docRaiffeisen Bank - Raiffeisen Brokers
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Bank - Raiffeisen Brokers
Turcja – pomiędzy argumentami pro wzrostowymi a czynnikami ryzyka 12 lutego 2015 r. W 2014 r. główny indeks na giełdzie w Turcji – BIST100 wzrósł o ok. 24%, co doprowadziło go w pobliże historycznego szczytu ustanowionego w pierwszej połowie 2013 r. Zwyżka rozpoczęła się w II kw. 2014 r. i była wspierana m.in. przez obniżki stóp procentowych przez tamtejszy bank centralny, które rozpoczęły się w maju (i częściowo zniosły gwałtowną podwyżkę z początku roku), niskim poziomem wycen spółek i spadkiem negatywnej presji na europejskie rynki wschodzące w związku z wydarzeniami na wschodzie Starego Kontynentu. Początek 2015 r. przyniósł kontynuację wzrostowej tendencji na tureckim parkiecie, po czym na przełomie stycznia i lutego po dotarciu w okolice historycznego maksimum rozpoczęła się korekta spadkowa. Oczekiwania odnośnie tempa wzrostu gospodarki Turecka gospodarka lokalny dołek koniunkturalny ma już prawdopodobnie za sobą. W IV kw. 2014 PKB tego kraju prawdopodobnie wzrósł już w tempie zbliżonym do 2,7% r/r, podczas gdy w III kw. ubiegłego roku zwiększył się o zaledwie 1,7%. Po jeszcze nieco słabszym I kw. 2015 r., kiedy wzrost może spowolnić do 2,5% r/r, w kolejnych kwartałach powinniśmy obserwować przyspieszenie tempa rozwoju ponad poziom 3,0% r/r. Za przyspieszeniem tym będzie prawdopodobnie stał zarówno szybszy wzrost konsumpcji, jak i inwestycji. Biorąc pod uwagę dość niski poziom wycen tureckich spółek, który oznacza, że w ich notowaniach nie zostało jeszcze w pełni wliczone możliwe przyspieszenie tempa wzrostu zysków w ślad za przyspieszeniem zwyżki PKB, wskazane prognozy dla tureckiej gospodarki stwarzają przestrzeń do dalszej zwyżki tamtejszych indeksów giełdowych. Należy również pamiętać, iż patrząc długoterminowo turecka gospodarka jest atrakcyjna ze względu na strukturę demograficzną. Wykres: Historyczne i prognozowane tempo wzrostu PKB Turcji (w % r/r) 6 5 konsensus prognoz 4 3 2 1 0 IV kw. 2013 I kw. 2014 II kw. 2014 III kw. 2014 IV kw. 2014 I kw. 2015 II kw. 2015 III kw. 2015 Źródło: Bloomberg Krótkoterminowo przestrzeń do wzrostów na tureckim parkiecie mogą ograniczać słabsze odczyty danych z sektora przemysłowego w postaci indeksu PMI i dynamiki produkcji (choć w większym stopniu ograniczać ją będzie brak obniżki stóp na początku lutego, na którą nadzieje rozbudził turecki bank centralny). Danym tym ciążą niższe zamówienia eksportowe m.in. dla Bliskiego Wschodu, Ukrainy i Rosji, natomiast lekko wspiera je popyt wewnętrzny. Eksport Turcji do strefy euro rośnie, jednak wzrost ten jest hamowany przez osłabienie euro. Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie. Wykres: Dynamika produkcji przemysłowej Turcji (w % r/r, linia pomarańczowa) oraz indeks HSBC PMI dla tureckiego sektora przemysłowego Źródło: Bloomberg Spadek cen ropy naftowej Tureckiej gospodarce w najbliższych kwartałach istotnie będą sprzyjać niskie ceny ropy naftowej. Niemal całość zużywanych w tym kraju paliw płynnych pochodzi z importu – np. w 2013 r. ponad 700 tys. baryłek dziennie pochodziło z zagranicy, podczas gdy produkcja kształtowała się znacznie poniżej 100 tys. baryłek dziennie. W najbliższych kwartałach struktura ta będzie wyglądać podobnie. Niskie ceny ropy powinny wesprzeć m.in. atrakcyjnie wyceniany obecnie sektor transportowy w Turcji. Wykres: Zużycie i produkcja paliw płynnych w Turcji na przestrzeni ostatnich lat Źródło: U.S. Energy Information Administration, International Energy Statistics Sytuacja polityczna 7 czerwca w Turcji odbędą się wybory parlamentarne. Sondaże wskazują, że rządząca Partia Sprawiedliwości i Rozwoju (AKP) powinna zdobyć nieco poniżej 50% głosów. Partia ta jest pozytywnie postrzegana przez rynki, choć nieco niepokoić mogą jej godzące w niezależność banku centralnego naciski, by ten obniżał stopy procentowe. Wyniki wyborów nie powinny przynieść zaskoczeń, które mogłyby istotnie zaszkodzić nastrojom na tureckim parkiecie. Okresowo mogą je jednak pogarszać protesty społeczne (które raczej nie przełożą się na wynik wyborów). Pewne ryzyko dla tureckiej gospodarki stanowi bliskość konfliktów zbrojnych w Iraku i w Syrii. Polityka pieniężna W styczniu 2014 turecki bank centralny zdecydowanie podwyższył stopy procentowe – główną z 4,5% aż do 10%. Decyzję tę podjęto w reakcji na odpływ kapitału z Turcji i osłabienie liry na fali pogorszenia nastrojów inwestycyjnych wokół rynków wschodzących (na skutek początku ograniczania prze Fed QE3) oraz zawirowań politycznych w kraju. W dalszej części roku, wraz z postępującą normalizacją sytuacji na rynkach, koszt pieniądza w Turcji stopniowo obniżano – główna stopa procentowa w styczniu 2015 wynosiła już 7,75%. Na przełomie stycznia i lutego 2015 turecki bank centralny zasygnalizował, że jeżeli styczniowa inflacja CPI spadnie o ponad 1 pkt. proc. to po jej publikacji odbędzie się nadzwyczajne posiedzenie, na którym zostanie obniżony koszt pieniądza. Wskaźnik ten jednak spadł niewystarczająco silnie (z 8,17% na 7,24% r/r, cel banku centralnego to 5,00%), przez co posiedzenie to nie odbyło się, a o stopach tamtejsze władze monetarne będą decydować dopiero 24 lutego. Obniżka kosztu pieniądza wydaje się jednak nieunikniona. Konsensus rynkowy zakłada, iż w połowie roku główna stopa procentowa w Turcji będzie już wynosić 7,00%. Przestrzeń do cięć jest nieco ograniczana przez słabość liry względem dolara, która hamuje spadek inflacji oraz przez ryzyko odpływu kapitału, które dodatkowo mogłoby osłabić turecką walutę. Dalszy wzrost kursu USDTRY mógłby być szkodliwy dla Turcji (szerzej o tym niżej). Dlatego też w II poł. br. nie można wykluczyć niewielkiej podwyżki stóp, który wzrost ten by hamowała i byłaby również reakcją na ewentualne zejście stóp na ujemne poziomy. Obniżka głównej stopy o 75 pb powinna stanowić solidne wsparcie dla gospodarki i pozytywnie wpływać na perspektywy tamtejszych spółek, choć ryzyka związane z osłabieniem waluty i odpływem kapitału nieco ograniczają przestrzeń do pozytywnych reakcji. Wykres: Historyczne poziomy i prognozy inflacji CPI (%r/r) i głównej stopy procentowej (%) w Turcji konsensus prognoz Źródło: Opracowanie własne, Bloomberg Kurs walutowy Zdecydowana podwyżka stóp w Turcji w styczniu 2014 r. zatrzymała wyprzedaż liry. Obecna sytuacja panująca w notowaniach liry nieco pogarsza jednak perspektywy tamtejszej gospodarki. Obserwujemy bowiem niekorzystne zachowanie względem głównych walut – umocnienie w stosunku do euro i osłabienie względem dolara. Lira od początku 2014 r. umocniła się względem euro o ponad 5%, co zmniejszyło atrakcyjność tamtejszego eksportu, który w 1/3 kierowany jest do strefy euro (wśród 10 największych importerów towarów i usług z Turcji, 4 kraje posługują się euro, więcej na ten temat poniżej). Z drugiej strony lira straciła ponad 16% w stosunku do dolara, co podnosi koszty importu, hamuje spadek inflacji i podnosi koszt obsługi zadłużenia (niemal 60% zadłużenia zagranicznego Turcji denominowane jest w dolarze). Na dolarowe pożyczki wyeksponowane są również tureckie banki, które dużo ważą w głównym tureckim indeksie. Kurs USDTRY znajduje się obecnie na najwyższym poziomie w historii (co warto podkreślić, również powyżej maksimów z połowy stycznia 2014 r., kiedy turecki bank centralny zdecydował się na podwyżkę stóp, by zatrzymać osłabienie liry). Wobec silnego trendu aprecjacyjnego dolara wobec większości walut, który będzie się prawdopodobnie utrzymywał w najbliższych kwartałach trudno oczekiwać, by wzrost USDTRY trwale się zatrzymał. Z tego względu sytuacja panująca na rynku walutowym pozostanie czynnikiem ryzyka dla tego Turcji. Wykres: Świecowy wykres kursu USDTRY w interwale tygodniowym Źródło: Bloomberg Wykres: Świecowy wykres kursu EURTRY w interwale tygodniowym Źródło: Bloomberg Struktura eksportu Turcji Eksport wciąż nie jest główną siłą tureckiej gospodarki. W 2013 r. stanowił on 26% PKB tego kraju. W tym samym czasie konsumpcja przekraczała 70% PKB. Dla porównania eksport Polski wynosi obecnie ok. 40%, a przecież nasz kraj nie jest traktowany jako gospodarka nastawiona na eksport. Nie oznacza to jednak, że eksport Turcji nie jest istotny. Częściowo finansuje on deficyt na rachunku obrotów bieżących, a ponadto mimo niezbyt dużego udziału, wciąż wspiera gospodarkę. W jego strukturze warto zwrócić uwagę na stosunkowo duży udział krajów strefy euro. Wśród 10 największych odbiorców tureckich towarów, aż 4 to kraje eurolandu, w tym największy – Niemcy z niespełna 9-procentowym. Działania Europejskiego Banku Centralnego, prowadzące do osłabienia euro, również względem liry, zmniejszają atrakcyjność tureckiego eksportu. Należy jednak pamiętać, że w nieco dłuższej perspektywie powinny one wesprzeć europejską gospodarkę, co już pozytywnie wpłynie na eksport Turcji. Pewnym czynnikiem ryzyka jest stosunkowo duży udział Iraku w strukturze eksportu tureckiej gospodarki (8,3%) w związku ze zmaganiami tego kraju z Państwem Islamskim. Walki te mogą szkodzić eksportowi Turcji w najbliższych miesiącach, jednak nie na tyle silnie, by zatrzymać przyspieszenie wzrostu gospodarki. Turecki eksport może również osłabiać niezbyt dobra kondycja rosyjskiej gospodarki, która również należy do grona największych odbiorców towarów i usług z Turcji (obecnie ósme miejsce z udziałem 3,2%). Wykres: Struktura eksportu Turcji w grudniu 2014 r. Źródło: Turkish Statistical Institute Deficyt na rachunku obrotów bieżących Jednym z problemów z jakimi od lat zmaga się Turcja jest stosunkowo wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących. Wynika on w dużej mierze z importu nośników energii i niewystarczająco silnego eksportu. Obserwowany w ostatnim czasie spadek cen nośników energii i spowolnienie importu złota doprowadziły do zmniejszenia się tego deficytu. W całym 2014 r. zszedł do ok. 5,7% PKB. i w kolejnych miesiącach powinien kontynuować spadek, by w całym 2015 r. spaść do 4,2% PKB. Warto podkreślić jednak, że dopiero zmiany strukturalne, a nie czynniki zewnętrzne (spadek cen ropy) zdołają doprowadzić do trwałego spadku deficytu. Z drugiej strony, sam fakt jego zmniejszania się względem PKB powinien być wystarczającym argumentem dla części inwestorów zagranicznych do zwiększenia swojego zaangażowania w Turcji. Wykres: Deficyt na rachunku obrotów bieżących Turcji w % PKB Źródło: Bloomberg Napływ kapitału na giełdę a zachowanie indeksu Turecki parkiet pozostaje silnie uzależniony od zagranicznego kapitału. Zagraniczni inwestorzy posiadają niemal 70-procentowy udział w obrocie na tym parkiecie (dla porównania w Polsce wynosi on ok. 50%). Z tego względu obserwujemy dość silną zależność pomiędzy zakupami netto akcji na tureckiej giełdzie a zachowaniem indeksu BIST100. Napływ kapitału na turecki parkiet wspierał w ostatnim roku, oprócz poprawiających się perspektyw gospodarczych, także wzrost ryzyka inwestycyjnego w równie silnie uzależnionej od kapitału zagranicznego Rosji. Inwestorzy chcąc ograniczyć ryzyko, a zachować ekspozycję na rynki wschodzące przesuwali swoje środki właśnie m.in. do Turcji. Z tego względu rodzi się niebezpieczeństwo, że gdy sytuacja się znormalizuje, kapitał powróci na skrajnie przeceniony rynek rosyjski, a częściowo odpłynie z Turcji. Wydaje się jednak, że jeszcze dużo czasu upłynie zanim Rosja w pełni odbuduje zaufanie inwestorów. Dlatego też ewentualny powrót kapitału do tego kraju prawdopodobnie rozłoży się w czasie przez co nie uderzy w popyt na giełdzie w Turcji. Wykres: Napływ kapitału z zagranicy na giełdę w Turcji (zakupy netto narastająco od początku 2014 r.) na tle indeksu BIST 100 Źródło: Bloomberg Struktura indeksu/rynku W głównym tureckim indeksie BIST100 bardzo duży, bo aż 45-procentowy udział posiada sektor finansowy, składający się głównie z banków (35% w całym indeksie). Sektorowi temu krótkoterminowo mogą nieco szkodzić obniżki stóp procentowych oraz wzrost kursu USDTRY (ze względu na ich dość dużą ekspozycję na pożyczki dolarowe). Warto podkreślić jednak, że jego wyceny są stosunkowo niskie, w związku z czym wskazane czynniki ryzyka zostały w nich już w dużej mierze uwzględnione i znacząco nie osłabiają potencjału tureckiego parkietu. Mnożnik Cena/Zysk bazujący na historycznych wynikach kształtuje się dla tego sektora obecnie na poziomie 11,00, a Cena/Wartość Księgowa na 1,17. Poziomy te należy uznać za atrakcyjne na tle regionu. Mnożniki bazujące na przyszłych wynikach prezentują się równie atrakcyjnie (C/Z dla większości banków kształtuje się poniżej 10,0). Wykres: Indeks BIST w rozbiciu na sektory Źródło: Bloomberg Wyceny spółek Mimo ponad 20-procentowego wzrostu indeksu BIST100 w 2014 r. wyceny spółek na tureckim parkiecie pozostają atrakcyjne zarówno względem historycznych poziomów, jak i wycen w regionie i w całej grupie rynków wschodzących. Mnożnik C/Z na bazie historycznych wyników kształtuje się obecnie poniżej 10,0, a na bazie prognozowanych – przy tej wartości. Wśród europejskich rynków wschodzących tylko kilka może pochwalić się takim poziomem wycen, ale większość z nich jest albo stosunkowo mała (jak np. Bułgaria) albo zbyt ryzykowna (jak np. Rosja). Mnożnik C/WK dla Turcji w obu przypadkach znajduje się pod 1,5. Do najatrakcyjniejszych sektorów pod względem wycen należy zaliczyć dużo ważący sektor bankowy oraz transportowy (na tle światowych wycen). Wykres: Historyczne mnożniki Cena/Zysk i Cena/Wartość Księgowa z naniesionymi 10-letnimi średnimi dla indeksu BIST100 Źródło: Bloomberg Analiza techniczna Wykres: Świecowy wykres indeksu BIST100 w interwale tygodniowym Źródło: Bloomberg Na przełomie stycznia i lutego br. indeks BIST100 zbliżył się do ustanowionego w 2013 historycznego maksimum (przy 93 400 pkt). Dość szybko jednak nastąpiło cofnięcie, co rodzi ryzyko powstania formacji podwójnego szczytu, która zwiastowałaby odwrócenie obserwowanego od 2009 r. trendu wzrostowego. Formację tę w krótkim okresie zanegowałoby jedynie wyjście na nowe historyczne maksima. Wtedy powinniśmy obserwować kontynuację zmian w ramach kanału wahań od 2009 r. Z kolei potwierdzenie (choć jeszcze nie ostateczne) odwrócenia długoterminowego trendu wzrostowego stanowiłoby zejście pod 80 000 pkt, a następnie pod 70 000 pkt. Podsumowanie Choć na tureckim rynku nie brakuje czynników ryzyka (słabość liry względem dolara, brak poprawy strukturalnej rachunku obrotów bieżących, sygnały płynące z analizy technicznej), to jednak dość łatwo można wskazać wiele argumentów przemawiających na jego korzyść (niskie wyceny spółek, oczekiwane przyspieszenie wzrostu gospodarki, spadek cen ropy). Dlatego też mimo historycznie wysokiego poziomu głównego tureckiego indeksu BIST100, istnieje jeszcze przestrzeń do wzrostów przekraczających 10% w ramach dotychczasowego długoterminowego trendu. Raiffeisen Polbank ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie emaila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL. RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.
