anality czn y - Komunikat

sektor: chemia
6 stycznia 2005 r.
Ciech
IPO
34,50
Ticker
Grupa Kapita³owa Ciech jest holdingiem chemicznym sk³adaj¹cym siê ze spó³ek
krajowych oraz zagranicznych. Pomimo skomplikowanej struktury Grupy, istotne
znaczenie dla osi¹ganych wyników (i wartoœci) ma zaledwie szeœæ podmiotów. S¹
nimi podmiot dominuj¹cy (Ciech S.A.) oraz piêæ spó³ek produkcyjnych (w tym cztery
z sektora chemii nieorganicznej oraz jedna petrochemiczna). Najwa¿niejszymi
spó³kami produkcyjnymi s¹ dwie spó³ki sodowe (Soda M¹twy S.A. oraz Janikosoda
S.A.), produkuj¹ce dwa g³ówne produkty: sodê kalcynowan¹ oraz sól warzon¹.
Obok nich kluczowe znaczenie dla GK Ciech maj¹ Fosfory Sp. z o.o. (producent
nawozów fosforowych oraz wielosk³adnikowych), Petrochemia-Blachownia S.A.
(producent wyrobów petrochemicznych, g³ównie etylobenzenu oraz benzenu) oraz
Vitrosilicon S.A. (producent wyrobów szklanych (pustaków szklanych i opakowañ
do zniczy) oraz chemicznych (g³ównie szklistego krzemianu sodu)). Podmiot
dominuj¹cy - Ciech S.A., jest spó³k¹ handlow¹, której g³ówn¹ dzia³alnoœci¹ jest
sprzeda¿ wyrobów spó³ek produkcyjnych z Grupy Kapita³owej. Ponadto, Ciech
S.A. poœredniczy w dostawach surowców do spó³ek Grupy oraz prowadzi obrót
wyrobami innych podmiotów.
GPW
-
Bloomberg
-
❏ Czynniki kluczowe dla wartoœci Grupy
œr. obrót/msc (tys. z³)
analityczny
RAPORT
❏ Holding chemiczny
Na poziomie poszczególnych spó³ek wystêpuj¹ ró¿ne czynniki kluczowe dla
osi¹ganych wyników. Na poziomie Grupy, która jest eksporterem, silny wp³yw na
wyniki maj¹ zmiany kursów walutowych, szczególnie PLN/USD oraz PLN/EUR. Na
rynkach kluczowych produktów GK Ciech jest b¹dŸ zdecydowanym liderem (spó³ki
sodowe, opakowania szklane), b¹dŸ jest istotnym graczem (rynek nawozów), ze
zdywersyfikowan¹ struktur¹ odbiorców. W dzia³alnoœci petrochemicznej wystêpuje
uzale¿nienie od jedynego odbiorcy kluczowego produktu. Jednoczeœnie, dzia³alnoœæ
ta cechuje siê wysok¹ zmiennoœci¹ wyników i zale¿noœci¹ od kursów walutowych.
Oczekujemy, i¿ w najbli¿szych latach GK Ciech wypracuje s³absze wynik operacyjny
ni¿ w latach 2003-2004 (g³ównie umocnienie z³otego) przy jednoczesnej poprawie
wyniku netto (redukcja wysokiego zad³u¿enia).
1 879 409
1 909 329
2 182 166
2 081 033
2 180 126
02-515 Warszawa
EBIT DA
102 160
232 731
239 081
212 543
232 081
tel. (0-22)521-80-00
zysk netto
-4 178
76 204
83 414
94 557
94 712
EPS (z³)
-0,15
2,72
2,98
3,38
3,38
DPS (z³)
0,00
0,00
0,10
0,60
0,68
Informacja na temat
CEPS (z³)
2,36
5,86
6,36
6,87
7,24
powi¹zañ pomiêdzy BDM
P/E
ostatniej stronie
niniejszego opracowania
EV (tys. z³) **
752 643
liczba akcji (tys. sztuk) **
28 000
free float (%) ***
63,3%
free float (tys. z³) ***
P/BV
EV/EBIT DA
-
10,3
9,4
8,3
8,3
2,01
1,62
1,38
0,87
0,80
7,4
3,2
3,1
3,5
3,2
P - prognoza BDM PKO BP S.A., wskaŸniki porównywalne obliczone dla zak³adanej liczby akcji po IPO
496 418
-
* równa zak³adanej cenie em isyjnej
** po planowanej em isji 8,204 m ln akcj
serii C
*** po IPO przy za³o¿eniu uplasowania
ca³ej planowanej em isji akcji serii C oraz
sprzeda¿y 2,05 m ln akcji w³asnych
Akcjonariat po IPO *
% akcji
Skarb P añstwa
36,68%
Nowi akcjonariusze-transza otwarta
41,27%
3,53%
16,25%
Akcje pracownicze
1,58%
Dotychczasowe osoby fizyczne
0,69%
* po IPO przy za³o¿eniu uplasowania
ca³ej planowanej em isji akcji serii C oraz
sprzeda¿y 2,05 m ln akcji w³asnych
Akcjonariat prz e d IPO
% akcji
Skarb P añstwa
51,88%
Grupa Kap. Ciech - konsolid. pe³na
8,79%
P TU S.A.- konsolidowana met.p.w³.
11,57%
P ozosta³e 33 podmioty
26,78%
Osoby fizyczne
Poprz ednie rekome ndacje
sprzeda¿
a spó³k¹ znajduje siê na
784 000
data
2006P
-
kapitalizacja (tys. z³) **
tys. z³
2005P
-
maksymalna cena emisyjna
Dane finansowe (wskaŸ niki dla ocz e kiwane j ceny e misyjnej równej 28 z³)
2004P
e-mail: [email protected]
minimalna cena emisyjna
P ozosta³e 32 podmioty
2003
fax (0-22)521-79-46
32,90
W rezultacie IPO nast¹pi uproszczenie z³o¿onej struktury w³aœcicielskiej Ciech
S.A. ( z zachowaniem kluczowej pozycji Skarbu Pañstwa) oraz pozyskanie gotówki
przez GK Ciech z emisji akcji serii C oraz sprzeda¿y posiadanych akcji istniej¹cych.
Gotówka przeznaczona zostanie na sfinansowanie projektów inwestycyjnych,
polegaj¹cych g³ównie na inwestycjach technologicznych w spó³kach produkcyjnych.
Oczekujemy, i¿ planowane inwestycje pozwol¹ na utrzymanie pozycji Grupy na
rynku g³ównego produktu (sody kalcynowanej, a tak¿e wzrost rentownoœci produkcji
soli oraz nawozów fosforowych. Ponadto, inwestycja w Petrochemii-Blachowni
powinna pozwoliæ spó³ce na uniezale¿nienie siê od jedynego odbiorcy (Dwory)
obecnego kluczowego produktu spó³ki (etylobenzenu). W naszym przekonaniu GK
Ciech bêdzie dysponowaæ gotówk¹ wystarczaj¹c¹ do dalszej redukcji zad³u¿enia.
2002
ul. Pu³awska 15
28,00
wycena DCF (z³)
P TU S.A.- konsolidowana met.p.w³.
Przy za³o¿eniu ceny emisyjnej akcji serii C równej 28 z³, w bazowym wariancie
kursów walutowych szacujemy wartoœæ DCF akcji Ciech S.A. na 32,9 z³ oraz
metod¹ porównawcz¹ na 36,2 z³.
PKO Bank Polski SA
cena rynkowa (z³) *
❏ Emisja i sprzeda¿ akcji
❏ Wycena
Bankowy Dom Maklerski
Dane podstawowe
rekomendacja
0,98%
kurs
nie sporz¹dzano rekomendacji
analityk:
Micha³ Janik
tel. (0-22)521-79-13
e-mail:
[email protected]
Ciech
Chemia
Wycena akcji spó³ki
Wycena
W celu oszacowania wartoœci akcji Ciech S.A. zastosowaliœmy dwie metody wyceny:
zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metodê porównawcz¹. Na potrzeby metody
DCF w wariancie bazowym przyjêliœmy 10-letni horyzont czasowy oraz nastêpuj¹ce za³o¿enia:
❏ Wzrost PKB równy 4,5% w ca³ym okresie prognozy pocz¹wszy od przysz³ego roku
❏ Inflacja œrednioroczna równa 3%
❏ Œrednioroczne kursy EUR i USD w ca³ym okresie prognozy pocz¹wszy od roku 2005
równe odpowiednio 4,20 z³ i 3,50 z³
❏ Stopa wolna od ryzyka w poszczególnych latach prognozy równa stopom uzyskanym z
krzywej Fair Market Curve (Bloomberg). Stopy te kszta³tuj¹ siê w przedziale 6,57%-6,07%
w przedziale najbli¿szych 10 lat. Jako stopê rezydualn¹ przyjêliœmy stopê 5,79% równ¹
stopie 20-letniej (przyjmuj¹c, i¿ obecna krzywa Fair Market Curve uwzglêdnia ju¿ oczekiwane
efekty konwergencji ze stopami eurolandu).
❏ Premia rynkowa na potrzeby oszacowania wymaganej stopy zwrotu z kapita³u w³asnego
na sta³ym poziomie 5%
❏ Realna stopa wzrostu wolnych przep³ywów gotówkowych po okresie prognozy na
poziomie 0,5% (istotnie ni¿szym od tempa wzrostu FCF w dalszych latach prognozy)
❏ Wartoœæ wspó³czynnika beta równa 0,9 w ca³ym okresie prognozy. Podstawê do
dokonania takiego za³o¿enia stanowi obliczenie mediany tego wspó³czynnika dla
notowanych spó³ek o profilu biznesu zbli¿onym b¹dŸ do ca³ej Grupy Ciech, b¹dŸ do istotnych
spó³ek wchodz¹cych w sk³ad Grupy Cech. Obliczenie wskaŸnika beta charakteryzuj¹cego
spó³ki u¿yte do konstrukcji bazy porównawczej przedstawia zestawienie:
Spó³ka
Akzo Nobel NV
BASF AG
Bayer AG
Celanese AG
Ciba Specialty Chemicals AG
Croda International plc
DSM NV
EMS-Chemie Holding AG
Imperial Chemicals Industries plc
Solvay S.A.
Tessenderlo Chemie NV
Yule Catto & Company plc
BorsodChem
Dwory
PKN Orlen
Mediana
ród³o: Bloomberg, BDM PKO BP S.A.
Ticker
AKZA NA
BAS GR
BAY GR
CZZ GR
CIBN VX
CRDA LN
DSMA NA
EMSN VX
ICI LN
SOLB BB
TESB BB
YULC LN
BCHEM HB
DWR PW
PKN PW
Kraj
Waluta
Holandia
EUR
Niemcy
EUR
Niemcy
EUR
Niemcy
EUR
Szwajcaria CHF
UK
GBP
Holandia
EUR
Szwajcaria CHF
UK
GBP
Belgia
EUR
Belgia
EUR
UK
GBP
Wêgry
HUF
Polska
PLN
Polska
PLN
Beta
1,03
0,96
1,26
0,77
0,96
0,78
0,72
0,43
1,53
0,99
0,72
0,81
0,20
0,93
0,87
Przyjêcie wskaŸnika beta na niskim poziomie wp³ywa na podniesienie wyceny uzyskiwanej
w modelu DCF. Przeniesienie wyliczonego powy¿ej wskaŸnika beta „sektorowego” do
modelu wyceny Ciech S.A. by³oby obarczone b³êdem wynikaj¹cym z nieuwzglêdnienia
ró¿nic wynikaj¹cych ze stopnia finansowania d³ugiem poszczególnych spó³ek. Ponadto,
w sk³ad grupy porównawczej wchodzi wêgierski BorsodChem, którego wskaŸnik beta
wyznaczony wzglêdem BUX jest ma³o wiarygodny ze wzglêdu na bardzo nisk¹ p³ynnoœæ
spó³ki (a tym samym „sztucznoœæ” kursu do momentu „urynkowienia” kursu akcji spó³ki w
paŸdzierniku 2004). Pomimo tego, w modelu DCF dla grupy Ciech zdecydowaliœmy siê
na arbitralne przyjêcie wartoœci tego wskaŸnika równej 0,9 (na relatywnie niskim poziomie),
gdy¿:
2
Ciech
Chemia
■ spó³ka dzia³a w bran¿y o relatywnie niskim poziomie ryzyka
■ spó³ki u¿yte do konstrukcji grupy porównawczej charakteryzuj¹ siê zbli¿onym
modelem dzia³alnoœci do Ciech S.A. oraz relatywnie niskimi wskaŸnikami beta.
Niska wartoœæ wskaŸnika dla BorsodChem jest niwelowana przez medianê
■ zak³adamy, i¿ w na skutek generowania wysokich przep³ywów z dzia³alnoœci
operacyjnej oraz pozyskania gotówki w IPO, spó³ka w znacznym stopniu zredukuje
d³ug, obni¿aj¹c tym samym ryzyko finansowe i ryzyko kapita³u w³asnego
■ planowane procesy inwestycyjne nie podnosz¹ ryzyka prowadzonej dzia³alnoœci
(nie jest planowane rozpoczêcie dzia³alnoœci w nowych, ryzykownych obszarach),
co powoduje i¿ dzia³alnoœæ operacyjna prowadzona przez Ciech w przysz³oœci nie
powinna byæ postrzegana jako bardzie ryzykowna ni¿ obecnie
■ oczekujemy, i¿ w przysz³oœci znacz¹c¹ czêœæ aktywów stanowiæ bêdzie gotówka,
któr¹ spó³ka bêdzie mog³a przeznaczaæ na wyp³aty stosunkowo wysokich dywidend
(lub na nowe inwestycje, nie uwzglêdnione w modelu)
❏ Koszt d³ugu zaci¹ganego przez spó³kê bêdzie kszta³towa³ siê na obecnym przeciêtnym
poziomie 0,9 punktu procentowego powy¿ej stopy wolnej od ryzyka
❏ W IPO uplasowane zostan¹ wszystkie oferowane akcje serii C (8 203 984 sztuk)
❏ Cena emisyjna akcji serii C wyniesie 28 z³. Cena ta jest równa oczekiwaniom spó³ki
wyra¿onym w prospekcie emisyjnym, zgodnie z którymi Ciech zamierza pozyskaæ oko³o
230 mln z³ w wyniku emisji akcji serii C oraz sprzeda¿y akcji pracowniczych. Przy cenie
emisyjnej równej 28 z³ wp³ywy z emisji akcji serii C oraz sprzeda¿y akcji pracowniczych
(po wartoœci nominalnej) przy uwzglêdnieniu szacowanych kosztów IPO (4,7 mln z³) siêgn¹
227,2 mln z³. Przy tej cenie emisyjnej spó³ki z Grupy Ciech uzyskaj¹ dalsze 36,4 mln z³ ze
sprzeda¿y posiadanych akcji Ciech S.A.
❏ Za³o¿yliœmy, i¿ udzia³ krótkoterminowego zad³u¿enia oprocentowanego w
zobowi¹zaniach krótkoterminowych pozostanie w przysz³oœci na sta³ym poziomie (równym
udzia³owi oczekiwanemu na koniec 2004 roku). Za³o¿enie to ma istotne implikacje dla
uzyskanej wyceny w modelu DCF. Zak³adamy bowiem, i¿ spó³ka po przeprowadzeniu
emisji akcji pozyska gotówkê, która umo¿liwi znaczn¹ redukcjê zad³u¿enia. Tym samym
za³o¿yliœmy, i¿ w 2005 roku spó³ka sp³aci znaczn¹ czêœæ zobowi¹zañ nieoprocentowanych.
Za³o¿enie takie wp³ywa na istotne obni¿enie wolnych przep³ywów gotówkowych
oczekiwanych w 2005 roku, a tym samym na obni¿enie uzyskanej wyceny DCF.
Pozostawiamy to za³o¿enie, traktuj¹c je jako „margines bezpieczeñstwa” dla uzyskanej
wyceny DCF, szczególnie ze wzglêdu na za³o¿on¹ w wariancie bazowym stabiln¹ relacjê
PLN do EUR i USD w przysz³oœci.
Na podstawie przyjêtych za³o¿eñ w modelu DCF uzyskaliœmy wartoœæ akcji Ciech S.A.
(po uwzglêdnieniu planowanej emisji akcji) na poziomie 32,9 z³.
Ponadto, ze wzglêdu na silny wp³yw zmian kursów EUR i USD na wyniki Grupy, na koñcu
raportu zamieœciliœmy szacunkow¹ wycenê DCF dla ró¿nych wariantów kursów walutowych.
Z kolei na potrzeby wyceny porównawczej u¿yliœmy wskaŸników rynkowych
prognozowanych dla 15 spó³ek gie³dowych, których model biznesu wed³ug nas mo¿liwie najlepiej
oddaje dzia³alnoœæ prowadzon¹ przez Grupê Ciech S.A. Z tego powodu bazê porównawcz¹
skonstruowaliœmy g³ównie ze spó³ek zagranicznych. Ze spó³ek krajowych do porównania u¿yliœmy
jedynie dwa podmioty: PKN Orlen oraz Dwory, gdy¿ naszym zdaniem pozosta³e spó³ki krajowe
notowane na GPW nie charakteryzuj¹ siê modelem biznesu zbli¿onym do modelu biznesu ca³ej
Grupy Ciech, b¹dŸ te¿ spó³ek o istotnym znaczeniu dla wyników Grupy.
Spoœród zastosowanych wskaŸników, najwiêksz¹ wagê w wycenie przyznaliœmy
wskaŸnikowi EV/EBITDA, wed³ug nas dobrze odzwierciedlaj¹cemu wyniki spó³ek bran¿y
chemicznej, zaœ najni¿sz¹ wskaŸnikowi EV/S, opartemu na prognozowanej sprzeda¿y. Ponadto,
decyduj¹cy wp³yw na uzyskan¹ wycenê przyznaliœmy wskaŸnikom prognozowanym na 2005
oraz 2006 rok, ograniczaj¹c wp³yw wskaŸników prognozowanych na miniony, 2004 rok.
Dodatkowo, w procesie wyceny porównawczej zastosowaliœmy dyskonto ze wzglêdu na ró¿nicê
w kapitalizacjach spó³ek z grupy porównawczej oraz Grupy Ciech. W wyniku wyceny metod¹
porównawcz¹ uzyskaliœmy cenê akcji Ciech S.A. (po uwzglêdnieniu planowanej emisji) na
poziomie 36,2 z³.
3
Ciech
Chemia
Bior¹c pod uwagê obie wyceny (przydzielaj¹c równe wagi wycenie porównawczej oraz
wycenie metod¹ zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych), szacujemy wartoœæ akcji Ciech
S.A. na 34,5 z³:
Wycena akcji metoda DCF
Wycena akcji metod¹ porównawcz¹
Wycena akcji Ciech S.A. (œrednia obu wycen)
ród³o: BDM PKO BP S.A.
32,9
36,2
34,5
Czynniki nie uwzglêdnione w wycenie
Oszacowana przez nas wartoœæ akcji Ciech S.A. nie uwzglêdnia szeregu czynników, które
mog¹ wp³yn¹æ na przysz³¹ cenê akcji spó³ki. Do czynników tych nale¿¹ przede wszystkim:
❏ Mo¿liwa kontynuacja trendów walutowych uwidocznionych w II po³owie 2004 roku, które
s¹ niekorzystne dla GK Ciech, bêd¹cej eksporterem. Szczególnie wyraŸny wp³yw zmian
kursów walutowych widoczny jest w przypadku dzia³alnoœci petrochemicznej, realizowanej
w ramach Grupy przez Petrochemiê-Blachowniê. W celu przybli¿enia wp³ywu zmian kursów
walut na wartoœæ akcji, w koñcowej czêœci raportu zamieszczamy szacunek wyceny DCF
akcji Ciech S.A. dla ró¿nych wariantów przysz³ych kursów walutowych.
❏ Obowi¹zek sporz¹dzania sprawozdañ finansowych zgodnych z MSSF. Obowi¹zek ten
mo¿e wp³yn¹æ na wybrane pozycje sprawozdañ finansowych spó³ki, m.in. ze wzglêdu na:
■ wycenê w MSSF wg. wartoœci godziwej œrodków trwa³ych u¿ywanych w latach
hiperinflacji oraz œrodków trwa³ych przeznaczonych do sprzeda¿y; wycenê
finansowego maj¹tku trwa³ego zgodnie z MSR 36
■ zmianê zasad amortyzacji wartoœci firmy z konsolidacji, amortyzacji
nieruchomoœci inwestycyjnych i œrodków trwa³ych przeznaczonych do sprzeda¿y,
wymóg odpisania ujemnej wartoœci firmy
■ rozliczanie kosztów uruchomienia produkcji i remontów w czasie.
❏ Mo¿liwy wp³yw obecnej struktury akcjonariatu (przed IPO) na kszta³towanie przysz³ej
polityki biznesowej spó³ki oraz na kszta³towanie oczekiwañ rynkowych co do przysz³ej
polityki (rozdrobniona struktura akcjonariatu, wzajemne powi¹zania w³aœcicielskie,
mog¹ce skutkowaæ wysok¹ autonomi¹ Zarz¹du Ciech S.A.)
❏ Mo¿liwy wp³yw przysz³ej struktury akcjonariatu (po IPO) na kszta³towanie ceny rynkowej
akcji na GPW (istotny udzia³ Skarbu Pañstwa, mo¿liwe oczekiwania odnoœnie sposobu
ewentualnej redukcji zaanga¿owania Skarbu Pañstwa w spó³ce, mo¿liwa poda¿ akcji z
kilku Ÿróde³ - patrz punkt poœwiêcony strukturze akcjonariatu po IPO)
❏ Mo¿liwe przejêcie pakietu kontrolnego w Z.Ch. Police S.A. (zdecydowanego lidera na
krajowym rynku nawozów mineralnych) przez GK Ciech. Wp³yw konsolidacji krajowego
sektora nawozów mineralnych na wyniki GK Ciech by³by wyraŸnie pozytywny, jednak z
uwagi na brak szczegó³owych ustaleñ nie zosta³ uwzglêdniony w naszych prognozach
finansowych i wycenie. Zaznaczamy jednoczeœnie, i¿ oczekiwana wysokoœæ bardzo ogólnie
oszacowanego wyp³ywu gotówki z Grupy Kapita³owej Ciech, zwi¹zanego z procesem
przejêcia kontroli w Z.Ch. Police S.A., siêga ok. 300 mln z³. Wyp³yw ten nie zosta³
uwzglêdniony w naszych projekcjach finansowych, podkreœlamy jednak, i¿ naszym zdaniem
GK Ciech bêdzie mia³a mo¿liwoœæ sfinansowania projektu bez koniecznoœci
przeprowadzania dodatkowej emisji akcji. ród³em finansowania mog¹ byæ:
■ wysokie przep³ywy gotówkowe z dzia³alnoœci operacyjnej (ze wzglêdu na nie
uwzglêdnienie wydatku gotówki na przejêcie kontroli w Z.Ch. Police za³o¿yliœmy
wysoki, siêgaj¹cy 70% wskaŸnik wyp³aty dywidend pocz¹wszy od zysku
wypracowanego za 2006 rok. Je¿eli GK Ciech zrealizuje projekt konsolidacji sektora
nawozowego, nale¿y oczekiwaæ znacznie ni¿szego wskaŸnika wyp³aty dywidend
(wed³ug naszych szacunków i zapowiedzi spó³ki w granicach 0%-20%)
■ d³ug oprocentowany. Oczekujemy, i¿ w wyniku dalszej redukcji zad³u¿enia po
emisji akcji, GK Ciech w przysz³oœci bêdzie mia³a wysok¹ zdolnoœæ do
bezpiecznego zwiêkszania zad³u¿enia oprocentowanego.
❏ Mo¿liwe niekorzystne dla GK Ciech rozstrzygniêcia sporów s¹dowych, które mog¹
skutkowaæ koniecznoœci¹ poniesienia wydatków wy¿szych ni¿ kwoty utworzonych rezerw.
4
Ciech
Chemia
Wycena
Model DCF Grupy
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
wzrost PKB w Polsce
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
inflacja œrednioroczna (proc.)
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
œrednioroczny kurs PLN/USD
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
3,50
œrednioroczny kurs PLN/EUR
4,20
4,20
4,20
4,20
4,20
4,20
4,20
4,20
4,20
195 236
WskaŸniki makroekonomiczne
EBIT
114 749
124 128
135 778
145 103
154 732
163 046
171 259
178 018
186 433
efektywna stopa podatkowa (proc.)
19,5%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
opodatkowanie EBIT
22 376
23 584
25 798
27 570
29 399
30 979
32 539
33 823
35 422
37 095
NOPLAT
92 373
100 544
109 980
117 533
125 333
132 067
138 719
144 194
151 010
158 142
amortyzacja (tys. z³)
97 794
107 953
117 179
120 343
123 728
127 340
131 147
135 129
139 173
143 412
173 701
176 979
138 015
143 276
148 257
153 514
158 731
163 987
168 474
174 133
CAPEX (tys. z³)
inwestycje w kapita³ obrotowy (tys.z³)
FCF (tys. z³)
135 109
17 115
14 728
18 346
19 756
19 852
20 400
21 279
22 246
23 257
-118 644
14 402
74 415
76 254
81 048
86 041
90 735
94 059
99 464
104 164
kalkulacja WACC
kapita³y w³asne do aktywów [ E/(D+E) ]
84%
85%
85%
85%
85%
84%
84%
84%
84%
84%
d³ug oprocentowany do aktywów [ D/(D+E) ]
16%
15%
15%
15%
15%
16%
16%
16%
16%
16%
inflacja œrednioroczna (proc.)
3,5
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
stopa wolna od ryzyka *
6,6
6,4
6,4
6,4
6,3
6,2
6,2
6,1
6,1
6,1
premia rynkowa (proc.)
beta
koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.)
5,0
5,0
5,0
5,0
5,0
5,0
5,0
5,0
5,0
5,0
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
7,5
7,3
7,2
7,2
7,1
7,1
7,1
7,0
7,0
7,0
koszt kapita³u w³asnego (proc.)
11,1
10,9
10,9
10,9
10,8
10,7
10,7
10,6
10,6
10,6
WACC
10,5
10,3
10,3
10,3
10,2
10,2
10,1
10,1
10,0
10,0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
6,57
6,39
6,36
6,36
6,26
6,22
6,17
6,12
6,12
6,07
* uzyskana z krzywej Fair Market Curve
Fair Market Yield (PLN Sovereign)
*stopa 6Y estymowana na podstawie stóp 5Y i 7Y, stopa po okresie prognozy równa stopie 20Y=5,787%
ród³o: Bloomberg
wycena
DFCF (tys. z³)
Suma DFCF (tys. z³)
wartoœæ rezydualna (tys. z³)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-107 476
11 823
55 382
51 450
49 619
47 820
45 801
43 140
41 455
39 469
278 484
1 734 611
zdyskontowana wart. rezyd. (tys. z³)
657 262
wartoœæ DCF (tys. z³)
935 746
d³ug netto po IPO (tys. z³)
-31 357
w tym d³ug oprocentowany (2004)
w tym gotówka z emisji akcji serii C
kapita³y mniejszoœci (tys. z³)
wartoœæ bez d³ugu (tys. z³)
270 864
-225 009
96 780
870 323
wartoœæ bie¿¹ca aktywów nieoperacyjnych
50 392
liczba akcji po IPO (tys. szt.)
28 000
wycena DCF (z³ / akcja)
realna stopa wzrostu FCF po roku 2014 (%)
Fair Market Yield Curve [%]
6,6
6,5
6,4
6,3
6,2
6,1
6,0
2005
32,9
ród³o: Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A.
5
0,5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ciech
Chemia
Wycena porównawcza
W celu dokonania wyceny porównawczej, skonstruowaliœmy bazê porównawcz¹
sk³adaj¹c¹ siê z gie³dowych spó³ek mo¿liwie najwierniej odzwierciedlaj¹cych profil biznesu
Grupy Ciech S.A. Ze wzglêdu na ograniczone mo¿liwoœci konstrukcji bazy porównawczej wy³¹cznie
z polskich spó³ek gie³dowych o dzia³alnoœæ zbli¿onej do dzia³alnoœci istotnych spó³ek z Grupy
Ciech, na potrzeby wyceny porównawczej wykorzystaliœmy g³ównie spó³ki zagraniczne. Wycena
porównawcza, oparta na prognozowanych wskaŸnikach rynkowych, przedstawiona jest w
zestawieniu:
Spó³ka
Ticker
Akzo Nobel NV
AKZA NA
BASF AG
BAS GR
Bayer AG
BAY GR
Celanese AG
CZZ GR
Ciba Specialty Chemicals AG
CIBN VX
Croda International plc
CRDA LN
DSM NV
DSMA NA
EMS-Chemie Holding AG
EMSN VX
Imperial Chemicals Industries plc
ICI LN
Solvay S.A.
SOLB BB
Tessenderlo Chemie NV
TESB BB
Yule Catto & Company plc
YULC LN
BorsodChem
BCHEM HB
Dwory
DWR PW
PKN Orlen
PKN PW
Mediana
Implikowana wartoœæ akcji Ciech (z³)
Waga wskaŸnika
Atlanta
liczba akcji po IPO (tys. sztuk)
Implikowana wartoœæ jednej akcji (z³)
Implikowana kapitalizacja spó³ki (mln z³)
Dyskonto ze wzgl. na silne ró¿nice w kapitalizacji
Wycena porównawcza akcji spó³ki (z³)
Implikowana kapitalizacja spó³ki (mln z³)
ród³o: IBES, Bloomberg, BDM PKO BP S.A.
Kraj
Holandia
Niemcy
Niemcy
Niemcy
Szwajcaria
UK
Holandia
Szwajcaria
UK
Belgia
Belgia
UK
Wêgry
Polska
Polska
P/E
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006
12,3
11,8
10,8
0,9
0,9
0,9
6,3
6,2
5,8
9,5
9,3
8,7
15,5
14,1
13,1
0,9
0,9
0,8
5,0
4,8
4,7
8,4
7,9
7,3
26,1
17,1
13,3
0,8
0,8
0,8
5,8
5,1
4,4
13,7
10,6
8,8
18,0
13,6
11,9
0,7
0,7
0,7
6,4
5,7
5,5
15,9
10,6
10,1
15,3
13,6
12,2
1,0
0,9
0,9
6,6
6,1
5,8
10,5
9,5
8,8
14,9
13,0
12,4
1,4
1,3
1,3
7,2
6,8
6,6
9,6
9,0
8,7
13,3
11,1
10,3
0,7
0,7
0,6
5,2
4,7
4,5
10,8
9,0
8,4
14,6
13,8
13,2
1,5
1,5
1,4
6,9
6,6
6,3
9,1
8,6
8,3
12,9
10,6
9,8
0,7
0,7
0,7
6,4
5,9
5,6
9,1
8,3
7,6
16,7
14,9
13,7
1,0
1,0
1,0
6,7
6,4
6,2
10,9
10,4
10,2
13,6
10,8
9,8
0,6
0,5
0,5
5,1
4,6
4,3
11,7
9,5
8,7
64,7
38,7
27,3
1,1
1,1
1,0
8,5
7,9
7,3
13,3
12,5
11,8
12,1
12,0
9,4
1,6
1,4
1,2
10,3
8,0
6,6
18,2
13,0
10,3
9,7
8,5
7,3
0,6
0,5
0,6
5,0
4,7
4,5
9,0
8,1
7,5
7,4
12,5
12,0
0,6
0,6
0,5
4,7
5,8
5,6
7,0
10,1
9,8
14,6
13,0
12,0
0,9
0,9
0,8
6,4
5,9
5,6
10,5
9,5
8,7
70,39 65,14 66,09 55,47 45,83 47,83 55,24 39,86 39,72 43,44 43,80 40,62
5% 10% 10%
5%
5%
5%
5% 15% 15%
5% 10% 10%
Waluta
EUR
EUR
EUR
EUR
CHF
GBP
EUR
CHF
GBP
EUR
EUR
GBP
HUF
PLN
PLN
28 000
48,24
1 351
25%
36,2
1 013
Ze wzglêdu na istotny udzia³ Petrochemii Blachowni w kszta³towaniu wyników Grupy
Ciech, do porównañ u¿yliœmy równie¿ wskaŸników prognozowanych dla PKN Orlen. Podkreœlamy,
i¿ spó³ki u¿yte do konstrukcji bazy porównawczej w przesz³oœci, ale tak¿e wed³ug naszych
oczekiwañ w przysz³oœci, charakteryzowaæ siê bêd¹ wskaŸnikami fin. wy¿szymi od Grupy Ciech
(g³ównie ze wzglêdu na silnie rozbudowan¹ dzia³alnoœæ dystrybucyjn¹ Ciechu). Ponadto, spó³ki
zagraniczne charakteryzuj¹ siê znacznie wy¿szymi kapitalizacjami, co naszym zdaniem uzasadnia
wysokie dyskonto za p³ynnoœæ w stosunku do wycen wskaŸnikowych grupy porównawczej.
WskaŸniki finansowe spó³ek dobranych do konstrukcji bazy porównawczej oraz dodatkowo
szacunek skali ró¿nicy w efektywnoœci dzia³ania Ciech i odpowiedników przedstawia zestawienie:
Spó³ka
Ticker
Kraj
Akzo Nobel NV
AKZA NA Holandia
BASF AG
BAS GR
Niemcy
Bayer AG
BAY GR
Niemcy
Celanese AG
CZZ GR
Niemcy
Ciba Specialty Chemicals AG
CIBN VX Szwajcaria
Croda International plc
CRDA LN
UK
DSM NV
DSMA NA Holandia
EMS-Chemie Holding AG
EMSN VX Szwajcaria
Imperial Chemicals Industries plc
ICI LN
UK
Solvay S.A.
SOLB BB
Belgia
Tessenderlo Chemie NV
TESB BB
Belgia
Yule Catto & Company plc
YULC LN
UK
BorsodChem
BCHEM HB Wêgry
Dwory
DWR PW
Polska
PKN Orlen
PKN PW
Polska
Mediana
Ciech
--Polska
szac. ró¿nica rentownoœci Ciech/grupa porównawcza:
mediana dla grupy porównawczej "skorygowana" o dyskonto:
ród³o: IBES, Bloomberg, BDM PKO BP S.A.
Waluta
EUR
EUR
EUR
EUR
CHF
GBP
EUR
CHF
GBP
EUR
EUR
GBP
HUF
PLN
PLN
PLN
25%
rentownoϾ EBITDA
2004
2005
2006
14,40% 14,53% 14,96%
17,61% 17,99% 17,90%
14,77% 16,16% 17,80%
10,93% 11,96% 11,94%
15,01% 15,29% 15,55%
19,60% 19,67% 19,66%
13,08% 13,92% 14,08%
21,95% 22,16% 21,88%
11,45% 12,09% 12,56%
15,73% 15,91% 15,67%
11,04% 11,84% 12,59%
13,06% 13,67% 14,24%
15,55% 18,19% 17,84%
12,72% 11,58% 13,14%
12,27%
9,83%
9,53%
14,40% 14,53% 14,96%
10,96% 10,21% 10,65%
10,80%
6
10,90%
11,22%
rentownoϾ EBIT
2004
2005
2006
9,48%
9,66% 10,00%
10,56% 10,85% 11,38%
6,20%
7,75%
8,98%
4,43%
6,42%
6,47%
9,40%
9,81% 10,19%
14,58% 14,89% 14,98%
6,28%
7,30%
7,51%
16,69% 16,99% 16,75%
8,02%
8,61%
9,15%
9,58%
9,77%
9,63%
4,84%
5,80%
6,29%
8,34%
8,59%
8,80%
8,81% 11,11% 11,41%
6,99%
6,67%
7,92%
8,17%
5,67%
5,47%
8,34%
8,61%
9,15%
6,61%
5,51%
5,69%
6,26%
6,46%
6,87%
rentownoϾ netto
2004
2005
2006
5,79%
5,95%
6,35%
5,19%
5,55%
5,77%
2,37%
3,49%
4,33%
3,38%
4,33%
4,78%
5,47%
5,79%
6,25%
8,74%
9,61%
9,69%
4,37%
5,07%
5,32%
14,21% 14,50% 14,29%
3,82%
4,58%
4,86%
5,43%
5,88%
6,18%
2,99%
3,64%
3,99%
1,21%
1,95%
2,68%
11,04% 10,03% 10,39%
4,85%
4,75%
6,08%
7,00%
4,17%
4,06%
5,19%
5,07%
5,77%
3,82%
4,54%
4,34%
3,89%
3,80%
4,33%
Ciech
Chemia
Zwiêz³a charakterystyka spó³ek u¿ytych do porównañ
W celu konstrukcji bazy porównawczej u¿yliœmy wskaŸników prognozowanych dla 15
spó³ek europejskich o profilu dzia³alnoœci zbli¿onym do istotnych spó³ek b¹dŸ ca³ej Grupy Ciech:
❏ Akzo Nobel NV - spó³ka jest producentem wyrobów chemicznych oraz farmaceutyków.
Do produktów chemicznych spó³ki nale¿¹ m.in. polimery, wyroby papiernicze, materia³y
wykoñczeniowe do samochodów, pokrycia przemys³owe, ¿ywice. Spó³ka jest jednym z
liderów europejskiego rynku soli.
❏ BASF AG - spó³ka, obok biznesu zwi¹zanego z rop¹ naftow¹ i gazem ziemnym, wytwarza
szereg produktów chemicznych. Nale¿¹ do nich plastiki, PCV, w³ókna syntetyczne, ¿ywice,
poliuretany, rozpuszczalniki, produkty dla przemys³u odzie¿owego oraz wyroby oparte na
procesie rafinacji ropy naftowej.
❏ Bayer AG - spó³ka wytwarza produkty chemiczne, w tym plastiki, poliuretany i polimery,
jak równie¿ farmaceutyki oraz œrodki ochrony roœlin i zwierz¹t.
❏ Celanese AG - spó³ka produkuje szereg wyrobów chemicznych, w tym w³ókna celulozowe,
polimery, metanol, formaldehydy, akryl, materia³y wykoñczeniowe dla przemys³u
samochodowego.
❏ Ciba Specialty Chemicals AG - spó³ka wytwarza specjalistyczne produkty chemiczne, w
tym dodatki oparte na plastikach do polimerów i smarów, chemikalia dla przemys³u
fotograficznego i elektroniki, papierniczego oraz lakierniczego.
❏ Croda International plc - spó³ka holdingowa grupuj¹ca producentów szerokiej grupy
wyrobów chemicznych, w tym przeznaczonych dla przemys³u farmaceutycznego,
samochodowego, ¿ywnoœciowego, budowlanego oraz wykorzystywanych w produkcji
œrodków higieny osobistej i plastików.
❏ DSM NV - spó³ka wytwarza i oferuje na ca³ym œwiecie szereg produktów chemicznych,
w tym ¿ywice, plastiki, poliuretany, polimery, melaminê, w³ókna polietylenowe, pó³produkty
stosowane w przemyœle farmaceutycznym, lakierniczym, ¿ywieniowym.
❏ EMS-Chemie Holding AG - spó³ka specjalizuje siê w wyrobach zwi¹zanych z plastikiem,
wytwarza polimery, pó³produkty chemiczne stosowane m.in. w przemyœle budowlanym,
motoryzacyjnym i odzie¿owym.
❏ Imperial Chemicals Industries plc - spó³ka wytwarza specjalistyczne produkty
chemiczne, ok³adziny, farby, polimery, ¿ywice oraz pó³produkty dla przemys³u
¿ywnoœciowego, elektroniki, ochrony osobistej.
❏ Solvay SA - spó³ka wytwarza plastiki, farmaceutyki oraz produkty chemiczne, w tym m.in.
chlor, sody, sole, polimery, PCV, polietyleny itp. Bliski odpowiednik Ciechu.
❏ Tessenderlo Chemie NV - spó³ka wytwarza nieorganiczne produkty chemiczne, produkty
na bazie chlorku winylu, produkty elektrolizy, PCV. Produkty spó³ki wykorzystywane s¹
m.in. w przemyœle farmaceutycznym, ¿ywieniowym, fotograficznym oraz budowlanym.
❏ Yule Catto & Company plc - spó³ka wytwarza specjalistyczne produkty chemiczne i
farmaceutyki. Do wyrobów spó³ki nale¿¹ m.in. ¿ywice poliestrowe, emulsje, produkty
oparte na syntetycznej gumie, kleje, pó³produkty dla przemys³y ¿ywieniowego.
❏ Borsodchem - wêgierska spó³ka chemiczna notowana m.in. na GPW. Grupa
BorsodChem jest znacz¹cym europejskim wytwórc¹ produktów chemicznych, zarówno
konsumenckich, jak i specjalistycznych. Podstawowe produkty spó³ki bazuj¹ na
izocyjanianie. Najwa¿niejszymi z nich s¹ specjalistyczne MDI i TDI oraz PCW - produkt
powszechnego u¿ytku, bêd¹cy trzecim najczêœciej stosowanym plastikiem na œwiecie.
BorsodChem zalicza siê do g³ównych odbiorców Petrochemii Blachowni z Grupy Ciech.
❏ Z.Ch. Dwory S.A. - krajowa spó³ka chemiczna, której biznes koncentruje siê w trzech
obszarach: produkcji gumy syntetycznej, materia³ów izolacyjnych oraz sk³adników farb.
Dwory s¹ obecnie jedynym odbiorc¹ etylobenzenu od Petrochemii Blachowni.
❏ PKN Orlen - koncern petrochemiczny, którego prognozowane wskaŸniki zosta³y u¿yte
do konstrukcji bazy porównawczej ze wzglêdu na silne uzale¿nienie osi¹ganych wyników
od tych samych czynników, które wp³ywaj¹ na wyniki Petrochemii Blachowni z grupy Ciech
(kurs USD, cena ropy naftowej i mar¿ produktów powi¹zanych z rop¹ naftow¹ w sposób
bezpoœredni oraz poœredni). Historycznie PKN Orlen nale¿y do znacz¹cych odbiorców
Petrochemii Blachowni (etanol odwodniony).
7
Ciech
Chemia
Dane finansowe Grupy Ciech, PSR
Bilans (tys z³)
Aktywa
Aktywa trwa³e
2001
2002
2003
2004F
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
2010F
2011F
2012F
2013F
2014F
1 454 607 1 409 866 1 369 263 1 454 272 1 503 050 1 595 688 1 645 982 1 701 386 1 761 042 1 822 040 1 885 729 1 952 237 2 025 194 2 101 733
820 670
809 105
780 144
763 793
836 722
906 239
927 852
951 752
Wartoœci niematerialne i prawne
5 005
9 667
8 255
14 109
15 777
17 668
19 563
21 647
23 877
26 257
28 765
31 388
34 052
36 844
Wartoœæ firmy jedn. podporz¹dkow.
8 132
5 961
9 368
2 469
411
0
0
0
0
0
0
0
0
0
756 578
721 497
676 670
669 241
743 480
810 615
829 557
850 406
872 705
896 499
921 576
947 810
Rzeczowy maj¹tek trwa³y
977 322 1 004 542 1 033 201 1 063 180 1 093 653 1 125 598
974 447 1 002 375
Nale¿noœæi d³ugoterminowe
847
854
673
220
210
220
228
239
251
262
274
287
300
313
Inwestycje d³ugoterminowe
43 798
48 960
68 452
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
58 115
976 134
Aktywa obrotowe
633 937
600 761
589 119
690 479
666 328
689 449
718 130
749 634
783 720
817 498
852 528
889 058
931 541
Zapasy
130 484
134 971
135 460
157 116
149 834
156 969
163 109
170 756
178 992
187 268
195 771
204 641
213 915
223 610
Nale¿noœci krótkoterminowe
410 726
415 113
414 990
482 259
459 908
481 808
500 653
524 127
549 406
574 807
600 909
628 136
656 600
686 358
Inwestycje krótkoterminowe
Œrodki pieniê¿ne
RMK krótkoterminowe
Pasywa
Kapita³ w³asny
78 979
41 874
31 625
42 376
48 261
41 952
45 307
45 265
45 378
45 020
44 971
44 912
49 142
53 744
74 424
38 266
31 344
38 648
44 533
38 224
41 579
41 537
41 650
41 292
41 243
41 184
45 414
50 016
13 748
8 803
7 044
8 729
8 324
8 721
9 062
9 486
9 944
10 404
10 876
11 369
11 884
12 423
1 454 607 1 409 866 1 369 263 1 454 272 1 503 050 1 595 688 1 645 982 1 701 386 1 761 042 1 822 040 1 885 729 1 952 237 2 025 194 2 101 733
403 960
389 542
484 593
570 022
901 772
977 573 1 015 516 1 054 042 1 094 968 1 137 071 1 180 472 1 221 839 1 268 247 1 316 891
98 982
98 982
98 982
98 982
140 003
140 003
140 003
140 003
140 003
140 003
140 003
140 003
140 003
Akcje w³asne
-25 782
-43 050
-26 547
-30 710
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Kapita³ zapasowy
325 123
251 208
236 924
322 841
573 561
649 206
677 620
708 892
742 341
778 033
815 648
854 999
894 954
936 846
Kapita³ zak³adowy
140 003
Kapita³ z aktualizacji wyceny
11 517
10 717
10 771
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
10 198
Kapita³ rezerwowy
77 597
77 706
77 278
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
83 454
Zysk/strata z lat ubieg³ych
-12 904
-4 351
7 784
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Zysk (strata) netto
-71 687
-4 178
76 204
83 414
94 557
94 712
104 241
111 495
118 973
125 383
131 170
133 185
139 638
146 390
903 197
884 284
752 099
755 741
483 493
507 830
527 681
552 059
578 289
604 684
631 814
659 956
689 503
720 399
71 910
67 449
41 475
58 918
56 188
58 863
61 166
64 034
67 122
70 225
73 414
76 741
80 218
83 854
606 340
637 661
588 705
600 096
332 965
348 820
362 464
379 458
397 760
416 150
435 047
454 759
475 366
496 911
Zobowi¹zania i rezerwy
Rezerwy na zobowi¹zania
Zobowi¹zania krótkoterminowe
Zobowi¹zania handlowe i nieoproc.
351 288
394 827
356 381
364 858
202 443
212 083
220 378
230 711
241 838
253 019
264 509
276 493
289 023
302 122
D³ug oprocentowany krótkoterminowy
255 052
242 834
232 324
235 237
130 522
136 737
142 086
148 748
155 922
163 131
170 539
178 265
186 344
194 789
Zobowi¹zania d³ugoterminowe
148 404
110 216
68 195
35 626
36 071
39 103
40 621
42 162
43 799
45 483
47 219
48 874
50 730
52 676
148 404
110 214
68 054
35 626
36 071
39 103
40 621
42 162
43 799
45 483
47 219
48 874
50 730
52 676
403 456
353 048
300 378
270 864
166 593
175 840
182 706
190 909
199 721
208 614
217 757
227 139
237 074
247 465
19 796
19 796
19 796
19 796
28 000
28 000
28 000
28 000
28 000
28 000
28 000
28 000
28 000
28 000
sprzeda¿/aktywa
1,31
1,37
1,55
1,41
1,41
1,40
1,42
1,44
1,45
1,47
1,48
1,49
1,51
zobowi¹zania/kapita³ w³asny
2,27
1,55
1,33
0,54
0,52
0,52
0,52
0,53
0,53
0,54
0,54
0,54
0,55
d³ug oprocentowany/kapita³ w³asny [D/E]
0,91
0,62
0,48
0,18
0,18
0,18
0,18
0,18
0,18
0,18
0,19
0,19
0,19
ROE
-
17,4%
15,8%
12,8%
10,1%
10,5%
10,8%
11,1%
11,2%
11,3%
11,1%
11,2%
11,3%
ROA
-
5,5%
5,9%
6,4%
6,1%
6,4%
6,7%
6,9%
7,0%
7,1%
6,9%
7,0%
7,1%
19,68
24,48
28,79
32,21
34,91
36,27
37,64
39,11
40,61
42,16
43,64
45,29
47,03
D³ug oprocentowany d³ugoterminowy
d³ug oprocentowany (kt. i dt.)
liczba akcji (tys. sztuk)
wartoœæ ksiêgowa na akcjê [BVPS] (z³)
Rachunek zysków i strat (tys z³)
2001
2002
2003
2004F
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
2010F
2011F
2012F
2013F
2014F
Przychody netto ze sprzeda¿y
1 986 287 1 879 409 1 909 329 2 182 166 2 081 033 2 180 126 2 265 398 2 371 615 2 485 999 2 600 938 2 719 046 2 842 243 2 971 040 3 105 692
Koszty sprzedanych produktów i tow.
1 569 238 1 430 688 1 378 755 1 640 085 1 595 996 1 681 333 1 737 198 1 815 957 1 900 637 1 987 595 2 077 342 2 172 744 2 271 139 2 374 005
Zysk (strata) brutto na sprzeda¿y
417 049
448 721
530 574
542 081
485 038
498 793
528 200
555 658
585 362
613 343
641 705
669 499
699 901
Koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
399 242
375 014
374 177
374 499
367 568
374 302
391 236
409 279
428 438
448 051
468 144
489 120
511 046
533 964
Zysk (strata) na sprzeda¿y
17 807
73 707
156 397
167 582
117 470
124 492
136 964
146 379
156 925
165 292
173 561
180 379
188 855
197 723
Pozosta³e saldo operacyjne
-18 362
-41 693
-11 628
-23 276
-2 721
-364
-1 186
-1 276
-2 193
-2 246
-2 302
-2 361
-2 422
-2 486
-555
32 014
144 769
144 305
114 749
124 128
135 778
145 103
154 732
163 046
171 259
178 018
186 433
195 236
EBIT
731 686
Amortyzacja
70 146
87 962
92 464
94 776
97 794
107 953
117 179
120 343
123 728
127 340
131 147
135 129
139 173
143 412
EBITDA
69 591
119 976
237 233
239 081
212 543
232 081
252 956
265 446
278 460
290 386
302 406
313 147
325 605
338 649
Saldo na dzia³alnoœci finansowej
-92 163
-48 493
-24 459
-24 128
11 150
-7 584
-7 881
-8 251
-8 648
-9 048
-9 459
-9 888
-10 336
-10 804
Zysk (strata) brutto
-74 053
-11 907
113 841
117 702
124 128
120 633
132 397
141 352
150 584
158 498
165 641
168 130
176 097
184 432
Efektywna stopa podatkowa
-
-
31,5%
21,8%
19,5%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Podatek dochodowy
75
-4 065
35 813
25 659
24 205
22 920
25 155
26 857
28 611
30 115
31 472
31 945
33 458
35 042
Zysk (strata) netto
-71 687
-4 178
76 204
83 414
94 557
94 712
104 241
111 495
118 973
125 383
131 170
133 185
139 638
146 390
21,0%
23,9%
27,8%
24,8%
23,3%
22,9%
23,3%
23,4%
23,5%
23,6%
23,6%
23,6%
23,6%
23,6%
mar¿a EBIT
0,0%
1,7%
7,6%
6,6%
5,5%
5,7%
6,0%
6,1%
6,2%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
mar¿a EBITDA
3,5%
6,4%
12,4%
11,0%
10,2%
10,6%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,1%
11,0%
11,0%
10,9%
-3,6%
-0,2%
4,0%
3,8%
4,5%
4,3%
4,6%
4,7%
4,8%
4,8%
4,8%
4,7%
4,7%
4,7%
3,85
4,21
3,38
3,38
3,72
3,98
4,25
4,48
4,68
4,76
4,99
5,23
mar¿a zysku brutto na sprzeda¿y
rentownoϾ netto
zysk netto na akcjê [EPS] (z³)
Cash flow (tys z³)
2002
2003
2004F
2006F
2007F
2008F
2009F
2010F
2011F
2012F
2013F
2014F
24 331
163 708
130 827
154 606
57 466
197 834
218 304
225 500
235 107
245 043
254 807
263 865
273 499
283 590
Zysk (strata) netto
-71 687
-4 178
76 204
83 414
94 557
94 712
104 241
111 495
118 973
125 383
131 170
133 185
139 638
146 390
Korekty, w tym:
96 018
167 886
54 623
71 192
-37 090
103 121
114 062
114 005
116 134
119 660
123 637
130 680
133 861
137 200
Cash flow z dzia³alnoœci operacyjnej:
Amortyzacja
Zmiana stanu nale¿noœci
Zmiana stanu zapasów
Zmiana stanu zobow. krótk. nieoproc.
Cash flow z dzia³alnoœci inwestycyjnej:
2001
2005F
70 146
87 962
92 464
94 776
97 794
107 953
117 179
120 343
123 728
127 340
131 147
135 129
139 173
143 412
41 826
-4 144
-964
-67 269
22 350
-21 899
-18 845
-23 474
-25 279
-25 401
-26 102
-27 226
-28 464
-29 758
4 269
-3 539
19
-21 656
7 282
-7 135
-6 140
-7 648
-8 236
-8 276
-8 504
-8 870
-9 273
-9 695
-69 139
60 360
-59 585
8 477
-162 415
9 640
8 295
10 333
11 127
11 181
11 490
11 985
12 529
13 099
-63 544
-96 993
-75 135
-92 634
-173 701
-176 979
-138 015
-143 276
-148 257
-153 514
-158 731
-163 987
-168 474
-174 133
Cash flow z dzia³alnoœci finansowej:
66 398
-102 873
-62 614
-54 668
122 120
-27 164
-76 933
-82 266
-86 736
-91 888
-96 124
-99 937
-100 795
-104 856
Wp³ywy netto z emisji akcji
Dywidendy i wyp³aty dla w³aœcicieli
0
2
93
0
225 009
0
0
0
0
0
0
0
0
0
5 041
-174
696
2 051
16 683
18 911
66 299
72 969
78 047
83 281
87 768
91 819
93 230
97 747
Zmiana stanu œrodków pieniê¿nych
27 185
-36 158
-6 922
7 304
5 886
-6 310
3 356
-42
114
-359
-49
-59
4 231
4 602
Œrodki pieniê¿ne na koniec okresu
74 424
38 266
31 344
38 648
44 533
38 224
41 579
41 537
41 651
41 292
41 243
41 184
45 415
50 016
2,7%
20,0%
20,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
0,10
0,60
0,68
2,37
2,61
2,79
2,97
3,13
3,28
3,33
3,49
stopa wyp³aty dywidendy
dywidenda na akcjê [DPS] (z³)
ród³o: Ciech S.A., F - prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
8
Ciech
Chemia
Uzyskana wycena na tle wycen spó³ek z sektora
Uzyskana wycena akcji spó³ki na tle bran¿y
Na podstawie wyceny metod¹ porównawcz¹ oraz modelu DCF uzyskaliœmy cenê
docelow¹ akcji spó³ki na poziomie 34,5 z³. Jednoczeœnie na potrzeby konstrukcji modelu
za³o¿yliœmy, i¿ cena emisyjna ustalona w publicznej ofercie bêdzie równa 28 z³. Na kolejnych
dwóch stronach zamieœciliœmy wykresy obrazuj¹ce porównanie wskaŸnikowe spó³ki na tle
odpowiedników dla obu wspomnianych cen akcji Ciech S.A. (odpowiednio 28 i 34,5 z³).
Porównanie oparliœmy na wskaŸnikach EV/EBITDA oraz rentownoœci operacyjnej prognozowanej
na lata 2004-2006. Zwracamy uwagê, i¿ pomimo zastosowanego przez nas konserwatywnego
podejœcia przy szacowaniu wyniku EBITDA wycenianej spó³ki:
❏ przy cenie akcji równej 28 z³, akcje Ciech S.A. s¹ znacznie tañsze ni¿ przeciêtna spó³ka
z sektora w ca³ym obrazowanym okresie,
❏ przy cenie akcji równej 34,5 z³, Ciech S.A. jest nadal wyceniany na poziomie istotnie
ni¿szym od przeciêtnego dla bran¿y. Utrzymywanie siê takiej (niskiej) wyceny w d³u¿szym
okresie czasu by³oby naszym zdaniem uzasadnione ze wzglêdu na mo¿liwe dodatkowe
dyskonta stosowane przez inwestorów, nie skwantyfikowane w wycenie zamieszczonej
w niniejszym raporcie oraz na istotn¹ ró¿nicê w kapitalizacji Ciech S.A. oraz europejskich
odpowiedników.
9
Ciech
Chemia
Porównanie wyceny Ciech S.A. oraz odpowiedników spó³ki oparte na
wskaŸnikach EV/EBITDA prognozowanych na lata 2004-2006 dla zak³adanej
przez nas ceny emisyjnej akcji Ciech S.A. równej 28,00 z³
2004F
12,0
EV/EBITDA
10,0
BorsodChem
Yule Catto
8,0
Celanese
6,0
ICI
Akzo Nobel
Ciba
DSM
PKN Orlen
4,0
EMS Chem ie
Bayer
Dw ory
Tessenderlo
Croda
Solvay
BASF
Ciech
2,0
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
mar¿a EBITDA
2005F
12,0
EV/EBITDA
10,0
8,0
Yule Catto
PKN Orlen
ICI
Celanese
Dw ory
6,0
Solvay
Croda
EMS Chem ie
Bayer
DSM
Tessenderlo
Ciech
4,0
BorsodChem
Akzo Nobel Ciba
BASF
2,0
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
mar¿a EBITDA
2006F
12,0
EV/EBITDA
10,0
8,0
Yule Catto
Celanese ICI
PKN Orlen
Dw ory
6,0
4,0
Solvay
Akzo Nobel
Ciba
Croda
EMS Chem ie
BASF
Bayer
DSM
Tessenderlo
Ciech
BorsodChem
2,0
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
mar¿a EBITDA
ród³o: Bloomberg, IBES, prognozy BDM PKO BP S.A.
10
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
Ciech
Chemia
Porównanie wyceny Ciech S.A. oraz odpowiedników spó³ki oparte na
wskaŸnikach EV/EBITDA prognozowanych na lata 2004-2006 dla uzyskanej przez
nas œredniej wyceny akcji Ciech S.A. równej 34,50 z³
2004F
12,0
EV/EBITDA
10,0
BorsodChem
Yule Catto
8,0
Celanese
6,0
ICI
Akzo Nobel
Ciba
4,0
EMS Chem ie
Bayer
Dw ory
DSM
PKN Orlen
Tessenderlo
Croda
Solvay
BASF
Ciech
2,0
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
mar¿a EBITDA
2005F
12,0
EV/EBITDA
10,0
8,0
Yule Catto
PKN Orlen
ICI
Celanese
Dw ory
6,0
Solvay
Croda
EMS Chem ie
Bayer
DSM
Ciech
Tessenderlo
4,0
BorsodChem
Akzo Nobel Ciba
BASF
2,0
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
mar¿a EBITDA
2006F
12,0
EV/EBITDA
10,0
8,0
Yule Catto
Celanese ICI
PKN Orlen
Dw ory
6,0
Ciba
BorsodChem
Croda
EMS Chem ie
BASF
Bayer
DSM
Tessenderlo
Ciech
4,0
Solvay
Akzo Nobel
2,0
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
mar¿a EBITDA
ród³o: Bloomberg, IBES, prognozy BDM PKO BP S.A.
11
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
Ciech
Chemia
Emisja akcji i struktura akcjonariatu
Dotychczasowa struktura akcjonariatu
Kapita³ zak³adowy Ciech S.A. przed emisj¹ dzieli siê na 19.796.016 akcji na okaziciela
serii A -B o wartoœci nominalnej 5 z³. Kapita³ zak³adowy jest nieistotnie wy¿szy od iloczynu liczby
akcji i ich wartoœci nominalnej ze wzglêdu na umorzenie 284 akcji serii A dokonane z czystego
zysku w 1996 roku. Akcje serii A-B zosta³y dopuszczone do publicznego obrotu. Przed IPO struktura
akcjonariatu spó³ki kszta³tuje siê nastêpuj¹co:
Udzia³ w kapitale i g³osach na WZA Ciech S.A. przed IPO
Osoby f izy czne
0,98%
Pozosta³e 33
podmioty
26,78%
Skarb Pañstwa
51,88%
PTU S.A.konsolidowana
met.p.w³.
11,57%
Grupa Kap.
Ciech - konsolid.
pe³na
8,79%
¯ród³o: Ciech S.A.
Struktura akcjonariatu przed IPO jest z³o¿ona ze wzglêdu na skupienie znacz¹cych
pakietów akcji we wzajemnie powi¹zanych spó³kach (szczegó³owa struktura akcjonariatu wraz
ze wskazaniem akcji sprzedawanych w ofercie publicznej zosta³a zamieszczona w tabeli na
nastêpnej stronie).
Struktura akcjonariatu po emisji i lock-up
W wyniku oferty publicznej struktura ta ulegnie znacz¹cemu uproszczeniu, w wyniku którego
akcje obecnie posiadane przez rozdrobnione podmioty po emisji stanowiæ bêd¹ jedynie 16,25%
kapita³u zak³adowego (razem z PTU 19,78% kapita³u zak³adowego). Jednoczeœnie, zak³adaj¹c
pe³ny sukces emisji, udzia³ Skarbu Pañstwa spadnie do 36,68% kapita³u zak³adowego
(bezpoœrednio) z obecnego poziomu ponad 50%. Tym samym, prawdopodobieñstwo dalszej
redukcji zaanga¿owania Skarbu Pañstwa w spó³ce istotnie wzrasta.
Równolegle z ofert¹ otwart¹, spó³ka przeprowadza emisjê w transzy zamkniêtej (akcje
pracownicze, których oczekiwany udzia³ w kapitale zak³adowym Ciech S.A. po IPO siêgnie 1,58%).
Akcje te zostan¹ zaoferowane do nabycia po cenie równej wartoœci nominalnej (5 z³) obecnym i
by³ym pracownikom Ciech S.A. (lub jego poprzednika prawnego - Ciech - Centralo ImportowoEksportowej Chemikalii Sp. z o.o.) z wy³¹czeniem obecnych i by³ych cz³onków Zarz¹du Ciech S.A.
(lub poprzednika prawnego Ciech S.A.).
W zwi¹zku z kszta³tem oferty, nale¿y braæ pod uwagê mo¿liwoœæ poda¿y akcji ze strony
obecnych, rozdrobnionych akcjonariuszy spó³ki (g³ównie spó³ek z bran¿y chemicznej) oraz czêœci
osób fizycznych, które nabêd¹ akcje pracownicze. Zgodnie z uchwa³¹ Zarz¹du Ciech S.A., 54%
akcji pracowniczych objête zostanie lock-upem (blokad¹ sprzeda¿y) przez okres 6 miesiêcy od
debiutu gie³dowego Ciech S.A., a kolejne 25% akcji pracowniczych lock-upem przez okres 9
miesiêcy. Pozosta³e 21% akcji pracowniczych (nieca³e 92,8 tys. sztuk akcji), które zostan¹
zaoferowane by³ym pracownikom spó³ki, nie bêdzie objête ¿adnym ograniczeniem sprzeda¿y.
12
Ciech
Chemia
Publiczna Oferta obejmuje:
❏ emisjê do 8.203.984 akcji serii C
❏ sprzeda¿ 3.350.892 akcji
❏ ofertê zamkniêt¹, w ramach której oferowane jest 441.812 akcji pracowniczych.
Istotnym elementem oferty jest sprzeda¿ 3,35 mln sztuk akcji przez Wprowadzaj¹cych,
która znacz¹co uproœci strukturê akcjonariatu. W tabeli przedstawiono dok³adn¹ strukturê
akcjonariatu Ciech S.A. przed IPO z zaznaczeniem podmiotów sprzedaj¹cych akcje:
Struktura akcjonariatu Ciech S.A. przed IPO*
udzia³ w
kap. zak³.
Skarb Pañstwa
10 270 800
51,88%
Polskie Towarzystwo Ubezpieczeniowe S.A.
2 290 080
11,57%
InChem Sp. z o.o.
752 030
3,80%
Ciech S.A.
441 812
2,23%
JZS Janikosoda S.A.
440 260
2,22%
Petrochemia - Blachownia S.A.
236 878
1,20%
IZC Soda M¹twy SA
335 924
1,70%
Kopalnie i Zak³ady Przetwórcze Siarki Siarkopol S.A. w likwidacji
304 320
1,54%
Zak³ady Azotowe w Chorzowie - Holding SA
304 320
1,54%
Grupa Lotos S.A.
285 300
1,44%
Kopalnie i Zak³ady Chemiczne Siarki Siarkopol S.A.
285 300
1,44%
Stomil Olsztyn S.A.
285 300
1,44%
Zak³ady Azotowe Pu³awy S.A.
285 300
1,44%
Siarkopol Gdañsk S.A.
193 053
0,98%
Dom Maklerski Banku Ochrony Œrodowiska S.A.
190 200
0,96%
GZNF Fosfory Sp. z o.o.
190 200
0,96%
Grodziskie Zak³ady Farmaceutyczne "Polfa" Sp. z o.o.
190 200
0,96%
Pabianickie Zak³ady Farmaceutyczne "Polfa" S.A.
190 200
0,96%
Jelfa S.A.
190 200
0,96%
POLPHARMA S.A. 190 200
0,96%
Warszawskie Zak³ady Farmaceutyczne POLFA S.A. 123 630
0,62%
Fabryka Taœm Transporterowych Stomil Wolbrom S.A. 99 855
0,50%
BZPG Stomil S.A. BALTCHEM S.A.
97 953
0,49%
BALTCHEM S.A. Zak³ady Chemiczne w Szczecinie 95 100
0,48%
GlaxoSmithKline Pharmaceuticals S.A.
95 100
0,48%
KZCG Pollena-Savona Sp. z o.o. 95 100
0,48%
Nobiles Kujawska Fabryka Farb i Fabryka Lakierów Sp. z o.o. 95 100
0,48%
PLIVA Kraków Zak³ady Farmaceutyczne SA
95 100
0,48%
RECKITT BENCKISER (Poland) S.A. Stomil-Sanok S.A.
95 100
0,48%
Stomil-Sanok S.A. Stomil Olsztyn S.A.
95 100
0,48%
Zachodni Fundusz Inwestycyjny NFI S.A. Z. Ch. Tarnowskie Góry
95 100
0,48%
Alwernia S.A. ZTS GAMRAT S.A.
95 100
0,48%
Zak³ady Chemiczne Organika-Sarzyna S.A.
95 100
0,48%
Zak³ady Chemiczne Zachem S.A. 95 100
0,48%
INK Sp. z o.o. 95 000
0,48%
ZTS Gamrat SA
95 100
0,48%
Zak³ady Tworzyw Sztucznych Nitron S.A.
95 100
0,48%
Agencja Rozwoju Przemys³u S.A.
95 100
0,48%
CHEM TRANS Logistics Holding Polska SA
2 625
0,01%
Z. Ch. Tarnowskie Góry (w likwidacji)
100
0,00%
Zak³ady Chemiczne ROKITA SA
1
0,00%
Osoby fizyczne
193 575
0,98%
RAZEM
19 796 016
100%
* Pogrubion¹ czcionk¹ zaznaczono Akcje Sprzedawane w IPO, przy czym PTU S.A. sprzedaje
1.300,5 tys. akcji
ród³o: Ciech S.A.
Akcjonariusz
13
liczba akcji
Ciech
Chemia
Zak³adaj¹c, i¿:
❏ objêta zostanie ca³oœæ oferowanych akcji nowej emisji (seria C),
❏ sprzedane zostan¹ wszystkie akcje oferowane przez Wprowadzaj¹cych,
❏ wszystkie akcje pracownicze zostan¹ nabyte przez osoby uprawnione,
struktura akcjonariatu Ciech S.A. po IPO bêdzie siê kszta³towaæ nastêpuj¹co:
Udzia³ w kapitale i g³osach na WZA Ciech S.A. po IPO
Akcje
pracownicze +
doty chcz. os.
f izy czne
2,27%
Pozosta³e 32
podmioty
16,25%
Skarb Pañstwa
36,68%
PTU S.A.konsolidowana
met.p.w³.
3,53%
Nowi
akcjonariuszetransza otwarta
41,27%
¯ród³o: Ciech S.A.
Akcje serii C uczestnicz¹ w dywidendzie pocz¹wszy od wyp³at z zysku za rok 2004.
Jednoczeœnie wskazujemy, i¿ po IPO ³¹czny (teoretyczny) udzia³ Skarbu Pañstwa w kapitale
zak³adowym bêdzie wiêkszy ni¿ wskazany na powy¿szym wykresie udzia³ bezpoœredni, ze wzglêdu
na udzia³ poœredni (5,9%) poprzez czêœæ podmiotów bêd¹cych rozdrobnionymi akcjonariuszami
spó³ki (patrz tabela na poprzedniej stronie).
Przeznaczenie œrodków z emisji
Spó³ka planuje wykorzystanie gotówki pozyskanej w ramach IPO g³ównie na inwestycje
technologiczne w kluczowych dla dzia³alnoœci Grupy spó³kach produkcyjnych:
Przeznaczenie gotówki pozyskanej w IPO
Projekt inwestycyjny
Konsolidacja segmentu sodowego
Inwestycje technologiczne w segmencie sodowym (g³ównie instalacja monohydratu)
Inwestycje na rynku soli warzonej (umo¿liwi¹ konfekcjonowanie soli przez GK Ciech)
Inwestycje technologiczne w segmencie nieorganicznym i agrochemicznym
Inwestycje technologiczne w Petrochemii-Bl. (linia produkcyjna benzenu wysokiej jakoœci)
Razem
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Koszt
(mln z³)
40
50
20
85
35
230
Ponadto oczekujemy, i¿ ze wzglêdu na wysokie przep³ywy gotówkowe z dzia³alnoœci
operacyjnej, GK Ciech bêdzie sfinansowaæ dalsz¹, istotn¹ redukcjê zad³u¿enia (kontynuacja
obni¿ania d³ugu oprocentowanego, który osi¹gn¹³ wysoki poziom w du¿ej mierze ze wzglêdu na
rozbudowê Grupy Kapita³owej przy wykorzystaniu finansowania kapita³em obcym).
14
Ciech
Chemia
Harmonogram oferty
W ramach Oferty Otwartej akcje oferowane zostan¹ w dwóch transzach (z zastrze¿eniem
mo¿liwoœci dowolnych przesuniêæ pomiêdzy transzami):
■ 1.200.000 sztuk akcji w Transzy Indywidualnej
■ 10.354.876 sztuk akcji w Transzy Kwalifikowanej
Zapisy sk³adane w Transzy Indywidualnej nie mog¹ dotyczyæ akcji w iloœci wiêkszej ni¿
10.000 sztuk. Zapisy w Transzy Kwalifikowanej mog¹ sk³adaæ równie¿ osoby fizyczne. Zapisy
sk³adane w Transzy Kwalifikowanej mog¹ byæ sk³adane na wiêcej ni¿ 10.000 sztuk akcji. Emisja
akcji serii C nast¹pi wy³¹cznie po sprzeda¿y wszystkich akcji sprzedawanych przez
wprowadzaj¹cych (3,35 mln sztuk akcji).
do 19 stycznia 2005
20-21 stycznia 2005
21 stycznia 2005
24-27 stycznia 2005
24-28 stycznia 2005
1 lutego 2005
ród³o: Ciech S.A.
Harmonogram Oferty
Publikacja przedzia³u cenowego na potrzeby book buildingu
Book building (21 stycznia do godz. 15.00)
Publikacja ceny emisyjnej i ceny sprzeda¿y
Przyjmowanie zapisów w Transzy Indywidualnej
Przyjmowanie zapisów w Transzy Kwalifikowanej
Zamkniêcie subskrypcji
15
Ciech
Chemia
Charakterystyka Grupy
Struktura Grupy Ciech
Grupa Ciech jest struktur¹ holdingow¹ o du¿ej z³o¿onoœci. W sk³ad holdingu wchodzi 31
podmiotów, zarówno krajowych jak i zagranicznych:
Struktura Grupy Ciech S.A.
CIECH S.A.
SPÓ£KI
SPÓ£KI ZAGRANICZNE
KRAJOWE
PETROCHEMIA-BLACHOWNIA S.A.
100,0%
Polcommerce GmbH, Wiedeñ
100,0%
P.Ch. CHEMAN S.A.
100,0%
Polcommerce Ltd, Budapeszt
100,0%
CIECH POLFA Sp. z o.o.
100,0%
Nordiska Unipol AB
97,8%
BORUTA-KOLOR Sp. z o.o.
100,0%
Polsin Private Ltd
65,0%
CIECH-SERVICE
100,0%
Daltrade Plc.
61,2%
100,0%
Chemiepetrol GmbH
60,0%
Danske Unipol A/S
55,0%
Sp. z o.o.
Chemia. Com S.A.
Bl-Trans Sp. z o.o.
99,9%
Transoda Sp. z o.o.
91,3%
Soda-Med. Sp.z o.o.
91,0%
Elektrociep³ownia Kujawy Sp. z o.o.
90,8%
Jantrans - Janikowo Sp. z o.o.
90,3%
19,8%
IZCh SODA M¥TWY S.A.
91,4%
19,8%
JZS JANIKOSODA S.A.
96,2%
90,3%
Agrochem Sp. z o.o. Dobre Miasto
79,7%
79,7%
GZNF FOSFORY Sp. z o.o.
79,7%
Agrochem Sp. z o.o. Cz³uchów
ZCH ALWERNIA S.A.
73,8%
Alwernia Chrom Sp. z o.o.
73,8%
VITROSILICON S.A.
60,3%
Alwernia Fosforany Sp. z o.o.
73,8%
Calanda Polska Sp.z o.o. (w likwidacji)
95,7%
Oczyszczalnia Alwernia Sp. z o.o.
71,5%
Soc-Al. Sp. z o.o.
69,9%
¯ród³o: Ciech S.A.
W ramach Grupy Kapita³owej Ciech S.A. funkcjonuje 6 grup kapita³owych ni¿szego
szczebla, tworzonych g³ównie przez spó³ki prowadz¹ce dzia³alnoœæ pomocnicz¹ w stosunku do
swoich jednostek dominuj¹cych (np. œwiadcz¹cych us³ugi transportowe, produkcji energii,
oczyszczania odpadów).
Pomimo z³o¿onej struktury, w kontekœcie tworzenia wartoœci Grupy istotne jest zaledwie 6
spó³ek: 5 spó³ek produkcyjnych oraz Ciech S.A., pe³ni¹ca rolê spó³ki handlowej, poœrednika w
zakupach surowców przez spó³ki grupy oraz jednostki sprawuj¹cej nadzór w³aœcicielski holdingu.
Spó³kami produkcyjnymi o kluczowym znaczeniu dla wyników Grupy s¹:
■ Janikowskie Zak³ady Sodowe Janikosoda S.A.
■ Inowroc³awskie Zak³ady Chemiczne Soda M¹twy S.A.
■ Gdañskie Zak³ady Nawozów Fosforowych Fosfory Sp. z o.o.
■ Petrochemia-Blachownia S.A.
■ Vitrosilicon S.A.
Wymieniona powy¿ej grupa 5 kluczowych spó³ek produkcyjnych ³¹cznie z jednostk¹
dominuj¹c¹ - Ciech S.A., wygenerowa³a w 2003 roku 98,95% zysku operacyjnego ca³ej Grupy
Kapita³owej Ciech S.A. Oczekujemy, i¿ w przysz³ych latach stosunek udzia³u poszczególnych
jednostek w tworzeniu wyniku Grupy nie zmieni siê istotnie (zak³adamy, i¿ udzia³ kluczowych 6
spó³ek w tworzeniu EBIT Grupy Ciech bêdzie oscylowa³ wokó³ 97%). Oznacza to, i¿ pozosta³e
spó³ki wchodz¹ce w sk³ad Grupy Kapita³owej maj¹ marginalne znaczenie dla generowanych
wyników i tworzenia wartoœci Grupy, przez co mog¹ zostaæ pominiête w analizie.
16
Ciech
Chemia
Dzia³alnoœæ Grupy Ciech
Podstawowym obszarem dzia³alnoœci Grupy Ciech jest produkcja chemikaliów
nieorganicznych (g³ównie soda kalcynowana, soda oczyszczona, sól warzona), ponadto
agrochemicznych (produkty nawozowe) oraz petrochemicznych (g³ównie etylobenzen, benzen).
Produkcja chemikaliów nieorganicznych skoncentrowana jest w spó³kach sodowych (Janikosoda
S.A i Soda M¹twy S.A.), agrochemicznych w Fosfory Sp. z o.o., zaœ petrochemicznych w
Petrochemii-Blachowni S.A.
Obok dzia³alnoœci produkcyjnej, Grupa Ciech prowadzi dzia³alnoœæ handlow¹, realizowan¹
przez Ciech S.A. oraz pozosta³e spó³ki Grupy o charakterze handlowym. Obok sprzeda¿y
podstawowych produktów (chemikaliów nieorganicznych, wyrobów agrochemicznych oraz
petrochemicznych), w skali dzia³alnoœci Grupy znacz¹cy jest obrót (import i eksport) towarami z
segmentu chemii organicznej (izocyjaniany, EPI, PCW, ¿ywice epoksydowe).
Struktura przychodów Grupy Kapita³owej Ciech w I pó³roczu 2004
szk³o i
produkty
szklane
2,2%
pozosta³e
7,4%
petrochemia
13,4%
chemikalia
nieorganiczne
46,2%
farmaceutyki
2,5%
agrochemia
13,1%
chemikalia
organiczne
15,2%
¯ród³o: Ciech S.A.
Ze wzglêdu na szerok¹ gamê oferowanych produktów z ró¿nych segmentów sektora
chemicznego, na poziomie Grupy nie jest widoczne zjawisko cyklicznoœci ani sezonowoœci.
Sprzeda¿ Grupy Kapita³owej Ciech
Oko³o 65% przychodów ze sprzeda¿y GK Ciech generowana jest ze sprzeda¿y produktów
spó³ek z Grupy, spoœród których istotne w skali Grupy znaczenie ma zaledwie kilka produktów
(przede wszystkim soda kalcynowana (32,9% przychodów ze sprzeda¿y produktów i us³ug w
okresie I-III kw. 2004), sól warzona (6,1%), nawozy (12%) i zwi¹zki fosforu (9,3%)). Dzia³alnoœæ
handlowa ma znaczenie drugorzêdne, lecz obejmuje bardzo zró¿nicowan¹ gamê towarów. Wœród
nich istotny udzia³ w przychodach maj¹ paliwa p³ynne (7,9% przychodów ze sprzeda¿y towarów
w okresie I-III kw. 2004), PCW 7,3%), TDI (7,3%) oraz leki gotowe.
GK Ciech posiada ok. 2% udzia³ w polskim rynku chemikaliów. Na krajowych rynkach
produktów kluczowych dla Grupy, GK Ciech jest liderem: soda kalcynowana - ok. 95% rynku, sól
warzona - ok. 80% produkcji, soda oczyszczona - ok. 90% rynku, etylobenzen - 45% rynku,
nawozy fosforowe - 24% rynku.
Charakterystyka kluczowych spó³ek Grupy
W dalszej czêœci przedstawiamy zwiêz³¹ charakterystykê 6 spó³ek kluczowych dla wyników
Grupy Ciech. Trzy g³ówne spó³ki - Ciech S.A., Janikosoda oraz Soda M¹twy, przedstawione
zosta³y oddzielnie. Zaznaczamy jednak, i¿ Ciech przeprowadza proces inkorporacji spó³ek
sodowych do spó³ki matki, przez co w przysz³oœci tworzyæ one bêd¹ jeden podmiot. Nie zmienia
to przedstawionych przez nas charakterystyk spó³ek sodowych, jako i¿ w 2005 roku proces
faktycznej inkorporacji (nie formalnej) ma zostaæ ukoñczony, co zosta³o uwzglêdnione w analizie.
17
Ciech
Chemia
Ciech S.A.
Historyczny i oczekiwany EBIT Ciech S.A. na tle EBIT Grupy Ciech
50 000
50%
40 000
40%
30 000
30%
20 000
20%
10 000
10%
0
-10 000
0%
2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F
-20 000
-10%
-20%
EBIT (lewa skala)
udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala)
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego
Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz
kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêliœmy, i¿ s¹ one ponoszone
w ca³oœci w PLN).
Podkreœlamy, i¿ zamieszczona w tabeli struktura walutowa wyniku operacyjnego Ciech
S.A. jest uproszczona (nie uwzglêdnia przychodów i kosztów rozliczanych w innych ni¿ wskazane
w tabeli walutach, np. GBP lub HKD). Przychody i koszty rozliczane w tych walutach zosta³y
potraktowane w tabeli jako rozliczane w PLN. Uproszczenie to nie powinno w istotny sposób
wp³ywaæ na zniekszta³cenie rzeczywistej struktury walutowej spó³ki, jako ¿e udzia³ walut innych
ni¿ PLN, USD i EUR mo¿na uznaæ za pomijalny.
Zaznaczamy tak¿e, i¿ przedstawiona w tabeli struktura walutowa EBIT odnosi siê do
Ciech S.A. po faktycznym ukoñczeniu procesu inkorporacji spó³ek sodowych. Oznacza to, i¿
wskazane w tabeli wartoœci dotycz¹ Ciech S.A. ³¹cznie z Janikosoda S.A. oraz Soda M¹twy S.A.
Za³o¿enie to powinno zatem dobrze oddawaæ obraz spó³ki pocz¹wszy od roku 2005.
Udzia³ przychodów w walutach w
przychodach operacyjnych
w USD
w EUR
w PLN
18,9%
36,9%
44,2%
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Udzia³ kosztów walutowych w kosztach
operacyjnych (bez kosztów ogólnego
zarz¹du)
w USD
23,8%
w EUR
30,3%
w PLN
45,9%
Dzia³alnoœæ spó³ki
Ciech S.A. jest spó³k¹ handlow¹, w strukturze przychodów spó³ki dominuj¹ przychody ze
sprzeda¿y towarów (przychody ze sprzeda¿y produktów i us³ug maj¹ znaczenie marginalne oko³o 7% przychodów). Podstaw¹ dzia³alnoœci podmiotu dominuj¹cego jest poœrednictwo w
sprzeda¿y produktów wytwarzanych przez spó³ki Grupy Kapita³owej Ciech, poœrednictwo w
zakupach surowców dla spó³ek GK Ciech, a tak¿e sprzeda¿ wyrobów produkowanych przez
spó³ki spoza GK Ciech.
Najwiêkszym dostawc¹ Ciech S.A. spoza GK Ciech jest Zachem S.A. (ok. 13% zakupów),
dostarczaj¹cy produkty chemii organicznej (w celu ich dalszej odsprzeda¿y przez sieæ handlow¹
Ciech S.A.). Na poziomie spó³ek GK Ciech wystêpuje uzale¿nienie od kilku dostawców surowców.
Struktura odbiorców Ciech S.A. jest zdywersyfikowana, za wyj¹tkiem sprzeda¿y etylobenzenu do
jedynego odbiorcy (Dwory S.A.).
18
Ciech
Chemia
JZS Janikosoda S.A.
Historyczny i oczekiwany EBIT JZS Janikosoda S.A. na tle EBIT Grupy Ciech
50 000
50%
40 000
40%
30 000
30%
20 000
20%
10 000
10%
0
-10 000
0%
2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F
-20 000
-10%
-20%
EBIT (lewa skala)
udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala)
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego
Struktura walutowa wyniku operacyjnego biznesu sodowego (Janikosody oraz Sody M¹twy)
po ukoñczeniu procesu inkorporacji spó³ek sodowych do Ciech S.A. bêdzie zawieraæ koszty i
przychody ponoszone wy³¹cznie w z³otym. Dokonuj¹c analizy spó³ki potraktowaliœmy Ciech S.A.
oraz dwie spó³ki sodowe jako jeden podmiot. Oczekiwana struktura walutowa EBIT „po³¹czonego”
podmiotu jest mo¿liwa do przewidzenia (zamieœciliœmy j¹ na stronie z charakterystyk¹ Ciech
S.A.). W zwi¹zku z tym, w uproszczeniu mo¿na za³o¿yæ, i¿ struktura walutowa EBIT spó³ek sodowych
jest taka, jak struktura Ciech S.A. Za³o¿enie to pozwala na analizê wp³ywu zmian kursów walutowych
na wyniki Ciech S.A. ³¹cznie ze spó³kami sodowymi (a wiêc umo¿liwia szacunek wp³ywu zmian
kursów walutowych na wyniki GK Ciech). Jednoczeœnie, szacunek wp³ywu zmian kursów walut
na wyniki spó³ek sodowych rozpatrywanych oddzielnie mo¿e zwracaæ nieprawdziwe wyniki.
G³ówne produkty
Podstawowym produktem JZS Janikosoda S.A., jest g³ówny produkt Grupy Kapita³owej
Ciech - soda kalcynowana (1/3 przychodów GK Ciech ze sprzeda¿y produktów), wytwarzana
równie¿ przez IZC Soda M¹twy. Drugi g³ówny produkt spó³ki - sól warzona, generuje ponad 6%
przychodów ze sprzeda¿y produktów GK Ciech. Pozosta³e produkty spó³ki maj¹ znaczenie
marginalne (dwutlenek wêgla jest produktem ubocznym przy produkcji sody kalcynowanej).
G³ówne produkty JZS Janikosoda S.A. i ich przeznaczenie
G³ówne koszty
Surowce
kamieñ wapienny
solanka
Energia
energia elektr.
energia cieplna
koks
Transport
Produkt
(% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004)
Przeznaczenie
Soda kalcynowana
(71,5%; 69,6%)
przemys³ szklarski, chemiczny,
metalurgiczny, petrochem.; detergenty
Sól warzona
(24%; 23,6%)
surowiec spo¿ywczy; przemys³
chemiczny, drogownictwo, rolnictwo
Kreda kosmetyczna
(0,8; 0,9%)
przemys³ kosmetyczny
Dwutlenek wêgla surowy
(0,4; 0,4%)
gazy techniczne,
napoje gazowane
ród³o: Ciech S.A.
19
Ciech
Chemia
Otoczenie rynkowe
Spó³ka jest uzale¿niona od dostawców podstawowych surowców. Jedynym dostawc¹
kamienia wapiennego jest Lafarge Cement Polska Zak³ad Górniczy Kujawy, zaœ jedynym dostawc¹
Solanki jest IKS Solino S.A. Ryzyko zaprzestania lub pogorszenia warunków wspó³pracy z tymi
dostawcami zmniejszaj¹ uwarunkowania logistyczne. Ponadto, IKS Solino S.A. jest jednym z
g³ównych odbiorców Janikosody (kupuje sól warzon¹ mokr¹, któr¹ nastêpnie konfekcjonuje i
sprzedaje pod w³asn¹ mark¹).
Poza dostawcami podstawowych surowców, Soda M¹twy posiada skoncentrowan¹
strukturê zewnêtrznych dostawców energii (koksu). Ryzyko negatywnego wp³ywu na wyniki
ewentualnej zmiany warunków wspó³pracy z ZK Zdzieszowice minimalizuje mo¿liwoœæ relatywnie
elastycznego zast¹pienia ich innymi dostawcami koksu i wêgla.
Otoczenie rynkowe JZS Janikosoda S.A. Q1-Q3 2004
G³ówni dostawcy
udzia³
EC Kujawy (GK Soda M¹twy) - energia
Zak³ady Koksownicze Zdzieszowice - koks
IKS Solino - solanka (100% dostaw)
Lafarge Cement Polska - kamieñ wap. (100% dostaw)
Anwil S.A.
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
43,9%
15,7%
6,9%
6,3%
0,5%
G³ówni odbiorcy
Ciech S.A. => na rynek krajowy i eksport
IKS Solino (sól warzona mokra)
Wizów
Reckitt Benckiser
Rudniki
udzia³
58,6%
4,5%
4,1%
3,0%
2,8%
❏ soda kalcynowana:
Œwiatowy rynek g³ównego produktu spó³ek sodowych z GK Ciech - sody
kalcynowanej, osi¹gn¹³ w 2003 roku szacunkow¹ wielkoœæ 38 mln ton, co stanowi
historycznie wysoki poziom. Tempo wzrostu rynku sody kalcynowanej szacowane wynosi
przeciêtnie 1%-2% rocznie i jest podatne na zjawiska boomu i recesji gospodarki
œwiatowej, a tak¿e na wydarzenia takie jak wzrost popytu ze strony gospodarki chiñskiej.
Œwiatowa produkcja sody kalcynowanej jest silnie skoncentrowana. W 2002 roku
16,7% œwiatowego potencja³u produkcyjnego posiada³ belgijski Solvay. Kolejni producenci
to FMC (7,2%), OCI (6,2%), General Chemicals (5,6%). Udzia³ GK Ciech na œwiatowym
rynku sody kalcynowanej szacowany jest na 2,6%. Jednoczeœnie, GK Ciech posiada 8%
udzia³ w rynku europejskim oraz 95% udzia³ na rynku polskim (2003).
Na krajowym rynku sody kalcynowanej konkurencja GK Ciech jest ma³o odczuwalna
(produkty konkurencyjne posiadaj¹ ok. 5% rynku, stanowi¹ w ca³oœci import, g³ównie z
Ukrainy). Na rynku europejskim g³ównymi konkurentami s¹ Solvay (2/3 europejskich
mocy produkcyjnych) oraz brytyjski Brunner Mond. Na rynkach zagranicznych coraz wiêksze
znaczenie zdobywa soda kalcynowana ciê¿ka typu monohydrat (podczas gdy GK Ciech
produkuje g³ównie sodê lekk¹).
❏ sól warzona:
Rynek soli warzonej sk³ada siê z rynków regionalnych, ze wzglêdu na
nieop³acalnoœæ transportu produktu na odleg³oœæ wiêksz¹ ni¿ o. 600 km od miejsca
produkcji. Do zastosowañ przemys³owych stosowana jest g³ównie sól warzona (nie zaœ
kamienna). Na europejskim rynku soli liderami s¹ ESCO (potencja³ produkcyjny 5,8 mln
ton rocznie) oraz Akzo Nobel (5,4 mln ton). Wielkoœæ polskiego rynku soli siêga ok. 1,35
mln ton rocznie. Liderami polskiego rynku soli s¹ Kopalnia Soli Kamiennej K³odawa
(producent soli kamiennej i specjalnej) oraz GK Ciech (producent soli warzonej - ok. 80%
rynku soli warzonej), ³¹cznie posiadaj¹ce ok. 60% krajowego rynku soli (warzonej i kam.).
Czynniki kluczowe dla wartoœci spó³ki
❏ czynniki dotycz¹ce produkcji sody kalcynowanej takie, jak w przypadku Soda M¹twy S.A.
❏ stabilny popyt na sól (stabilna wielkoœæ rynków dla podstawowych produktów spó³ki)
❏ nieop³acalnoœæ transportu soli warzonej na du¿e odleg³oœci (ponad 600 km) - naturalna
ochrona przed konkurencj¹ zagraniczn¹; dominuj¹cy udzia³ w krajowym rynku soli warz.
❏ szansa: konfekcjonowanie soli i sprzeda¿ pod w³asn¹ mark¹ (istotny wzrost rentownoœci)
20
Ciech
Chemia
IZC Soda M¹twy S.A.
Historyczny i oczekiwany EBIT IZC Soda M¹twy S.A. na tle EBIT Grupy Ciech
50 000
50%
40 000
40%
30 000
30%
20 000
20%
10 000
10%
0
-10 000
0%
2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F
-20 000
-10%
-20%
EBIT (lewa skala)
udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala)
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego
Struktura walutowa wyniku operacyjnego biznesu sodowego (Janikosody oraz Sody M¹twy)
po ukoñczeniu procesu inkorporacji spó³ek sodowych do Ciech S.A. bêdzie zawieraæ koszty i
przychody ponoszone wy³¹cznie w z³otym. Dokonuj¹c analizy spó³ki potraktowaliœmy Ciech S.A.
oraz dwie spó³ki sodowe jako jeden podmiot. Oczekiwana struktura walutowa EBIT „po³¹czonego”
podmiotu jest mo¿liwa do przewidzenia (zamieœciliœmy j¹ na stronie z charakterystyk¹ Ciech
S.A.). W zwi¹zku z tym, w uproszczeniu mo¿na za³o¿yæ, i¿ struktura walutowa EBIT spó³ek sodowych
jest taka, jak struktura Ciech S.A. Za³o¿enie to pozwala na analizê wp³ywu zmian kursów walutowych
na wyniki Ciech S.A. ³¹cznie ze spó³kami sodowymi (a wiêc umo¿liwia szacunek wp³ywu zmian
kursów walutowych na wyniki GK Ciech). Jednoczeœnie, szacunek wp³ywu zmian kursów walut
na wyniki spó³ek sodowych rozpatrywanych oddzielnie mo¿e zwracaæ nieprawdziwe wyniki.
G³ówne produkty
IZC Soda M¹twy jest producentem produktów z sektora chemii nieorganicznej. Podstaw¹
dzia³alnoœci spó³ki jest produkcja sody kalcynowanej, której sprzeda¿ generuje ok. 1/3 przychodów
Grupy Kapita³owej Ciech ze sprzeda¿y produktów (32,9% w pierwszych trzech kwarta³ach 2004).
Produktem ubocznym procesu produkcji sody kalcynowanej jest chlorek wapnia (ponad 5%
sprzeda¿y Sody M¹twy). Produkcja IZC Soda M¹twy, stanowi wraz z produkcj¹ JZS Janikosoda
S.A. filar dzia³alnoœci GK Ciech.
G³ówne produkty IZC Soda M¹twy S.A. i ich przeznaczenie
G³ówne koszty
Surowce
kamieñ wapienny
solanka
Energia
energia elektr.
energia cieplna
wêgiel
koks
Transport
Produkt
(% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004)
Przeznaczenie
Soda kalcynowana
(56,7%; 54,9%)
przemys³ szklarski, chemiczny,
metalurgiczny, petrochem.; detergenty
Soda oczyszczona
(9,3%; 9,7%)
pó³produkt: przemys³ spo¿ywczy, chem.,
farmaceut., papiern.; detergenty
Chlorek wapnia
(5,1%; 5,2%)
drogownictwo, budownictwo,
ch³odnictwo, przemys³ chemiczny
Kreda str¹cana
(0,6%; 0,7%)
pó³produkt: przemys³ gumowy,
farbiarski, papiern., kablowy, kosmet.
ród³o: Ciech S.A.
21
Ciech
Chemia
Otoczenie rynkowe
Spó³ka jest uzale¿niona od dostawców podstawowych surowców. Jedynym dostawc¹
kamienia wapiennego jest Lafarge Cement Polska Zak³ad Górniczy Kujawy, zaœ jedynym dostawc¹
Solanki jest IKS Solino S.A. Ryzyko zaprzestania lub pogorszenia warunków wspó³pracy z tymi
dostawcami zmniejsza fakt zawarcia umów wieloletnich (z oboma dostawcami Soda M¹twy
zawar³a umowy na okres 25 lat, z mo¿liwoœci¹ przed³u¿enia o kolejne 15 lat) oraz uwarunkowania
logistyczne. IKS Solino S.A. jest odbiorc¹ wody przemys³owej od Soda M¹twy S.A. Woda ta jest
wykorzystywana do wyp³ukiwania z³ó¿ solanki.
Poza dostawcami podstawowych surowców, Soda M¹twy posiada skoncentrowan¹
strukturê zewnêtrznych dostawców energii (wêgla i koksu). Ryzyko negatywnego wp³ywu na
wyniki ewentualnej zmiany warunków wspó³pracy z obecnymi dostawcami wêgla i koksu
minimalizuje mo¿liwoœæ relatywnie elastycznego zast¹pienia ich innymi podmiotami.
Otoczenie rynkowe IZC Soda M¹twy S.A. Q1-Q3 2004
G³ówni dostawcy
udzia³
EC Kujawy (GK Soda M¹twy) - energia
PHU WÊGLOHUT - wêgiel, koks
Lafarge Cement Polska - kamieñ wap. (100% dostaw)
IKS Solino - solanka (100% dostaw)
Transoda (GK Soda M¹twy) - transport
* udzia³ przeciêtny, przybli¿ony
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
G³ówni odbiorcy
37,0% Ciech S.A. => g³ównie na eksport
17,1% Pozosta³e spó³ki GK Ciech (g³. Cheman)
6,6% Pozostali (ka¿dy poni¿ej 10%)
4,6%
5,0%
udzia³*
70,0%
15,0%
15,0%
❏ soda kalcynowana:
Charakterystyka rynku sody kalcynowanej oraz pozycja konkurencyjna GK Ciech
na tym rynku zosta³a w zwiêz³y sposób przedstawiona w punkcie poœwiêconym
charakterystyce drugiej spó³ki sodowej z GK Ciech - JZS Janikosoda S.A.
❏ soda oczyszczona:
Szacunkowy potencja³ produkcyjny sody oczyszczonej siêga 2,5 mln ton rocznie,
zaœ popyt ok. 2 mln ton. Najwiêkszym producentem sody oczyszczonej s¹ USA,
wytwarzaj¹ce ok. 50% produkcji œwiatowej. Najwiêkszy udzia³ w produkcji sody
oczyszczonej w 2002 roku mia³y: Church&Dwight (USA, 32,5% produkcji œwiatowej), Solvay
(Belgia, 28,1%), American Soda (USA, 9,4%). Szacunkowy udzia³ GK Ciech na europejskim
rynku sody oczyszczonej przekracza 8%.GK Ciech sprzedaje sodê oczyszczon¹ w
jednakowych proporcjach na rynku krajowym oraz na rynkach zagranicznych (kraje Europy
Zachodniej).
Czynniki kluczowe dla wartoœci spó³ki
❏ stabilny popyt na sodê kalcynowan¹ (stabilna wielkoœæ rynku podstawowego produktu
spó³ki)
❏ inwestycja w instalacjê monohydratu umo¿liwi utrzymanie obecnych poziomów produkcji
sody (w wyniku dostosowania produkcji do obecnych preferencji odbiorców)
❏ cyklicznoœæ produkcji sody kalcynowanej wynikaj¹ca z cyklów technologicznych (remonty
instalacji przeprowadzane w cyklach 2-letnich)
❏ dominuj¹cy udzia³ GK Ciech na krajowym rynku sody kalcynowanej (95% rynku); bariera
geograficzna wejœcia konkurencji na polski rynek sody - transport op³acalny do 500 km.
❏ popyt na 50% przychodów z sody oczyszczonej skorelowany z PKB kraju, który utrzymuje
siê na relatywnie wysokim poziomie
❏ wysoki udzia³ dro¿ej¹cej energii (koks) w kosztach produkcji
❏ po inkorporacji jednolita polityka kosztowa w zakresie sody w ramach ca³ej GK Ciech
❏ podstawowe surowce do produkcji sody (kamieñ wapienny, solanka) zlokalizowane w
pobli¿u miejsca produkcji sody. S¹ to jednak surowce nabywane na zewn¹trz GK Ciech
22
Ciech
Chemia
GZNF Fosfory Sp. z o.o.
Historyczny i oczekiwany EBIT GZNF Fosfory Sp. z o.o. na tle EBIT Grupy Ciech
50 000
50%
40 000
40%
30 000
30%
20 000
20%
10 000
10%
0
-10 000
0%
2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F
-20 000
-10%
-20%
EBIT (lewa skala)
udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala)
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego
Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz
kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêliœmy, i¿ s¹ one ponoszone
w ca³oœci w PLN).
Udzia³ przychodów w walutach w
przychodach operacyjnych
w USD
w EUR
w PLN
0,0%
0,0%
100,0%
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Udzia³ kosztów walutowych w kosztach
operacyjnych (bez kosztów ogólnego
zarz¹du)
w USD
0,0%
w EUR
0,0%
w PLN
100,0%
G³ówne produkty
Decyduj¹ce znaczenie dla spó³ki ma produkcja nawozów fosforowych (superfosfaty) oraz
wielosk³adnikowych (agrofoski, amofoski). Produkty nawozowe sprzedawane s¹ na rynku
krajowym (g³ównie do sektora rolniczego). Przychody ze sprzeda¿y produktów nawozowych
stanowi¹ ok. 10%-12% przychodów ze sprzeda¿y produktów GK Ciech. Ze wzglêdu na istotny
koszt transportu surowców (import fosforytów drog¹ morsk¹), Gdañskie Zak³ady Nawozów
Fosforowych Sp. z o.o. jest zlokalizowana na wybrze¿u (posiada w³asne nabrze¿e prze³adunkowe).
G³ówne produkty GZNF Fosfory Sp. z o.o. i ich przeznaczenie
G³ówne koszty
Surowce
fosforyty
siarka
sole potasowe
siarczan amonu
Transport surowców
transport morski
Produkt
(% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004)
Przeznaczenie
Nawozy fosforowe
(24,4%; 21,2%)
rolnictwo: nawozy do gleby
Nawozy wielosk³adnikowe
(42,9%; 50,5%)
rolnictwo: nawozy dla poszczególnych
rodzajów gleby i upraw
Kwas siarkowy
(2,5%; 2,1%)
sk³adnik do produkcji nawozów
ród³o: Ciech S.A.
23
Ciech
Chemia
Otoczenie rynkowe
Spó³ka nie jest uzale¿niona od odbiorców, spoœród których jedynie dwa podmioty osi¹gaj¹
udzia³ zbli¿ony do 10% sprzeda¿y (relatywnie stabilny na przestrzeni ostatnich lat). W strukturze
dostawców istotny udzia³ zajmuje jedynie Ciech S.A., jako podmiot poœrednicz¹cy w dostawach
surowców w ramach Grupy Kapita³owej Ciech.
Otoczenie rynkowe GZNF Fosfory Sp. z o. o. Q1-Q3 2004
G³ówni dostawcy
udzia³
Ciech S.A. (zakupy surowców)
Zak³ady Azotowe Pu³awy S.A.
Grupa Lotos
PKN Orlen
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
55,6%
3,4%
1,7%
0,9%
G³ówni odbiorcy
Agrolok Sp. z o.o.
Kazgod Sp. z o.o.
Ampol-Merol Sp. z o.o.
Lechpol
udzia³
12,3%
9,3%
2,5%
2,0%
Jednoczeœnie, Ciech S.A. dokonuje znacz¹cych zakupów towarów od Zak³adów
Chemicznych Police (nawozów mineralnych, które s¹ nastêpnie odsprzedawane poprzez sieæ
GZNF Fosfory Sp. z o.o.). W tym przypadku mo¿na mówiæ o istotnym udziale jednego podmiotu
w strukturze dostawców spó³ki. Zwracamy uwagê, i¿ wspomniane uzale¿nienie nie dotyczy
surowca wykorzystywanego w dzia³alnoœci produkcyjnej GZNF Fosfory Sp. z o.o. Ponadto, ze
wzglêdu na plany GK Ciech wobec Z.Ch. Police, ryzyko nag³ego pogorszenia warunków
wspó³pracy z tym dostawc¹ nale¿y oceniæ jako minimalne.
❏ Nawozy fosforowe i wielosk³adnikowe:
Podobnie jak pozostali producenci sektora, GZNF Fosfory Sp. z o.o. kieruje sprzeda¿
produktów nawozowych na rynek krajowy. Sprzeda¿ producentów krajowych stanowi blisko
100% polskiego rynku nawozów fosforowych i wielosk³adnikowych. Polski rynek nawozów
jest relatywnie niewielki (ze wzglêdu na niewielk¹ powierzchniê upraw, za³amanie produkcji
rolnej w okresie przemian ustrojowych oraz niewielkie wykorzystanie nawozów w
porównaniu z krajami o rozwiniêtym rolnictwie).
Na polskim rynku funkcjonuje oko³o 200 producentów nawozów mineralnych. W
2002 roku oko³o 62% produkcji (w przeliczeniu na czysty sk³adnik) stanowi³y nawozy
azotowe, 25% nawozy fosforowe, 13% nawozy potasowe. Na rynku krajowym
zdecydowanym liderem wœród producentów nawozów fosforowych i wielosk³adnikowych
s¹ Zak³ady Chemiczne Police S.A. (48,8% krajowej produkcji w 2002 roku). Istotnymi
graczami na rynku krajowym s¹ równie¿ GZNF Fosfory Sp. z o.o. (24,4% rynku), Z.Ch.
Luboñ (15,7% rynku) oraz Z.Ch. Siarkopol (8,7% rynku).
Czynniki kluczowe dla wartoœci spó³ki
❏ szansa: konsolidacja sektora nawozowego przez GK Ciech, poprzez mo¿liwe przejêcie
udzia³u kontrolnego w Z.Ch. Police S.A., a nastêpnie implementacja efektywnej polityki
kosztowej (wprowadzonej w GZNF Fosfory Sp. z o.o.). Mo¿liwy scenariusz przejêcia pakietu
kontrolnego: wniesienie udzia³ów w Alwernii i GNZF Fosfory do Z.Ch. Police (szacunkowa
wycena aportu rzêdu 200 mln z³), a nastêpnie nabycie akcji za gotówkê - ok. 300 mln z³.
❏ oczekiwane znaczne polepszenie kondycji finansowej krajowego rolnictwa w wyniku
dop³at bezpoœrednich z UE, skutkuj¹ce przyœpieszeniem historycznie umiarkowanego
tempa wzrostu zu¿ycia nawozów w polskim rolnictwie)
❏ silna strona - efektywnoœæ kosztowa: zakoñczona restrukturyzacja, posiadanie w³asnego
nabrze¿a prze³adunkowego (istotne kosztowo), lokalizacja nad morzem, tani produkt
❏ ustawodawstwo ograniczaj¹ce wykorzystanie nawozów azotowych (korzystne dla
producentów nawozów fosforowych); oczekiwany spadek zu¿ycia nawozów mineralnych
w krajach UE, ograniczaj¹cy mo¿liwoœci rozwiniêcia dzia³alnoœci eksportowej
❏ inwestycja w budowê instalacji do produkcji fosforanów paszowych
❏ sezonowoœæ sprzeda¿y nawozów zwi¹zana z okresami prac w rolnictwie (wykorzystanie
nawozów na wiosnê i jesieni¹, zastój w okresie letnim i zimowym) oraz cyklicznoœæ
nawozów fosforowych. Wyniki spó³ki niezale¿ne od zmian kursów walutowych.
24
Ciech
Chemia
Petrochemia-Blachownia S.A.
Historyczny i oczekiwany EBIT Petrochemii-Blachowni na tle EBIT Grupy Ciech
50 000
50%
40 000
40%
30 000
30%
20 000
20%
10 000
10%
0
-10 000
0%
2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F
-20 000
-10%
-20%
EBIT (lewa skala)
udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala)
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego
Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz
kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêliœmy, i¿ s¹ one ponoszone
w ca³oœci w PLN).
Udzia³ przychodów w walutach w
przychodach operacyjnych
w USD
w EUR
w PLN
52,7%
32,3%
15,0%
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Udzia³ kosztów walutowych w kosztach
operacyjnych (bez kosztów ogólnego
zarz¹du)
w USD
0,0%
w EUR
67,0%
w PLN
33,0%
G³ówne produkty
Produkty Petrochemii-Blachowni nale¿¹ do grupy petrochemicznych, pomimo i¿ proces
technologiczny wykorzystywany przez spó³kê przy produkcji oparty jest na bazie pochodnych
wêgla. Jednak¿e ze wzglêdu na fakt, i¿ œwiatowa produkcja g³ównych produktów spó³ki oparta
jest na bazie procesów petrochemicznych, ceny tych produktów powi¹zane s¹ z cen¹ ropy naftowej.
G³ówne produkty Petrochemii-Blachowni S.A. i ich przeznaczenie
G³ówne koszty
Surowce (ceny zale¿ne
od cen ropy)
benzol (od koksowni)
etylen
etylobenzen
smo³a surowa
benzen
Energia
Transport surowców
Produkt
(% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004)
Przeznaczenie
etylobenzen
(38,7%; 52,6%)
100% na rynek krajowy; produkcja
kauczuków syntet., styrenu, polistyrenu
benzen
(10,9%; 26,6%)
oko³o 50% na eksport; produkcja
etylobenzenu, kaprolaktamu, chlorobenz.
toluen
(3,0%; 7,7%)
10-15% na eksport; rozpuszczalnik,
dodatek do paliw, przemys³ chem.
etanol bezwodny
(10,2%; 6,2%)
100% na rynek krajowy; produkcja
benzyny, eterów, alkoholi; rozpuszczaln.
ród³o: Ciech S.A.
25
Ciech
Chemia
Otoczenie rynkowe
Petrochemia-Blachownia sprzedaje zdecydowan¹ wiêkszoœæ swoich produktów na rynku
krajowym, choæ ze wzglêdu na charakter produktów, wyniki spó³ki s¹ silnie zale¿ne od cen ropy
naftowej i kursu PLN/USD. Struktura dostawców odzwierciedla zapotrzebowanie spó³ki na
podstawowe surowce oraz energiê i jest dobrze zdywersyfikowana.
Uzale¿nienie spó³ki jest widoczne natomiast w przypadku odbiorców. Spó³ka sprzedaje
etylobenzen za poœrednictwem Ciech S.A. do jednego odbiorcy (Dwory S.A.). PetrochemiaBlachownia w przesz³oœci sprzedawa³a etylobenzen równie¿ na rynku europejskim. Ponadto,
zdecydowana wiêkszoœæ zapotrzebowania na etanol odwodniony zg³aszana jest przez krajowe
rafinerie (Grupa Lotos i PKN Orlen). W przypadku istotnego zmniejszenia poziomu zamówieñ
przez tych odbiorców, pozostali odbiorcy nie wygeneruj¹ poziomu sprzeda¿y wystarczaj¹cego do
zape³nienia powsta³ej luki.
Otoczenie rynkowe Petrochemii-Blachowni S.A. Q1-Q3 2004
G³ówni dostawcy
udzia³
Zak³ady Koksownicze Zdzieszowice
Ciech S.A.
Polskie Huty Stali S.A.
Kombinat Koksochemiczny Zabrze
Koksownia PrzyjaŸñ
Po³udniowy Koncern Energetyczny S.A.
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
25,9%
22,1%
10,6%
5,2%
4,8%
4,6%
G³ówni odbiorcy
Ciech => g³ównie na rynek krajowy
Expol-Trade
Zak³ady Azotowe Kêdzierzyn S.A.
BorsodChem
Zak³ady Azotowe Tarnów Moœcice
Grupa Lotos
udzia³
54,8%
6,4%
6,3%
5,6%
4,8%
3,7%
❏ etylobenzen:
Etylobenzen jest wykorzystywany na œwiecie prawie wy³¹cznie do produkcji styrenu,
s³u¿¹cego do produkcji tworzyw styrenowych i kauczuków. Popyt na te produkty determinuje
produkcjê etylobenzenu.
Krajowy rynek etylobenzenu jest silnie skoncentrowany: jedynym producentem
jest Petrochemia-Blachownia, natomiast jedynym odbiorc¹ s¹ Z.Ch. Dwory S.A. (jedyny
producent styrenu w Polsce). Ze wzglêdu na import, udzia³ Petrochemii-Blachowni na
polskim rynku etylobenzenu wynosi ok. 44%. Etylen do produkcji dostarcza PKN Orlen.
❏ benzen:
Benzen jest wykorzystywany na œwiecie g³ównie do produkcji etylobenzenu. Tempo
wzrostu zu¿ycia benzenu przekracza dynamikê wzrostu PKB na œwiecie. W Polsce benzen
wykorzystywany jest g³ównie do produkcji kaprolaktamu. Oko³o 90% krajowego
zapotrzebowania na benzen zaspokajane jest przez dwóch krajowych producentów: PKN
Orlen oraz Petrochemiê-Blachowniê S.A. Wed³ug szacunków Ciech S.A., udzia³ GK Ciech
w krajowym rynku benzenu siêgn¹³ ok. 9% w 2003 roku.
❏ etanol bezwodny:
Etanol bezwodny stanowi komponent paliw do silników samochodowych. Krajowe
zapotrzebowanie na etanol zaspokajaj¹ krajowi producenci (g³ównie Akwawit S.A.). Wzrost
krajowego zapotrzebowania na etanol bezwodny uzale¿niony jest od stosowania biopaliw.
Czynniki kluczowe dla wartoœci spó³ki
❏ uzale¿nienie od jedynego odbiorcy kluczowego produktu - Z.Ch. Dwory S.A., które
mog¹ uruchomiæ w³asn¹ instalacjê etylobenzenu. Mo¿liwy scenariusz: spadek ca³kowitej
sprzeda¿y przy wzroœcie rentownoœci (po ewentualnym wygaszeniu produkcji etylobenzenu
(proces krótkotrwa³y i relatywnie tani) zwiêkszenie produkcji benzenu wysokiej jakoœci (II
linia technol.) i pozyskaniu odbiorcy zwiêkszonej produkcji benzenu - np. BorsodChem)
❏ silna wra¿liwoœæ wyników na ceny ropy naftowej i zmiany kursu PLN/USD (zagro¿enie:
taniej¹cy dolar; szansa: oczekiwany wzrost ceny ropy naftowej w d³ugim okresie)
❏ wysoka zmiennoœæ mar¿ uzyskiwanych na g³ównych produktach; niskie mar¿e na
etylobenzenie (ewent. zast¹pienie go produkcj¹ benzenu wysokiej jakoœci - wzrost rentow.)
❏ mo¿liwy wzrost wykorzystania biopaliw w d³ugim okresie
26
Ciech
Chemia
Vitrosilicon S.A.
Historyczny i oczekiwany EBIT Vitrosilicon S.A. na tle EBIT Grupy Ciech
50 000
50%
40 000
40%
30 000
30%
20 000
20%
10 000
10%
0
-10 000
0%
2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F
-20 000
-10%
-20%
EBIT (lewa skala)
udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala)
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego
Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz
kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêliœmy, i¿ s¹ one ponoszone
w ca³oœci w PLN).
Udzia³ przychodów w walutach w
przychodach operacyjnych
w USD
w EUR
w PLN
0,0%
10,0%
90,0%
ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A.
Udzia³ kosztów walutowych w kosztach
operacyjnych (bez kosztów ogólnego
zarz¹du)
w USD
0,0%
w EUR
0,0%
w PLN
100,0%
Przedstawiona w tabeli struktura walutowa ulegnie zmianie wraz ze zwiêkszeniem
sprzeda¿y wynikaj¹cej z uruchomienia drugiej linii produkcyjnej pustaków szklanych. Zak³adamy,
i¿ przychody w EUR stanowiæ bêd¹ 25% przychodów spó³ki pocz¹wszy od 2007 roku.
G³ówne produkty
G³ówne produkty Vitrosilicon S.A. i ich przeznaczenie
G³ówne koszty
Surowce
wêglan sodowy
techniczny (od
Soda M¹twy S.A.)
wodorotlenek sodu
(od Cheman S.A.)
piasek
Produkt
(% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004)
Przeznaczenie
lampiony szklane
(35,0%; 38,2%)
lampiony nagrobkowe (kraj),
œwiece naczyniowe (eksport)
szkliste krzemiany
(30,2%; 28,8%)
detergenty, chemia przemys³owa,
przemys³: papiern., odlewn., farbiarski
pustaki szklane "Claroglass"
(12,5%; 15,9%)
budownictwo, w tym eksport
szk³o wodne
(10,9%; 10,9%)
forma p³ynna szklistych krzemianów, do
dalszych zastosowañ przemys³owych
ród³o: Ciech S.A.
27
Ciech
Chemia
Otoczenie rynkowe
❏ opakowania szklane (lampiony nagrobkowe i ozdobne):
Rynek opakowañ szklanych w Polsce praktycznie w ca³oœci ograniczony jest do
zniczy i lampionów nagrobkowych. W Europie panuje sytuacja odwrotna: lampionów
nagrobkowych nie produkuje siê, zaœ rynek ograniczony jest do lampionów ozdobnych
(tzw. œwiec naczyniowych). W Polsce opakowania do zniczy produkuje siedem hut szk³a.
Vitrosilicon jest liderem na rynku polskim, z udzia³em w 2003 roku siêgaj¹cym oko³o
32%. G³ównymi konkurentami spó³ki s¹ Huta Szk³a S³awa (17% rynku) oraz Huta Szk³a
Orzesze (16% rynku). Import praktycznie nie wystêpuje.
Produktem konkurencyjnym dla zniczy szklanych s¹ znicze ceramiczne i z PCW.,
których udzia³ w rynku wed³ug spó³ki stopniowo maleje po dynamicznym wzroœcie pod
koniec lat 90-tych.
❏ pustaki szklane:
Polski rynek pustaków szklanych szacowany jest na 2,9 mln sztuk rocznie (2003
rok), podczas gdy rynek œwiatowy ma pojemnoœæ oko³o 100 mln sztuk rocznie.
Najwiêkszymi odbiorcami pustaków s¹ kraje Afryki Pó³nocnej (Algieria, Maroko, Tunezja),
z rynkiem o ³¹cznej wielkoœci 10 mln sztuk rocznie. W Europie najwiêksze rynki stanowi¹
Rosja (6 mln sztuk rocznie), Francja i Niemcy (po 4 mln sztuk rocznie) oraz Hiszpania (3
mln sztuk rocznie).
Vitrosilicon S.A. jest jedynym polskim producentem pustaków szklanych (marka
„Claroglass”), ze znacz¹cym udzia³em na polskim rynku, siêgaj¹cym oko³o 48% w 2003
roku (wczeœniej na rynku polskim dominowa³ import pustaków szklanych z Czech). Poza
Vitrosilicon S.A. na polskim rynku w 2003 roku istotny udzia³ mieli producenci z Czech
(„Vitrablock” - oko³o 36% rynku), z Niemiec (11% rynku) oraz Bia³orusi (4%). Na rynku
krajowym g³ównymi konkurentami Vitrosilicon S.A. s¹ prywatni importerzy wykorzystuj¹cy
supermarkety jako kana³ dystrybucji.
Na rynkach zagranicznych g³ównym konkurentem spó³ki jest Czeski Vitrablock.
❏ szkliste krzemiany oraz szk³o wodne:
Krzemian sodu jest produkowany w formie sta³ej (szklisty krzemian sodu) oraz
p³ynnej (szk³o wodne sodowe). W przemyœle stosowana jest forma p³ynna, jednak¿e ze
wzglêdu na koszty transportu w obrocie miêdzynarodowym stosowana jest forma sta³a.
W Europie jedynie trzech producentów sprzedaje krzemian sodu do odbiorców
zewnêtrznych: GK Ciech, Z.Ch. Rudniki i PQ Europe. Pozostali producenci produkuj¹
krzemian sodu na potrzeby w³asne. Moc produkcyjna Z.Ch. Rudniki jest o ok. 80% wy¿sza
ni¿ GK Ciech. Du¿a czêœæ krajowej produkcji krzemianu sodu kierowana jest na eksport.
Vitrosilicon jest jedynym krajowym producentem szklistego krzemianu potasu
oraz szk³a wodnego potasowego.
Czynniki kluczowe dla wartoœci spó³ki
❏ szansa: uruchomienie drugiej linii produkcyjnej pustaków szklanych, co poskutkuje
wzrostem mocy produkcyjnych pustaków szklanych o ok. 100%, przy jednoczesnym
spadku kosztów produkcji pustaków (mo¿liwy spadek nawet do 50% obecnych kosztów
produkcji). Spó³ka szacuje, i¿ po uruchomieniu II linii produkcyjnej pustaków szklanych
zdo³a osi¹gn¹æ konkurencyjny poziom kosztowy, obecnie charakteryzuj¹cy producentów
z azjatyckiej czêœci Rosji. Dwuprofilowa produkcja na bazie tych samych surowców.
❏ oczekiwany wzrost produkcji (tañszych) pustaków powinien prze³o¿yæ siê na wzrost
eksportu, ale jednoczeœnie na wzrost ryzyka kursowego spó³ki (PLN/EUR).Oczekiwane
umocnienie pozycji na krajowym rynku pustaków szklanych oraz powa¿ne zaistnienie na
rynkach krajów, które dotychczas by³y eksporterami pustaków szklanych do Polski
❏ stabilny popyt na krzemiany sodu (oczekiwany wzrost na poziomie wzrostu inflacji). Na
rynku krzemianów konkurencyjnoœæ spó³ki zwiêksza dostêp do sody w GK Ciech.
❏ stabilizacja udzia³u w rynku opakowañ do zniczy nagrobkowych dwóch rodzajów
opakowañ: szklanych oraz z PCW (z powolnie malej¹cym udzia³em opakowañ z PCW).
Pozycja lidera na rynku zniczy szklanych.
28
Ciech
Chemia
Przybli¿ony wp³yw kursów walut na wartoœæ spó³ki
Wp³yw kursów walutowych na wyniki
Wyniki Grupy Ciech s¹ silnie zale¿ne od wahañ kursów walutowych, g³ównie EUR i USD.
Ze wzglêdu na znikomy udzia³ kosztów i przychodów ponoszonych w innych walutach obcych (np.
GBP, HKD), wahania kursu z³otego w stosunku do tych walut maj¹ pomijalny wp³yw na wyniki
Grupy Ciech. Na podstawie udzia³u kosztów i przychodów operacyjnych rozliczanych przez
poszczególne spó³ki Grupy w walutach obcych (EUR i USD), wskazanego na poprzednich
stronach niniejszego raportu, mo¿na w sposób przybli¿ony oszacowaæ wp³yw zmian kursów
walut na wartoœæ akcji Ciech S.A. Poni¿ej przytaczamy oszacowanie wartoœci akcji spó³ki metod¹
DCF dla ró¿nych wariantów zmian kursu z³otego w stosunku do EUR i USD. Oszacowanie to nie
powinno byæ traktowane jako wycena akcji w konkretnym wariancie, lecz jako przybli¿ony szacunek
kierunku i si³y zmiany wartoœci akcji spó³ki w zale¿noœci od zmian na rynku walutowym, g³ównie
ze wzglêdu na to, i¿:
❏ oszacowanie pomija wp³yw zmiany kursu z³otego do walut innych ni¿ EUR i USD
❏ oszacowanie pomija zdolnoœæ spó³ki do dostosowania dzia³alnoœci do nowych, w tym
silnie niekorzystnych warunków, w d³ugim terminie (za³o¿ony niezmienny model
dzia³alnoœci w czasie, niezale¿nie od kursów walut)
❏ oszacowanie zak³ada niezmienn¹ strukturê przychodów i kosztów walutowych
poszczególnych spó³ek (poza Vitrosilicon, w przypadku którego za³o¿ono wzrost przychodów
z eksportu w EUR po uruchomieniu drugiej linii produkcyjnej pustaków szklanych)
❏ za³o¿ono, i¿ spó³ki sodowe zosta³y inkorporowane przez Ciech S.A. W zwi¹zku z tym
za³o¿ono, i¿ wp³yw zmian kursów walutowych na wyniki Ciech S.A. w jednakowym stopniu
przek³ada siê na wyniki inkorporowanych spó³ek sodowych. Naszym zdaniem za³o¿enie
to jest bliskie rzeczywistoœci, jako ¿e proces inkorporacji spó³ek sodowych powinien
zostaæ faktycznie (nie formalnie) zakoñczony w 2005 roku, zaœ spadek/wzrost mar¿
uzyskiwanych przez Ciech S.A. z eksportu produktów spó³ek sodowych powinien skutkowaæ
proporcjonalnym spadkiem/wzrostem mar¿ uzyskiwanych przez te spó³ki.
❏ za³o¿ono, i¿ zmiany kursów walut nie wp³yn¹ na koszty zwi¹zane z zakupami surowców
oraz energii rozliczanych w PLN, a których koszt mo¿e poœrednio zale¿eæ od wahañ kursów
walutowych (np. mo¿liwy wzrost kosztów zakupu energii wywo³any wzrostem cen ropy w
PLN, wynikaj¹cy wy³¹cznie z os³abienia PLN do USD).
❏ pominiêto zmiany mar¿ uzyskiwanych na poszczególnych produktach wynikaj¹cych
poœrednio ze zmian kursów walutowych, co mo¿e mieæ wyraŸny wp³yw na soi¹gane
wyniki (szczególnie w przypadku Petrochemii Blachowni, której mar¿e zale¿¹ od ceny
ropy naftowej)
❏ przyjêto sta³y kurs PLN/EUR i PLN/USD w dalszych latach prognozy. O ile za³o¿enie
niezmiennoœci kursu PLN/EUR jest zasadne, o tyle za³o¿enie niezmiennoœci kursu PLN/
USD mo¿e silnie odbiegaæ od rzeczywistoœci
❏ pominiêto wp³yw polityki zabezpieczeñ przed zmianami kursów walutowych (szacowano
jedynie wp³yw na wyniki operacyjne Grupy).
Pomimo wskazanych powy¿ej przyczyn niedoskona³oœci zamieszczanych oszacowañ,
mog¹ siê one okazaæ pomocne w ocenie si³y wp³ywu wahañ kursów walut na wartoœæ akcji
Ciech S.A.
Na kolejnych stronach prezentujemy 9 przyk³adowych wariantów zmian kursu z³otego w
stosunku do euro i dolara oraz wynikaj¹c¹ z za³o¿onych kursów: prognozowan¹ strukturê wyniku
operacyjnego Grupy Ciech oraz szacunek DCF wartoœci akcji Ciech S.A.
Na wszystkich wykresach zaznaczono:
❏ kolorem zielonym - historyczny kurs PLN/USD
❏ kolorem niebieskim- historyczny kurs PLN/EUR
❏ kolorem czerwonym - zak³adane przysz³e kursy USD i EUR w poszczególnych wariantach.
29
Ciech
Chemia
Wariant 1 - „bazowy”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
4,20
3,50
2006
4,20
3,50
2007
4,20
3,50
2008
4,20
3,50
2009
4,20
3,50
2010
4,20
3,50
2011
4,20
3,50
2012
4,20
3,50
2013
4,20
3,50
2014
4,20
3,50
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
32,88 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
30
Ciech
Chemia
Wariant 2 - „s³abszy dolar”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
4,20
3,00
2006
4,20
3,00
2007
4,20
3,00
2008
4,20
3,00
2009
4,20
3,00
2010
4,20
3,00
2011
4,20
3,00
2012
4,20
3,00
2013
4,20
3,00
2014
4,20
3,00
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
31,22 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
31
Ciech
Chemia
Wariant 3 - „s³absze USD i EUR”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
4,01
3,00
2006
4,00
3,00
2007
4,00
3,00
2008
4,00
3,00
2009
4,00
3,00
2010
4,00
3,00
2011
4,00
3,00
2012
4,00
3,00
2013
4,00
3,00
2014
4,00
3,00
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
28,24 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
32
Ciech
Chemia
Wariant 4 - „s³absze EUR”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
4,01
3,50
2006
4,00
3,50
2007
4,00
3,50
2008
4,00
3,50
2009
4,00
3,50
2010
4,00
3,50
2011
4,00
3,50
2012
4,00
3,50
2013
4,00
3,50
2014
4,00
3,50
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
29,90 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
33
Ciech
Chemia
Wariant 5 - „stabilne kursy”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
4,05
3,05
2006
4,10
3,15
2007
4,10
3,20
2008
4,10
3,20
2009
4,10
3,20
2010
4,10
3,20
2011
4,10
3,20
2012
4,10
3,20
2013
4,10
3,20
2014
4,10
3,20
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
30,34 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
34
Ciech
Chemia
Wariant 6 - „mocniejszy z³oty”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
3,92
2,90
2006
3,90
2,90
2007
3,90
2,90
2008
3,90
2,90
2009
3,90
2,90
2010
3,90
2,90
2011
3,90
2,90
2012
3,90
2,90
2013
3,90
2,90
2014
3,90
2,90
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
26,41 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
35
Ciech
Chemia
Wariant 7 - „bardzo mocny z³oty”
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
3,85
2,82
2006
3,80
2,80
2007
3,80
2,80
2008
3,80
2,80
2009
3,80
2,80
2010
3,80
2,80
2011
3,80
2,80
2012
3,80
2,80
2013
3,80
2,80
2014
3,80
2,80
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
24,59 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
36
Ciech
Chemia
Wariant 8 - zrównanie kursów EUR i USD przy 4.0 PLN
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
3,96
3,04
2006
4,00
3,40
2007
4,00
3,80
2008
4,00
4,00
2009
4,00
4,00
2010
4,00
4,00
2011
4,00
4,00
2012
4,00
4,00
2013
4,00
4,00
2014
4,00
4,00
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
200 000
175 000
Reszta
Grupy
150 000
Vitrosilicon
125 000
Fosfory
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
31,18 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
37
Ciech
Chemia
Wariant 9 - os³abienie z³otego
Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych
ród³o: BDM PKO BP S.A.
Kursy œrednioroczne:
Kurs PLN/EUR
Kurs PLN/USD
2005
4,23
3,20
2006
4,50
3,60
2007
4,50
3,80
2008
4,50
3,80
2009
4,50
3,80
2010
4,50
3,80
2011
4,50
3,80
2012
4,50
3,80
2013
4,50
3,80
2014
4,50
3,80
Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech
225 000
Reszta
Grupy
200 000
175 000
Vitrosilicon
150 000
Fosfory
125 000
100 000
Petrochemia
Blachow nia
75 000
Janikosoda
50 000
Soda M¹tw y
25 000
Ciech
0
-25 000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ród³o: BDM PKO BP S.A.
szacunkowa wartoϾ DCF akcji Ciech:
38,13 z³
ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A.
38
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego
Kierownik
makler papierów wartoœciowych
miedŸ, przemys³ paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny
Sebastian S³omka
(022) 521 79 10
[email protected]
banki i finanse
Robert Sobieraj
(022) 521 79 17
[email protected]
doradca inwestycyjny
informatyka, pozosta³e
Micha³ Janik
(022) 521 79 13
[email protected]
doradca inwestycyjny
media, budownictwo, telekomunikacja
Krzysztof Goluba
(022) 521 79 41
[email protected]
Zespó³ Klientów Instytucjonalnych
Krzysztof Kasiñski
(0-22)521 82 10
[email protected]
Artur Szymecki
(0-22)521 82 14
[email protected]
Dariusz Andrzejak
(0-22)521 82 12
[email protected]
Objaœnienie u¿ywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki
free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale¿¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji
œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA
mar¿a brutto na sprzeda¿y - relacja zysku brutto na sprzeda¿y do przychodów netto ze sprzeda¿y
mar¿a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda¿y
mar¿a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda¿y
rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda¿y
Rekomendacje stosowane przez BDM
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni¿ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni¿ 15%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku
Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, ¿e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane.
BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze¿enie o
spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, ¿e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy¿szonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych), metoda wskaŸnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaŸników rynkowych
z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du¿a wra¿liwoœæ
na przyjête za³o¿enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo¿na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek
nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale¿noœæ w stosunku do bie¿¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody
wskaŸnikowej jest z kolei to, ¿e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, ¿e w danej chwili rynek mo¿e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek.
Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji
BDM pe³ni funkcjê cz³onka konsorcjum Oferuj¹cego akcje Ciech S.A. w Ofercie Publicznej. Ponadto, PKO BP S.A. jest stron¹ umów kredytowych zawartych ze spó³kami Grupy Ciech. Zgodnie
z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w §9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów
z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, ¿e BDM ma zamiar z³o¿enia oferty
œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport.
Pozosta³e klauzule
Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji.
Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci, w oparciu
o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie¿¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹
przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹
przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e
podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na
podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.