Najczęściej zadawane pytania: #QEmania (mania

Analizy
Ekonomiczne
Euler Hermes
Analiza
Sytuacji
Gospodarczej
Najczęściej zadawane pytania: #QEmania (mania
pieniężnej) – Co oznacza dla europejskich spółek?
Styczeń 2015
Ana Boata, Ekonomista ds. Strefy Euro
[email protected]
Frédéric Andrès, Ekonomista ds. Francji
[email protected]

Arthur Stalla-Bourdillon, Asystent ds. Badań
[email protected]
David Semmens, Szef Działu Badań Makroekonomicznych
[email protected]
Ludovic Subran, Główny Ekonomista
[email protected]
Streszczenie dla kadry zarządzającej

D-day! Europejski Bank Centralny (ECB) ogłosił
rozpoczęcie pierwszej rundy luzowania polityki
pieniężnej (Quantitative Easing – QE), która ma
obejmować zakupy papierów wartościowych
zabezpieczonych aktywami (ASB)/listów zastawnych
oraz obligacji publicznych (emitowanych przez

luzowania
polityki
instytucje, agencje oraz władze UE) na poziomie 60
mld euro miesięcznie przynajmniej do września 2016
roku, z możliwością przedłużenia programu zależnie
od prognoz dotyczących inflacji.
Zbyt mało i zbyt późno? W porównaniu z Bankiem
Federalnym (Fed) lub Bankiem Anglii (BoE),
Europejski Bank Centralny (ECB) późno podejmuje
inicjatywę związaną z luzowaniem polityki pieniężnej.
Odnotowano istotne spadki inwestycyi oraz obrotów
spółek. Szacujemy, że ich straty wyniosły 2000mld
euro. Co więcej, uzyskanie rzeczywistego efektu
podejmowanych działań wymaga trochę czasu.
„Chodzi o ceny, głuptasie!” [„It’s the [price] stupid!”]
Co to oznacza dla prawdziwej gospodarki?
Przewidujemy osiągnięcie w ciągu nadchodzących 1218 miesięcy pozytywnego, choć niewielkiego wpływu
na poziomie około +0,5pp w zakresie wzrostu PKB,
oraz +0,3pp w zakresie inflacji. Dla firm będzie to
oznaczać stopniowy dostęp do coraz bardziej
przyjaznych warunków finansowania przy mniejszej
presji w zakresie cen i obrotów. W połączeniu ze
słabszym euro (prognoza na poziomie 1,12$/E w
ostatnim kwartale 2015), a także niższymi cenami
ropy oznacza to, że marże spółek europejskich mogą
w okresie 2015-2016 wzrosnąć o pełen +1 pp.
_______________________________________________________________________________________________
1. Dlaczego stosowanym przez ECB wcześniej
środkom nie udało się poprawić
koniunktury gospodarczej?
Europejski Bank Centralny (ECB) podjął już
zdecydowane
działania,
wśród
których
najistotniejszym jest obniżenie oprocentowania lokat
do poziomu ujemnego, wdrożenie programów TLTRO
oraz programów zakupów papierów wartościowych
zabezpieczonych aktywami (ABS) i listów zastawnych.
Niestety, większość z tych kroków nie podjęto we
właściwym czasie, lecz później niż było to potrzebne;
pod względem podejmowania aktywnych działań,
Europejski Bank Centralny pozostaje w tyle w
stosunku do Federalnego Komitetu ds. Otwartego
Rynku (FOMC) czy Banku Anglii (BoE). Oznacza to
zasadniczo, że oczekiwany (akceptowany) poziom
inflacji w strefie euro jest zbyt niski. Program TLTRO
dał dostęp do taniego kapitału z ECB. Niezależnie od
korzystnych warunków pierwszych dwóch operacji
przeprowadzonych we wrześniu i grudniu, sięgnęły
one zaledwie 213 mld euro, czyli o wiele mniej niż
zakładane przez ECP możliwe do uzyskania 400 mld
euro. Co było powodem tak niskiego zainteresowania
banków? Po pierwsze, wyniki przeprowadzonej przez
Europejski Bank Centralny ankiety dotyczącej
udzielania kredytów (ECB Bank Lending Survey)
wskazują, że banki strefy euro obecnie nie napotykają
ograniczeń związanych z finansowaniem. To
ograniczenia kapitałowe nie pozwalają im na
zwiększenie podaży kredytów oraz ekspozycji na
ryzyko. Po drugie, brak popytu w Europie, a zatem
brak inwestycji ze strony firm powoduje zmniejszenie
zapotrzebowania na kredyty, co jest komponentem,
na który TLTRO nie mają wpływu.
Jeżeli chodzi o transakcje nabycia aktywów, od 20
października 2014 roku ECB zakupił listy zastawne o
wartości zaledwie 33,1 mld euro oraz papiery
wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS) o
wartości 2,12 mld euro. W rzeczywistości, dostępna
ilość papierów wartościowych zabezpieczonych
aktywami oraz listów zastawnych jest po prostu zbyt
niewielka w porównaniu z wymaganym wolumenem
zakupów aktywów; duża część wysokiej jakości
papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami
nie jest przedmiotem obrotu, lecz banki zachowują je,
a inna duża ich część jest już w ECB w charakterze
zabezpieczeń. W lutym wypada termin zapadalności
pozostałego 3-letniego LTRO o wartości 530 mld
euro, przez co bilans ECB prawdopodobnie zmaleje o
280 mld euro, choć zastąpią je nowe operacje
kwartalne, które mają być prowadzone w okresie od
marca 2015 do czerwca 2016.
2. QE: Co i kiedy będzie kupowane?
Zgodnie z oczekiwaniami, oprócz obecnego programu
zakupów papierów wartościowych zabezpieczonych
aktywami (ABS)/listów zastawnych, Europejski Bank
Centralny poinformował o zamiarze rozpoczęcia w
marcu 2015 zakupów na rynku wtórnym obligacji
inwestycyjnych emitowanych przez władze strefy
euro, agencje oraz instytucje UE w miesięcznym
tempie 60 mld euro, który ma być prowadzony
przynajmniej do września 2016. Zakupy będą
kontynuowane do momentu poprawy prognoz
inflacji.
Zakupy
papierów
wartościowych
emitowanych przez władze i agencje strefy euro będą
opierać się na udziałach poszczególnych centralnych
banków krajowych Eurosystemu w strukturze
kapitału ECG. W przypadku krajów objętych
programem
korekt
Unii
Europejskiej/Międzynarodowego
Funduszu
Walutowego (IMF), stosowane będą dodatkowe
kryteria kwalifikowania.
3. Jaki jest oczekiwany wpływ na rozwój
gospodarczy?
W strefie euro, mechanizm przenoszenia efektów
luzowania polityki pieniężnej jest mniej jasny niż ma
to miejsce w przypadku USA lub Wielkiej Brytanii,
ponieważ sektor prywatny strefy jest w mniejszym
stopniu powiązany z rynkami finansowymi niż w tych
dwóch krajach. Sektor przedsiębiorstw zazwyczaj
finansuje zaledwie 10-20% swojego zadłużenia na
rynku, natomiast gospodarstwa domowe w
mniejszym stopniu inwestują w akcje, preferując
przechowywanie oszczędności w formie lokat lub
instrumentów dłużnych, a stopień ich zamożności
wykazuje mniejszy wpływ na konsumpcję.
Zwiększenie
bazy
monetarnej
doprowadzi
prawdopodobnie do zmniejszenia wartości euro,
niższych długoterminowych stóp procentowych oraz
pobudzi europejskie rynki papierów wartościowych
(wszystkie te skutki widoczne były w różnym stopniu
w związku z programami luzowania polityki
pieniężnej stosowanymi przez Bank Rezerw
Federalnych). Jest zatem ryzyko, że luzowanie polityki
pieniężnej może nie doprowadzić do pobudzenia
udzielania
kredytów,
wzrostu
apetytu
inwestycyjnego, a jego efekty skumulują się po prostu
w bilansach banków, lub spowoduje to wzrost cen
aktywów finansowych, lecz nie zwiększenie związanej
z nimi aktywności.
Jednakże efekt związany z sygnalizacją prowadzonej
polityki byłby bardzo istotny dla całej gospodarki,
ponieważ przywróciłby zaufanie biznesu oraz pozwolił
zwiększyć przewidywania dotyczące inflacji. To z kolei
pobudziłoby popyt krajowy poprzez podwyższenie
oczekiwań dotyczących przyszłych dochodów oraz
obniżenie rzeczywistych stóp procentowych. Mogłoby
także pobudzić udzielanie dalszych kredytów, pod
warunkiem spadku stóp procentowych. Poza
programem luzowania polityki pieniężnej (QE),
Europejski Bank Centralny wzmocnił zapowiedzi
dotyczące polityki pieniężnej w dłuższej perspektywie
czasu (forward guidance) (tj. niższe oprocentowanie
na dłuższy okres), co daje uczestnikom rynku oraz
kredytobiorcom większą pewność i pozwala na
doprecyzowanie oczekiwań zarówno pod względem
wzrostu, jak i inflacji. Przewidujemy jednak, że w
ciągu nadchodzących dwóch lat zarówno wzrost PKB,
jak i inflacja w strefie euro utrzymają się na poziomie
poniżej 2%, ponieważ poprawa sytuacji nie będzie
błyskawiczna.
Po drugie, istotny będzie wpływ na płynność,
ponieważ – choć realizowany przez ECB program
luzowania polityki pieniężnej ma nadal ograniczony
zakres – skutkować będzie wprowadzeniem na rynek
w okresie od marca 2015 do przynajmniej września
2016 roku kapitału rzędu 1000 mld euro. To z kolei
powinno spowodować większą dywersyfikację
portfeli, a zatem zwiększenie zakupów innych
aktywów, głównie denominowanych w walutach
obcych (FX) na skutek spadku atrakcyjności
posiadania aktywów w strefie euro. Dlatego,
dodatkowy pieniądz na rynku oraz wzrost stóp
procentowych amerykańskiego banku federalnego
(US Fed) doprowadzi do dalszych spadków kursu
wymiany EUR/USD, który według naszych prognoz w
IV kwartale 2015 powinien wynieść 1,12 (a w 2016
może nawet osiągnąć równowagę). Spadek kursu
EUR/USD (odpowiadający spadkowi -10% REER) może
w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy pobudzić
wzrost PKB strefy euro aż o +0,5pp oraz wzrost stopy
inflacji o około +0,3pp. Nie postrzegamy jednak tego
rozwiązania jako „leku dobrego na wszystko”,
ponieważ wzrost ograniczany jest przez poziom
popytu krajowego, a w szczególności przez poziom
wzrostu inwestycji, których znaczące zwiększenie
wymaga pewnego rodzaju bodźca fiskalnego.
4. Jaki jest przewidywany wpływ tych działań
na spółki?
Dla firm strefy euro, najważniejszym pozytywnym
czynnikiem powinien być efekt związany z
udzielaniem kredytów przez banki. Gdy ECB skupuje
na rynku wtórnym obligacje państwowe, zwiększa to
płynność systemu oraz całkowicie potwierdza w pełni
lub w części przewidywany wzrost cen aktywów, co
powinno zachęcać banki do zwiększania aktywności w
zakresie udzielania kredytów, ponieważ wzrasta ich
baza kapitałowa. Efekt przekazywanego przez ECB
sygnału dotyczącego woli wspierania wzrostu oraz
zmniejszony poziom niepewności powinny również
doprowadzić do zwiększenia popytu. To z kolei
pozwoli poprawić wolumen sprzedaży firm oraz
zwiększyć poziom cen, jakich mogą żądać za swoje
produkty, poprawić ich obroty co – w połączeniu z
pozytywnymi skutkami niższych cen ropy naftowej –
będzie miało dobry wpływ na poziom marż.
Przewidujemy łączną poprawę marż przedsiębiorstw
w okresie 2015-16 o +1,0pp.
Po drugie, poluzowanie warunków finansowania oraz
redukcja finansowej fragmentaryzacji regionu
doprowadziłyby
do
złagodzenia
ograniczeń
finansowania dla małych i średnich przedsiębiorstw,
które nadal utrzymują się na wysokim poziomie.
Rzeczywiste
stopy oprocentowania pożyczek
udzielanych małym i średnim przedsiębiorstwom
(SME) we Włoszech i Hiszpanii rosną i wynoszą
odpowiednio 4,5% oraz 5,0%; dla porównania, w
Niemczech oraz Francji jest to 3%. Dlatego kompresja
spreadu obligacji państwowych pomoże obniżyć
oprocentowania pożyczek oraz, co ważniejsze,
doprowadzi do wyższego poziomu inwestycji. Jednak
w 2015 wzrost inwestycji prawdopodobnie będzie
skromny, a bardziej wyraźne oznaki poprawy sytuacji
widoczne będą w 2016 roku, po uruchomieniu przez
ECB drugiej rundy środków skoncentrowanych
głównie na zakupach obligacji sektora prywatnego.
5. Jakie są ryzyka?
Choć ogólnym celem luzowania polityki pieniężnej
jest pobudzenie rozpoczęcia poprawy sytuacji,
pozostają dwa najważniejsze rodzaje ryzyka: (i) że
obecny spadek cen ropy naftowej może ulec
gwałtownemu odwróceniu, szczególnie w połączeniu
ze słabnącym euro; (ii) komplikacje związane z
zagrożeniem moralnym – rzeczywistym lub
postrzeganym przez rynek.
Słabsze euro oznacza mniejsze korzyści związane z
niższymi cenami ropy naftowej w strefie euro, w
której cena ropy zmalała o 50% w walucie lokalnej;
dla porównania, spadek jej ceny w dolarach wyniósł
57%. Jednakże utrzymująca się słabość euro w obliczu
rosnących cen ropy naftowej spowodowałaby efekt
wtórny w postaci zbyt wysokich cen energii,
zmniejszenia
wzrostu
na
skutek
redukcji
rzeczywistych zarobków konsumentów, a także
zmniejszenie marż większości firm. Zapobieżenie
perspektywie osłabionego wzrostu może wymagać
podjęcia dodatkowych działań związanych z
luzowaniem polityki pieniężnej, lub – w przeciwnym
wypadku – prognozy będą mniej pozytywne.
Drugi rodzaj ryzyka polega na tym, że poziom
współdzielenie ryzyka – innymi słowy udział obligacji
„niekrajowych” kupowanych przez odpowiedni
krajowy bank centralny stanowi większe ryzyko, a
środki zachęty są niewłaściwie rozdzielone między
uczestników takiego obrotu. ECB informuje, że 20%
dodatkowych zakupów aktywów będzie podlegać
zasadom współdzielenia ryzyka. W rzeczywistości,
gdyby ryzyko nie było współdzielone między
państwami członkowskimi, wówczas rządy raczej nie
będą koncentrowały się na redukcji deficytu przy
pomocy gotowego nabywcy, jakim jest ich własny
krajowy bank centralny. W idealnym układzie, słuszne
współdzielenie ryzyka informowałoby o bardziej
zdecydowanym zamiarze działania kolektywnego,
jednak już sama wola ECB w zakresie działania oraz
zaskoczenia rynku stanowi pozytywne przesłanie.
6. Luzowanie polityki pieniężnej: zbyt mało,
zbyt późno?
Europejski Bank Centralny zdecydowanie podejmuje
działania związane z luzowaniem polityki pieniężnej
późno, lecz – co istotne – nie wychodzi z pustymi
rękami. Oczywiste jest jednak, że im dłużej bank
centralny zwleka z zapobieganiem deflacji, tym
silniejsze i bardziej zdecydowane powinny być jego
działania. Doskonałym przykładem jest Japonia: gdy
oczekiwania dotyczące inflacji nie były spełniane
przez dłuższy czas, bankowi centralnemu ciężko jest
nadać sprawom odpowiedni bieg. Owocna może
okazać się tylko operacja związana z dodrukiem dużej
ilości pieniędzy oraz zapowiedziami prowadzenia
odpowiedniej polityki pieniężnej w dłuższej
perspektywie (forward guidance). W tym kontekście
uważamy, że samo luzowanie polityki pieniężnej jest
niewystarczające, ponieważ jest głównie narzędziem
sygnalizującym. Oznacza, że bank centralny jest
gotowy wyłożyć środki tam, gdzie są potrzebne; ECB
powinno natomiast zadeklarować coś podobnego do:
„Zamierzamy drukować pieniądze oraz kupować
aktywa finansowe do czasu, gdy nominalne PKB w
strefie euro powróci do poziomu sprzed kryzysu”.
Gdyby Centralny Bank Europejski w wiarygodny
sposób walczył z deflacją, nie musiałby
dodrukowywać ogromnych kwot pieniędzy: sama
deklaracja
dotycząca
wiarygodnego
celu
uruchomiłaby spiralę działań prowadzących do jego
realizacji. Jeżeli – na przykład – gospodarstwa
domowe oczekiwałyby wzrostu dochodu o 4% w skali
roku, a nie 1%, chętniej zaciągałyby kredyty na zakup
mieszkań. To z kolei będzie powodować wzrost
aktywności. Oczekiwania dotyczące średniookresowej
inflacji w strefie euro spadają już od pewnego czasu,
jak również oczekiwania dotyczące inflacji
długookresowej. Nominalne tempo wzrostu w 2015
roku prawdopodobnie nie przekroczy +1,5%.
Zgodnie z naszymi obliczeniami, ECB musiałoby w
związku z tym dodrukować przynajmniej 2000 mld
euro, aby powrócić do poziomu podaży pieniądza
zgodnego ze stopą wzrostu na poziomie 4,5% dla M3
(stopa odniesienia wynikająca z własnej, 2-filarowej
strategii ECB) od 2008 roku. Przypomnijmy, że w
okresie 2000-2007, M3 rosło w tempie ok. 7-8% w
ujęciu rocznym, natomiast najnowsze dane dla
listopada to… 3,1%, co jest najwyższym poziomem od
listopada 2012! Zdecydowanie uważamy, że
luzowanie polityki pieniężnej w strefie euro powinno
było zostać wprowadzone wcześniej, jednak sytuacja
nie jest całkowicie stracona. Dodruk pieniędzy na
dużą skalę powinien pomóc w przywróceniu
normalnego
tempa
wzrostu.
Jak
jednak
przekonaliśmy się, spory polityczne u steru ECB
doprowadziły do przyjęcia dobrego, choć mniej
optymistycznego scenariusza: można powiedzieć, że
góra ECB urodziła mysz luzowania polityki pieniężnej
(QE).
Pozostaje również szersze pytanie dotyczące układu
politycznego w strefie euro. Jeżeli Komisja Europejska
będzie nadal koncentrować się na ograniczeniu
deficytu publicznego poprzez stosowanie środków
oszczędnościowych, pozytywny skutek luzowania
polityki pieniężnej zostanie rozmyty. Dlatego – w
idealnym świecie – luzowanie polityki pieniężnej
powinno być realizowane w połączeniu z bardziej
elastyczną polityką fiskalną, choć obecnie po prostu
nie ma takich możliwości.
W takim świecie idealnym zobaczylibyśmy zrzut
pieniędzy z helikoptera (helicopter money drop)
(zainspirowany późnymi pracami Miltona Friedmana),
w ramach którego ECB wysłałby – powiedzmy – czek
na 2500 euro do każdego dorosłego obywatela strefy
euro. Gdyby takim działaniem objęto przynajmniej
200 milionów dorosłych (wówczas polityka luzowania
pieniędzy objęłaby kwotę 500 mld euro), i gdyby
ostrożnie przyjąć, że wydane zostanie tylko 40% z
takiego czeku, przełożyłoby się to na dodatkową
konsumpcję w wysokości 200 mld euro. Jakże
stymulujące byłoby to dla firm! Tymczasem będziemy
musieli pocieszać się faktem, że działania podjęte
przez Europejski Bank Centralny są lepsze niż brak
działań.
NOTA PRAWNA
Jak zawsze, oceny zawarte w powyższym tekście podlegają zasadom określonym w poniższej nocie prawnej.
Niniejszy materiał został opublikowany przez Euler Hermes SA, Spółkę należącą do Allianz, wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być traktowany jako
konkretna porada. Odbiorcy powinni przeprowadzić własną niezależną ocenę informacji zawartych w niniejszym dokumencie i nie opierać wyłącznie na nim
żadnych podejmowanych działań. Bez zgody firmy zabrania się powielania lub ujawniania niniejszego materiału. Materiał nie jest przeznaczony do dystrybucji w
żadnej jurysdykcji, w której jest to zabronione. Choć zawarte w nim informacje uważamy za wiarygodne, nie zostały one w sposób niezależny zweryfikowane
przez Euler Hermes oraz Euler Hermes nie udziela żadnych oświadczeń ani gwarancji (wyraźnych ani domniemanych) jakiegokolwiek rodzaju odnośnie
dokładności lub kompletności tychże informacji, a także nie ponosi odpowiedzialności za jakiekolwiek straty lub szkody wynikające w dowolny sposób z
wykorzystania lub oparcia się na tychże informacjach. O ile nie określono inaczej, wszelkie opinie, prognozy lub szacunki są wyłącznie opiniami, prognozami lub
szacunkami Działu Ekonomicznego Euler Hermes w dniu publikacji, oraz mogą ulec zmianie bez powiadomienia. Euler Hermes SA posiada licencję oraz podlega
nadzorowi francuskiego Urzędu ds. Rynków Finansowych.
© Copyright 2015 Euler Hermes. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Zapoznaj się z wszystkimi Analizami Ekonomicznymi
Euler Hermes online
http://www.eulerhermes.com/economic-research
Kontakt z Zespołem Analiz Ekonomicznych
Euler Hermes
[email protected]
Dyrektor ds. Publikacji
Ludovic Subran, Główny Ekonomista
[email protected]