TPSA - Dom Maklerski PKO BP

Telekomunikacja
RAPORT
Dryfowanie na bezwietrzu
NETIA
Rekomendacja
Cena docelowa (PLN)
KUPUJ
7,9
Cena bieżąca (PLN)
Stopa dywidendy
5,7
0,0%
Potencjał wzrostu
37,1%
Kapitalizacja (mln PLN)
2,185
Free float
100%
Bloomberg
Reuters
Polscy operatorzy telekomunikacyjni znajdują się w mało ekscytującym momencie, kiedy rynek został już w dużej mierze nasycony (telefonia komórkowa, internet szerokopasmowy) lub ulega erozji (telefonia stacjonarna) a głównym celem
operatorów staje się utrzymanie obecnej bazy abonenckiej. Dodatkowe źródła
przychodów, takie jak internet mobilny czy usługi TV, będą miały charakter niszowy i nie spowodują fundamentalnej zmiany w spojrzeniu na wyceny operatorów.
Dlatego uważamy, że sytuację operatorów telekomunikacyjnych można określić
jako „dryfowanie na bezwietrzu”, choć generują oni pokaźne nadwyżki pieniężne,
wypłacane w formie dywidend i skupu akcji. Potencjał wzrostu kursu akcji widzimy w Netii, która dzięki przejęciom Dialogu i Crowley Data Poland, ma szansę w
okresie 2 lat uzyskać wymierne efekty synergii, a jej wycena staje się atrakcyjna.
Akcje TPSA uważamy za godziwie wycenione, choć pewne ryzyko wiąże się z obniżką stawek MTR od 2013 r. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Netii
od KUPUJ i TPSA od TRZYMAJ.
NET PW
NTIA.WA
TPSA
Rekomendacja
TRZYMAJ
Cena docelowa (PLN)
15,6
Cena bieżąca (PLN)
16,0
Stopa dywidendy
9,4%
Potencjał wzrostu
6,7%
Kapitalizacja (mln PLN)
21,376
Free float
48,5%
Bloomberg
Reuters
Włodzimierz Giller
(0-22) 521-79-17
[email protected]
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
♦
Wycena porównawcza korzystna dla Netii. Netia jest wyceniana z pokaźnym dyskontem jeśli chodzi o wskaźnik EV/EBITDA w stosunku do mediany dla europejskich
telekomów. Na bazie przewidywań na 2012, dyskonto do sektora wynosi 19% i
wzrośnie do 22% na bazie oczekiwań w 2013 oraz do 24% w 2014. Wskaźniki EV/
EBITDA dla sektora wynoszą odpowiednio 4,9x, 4,8x i 4,7x, podczas gdy dla Netii
wynoszą 4,0x, 3,8x i 3,6x. Sądzimy, że świadczy to o fundamentalnym niedowartościowaniu spółki, choć może też oznaczać pewną rezerwę, z jaką mogą być traktowani alternatywni operatorzy telekomunikacyjni.
♦
TPSA wyceniana na równi z europejskimi telekomami. Przewidywany przez nas
wskaźnik EV/EBITDA dla TPSA na 2012 przewyższa o 2% medianę dla telekomów
europejskich (5,0x wobec 4,9x) oraz jest o 5% wyższy od mediany na lata 2013 i
2014 r. Oznacza to, że TPSA jest wyceniana przez rynek blisko swojej wartości godziwej, na podstawie wyceny porównawczej.
♦
Wycena metodą DCF + DDM. Wyceniamy polskie spółki telekomunikacyjne dwoma
metodami: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i metodą zdyskontowanych dywidend (DDM). Za cenę docelową uznajemy średnią z tych dwóch wycen.
TPS PW
TPSA.WA
♦
♦
Dla Netii osiągnęliśmy wartość akcji w modelu DCF na poziomie 8,0PLN a w
modelu zdyskontowanych dywidend 7,8PLN. Średnia wartość z tych wycen
to 7,9PLN. Ponieważ kurs giełdowy oferuje 37% potencjał wzrostu, wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ.
♦
Dla TPSA model DCF pokazał wycenę 15,9PLN na akcję, a model zdyskontowanych dywidend 15,2PLN na akcję. Średnia z tych wycen to PLN15,6 na
akcję. Ponieważ (łącznie z przewidywaną 1,5PLN dywidendą) potencjał wzrostu to tylko 6,5%, wydajemy rekomendację TRZYMAJ.
Polski rynek telekomunikacyjny, za sprawą działań regulatora w latach ubiegłych i
dzięki rozwojowi niezależnych operatorów, osiągnął poziom relatywnie wysokiego
stopnia liberalizacji i konkurencyjności. Jednak ze względu na wysoki stopień nasycenia usługami i walkę cenową jego wartość znajduje się pod presją, a operatorzy
szukają nowych źródeł przychodów (mobilny internet, usługi TV). Dalsze obniżanie
stawek MTR także negatywnie odbije się na wartości rynku.
1 czerwca 2012
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Telekomunikacja
Porównanie TPSA i Netii z innymi operatorami
Porównaliśmy TPSA i Netię z innymi europejskimi spółkami telekomunikacyjnymi na bazie
stopy dywidendy i wskaźnika EV/EBITDA.
Spółki telekomunikacyjne - wskaźniki rynkowe
Spółka
Cena rynkowa
(LC)
2012E
TPSA
Netia
Belgacom SA
BT Group PLC
Deutsche Telekom AG
Elisa OYJ
France Telecom SA
Iliad SA
Koninklijke KPN NV
Mobile Telesystems OJSC
Magyar Telekom
Portugal Telecom SGPS SA
Swisscom AG
TalkTalk Telecom Group PLC
TDC A/S
Tele2 AB
Telecom Italia SpA
Telefonica SA
Telefonica Czech Republic
Telekom Austria AG
Telenor ASA
TeliaSonera AB
Turk Telekomunikasyon AS
Turkcell Iletisim Hizmetleri A
Vodafone Group PLC
Mediana
Źródlo: Bloomberg, PKO DM
Stopa dywidendy
2013E
2014E
EV/EBITDA
2013E
2012E
2014E
16
6
9,4
0,0
9,4
7,0
9,4
8,7
5,0
4,0
5,1
3,8
4,9
3,6
21
205
8
16
10
107
8
228
424
3
350
155
38
108
1
9
379
7
91
44
7
8
170
10,3
4,1
8,8
8,4
12,3
0,4
11,5
9,0
12,0
17,5
6,3
5,4
12,0
11,6
6,7
14,6
10,4
5,3
6,2
7,7
10,2
7,8
7,9
8,8
10,2
4,7
8,8
8,4
11,8
0,4
11,0
9,6
13,1
17,3
6,5
6,5
12,0
12,3
7,1
14,3
9,8
6,3
7,3
7,9
11,2
7,4
8,2
8,8
10,1
5,2
8,9
8,5
11,8
0,5
10,8
9,7
13,6
16,7
6,8
7,3
12,0
12,2
7,1
13,9
9,2
6,6
8,1
8,0
11,8
12,8
8,4
9,2
4,8
4,3
4,4
6,6
4,3
9,6
4,9
3,9
3,8
4,6
5,9
5,9
5,2
5,3
4,1
4,9
5,7
4,5
5,3
7,2
5,2
4,9
7,7
4,9
4,9
4,2
4,5
6,5
4,4
8,0
4,9
3,7
3,6
4,6
6,0
5,6
5,2
4,8
4,1
4,8
5,9
4,4
4,8
7,0
4,9
4,5
7,9
4,8
4,9
4,2
4,5
6,4
4,5
6,7
4,9
3,7
3,7
4,6
6,0
5,4
5,3
4,4
4,0
4,8
5,9
4,4
4,6
6,9
4,7
4,2
7,8
4,7
W przypadku TPSA przewidywana stopa dywidendy przewyższa medianę dla telekomów
europejskich o około 7% dla przewidywań na 2012 i 6% dla 2013 rok oraz o 2% dla przewidywań na 2014 rok. Przewidywany przez nas wskaźnik EV/EBITDA dla TPSA na 2012 przewyższa
o 2% medianę dla telekomów europejskich (5,0x wobec 4,9x) oraz jest wyższy o 5% dla
wskaźników na lata 2013 i 2014. Oznacza to, że TPSA jest wyceniana przez rynek blisko swojej wartości godziwej, na podstawie wyceny porównawczej.
Netia nie planuje w 2012 wypłaty dywidendy, a przewidywana stopa dywidendy w 2013 roku oferuje 21% dyskonto do mediany dla europejskich telekomów (7,0% wobec 8,8%). Według naszych przewidywań stopa dywidendy w 2014 roku wzrośnie do 8,7% i będzie zbliżona
do mediany rynkowej. Netia jest wyceniana z pokaźnym dyskontem jeśli chodzi o wskaźnik
EV/EBITDA. Na bazie przewidywań za 2012, dyskonto do sektora wynosi 19% i rośnie do 22%
na bazie oczekiwań w 2013 oraz do 24% w 2014. Naszym zdaniem świadczy to o fundamentalnym niedowartościowaniu Netii, choć sugeruje też pewną rezerwę z jaką mogą być traktowani alternatywni operatorzy telekomunikacyjni.
1 czerwca 2012
2
Telekomunikacja
Wycena DCF i DDM
Wyceniamy polskie spółki telekomunikacyjne dwoma metodami: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i metodą zdyskontowanych dywidend (DDM). Za cenę docelową
uznajemy średnią z tych dwóch wycen.
W modelu DCF dla obu spółek użyliśmy podobnych założeń: stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,4%, 5,0% premia za ryzyko inwestycji w akcje, 1,0 wskaźnik beta, oraz 0% stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy.
Dla modelu zdyskontowanych dywidend zastosowaliśmy nasze prognozy co do wypłaty dywidendy przez obie spółki i współczynnik dyskontujący z modelu DCF, za pomocą którego
obliczamy wartość bieżącą dywidend.
Dla Netii osiągnęliśmy wartość akcji w modelu DCF na poziomie 8,0PLN a w modelu zdyskontowanych dywidend 7,8PLN. Średnia wartość z tych wycen to 7,9PLN. Ponieważ kurs giełdowy oferuje 37% potencjał wzrostu, wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ.
Dla TPSA model DCF pokazał wycenę 15,9PLN na akcję, a model zdyskontowanych dywidend
15,2PLN na akcję. Średnia z tych wycen to 15,6PLN na akcję. Ponieważ (łącznie z przewidywaną 1,5PLN dywidendą) potencjał wzrostu to tylko 6,5%, wydajemy rekomendację TRZYMAJ.
1 czerwca 2012
3
Telekomunikacja
Netia: Przepływy (mln PLN)
Sprzedaż
EBIT
Podatek na EBIT
NOPLAT
Amortyzacja
Przepływy o peracyjne
Przepływy inwestycyjne
Zmiana kapitału pracującego
zmiana zapasów
zmiana należności
zmiana gotówki
zmiana zob. któtkoterminowych
Wolne przepływy operacyjne
Emisja akcji
Dywidenda wypłacona
jako % zysku netto z ostatniego roku
Zmiana środków płynnych
2008
1121
-100
1
-99
270
171
-279
100
2
41
135
78
-208
0
0
2009
1506
14
1141
1155
299
1453
-234
34
-2
5
-11
-42
1186
0
0
2010
1569
286
-25
261
301
562
-105
16
8
-34
-8
-49
441
0
0
2011
1619
303
-65
237
309
546
-1170
31
-6
110
-17
56
-655
-50
0
2012P
2185
135
-1
135
478
613
-330
31
2
87
34
92
252
-75
0
2013P
2177
153
-1
152
481
633
-320
0
0
-1
0
-1
313
0
-151
2014P
2171
138
-1
137
494
631
-282
0
0
-1
0
-1
349
0
-189
2015P
2167
132
-1
131
499
630
-260
0
0
-1
0
-1
370
0
-227
2016P
2164
138
-26
112
492
604
-260
0
0
0
0
0
344
0
-265
2017P
2163
143
-27
116
486
602
-260
0
0
0
0
0
343
0
-303
2018P
2162
148
-28
120
481
601
-259
0
0
0
0
0
342
0
-341
2019P
2164
152
-29
123
477
601
-260
0
0
0
0
0
341
0
-379
2020P
2166
156
-30
126
474
601
-260
0
0
0
0
0
341
0
-416
0%
-208
0%
1186
0%
441
0%
-704
0%
177
188%
162
198%
160
262%
143
316%
79
335%
40
359%
1
385%
-38
415%
-76
2012P
252
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
19,7%
9,5%
2013P
313
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
20,5%
9,4%
2014P
349
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
21,2%
9,4%
2015P
370
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
22,2%
9,3%
2016P
344
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
23,7%
9,3%
2017P
343
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
25,7%
9,2%
2018P
342
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
28,6%
9,0%
2019P
341
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
32,8%
8,8%
91,4%
230,2
83,5%
261,6
76,3%
266,7
69,8%
258,5
63,9%
219,8
58,5%
200,6
53,7%
183,5
49,3%
168,3
2020P
341
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
39,2%
8,5%
0,0%
45,5%
1489,1
3278,2
538,7
2739,6
7,2
10%
8,0
2014P
0,50
0,38
2015P
0,60
0,42
2016P
0,70
0,45
2017P
0,80
0,47
2018P
0,90
0,48
2019P
1,00
0,49
2020P
1,10
4,81
7,8
Netia: Wycena DCF (mln PLN)
Wolny cash flow
stopa wolna od ryzyka
premia za ryzyko w akcje
beta
koszt kapitału własnego
premia za dług
koszt długu
efektywna stopa podatkowa
efektywny koszt długu
dług/aktywa
WACC
stopa wzrostu wartości rezydualnej
współczynnik dyskontujący
wartośc bieżąca przepływów
razem:
dług netto
wartość DCF bnetto
na akcję (PLN)
koszt kapitału akcyjnego
implikowana cena docelowa (PLN)
Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
Netia: Model zdyskontowanych dywidend
2012P
2013P
0,00
0,40
Dywidenda na akcję
Wartość bieżąca
0,00
0,33
Razem
Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
1 czerwca 2012
4
Telekomunikacja
TPSA: Przepływy (mln PLN)
Sprzedaż
EBIT
Podatek na EBIT
NOPLAT
Amortyzacja
Przepływy operacyjne
Przepływy inwestycyjne
Zmiana kapitału pracującego
zmiana zapasów
zmiana należności
zmiana gotówki
zmiana zob. któtkoterminowych
Wolne przepływy operacyjne
Emisja akcji
Dywidenda wypłacona
jako % zysku netto z ostatniego roku
Zmiana środków płynnych
TPSA: Wycena DCF (mln PLN)
Wolny cash flow
stopa wolna od ryzyka
premia za ryzyko w akcje
beta
koszt kapitału własnego
premia za dług
koszt długu
efektywna stopa podatkowa
efektywny koszt długu
dług/aktywa
WACC
stopa wzrostu wartości rezydualnej
współczynnik dyskontujący
wartość bieżąca przepływów
razem:
dług netto
wartość DCF bnetto
na akcję (PLN)
koszt kapitału akcyjnego
implikowana cena docelowa (PLN)
Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
2008
18 165
3 313
-517
2 796
4 317
7 113
-2 945
1 902
-24
19
998
-909
2 266
-701
-2 054
2009
16 560
2 096
-413
1 683
4 150
5 833
-2 281
1 901
-63
-339
578
-1 725
1 651
-4
-2 004
2010
15 715
908
-690
218
3 792
4 010
-2 015
-738
43
162
229
1 172
2 733
0
-2 004
2011
14 922
2 217
165
2 382
3 703
6 085
-1 108
1 004
-58
-131
413
-780
3 973
-200
-2 004
2012P
14 105
1 436
-273
1 163
3 551
4 714
-2 257
-50
9
-60
0
0
2 507
-600
-2 004
2013P
13 767
1 468
-279
1 189
3 405
4 595
-2 203
-61
-16
-46
0
0
2 453
0
-2 004
2014P
13 511
1 738
-330
1 408
3 279
4 686
-2 162
-19
1
-21
0
0
2 544
0
-2 004
2015P
13 318
1 919
-365
1 554
3 167
4 722
-2 131
-28
-5
-22
0
0
2 619
0
-2 004
2016P
13 176
2 161
-411
1 750
3 069
4 819
-2 108
-14
-1
-13
0
0
2 725
0
-2 004
2017P
13 074
2 381
-452
1 929
2 981
4 910
-2 092
-2
-2
0
0
0
2 820
0
-2 004
2018P
13 006
2 565
-487
2 078
2 903
4 980
-2 081
-1
-1
0
0
0
2 900
0
-2 004
2019P
12 964
2 748
-522
2 226
2 832
5 058
-2 074
-1
-1
0
0
0
2 984
0
-2 004
2020P
12 945
2 936
-558
2 378
2 769
5 147
-2 071
0
0
0
0
0
3 076
0
-2 004
90%
-489
92%
-357
156%
729
1856%
1769
104%
-97
243%
449
252%
540
194%
615
169%
721
143%
816
124%
896
110%
980
98%
1072
2012P
2507
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
34,1%
8,8%
2013P
2453
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
35,2%
8,7%
2014P
2544
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
37,0%
8,6%
2015P
2619
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
38,8%
8,5%
2016P
2725
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
38,9%
8,5%
2017P
2820
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
37,9%
8,6%
2018P
2900
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
35,7%
8,7%
2019P
2984
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
31,6%
8,9%
91,9%
2 305
84,6%
2 075
77,9%
1 981
71,7%
1 879
66,1%
1 801
60,9%
1 717
56,0%
1 625
51,5%
1 536
2020P
3076
5,40%
5,00%
1,0
10,4%
1,5%
6,9%
19,0%
5,6%
25,4%
9,2%
0,0%
47,1%
13 940
22 498
3 225
19 273
14,4
10,4%
15,9
2015P
1,5
1,1
2016P
1,5
1,0
2017P
1,5
0,9
2018P
1,5
0,8
2019P
1,5
0,8
2020P
1,5
6,8
15,2
TPSA: Model zdyskontowanych dywidend
2012P
2013P
2014P
Dywidenda na akcję
1,5
1,5
1,5
Wartość bieżąca
1,4
1,3
1,2
Razem
Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
1 czerwca 2012
5
Telekomunikacja
Rynek telekomunikacyjny
Działania regulacyjne i liberalizacja rynku
Polski rynek telekomunikacyjny, za sprawą działań regulatora w latach ubiegłych i rozwojowi
niezależnych operatorów, osiągnął poziom relatywnie wysokiego stopnia liberalizacji i konkurencyjności. Główne działania zmierzające do liberalizacji rynku skoncentrowane były w
następujących obszarach:
LLU (hurtowy dostęp do pętli lokalnej) – w praktyce udostępnienie przez TPSA pętli lokalnej
innemu operatorowi (głównie Netii). Na koniec 2011 liczba uwolnionych węzłów przekroczyła 700, (512 na koniec 2009 i 520 na koniec 2010), co przekładało się na 4,9 miliona klientów. Netia obsługiwała 184.229 klientów usług LLU w stosunku do 126.895 na koniec 2010 r.
Model działania LLU
Źródło: TPSA
1 czerwca 2012
6
Telekomunikacja
BSA (Bitstream Acess) - sprzedaż szerokopasmowej transmisji danych przez operatora alternatywnego (Netia) przy wykorzystaniu infrastruktury sieciowej innego operatora (TPSA). W
wyniku wprowadzenia w 4 kw. 2010 r. kosztowego dla operatorów alternatywnych modelu
rozliczeń, dostęp BSA ustępuje dostępowi na bazie LLU pod względem opłacalności, a Netia
migruje użytkowników usług BSA do platformy LLU.
Model działania BSA
Źródło: TPSA
WLR (hurtowa odsprzedaż abonamentu) – operator niezależny przejmuje obsługę połączeń
telefonicznych od innego operatora (TPSA) wraz z pobieraniem abonamentu. TPSA za każdego takiego klienta pobiera od operatora alternatywnego opłatę abonamentową oraz – w
zależności od zapisów umowy – opłaty za generowany przez klienta ruch. Na koniec 2011
roku Netia dysponowała ponad 960,000 abonentami WLR.
Model działania WLR
Źródło: TPSA
1 czerwca 2012
7
Telekomunikacja
MTR (Mobile Termination Rate) - opłata, jaką płaci operator telefoniczny sieci, z której jest
wykonywane połączenie, operatorowi innej sieci, do której to połączenie jest przekazywane
(w której jest zakończone). W Polsce obecnie stawki za połączenia do T-Mobile, Orange i
Plus wynoszą 0,152 PLN/minutę, a za połączenia do Play 0,2478 PLN/minutę. Harmonogram
obniżek stawek przedstawia poniższa tabela:
Harmonogram obniżek stawek MTR (PLN)
Zakończenie u operatora
01.07.11-31.12.11
01.01.12-30.06.12
T-Mobile, Orange, Plus
15,2
Play
27,21
24,78
Źródło: UKE
* stawka LRIC oparta na kalkulacji kosztów, proponowana przez UKE
** stawka spodziewana przez TPSA
01.07.12-31.12.12
12,23
17,98
01.01.13-30.06.13
0.04* 0.09**
Telefonia komórkowa – usługi głosowe
Na koniec 2011 roku w Polsce zarejestrowano 50,7mln aktywnych kart SIM, co dało penetrację usług komórkowych na poziomie 132,7%. Oznaczało to wzrost w porównaniu z końcem
2010 roku o 8,4%. Penetracja rośnie, dlatego że coraz więcej użytkowników posiada więcej
niż jeden telefon komórkowy, a także za sprawą zwiększonej popularności smartfonów, które są traktowane jako drugi telefon.
Abonenci telefonii mobilnej (000)
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Źródło: TPSA
Polska, w której penetracja usług komórkowych przekracza 100%, reprezentuje typowe trendy dla Europy i świata. W większości krajów Unii Europejskiej nasycenie telefonią komórkową znajduje się powyżej 100%, a według ITU średnia dla Europy na koniec 2011 roku wynosiła 119%. Co ciekawe, w krajach WNP* wskaźnik ten wynosił 143%, co jednak może wiązać
się ze słabą pozycją regulatorów (wysokie stawki MTR oraz tzw. roaming wewnętrzny zmuszają do posiadania kilku kart SIM). Penetracja dla świata zbliża się do 90%, a liczba abonentów na koniec 2011 roku osiągnęła 6mld.
*Wspólnota Niepodległych Państw
1 czerwca 2012
8
Telekomunikacja
Abonenci telefonii ruchomej na 100 ludności w UE, 2010
Francja
Słowenia
Belgia
Słowacja
Malta
Węgry
Polska
Grecja
Rumunia
Holandia
Estonia
Irlandia
Hiszpania
Cypr
Czechy
Niemcy
Szwecja
Bułgaria
Wileka Brytania
Dania
Łotwa
Luksemburg
Litwa
Austria
Finlandia
Włochy
Portugalia
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Abonenci telefonii mobilnej na 100 mieszkańców, 2011*
160
143
140
119
120
103
100
97
87
74
80
53
60
40
20
0
WNP
Europa
Ameryki Państwa
Arabskie
Świat
Azja i
Pacyfik
Afryka
*Szacunki
Źródło: ICT
Abonenci telefonii mobilnej na 100 mieszkańców, 2001-2011*
140
120
100
80
60
40
20
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*
Rozwinięte
Rozwijające się
Świat
* Szacunki.
Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database
1 czerwca 2012
9
Telekomunikacja
6000
100
90
5000
80
70
4000
60
3000
50
40
2000
30
Na 100 mieszkańców
Abonenci telefonii mobilnej (w milionach)
Abonenci telefonii mobilnej w ujęciu globalnym, w sumie i na 100
mieszkańców, 2001-2011*
20
1000
10
0
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*
Abonamenty (w millionach)
*Szacunki
Źródło: ITU World Telecommunication /ICT
Indicators database
Na 100 miszkańców
Ponieważ segment mobilnych usług głosowych uznajemy za nasycony, dla polskiego rynku
oczekujemy tylko niewielkiego jednocyfrowego wzrostu liczby abonentów w 2012 roku.
Wzrost liczby klientów powinien równoważyć negatywny wpływ coraz niższego ARPU, na
który z kolei negatywnie będą oddziaływać dalsze cięcia stawek MTR.
W zeszłym roku, dzięki największemu przyrostowi liczby nowych klientów, P4 osiągnęło blisko 14% udział w rynku aktywnych kart SIM. Pozostała część rynku była podzielona mniej
więcej po równo pomiędzy Orange, T-Mobile oraz Polkomtela, z niewielką przewagą tego
pierwszego operatora.
1,60%
13,97%
28,92%
Orange
T-Mobile
Polkomtel
27,61%
P4
pozostali
27,90%
Źródło: GUS
Sądzimy, że w najbliższych kwartałach udziały rynkowe nie ulegną znaczącym zmianom, choć
agresywna Polityka Play (zryczałtowane stawki wprowadzone od marca 2012) może powodować, że jego udział będzie się zwiększał.
1 czerwca 2012
10
Telekomunikacja
Telefonia komórkowa – transmisja danych
Postępujące nasycenie smartfonami a także tabletami oraz coraz szerszy zasięg sieci 3G powoduje, że najszybciej rosnącym obszarem rynku usług mobilnych jest usługa dostępu do
Internetu. Ostatnie dostępne dane pochodzą z połowy 2011 roku, za UKE. Liczba modemów
wynosiła 3118 tys., wykazując 10% dynamikę wzrostu w stosunku do końca 2010 roku.
Poziom penetracji usługami mobilnego Internetu wyniósł 8,18%, i wzrósł o 0,6pp od końca
2010. Według danych UKE na koniec 2010 roku największym graczem na rynku internetowych usług mobilnych pozostawał Polkomtel (33,9% udział), choć jego przewaga nad konkurencją zmniejszyła się w ciągu 2010 roku o 5pp. Wydaje się że Polkomtel, ze względu na dysponowanie częstotliwościami LTE, ma ambicję pozostać nadal liderem rynku.
Liczba modemów oraz penetracja na rynku usługami mobilnego internetu w Polsce
Źródło: UKE
Udziały operatorów w liczbie modemów 2G/3G
Źródło: UKE
Na tle rynków europejskich Polska należy do krajów z relatywnie wysoką penetracją modemów. Sądzimy, że w miarę jak rozszerzać się będzie zasięg sieci 3G, a także wraz ze spadkiem
cen usług mobilnego dostępu do Internetu, nasycenie mobilnym dostępem będzie dalej
szybko rosło. Z kolei rozwój tego segmentu rynku będzie amortyzował spadki przychodów na
abonenta, uzyskiwane z mobilnych usług głosowych.
1 czerwca 2012
11
Telekomunikacja
Penetracja internetu mobilnego w krajach UE w pierwszej połowie 2011r.
Źródło: UKE na podstawie Digital Agenda Scoreboard
LTE - Konkurencja ze strony Polkomtela
Niewątpliwie krokiem milowym w rozwoju usług mobilnej transmisji danych będzie wprowadzenie technologii LTE które znacznie przyspieszy transmisję (maksymalna teoretyczna szybkość 100Mb/s) i może stać się konkurencją dla Internetu stacjonarnego. Obecnie jedynie
Polkomtel dysponuje kompletem częstotliwości do uruchomienia tej usługi i rozpoczął komercyjne jej wdrażanie. Zdaniem konkurentów Polkomtela wpływ nowej usługi na rynek nie
powinien być w pierwszym okresie istotny. Wpływ na to będzie miał ograniczony zasięg usługi, a także niewielka liczba urządzeń przystosowanych do korzystania z LTE. W miarę, jak
Polkomtel będzie rozszerzał zasięg nowej technologii, spodziewamy się coraz większego
wpływu na konkurentów, co może zaowocować spadkiem cen i rentowności u operatorów.
Telefonia stacjonarna – dostęp szerokopasmowy
Według TPSA na koniec 2011 roku penetracja dostępu szerokopasmowego jako % gospodarstw domowych osiągnęła wartość 45,3%, w porównaniu z 43,7% rok wcześniej. Penetracja jako % populacji osiągnęła na koniec 2011 roku 18% i była wyższa o 1pp r/r. Całkowita
liczba łączy szerokopasmowych osiągnęła wartość 6,9mln, notując przyrost o 360 tys. w
2011 roku.
2009
2010
2011
penetracja w populacji
15,9%
17,0%
18,0%
całkowita liczba łączy
6 079
6 505
6 865
Źródło: TPSA
Na tle rynków światowych Polska znajduje się gdzieś po środku pomiędzy rynkami rozwiniętymi a średnią światową. Penetracja na rynkach rozwiniętych gwałtownie rośnie od początku
minionej dekady, osiągając na koniec 2011 roku 25,7%. Polska znajduje się ok. 1/3 poniżej
średniej europejskiej, co można odczytywać jako potencjalne miejsce do wzrostu przez najbliższe kilka lat.
1 czerwca 2012
12
Telekomunikacja
Na 100 mieszkańców
30
Abonenci stałego łącza szerokopasmowego na 100 mieszkańców,
2001-2011*
25
20
15
10
5
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*
Rozwinięte
Świat
Rozwijające się
* Szacunki.
Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database
30
Abonenci stałego łącza szerokopasmowego na 100 mieszkańców,
2011*
25,8
25
20
15,5
15
9,6
10
8,4
6,2
5
2,2
0,2
0
Europa
Ameryki WNP**
Świat
Azja i
Pacyfik
Państwa
Arabskie
Afryka
*Szacunki.
**Wspólnota Niepodległych Państw
Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database
Rynek szerokopasmowego dostępu w Polsce jest silnie konkurencyjnym rynkiem, na którym
oprócz operatorów telekomunikacyjnych, działają operatorzy telewizji kablowej, oferujący
usługi w pakiecie. Presja konkurencyjna, pomimo wzrostu liczby łącz, prowadzi do erozji
przychodu na abonenta, przy tendencji do wzrostu prędkości łączy. Według naszych przewidywań liczba łączy szerokopasmowych będzie dalej rosła, w miarę jak rynek polski będzie
podążał za rosnącą penetracją w krajach rozwiniętych. Spodziewamy się także dalszych
spadków cen usług w niskim tempie jednocyfrowym rocznie. Połączenie na polskim rynku
sieci UPC i Aster może także przyczynić się do zaostrzenia konkurencji cenowej, aczkolwiek
sądzimy, że nastąpi to najwcześniej pod koniec 2012 roku.
1 czerwca 2012
13
Telekomunikacja
Głosowa telefonia stacjonarna
Tempo spadku liczby abonentów telefonii stacjonarnej nie słabnie. W 4 kwartale 2011 TPSA
zanotowała 3,7% spadek kw/kw liczby łączy w segmencie detalicznym, znacznie powyżej
średniej z roku (2,6-2,9% spadku kw/kw). W całym 2011 roku liczba łączy stacjonarnych w
TPSA zmniejszyła się o 11,4%. W przypadku Netii liczba linii głosowych spadła o 4,4% r/r.
Według TPSA, obecnie wskaźnik penetracji telefonii stacjonarnej w % gospodarstw domowych wynosi 52%, i spadł on o 2,4pp w 2011 roku. Oznaczało to ubytek ok. 1mln linii stacjonarnych na całym rynku.
Wskaźnik penetracji telefonii stacjonarnej
(w % gospodarstw domowych)
60%
58%
56%
54%
52%
50%
48%
Q1
Q2
Q3
2009
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
2010
Q3
Q4
2011
Źródło: TPSA
Stacjonarne linie telefoniczne na 100 mieszkańców, 2001-2011*
60
50
40
30
20
10
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*
Rozwinięte
Świat
Rozwijające się
* Szacunki.
Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database
Zachowanie rynku polskiego nie jest żadnym wyjątkiem na tle trendów światowych. Według
ITU World Telecommunication, w 2011 roku penetracja linii stacjonarnych w gospodarkach
rozwiniętych wyniosła 39,8%, po spadku z 41,6% na koniec 2010. W okresie 2001-2011 nasycenie sieciami stacjonarnymi w gospodarkach rozwiniętych spadło o 8,9pp. Efekt substytucji
telefonią komórkową powoduje, że gospodarki krajów rozwijających się również notują regres w nasyceniu telefonią stacjonarną, pomimo dużo niższej penetracji – na koniec 2011 r.
1 czerwca 2012
14
Telekomunikacja
nasycenie wynosiło 11,6% po spadku z 11,9% rok wcześniej. Geograficzny rozkład penetracji
telefonów stacjonarnych pokazuje, że Europa pozostaje swego rodzaju ewenementem z
ciągle wysokim, choć spadającym, nasyceniem.
Stacjonarne linie telefoniczne na 100 mieszkańców 2011*
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Europa
Ameryki
WNP**
Świat
Azja i
Pacyfik
*Szacunki
** Wspólnota Niepodległych Państw
Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database
Państwa
Arabskie
Afryka
Dla Polski przewidujemy dalsze kurczenie się rynku stacjonarnej telefonii głosowej. Tempo
spadku rynku będzie pochodną malejącej liczby abonentów stacjonarnych (szacujemy je na
około 10% w 2012 roku) i malejącego ARPU (w granicach 3-4%). Obserwacje rynków rozwiniętych nie dają odpowiedzi na pytanie, kiedy tempo spadku stacjonarnej telefonii głosowej
może istotnie wyhamować. Wręcz przeciwnie - ostatnie 3 lata pokazują, że szybkość kurczenia się tego rynku przybiera na sile.
1 czerwca 2012
15
Telekomunikacja
Netia
RAPORT
Niedoceniona „dojna krowa”
Sądzimy, że dzięki przejęciom Dialogu i Crowley Data Poland, spółka ma szansę
w okresie 2 lat uzyskać wymierne efekty synergii, a jej wycena zaczyna być
atrakcyjna. Netia już w tej chwili generuje wysokie nadwyżki gotówki
operacyjnej, a sądzimy że od 2013 roku będzie w stanie wypłacać dywidendę.
Pomimo tego dług netto spółki będzie spadać, co znacznie poprawi wskaźniki
wyceny rynkowej.
Kupuj
(nowa)
Dane podstawowe
Cena bieżąca (PLN)
5.8
Cena docelowa (PLN)
7.9
Min 52 tyg (PLN)
4.3
Max 52 tyg (PLN)
6.5
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
2 177
2 439
Liczba akcji (mln szt.)
379
Free float
100.0%
Free float (mln PLN)
2 177
Śr. obrót/msc (mln PLN)
5.9
Bloomberg
NET PW
Reuters
NTIA WA
Zmiana kursu
Netia
WIG
1 miesiąc
-5.3%
-6.8%
3 miesiące
-3.2%
-9.9%
6 miesięcy
9.6%
-4.3%
12 miesięcy
-0.7%
-25.0%
% akcji i głosów
Akcjonariat
Third Avenue
Management LLC
15.8
15.9
ING OFE
SISU Capital Ltd.
Aviva OFE
12.4
11.5
5.2
12.5
11.5
5.3
Włodzimierz Giller
(0-22) 521-79-17
[email protected]
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
1 czerwca 2012
Netia jest wyceniana z pokaźnym dyskontem jeśli chodzi o wskaźnik EV/EBITDA w
stosunku do mediany dla europejskich telekomów. Na bazie przewidywań na
2012, dyskonto do sektora wynosi 19% i wzrośnie do 22% na bazie oczekiwań w
2013 oraz do 24% w 2014. Wskaźniki EV/EBITDA dla sektora wynoszą
odpowiednio 4,9x, 4,8x i 4,7x, podczas gdy dla Netii wynoszą 4,0x, 3,8x i 3,6x.
Sądzimy, że świadczy to o fundamentalnym niedowartościowaniu spółki, choć
może też oznaczać pewną rezerwę, z jaką mogą być traktowani alternatywni
operatorzy telekomunikacyjni.
W naszych prognozach dla spółki założyliśmy dalszy spadek stacjonarnych linii
głosowych o ok. 44 tys. rocznie do roku 2020, co oznacza średnioroczny spadek o
2,8%. Pomimo już wysokiego nasycenia rynku, wzrostową linią biznesową
powinien pozostać szerokopasmowy Internet, gdzie przewidujemy wzrost o ok. 22
tys. linii rocznie do 2020 roku, co daje średnioroczny przyrost na poziomie 2,3%.
Oczekujemy także przyrostu bazy abonenckiej w segmencie telefonii komórkowej
oraz mobilnego internetu łączenie o koło 50 tys. abonentów rocznie, aczkolwiek
ze względu na niską bazę, liczba ta osiągnie tylko 0,5mln w 2020 roku.
Nasza cena docelowa dla Netii to średnia z dwóch wycen: DCF i DDM.
Osiągnęliśmy wartość akcji w modelu DCF na poziomie 8,0PLN a w modelu
zdyskontowanych dywidend 7,8PLN. Średnia wartość z tych wycen to 7,9PLN.
Ponieważ kurs giełdowy oferuje 37% potencjał wzrostu, wydajemy dla akcji spółki
rekomendację KUPUJ.
Netia - wybrane dane finansowe
mln PLN
Sprzedaż
EBITDA
2009
1 506
313
2010
1 569
586
2011
1 619
611
2012P
2 185
614
2013P
2 177
633
EBIT
Zysk netto
EPS (PLN)
14
89
0.23
286
264
0.68
303
249
0.64
135
81
0.21
153
95
0.25
DPS (PLN)
P/E
P/BV
EV/EBITDA
P - prognoza PKO DM
0.00
25.2
1.11
6.6
0.00
8.5
0.97
3.5
0.00
9.1
0.90
4.6
0.00
27.0
0.87
4.0
0.40
22.8
0.89
3.8
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Telekomunikacja
Ewolucja przychodów
Celem strategicznym spółki na rok 2012 jest osiągnąć 2,185mln PLN przychodów, co oznacza
wzrost o 35% r/r, choć głównie będzie to zasługą konsolidacji bazy abonenckiej Dialogu od
2012 roku. Netia, posiadając około 18,4% udział w rynku telefonii stacjonarnej, poddaje się
trendom rynkowym i notuje stały spadek liczby linii głosowych. Spadek ten jest częściowo
rekompensowany przyrostem zarówno portów szerokopasmowych, a także wpływów z
usług telewizyjnych i mobilnych.
Netia: Struktura przychodów (mln PLN)
1 800
1 600
Pozostałe usługi
telekomunikacyjne
1 400
Usługi hurtowe
1 200
Rozliczenia
międzyoperatorskie
1 000
800
Transmisja danych
600
400
Usługi pośrednie
głosowe
200
0
2007
Źródło: Netia
2008
2009
2010
2011
Bezpośrednie usługi
głosowe
W naszych prognozach dla spółki założyliśmy dalszy spadek stacjonarnych linii głosowych o
ok. 44 tys. rocznie do roku 2020, co oznacza średnioroczny spadek o 2,8%. Pomimo już wysokiego nasycenia rynku, wzrostową linią biznesową powinien pozostać szerokopasmowy Internet, gdzie przewidujemy wzrost o ok. 22 tys. linii rocznie do 2020 roku, co daje średnioroczny przyrost na poziomie 2,3%. Oczekujemy także przyrostu bazy abonenckiej w segmencie telefonii komórkowej oraz mobilnego internetu łączenie o koło 50 tys. abonentów rocznie, aczkolwiek ze względu na niską bazę liczba ta osiągnie tylko 0,5mln w 2020 roku.
Netia: Model zmiany liczby abonentów (mln)
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2011
Źródło: Netia
1 czerwca 2012
2012
2013
2014
2015
2016
2017
linie stacjonarne głosowe
internet szerokopasmnowy
komórki
2018
2019
17
Telekomunikacja
Telefonia stacjonarna
Podobnie jak jej większy konkurent, Netia boryka się ze spadkiem bazy abonamentowej oraz
z erozją ARPU. W 2011 roku liczba linii głosowych w „starej Netii” (przed połączeniem z Telefonią Dialog) skurczyła się o 4,4% r/r. W 1 kwartale „nowa Netia” (połączona Netia, Dialog i
Crowley Data Poland) zaraportowały 2,8% spadek liczby linii r/r do 1,728mln.
Przychody na abonenta w 2011 roku wyniosły średnio 51PLN miesięcznie, i skurczyły się o
1,4% r/r. Tak niski spadek można jednak uznać za sukces spółki, gdyż w 2010 roku ARPU
zmniejszyło się o 7,1% r/r. Pierwszy kwartał 2012 (po połączeniu z Dialogiem) przyniósł dalszy spadek ARPU (o 7% r/r).
W naszych prognozach założyliśmy dalszą erozję APRU z telefonii stacjonarnej (o 2% w 2012
roku).
Netia: Liczba linii głosowych (000) i ARPU
90
1 400
80
1 200
70
1 000
60
50
800
40
600
30
400
20
200
10
0
0
2007
Źródło: Netia
2008
2009
liczba linii głosowych razem
2010
2011
ARPU (PLN)
Internet szerokopasmowy
W minionych latach Netia odnotowywała szybki wzrost liczby portów szerokopasmowych (w
2011 roku liczba portów zwiększyła się o 8,6% do 750 tys.), jednak początek 2012 roku przyniósł zahamowanie tempa wzrostu. Liczba portów w Nowej Netii zwiększyła się w 1 kwartale
2012 o 700 kw/kw do 912 tys.. Tak niski przyrost wiązał się ze spowolnieniem rynku szerokopasmowego dostępu a także działaniem konkurencji, które zniwelowało przewagę cenową
Netii. Spółka spodziewa się szybszego tempa wzrostu przyłączeń w kolejnych kwartałach.
Walka cenowa na rynku prowadzi do ciągłej erozji ARPU, choć w 2011 roku tempo spadku
nieco osłabło. Wynosiło ono 1,4% r/r (do 53,5PLN). Dla porównania w 2010 roku wynosiło
ono 8,4% r/r. 1 kwartał 2012 przyniósł niewielki przyrost ARPU do poziomu 57PLN (3,6% r/r).
1 czerwca 2012
18
Telekomunikacja
Netia: Liczba linii szerokopasmowych (000) i ARPU
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007
2008
2009
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2010
liczba abonentów razem (nowa Netia)
Źródło: Netia
2011
ARPU zaraportowane (PLN)
W naszych prognozach zakładamy niewielką erozję ARPU do poziomu 52PLN w 2012 roku i
jego stabilizację w latach późniejszych.
Usługi TV i mobilne
Remedium na spowolnienie tempa wzrostu przychodów jest wprowadzanie nowych usług,
szczególnie telewizyjnych i telefonii komórkowej. Segment ten szybko rośnie, aczkolwiek
baza jest niska – w 1Q12 wygenerował tylko 5,2% przychodów. Na koniec kwartału spółka
posiadała bazę około 62 tys. klientów TV (średnia ARPU to 44PLN), i 91tys. klientów usługi
telefonii komórkowej i mobilnego internetu. Średnie ARPU wynosiło tutaj 24PLN (głos) i 28PLN (dostęp szerokopasmowy).
Koszty operacyjne
„Stara Netia” była firmą zrestrukturyzowaną pod względem kosztowym, gdzie możliwości
dalszego ograniczanie kosztów były niewielkie. Po połączeniu z Telefonią Dialog, „nowa Netia” podjęła kroki w celi redukcji zatrudnienia o 519 etatów (18% stanu na koniec 2011 r.) co
ma nastąpić w 2 kwartale 2012. roku oraz 129 etatów podlegających zmianie warunków
zatrudnienia (redukcja pensji).
Netia: Struktura kosztów
2010
Opłaty z tytułu rozliczeń
międzyoperatorskich
Netia: Struktura kosztów
1 czerwca 2012
Opłaty z tytułu rozliczeń
międzyoperatorskich
Koszty wynajmu i
utrzymania sieci
Koszty wynajmu i
utrzymania sieci
Amortyzacja środków
trwałych i wartości
niematerialnych
Wynagrodzenia i
świadczenia pracownicze
Amortyzacja środków
trwałych i wartości
niematerialnych
Wynagrodzenia i
świadczenia pracownicze
Koszty sprzedaży i
ogólnego zarządu
Koszty sprzedaży i
ogólnego zarządu
Inne koszty
Inne koszty
Źródło: Netia
2011
Źródło: Netia
19
Telekomunikacja
Znaczącą pozycją kosztową są koszty wynajmu i utrzymania sieci. Składają się na to głównie
opłaty z tytułu dzierżawy łączy na bazie WLR, LLU i BSA. Spodziewamy się, że udział tych
kosztów w strukturze całości może nieznacznie wzrosnąć, ze względu na działania regulatora
zmierzające do podnoszenia miesięcznych opłat (opłata WLR może, według naszej opinii,
wzrosnąć o np. 0,5PLN w 2012 roku, a z drugiej strony obniżeniu ulec mogą opłaty LLU i
BSA).
Korzyści z połączenia z Telefonią Dialog
Netia przyznaje, że połączenie dwóch różnych organizacji spowoduje w początkowym okresie większe wydatki niż korzyści, ale od 2013 roku spółka powinna już odczuwać wymierne
profity. Koszt integracyjny w 2012 roku przewidziany jest na 80mln PLN (50mln PLN to koszty operacyjne a 30mln PLN to wydatki inwestycyjne). Spółka szacuje, że docelowo od 2014
roku będzie osiągać 130mln PLN z efektów synergii z połączenia z Dialogiem (spółka zrewidowała początkowe założenia 106mln PLN w górę podczas wyników 1 kwartału).
W naszym modelu dla Netii zakładamy wzrost marży EBITDA o 2pp w 2013 roku, jako pozytywny efekt połączenia.
Wydatki inwestycyjne
Na lata 2012 i 2013 spółka planuje wydatki inwestycyjne ok. 300mln PLN rocznie (ok. 13,7%
rocznych przychodów) o ok. 10% niżej niż wydatki pro-forma za 2011 rok. W kolejnych latach
Netia planuje ściąć wydatki inwestycyjne do około 10-12% przychodów.
Spółka koncentruje się na inwestycjach w istniejącą sieć IT, sieci szerokopasmowe, modernizację sieci do standardów NGA oraz w urządzenia abonenckie.
1 czerwca 2012
20
Telekomunikacja
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2009
1 506
1 006
500
338
173,5
18
2
14
2010
1 569
1 076
493
313
142
19
1
286
2011
1 619
1 103
516
297
152
16
4
303
2012P
2 185
1 476
709
405
188
22
6
135
2013P
2 177
1 474
703
404
166
21
6
153
2014P
2 171
1 482
689
405
167
21
6
138
2015P
2 167
1 484
683
404
167
21
6
132
-13,1
3,0
14,6
-35,7
-35,0
-30,8
-28,3
-88
25
68
19
22
20
20
89
264
249
81
95
87
84
Aktywa Trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Środki peniężne i ich ekwiwalenty
Pozstałe aktywa długoterminowe
Aktywa Obrotowe
Zapasy
Należności
Pozostałe aktywa krótkoterminowe
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne
AKTYWA RAZEM
1 898
389
1 385
1 974
389
1 476
3 103
770
2 184
2 845
706
1 990
2 739
656
1 935
2 500
588
1 763
2 275
524
1 602
124
443
3
194
62
184
2 341
109
595
11
198
172
176
2 569
149
447
5
250
3
159
3 549
149
736
7
337
0
351
3 581
149
804
7
335
0
421
3 543
149
938
7
335
0
556
3 438
149
1 018
7
334
0
637
3 293
Kapitał Własny
2 025
2 298
2 500
2 506
2 450
2 347
2 204
315
15
301
2 341
271
32
239
2 569
1 049
549
500
3 549
1 075
648
426
3 581
1 093
668
425
3 543
1 090
666
424
3 437
1 088
665
423
3 292
1 453
-234
562
-105
546
-1 170
613
-330
633
-320
631
-282
630
-260
4,5%
-181
12,2%
-174
10,4%
539
3,2%
262
3,9%
212
3,6%
76
3,7%
-6
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
Zysk brutto ze sprzedaży
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych
Saldo działalności finansowej
Zysk przed opodatkowaniem
Podatek dochodowy
Zyski (straty) mniejszości
Zysk (strata) netto
Bilans (mln PLN)
Kapitały mniejszości
Zobowiązania
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
PASYWA RAZEM
Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN)
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
Wskaźniki
ROE
Dług netto
Źródło: Netia, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
1 czerwca 2012
21
Telekomunikacja
TPSA
RAPORT
Dryfowanie ba bezwietrzu
TPSA wyceniana jest na równi z europejskimi telekomami. Przewidywana przez
nas stopa dywidendy przewyższa medianę dla telekomów europejskich o około
7% dla przewidywań na 2012, 6% dla roku 2013 oraz o 2% dla przewidywań na
2014 rok. Przewidywany przez nas wskaźnik EV/EBITDA dla TPSA na 2012
przewyższa o 2% medianę dla telekomów europejskich (5,0x wobec 4,9x) oraz
jest wyższy o 5% dla wskaźników na lata 2013 i 2014. Oznacza to, że TPSA jest
wyceniana przez rynek blisko swojej wartości godziwej, na podstawie wyceny
porównawczej.
Trzymaj
(nowa)
Dane podstawowe
Cena bieżąca (PLN)
16.0
Cena docelowa (PLN)
15.6
Min 52 tyg (PLN)
15.1
Max 52 tyg (PLN)
18.5
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
21 376
25 024
Liczba akcji (mln szt.)
1 336
Free float
48.5%
Free float (mln PLN)
10 367
Śr. obrót/msc (mln PLN)
36.07
Bloomberg
TPS PW
Reuters
TPSA.WA
Eurocash
WIG
1 miesiąc
-3.3%
-6.8%
3 miesiące
-4.8%
-9.9%
6 miesięcy
-12.7%
-4.3%
12 miesięcy
-4.1%
-25.0%
Zmiana kursu
Akcjonariat
% akcji i głosów
France Telecom SA
49.8
49.8
Capital Group Int.
5.1
5.1
Włodzimierz Giller
(0-22) 521-79-17
[email protected]
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
1 czerwca 2012
Pomimo wytycznych Zarządu spółki na 2012 rok, że skonsolidowane przychody
mogą się zmniejszyć o nie więcej niż 3%, sądzimy, że ich spadek może być nieco
większy. Świadczą o tym rezultaty osiągnięte w 1 kwartale 2012, pokazujące, że
dynamika kurczenia się bazy abonenckiej w telefonii stacjonarnej nie spada. Z
tego powodu nastąpił spadek przychodów o 5,6% r/r, głównie za sprawą
kurczenia się sprzedaży z telefonii stacjonarnej o 11,3%. Z uwzględnieniem
sprzedanej spółki Emitel, spadek skonsolidowanych przychodów wyniósłby 4,1%.
Ryzykiem dla spółki pozostaje tempo spadku stawek MTR w 2013 roku.
Przykładowo, ostatnie zalecenia Komisji Europejskiej by obniżyć stawki do 4 gr.
spowodowałyby spadek ARPU z telefonii komórkowej o 13% w 2013 roku.
Przyjęcie rozwiązania proponowanych przez dużych polskich graczy
komórkowych – 9 gr. za minutę, oznaczałoby spadek ARPU w Orange o 7%. W
naszych prognozach dla TPSA zakładamy ten drugi scenariusz.
Nasza cena docelowa dla TPSA to średnia z dwóch wycen: DCF i DDM. Model DCF
pokazał wycenę 15,9PLN na akcję, a model zdyskontowanych dywidend 15,2PLN
na akcję. Średnia z tych wycen to 15,6PLN na akcję. Ponieważ (łącznie z
przewidywaną dywidendą w wysokości 1,5PLN) potencjał wzrostu to tylko 6,5%,
wydajemy rekomendację TRZYMAJ.
TPSA - wybrane dane finansowe
mln PLN
Sprzedaż
EBITDA
EBIT
Zysk netto
EPS (PLN)
DPS (PLN)
P/E
P/BV
EV/EBITDA
P - prognoza PKO DM
2009
16 560
6 246
2010
15 715
4 700
2011P
14 922
5 920
2012P
14 105
4 987
2013P
13 767
4 874
2 096
1 282
0.96
908
108
0.08
2 217
1 918
1.44
1 436
825
0.62
1 468
796
0.60
1.50
16.7
1.29
4.1
1.50
197.9
1.46
5.4
1.50
11.1
1.49
4.0
1.50
25.9
1.70
5.0
1.50
26.8
1.88
5.1
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Telekomunikacja
Ewolucja przychodów
Pomimo wytycznych Zarządu spółki na 2012 rok, że skonsolidowane przychody mogą się
zmniejszyć o nie więcej niż 3%, sądzimy, że ich spadek może być nieco większy. Świadczą o
tym rezultaty osiągnięte w 1 kwartale 2012, pokazujące, że dynamika kurczenia się bazy abonenckiej w telefonii stacjonarnej nie spada. Z tego powodu nastąpił spadek przychodów o
5,6% r/r, głównie za sprawą kurczenia się sprzedaży z telefonii stacjonarnej o 11,3%. Z
uwzględnieniem sprzedanej spółki Emitel, spadek skonsolidowanych przychodów wyniósłby
4,1%.
TPSA: Ewolucja przychodów (mln PLN)
20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2004
Źródło: TPSA
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług
Radiokomunikacja
Usługi przesyłu danych
Usługi telefonii komórkowej
Telefonia stacjonarna
2011
Usługi telefonii komórkowej
Nasycenie rynku abonenckiego i ARPU znajdujące się pod presją, to dwa główne trendy charakteryzujące ten segment działalności TPSA. W 2011 roku liczba abonentów wzrosła o 2,3%
r/r i wyniosła 14,7mln. Liczba klientów w segmencie post paid na koniec 2012 wyniosła
7,0mln, a w segmencie pre-paid 7,7mln. Od trzech lat udział klientów pre-paid utrzymuje się
na poziomie 52-54% całości. ARPU natomiast zmalało w 2012 o 4% r/r i wyniosło 40,3PLN.
ARPU dla klientów post-paid wyniosło na koniec 2012 64,5PLN, a dla klientów pre-paid było
ponad 3,5 razy niższe i wyniosło 18PLN.
TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU z telefonii komórkowej
60
16000
14000
50
12000
40
10000
8000
30
6000
20
4000
10
2000
0
0
2004
Źródło: TPSA
1 czerwca 2012
2005
2006
2007
2008
Liczba abonentów (000)
2009
2010
2011
ARPU (PLN)
23
Telekomunikacja
Część regulowana ARPU wynikająca ze stawek MTR wyniosła 7,6PLN (PLN8,7 w 2010 roku).
Część ta będzie ulegała dalszej degradacji związanej z działaniami regulatora mającymi na
celu kontynuację obniżki stawek MTR.
Jako, że spodziewamy się dalszego powolnego wzrostu penetracji rynku kartami abonenckimi, zakładamy wzrost kart abonenckich obsługiwanych przez Orange o 1% w 2012 roku. Dalszy spadek stawek MTR do 12gr za minutę (poza P4, gdzie stawki będą wynosić 17,98gr) od
1 lipca 2012, powinien doprowadzić do spadku ARPU do 38,5PLN w 2012r. o 4,5% r/r.
Rok 2013 pod względem prognozowania ARPU w telefonii komórkowej pozostaje dużą niewiadomą ze względu na skalę obniżek MTR. Przykładowo, ostatnie zalecenia Komisji Europejskiej by obniżyć stawki do 4 gr. spowodowały by spadek ARPU o 13% w 2013 roku. Przyjęcie rozwiązania proponowanych przez dużych polskich graczy komórkowych – 9 gr. za minutę, oznaczałoby spadek ARPU w Orange o 7%. W naszych prognozach dla TPSA zakładamy
ten drugi scenariusz (tabela: TPSA: Spadek stawek MTR).
TPSA: Spadek stawek MTR
2011
Q1
średnia liczba minut kończących w
Orange
średnia stawka MTR (PLN)
ARPU
usługi detaliczne (PLN)
usługi hurtowe (średnia liczba
minut x stawka MTR, PLN)
ARPU razem PLN
zmiana r/r
średnio 2011/2012 PLN
Q2
Q3
Q4
2012
Q1
Q2E
Q3E
Q4E
2013
Q1
Q2E
Q3E
Q4E
46,0
0,16
47,5
0,17
47,6
0,15
46,8
0,16
46,6
0,15
46,6
0,15
46,6
0,12
46,6
0,12
46,6
0,09
46,6
0,09
46,6
0,09
46,6
0,09
31,6
32,9
33,1
32,6
31,1
32,4
32,6
32,1
30,6
31,9
32,1
31,6
7,5
39,4
8,0
41,1
7,3
40,7
7,5
40,1
7,2
38,3
-2,8%
38,5
7,2
39,6
-3,6%
5,7
38,3
-5,9%
5,7
37,8
-5,7%
4,2
34,8
-9,1%
35,7
4,2
36,1
-8,8%
4,2
36,3
-5,2%
4,2
35,8
-5,3%
40,3
Źródło: PKO DM
Telefonia stacjonarna
TPSA nie jest w stanie powstrzymać odpływu klientów telefonii stacjonarnej, a tempo tego
odpływu utrzymuje się na wysokim poziomie. W 2011 r. liczba łączy stacjonarnych spadła o
10,3% do 5,7mln, o 652 tys. linii. W pierwszym kwartale 2012 dynamika spadków łączy głównych wynosiła 11,4%. Trend ten jest spowodowany głównie substytucją telefonów komórkowych. Liczba dzierżawionych łącz na bazie WLR wyniosła na koniec 2011 1,47mln i wzrosła w
ciągu roku o 119 tys. Tempo spadku linii stacjonarnych jest w pewien sposób amortyzowane
przywiązaniem do usługi głosowej usług szerokopasmowych.
TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU z telefonii stacjonarnej
70
60
12000
10000
50
8000
40
6000
30
4000
20
2000
10
0
0
2006
Źródło: TPSA
1 czerwca 2012
2007
2008
2009
2010
2011
Liczba łączy stacjonarnych (z wyłączeniem WLR i VoIP, 000 eop)
ARPU (PLN)
24
Telekomunikacja
Średnie przychody na abonenta (ARPU) ulegają erozji i spadły w 2011 roku o 5,5% do
4747,3PLN. Sądzimy, że wraz z utratą znaczenia stacjonarnych usług głosowych trend ten
będzie kontynuowany, choć obecnie nie jesteśmy w stanie ocenić dolnej granicy ceny stacjonarnej usługi głosowej (według niektórych teorii będzie ona wynosić zero).
Usługi przesyłu danych
TPSA notuje powolny wzrost abonentów dostępu szerokopasmowego. Na koniec 2011 roku
było ich 2,35mln, o 2,6% więcej niż rok wcześniej. Spółka traci jednak udział w rynku, który
spadł o 1pp do 34,2% na koniec 2011. Rozwój usług TV ma za zadanie zwiększyć atrakcyjność
oferty, powiększyć bazę klientów i zapobiegać erozji ARPU. Na koniec 2011 TPSA posiadała
636tys. klientów usług TV w porównaniu z 544tys. na koniec 2011.
Silna konkurencja na rynku powoduje, że ARPU jest pod presją i wyniosło na koniec 2011
roku 54,7PLN, o 3,1% niżej r/r. Ze względu na rosnącą walkę cenową na rynku spodziewamy
się dalszej erozji ARPU z usług przesyłu danych, choć w nieco wolniejszym tempie, ze względu na wzbogacanie oferty usługami TV.
TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU przesyłu danych
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2005
Źródło: TPSA
2006
2007
2008
Liczba abonentów (000)
2009
2500
2000
1500
1000
500
0
2010
2011
ARPU (PLN)
Program redukcji kosztów operacyjnych
Wraz ze spadkiem przychodów, TPSA zmuszona jest do systematycznej redukcji kosztów
operacyjnych. Redukcja bazy kosztowej odbywa się na kilku płaszczyznach, w szczególności
są to:
1 czerwca 2012
♦
Obniżanie kosztów pracowniczych – w 2011 roku spadły one o 8,4% r/r i stanowiły
16% wszystkich kosztów. Sądzimy, że TPSA dalej będzie zmuszona szybko redukować
ten rodzaj kosztów, zważywszy na szybki ubytek stacjonarnych linii głosowych. W
latach 2012—2013 spółka planuje zredukować zatrudnienie o maksymalnie 2300
osób.
♦
Sprzedaż zbędnych nieruchomości,
♦
Poprawa i uproszczenie procesów – spółka obniża koszty np. wysyłając elektroniczne
faktury.
25
Telekomunikacja
TPSA: Struktura kosztów
Źródło: TPSA
2010
koszty zatrudnienia
pracowników
amortyzacja
TPSA: Struktura kosztów
2011
koszty zatrudnienia
pracowników
amortyzacja
wartość sprzedanych
telefonów
pozostałe koszty sprzedaży
(prowizje, reklama, sponsoring)
koszty rozliczeń
międzyoperatorskich
koszty sieci i systemów
informatycznych
usługi obce
wartość sprzedanych
telefonów
pozostałe koszty sprzedaży
(prowizje, reklama, sponsoring)
koszty rozliczeń
międzyoperatorskich
koszty sieci i systemów
informatycznych
usługi obce
pozostałe koszty operacyjne,
netto
inne koszty
pozostałe koszty operacyjne,
netto
inne koszty
Źródło: TPSA
Wydatki inwestycyjne
Całkowite nakłady inwestycyjne TPSA wyniosły 2,6 bln PLN i stanowiły 17,5% przychodów.
Dla Grupy TPSA najważniejszym obszarem inwestycji to Internet szerokopasmowy, gdzie
spółka wydała blisko połowę (48%) całkowitych nakładów w 2011 roku. W ten obszar zalicza
się także świadczenie usług telewizyjnych. TPSA jest zobligowana porozumieniem z UKE do
inwestycji w rozwój 1,2 miliona linii szerokopasmowego dostępu do Internetu w okresie do
31 marca 2013 roku. Do końca 2011 roku TPSA udostępniła 0,859mln linii a obecnie harmonogram narzucony przez UKE jest nieznacznie wyprzedzany.
Pozostałe nakłady inwestycyjne to były głównie wydatki na oprogramowanie i sprzęt komputerowy, utrzymanie sieci, 3G/HDPA i platformy usługowe.
W 2012 roku grupa planuje wydatki inwestycyjne w kwocie pomiędzy 15% a 17% przychodów, z naciskiem na rozwijanie usług szerokopasmowych.
TPSA: Struktura wydatków inwestycyjnych
internet szerokopasmowy
sieć
oprogramowanie i sprzęt
komputerowy
3G/HSDPA+DC
2G/GSM
pozostałe
Źródło: TPSA
1 czerwca 2012
26
Telekomunikacja
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2009
16 560
2 353
4 150
2 543
2 179
974
1 742
523
2 096
2010
15 715
2 218
3 792
2 509
2 139
905
1 621
1 623
908
2011
14 922
2 031
3 703
2 493
1 910
876
1 733
-41
2 217
2012P
14 105
1 830
3 551
2 436
1 732
863
1 547
712
1 436
2013P
13 767
1 681
3 405
2 429
1 596
843
1 554
790
1 468
2014P
13 511
1 543
3 279
2 421
1 464
834
1 503
728
1 738
2015P
13 318
1 414
3 167
2 421
1 337
825
1 493
741
1 919
-499
1 597
315
2
1 280
-459
449
341
1
107
-432
1 785
-133
1
1 917
-417
1 019
194
0
825
-486
983
187
0
796
-461
1 277
243
0
1 034
-454
1 465
278
0
1 187
Aktywa Trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Środki peniężne i ich ekwiwalenty
Pozstałe aktywa długoterminowe
Aktywa Obrotowe
Zapasy
Należności
Pozostałe aktywa krótkoterminowe
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne
AKTYWA RAZEM
25 167
6 783
17 743
24 111
6 877
16 500
23 091
6 971
14 912
21 781
6 957
13 632
20 579
6 928
12 459
19 462
6 888
11 381
18 425
6 842
10 391
641
4 189
229
1 475
124
2 361
29 356
734
4 762
272
1 637
101
2 752
28 873
1 208
5 128
214
1 506
79
3 329
28 219
1 192
4 816
223
1 446
86
3 060
26 597
1 192
4 750
208
1 401
82
3 060
25 329
1 192
4 733
209
1 380
84
3 060
24 194
1 192
4 704
203
1 358
83
3 060
23 129
Kapitał Własny
16 593
14 634
14 334
12 555
11 348
10 378
9 561
12 763
7 541
5 222
29 356
14 239
6 094
8 145
28 873
13 885
5 765
8 120
28 219
14 041
7 094
6 947
26 597
13 981
6 753
7 228
25 329
13 816
6 603
7 213
24 194
13 568
6 560
7 009
23 129
5 540
-2 281
-2 680
4 530
-2 015
-2 286
5 170
-1 108
-3 644
3 608
-2 257
-2 604
4 801
-2 203
-2 004
4 650
-2 162
-2 004
4 492
-2 131
-2 004
8%
4 340
1%
3 801
13%
2 142
6%
3 648
7%
3 315
10%
3 225
12%
3 205
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
Koszty zatrudnienia
Amortyzacja
Koszty usług obcych
Koszty rozliczeń międzyokresowych
Koszty sieci i systemów informatycznych
Usługi obce
Saldo działalności finansowej
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych
Saldo działalności finansowej
Zysk przed opodatkowaniem
Podatek dochodowy
Zyski (straty) mniejszości
Zysk (strata) netto
Bilans (mln PLN)
Kapitały mniejszości
Zobowiązania
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
PASYWA RAZEM
Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN)
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
Wskaźniki
ROE
Dług netto
Źródło: TPSA, P - prognoza PKO Dom Maklerski,
1 czerwca 2012
27
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Wydział Analiz Rynkowych
Dyrektor
Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane
Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy
Sektor Energetyczny, Deweloperski
Sektor Finansowy
Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka
Analiza Techniczna, E-commerce
Analiza Techniczna
Artur Iwański
(022) 521 79 31
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Jaromir Szortyka
(022) 580 39 47
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Paweł Małmyga
(022) 521 65 73
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Tomasz Zabrocki
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Piotr Dedecjus
Paweł Kochut
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
Marcin Borciuch
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521-82-14
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM
dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z
podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na
przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie
mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady
Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar
złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i
informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez
uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym,
na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy
klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz
inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.