomimo jej kilkuletniej nieobecności na rynku) znacząco wpływa na prawdopodobieństwo powodzenia reaktywacji Alpinusa. Sieć dystrybucji Spółka sprzedaje odzież, obuwie i sprzęt turystyczny głównie poprzez sieć dużych odbiorców hurtowych. Obecnie Euromark współpracuje ze 180 klientami, zaopatrującymi 239 sklepów detalicznych. Obok małych sklepów, klientami firmy są także duże sieci z artykułami sportowymi. Spółka współpracuje także z odbiorcami hurtowymi, prowadzącymi sklepy agencyjne m.in. na rzecz spółki. W tych placówkach Euromark w dużej mierze kontroluje swoją część oferty i zajmuje się zaopatrzeniem. W celu przejęcia marży detalicznej oraz zwiększenia udziału w rynku, spółka Liczba akcji (mln)* postanowiła zbudować własną sieć detaliczną dla marek CampuS i Alpinus. Pod brandem Planet Kapitalizacja (mln PLN)* 12.2 202 Outdoor działa obecnie 5 salonów sprzedaży, z których 4 znajdują się w dużych centrach handlowych. EV (mln PLN)* 178 Free float (mln PLN) 70.6 Przewidujemy, że w 2006 roku reaktywacja marki Alpinus, wzrost liczby działających sklepów oraz G³ówny akcjonariusz TMR Investment przyrost sprzedaży w kanale hurtowym sprawią, że przychody spółki wzrosną o 43.7% do poziomu % akcji, % g³osów Wzrost sprzedaży i rentowności 57.6/57.6 109 mln PLN. Na lata 2007/8 i 2008/9 prognozujemy wzrosty sprzedaży odpowiednio o 26.3% i 24%. Przewidujemy, iż wynikiem zwiększenia przychodów będzie wzrost zysku netto do 9.9 mln * po emisji 2.4 mln akcji i przy cenie 16.5 PLN PLN w 2006/7 roku (+52% r/r) oraz do 13.3 mln PLN w kolejnym okresie. Wycena Na bazie naszych prognoz wyników finansowych oszacowaliśmy wartość jednej akcji spółki Euromark w przedziale 15.9 PLN (metoda porównawcza) - 17.5 PLN (metoda DCF). Biorąc pod uwagę średnią z wycen uważamy, że 1 walor Euromark jest wart 16.7 PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia. Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 [email protected] SPIS TREŚCI 3 Podsumowanie inwestycyjne .................................................................................................................. 4 Czynniki ryzyka .................................................................................................................. 6 Publiczna emisja akcji .................................................................................................................. 7 Wycena .................................................................................................................. 9 Wycena porównawcza .................................................................................................................. 11 Wycena DCF .................................................................................................................. 12 Rynek outdoorowy .................................................................................................................. 13 Działalność Euromark Polska .................................................................................................................. 13 Historia spółki .................................................................................................................. 13 Akcjonariat .................................................................................................................. 14 Rekonstrukcja grupy .................................................................................................................. 14 Model biznesowy .................................................................................................................. 15 Marki spółki .................................................................................................................. 18 Sieć dystrybucji .................................................................................................................. 22 Otoczenie konkurencyjne .................................................................................................................. 23 Prognozy wyników finansowych ........................................................................................................... 26 Rentowność .................................................................................................................. 28 Sprawozdania finansowe .................................................................................................................. 2 Euromark Euromark Korzystne trendy rynkowe Według brytyjskiego pisma OutdoorI zajmującego się światowymi rynkami outdoorowymi wartość rynku outdoorowego w Europie Zachodniej szacowna jest obecnie na ok. 7.3 mld euro. W kolejnych latach światowy rynek outdoorowy powinien wzrastać w tempie 7% rocznie. Przewiduje się, iż rynki outdoorowe krajów Europy Środkowej i Wschodniej będą podążać za światowymi trendami. W krótkim horyzoncie czasowym można spodziewać się nawet wyższego wzrostu tych rynków w porównaniu do krajów zachodnich. Będzie to wynikiem wzrostu zamożności społeczeństwa, zwiększenia odsetka osób aktywnie spędzających wolny czas, wzrostu popularności "zdrowego" trybu życia i związanego z tym zapotrzebowania na markową odzież outdoorową czy sportową dobrej jakości. Outsourcing produkcji Outsourcing produkcji to już obecnie standard na europejskim rynku odzieży masowej. Euromark, podobnie jak konkurenci czy inne firmy odzieżowe, zleca produkcję starannie wyselekcjonowanym fabrykom działającym w krajach azjatyckich (głównie w Chinach, jedynie odzież Alpinusa w niewielkim stopniu jest szyta w Polsce, co wynika z konieczności zachowania wysokiej staranności wykonania) oraz Rumunii (gdzie produkowana jest znaczna część obuwia). Pozwala to na ograniczenie inwestycji w majątek trwały i koncentrację na projektowaniu i budowie sieci sprzedaży ubrań. Tylko taki model biznesu pozwala obecnie na utrzymanie konkurencyjności cenowej z innymi dystrybutorami w tym segmencie rynku. Dobra współpraca z odbiorcami hurtowymi Głównym kanałem dystrybucji spółki jest sprzedaż hurtowa. Obecnie Euromark współpracuje ze 180 klientami hurtowymi zaopatrującymi 239 sklepów detalicznych. Obok małych sklepów, klientami firmy są także duże sieci sklepów sportowych np. Intersport. Średnio około 30% powierzchni placówek zajmują wyroby Euromark, w kolejnych okresach można oczekiwać wzrostu tego wskaźnika co będzie związane z wprowadzaniem nowych marek przez spółkę (głównie Alpinus). Sprzedaż w kanale hurtowym minimalizuje ryzyko i koszty spółki, z drugiej strony jednak przychody i zyski z tego kanału są mniejsze. Euromark współpracuje także z odbiorcami hurtowymi prowadzącymi sklepy agencyjne na rzecz spółki. W tych placówkach Euromark w pełni kontroluje ofertę i zajmuje się zaopatrzeniem, dochodami właściciela salonu jest natomiast prowizja płacona od obrotu przez Euromark. Rozbudowa własnej sieci detalicznej Obecnie Euromark Polska prowadzi sprzedaż własnych produktów przez 5 sklepów własnych pod nazwą Planet Outdoor o łącznej powierzchni handlowej ponad 1700 m2. Do roku 2010/11 spółka planuje wzrost liczby własnych salonów do 40, każdy o modelowej powierzchni 200 m 2. Własna sieć detaliczna wzmacnia pozycję rynkową spółki, przynosi większą sprzedaż niż operujący w tym samym miejscu sklep agencyjny czy prowadzony przez odbiorcę hurtowego i pozwala na przejęcie marży detalicznej. Około 25% środków z nowej emisji zostanie przeznaczonych na rozbudowę sieci detalicznej. Najsilniejszy brand na rynku Podstawową marką Euromark jest CampuS - lider na polskim rynku outdoorowym, zarówno pod względem sprzedaży jak też pod względem rozpoznawalności. Marka CampuS jest przeznaczona dla masowego odbiorcy, na tle konkurencji brand ten plasuje się na średniej półce cenowej. Pod marką CampuS sprzedawane są wszystkie kategorie produktowe (tj. odzież, obuwie, wyposażenie). Grupą docelową marki CampuS są głównie amatorscy entuzjaści podróży jak i pół-profesjonaliści. Produkty CampuS są sprzedawane zarówno w Polsce, jak i na innych rynkach Europy Środkowo-Wschodniej (głównie w Rosji). 3 Euromark Alpinus - Reaktywacja W 2004 roku spółka zakupiła, kosztem ok. 18 mln PLN (płatne w ratach), od BWE prawa do używania brandu Alpinus. Marka ta została utworzona we wczesnych latach dziewięćdziesiątych i była niszową linią produktów dla górnego segmentu rynku. Główną różnicą pomiędzy markami CampuS i Alpinus jest jakość zastosowanych materiałów i dodatków, a co za tym idzie cena produktów. Alpinus jest marką kierowaną do pół-profesjonalistów i profesjonalnych entuzjastów wypraw outdoorowych. Euromark zamierza uczynić z Alpinusa markę rozpoznawalną na całym świecie. Wejście w wyższy segment rynku spółka tłumaczy wyższą marżą wypracowywaną na odzieży Alpinus niż CampuS. Plany dalszego rozwoju portfolio marek W roku obrotowym 2006/2007 Euromark Polska planuje wprowadzić na rynek markę Stir Crazy przeznaczoną głównie dla młodszych klientów (odzież outdoorowa, lecz także typu casual). Poszerzenie portfolio marek zwiększy dywersyfikację przychodów spółki i powinno wpłynąć na wzrost bazy klientów spółki. Dostrzegając luki w dotychczasowej ofercie marki CampuS, spółka postanowiła stworzyć odrębny brand o podobnych charakterze, skierowany tylko do kobiet. Pod marką Snow Cat będą sprzedawane wyłącznie ubrania, spółka zamierza położyć duży nacisk na design projektów (modna kolorystyka itp.). Odzież Snow Cat będzie plasowana w średnim segmencie cenowym. Czynniki ryzyka Opóźnienia tempa rozwoju sieci detalicznej Istotnym źródłem przyszłych sukcesów spółki będzie pomyślny rozwój własnej sieci detalicznej. Spółka ma ograniczone doświadczenie w zakresie organizacji i zarządzania dużą siecią sklepów odzieżowych. Niepowodzenie bądź opóźnienia w uruchomieniu poszczególnych salonów będą miały niekorzystny wpływ na przyszłe przychody i rentowność spółki. Niska kontrola nad sprzedażą odzieży marki CapmuS w sklepach multibrandowych Obok dystrybucji we własnych salonach sprzedaży, objętych wspólną polityką cenową, spółka sprzedaje odzież marki CapmuS i Alpinus poprzez odbiorców hurtowych w sklepach multibrandowych. Właściciele tych sklepów mają pewną możliwość indywidualnego ustalania cen produktów. Wynikiem tego może być różna cena na ten sam produkt w dwóch blisko siebie usytuowanych sklepach. Taka sytuacja niekorzystnie wpływa na postrzeganie marki przez klientów. Konkurencja ze strony polskich firm Na rynku polskim Euromark zmaga się z firmami takimi jak HiMountain czy Bergson. Choć mają one mniejsze możliwości w zakresie reklamy czy inwestycji w nowe marki, nie można wykluczyć, że spółki te w przyszłości będą stanowiły większe zagrożenie dla Euromark. Już obecnie HiMountain buduje własną sieć detaliczną, której rozwój może sprawić, iż ograniczony zostanie możliwy rozwój salonów Planet Outdoor (operator galerii handlowej zgodzi się tylko na jeden sklep z odzieżą typu outdoor). Obecnie przeprowadzana oferta publiczna ma znacząco zwiększyć możliwości inwestycyjne spółki i pozwolić jej na powiększenie dystansu jaki dzieli ją od konkurencji. Konkurencja ze strony zagranicznych sieci sprzedaży Bariery wejścia na polski rynek sprzedaży detalicznej nie są istotne dla dużych zagranicznych sieci, posiadających wykreowane, znane marki handlowe i zasoby finansowe pozwalające na wybór bardzo atrakcyjnych lokalizacji dla swoich sklepów firmowych. 4 Euromark Niekorzystne kształtowanie się kursu PLN wobec USD i Euro Ze względu na import większości towarów z krajów azjatyckich, znaczna część zobowiązań handlowych Euromark denominowana jest w USD. Wynikiem tego jest znaczący wpływ zmian kursu dolara na rentowność spółki. Warto jednak zauważyć, że większość firm na rynku odzieżowym jest w podobnej sytuacji, co przynajmniej częściowo pozwoli na zrekompensowanie niekorzystnego kształtowania się kursu USD wzrostem cen odzieży sprzedawanej przez Euromark. W przyszłości, rozbudowana sieć sprzedaży detalicznej sprawi, że spółka będzie w większym stopniu uzależniona od zmian kursu Euro (w tej walucie jest denominowana większość umów wynajmu powierzchni handlowych). W dłuższym terminie można oczekiwać dalszego umacniania się PLN wobec walut obcych, co będzie korzystne dla spółki. W krótkim okresie możliwe sa jednak znaczne wahania rentowności, wywołane głównie ruchami PLN/USD. Pozostałe czynniki ryzyka typowe dla branży odzieżowej Warunki pogodowe Warunki pogodowe wpływają na sprzedaż Euromark, jednak oddziaływanie tego czynnika jest mniejsze niż w przypadku typowych spółek odzieżowych. Większość sprzedaży spółki nie wynika z warunków pogodowych, lecz z decyzji klientów co do formy spędzenia wolnego czasu. Dodając do tego fakt, iż duża część produktów spółki jest przeznaczona dla osób uprawiających sporty zimowe (wyjazdy zagraniczne), wpływa to na spadek ryzyka związanego z pogodą. Wyprzedaż zapasów Problemem dla każdej spółki odzieżowej jest niesprzedany w sezonie towar, zalegający magazyn. W przypadku Euromark ryzyko z tym związane jest mniejsze - produkty oferowane przez spółkę mają charakter wielosezonowy, niesprzedana oferta może być z powodzeniem wystawiona w kolejnym roku, kosztem nowych zamówień. Logistyka Szybki rozwój sprzedaży może powodować przejściowe trudności logistyczne z zatowarowaniem sklepów. W celu zminimalizowania tego ryzyka spółka planuje powiększenie dostępnych powierzchni magazynowych. Zmiana trendów w modzie W przypadku spółki, która zajmuje się sprzedażą odzieży, istotnym czynnikiem wpływającym na wyniki jej działalności jest jej zdolność do podążania za trendami w modzie czy preferencjami klientów. Czynnik mody ma jednak mniejsze znaczenie w przypadku odzieży outdoorowej czy wyposażenia, gdzie liczą się przede wszystkim czynniki związane z technologią zastosowaną w produkcie. Warto zauważyć, iż w odzieży outdoorowej dominują klasyczne fasony. Wraz ze wzrostem sprzedaży nowych marek, wprowadzanych obecnie przez spółkę (Snow Cat, Stir Crazy), które w większym stopniu będą miały charakter modowy niż użytkowy, znaczenie opisywanego czynnika ryzyka wzrośnie. Możliwość wprowadzenia limitów eksportowych na odzież z Chin Nie jest wykluczone, iż ponownie zostaną wprowadzone limity eksportowe na odzież z Chin. Biorąc pod uwagę, iż limity mają znaczenie głównie w odzieży casual, Euromark nie powinien ucierpieć z tego tytułu. 5 Euromark Publiczna emisja akcji Publiczna oferta akcji Euromark Polska obejmuje 4.3 mln akcji w dwóch transzach: Seria A 1.872.600 akcji zwykłych na okaziciela o wartości nominalnej 0.20 PLN każda, oferowanych do sprzedaży przez wprowadzającego (akcje sprzedawane); Seria B 2.443.750 akcji zwykłych na okaziciela o wartości nominalnej 0.20 PLN każda, oferowanych przez spółkę w ramach subskrypcji. Dodatkowo T.M.R. Investments Ltd. rozważa przekazanie do 5% akcji serii A na rzecz pracowników w ramach programu motywacyjnego. Po objęciu wszystkich akcji, free float Euromark wyniesie około 35% o wartości około 70 mln PLN. Środki pozyskane w wyniku sprzedaży ponad 1.8 mln akcji serii A przeznaczone zostaną na pokrycie części zobowiązań finansowych obecnego akcjonariusza większościowego spółki - firmy T.M.R. Investments, które zostały historycznie zaciągnięte w celu finansowania rozwoju biznesu Euromark. Podstawowym celem emisji akcji serii B jest pozyskanie przez spółkę środków pieniężnych przeznaczonych na sfinansowanie rozbudowy sieci detalicznej salonów spółki, promocję nowych marek oraz sfinansowanie wzrostu kapitału obrotowego. Dodatkowym celem emisji jest zdobycie środków na przejęcia. W przypadku, gdyby spółce nie udało się znaleźć interesującego celu zakupu, będą one przeznaczone na sfinansowanie ekspansji sieci detalicznej oraz zwiększenia majątku obrotowego. Przeznaczenie rodków z emisji Ca³kowity koszt Finansowanie za pomoc¹ rodków z emisji Finansowanie kredytowe oraz za pomoc¹ rodków w³asnych Rozwój oraz kapita³ obrotowy dla marki Alpinus 11,0 mln PLN 8 mln PLN 3 mln PLN Rozwój placówek detalicznych oraz franczyzowych Planet Outdoor 13,7 mln PLN 10,1 mln PLN 3,6 mln PLN Wprowadzenie na rynek oraz kapita³ obrotowy dla marki Stir Crazy 3,0 mln PLN 3,0 mln PLN 0 mln PLN Sklep internetowy Planet Outdoor w Wielkiej Brytanii 0,8 mln PLN 0 mln PLN 0,8 mln PLN Otworzenie przedstawicielstwa Euromark na Ukrainie 1,5 mln PLN 1,5 mln PLN 0 mln PLN Przejêcia 20 - 30 mln PLN 15 mln PLN 5 - 15 mln PLN Ogó³em 50 - 60 mln PLN 37,6 mln PLN 12,4 - 22,4 mln PLN Cel strategiczny ród³o: Euromark Polska, Millennium DM 6 Euromark Wycena Wyceny spółki Euromark dokonaliśmy w oparciu o metodę porównawczą do polskich oraz zagranicznych spółek zajmujących się dystrybucją odzieży notowanych na giełdzie. Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę zdyskontowanych strumieni pieniężnych. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta o wyniki pro-forma (po uwzględnieniu Eurotech) spółki w 2005/6 roku (koniec roku obrotowego w spółce przypada na 28 lutego) i prognozach na latach 2006/7-2007/8 sugeruje wartość 1 akcji Euromark po emisji na poziomie 15.9 PLN, wycena metodą DCF na bazie strumieni gotówki w latach 2006-2015 - 17.5 PLN. Podsumowanie wyceny minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza -spó³ki zagraniczne (mln PLN) 125 174 151 12.3 Wycena porównawcza -spó³ki polskie (mln PLN) 195 269 224 18.3 213 17.5 Wartoæ Metoda wyceny Wycena DCF (mln PLN) Wycena* (mln PLN) 204 Wycena 1 akcji Euromark (PLN) 16.7 ród³o: Millennium DM, *rednia wa¿ ona - DCF - 50%, porównawcza do polskich firm - 30%, porównawcza do zagranicznych - 20% Jako wycenę fundamentalną Euromark przyjęliśmy średnią ważoną (DCF - 50%, porównawcza do polskich - 30%) wartość z tych metod, która wynosi 16.7 PLN W wycenie wzięliśmy pod uwagę planowaną emisję akcji. Szacunków przyszłych zysków i przychodów dokonaliśmy na bazie skonsolidowanych rezultatów Euromark i Eurotech. W prognozach założyliśmy dynamiczny wzrost przychodów Euromark. Będzie to naszym zdaniem możliwe dzięki rozbudowie sieci detalicznej, dalszemu wzrostowi sprzedaży w kanale hurtowym oraz wprowadzeniu do oferty nowych marek spółki (reaktywacja Alpinusa, Stir Crazy, Snow Cat). W perspektywie najbliższych 3 lat prognozujemy średnioroczny wzrost przychodów spółki na poziomie 27.5%. Dodatkowo założyliśmy q średnioroczny wzrost sprzedaży w poszczególnych kanałach dystrybucji Roczny wzrost sprzeda¿y w poszczególnych kana³ach dystrybucji 2005/6 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p Dystrybucja hurtowa 19% 18% 17% 15% 15% 2010/11p 13% Sklepy agencyjne 50% 40% 34% 21% 18% 16% W³asne sklepy 94% 50% 39% 22% 13% 12% Export 10% 10% 10% 10% 8% 8% ród³o: Millennium DM, Euromark q prognozowany szybszy wzrost sprzedaży w sklepach agencyjnych niż u odbiorców hurtowych wynika z założenia częściowego przechodzenia tych ostatnich na system sprzedaży agencyjnej 7 Euromark q spadek marży w segmencie hurtowym z 46% do 40% w 2015/16 roku, obniżenie marży w sklepach agencyjnych z 45% w 2005/6 roku do 35% w 2015/16 roku q wzrost marży na sprzedaży we własnych salonach firmowych z 54% w 2005/6 roku do 58% w 2015/16. Wzrost marży wynika z wprowadzenia do salonów reaktywowanej marki Alpinus q wzrost liczby salonów Planet Outdoor z 5 obecnie do 30 w 2014 roku q średnie przychody z 1 m2 salonu na poziomie ok. 500 PLN w 2006/7 roku, wzrost do 800 PLN 2015/16 roku na 1 m2 (sprzedaż z metra zaniża mało rentowny, duży salon w Blue City) q średni koszt otwarcia nowego sklepu Planet Outdoor na poziomie 2000 PLN za 1 m2 q utrzymanie kursów PLN w stosunku do Euro i USD na obecnym poziomie (długoterminowo). Nie spodziewamy się znaczącego osłabienia się PLN, w przypadku wzrostu kursu powinno to przejściowo wpłynąć na poprawę marży Do wyceny przyjmujemy także założenia: q stopa dywidendy - 0% do roku 2008/9. Uważamy, że spółka przeznaczy środki na ekspansję, nie tylko na terenie Polski, ale także na rynkach zagranicznych. Po tym okresie przyjmujemy wypłatę dywidendy na poziomie 50% zysku netto q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2012 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej, oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach piętnastki. q premia za ryzyko. Przy wycenie Euromark zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1.1. Średnia beta dla porównawczych spółek zagranicznych wynosi 0.95. Uważamy, że w okresie intensywnej rozbudowy sieci detalicznej oraz konwersji modelu działalności z hurtownika do detalisty, spółka jest narażona na większe ryzyko niż zagraniczni konkurenci. Dodatkowo, oferta spółki jest mało znana poza granicami Polski, co powoduje że Euromark w większym stopniu niż globalni sprzedawcy jest narażony na ryzyko sytuacji gospodarczej w Polsce. Z drugiej strony, oferta spółki sprawia (nie tylko odzież, ale także buty i wyposażenie), iż jest ona mniej narażona na niekorzystne kształtowanie się pogody czy trendów mody. Z tego względu działalność Euromark jest mniej ryzykowna niż innych spółek odzieżowych. q 8 długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 2%. Euromark Wycena metodą porównawczą Wycenę porównawczą przygotowaliśmy bazując na bieżącej wartości rynkowej spółek zajmujących się produkcją i dystrybucją odzieży typu outdoorowego, notowanych na zagranicznych parkietach. Dodatkowo, porównaliśmy Euromark z innymi spółkami handlowymi z branży odzieżowej, notowanymi na GPW i należącymi do indeksu WIG. Wycenę porównawczą oparliśmy na trzech wskaźnikach rynkowych: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wskaźniki obliczyliśmy dla roku 2005/6 oraz dla prognoz 2006/7-2007/8, przy czym biorąc pod uwagę, iż rok obrotowy Euromark kończy się 28 lutego, wyniki 2006/7 porównujemy do rezultatów spółek grupy porównawczej za rok 2006.. Sądzimy, że w bieżącej waluacji spółek uwzględnione są zarówno aktualne wyniki finansowe jak i perspektywy rozwoju w kolejnych latach. Wycena porównawcza do krajowych spó³ek handlowych z bran¿y odzie¿owej Spó³ka EV/EBIDA EV/EBIT P/E 2005 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p LPP 11.7 9.5 7.4 17.9 13.8 11.2 23.8 18.7 14.6 CCC 23.2 15.6 13.1 24.3 18.6 13.6 32.6 24.5 20.3 Artman 14.3 12.6 12.0 25.0 20.6 19.2 29.6 23.6 21.3 Vistula* 11.1 10.4 7.8 14.7 14.1 10.0 22.7 18.3 12.6 Intersport 20.0 11.3 7.2 26.3 14.7 9.5 46.8 24.1 15.4 rednia 16.1 11.9 9.5 21.6 16.4 12.7 31.1 21.8 16.8 Wyniki spó³ki Euromark (mln PLN) 12.4 18.4 11.4 15.6 8.0 9.9 13.3 248 215 225 EBITDA 14.5 EBIT 13.3 Zysk netto Wycena Euromark przy danym wskaniku w porównaniu do spó³ek bran¿y odzie¿owej Wycena (mln PLN) 222 195 199 269 241 221 Wycena wa¿ona (mln PLN) Wycena 1 akcji Euromark (PLN) 224 18.3 ród³o: prognozy Millennium DM, ceny z dnia 25.08.2006, * wyniki 2006 skorygowane o koszty fuzji i pro-forma Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30%, wynik netto 2005 roku powiêkszony o jednorazow¹ stratê nadzwyczajn¹ 9 Euromark Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek bran¿y odzie¿owej Spó³ka EV/EBIDA EV/EBIT P/E 2005 2006p 2007p 2005 2006p 2007p 2005 2006p Lafuma 9.0 9.0 7.6 12.0 13.2 11.0 13.3 13.5 10.8 Puma 9.4 9.6 8.0 10.0 10.5 8.7 15.4 16.4 13.8 Timberland Co-Cl 2007p 5.4 7.8 7.0 6.1 9.4 8.3 10.5 15.8 14.1 10.1 7.6 6.6 11.8 8.8 7.6 21.5 13.5 11.4 Columbia Sportswear 7.3 7.8 6.7 8.2 8.6 7.5 13.2 14.4 13.0 Vf Corp 8.5 7.8 7.3 9.6 9.0 8.4 14.7 13.3 12.2 K2 Inc 8.6 7.8 7.2 12.6 10.6 8.9 Oakley Inc 8.3 9.2 7.5 11.3 13.2 10.3 10.2 8.8 8.1 15.8 13.7 8.5 8.4 7.3 10.8 10.8 18.4 11.4 Gerry Weber Intl Benetton Group rednia EBITDA Wyniki spó³ki Euromark (mln PLN) 12.4 14.5 11.7 9.8 18.0 23.2 16.9 12.3 18.7 17.6 15.4 9.2 15.7 15.5 13.1 15.6 8.0 9.9 13.3 125 153 174 EBIT 13.3 Zysk netto Wycena Euromark przy danym wskaniku przy porównaniu do spó³ek bran¿y odzie¿owej Wycena (mln PLN) 129 145 158 146 167 167 Wycena wa¿ona (mln PLN) Wycena 1 akcji Euromarku (PLN) 151 12.3 ród³o: Bloomberg, Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% Porównując wyniki Euromark ze wskaźnikami wyceny porównywalnych spółek otrzymujemy waluację na poziomie 194.7 mln PLN (średnia ważona), czyli 15.9 PLN na jedna akcję po emisji. 10 Euromark Wycena metodą DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy w granicach 2%, czyli na poziomie zbliżonym do prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB w Polsce. Model DCF jest bardzo wrażliwy na zmianę tego parametru, dlatego w wycenie prezentujemy wrażliwość na ten parametr. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 >2015 sprzeda¿ EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 109.9 9.8 1.2 -1.7 -12.0 (2.7) 138.7 11.6 2.9 -2.6 -6.8 5.0 -285.4% 172.0 14.0 2.8 -2.5 -6.4 7.8 55.3% 201.9 16.2 2.6 -1.7 -7.7 9.5 21.6% 231.7 18.7 2.4 -1.6 -8.2 11.3 19.1% 262.0 21.1 2.1 -1.2 -8.3 13.8 22.5% 289.5 23.3 1.9 -1.1 -7.3 16.6 20.5% 313.8 25.5 1.7 -1.1 -6.2 19.9 19.4% 330.7 28.6 1.5 -1.1 -5.5 23.6 18.8% 347.5 30.6 1.4 -1.4 -3.7 26.9 13.8% 322 2.0% d³ug/kapita³ 50.0% 10.4% 4.1% 2.2% 1.8% 1.5% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% stopa wolna od ryzyka premia kredytowa premia rynkowa beta koszt d³ugu koszt kapita³u WACC PV (FCF) 4.6% 1.0% 5.0% 1.1 5.6% 10.1% 7.3% (2.7) 4.9% 1.0% 5.0% 1.1 5.9% 10.4% 9.9% 4.5 5.3% 1.0% 5.0% 1.1 6.3% 10.8% 10.5% 6.2 5.4% 1.0% 5.0% 1.1 6.4% 10.9% 10.8% 6.8 5.4% 1.0% 5.0% 1.1 6.4% 10.9% 10.8% 7.3 5.4% 1.0% 5.0% 1.1 6.4% 10.9% 10.8% 8.1 5.5% 1.0% 5.0% 1.1 6.5% 11.0% 11.0% 8.7 5.6% 1.0% 5.0% 1.1 6.6% 11.1% 11.0% 9.3 5.6% 1.0% 5.0% 1.1 6.6% 11.1% 11.1% 9.9 5.6% 1.0% 5.0% 1.1 6.6% 11.1% 11.1% 10.2 w tym wartoæ rezydualna 122 wartoæ DCF (mln PLN) 190.0 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) 23.3 213.4 Liczba akcji (po emisji - mln) wycena 1 akcji (PLN) 5.0% 1.0% 5.0% 1.1 6.6% 10.5% 10.5% 121.8 12.2 17.5 ród³o: Millennium DM, zakoñczenie op³at do BWE z tyt. przejêcia marki Alpinus w 2013 roku Wra¿liwoæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia stopa Rf rezudualna PLN 17.5 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 0% 16.2 15.8 15.4 15.0 14.7 1% 17.4 16.8 16.3 15.9 15.5 rezydualna stopa wzrostu 2% 3% 18.8 20.7 18.1 19.7 17.5 18.9 16.9 18.2 16.4 17.6 4% 23.2 21.9 20.8 19.8 19.0 5% 26.9 24.9 23.4 22.0 20.9 6% 32.7 29.5 27.1 25.1 23.5 ród³o: Millennium DM Bazując na metodzie DCF wyceniamy Euromark po emisji na 213.4 mln PLN, czyli 17.5 PLN na jedną akcję. 11 Euromark Rynek outdoorowy Rynek outdoorowy można zdefiniować jako rynek odzieży i wyposażenia (ubrania, buty, plecaki, śpiwory, namioty i akcesoria) przeznaczonego dla ludzi, którzy spędzają czas w formie aktywnego wypoczynku (sporty zimowe, turystyka górska, sporty wodne, wyprawy itp.). Odzież outdoorowa ma za zadanie chronić przed trudnymi warunkami pogodowymi i zapewniać komfort w czasie podróży czy uprawiania sportów. Odzież tego typu jest też często stosowana jako ubrania codzienne. W przeszłości rynek outdoorowy ograniczał się do małego segmentu entuzjastów tzw. sportów ekstremalnych (np. wspinaczka wysokogórska itp.). Obecnie moda outdoorowa sama w sobie stała się trendem, a produkty przeznaczone do sportów i wypraw outdoorowych przekształciły się w niezależną kategorię odzieżową. Dzięki tym zmianom, marki outdoorowe zaczęły dominować na forach mody, co zdecydowanie zwiększyło potencjalny rozmiar rynku outdoorowego. Rynek outdoorowy można podzielić na trzy główne segmenty: q Segment turystyki wyczynowej. Segment ten obejmuje zaawansowaną technologicznie odzież wysokiej jakości przeznaczoną dla zamożnych ludzi biorących udział w wyprawach górskich, niebezpiecznych ekspedycjach czy uprawiających trekking. Odzież tego typu jest sprzedawana przez spółkę pod marką Alpinus. Innymi markami tego segmentu rynku są The North Face czy Hi Mountain. q Segment turystyki wypoczynkowej. Jest to bardzo szeroki segment obejmujący zaawansowaną technologicznie odzież dobrej jakości za rozsądną cenę. Przeznaczona jest ona głównie dla ludzi potrzebujących ochrony w czasie spędzanym aktywnie poza domem, jak również w życiu codziennym. Odzież tego typu jest sprzedawana przez Euromark pod marką CampuS. W tym segmencie mieszczą się także oferty takich firm jak Burton czy Bergson oraz część oferty marek typowo sportowych. q Segment codzienny. Obejmuje on produkty codziennego użytku o charakterze outdoorowym, które przeznaczone są głównie dla ludzi, którzy cenią sobie komfort i nie czują się dobrze w oficjalnym ubiorze. Grupą docelową są ludzie młodzi lub ludzie, którzy czują się młodo i lubią ten styl. Główne marki tego segmentu to Quicksilver, Billabong oraz brandy sportowe. Do tego segmentu przeznaczony jest nowy brand Stir Crazy. Według brytyjskiego pisma OutdoorI, zajmującego się światowymi rynkami outdoorowymi wartość rynku outdoorowego w Europie Zachodniej szacowna jest obecnie na ok. 7.3 mld euro. W kolejnych latach światowy rynek outdoorowy powinien wzrastać w tempie 7% rocznie. Przewiduje się, iż rynki outdoorowe krajów Europy Środkowej i Wschodniej będą podążać za światowymi trendami. Co więcej, można spodziewać się, przynajmniej w krótkim horyzoncie czasowym, wyższego wzrostu tych rynków w porównaniu do krajów zachodnich. Będzie to rezultatem wzrostu zamożności społeczeństwa, zwiększenia liczby osób aktywnie spędzającego wolny czas, wzrostu popularności „zdrowego” trybu życia i związanego z tym zapotrzebowania na markową odzież dobrej jakości. Publikowane dane wskazują, iż odsetek Polaków uprawiających jedną bądź więcej formę aktywnego wypoczynku wzrósł w ciagu ostatnich kilku lat ponad dwukrotnie do około 50% populacji. 12 Euromark Działalność Euromark Polska Historia spółki Spółka Euromark powstała w 1993 roku jako jednoosobowa spółka z ograniczoną odpowiedzialnością. Początkowo podstawowym przedmiotem działalności była sprzedaż namiotów, śpiworów, plecaków i akcesoriów campingowych (obecnie stanowią około 27% przychodów ze sprzedaży), dwa lata później spółka uzupełniła swój asortyment o odzież i obuwie. Euromark specjalizuje się obecnie w projektowaniu oraz dystrybucji odzieży i sprzętu outdoorowego. Po przejęciu w 2006 roku spółki Eurotech (sprzedaż namiotów) od swojego właściciela, Euromark wszedł na rynek Wielkiej Brytanii. Akcjonariat Obecnie akcjonariuszami Euromark są TMR Investments Limited (95.8% kapitału) oraz Pan Tomasz E. Kosk (4.1%). Posiadają oni łącznie 9.775 mln akcji zwykłych. W wyniku emisji 2.44 mln nowych akcji oraz sprzedaży 1.9 mln walorów i przekazania części akcji serii A dyrektorom i pracownikom, posiadanych przez dominującego akcjonariusza, udział dwóch głównych właścicieli spadnie do 60.9%. Akcjonariat Euromark Polska przed emisją po emisji 4.21% 34.05% 35.33% T.M.R. Investments Investments Ltd Ltd T.M.R. Tomasz Edmund Edmund Kosk Kosk Tomasz Dyrektorzy ii pracownicy pracownicy Dyrektorzy 57.58% 57.58% Pozostali akcjonariusze akcjonariusze Pozostali 5.00% 3.72% 95.79% 3.37% 3.37% ród³o: Millennium DM 13 Euromark Rekonstrukcja grupy W celu wprowadzenia spółki Euromark Polska na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie nastąpiła rekonstrukcja grupy kapitałowej kontrolowanej przez Pana Timothy M. Roberts. Obecny większościowy akcjonariusz Euromark Polska, spółka T.M.R. Investments Ltd. (wcześniej Eurotech Leisure Holdings Ltd.) nabyła: q w styczniu 2006 roku 4.7 mln akcji (47.8%) od dotychczasowego akcjonariusza Euromark spółki Eurotech Leisure Ltd. Z tego tytułu powstała należność Eurotech wobec TMR w wysokości 2 mln PLN, płatna do końca listopada 2006 roku q w styczniu br. 4.7 mln (48%) akcji od dotychczasowego akcjonariusza Pana Timothy Mark Roberts. W lutym bieżącego roku Euromark Polska nabył 100% udziałów w Eurotech Leisure Ltd. za kwotę 7 mln PLN (płatną do końca listopada 2006 roku). W ten sposób spółka Eurotech Leisure Ltd. stała się spółką zależną od Euromark Polska, a większościowym akcjonariuszem Euromarku została spółka TMR Investments, kontrolowana przez Pana Timothy M. Roberts. Należności z tytułu tej transakcji (5.05 mln PLN netto) zostaną uregulowane w listopadzie bieżącego roku. Model biznesowy Euromark specjalizuje się w dystrybucji odzieży i sprzętu outdoorowego własnych marek (CampuS, Alpinus oraz Khyam). Spółka zajmuje się projektowaniem odzieży oraz koordynuje jej sprzedaż, zarówno we własnej sieci sklepów, jak i pośrednio, poprzez działalność hurtową. Podobnie jak większość nowoczesnych firm odzieżowych, Euromark nie zajmuje się produkcją ubrań (ta zlecana jest podmiotom zewnętrznym). Podobny model biznesu charakteryzuje spółki, takie jak LPP, Artman czy w mniejszym stopniu CCC. Outsourcing produkcji Euromark zleca produkcję starannie wyselekcjonowanym zewnętrznym podmiotom, głównie z Chin i Wietnamu, które specjalizują się w określonym asortymencie produkcji (namioty, śpiwory itp.). Jedynie szycie odzieży kolekcji Alpinusa (ze względu na koneiczność zachowania wysokiej jakości wykończenia, trudnej do uzyskania w Chinach) oraz akcesoriów ubraniowych (bielizna, skarpetki) jest zlecana w Polsce (oraz w Rumunii - buty). Wieloletnia działalność w branży sprzedaży odzieży sportowo-turystycznej pozwala spółce na sprawny wybór odpowiednich dostawców, szybką wymianę istniejących w przypadku pogorszenia się jakości produktów oraz kontrolę jakości wyrobów. Spółka posiada agenta handlowego w Hong Kongu, który koordynuje działania związane z produkcją (kontrola parametrów technicznych zakupywanych materiałów, procesu produkcji oraz jakości wyrobów końcowych.). W celu uniknięcia problemów z nieterminowością dostaw czy uzależnienie się od jednego producenta, spółka dywersyfikuje źródła produkcji poprzez zlecanie wytworzenia jednego rodzaju produktu co najmniej dwóm producentom. Spólka nie posiada własnej bazy magazynowej, obiekty do składowania towarów dzierżawi od firmy zewnętrznej. Magazynowaniem produktów oraz ich przeładunkiem zajmuje się spółka zależna Camar Sp. z o.o., której jedynym udziałowcem jest Euromark. 14 Euromark Główne marki Oferta produktowa Euromark obejmuje sześć głównych kategorii: q odzież q plecaki q namioty q obuwie q śpiwory q akcesoria turystyczne. W produktach spółki stosowane są zaawansowane technologie (odzież wiatroodporna, wodoodporna, materiały oddychające itp.). Część z tych technologii została opracowana przez Euromark, pozostałe są stosowane na zasadach licencyjnych (np. GORE-TEX). Głównymi markami spółki są: q CampuS (rynek masowy) q Alpinus (droższa odzież przeznaczona dla profesjonalistów) q Khyam (namioty) q Voyager (odzież sprzedawana do supermarketów). Spółka planuje rozszerzyć portfolio marek o Stir Crazy (odzież casual dla młodzieży) oraz Snow Cat (ubrania outdoorowe dla kobiet). Sprzeda¿ wg produktów (Euromark, Eurotech) 60.0% Namioty piwory Plecaki Obuwie Akcesoria Inne Odzie¿ 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% I - XII 2003 I - XII 2004 I - XI 2005 XII 2005 - II 2006 ród³o: Euromark, Millennium DM, dane na wykresach obejmuj¹ Euromark oraz Eurotech 15 Euromark Podstawową marką Euromark jest CampuS. - lider na polskim rynku outdoorowym zarówno pod względem sprzedaży jak też pod względem rozpoznawalności. Odzież CampuS jest przeznaczona dla masowego odbiorcy, na tle konkurencji brand ten plasuje się na średniej półce cenowej. CampuS został wprowadzony na rynek polski w 1997 roku, jako odpowiedź dla droższej marki Alpinus. Pod tą marką sprzedawane są wszystkie kategorie produktowe (tj. odzież, obuwie, wyposażenie). Grupą docelową tego brandu są głównie amatorscy entuzjaści podróży jak i pół-profesjonaliści. Produkty CampuS są sprzedawane zarówno w Polsce, jak i na innych rynkach Europy Środkowo-Wschodniej (głównie Rosja). Największymi konkurentami dla marki Campus jest HiMountain, Bergson i marki sportowooutdoorowe (Billabong, Quicksilver). Kolejną marką Euromark jest Alpinus. Prawa do używania tego brandu zostały nabyte w 2004 roku. Marka Alpinus została utworzona we wczesnych latach dziewięćdziesiątych i była niszową linią produktów dla górnego segmentu rynku. Główną różnicą pomiędzy markami CampuS i Alpinus jest jakość zastosowanych materiałów i dodatków, a co za tym idzie cena produktów. Alpinus jest marką kierowaną do pół-profesjonalistów i profesjonalnych entuzjastów wypraw outdoorowych, CampuS jak wspominaliśmy koncentruje się na rynku masowym i klientach o ograniczonym budżecie. Obecnie w ramach oferty marki Alpinus występują wszystkie kategorie produktowe. O ile w przeszłości Alpinus był skierowany głównie na rynek polski, to obecnie Euromark Polska zamierza uczynić z niego markę rozpoznawalną na całym świecie. Ma się do tego przyczynić przede wszystkim zakup i stosowanie technologii GORE-TEX. Przejęcie Eurotech umożliwi natomiast wykorzystanie dystrybucji sprzedaży tej spółki dla produktów CampuS oraz Alpinus. Sprzeda¿ wg marek (Euromark, Eurotech) 80 70 CampuS Alpinus Khyam Inne 60 50 40 30 20 10 0 I - XII 2003 I - XII 2004 2005/6 ród³o: Euromark Polska, Millennium DM 16 Euromark Pozostałe marki Spółka posiada w swojej ofercie także markę Voyager, która jest kierowana głównie do mniej zamożnych entuzjastów outdooru i dystrybuowana poprzez supermarkety. Kolejnym brandem jest znany na rynku brytyjskim Khyam, pod którym sprzedawane jest profesjonalne wyposażenie outodoorowe: od namiotów i śpiworów po plecaki i akcesoria. Znakiem rozpoznawczym marki Khyam są nowoczesne namioty, których rozbicie zajmuje mniej niż 5 minut. Stir Crazy W roku obrotowym 2006/2007 Euromark Polska planuje wprowadzić na rynek markę Stir Crazy przeznaczoną głównie dla młodszych klientów. W założeniach, odbiorcami odzieży tej marki będą osoby, które dotychczas były klientami sklepów typu Cropp czy House. W porównaniu ze wspomnianymi brandami, spółka położy większy nacisk na odzież outdoorową (kurtki, buty itp.). Wstępne oceny nowej odzieży przez odbiorców były bardzo pozytywne - zamówienia na nowy sezon jesień-zima już obecnie przekraczają 2 mln PLN. Snow Cat Dostrzegając luki w dotychczasowej ofercie marki CampuS, spółka postanowiła stworzyć odrębny brand o podobnych charakterze, skierowany do kobiet. Pod marką Snow Cat będą sprzedawane wyłącznie ubrania, spółka zamierza położyć duży nacisk na design projektów (modna kolorystyka, różnorodne i modne w danym sezonie dodatki graficzne itp.). Odzież Snow Cat będzie plasowana w średnim segmencie cenowym, w planach jest sprzedaż ubrań tej marki na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej. Pierwsze wpływy ze sprzedaży odzieży marki Snow Cat spółka zanotuje w 2008 roku. Wysokie renide Alpinus Khyam You SnowCat Stir Kobiety Niskie Zaawansowanie technologiczne Pozycjonowanie marek Euromark CampuS Voyager Nisza Generalna Grupa docelowa ród³o: Euromark, Millennium DM 17 Euromark Projektowanie Euromark kładzie duży nacisk na jakość projektów. Proces przygotowania nowego produktu w spółce rozpoczyna się od identyfikacji rynkowych trendów i upodobań klientów związanych z modą i zastosowanymi technologiami. Spółka posiada relatywnie stałą ofertę produktową, która jest stopniowo rozwijana oraz dostosowywana do potrzeb klientów co sezon. Tendencje rynkowe Euromark monitoruje poprzez uczestnictwo w międzynarodowych targach i pokazach branżowych oraz szeroką sieć kontaktów biznesowych. Zadaniem projektantów Euromark jest przygotowanie wstępnych wersji produktów, które następnie są poddawane testom. Po technicznym przygotowaniu projektu, spółka organizuje prezentacje dla niezależnych i agencyjnych dystrybutorów detalicznych. Kolejnym krokiem jest zebranie informacji na temat przewidywanych zamówień ze strony klientów. Cały proces od momentu pomysłu do wprowadzenia produktu na rynek, trwa około jednego roku. Sieć dystrybucji Spółka sprzedaje swoje produkty w trzech głównych kanałach dystrybucji: q hurt q sklepy agencyjne q własne sklepy q B2B, Internet Spółka rozważa uruchomienie sprzedaży poprzez sieć franczyzową. Część sprzedaży (około 15%) jest sprzedawana do odbiorców zagranicznych (głównie rosyjskich). Struktura sprzeda¿ y wg kana³ów dystrybucji (Euromark, Eurotech) 100% 90% 80% 70% 5.4% 5.7% 5.0% 15.1% 13.0% 12.5% 4.4% 4.2% 7.1% 9.0% 11.9% 22.2% 60% Eksport 50% 40% Inne W³asne sklepy Sklepy agencyjne 71.0% 30% Dystrybucja hurtowa 62.3% 51.3% 20% 10% 0% I - XII 2003 I - XII 2004 2005/6 ród³o: Euromark, Millennium DM 18 Euromark Dystrybucja hurtowa Głównym kanałem dystrybucji spółki jest sprzedaż hurtowa. Obecnie Euromark współpracuje ze 180 klientami hurtowymi zaopatrującymi 239 sklepów detalicznych. Obok małych sklepów, klientami firmy są także duże sieci sportowej np. Intersport. Średnia powierzchnia sklepów wynosi około 200 m 2. Średnio około 30% tej powierzchni zajmują wyroby Euromark. Sprzedaż w kanale hurtowym minimalizuje ryzyko i koszty spółki, z drugiej strony jednak przychody i zyski z tego kanału są także relatywnie niższe. Euromark ma ograniczony wpływ na ofertę swoich klientów hurtowych, w związku z tym nie decyduje, czy w sklepach partnerów oferowana jest pełna gama czy tylko część produktów marki CampuS czy Alpinus. Według informacji Euromark w ciągu najbliższych pięciu lat nie należy spodziewać się wzrostu ilości partnerów handlowych. Przewidywane jest natomiast zwiększenie przestrzeni sklepowej dla produktów spółki, co jest spowodowane z jednej strony podnoszeniem standardu sklepów detalicznych (większe placówki), a z drugiej - rozszerzającą się ofertą Euromark (nowe brandy wprowadzane na rynek i zwiększenie sprzedaży odzieży marki Alpinus). Według prognoz spółki, średnia powierzchnia sklepu typowego odbiorcy hurtowego wzrośnie do 260 m2, a produkty oferowane przez spółkę będą zajmować średnio 35% ich powierzchni przed 2011 r. Sklepy agencyjne Kolejnymi partnerami dystrybucyjnymi Euromark są sklepy agencyjne. Właścicielami tych placówek są również odbiorcy hurtowi, główną różnicą jest jednak fakt posiadania przez Euromark wyodrębnionej i zarządzanej przez spółkę powierzchni w salonie. Właściciele sklepów agencyjnych otrzymują większe wsparcie marketingowe i logistyczne niż hurtownicy. W przypadku sprzedaży przez sklepy agencyjne spółka ponosi większe ryzyko (towar jest własnością spółki) i koszty (prowizje dla właściciela sklepu) niż w przypadku dystrybucji hurtowej. Z drugiej strony, Euromark może w ten sposób generować wyższe przychody, poprzez wpływ na zestaw oferowanych produktów. Obecnie Euromark współpracuje z 15 agentami, którzy prowadzą 25 sklepów o średniej powierzchni 150 m2. Produkty spółki zajmują od 30% do 90% przestrzeni sklepów agencyjnych. Spółka oczekuje, iż z powodu podejmowania współpracy z nowymi agentami, a także z powodu zmiany charakteru hurtowników na agentów liczba agentów, będzie wzrastać. Oczekuje się, iż w ciągu trzech kolejnych lat wzrost ten wyniesie 15%, a w ciągu następnych 2 lat - 5%, co powinno skutkować zwiększeniem liczby agentów do 25 i liczby ich sklepów do 42 przed rokiem 2011. Własna sieć detaliczna Euromark prowadzi sprzedaż własnych produktów także przez 5 działających sklepów własnych pod nazwą Planet Outdoor o łącznej powierzchni handlowej ponad 1700 m2. Salony spółki znajdują się w Warszawie (Blue City, Wola Park oraz sklep przy ulicy Modlińskiej), w Poznaniu oraz w Katowicach. W sklepach tych centralnie ustala się zestaw oferowanych produktów, ceny, schemat wyprzedaży itp. Do roku 2010/11 spółka planuje wzrost ilości własnych sklepów do 40, o modelowej powierzchni 200 m 2. Spółka rozważa także otwarcia salonów na Ukrainie. 19 Euromark Pozostałe kanały dystrybucji Obecnie spółka planuje rozwój sprzedaży franczyzowej dla sklepów Planet Outdoor. Euromark oczekuje, iż partnerzy hurtowi, jak też agenci będą zmieniać charakter współpracy na franczyzę. Takie zmiany pozwolą spółce wpływać na asortyment oferowanych produktów, co będzie skutkować lepszą ekspozycją produktów w tych sklepach. Współpraca business-to-business (B2B) Euromark intensywnie rozwija współpracę typu business-to-business z różnymi partnerami biznesowymi. Jest to wynikiem postrzegania produktów spółki jako atrakcyjnych, które mogą być wykorzystywane w różnego rodzaju programach promocyjnych czy lojalnościowych. W przeszłości spółka dostarczała swoje produkty dla takich firm jak Philip Morris (Marlboro Adventure Team), Philips (Powerlife XXL), Johnson & Johnson (Clean & Clear), Gillette (Duracell) i PKN Orlen. Euromark jest w stanie oferować produkty zrobione według wzorów na życzenie dla partnerów B2B, co zapewnia mu przewagę konkurencyjną nad konkurentami międzynarodowymi. Dystrybucja na rynku brytyjskim Na rynku brytyjskim, ale również częściowo na innych rynkach Europy Zachodniej, spółka Euromark działa poprzez kontrolowaną przez siebie (100% udziałów) spółkę Eurotech Leisure Ltd., która specjalizuje się przede wszystkim w sprzedaży śpiworów i namiotów marki Khyam (łącznie około 95% sprzedaży). Oprócz tego spółka ta rozwija obecnie dystrybucję sprzętu turystycznego marki Campus. Dominującym rodzajem dystrybucji spółki na rynku brytyjskim jest sprzedaż hurtowa (znacznie ponad 90%). Kilka procent rocznie stanowi dystrybucja komercyjna oraz współpraca typu B2B. Sprzedaż internetowa Euromark korzysta również z nowoczesnego systemu sprzedaży, jakim jest sprzedaż internetowa z wykorzystaniem nowoczesnych technologii. Od 2003 roku działa sklep internetowy www.campus.com.pl, w którym można nabyć produkty oferowane przez spółkę w tradycyjnych systemach sprzedaży. Rozwój internetowego sklepu w Wielkiej Brytanii, działającego pod marką Planet Outdoor będzie finansowany za pomoca środków własnych. Na stronach internetowych będzie można kupić produkty spółki po niższych cenach, po ich uprzednim sprawdzeniu i przymierzeniu w tradycyjnej placówce. Jest to pionierski projekt w Wielkiej Brytanii, a pełną funkcjonalność sklepu internetowego przewiduje się na lata 2009-2010. Eksport Głównym rynkiem zbytu produktów Euromark jest Polska. Około 12.5% sprzedaży pochodzi z eksportu. Podstawowymi rynkami sprzedaży produktów dla Euromark są kraje Europy Środkowej i Wschodniej (głównie Rosja). Ponadto, poprzez spółkę zależną Eurotech, spółka jest obecna na rynkach Europy Zachodniej, głównie w Wielkiej Brytanii. Udział procentowy sprzedaży realizowanej w Polsce stopniowo wzrastał w analizowanym okresie z 75,3% w 2003 r. do 84,0% w 2005/2006 (12 miesięcy). W kolejnych okresach należy oczekiwać spadku tego wskaźnika, w związku z przejęciem spółki Eurotech. 20 Euromark Struktura eksportu 100% 90% 80% 70% Inne 60% 50% 71.2% 67.2% 64.4% Ukraina S³owacja Litwa Wielka Brytania 40% Rosja 30% 20% 10% 17.7% 21.4% 26.4% 0% I - XII 2003 I - XII 2004 2005/6 ród³o: Euromark, Millennium DM Marketing Euromark stara się aktywnie promować własne marki w mediach. W celu wzrostu sprzedaży marki CampuS, a także jej rozpoznawalności przeprowadzono m.in. intensywne działania marketingowe związane ze sponsorowaniem polskiej narodowej reprezentacji narciarskiej. Ponadto CampuS został oficjalnym partnerem Polskiego Związku Narciarskiego i oficjalnym sponsorem polskiej drużyny narodowej w następujących dyscyplinach: skokach narciarskich, narciarstwie alpejskim, biegowym i stylu dowolnym oraz w kombinacji norweskiej. W celu reaktywacji marki Alpinus, Euromark planuje w roku obrotowym 2006/2007 przeprowadzić kampanię informującą o powrocie tego brandu na rynek oraz podjąć zintensyfikowane działania marketingowe oraz PR w celu dalszego rozwoju marki. Alpinus, pomimo nieobecności na rynku, w dalszym ciągu jest najlepiej rozpoznawalną marką outdoorową w Polsce wśród docelowej grupy odbiorców, tj. wśród zamożniejszych i nieco starszych klientów. Docelowo, spółka planuje przeznaczać nie więcej niż 4-5% wartości sprzedaży na marketing. 21 Euromark Otoczenie konkurencyjne Na rynku polskim marki spółki Euromark (CampuS, Alpinus) mają silną konkurencję. Należy tutaj przede wszystkim wymienić markę HiMountain sprzedawaną we własnych sklepach czy Bergson oraz zagraniczne marki takie jak Columbia, The North Face, Hannah i Salewa, które są dystrybuowane zarówno poprzez sklepy outdoorowe, jak również poprzez sieć dużych sklepów sportowych. Warto nadmienić, iż oferta konkurentów zagranicznych jest zazwyczaj droższa niż produkty Campus, nie sprzedają oni także tak szerokiego asortymentu jak Euromark. Tym niemniej, wraz ze wzrostem rynku outdoorowego w Polsce, można oczekiwać większego zainteresowania ze strony dużych firm zagranicznych, Wynikiem tego będzie wzrost konkurencji w sektorze. Konkurecją dla salonów Planet Outdoor są inne sieci, sprzedające podobną odzież (m.in. wspomniany HiMountain) oraz duże sklepy sportowej typu Intersport. Należy jednak zauważyć, iż duże sieci multibrandowe (Intersport, Delta itp.) są najczęściej odbiorcami hurtowymi odzieży marki CampuS czy Alpinus. W związku z tym ich rozwój i sukcesy w sprzedaży pozytywnie wpływają na sprzedaż odzieży oferowanej przez Euromark. Natomiast na rynku brytyjskim głównymi konkurentami z branży namiotów spółki Eurotech Leisure Ltd. są takie marki jak: AMG/Vango, Outwell, Coleman, Gelert, Aztec oraz Wynnster. Euromark na tle konkurencji na rynku polskim Wartoæ sprzeda¿ y w 2004 roku (mln PLN) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Euromark HiMountain Bergson The North Face Hannah Columbia Salewa ród³o: Euromark, Millennium DM 22 Euromark Prognoza wyników finansowych Sprzedaż Jednostkowa sprzedaż Euromark charakteryzuje się dość znaczą sezonowością. Największe przychody spółka realizuje w I i IV kwartale. Przjęcie Eurotech korzystnie wpłynie na spadek wskaźników sezonowości w grupie - sprzedaż angielskiej spółki koncentruje się w miesiącach wiosennych i letnich. Sezonowoæ sprzeda¿ y (tys. PLN) 9 000.00 8 000.00 7 000.00 6 000.00 5 000.00 4 000.00 3 000.00 2 000.00 2003 2004 2005 Grudzieñ Listopad Padziernik Wrzesieñ Sierpieñ Lipiec Czerwiec Maj Kwiecieñ Marzec Styczeñ 0.00 Luty 1 000.00 2006 ród³o: Euromark, Millennium DM Realizacja ekspansywnej strategii rozwoju pozwoliła spółce na znaczne zwiększenie sprzedaży. W latach 2003-2006 średnioroczne tempo wzrostu jednostkowych przychodów wyniosło ponad 150%. Na kolejne lata przewidujemy dalszy wzrost sprzedaży. Będzie on rezultatem zarówno zwiększenia zakupów przez głównych odbiorców hurtowych spółki, jak i otwierania własnych salonów sprzedaży. W naszych prognozach założyliśmy, że do roku 2014 Euromark będzie dysponował siecią sprzedaży liczącą 30 sklepów własnych o powierzchni ponad 6500 m2. W prognozach sprzedaży założyliśmy wzrost przychodów z 1 m 2 do 2010 roku (wynik poprawy efektywności sprzedaży w salonach oraz wprowadzenie droższej oferty marki Alpinus). 23 Euromark Prognozy sprzeda¿ y mln PLN 250 Pozosta³e Eksport 200 W³asna sieæ detaliczna Hurt i sprzeda¿ agencyjna 150 100 50 0 2005/6 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 2010/11p ród³o: Euromark, Millennium DM Zgodnie ze strategią spółki, Euromark będzie w dalszym stopniu współpracował z odbiorcami hurtowymi. Założyliśmy przesunięcie w strukturze sprzedaży pomiędzy odbiorcami hurtowymi a sklepami agencyjnymi. Marże W naszych prognozach wyników finansowych zakładamy spadek marży hurtowej oraz realizowanej w sklepach agencyjnych. Będzie to zrekompensowane wzrostem udziału wysoko rentownej sprzedaży we własnych salonach sprzedaży. Mar¿e na poszczególnych kana³ach dystrybucji 2005/6 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p Dystrybucja hurtowa 46% 43% 43% 42% 42% 2010/11p 42% Sklepy agencyjne 45% 41% 40% 38% 38% 37% W³asne sklepy 54% 54% 54% 54% 55% 55% Export 30% 25% 25% 25% 25% 25% Inne 65% 60% 60% 60% 60% 60% ród³o: Millennium DM, Euromark 24 Euromark Kosztowna rozbudowa sieci detalicznej i siły nowych marek Koszty reaktywacji marki Alpinus (marketing, koszty związane z opłatami na rzecz BWE - 7.5% wartości sprzedaży, nie więcej niż w sumie 18 mln PLN) oraz ekspansja sieci detalicznej wpłyną naszym zdaniem na wzrost kosztów działalności spółki w stosunku do sprzedaży w latach 2006-2009. Po tym okresie zakładamy stabilizację tego wskaźnika. Prognozy kosztów zarz¹du i sprzeda¿ y Po uwzglêdnieniu prowizji p³aconej sklepom agencyjnym, bez op³at na rzecz BWE 100.0 39.0% Koszty zarz¹du i sprzeda¿ y - mln PLN - lewa skala Koszty dzia³alnoci/przychody - prawa skala 90.0 38.0% 80.0 37.0% 70.0 36.0% 60.0 35.0% 50.0 34.0% 40.0 33.0% 30.0 32.0% 20.0 31.0% 10.0 0.0 30.0% 2005/6 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 2010/11p ród³o: Euromark, Millennium DM Ekspozycja walutowa Spółka prowadzi politykę zabezpieczania kursu walutowego zarówno na zakupy towarów w USD jak i wynajem powierzchni handlowych w Euro. Spółka jako importer korzysta z umacniania się PLN wobec USD i Euro. W dłuższym terminie ta tendencja powinna dominować. W krótkich okresach, spadek wartości PLN niekorzystnie wpływa na marże spółki - z powodu długiego cyklu sprzedażowego w spółce, Euromark nie ma praktycznie możliwości przełożenia okresowego osłabienia się PLN na klientów w formie podwyżki cen. 25 Euromark Rentowność Wyniki Euromarku w 2005/6 roku były bardzo dobre. Bez uwzględnienia jednorazowych rozliczeń pomiędzy spółką, a głównym akcjonariuszem, związanych z porządkowaniem struktury grupy (strata Eurotech w wysokości 1.6 mln PLN w wyniku sprzedaży akcji Euromark poniżej wartości księgowej), spółka (wraz z zależnym Eurotech) wypracowała w tym okresie 8 mln PLN zysku netto. Prognozy mar¿ operacyjnych 60% 50% 40% Mar¿ a na sprzeda¿ y - hurt 30% Mar¿ a na sprzeda¿ y - detal Mar¿ a EBIT 20% Mar¿ a EBITDA Mar¿ a netto 10% 0% 2005/6 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 2010/11p ród³o: Euromark, Millennium DM W kolejnych latach spodziewamy się poprawy wyników. Przewidujemy, że w 2006/7-2007/8 roku spółka zarobi odpowiednio 9.9 mln PLN.i 13.3 mln PLN (prognozy spółki są wyższe i zakładają wyniki netto odpowiednio 10 mln PLN i 15.2 mln PLN). Przyrost zysków będzie rezultatem: q rozbudowy własnej sieci sprzedaży q dalszego wzrostu sprzedaży w kanale hurtowym q reaktywacji marki Alpinus q wprowadzenia nowych marek na rynek (Snow Cat i Stir Crazy) q obniżenia kosztów finansowych, możliwego dzięki spłacie kredytów. 26 Euromark Poniżej przedstawiamy prognozę wyników netto Euromark. Prognoza wyników netto Euromark mln PLN 25 20 15 10 * 5 0 2005/6 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 2010/11p ród³o: Euromark, Millennium DM, * - strata ksiêgowa z tytu³u porz¹dkowania struktury grupy Podsumowując, zgodnie z naszymi założeniami, średnioroczna dynamika wyników finansowych w latach 2005/2006 - 2010/2011 wyniesie: Przychody ze sprzedaży - 23% EBITDA - 16.3% EBIT - 16.0% Zysk netto - 25.6% (po uwzględnieniu jednorazowej straty w 2005 - 20.7%). Poniżej przestawiamy porównanie Euromark z polskimi spółkami porównawczymi Porównanie Euromark z notowanymi spó³kami bran¿ y odzie¿ i obuwie 60.0% LPP CCC Intersport Euromark 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Mar¿ a na sprzeda¿ y Mar¿ a operacyjna Mar¿ a EBITDA Mar¿ a netto ród³o: Millennium DM 27 Euromark Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto 2004 2005*pf 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 46.7 82.4 109.9 138.7 172.0 201.9 koszty wytworzenia 22.8 42.0 56.6 70.9 87.1 101.9 zysk brutto na sprzeda¿y 23.9 40.4 53.2 67.8 84.9 100.0 koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 15.1 28.5 38.5 50.4 64.4 76.2 saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej** -0.3 -0.6 -1.5 -1.9 -2.6 -3.0 EBITDA 9.4 12.4 14.5 18.4 20.7 23.5 EBIT 8.6 11.4 13.3 15.6 18.0 20.9 saldo finansowe -2.0 -1.1 -1.1 0.9 1.3 1.6 zysk przed opodatkowaniem 6.6 8.7 12.2 16.5 19.2 22.4 podatek dochodowy 1.3 2.2 2.3 3.1 3.7 4.3 korekty udzia³ów mniejszociowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 5.3 6.5 9.9 13.3 15.6 18.2 EPS 0.4 0.5 0.8 1.1 1.3 1.5 2004 2005*pf 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 3.9 13.6 14.1 15.4 15.2 14.3 wartoci niematerialne i prawne 0.4 4.3 4.3 4.3 4.3 4.4 rzeczowe aktywa trwa³e 1.8 9.3 9.7 9.4 9.2 8.3 inwestycje d³ugoterminowe 1.7 0.1 0.1 1.7 1.7 1.7 20.0 40.0 66.7 76.2 92.7 105.5 11.9 19.1 20.1 25.3 31.1 36.4 nale¿noci 7.3 16.6 20.1 23.5 26.0 30.2 inwestycje krótkoterminowe 0.6 3.2 25.5 26.4 34.5 37.9 Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e aktywa obrotowe zapasy 0.2 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 aktywa razem rozliczenia miêdzyokresowe 23.9 53.6 80.8 91.6 107.8 119.9 kapita³ w³asny 10.5 20.6 65.5 78.9 94.4 104.8 zobowi¹zania 15.1 13.5 33.0 15.3 12.8 13.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 0.1 2.9 2.6 2.4 2.1 1.9 zobowi¹zania krótkoterminowe 14.1 34.2 17.1 15.2 16.4 18.7 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS -0.6 -1.2 -1.8 -2.4 -3.0 -3.6 24.1 53.6 80.8 91.6 107.8 119.9 0.9 1.7 5.4 6.5 7.7 8.6 ród³o: Prognozy Millennium DM, **w tym miejscu ujêto op³aty na rzecz BWE, *pf - pro forma Euromark i Eurotech za III'05-II'06 28 Euromark Cash flow (mln PLN) 2004 2005*pf 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p wynik netto 5.3 6.5 9.9 13.3 15.6 18.2 amortyzacja 0.8 1.0 1.2 2.9 2.8 2.6 -10.1 -10.7 -12.0 -6.8 -6.4 -7.7 0.1 3.8 1.1 -2.5 -1.3 -1.6 zmiana kapita³u obrotowego pozosta³e gotówka z dzia³alnoci operacyjnej -3.8 0.6 0.2 6.9 10.7 11.5 inwestycje (capex) -1.7 -1.8 -1.7 -2.6 -2.6 -1.8 gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -1.7 -1.8 -1.7 -2.6 -2.6 -1.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -7.8 wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u¿enia pozosta³e 0.0 0.0 35.0 0.0 0.0 0.0 -4.5 13.1 -10.2 -4.3 -1.2 -0.2 9.1 -12.5 -1.1 0.9 1.3 1.6 gotówka z dzia³alnoci finansowej 4.5 0.6 23.7 -3.3 0.0 -6.4 zmiana gotówki netto -1.0 -0.6 22.2 1.0 8.1 3.3 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 CEPS 0.5 0.6 0.9 1.3 1.5 1.7 FCFPS -0.1 0.0 1.8 0.1 0.7 0.3 2004 2005*pf 2006/7p 2007/8p 2008/9p 2009/10p 48.7 76.4 33.4 26.3 24.0 17.4 zmiana EBITDA 162.2 31.4 17.2 27.3 12.6 13.2 zmiana EBIT 168.0 32.6 16.9 17.1 15.4 16.2 zmiana zysku netto 211.8 22.9 52.0 35.3 16.8 16.6 Wskaniki (%) zmiana sprzeda¿y mar¿a EBITDA 20.2 15.0 13.2 13.3 12.1 11.6 mar¿a EBIT 18.3 13.8 12.1 11.2 10.4 10.3 mar¿a netto sprzeda¿/aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 11.3 7.9 9.0 9.6 9.1 9.0 195.3 153.6 135.9 151.4 159.5 168.4 44.2 72.1 7.6 1.3 0.0 0.0 -23.1 -9.3 -8.3 5.9 7.1 7.5 25.5 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 41.6 22.9 18.5 18.0 18.2 ROA 16.7 14.7 15.5 15.6 16.0 -11.7 20.5 25.4 34.5 37.9 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 19.8 -4.1 ród³o: prognozy Millennium DM, wynik za 2005 rok obejmuje okres III 2005-II 2006 29 Euromark 30 Euromark Sprzedaż Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 [email protected] Michał Buczyński +22 598 26 58 [email protected] Piotr Her +22 598 26 81 [email protected] Radosław Zawadzki +22 598 26 34 [email protected] Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 [email protected] Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Marek Przytuła +22 598 26 68 [email protected] Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 [email protected] Analityk informatyka, Internet Łukasz Hejak +22 598 26 27 [email protected] Asystent Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 [email protected] Asystent Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 [email protected] Asystent Dyrektor Leszek Iwaniec +22 598 26 67 [email protected] Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Tel. +22 598 26 00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2006 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 13% Akumuluj 9 60% Neutralnie 4 27% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 15 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 100% Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Raport sporządzony jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego w trakcie publicznej emisji akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu i z tego tytułu otrzyma bądź otrzymał wynagrodzenie. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Pozostałe informacje Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, Echo, BRE Bank, Computerland, Zrew, Prosper, Ciech, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Echo, Jupiter, Ciech, Telekomunikacja Polska, Zrew, Lotos, Broker FM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Prosper, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Ciech, Śrubex, Getin, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Raport nie zawiera i nie jest również próbą przedstawienia wszelkich istotnych informacji o spółce będącej jego przedmiotem. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem raportu ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.
