TPSA - Dom Maklerski PKO BP

SEKTOR: Telekomunikacja
GPW: TPS
REUTERS: TPSA.WA
BLOOMBERG: TPS PW
29.03.2010
DOM MAKLERSKI PKO BP
Redukuj
TPSA
Raport
analityczny
15.40
zł
TPSA
34
1,50 zł dywidendy rekompensatą za słabe wyniki
Od początku 2009 roku kurs akcji TPSA spadł o ok. 20 proc. W tym
samym czasie indeks WIG 20 wzrósł o 26 proc. Tak duŜy spadek miał swoje
uzasadnienie w pogarszających się wynikach finansowych spółki oraz słabych
perspektywach poprawy, głównie ze względu na trudne otoczenie regulacyjne
oraz wojnę cenową zapoczątkowaną silnym wejściem P4 na rynek.
27
20
13
17 mar
29 maj
10 sie
TPSA
21 paź
7 sty
22 mar
WIG znormalizowany
Dane podstaw ow e
cena rynkow a (zł)
16.70
kurs docelow y (zł)
15.40
w ycena DCF (zł)
15.60
min 52 tyg (zł)
14.39
max 52 tyg (zł)
20.20
kapitalizacja (mln zł)
22 305.34
EV (mln zł)
26 515.34
liczba akcji (mln szt.)
1 335.65
free float
50.0%
free float (mln zł)
11 152.67
śr. obrót/msc (mln zł)
1 248.14
Zm iana kursu
TPSA
WIG
1 miesiąc
7.9%
9.5%
3 miesiące
5.7%
6.8%
6 miesięcy
12 miesięcy
4.4%
10.9%
-14.6%
67.0%
% akcji i głosów
Akcjonariat
France Telecom
49.79
Capital R&M Company
4.92
SKARB PAŃSTWA
4.15
Poprzednie rekom .
data
cena doc.
Sprzedaj
2009-10-30
14.70
Redukuj
2009-07-30
14.10
W naszej ocenie rok 2010 powinien przynieść wyhamowanie dalszych
spadków przychodów oraz mniejszy wpływ regulatora na działalność spółki.
Mimo to oczekiwane potencjalne odbicie w 2011 roku będzie utrudnione przez
kolejną obniŜkę MTR’ów do ok. 12,5 gr. Z drugiej strony deklaracja wypłaty
dywidendy w wysokości 1,50 zł (9,0 proc. stopa dywidendy) na akcję jest bardzo
atrakcyjna z inwestycyjnego punktu widzenia. Nadal istotnym zagroŜeniem
najbliŜszych miesięcy jest widmo przegranej długoletniej sprawy sądowej ze
spółką DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję) oraz potencjalna
podaŜ akcji ze strony Skarbu Państwa.
Argumenty na TAK, argumenty na NIE
Do argumentów przemawiających na korzyść spółki naleŜą przede
wszystkim: deklaracja wysokiej stopy dywidendy przez najbliŜsze lata,
przyśpieszenie redukcji asymetrii, umocnienie PLN, kontynuacja planu
optymalizacji kosztów — redukcja zatrudnienia, zmniejszenie ryzyka separacji
funkcjonalnej, atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA, rozwiązywanie rezerw na spory
sądowe z operatorami alternatywnymi, ewentualne zainteresowanie FT zakupem
resztówki akcji TPSA od MSP.
Z drugiej strony czynnikami negatywnie wpływającymi na kształtowanie
kursu akcji mogą być: obniŜka stawki MTR w 2011 r. najprawdopodobniej do
12,48 gr (-26 proc. r/r), spór sądowy z DPTG, potencjalna podaŜ akcji ze strony
Skarbu Państwa, niski FCF (2 mld zł) przez najbliŜsze trzy lata — wysoki
wskaźnik capex/sales, nieatrakcyjny wskaźnik EV/FCF, najniŜszy wskaźnik
marŜy EBITDA wśród operatorów komórkowych, zastrzeŜenia KE dotyczące
naduŜycia dominującej pozycji na rynku Internetu— prawdopodobne kary
finansowe, zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim.
WyŜsza wycena, lecz nadal nieatrakcyjna
Wycenę telekomu sporządziliśmy na podstawie metody DCF (15,60 zł)
oraz metody porównawczej (15,10 zł). Z uwagi na dalsze zacieśnienie polityki
kosztowej, umacniającą się złotówkę oraz uspokojenie na rynku
regulacyjnym podnosimy naszą wycenę 1 akcji TP do 15,40 zł. Mimo to ze
względu na słabe perspektywy poprawy wyników w I połowie 2010 roku,
zapowiedź 26 procentowej obniŜki stawki MTR od stycznia 2011 r. oraz
ryzyko przegranej w sporze sądowym z DPTG (w wartości godziwej jednej
akcji uwzględniamy 1 zł dyskonta na niekorzystne zakończenie sprawy dla
TP) nadal rekomendujemy REDUKOWANIE akcji TPSA.
Dane finansow e (skonsolidow ane)
mln zł
SprzedaŜ
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00
Analityk:
Monika Milko
tel. (0-22) 521-79-17
e-mail: [email protected]
2008
18 165.00
2009
16 560.00
2010p
15 831.38
2011p
15 610.92
2012p
15 692.25
EBITDA
7 630.00
6 246.00
5 929.51
6 061.51
6 148.58
EBIT
3 313.00
2 096.00
1 898.66
2 139.13
2 333.27
Zysk netto
2 188.00
1 280.00
1 142.36
1 330.65
1 497.67
Zysk skorygow any
1 497.67
2 188.00
1 280.00
1 142.36
1 330.65
EPS (zł)
1.64
0.96
0.86
1.00
1.12
DPS (zł)
1.50
1.50
1.50
1.50
1.50
CEPS (zł)
4.87
4.07
3.87
3.93
3.98
P/E
Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a
spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania
10.19
17.43
19.53
16.76
14.89
P/BV
1.30
1.35
1.42
1.48
1.53
EV/EBITDA
3.48
4.25
4.47
4.37
4.31
p - prognoza DM PKO BP SA
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
TPSA
Zestawienie mocnych i słabych stron TPSA, które mogą mieć wpływ kształtowanie się
kursu akcji w najbliŜszym czasie
TPSA
TAK
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
NIE
Deklaracja wypłaty wysokiej
dywidendy przez najbliŜsze
lata — 9,0 proc.
Przyśpieszenie redukcji asymetrii.
Umocnienie PLN.
Kontynuacja planu optymalizacji kosztów — redukcja zatrudnienia.
Zmniejszenie ryzyka separacji
funkcjonalnej.
Atrakcyjny wskaźnik EV/
EBITDA.
Rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi.
Ewentualne zainteresowanie
FT zakupem resztówki akcji
TPSA od MSP.
1.
ObniŜka stawki MTR w 2011
do ok. 12,48 gr (-26 proc. r/r)
Spór sądowy z DPTG (670 mln
euro roszczenia; ok. 2 zł na 1
akcję).
Potencjalna podaŜ akcji ze
strony Skarbu Państwa.
Niski FCF (2 mld zł) przez najbliŜsze trzy lata — wysoki
wskaźnik capex/sales.
Nieatrakcyjny wskaźnik EV/
FCF.
NajniŜszy wskaźnik marŜy
EBITDA wśród polskich operatorów komórkowych.
ZastrzeŜenia KE dotyczące
naduŜycia dominującej pozycji
na rynku Internetu— prawdopodobne kary finansowe
(maksymalnie do 10 proc.
przychodów).
Zainteresowanie koreańskich
telekomów rynkiem polskim.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Kształtowanie się kursu akcji TPSA w okresie 2009 - 2010 r.
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
2010-03-05
2010-02-05
2010-01-05
2009-12-05
2009-11-05
2009-10-05
2009-09-05
2009-08-05
2009-07-05
2009-06-05
2009-05-05
2009-04-05
2009-03-05
2009-02-05
2009-01-05
0.00
Źródło: Bloomberg
2
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
TPSA
TPSA
TAK
1.
Deklaracja wysokiej stopy dywidendy przez najbliŜsze lata — 9 proc.
Zarząd TPSA na najbliŜszym WZA zarekomenduje wypłatę dywidendy z zysku za 2009 w
wysokości 1,5 zł na akcję (stopa dywidendy 9,0 proc.). Ten poziom wypłaty dywidendy powinien zostać utrzymany w perspektywie średnioterminowej pomimo wzrostu nakładów inwestycyjnych wynikających z porozumienia z UKE (17 – 19 proc. przychodów). Jest to na pewno
pozytywnym zaskoczeniem, gdyŜ rynek oczekiwał, Ŝe TPSA nie będzie w stanie wypłacać tak
wysokiej dywidendy przy konieczności ponoszenia znacznych nakładów inwestycyjnych.
Stopa dywidendy
(%)
Spółka
Kraj
Telefonica O2
Belgacom
Czechy
Belgia
8,99
7,24
British Telecom
W .Brytania
3,04
Deutsche Telekom
France Telekom
Niemc y
Francja
7,88
7,85
Hellenic Telekom
Grec ja
5,41
KPN
Holandia
5,87
Magyar Telekom
W ęgry
9,61
Portugal Telekom
Portugalia
6,98
Swissc om
Telecom Italia
Szwajcaria
W łochy
5,24
4,72
Telekom Austria
Austria
7,55
Teliasonera
Mediana
Szwecja
4,30
6,98
TPSA
8,98
Źródło: Bloomberg
2.
Przyśpieszenie redukcji asymetrii
W wyniku uwag KE UKE najprawdopodobniej zmieni dotychczasowy harmonogram
redukcji asymetrii stawek MTR. Obecny poziom asymetrii wynosi 141 proc. i wg starego planu
UKE powinien być on zredukowany dopiero po 7,5 latach działalności nowego operatora (Play
wszedł na rynek w 2007 roku). KE wskazuje, iŜ powinno nastąpić to juŜ po 4 latach. UKE zweryfikuje dotychczasowy plan redukcji asymetrii. Nowe stanowisko regulatora będzie przedstawione 31 maja tego roku. Na tej zmianie najwięcej skorzystają klienci TPSA oraz pozostali
operatorzy komórkowi przerzucają cięŜar asymetrii na swoich klientów w postaci wyŜszych
cen detalicznych za połączenia do Playa. Przyśpieszona redukcja asymetrii MTR’ów powinna
więc przynieść obniŜenie cen detalicznych za te właśnie połączenia. Zmiana ta oczywiście
osłabi pozycję Playa jeśli chodzi o dalsze zdobywanie rynku.
3.
Umocnienie PLN
Około 20 proc. kosztów operacyjnych ponoszone jest w euro (koszty subsydiowania
telefonów, koszty czynszów, roaming). Umacniająca się złotówka pozytywnie wpływa na poziom zysku operacyjnego.
PoniŜej przedstawimy zmiany zysku operacyjnego w 2010 roku w zaleŜności od poziomu kursu EUR/PLN.
EUR/PLN
EBIT '10 (mln zł)
3,30
2 230
3,60
2 065
3,90
1 899
4,20
1 733
4,50
1 567
Źródło: DM PKO BP SA
3
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
4.
TPSA
Kontynuacja planu optymalizacji kosztów — redukcja zatrudnienia
Spółka zamierza kontynuować program redukcji zatrudnienia zgodnie z umową społeczną zawartą na latach 2009—2011. Korzystając z programu dobrowolnych odejść w 2010
roku spółkę moŜe opuścić maksymalnie 1980 pracowników (średnia wartość odprawy na jednego pracownika wynosi ok. 47 tys zł)
5.
Zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej
Porozumienie zawarte pomiędzy UKE a TPSA przewiduje odstąpienie od zamiarów
separacji funkcjonalnej. Formalne zawieszenie prac nad podziałem moŜe nastąpić dopiero
pod koniec 2010 roku.
6.
Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA
Akcje TPSA notowane są z 14 proc. dyskontem do zagranicznych spółek porównywalnych. Z uwagi na wciąŜ słabe perspektywy szybkiej poprawy zysków dyskonto to jest w duŜej
mierze uzasadnione, aczkolwiek wraz ze stopniowym zmniejszaniem ryzyka regulacyjnego
akcje TPSA powinny być coraz atrakcyjniejszym walorem inwestycyjnym.
Spółka
Kraj
2009
EV/EBITDA
2010
2011
Telefonica O2
Belgacom
Czechy
Belgia
5,44
5,94
5,67
5,63
5,67
5,98
British Telecom
W.Brytania
4,39
3,81
3,77
Deutsche Telekom
France Telekom
Niemcy
Francja
4,54
4,97
4,62
5,09
4,64
5,11
Hellenic Telekom
Grecja
4,55
4,78
4,76
KPN
Holandia
5,85
5,65
5,65
Magyar Telekom
Węgry
4,88
5,07
5,17
Portugal Telekom
Portugalia
5,80
5,54
5,41
Swissc om
Telecom Italia
Szwajcaria
Włochy
6,31
5,12
6,47
5,18
6,51
5,18
Telekom Austria
Austria
4,26
4,65
4,68
Teliasonera
Mediana
Szwecja
8,15
5,12
7,84
5,18
7,66
5,18
4,25
4,47
4,37
TPSA
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
7.
Rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi
Zgodnie z porozumieniem w sprawie „Karty równowaŜności” w miarę wdraŜania jego
zapisów stopniowo wycofywane będą sprawy i roszczenia pomiędzy TP, UKE i operatorami
alternatywnymi. TPSA na ten cel utworzyła rezerwy, które powinny być rozwiązywane wraz z
wycofywaniem spraw z sądu. Pozycje te powinny pojawić się w pozostałych przychodach operacyjnych najprawdopodobniej w wynikach II i III kwartału 2010 roku. Na koniec 2009 r. rezerwy w kategorii „roszczenia i sprawy sądowe, ryzyka i inne koszty” wyniosły 1 098 mln zł.
8.
Ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji TPSA od MSP
W ostatnich tygodniach nowy prezes France Telekom Stephane Richard przy okazji
wizyty w Polsce zapowiedział, Ŝe nie wyklucza powrotu do rozmów z SP na temat odkupienia
resztówki akcji TPSA. Prezes FT zaznaczył jednak, iŜ z finansowego punktu widzenia nie widzi konieczności wzrostu zaangaŜowania w akcje polskiego telekomu. Do tej pory FT nie było
zainteresowane kupnem resztówki akcji TP. Odmienne podejście moŜe być związane z ostatnią zmianą na stanowisku prezesa FT, aczkolwiek najprawdopodobniej za tą wypowiedzią nie
kryły się Ŝadne działania i konkretne plany. Sześciomiesięczna średnia akcji TPSA wynosi
obecnie ok. 16,26 zł (ceny zamknięcia), 16,42 zł (vwap). Cena wczorajszego zamknięcia znajduje się nieznacznie powyŜej tej średniej (16,45 zł). W wyniku tego oraz zapowiedzi FT SP
moŜe rozpocząć próbę sprzedaŜy swoich akcji.
4
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
TPSA
TPSA
NIE
1.
ObniŜka stawki MTR w 2011 do ok. 12,48 gr (-26 proc. r/r)
W ostatnim komunikacie UKE zapowiedziało obniŜkę stawki MTR od 1 stycznia 2011 r.
najprawdopodobniej do 3,2 eurocenta za minutę (12,48 gr; -26 proc. r/r). Pozytywną informacją jest fakt, iŜ obniŜka ta nie zostanie wprowadzona juŜ w lipcu tego roku, aczkolwiek jej wielkość jest większa niŜ się pierwotnie spodziewaliśmy. Szacujemy, iŜ przychody z segmentu
mobilnego wyniosą w 2011 roku 6,6 mld zł (- 3 proc. r/r).
W 2009 r. UKE zgodnie z planem dwukrotnie obniŜyło stawki MTR (do 21,62 gr w
styczniu ‘09 oraz do 16,77 gr w lipcu ‘09). TPSA efektywnie wprowadziła pierwszą obniŜkę na
początku marca ‘09. Druga obniŜka została zastosowana juŜ bez opóźnień. W całym roku
spowodowało to 41 procentowy spadek MTR’ów. Działania te miały niebagatelny wpływ na
wyniki operatora. W całym roku przychody z segmentu mobile spadły o 10,2 proc. (7 745 mln
zł) z czego 9 proc. (774 mln zł) było wynikiem niŜszych stawek MTR.
Czynniki, które miały w pływ na kształtow anie się przychodów z segmentu mobilnego w 2009 roku
9200
7200
-10.2 proc.
5200
8620
7745
3200
1200
-800
rok 2008
-112
-774
wpły w liczby
klientów
wpły w działań
regulatora (obniŜki
stawek MTR)
-74
-27
112
cena detaliczna
liczba
wy korzy stany ch
minut
sprzęt
rok 2009
Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za 2009 r.
2.
Spór sądowy z DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję)
TPSA od 2001 roku toczy spór z duńską spółką DPTG. Konflikt dotyczy interpretacji
postanowień umowy dotyczącej sprzedaŜy i instalacji przez Duńczyków połączenia światłowodowego o nazwie Linia Północ — Południe („NSL”). Oczekiwano rozstrzygnięcia dotyczącego
pierwszego okresu jeszcze w 2009 roku. W dniu 12 lutego 2010 roku TPSA otrzymała zarządzenie sądu polecające przedstawienie ostatecznego stanowiska co do kwoty świadczenia
naleŜnego DPTG za pierwszy okres (670 mln euro roszczenia DPTG) do dnia 11 marca 2010
roku. Na koniec 2009 r. rezerwy w kategorii „roszczenia i sprawy sądowe, ryzyka i inne koszty”
wyniosły 1 098 mln zł.
3.
Potencjalna podaŜ akcji ze strony Skarbu Państwa
MSP ponownie analizuje formę sprzedaŜy resztówki akcji TPSA (55,5 mln akcji).
SprzedaŜ moŜe zostać przeprowadzona w całości lub w kilku częściach. SP czeka na przebicie kursu ponad 6 – miesięczną średnią, co na dzień dzisiejszy wynosi ok. 16,50 zł. Obecna
wartość całego pakietu to 860 mln zł. Sześciomiesięczna średnia akcji TPSA wynosi obecnie
ok. 16,26 zł (ceny zamknięcia), 16,42 zł (vwap). Średnia cena akcji w poprzednim tygodniu
znajdowała się powyŜej tej średniej (16,60 zł). W wyniku tego oraz zapowiedzi FT SP moŜe
rozpocząć próbę sprzedaŜy swoich akcji.
5
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
4.
TPSA
Niski FCF (2 mld zł) przez najbliŜsze trzy lata — wysoki wskaźnik capex/sales
Porozumienie z UKE zakłada poniesienie nakładów przez TPSA na rzecz zainwestowania w ciągu trzech lat w 1,2 mln linii szerokopasmowego dostępu do internetu. Zbudowanych zostanie w ten sposób ok. 500 tys. nowych linii, a kolejne 700 tys. istniejących zostanie
zmodernizowane. Przewiduje się, Ŝe ok. 1 mln linii będzie miało przepustowość powyŜej 6 Mb/
s. Rozbudowa infrastruktury obejmie zarówno aglomeracje miejskie, małe miasta jak i tereny
wiejskie. Spółka zakłada wzrost wskaźnika capex/sales do poziomu 16 proc. - 18 proc. w 2010
roku oraz 17proc. - 19 proc. do 2012 roku. Zakładany poziom wolnych przepływów gotówkowych przez TP to 2 mld zł w okresie wzmoŜonych inwestycji.
Prognozowany FCF TPSA w latach 2007 - 2012 (w mld zł)
3.5
3.0
2.5
2.0
3.2
3.0
3.2
2.0
2.0
2.0
2010
2011
2012
1.5
1.0
0.5
0.0
2007
2008
2009
Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za 2009 r.
5.
Nieatrakcyjny wskaźnik EV/FCF
TPSA zrealizowała wytyczony na 2009 rok plan osiągnięcia 3 mld zł wolnych przepływów gotówkowych. Ostatecznie na koniec roku spółka wygenerowała 3,2 mld zł FCF. Przy
cenie rynkowej 16,80 zł za akcję wskaźnik EV/FCF kształtuje się na poziomie ok. 7,70, co jest
o 40 proc. gorszym wynikiem patrząc na medianę dla porównywalnych spółek zagranicznych.
Spółka
Kraj
EV/FCF
Telefonica O2
Czechy
5.15
Belgacom
Belgia
12.07
British Telecom
W.Brytania
15.06
Deutsche Telekom
Niemcy
11.55
France Telekom
Francja
9.97
Hellenic Telekom
Grecja
19.58
KPN
Holandia
25.66
Magyar Telekom
Węgry
13.01
Portugal Telekom
Portugalia
-
Swisscom
Szwajcaria
13.31
Telecom Italia
Włochy
15.66
Telekom Austria
Austria
11.20
Teliasonera
Szwecja
Mediana
TPSA
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
13.01
7.69
6
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
6.
TPSA
NajniŜszy wskaźnik marŜy EBITDA wśród operatorów komórkowych
Miniony rok był bardzo cięŜki dla operatorów komórkowych głównie z uwagi na otoczenie regulacyjne, niekorzystny kurs PLN w stosunku do EUR, wojnę cenową w segmencie prepaid oraz ogólną spowolnienie gospodarcze. Spośród trzech głównych operatorów komórkowych najsłabsze wyniki zanotował Orange z 10 procentowym spadkiem przychodów oraz marŜa EBITDA na poziomie 28,6 proc. Wskaźnik ARPU jest takŜe na najniŜszym poziomie (42,7
zł w IV kwartale ‘09). Dla porównania ERA odnotowała średni przychód na klienta w okolicach
45 zł w IV kw.’09.
Plus
ERA
Orange
Przychody zmiana r/r
8 104
-5.2%
7 602
-4.0%
7 745
-10.2%
EBITDA MarŜa EBITDA Liczba klientów
2 841
35.1%
14 039
2 661
35.0%
13 500
2 217
28.6%
13 714
Źródło: www.telepolis.pl
7.
ZastrzeŜenia KE dotyczące naduŜycia dominującej pozycji na rynku Internetu — prawdopodobne kary finansowe (maksymalnie do 10 proc. przychodów)
Komisja Europejska zarzuca TPSA naduŜywanie dominującej pozycji na rynku poprzez
odmowę świadczenia płatnego dostępu do hurtowych usług szerokopasmowych. Spółka ma
osiem tygodni, aby odpowiedzieć na listę zarzutów. Komisja Europejska moŜe nałoŜyć na
TPSA karę w wysokości maksymalnie do 10 proc. przychodów osiągniętych w poprzednim
roku kalendarzowym.
8.
Zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim.
Ostatnie doniesienia prasowe donoszą o zainteresowaniu dwóch koreańskich telekomów (Korea Telecom, SK Telecom) polskim rynkiem telefonii komórkowej. Koreańskie telekomy są znacznie bardziej zaawansowane technologicznie niŜ operatorzy działający na polskim
rynku. Ewentualne zaangaŜowanie Koreańczyków na rynku polskim (kupno Polkomtela, Playa) doprowadziłoby do szybkiego rozwoju technologicznego oraz do wzrostu konkurencji na
rynku rynku komórkowym i rynku dostępu do internetu. DuŜym zagroŜeniem dla TPSA mogłaby być takŜe potencjalna współpraca Koreańczyków z Cyfrowym Polsatem, który działa na
rynku telewizji, Internetu oraz jako MVNO. Tworząc silną kompleksową ofertę Cyfrowy Polsat
mógłby stać się silnym konkurentem dla TPSA, która działa na tych samych obszarach i z
pewnością z całej trójki głównych operatorów komórkowych straciłaby najwięcej na wejściu
nowego kapitału.
7
SEKTOR : Telekomunikacja
DOM MAKLERSKI PKO BP
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przy chody netto ze sprzedaŜy
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zy sk netto
zmiana
Zy sk netto skory gowany
zmiana
MarŜa EBITDA
MarŜa EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Akty wa ogółem
Akty wa trwałe
Akty wa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangaŜowany
Środki pienięŜne z działalności operacy jnej
Środki pienięŜne z działalności inwesty cy jnej
Środki pienięŜne z działalności f inansowej
Środki pienięŜne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
Wycena DCF (mln zł)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amorty zacja
Nakłady inwesty cy jne
Inwesty cje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ry zy ka
Premia ry nkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdy skontowana wartość rezy dualna
Dług netto + wy płacona dy widenda
roszczenie DPTG
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.10 (zł)
Wartość 1 akcji 28.03.10 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
Wycena porównawcza
Telef onica O2
Belgacom
British Telecom
Deutsche Telekom
France Telekom
Hellenic Telekom
KPN
Magy ar Telekom
Portugal Telekom
Swisscom
Telecom Italia
Telekom Austria
Teliasonera
Mediana
TPSA
Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
18 244.00 18 165.00 16 560.00 15 831.38 15 610.92 15 692.25
-2.0%
-0.4%
-8.8%
-4.4%
-1.4%
0.5%
7 687.00 7 630.00 6 246.00 5 929.51 6 061.51 6 148.58
-2.2%
-0.7%
-18.1%
-5.1%
2.2%
1.4%
3 282.00 3 313.00 2 096.00 1 898.66 2 139.13 2 333.27
-2.5%
0.9%
-36.7%
-9.4%
12.7%
9.1%
2 273.00 2 188.00 1 280.00 1 142.36 1 330.65 1 497.67
8.5%
-3.7%
-41.5%
-10.8%
16.5%
12.6%
2 273.00 2 188.00 1 280.00 1 142.36 1 330.65 1 497.67
8.5%
-3.7%
-41.5%
-10.8%
16.5%
12.6%
42.1%
42.0%
37.7%
37.5%
38.8%
39.2%
18.0%
18.2%
12.7%
12.0%
13.7%
14.9%
12.5%
12.0%
7.7%
7.2%
8.5%
9.5%
2009
356.00
167.00
189.00
579.00
763.00
210.00
-760.00
20 789.00
5 541.00
-2 281.00
-2 680.00
2 218.00
0.67
7.6%
7.8%
2010P
28 440.99
23 985.80
4 455.20
15 717.89
12 709.10
3 862.07
-787.84
19 579.96
5 201.06
-2 849.65
-2 003.47
2 565.93
0.65
7.1%
7.6%
2011
2012
1 899
19%
1 538
4 031
-2 850
28
2 747
2 139
19%
1 733
3 922
-2 966
-89
2 600
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
2 500
18 907
8 989
6 213
-1 336
20 347
1 335.649
15.23
15.60
32
28
3
17
14
4
-1
21
6
-2
-3
2007
422.00
471.00
462.00
760.00
615.00
158.00
367.00
918.00
214.00
945.00
309.00
644.00
0.54
12.7%
11.3%
2008
31 234.00
26 980.00
4 254.00
17 217.00
14 004.00
5 374.00
-944.00
22 591.00
6 626.00
-2 946.00
-2 687.00
1 640.00
0.70
12.5%
12.1%
2010
Kraj
notow.
Czechy
Belgia
W.Bry tania
Niemcy
Francja
Grecja
Holandia
Węgry
Portugalia
Szwajcaria
Włochy
Austria
Szwecja
Polska
IVQ 08 I-IVQ 08
4 579.00 18 165.00
-1.5%
-0.4%
1 569.00 7 630.00
-18.3%
-0.7%
474.00 3 313.00
-42.3%
2.1%
180.00 2 188.00
-70.8%
-3.8%
180.00 2 188.00
-70.8%
-3.8%
34.3%
42.0%
10.4%
18.2%
3.9%
12.0%
TPSA
IVQ 09 I-IVQ 09
4 005.00 16 560.00
-12.5%
-8.8%
1 446.00 6 246.00
-7.8%
-18.1%
457.00 2 096.00
-3.6%
-36.7%
253.00 1 282.00
40.6%
-41.4%
253.00 1 282.00
40.6%
-41.4%
36.1%
37.7%
11.4%
12.7%
6.3%
7.7%
2011P
692.61
029.50
663.11
045.06
633.55
667.47
-698.96
18 712.54
5 164.14
-2 966.08
-2 003.47
2 760.53
0.61
8.7%
9.0%
2012P
27 191.88
22 195.71
4 996.17
14 539.26
12 638.62
3 349.69
-688.76
17 888.95
5 302.79
-2 981.53
-2 003.47
3 078.31
0.54
10.1%
10.3%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2 333
19%
1 890
3 815
-2 982
-10
2 714
2 485
19%
2 013
3 616
-1 970
-30
3 629
2 611
19%
2 115
3 417
-1 983
-1
3 548
2 722
19%
2 205
3 219
-1 994
13
3 443
2 832
19%
2 294
3 023
-2 006
24
3 334
2 961
19%
2 399
2 828
-2 022
22
3 227
3 065
19%
2 483
2 657
-2 282
22
2 880
3 165
19%
2 564
2 487
-2 300
23
2 774
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
24%
6.0%
5.0%
1.0
6.5%
11.0%
9.9%
2 153
2 045
2 489
2 214
1 955
1 723
1 517
1 232
1 080
2011
12.10
11.66
7.92
13.30
9.68
8.53
9.82
10.67
11.86
10.38
9.14
12.52
10.83
10.67
16.76
57.1%
10.63
2009
5.44
5.94
4.39
4.54
4.97
4.55
5.85
4.88
5.80
6.31
5.12
4.26
8.15
5.12
4.25
-17.1%
20.79
29
25
4
16
12
4
27
23
4
15
12
3
realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = -1%
Ticker
SPTT CP
BELG BB
BT/A LN
DTE GR
FTE FP
HTO GA
KPN NA
MTEL HB
PTC PL
SCMN VX
TIT IM
TKA AV
TLSN SS
TPS PW
Kapital. (mln)
EUR
USD
5 641
7 544
9 718
12 997
10 710
14 324
43 216
57 798
47 251
63 193
4 539
6 070
19 147
25 607
3 034
4 058
7 389
9 882
14 247
19 054
19 182
25 654
4 408
5 895
24 254
32 437
5 748
7 648
2009
12.76
11.16
8.89
14.90
10.54
9.08
12.88
9.97
13.49
10.10
10.50
12.41
12.05
11.16
17.43
56.2%
10.69
P/E
2010
12.60
11.10
8.52
13.93
9.96
9.31
10.63
10.50
13.38
10.42
9.64
14.21
11.37
10.63
19.53
83.7%
9.09
EV/EBITDA
2010
5.67
5.63
3.81
4.62
5.09
4.78
5.65
5.07
5.54
6.47
5.18
4.65
7.84
5.18
4.47
-13.6%
19.82
2011
5.67
5.98
3.77
4.64
5.11
4.76
5.65
5.17
5.41
6.51
5.18
4.68
7.66
5.18
4.37
-15.5%
20.35
8
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dom Maklerski PKO
Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Raport
analityczny
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
Banki
Hanna Kędziora
(022) 521 79 43
[email protected]
Budownictwo i nieruchomości, hotele
Michał Sztabler
(022) 521 79 13
[email protected]
Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne
Bartosz Arenin
(022) 521 87 23
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŜywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Telekomunikacja, handel
Monika Milko
(022) 521 79 17
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 91 40
[email protected]
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Dariusz Andrzejak
Marcin Kuciapski
Krzysztof Zajkowski
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Objaśnienie uŜywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŜące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marŜa brutto na sprzedaŜy - relacja zysku brutto na sprzedaŜy do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŜy
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŜy
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŜ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŜ 15%
SPRZEDAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŜności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest
obarczona podwyŜszonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŜnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz
modelu zdyskontowanych dywidend jest duŜa wraŜliwość na przyjęte załoŜenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŜna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych
metod jest ich niezaleŜność w stosunku do bieŜących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej
wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŜe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Dom Maklerski PKO BP jest animatorem rynku dla akcji spółki TP SA. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką,
nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŜenia oferty świadczenia usług spółce, której
dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po
dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŜytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŜące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu załoŜeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŜe świadczyć usługi na
rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej