pobierz artykuł - PTE Kraków - Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

pobierz artykuł - PTE Kraków - Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Zeszyty
Naukowe nr 13
Kraków 2012
POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE
Renata Papież
Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie
Covered bonds jako źródło
stabilności rynku finansowego
1. Wprowadzenie
W poszukiwaniu skutecznych narzędzi mających na celu przywrócenie do
równowagi i ustabilizowanie amerykańskiego rynku refinansowania kredytów
hipotecznych po zapaści w latach 2007–2008, sięgnięto m.in. po wzorzec europejskich regulacji prawnych covered bonds. Idea implementacji wiarygodnego, dłużnego instrumentu finansowego miała wielu zwolenników, wśród których Henry
Paulson i Ben Bernanke byli najbardziej znamienitymi decydentami. Od obecności covered bonds na amerykańskim rynku finansowym oczekiwali oni wielu
pozytywnych efektów, które pozwoliłyby wprowadzić na nim nowe standardy
bezpieczeństwa1. W tym okresie standardy te doceniane były również w Europie,
gdzie zarówno Europejski Bank Centralny, jak i narodowe banki centralne dopuściły możliwość zabezpieczania ich wierzytelności na dłużnych papierach wartościowych wypełniających warunki regulacyjne covered bonds. Celem niniejszego
opracowania jest zatem porównanie standardów covered bonds w Unii Europejskiej i Stanach Zjednoczonych. Uznanie – zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak
i w Europie – reżimu regulacyjnego oraz wysokiej jakości zabezpieczenia skłania
do stwierdzenia, że covered bonds mogą przyczynić się do wzrostu stabilności
rynku finansowego. Niezbędne jest jednak przyjęcie długiego horyzontu reali Sekretarz Skarbu USA, Henry Paulson stwierdził, że covered bonds mogą: „(…) zwiększyć
finansowanie inwestycji kredytem hipotecznym, podnieść standardy gwarantowania oraz wzmocnić amerykańskie instytucje finansowe poprzez wprowadzenie nowego źródła finansowania, które
zdywersyfikuje ich portfele inwestycji”. Według prezesa Fed, Bena Bernanke natomiast mogą
one „(…) stworzyć silny rynek sekurytyzacji kredytów hipotecznych, który będzie funkcjonował
w złych czasach możliwie najlepiej”. Wypowiedzi cytowane za: [Jefferson 2009].
1
Renata Papież
162
zacji takiego celu, co utrudnia wysoki poziom restrykcyjności wymogów, jakim
poddaje się emitentów covered bonds. Emitenci w sytuacji zaistnienia możliwości
osiągnięcia wyższej rentowności mogą być skłonni obniżać jakość zabezpieczenia
covered bonds. Ponadto należy mieć świadomość, że ze względu na ograniczone
znaczenie rynku covered bonds będzie on tylko jednym z licznych czynników
wpływających na stabilność rynku finansowego danego kraju.
2. Covered bonds w świetle europejskich regulacji prawnych
Covered bonds to nieformalne, ale rozpoznawalne na światowych rynkach
finansowych określenie dłużnych papierów wartościowych, których immanentną
cechą jest zabezpieczenie ich wykupu na wyodrębnionej w tym celu – ale pozostającej w bilansie emitenta – puli aktywów. Rozwiązanie takie skutkuje zaistnieniem prawa inwestora do podwójnego regresu (dual-recourse) w relacjach między
emitentem a nabywcą covered bonds. Jest to możliwe, ponieważ zobowiązanie
emitenta ma charakter osobisty (do wysokości całego majątku), jak też rzeczowy
(do wysokości wartości wyodrębnionego aktywu stanowiącego zabezpieczenie).
Nabywcy przysługuje prawo roszczeń zwrotnych zarówno wobec emitenta covered
bonds, jak i puli wysokiej jakości aktywów, które muszą być wyodrębnione i poddane monitoringowi przez niezależnego kontrolera (powiernika) wyłącznie w celu
zaspokojenia tych roszczeń. W pierwszej kolejności emitent jako dłużnik ponosi
odpowiedzialność osobistą za zobowiązanie w zakresie zarówno kwoty kapitału,
jak i odsetek. Jeżeli nie jest możliwe zaspokojenie roszczeń bezpośrednio przez
emitenta, posiadacz covered bonds ma prawo do zaspokojenia roszczeń z wyodrębnionego w tym celu majątku. Takie rozwiązanie z jednej strony gwarantuje
nabywcy wysokie prawdopodobieństwo odzyskania należności, a z drugiej nie
oznacza przeniesienia skutków niewypłacalności emitenta na innych uczestników
rynku. Nie wystąpi zatem przerwanie ciągłości rozliczeń i brak wykupu emisji, co
jest zasadniczą przesłanką utraty stabilności rynku finansowego. Wysokie standardy regulacyjne covered bonds gwarantujące realizację podwójnego regresu
mogą zatem stanowić źródło stabilności rynku finansowego.
Zjawisko podwójnego regresu odróżnia covered bonds od obligacji, w których występuje jedynie osobiste zobowiązanie emitenta wobec obligatariusza
do zwrotu kapitału i odsetek 2. Użycie w nazwie rzeczownika bonds niestety nie
W Polsce obowiązki emitenta określa Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz.U.
1995, nr 83 poz. 420 z późn. zm., art. 8, pkt 1. Jedynie w wypadku emisji obligacji przychodowych
emitent może ograniczyć w treści obligacji swoją odpowiedzialność za zobowiązania wynikające
z tych obligacji do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia, do których obligatariuszowi służy prawo pierwszeństwa – art. 8, pkt 2.
2
Covered bonds jako źródło stabilności...
163
sugeruje rozpoznania w tym instrumencie szeroko znanego w krajach Europy
kontynentalnej listu zastawnego, a wręcz błędnie podsuwa jednoznaczne skojarzenie z obligacją. Natomiast list zastawny, mający ponad dwustuletnią historię
obecności na europejskich rynkach finansowych, jest wzorcowym reprezentantem covered bonds.
Dla celów budowy jednolitego rynku finansowego w Unii Europejskiej nie
opracowano dotychczas spójnej definicji ujętej w odrębny akt prawny, pozwalającej zaliczać do jednej grupy instrumenty będące odpowiednikami listów zastawnych we wszystkich krajach Unii Europejskiej. Pośrednio papier wartościowy
o standardach, które spełnia m.in. polski list zastawny, zdefiniowany jest w tzw.
dyrektywie UCITS, w której określone są limity inwestycyjne dla poszczególnych klas aktywów, w jakie mogą inwestować przedsiębiorstwa wspólnego inwestowania – tzw. fundusze inwestycyjne UCITS [Dyrektywa… 2009]. Zgodnie z tą
dyrektywą – w celu dywersyfikacji portfela fundusze inwestycyjne mogą angażować maksymalnie 5% swoich aktywów w papiery wartościowe emitowane przez
jednego emitenta. Ograniczenie to może być podwyższone do 25% w wypadku
inwestycji w obligacje, które muszą spełnić łącznie następujące warunki [Dyrektywa… 2009, art. 52, pkt 4]:
– emitentem obligacji musi być podmiot mający status instytucji kredytowej,
posiadającej statutową siedzibę w państwie członkowskim oraz podlegającej na
mocy prawa szczególnemu nadzorowi publicznemu służącemu ochronie interesów posiadaczy tych papierów,
– środki pieniężne pochodzące z emisji obligacji muszą być inwestowane
zgodnie z prawem w aktywa, które podczas całego okresu ważności papieru wartościowego są w stanie pokryć związane z nimi roszczenia i które w wypadku
niewypłacalności emitenta zostałyby wykorzystane na zasadzie pierwszeństwa
w celu zwrotu kwoty głównej i zapłaty należnych odsetek.
Powyższe wymogi powodują, że emitentami covered bonds stać się mogą
jedynie instytucje kredytowe, które w zakresie praw i obowiązków płynących
z tych papierów wartościowych podlegają dodatkowemu, niezależnemu nadzorowi szczególnemu. Skoro status emitenta został ograniczony do instytucji kredytowych, to aktywami, które są przedmiotem inwestycji, a zarazem zabezpieczeniem wykupu, covered bonds, są kredyty. O występujących na europejskich
rynkach rodzajach covered bonds nie decyduje cel kredytowania; historycznie
uwarunkowany jest fakt, że są to głównie inwestycje w nieruchomości. Pośrednio wpływa na to sposób prawnego zabezpieczenia spłaty kredytu. W wypadku
hipoteki jest to mortgage covered bond (hipoteczny list zastawny), a w wypadku
gwarancji lub poręczenia instytucji publicznoprawnej, takiej jak bank centralny
czy Skarb Państwa, jest to public covered bond (publiczny list zastawny). Zróżnicowana struktura organizacyjna instytucji kredytowych sprawia, że w Europie
Renata Papież
164
3 000 000
350
w mln euro
2 500 000
299
300
319
301
250
268
2 000 000
1 500 000
1 000 000
167
140
233
213
194
200
150
100
500 000
0
1 498 479 1 553 224 1 676 006 1 880 598 2 020 861 2 278 785 2 391 782 2 500 943 2 675 959
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
50
0
Całkowita wartość zobowiązań z tytułu covered bonds (lewa skala)
Liczba emitentów (prawa skala)
Rys. 1. Kapitalizacja rynku covered bonds na świecie
Źródło: opracowanie własne na podstawie [ECBC European 2000–2012].
1200
1000
235,8
247,5
255,9
261,2
259,2
w mld euro
800
249,8
241,2
228
210,9
226,6
600
400
225
820,5
858,6
849
826,9
797,5
760,3
734,7
720,8
677,7
486,4
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Publiczne listy zastawne
2006
2007
223,7
579
200
0
220
2008
2009
412
2010
355,7
2011
Hipoteczne listy zastawne
Rys. 2. Kapitalizacja rynku i struktura covered bonds w Niemczech
Źródło: opracowanie własne na podstawie [ECBC European… 2000–2012].
występują różne modele emitentów, czego konsekwencją mogą być modele emisji covered bonds [Stoecker 2012, s. 42–45]. Nie stanowi to jednak przeszkody
w osiąganiu zasadniczego parametru covered bond, jakim jest możliwość realizacji podwójnego regresu.
Brak bezpośredniego uregulowania tego instrumentu nie przeszkadza w jego
ewolucji i wzroście kapitalizacji na większości rynków w Europie (rys. 1). O sukcesywnym wzroście rynku zdecydowało zainteresowanie inwestorów instytucjonalnych. Wywierana przez nich presja popytu przyczyniła się do fali nowelizacji
legislacyjnych w wielu krajach europejskich, co pozwoliło zwiększyć konkuren-
Covered bonds jako źródło stabilności...
165
cyjność covered bonds na rynku dłużnych papierów wartościowych w Europie
oraz wobec amerykańskich mortgage backed securities [Covered Bond… 2006,
s. 62–63].
Zmieniła się natomiast struktura przedmiotowa rynku covered bonds – co najlepiej widoczne jest na niemieckim rynku listów zastawnych, ciągle największym
na świecie ze względu na kapitalizację i płynność (rys. 2). Od 2005 r. sukcesywnie spada dynamika przyrostu wolumenu zobowiązań z tytułu listów publicznych
na rzecz listów hipotecznych. Przesłanką takiej zmiany są, ogólnie rzecz biorąc,
ograniczenia nakładów na realizację inwestycji publicznych, spowodowane kryzysem finansów publicznych w wielu krajach europejskich.
3. Covered bonds w Stanach Zjednoczonych
3.1. Złożony model kontraktowy covered bonds
Pomysł przeniesienia europejskiego modelu covered bonds na rynek amerykański pojawił się w szczytowym okresie koniunktury na rynku kredytu hipotecznego, czyli w latach 2004–2005. Wówczas covered bonds miały być dodatkowym
narzędziem pozyskiwania kapitału, a później przeciwwagą dla dominującej pozycji Fannie Mae’s i Freddie Mac’s na rynku kredytu mieszkaniowego [O’Shields
2012, s. 123–124]. Natomiast po upadku banku Lehman Brothers postrzega się je
jako źródło stabilizacji rynku w ramach reformy amerykańskiego systemu finansowego. W tym okresie koncepcja przybrała postać projektu ustawy regulującej
zasady emisji covered bonds na rynku amerykańskim, pilotowanego przez kongresmena S. Garretta.
Póki co, ze względu na lukę prawną w zakresie jednolitych regulacji covered
bonds w Stanach Zjednoczonych, uczestnicy rynku podejmują udane próby emisji, wykorzystując dostępne przepisy prawne. Podstawowym problemem wynikającym z braku regulacji jest gwarancja skutecznego przywileju egzekucyjnego
z puli aktywów stanowiącej pokrycie dla plasowanych covered bonds. W efekcie
poszukiwań skutecznego rozwiązania, dla celów emisji covered bonds stworzono
dwupoziomowy, złożony proces emisji o charakterze kontraktowym. Wymaga
on wykorzystania spółki celowej jako dodatkowego pośrednika (special purpose
vehicle – SPV), pozwalającego zrealizować postanowienia kontraktowe. Obecność spółki celowej w procesie emisji covered bonds nawiązuje do tradycji sekurytyzacji w Stanach Zjednoczonych – stąd emisja covered bonds określana jest
jako proces quasi-sekurytyzacyjny [Pinedo 2010]. Wykorzystanie złożonego procesu emisyjnego pozwala osiągnąć kluczowy atrybut covered bonds, jakim jest
możliwość (ale nie gwarancja) kontynuowania płatności inwestorom z tych walo-
166
Renata Papież
rów, nawet po ogłoszeniu upadłości emitenta. Konieczne jest w tym celu powołanie trustu (delaware business trust), który na mocy umowy (indenture) reprezentuje szczegółowo określone interesy posiadaczy covered bonds3. Właściciel
powierniczy (indenture trustee) pełni wówczas główną rolę w zapewnieniu odpowiedniego pokrycia emitowanych papierów i może kontynuować swoje zadania
po ewentualnej upadłości emitenta. Jego zadania i odpowiedzialność nawiązują
do roli powiernika w europejskich regulacjach prawnych covered bonds.
W pierwszym etapie procesu bank emituje mortgage-backed bonds (M-BB),
dla których pokrycie stanowią należności kredytowe znajdujące się w jego aktywach. Emisja M-BB – z reguły o zmiennym oprocentowaniu – w całości jest
przenoszona na rzecz trustu-pośrednika. Pozyskanie przez trust M-BB stanowi
przesłankę do realizacji następnego etapu, w którym emituje on covered bonds
o stałym oprocentowaniu. Emisja covered bonds odbywa się w odrębnych seriach,
dla których pokryciem są powiązane z nimi, również wyodrębnione serie M-BB,
dla których źródłem pokrycia są aktywa scalone w pulę. Formalnie właściciel
powierniczy jako emitent covered bonds jest posiadaczem M-BB, na których
ustanowione jest zabezpieczenie ich wykupu. W wypadku jednak niewypłacalności banku emitenta M-BB należności kredytowe, stanowiące zabezpieczenie
M-BB, nie mogą być wyodrębnione z majątku i zarezerwowane na poczet pokrycia roszczeń trustu jako uprawnionego wierzyciela. Możliwe jest wówczas zastosowanie jednego z dwóch dostępnych trybów prawnych. Pierwszy – na mocy
Uniform Commercial Code – reguluje prawo wierzyciela do likwidacji zabezpieczenia i zaspokojenia z niego uprawnionych roszczeń, wyłącznie za zgodą
dłużnika i pozostałych wierzycieli. Drugi – na mocy Federal Deposit Insurance
Act – ma zastosowanie do banku znajdującego się w stanie upadłości. Wówczas
Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) jako syndyk masy upadłościowej banku, w odniesieniu do jego zobowiązań – uwzględniając w nich pośrednie
zobowiązania z tytułu covered bonds – ma zasadniczo trzy możliwości:
1)uznać w całości zobowiązanie banku, a tym samym wykonać je lub przekazać jego wykonanie innemu bankowi;
2)odrzucić je, płacąc posiadaczowi covered bonds odszkodowanie rekompensujące jedynie rzeczywiste straty poniesione do momentu wejścia banku pod
jurysdykcję FDIC;
3)nie podejmować żadnych działań, co w konsekwencji prowadzi do braku
terminowej obsługi zobowiązań z tytułu kapitału i należnych odsetek. Uprawnia
W Stanach Zjednoczonych, w wypadku emisji papierów dłużnych (z wyjątkiem papierów
skarbowych oraz emisji prywatnych) United States Trust Indenture Act of 1939 wymaga powołania
przedstawiciela, kuratora bądź właściciela powierniczego reprezentującego interesy inwestorów
wobec emitenta. Wszelkie obowiązki emitenta z tytułu zaciągniętych zobowiązań szczegółowo
określone są w specjalnej umowie (indenture), której postanowienia realizuje powołany na jej
mocy podmiot reprezentujący inwestorów.
3
Covered bonds jako źródło stabilności...
167
to posiadacza covered bonds jako chronionego wierzyciela do zajęcia i likwidacji
puli aktywów na rzecz jego roszczeń.
Możliwa uznaniowość decyzji regulatora w warunkach upadłości banku
powoduje niejednoznaczność sytuacji posiadacza covered bonds. Nie uprawnia to
do stwierdzenia, że ten typ covered bonds nie zabezpiecza interesów jego posiadacza – nie daje jednak pełnego przywileju upadłościowego.
Dodatkowym, niezbędnym podmiotem procesu jest kontrahent pozwalający
zawierać umowy swap. Zamiana strumieni płatności na mocy kontraktu swap
pozwala dostosować różnice wynikające ze zmienności stopy rynkowej w płatnościach odsetkowych z tytułu covered bonds i zabezpieczających je M-BB. Relacje
i zależności pomiędzy uczestnikami dwupoziomowego procesu emisji covered
bonds przedstawia rys. 3.
Bank – emitent mortgage
backed bonds
Indenture
trustee –
kontroler
pokrycia
mortgage
bonds oraz
covered
bonds
Emitent covered bonds
(SPV – business trust)
Wpływy z emisji
covered bonds
Oprocentowanie
zmienne w USD
Emisja covered
bonds
Oferent
kontraktu
swap
Oprocentowanie
covered bonds
Wpływy z emisji
M-BB
Emisja M-BB
o zmiennym
oprocentowaniu
Pula aktywów
stanowiących pokrycie
Nabywcy covered bonds
Rys. 3. Schemat dwupoziomowego procesu emisji covered bonds
w Stanach Zjednoczonych
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Pinedo 2010, s. 70; Marlatt 2010, s. 2].
Renata Papież
168
14
w mld euro
12
10
8
12,86
6
12,94
12,89
11,5
4
2
0
9,5
4
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Rys. 4. Kapitalizacja rynku covered bonds w Stanach Zjednoczonych
Źródło: opracowanie własne na podstawie [ECBC European… 2000–2012].
Rynek covered bonds w Stanach Zjednoczonych należy zaklasyfikować do
kategorii rynków „wschodzących”. Miały miejsce tylko dwie emisje: pierwsza
w 2006 r. o równowartości 4 mld euro, druga rok później o równowartości 8,86
mld euro (zob. rys. 4). W kolejnym – 2008 r. miał miejsce krach na amerykańskim rynku finansowym, co było głównym powodem wstrzymania się emitentów
z decyzją o kolejnych emisjach. Następnym może być przeciągający się proces
legislacyjny covered bonds. Projekt regulacyjny porządkuje relacje między kontrahentami, wprowadza jednoznaczne rozwiązania w kluczowych sytuacjach, jest
zatem wyczekiwany przez obie strony. Covered bonds mają szansę odegrać rolę
źródła stabilności amerykańskiego rynku finansowego dopiero w przyszłości.
3.2. Projekt modelu regulacyjnego covered bonds
Projekt pilotowany przez kongresmena S. Garretta, znany jako United States Covered Bond Act of 2011, jest na jednym z ostatnich etapów procesu legislacyjnego. Nie przesądza to jednak, że w takiej postaci wejdzie w przyszłości
w życie. Zapisy ustawy pozwalają amerykańskim inwestorom już dostrzec i ocenić różnice między covered bonds a dominującymi na amerykańskim rynku
MBSs (mortgage backed securities). W zakresie ochrony interesów inwestorów
covered bonds dają – podobnie jak europejskim inwestorom – możliwość realizacji podwójnego regresu, co obniża ryzyko inwestycyjne.
Na mocy projektu ustawy covered bond jest zobowiązaniem z prawem regresu
z tytułu dłużnego papieru wartościowego [H.R. 940]:
– o pierwotnym okresie do wykupu nie krótszym niż jeden rok,
– w pełni zabezpieczonym zastawem na puli aktywów, która bezpośrednio
lub pośrednio jest własnością uprawnionego emitenta,
Covered bonds jako źródło stabilności...
169
– emitowanym w ramach programu emisyjnego zatwierdzonego przez odpowiedniego regulatora: Federalną Agencję Bankową lub Sekretarza Departamentu
Skarbu,
– wpisanym do publicznego rejestru covered bonds prowadzonego przez
Sekretarza Departamentu Skarbu.
Do uprawnionych emitentów covered bonds zalicza się:
– instytucje depozytowe oraz ich filie posiadające gwarancje Federal Deposit
Insurance Corporation,
– holdingi bankowe, oszczędnościowe i kredytowe oraz ich filie,
– niebankowe instytucje finansowe zdefiniowane zapisami w Dodd-Frank
Wall Street Reform oraz Consumer Protection Act,
– inne podmioty – emitenci, posiadające poręczenie jednego (lub więcej) z wyżej wymienionych podmiotów uprawniające do emisji covered bonds
w oparciu o wyodrębnioną pulę aktywów.
Projektowana jest duża różnorodność covered bonds plasowanych na rynku,
gdyż dopuszcza się wykorzystanie jako podstawy emisji wielu kategorii aktywów. Wobec każdej kategorii z osobna możliwe jest określenie indywidualnego
nadzabezpieczenia. Pulę pokrycia mogą zawierać aktywa kwalifikowane aż do
ośmiu klas:
1)mieszkaniowe kredyty hipoteczne na sfinansowanie inwestycji w budynki
zawierające od 1 do 4 mieszkań:
– mieszkaniowe kredyty hipoteczne zabezpieczone hipoteką pierwszorzędną,
– wszelkie mieszkaniowe kredyty hipoteczne ubezpieczone na mocy National
Housing Act,
– wszelkie mieszkaniowe kredyty hipoteczne ubezpieczone lub gwarantowane przez agencje federalne na mocy 38 US Code, Part III, Chapter 37;
2)pożyczki zabezpieczone na nieruchomości mieszkaniowej lub budynku
zawierającym od 1 do 4 mieszkań (home equity loans);
3)komercyjne kredyty hipoteczne (z uwzględnieniem kredytów na budownictwo wielorodzinne) podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję
federalną;
4)aktywa sektora publicznego:
– wszelkie papiery wartościowe emitowane przez władze stanowe, miast lub
inne jednostki administracji państwowej,
– wszelkie kredyty zaciągane przez władze stanowe, miast lub inne jednostki
administracji państwowej,
– wszelkie kredyty, papiery dłużne lub inne zobowiązania w pełni gwarantowane lub ubezpieczone przez rząd Stanów Zjednoczonych;
170
Renata Papież
5)kredyty samochodowe lub umowy leasingu samochodów podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną;
6)kredyty studenckie podlegające zasadom określonym przez uprawnioną
agencję federalną;
7)kredyty z tytułu kart kredytowych oraz kart typu charge podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną;
8)kredyty udzielone lub gwarantowane w ramach programu Small Business
Administration podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną.
Podobnie jak w Europie, przewidywany jest specjalny nadzór szczególny.
Każdy emitent musi powołać niezależnego kontrolera aktywów, który w imieniu posiadaczy covered bonds pełni funkcje monitorujące prawidłowość zabezpieczenia ich interesów z tytułu posiadanych papierów wartościowych. Funkcję
kontrolera może pełnić właściciel powierniczy (indenture trustee) lub podmiot
niestowarzyszony z emitentem, akceptowany przez regulatora. Uprawnienia kontrolne wobec emitenta covered bonds gwarantują posiadaczom realizację przywileju egzekucyjnego z puli aktywów. W ramach nadanych mu uprawnień kontroler
weryfikuje, czy pule aktywów stanowiące pokrycie odpowiadają narzuconym
wobec danej klasy aktywów wymogom i limitom nadzabezpieczenia.
4. Zakończenie
Dłużny papier wartościowy określany w dyrektywie UCITS jako „obligacja”,
jeśli spełni przede wszystkim warunek podwójnego regresu, znany jest na międzynarodowych rynkach finansowych (szczególnie na rynku amerykańskim)
jako covered bond, natomiast na rynkach poszczególnych krajów Europy kontynentalnej – jako list zastawny. Bez względu na użyte określenie instrument ten
jest postrzegany jako jeden z najmniej ryzykownych dla inwestora, ze względu
na prawne i materialne zabezpieczenie jego roszczeń. W warunkach niestabilnej
sytuacji na rynku finansowym awersja do ryzyka będzie skłaniać inwestorów
do wyboru takich papierów wartościowych, ponieważ dadzą im one poczucie
bezpieczeństwa.
Europejski i amerykański rynek covered bonds znajdują się na zgoła odmiennych etapach rozwoju. W Europie list zastawny jako najszerzej znany covered
bond jest znany od stuleci. W Stanach Zjednoczonych rola covered bonds na
rynku finansowym jest jeszcze marginalna. Jeśli emitenci będą przestrzegać
wysokich standardów reżimu prawnego, w przyszłości mogą one mieć większy
wpływ na stabilność rynku finansowego.
Covered bonds jako źródło stabilności...
171
Literatura
Covered Bond and Pfandbriefe: Innovations, Investment, Structured Alternatives [2006],
red. J. Golin, Euromoney Books.
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 r.
w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych
odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery
wartościowe (UCITS – Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), Dz.Urz. UE L 302/63.
ECBC European Covered Bond Fact Book [2000–2012], http://ecbc.hypo.org.
H.R. 940. United States Covered Bond Act of 2011.
Jefferson M.A. [2009], The Emerging U.S. Market for Covered Bonds, „North Carolina
Banking Institute Journal”, vol. 13.
Marlatt J. [2010], Looking to Europe, „International Financial Law Review”, June.
O’Shields R.T. [2012], ­Reforming America’s Mortgage Market: What Comes after Fannie
Mae and Freddie Mac? „North Carolina Banking Institute Journal”, vol. 16.
Pinedo A.T. [2010], Covered Bonds in US, „Practical Law The Journal”, February.
Schaeken W.G. [2011], The EU Issuer-Disclosure Regime: Objectives and Proposals for
Reform, Kluwer Law International, The Netherlands.
Stoecker O.M. [2012], Modele Covered Bonds w Europie, „Finansowanie Nieruchomości”, marzec.
Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz.U. 1995, nr 83, poz. 420 z późn. zm.
Covered Bonds as a Source of Financial Market Stability
The aim of this paper is to compare legal regime standards for Covered Bonds in the European
Union and the United States. Covered Bonds are recognised on the international financial market
as debt securities whose issuer is subject to many legal restrictions. Their aim is to ensure the
investor’s right to dual recourse. In Europe, this instrument does not have uniform regulations
– in the UCITS Directive it is indirectly referred to as a “bond”. In practice, UCITS Directive
requirements are met by the letters of pledge, which have been applied for centuries. In the United
States, Covered Bonds are currently going through the process of legislation, and their market
significance is still low. However, both in Europe and the United States the low risk of Covered
Bonds is regarded to be one of the factors of financial market stability.
Renata Papież – doktor, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Wydział Finansów, Katedra Finansów, Zakład Bankowości.
Zainteresowania naukowo-badawcze: bankowość hipoteczna, pośrednictwo inwestycyjne na rynku
nieruchomości, rynek listów zastawnych.
e-mail: [email protected]