Rozwój gie∏dowych instrumentów pochodnych w

4 Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Rozwój gie∏dowych instrumentów
pochodnych w Polsce na tle
tendencji Êwiatowych
Agnieszka Gràt
Wprowadzenie
Obroty na Êwiatowych rynkach instrumentów
pochodnych
Celem niniejszego artyku∏u jest przedstawienie rozwoju rynku instrumentów pochodnych w Polsce na
tle tendencji charakterystycznych dla rozwoju rynków pochodnych w skali mi´dzynarodowej. Porównanie to wskazuje, ˝e znaczne mo˝liwoÊci dalszego
rozwoju gie∏dowego rynku instrumentów pochodnych w Polsce le˝à g∏ównie w zwi´kszaniu si´ mo˝liwoÊci wykorzystywania ich przez inwestorów instytucjonalnych.
Finansowe instrumenty pochodne sà przedmiotem obrotu na rynku gie∏dowym i rynku pozagie∏dowym
(OTC). Jak wynika z tabeli 1, zdecydowanie najwi´kszà
popularnoÊcià cieszà si´ instrumenty rynku OTC. Jest
tak dlatego, ˝e mo˝na je ∏atwo dostosowywaç do potrzeb ich nabywców. Instrumenty te sà „szyte na miar´”. Warunki zawieranych transakcji sà indywidualnie
negocjowane, dzi´ki czemu mogà byç dobrze dopasowane do potrzeb kupujàcego lub sprzedajàcego. Instru-
Tabela 1 Finansowe instrumenty pochodne na Êwiecie – struktura procentowa otwartych pozycji w latach 1996–2003 (w %)
Instrument
1996
1999
2000
2001
2002
2003*
Instrumenty gie∏dowe
27,96
15,14
14,79
19,81
16,28
20,67
Kontrakty futures
17,48
9,24
8,66
8,06
7,06
7,53
Procentowe
16,79
8,82
8,20
7,72
6,80
7,27
Walutowe
0,14
0,04
0,08
0,05
0,03
0,04
Indeksowe
0,55
0,38
0,39
0,28
0,22
0,22
10,48
5,90
6,13
11,75
9,22
13,13
Procentowe
9,28
4,18
4,91
10,41
8,04
11,91
Walutowe
0,13
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
Indeksowe
1,07
1,69
1,20
1,31
1,16
1,20
Instrumenty OTC
72,04
84,86
85,21
80,19
83,72
79,33
Kontrakty procentowe
Opcje
54,26
66,88
67,02
64,66
69,52
65,87
Kontrakty walutowe
4,41
15,96
16,24
13,96
12,63
11,95
Kontrakty indeksowe
13,37
2,01
1,96
1,57
1,58
1,51
* dane dotyczà czerwca 2003 r.
èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie „BIS Quarterly Review”, December 2003.
Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Wy k re s 1 Struktura Êwiatowego rynku finansowych instrumentów pochodnych (stan
na koniec czerwca 2003 r.)
Wykres 2 Struktura Êwiatowego rynku procentowych instrumentów pochodnych (stan
na koniec czerwca 2003 r.)
8%
1,5%
Opcje
11,9%
Kontrakty procentowe
14%
FRA
01%
, 1,4%
Kontrakty walutowe
Swapy
Kontrakty indeksowe
Instrumenty OTC
Instrumenty gie∏dowe
19,2%
65,9%
78%
èród∏o: „BIS Quarterly Review”, December 2003.
èród∏o: „BIS Quarterly Review”, December 2003.
menty pochodne na gie∏dach podlegajà Êcis∏ej standaryzacji. Jedynym zmiennym elementem kontraktu jest
jego data zapadalnoÊci.
Rynek OTC zaczà∏ si´ dynamicznie rozwijaç na
prze∏omie lat 80. i 90. Przewaga zdobyta w tym okresie
nad rynkiem gie∏dowym utrzymuje si´ do dzisiaj. W
czerwcu 2003 r. instrumenty rynku OTC stanowi∏y
79% otwartych pozycji na Êwiatowych rynkach terminowych ogó∏em. Rynek gie∏dowy rozwija∏ si´ nadal,
chocia˝ ju˝ wyraênie wolniej.
Na gie∏dach terminowych i rynku pozagie∏dowym
najwi´kszà popularnoÊcià cieszà si´ kontrakty na stopy
procentowe. Sà to kontrakty futures , opcje i swapy procentowe. Rynek gie∏dowych instrumentów pochodnych charakteryzuje si´ koncentracjà obrotów na kilku
rodzajach kontraktów. Obroty kontraktami pochodnymi, w przypadku których instrumentami bazowymi sà
instrumenty rynku pieni´˝nego, takie jak depozyty eurodolarowe, stopa Euribor, stopa funduszy FED oraz
krótkoterminowe depozyty w funtach brytyjskich stanowià oko∏o 95% obrotów ca∏kowitych1. Ze wzgl´du
na wartoÊç obrotów najwi´kszà popularnoÊcià cieszy∏y
si´ kontrakty futures na krótkoterminowà stop´ depozytów eurodolarowych oraz na stop´ Euribor. WÊród
kontraktów na stop´ d∏ugoterminowà najcz´Êciej nabywane/sprzedawane by∏y kontrakty futures na 10-letnie
niemieckie obligacje skarbowe (Euro Bund futures ). Na
rynku pozagie∏dowym zdecydowanie dominujàcà pozycj´ utrzymujà natomiast swapy procentowe (IRS),
przede wszystkim denominowane w euro. Stanowià
one bardzo wa˝ny instrument umo˝liwiajàcy inwestorom posiadajàcym papiery wartoÊciowe oparte na kredycie hipotecznym (listy zastawne, obligacje hipoteczne) zabezpieczenie si´ przed ryzykiem wczeÊniejszej
sp∏aty kredytu.
JeÊli chodzi o gie∏dowe walutowe instrumenty pochodne, to stanowi∏y one znikomà cz´Êç otwartych pozycji. Zdecydowanie wi´kszà rol´ odgrywajà na rynku
OTC, gdzie zajmujà drugà pozycj´ pod wzgl´dem liczby otwartych pozycji. Najpopularniejszymi kontraktami rynku pozagie∏dowego sà kontrakty outright forward
oraz swapy walutowe.
Przedmiotem obrotu na rynku pozagie∏dowym,
oprócz wymienionych wy˝ej instrumentów, sà równie˝
kredytowe instrumenty pochodne. Mimo ˝e stanowià
niewielkà cz´Êç ca∏ego rynku OTC, to w ostatnich latach jest to segment rozwijajàcy si´ najbardziej dynamicznie. Oko∏o 45% kredytowych instrumentów pochodnych stanowià credit default swaps (CDS). Najwa˝niejszymi uczestnikami rynku kredytowych instrumentów pochodnych sà banki komercyjne (oko∏o po∏o-
1 „BIS Quarterly Review”, September 2002.
Wykres 3 Struktura Êwiatowego pozagie∏dowego rynku finansowych instrumentów pochodnych (stan na koniec czerwca 2003 r.)
2%
W y k r e s 4 WielkoÊç rynku kredytowych
instrumentów pochodnych (mld USD)
1800
15%
Walutowe
1600
Indeksowe
1400
1200
Procentowe
1581
1000
893
800
586
600
350
400
83%
200
0
èród∏o: „BIS Quarterly Review”, December 2003.
170
50
1996
1997
1998
1999
2000
2002
èród∏o: The British Bankers’ Association (BBA) 1997/1998 Credit Derivatives Survey.
5
6 Rynki i Instytucje Finansowe
Wykres 5 Struktura Êwiatowego gie∏dowego
rynku finansowych instrumentów pochodnych (stan na koniec czerwca 2003 r.)
0,3%
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Wykres 6 Struktura alokacji aktywów funduszy inwestycyjnych w strefie euro (stan na
koniec III kwarta∏u 2003 r.)
5%
7%
13%
Akcji
Walutowe
24%
Obligacji
21%
Indeksowe
NieruchomoÊci
Procentowe
93%
Mieszane
Inne
37%
èród∏o: „BIS Quarterly Review”, December 2003.
èród∏o: ECB Investment fund statistics, January 2004.
wa udzia∏u w rynku). Stosujà one transakcje pochodne
g∏ównie w celu dywersyfikacji portfela kredytowego
oraz redukcji ryzyka kredytowego. Innymi znaczàcymi
inwestorami sà towarzystwa ubezpieczeniowe.
Ryzyko stopy procentowej zabezpieczane jest najcz´Êciej za pomocà swapów procentowych (IRS), natomiast ryzyko kursowe przy wykorzystaniu walutowych
kontraktów forward oraz swapów walutowych (FX
swaps).
W krajach Unii Europejskiej dzia∏alnoÊç otwartych funduszy inwestycyjnych podlega przepisom zawartym w
Dyrektywie 2001/108/EC w sprawie przedsi´wzi´ç dotyczàcych zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartoÊciowe (z ang. Undertakings for collective
investment in transferable securities, UCITS). Na
podstawie tej Dyrektywy europejskie fundusze inwestycyjne mogà stosowaç instrumenty pochodne nie tylko w celu zabezpieczania si´ przed ryzykiem3. Przepisy europejskie zezwalajà m.in. na inwestowanie w finansowe instrumenty pochodne, je˝eli:
– ma zostaç osiàgni´ty ustalony cel finansowy funduszu,
– ma byç zachowany profil ryzyka wskazany w
statucie.
Dyrektywa wymienia kilka warunków, które muszà byç spe∏nione przez fundusze inwestujàce w finansowe instrumenty pochodne:
– instrumentem bazowym powinny byç indeksy
gie∏dowe, krajowe i zagraniczne stopy procentowe oraz
kursy walut,
– ekspozycja na ryzyko generowane przez pozycj´
zajmowanà w instrumencie bazowym nie powinna
przekraczaç dopuszczalnych limitów,
– ca∏kowita ekspozycja na ryzyko nie powinna przekraczaç ca∏kowitej wartoÊci aktywów netto funduszu.
W celu zapewnienia ochrony interesów inwestorów wprowadzono limity maksymalnego zaanga˝owania funduszy w instrumenty pochodne. Jako górnà granic´ ustalono wartoÊç aktywów netto poszczególnych
funduszy4. Fundusze inwestycyjne mogà inwestowaç
w instrumenty rynku regulowanego i pozagie∏dowego.
W przypadku inwestycji na rynku OTC wymagane jest,
aby drugà stronà transakcji by∏a instytucja podlegajàca
nadzorowi. Ponadto instrumenty pochodne rynku OTC
muszà byç codziennie wyceniane.
Fundusze inwestycyjne sà nara˝one na ró˝nego rodzaju ryzyko. Jednym z najwa˝niejszych typów ryzyka
jest ryzyko stopy procentowej. Wynika to stàd, ˝e du˝a
cz´Êç Êrodków lokowana jest w papiery d∏u˝ne. Najbar-
2 Sà to podmioty inwestujàce oszcz´dnoÊci osób fizycznych oraz niefinansowych instytucji na rynkach finansowych. Do grupy tej nale˝à g∏ównie towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, inwestycyjne i zabezpieczajàce.
3 Art. 19 (1) ust. 21 Dyrektywy 2001/108/EC.
4 WartoÊç aktywów netto funduszu inwestycyjnego jest to wartoÊç aktywów
funduszu pomniejszona o jego zobowiàzania.
Poda˝ i popyt na Êwiatowych gie∏dach
instrumentów pochodnych oraz na rynkach OTC
Uczestnikami (poÊrednimi lub bezpoÊrednimi) gie∏dowych rynków instrumentów pochodnych mogà byç inwestorzy indywidualni, przedsi´biorstwa, banki i inwestorzy instytucjonalni2. Niektórych inwestorów instytucjonalnych cechuje du˝a awersja do ryzyka, podczas gdy inni gotowi sà inwestowaç w aktywa bardziej
ryzykowne, ale przynoszàce wy˝szà stop´ zwrotu.
Ostatnio wzros∏a liczba instytucji finansowych, które w
zarzàdzaniu aktywami i pasywami wykorzystywa∏y instrumenty pochodne. Zdaniem wielu zarzàdzajàcych,
finansowe instrumenty pochodne stosowane sà ze
wzgl´du na ni˝sze ni˝ na rynku kasowym koszty transakcyjne, wysokà p∏ynnoÊç oraz szybkoÊç zawierania
transakcji. Dla du˝ych inwestorów d∏ugoterminowych,
jakimi sà przede wszystkim fundusze emerytalne,
zmiana struktury aktywów mo˝e okazaç si´ procesem
d∏ugotrwa∏ym i kosztownym. Instrumenty pochodne
dajà mo˝liwoÊci skrócenia tego procesu oraz znacznego
obni˝enia kosztów.
Zagraniczne fundusze inwestycyjne
Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 2 Alokacja aktywów funduszy inwestycyjnych w strefie euro (w %)
Nazwa instrumentu
IV kwarta∏
IV kwarta∏
IV kwarta∏
IV kwarta∏
III kwarta∏
1999
2000
2001
2002
2003
7,5
7,0
7,7
8,5
8,1
42,1
38,7
41,1
46,6
45,6
Depozyty
Papiery wartoÊciowe inne ni˝ akcje, w tym:
– do 1 roku
– powy˝ej 1 roku*
Akcje i inne papiery udzia∏owe
2,7
1,8
2,0
2,5
2,1
39,4
36,9
39,1
44,1
43,5
40,9
42,8
38,2
29,8
30,2
Udzia∏y w funduszach inwestycyjnych
4,1
5,7
6,6
7,1
7,6
Aktywa o sta∏ym dochodzie
2,6
3,0
3,4
4,3
4,1
2,8
2,8
3,1
3,7
4,5
Inne aktywa (w tym finansowe
instrumenty pochodne)
* dane dotyczàce obligacji
èród∏o: ECB Investment fund statistics, January 2004.
dziej popularne sà fundusze obligacji (37%), fundusze
akcji stanowià zaÊ 21% aktywów wszystkich funduszy.
Fundusze emerytalne
WÊród inwestorów instytucjonalnych, oprócz funduszy
inwestycyjnych, znaczàcà rol´ odgrywajà równie˝ fundusze emerytalne. Przyk∏adem kraju, który mo˝e stanowiç dobre porównanie z Polskà, jest Kanada. Kanadyjskie fundusze emerytalne posiadajà aktywa o wartoÊci
ponad 30 mld USD5. Rynek finansowy w tym kraju jest
stosunkowo ma∏y6. Istnieje wi´c znaczne prawdopodobieƒstwo, ˝e zawierajàc du˝e transakcje, fundusze mogà wp∏ynàç na ceny instrumentów finansowych. Podobna jest sytuacja w Polsce. Aktywa OFE wynios∏y w
grudniu 2002 r. 31,6 mld z∏ (oko∏o 8 mld USD). Z ankiety przeprowadzonej w paêdzierniku 2000 r. w Kanadzie, dotyczàcej inwestycji dokonywanych przez fundusze emerytalne, wynika, ˝e oko∏o 40% z nich stosuje instrumenty pochodne. Sà one postrzegane przez zarzàdzajàcych funduszami jako bardzo u˝yteczne narz´5 Dane na koniec 2002 r. „Investment Fund Asset Summary, OMERS, 31 December 2002, Canada.
6 Udzia∏ kapitalizacji gie∏dy akcji w Toronto w kapitalizacji gie∏d Êwiatowych
stanowi mniej ni˝ 5%.
dzia zarzàdzania portfelem inwestycyjnym. Stosujàc
instrumenty pochodne, fundusze majà dost´p do instrumentów bazowych (np. akcji, obligacji) bez koniecznoÊci ich nabywania bàdê sprzedawania. Ponadto
zwrot z inwestycji na rynku terminowym jest cz´sto
wy˝szy ni˝ z inwestycji bezpoÊrednio w instrument bazowy. Dlatego te˝ dzi´ki stosowaniu instrumentów pochodnych inwestycje funduszy sà bardziej dochodowe
i efektywne.
Kanadyjskie fundusze emerytalne wykorzystujà finansowe instrumenty pochodne równie˝ do zarzàdzania ryzykiem, zwiàzanym przede wszystkim ze zmiennoÊcià stóp procentowych oraz kursów walut. Kanadyjskie fundusze emerytalne mogà dokonywaç transakcji
na rynku gie∏dowym lub pozagie∏dowym. W celu
zmniejszenia ryzyka kredytowego, na jakie mogà byç
nara˝one na rynku OTC, fundusze mogà zawieraç
transakcje tylko z podmiotami o wysokim ratingu (co
najmniej „A”). Tabela 3 zawiera dane dotyczàce instrumentów pochodnych, które znajdowa∏y si´ w portfelu
OMERS (fundusz emerytalny sektora publicznego w
Ontario).
Fundusze emerytalne wykorzystujà równie˝ instrumenty pochodne do kontrolowania ryzyka poprzez
zmniejszanie bàdê zwi´kszanie ekspozycji na ryzyko w
Tabela 3 Struktura portfela instrumentów pochodnych dla OMERS (w mln USD)
Nazwa instrumentu
2001
2002
Swapy stopy procentowej (IRS)
954
923
Swapy na indeksy obligacji
304
578
Swapy na indeksy akcji
848
982
Swapy na akcje
15
70
4.168
3.777
Opcje na akcje (sprzedane)
105
22
Opcje na obligacje (sprzedane)
100
-
Opcje na obligacje (kupione)
200
-
Transakcje forward walutowe
13.943
10.530
Razem
20.637
16.882
Kontrakty futures na indeksy akcji
èród∏o: „Investment Fund Asset Summary" OMERS, 31 December 2002, Canada.
7
8 Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 4 WysokoÊç depozytów poczàtkowych (w procentach nominalnej wartoÊci kontraktu)
Nazwa klasy instrumentu
WysokoÊç depozytu poczàtkowego
Futures na WIG20
7,8
Futures na TechWIG
16,0
Futures na MIDWIG
4,2
Futures na EUR
3,6
Futures na USD
4,2
Futures na akcje
8,1 – 69,7*
Jednostki indeksowe (MiniWIG20)
7,8
* w zale˝noÊci od rodzaju spó∏ki
èród∏o: Informacja o wysokoÊci depozytów zabezpieczajàcych na 31 grudnia 2002 r., za: KDPW www.kdpw.com.pl
stosunku do okreÊlonej klasy aktywów. Ponadto fundusze dokonujà transakcji na rynkach terminowych w celu zmniejszenia kosztów (np. w przypadku planowanej
du˝ej zmiany struktury portfela inwestycyjnego bez koniecznoÊci sprzeda˝y papierów wartoÊciowych). Strategia polegajàca na zakupie kontraktów futures, opcji
sprzeda˝y (put) bàdê opcji kupna (call) jest stosowana
w zarzàdzaniu przep∏ywami pieni´˝nymi. W zarzàdzaniu ryzykiem rynkowym fundusze mogà stosowaç strategi´ polegajàcà na kupnie opcji sprzeda˝y put, dzi´ki
czemu zostaje ustalona minimalna wartoÊç aktywów
bazowych. W sytuacji gdy cena danego instrumentu
spadnie poni˝ej ceny wykonania opcji, jej posiadacz
otrzyma wyp∏at´ ró˝nicy mi´dzy cenami. Wykorzystanie instrumentów pochodnych umo˝liwia równie˝ alokacj´ aktywów przy znacznie ni˝szych kosztach i o
wiele szybciej ni˝ w przypadku zakupu bàdê sprzeda˝y papierów na rynku kasowym.
W krajach Unii Europejskiej istnieje kilka regulacji
dotyczàcych mo˝liwoÊci wykorzystywania instrumentów pochodnych przez towarzystwa ubezpieczeniowe.
Sà nimi przede wszystkim: regulacja S.I. No. 359 z 1994 r.,
dotyczàca majàtkowych towarzystw ubezpieczeniowych, oraz regulacja S.I. No. 360 z 1994 r. dotyczàca towarzystw ubezpieczeƒ na ˝ycie8. OkreÊlajà one warunki, które muszà zostaç spe∏nione przy stosowaniu instrumentów pochodnych. Warunki te sà nast´pujàce:
– towarzystwa ubezpieczeniowe mogà wykorzystywaç pochodne gie∏dowe i znajdujàce si´ w obrocie
na rynku pozagie∏dowym, jakkolwiek w tym ostatnim
przypadku druga strona transakcji powinna byç powszechnie uznanà instytucjà kredytowà,
– zastosowanie instrumentu pochodnego ma na celu zmniejszenie ryzyka inwestycyjnego lub umo˝liwia
efektywne zarzàdzanie portfelem.
Towarzystwa ubezpieczeniowe
Rynek gie∏dowy finansowych instrumentów
pochodnych w Polsce
Znaczàcymi inwestorami na rynkach instrumentów pochodnych sà równie˝ towarzystwa ubezpieczeniowe.
Najcz´Êciej wykorzystywanymi przez nie instrumentami
pochodnymi sà swapy procentowe. Podmioty te, stosujàc swapy procentowe, mogà efektywnie zarzàdzaç terminami zapadalnoÊci swoich portfeli inwestycyjnych.
Kontrakty futures, g∏ównie indeksowe, sà wykorzystywane do w∏aÊciwej alokacji aktywów. Ponadto towarzystwa ubezpieczeniowe sta∏y si´ znaczàcymi inwestorami
na rynku kredytowych instrumentów pochodnych, dzi´ki czemu dywersyfikujà swe portfele aktywów.
Z ankiety przeprowadzonej przez bank inwestycyjny
Goldman Sachs, dotyczàcej wykorzystania instrumentów
pochodnych przez du˝e towarzystwa ubezpieczeniowe (tzn.
o wartoÊci aktywów powy˝ej 10 mld USD), wynika, ˝e:
– 57% wykorzystuje swapy procentowe,
– 50% wykorzystuje kontrakty futures,
– 42% wykorzystuje opcje,
– 29% wykorzystuje kontrakty floors,
– 29% wykorzystuje kontrakty caps7.
7 F. Jones: Monitoring the Risk of Derivatives: Good Management versus Regulation, www.chicagofed.org.
W Polsce funkcjonujà dwie gie∏dy, na których przedmiotem obrotu sà m.in. finansowe instrumenty pochodne. Sà to Gie∏da Papierów WartoÊciowych w Warszawie (GPW) oraz Warszawska Gie∏da Towarowa
(WGT). W ofercie GPW znajdujà si´ takie produkty, jak:
indeksowe kontrakty futures (na indeksy WIG20, TechWIG
oraz MIDWIG), walutowe kontrakty futures (na kurs dolara i euro), kontrakty na akcje pojedynczych spó∏ek
gie∏dowych, jednostki indeksowe MiniWIG20 oraz
warranty. Z kolei WGT wprowadzi∏a do obrotu walutowe kontrakty futures (na kurs dolara, euro, euro/dolara
i franka szwajcarskiego), procentowe kontrakty futures
(na stop´ 1M WIBOR, 3M WIBOR oraz 2-, 3- i 5-letnie
obligacje skarbowe), a tak˝e opcje na walutowe kontrakty futures.
Pomi´dzy oferowanymi przez obie gie∏dy instrumentami pochodnymi istnieje kilka podstawowych
ró˝nic, dotyczàcych m.in. nominalnej kwoty kontraktu,
8 S.I. No. 359 oraz S.I. No. 360 sà wytycznymi Wspólnoty Europejskiej do Dyrektyw w sprawie dzia∏alnoÊci towarzystw ubezpieczeniowych.
Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 5 WysokoÊç depozytów poczàtkowych wg klasy instrumentu dla inwestora (w z∏)
Nazwa klasy instrumentu
WysokoÊç depozytu poczàtkowego
Futures na USD, EURO
900
Futures na CHF
540
Futures na EUR/USD
950
Futures na 1M WIBOR, 3M WIBOR
1.000
èród∏o: Informacja o wysokoÊci depozytów poczàtkowych wymaganych przez WGT, www.wgt.com.pl
sposobu rozliczenia oraz sposobu naliczania depozytu
zabezpieczajàcego. Na GPW kontrakty terminowe rozliczane sà wy∏àcznie pieni´˝nie. Na WGT istnieje natomiast mo˝liwoÊç rozliczenia tak˝e poprzez fizycznà dostaw´ (dotyczy to kontraktów futures na obligacje skarbowe)9. Na obu gie∏dach odmienny jest równie˝ sposób
naliczania depozytu poczàtkowego. Dla kontraktów b´dàcych przedmiotem obrotu na GPW depozyt poczàtkowy ustalany jest procentowo przez Izb´ Rozrachunkowà Instrumentów Pochodnych (IRIP), dzia∏ajàcà jako
odr´bny organ przy KDPW. WysokoÊç depozytu poczàtkowego, w zale˝noÊci od rodzaju kontraktu, przedstawia tabela 4.
Na WGT depozyt poczàtkowy ma sta∏à wartoÊç
wyra˝onà w polskich z∏otych. Przyk∏adowe stawki depozytów poczàtkowych na WGT przedstawia tabela 5.
Porównujàc wysokoÊci depozytów poczàtkowych
podobnych kontraktów walutowych, b´dàcych przedmiotem obrotu na obu gie∏dach, mo˝na zauwa˝yç, ˝e
na WGT sà one znacznie ni˝sze. Mimo tej przewagi obrót kontraktami terminowymi na waluty na WGT utrzymywa∏ si´ na niskim poziomie. Banki i inne podmioty
gospodarcze preferujà pozagie∏dowy rynek kontraktów
outright-forward, który jest uznawany za bardziej p∏ynny, efektywny i taƒszy.
Charakterystyka rynku
Najbardziej rozwini´tym segmentem regulowanego
rynku instrumentów pochodnych jest rynek kontrak-
9 Rozliczenie gotówkowe lub dostawa fizyczna przedmiotu kontraktu mogà
mieç miejsce w sytuacji, gdy pozycje w tych kontraktach nie zosta∏y zamkni´te w wyniku transakcji rynkowych.
tów futures na indeksy gie∏dowe. Ich udzia∏ w ca∏kowitych obrotach na rynku terminowym GPW wyniós∏ w
2003 r. 98%. Drugi co do wielkoÊci udzia∏ mia∏y kontrakty akcyjne (1,5%), w przypadku których odnotowano wzrost obrotów o 32% w stosunku do 2002 r. Wzros∏y równie˝ obroty kontraktami indeksowanymi (o
51%) oraz walutowych (9%). Obroty jednostkami indeksowymi MiniWIG20 spad∏y natomiast o 45% pomimo ich dynamicznego wzrostu w 2002 r. (o 928%).
SpoÊród kontraktów indeksowych najpopularniejsze by∏y kontrakty terminowe na indeks WIG20, mimo
˝e ich obroty spad∏y o 20% w stosunku do 2001 r. Jednà z przyczyn tego spadku mo˝e byç malejàca zmiennoÊç cen akcji wchodzàcych w sk∏ad indeksu WIG20
(stabilizacja cen przez OFE).
Wprowadzenie do obrotu kontraktów futures na
indeks WIG20 okaza∏o si´ prawdziwym sukcesem warszawskiej gie∏dy. Ten segment rynku terminowego rozwija si´ bardzo dynamicznie mimo pogarszajàcej si´
p∏ynnoÊci na rynku kasowym akcji. Od poczàtku II pó∏rocza 2001 r. mo˝na obserwowaç wyraênie przenoszenie si´ inwestorów indywidualnych z rynku akcji na
rynek kontraktów terminowych. W ostatnim okresie
charakteryzowa∏ si´ on znacznie wi´kszà p∏ynnoÊcià
ni˝ rynek akcji. Oprócz wi´kszej p∏ynnoÊci przewaga
rynku terminowego le˝y w tym, ˝e u∏atwia on dokonywanie krótkiej sprzeda˝y w okresach spadku cen akcji.
Rol´ animatorów obrotów na rynku instrumentów
pochodnych GPW odgrywajà biura maklerskie, które na
mocy podpisanej z GPW umowy zobowiàzane sà do sta∏ego kwotowania cen kupna i sprzeda˝y instrumentów
pochodnych. Podmioty te dzia∏ajà we w∏asnym imieniu
i na w∏asny rachunek. W 2002 r. funkcj´ animatora rynku pe∏ni∏o 6 najwi´kszych domów maklerskich.
Wykres 7 Kontrakty futures na WIG20 na GPW (liczba sztuk)
180 000
600 000
Wolumen obrotów (kontrakty) - lewa skala
160 000
500 000
140 000
Liczba otwartych pozycji na koniec miesiàca - lewa skala
400 000
120 000
Liczba transakcji - prawa skala
100 000
300 000
80 000
200 000
60 000
40 000
100 000
20 000
0
I II IIIIV V VIVIIVIIIIX X XIXII I II IIIIV V VIVIIVIIIIX X XIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIX X XIXII I II IIIIV V VIVIIVIIIIX X XIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIX X XIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIXX XIXII
1998
èród∏o: GPW.
1999
2000
2001
2002
2003
0
9
10 Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 7 Wskaêniki roczne kontraktów terminowych notowanych na GPW
Kontrakty terminowe (ogó∏em)
2003
2002
2000
1999
5.049
4.229
4.953
2.163
359
63
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
116.201
77.334
98.646
58.612
6.368
602
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
2.406
Liczba transakcji na sesj´
2001
1998
462.951
310.576
394.583
234.447
25.575
Âredni wolumen na sesj´
16.860
12.755
15.019
6.064
836
97
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
22.535
19.283
12.815
11.952
5.360
699
51
46
40
16
13
7
1998
Liczba serii (na koniec roku)
Kontrakty terminowe na WIG20
2003
2002
2001
2000
1999
4.722
3.874
4.650
2.101
355
63
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
113.662
75.246
95.932
57.390
6.015
597
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
2.386
Liczba transakcji na sesj´
452.836
302.194
383.728
229.560
24.058
Âredni wolumen na sesj´
16.410
12.278
14.586
5.960
815
97
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
20.163
17.539
11.412
11.116
4.845
675
207
171
3
3
Wskaênik p∏ynnoÊci (%)
Liczba serii (na koniec roku)
179,5
68,6
15,2
3
3
3
2
2,2
1998
Kontrakty terminowe na TechWIG
2003
2002
2001
2000
1999
Liczba transakcji na sesj´
12
42
97
119
---
---
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
43
130
636
545
---
-----
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
172
524
2.544
5.190
---
Âredni wolumen na sesj´
17
52
134
172
---
---
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
39
203
146
606
---
---
Wskaênik p∏ynnoÊci (%)
0,2
0,8
2,2
1,3
---
---
Liczba serii (na koniec roku)
3
3
3
3
---
---
Kontrakty terminowe na MIDWIG
2003
2002
2001
2000
1999
1998
33
30
---
---
---
---
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
215
144
---
---
---
---
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
857
668
---
---
---
---
38
36
---
---
---
---
111
124
---
---
---
---
Liczba transakcji na sesj´
Âredni wolumen na sesj´
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
Wskaênik p∏ynnoÊci (%)
4,1
3,6
---
---
---
---
Liczba serii (na koniec roku)
3
3
---
---
---
--1998
Kontrakty terminowe na akcje
2003
2002
2001
2000
1999
267
271
185
---
---
---
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
1.758
1.332
923
---
---
---
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
7.003
5.347
3.909
---
---
---
371
370
257
---
---
---
1.972
1.291
779
---
---
---
Liczba transakcji na sesj´
Âredni wolumen na sesj´
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
Wskaênik p∏ynnoÊci (%)
Liczba serii (na koniec roku)
3,7
32
3,6
27
---
---
---
24
2,3
---
---
--1998
Kontrakty terminowe na euro
Liczba transakcji na sesj´
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
Âredni wolumen na sesj´
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
Liczba serii (na koniec roku)
2003
2002
2001
2000
1999
10
8
16
7
3
---
357
235
565
424
168
---
1.422
944
2.258
1.695
1.148
---
16
12
30
21
13
---
165
53
266
168
375
---
5
5
5
5
5
--1998
Kontrakty terminowe na USD
2003
2002
2001
2000
1999
6
7
15
5
2
0
WartoÊç obrotu ogó∏em (mln z∏)
166
247
590
253
186
5
Âredni obrót na sesj´ (tys. z∏)
661
990
2.362
1.012
744
75
8
12
28
11
9
1
85
73
212
62
140
24
5
5
5
5
5
5
Liczba transakcji na sesj´
Âredni wolumen na sesj´
Liczba otwartych pozycji (na koniec roku)
Liczba serii (na koniec roku)
èród∏o: dane GPW.
Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 8 Wymagania wynikajàce z umowy o pe∏nienie funkcji animatora rynku instrumentów pochodnych na GPW
Nazwa instrumentu
Wymagania
Futures na WIG20, MIDWIG
Futures na akcje
maksymalny spread*
minimalna wielkoÊç
w zale˝noÊci od fazy notowaƒ
w zale˝noÊci od terminu
i terminu wygaÊni´cia 20 – 40 punktów
wygaÊni´cia 5 lub 10 kontraktów
5% Êredniej ceny zamkni´cia
5 kontraktów
instrumentu bazowego
dla danego kontraktu z ostatnich
20 sesji przed pierwszym dniem
danego kwarta∏u
Futures walutowe
Jednostki indeksowe
w zale˝noÊci od terminu wygaÊni´cia
w zale˝noÊci od terminu
2,5 – 6,0 z∏
wygaÊni´cia 2 lub 5 kontraktów
1,5% lub 3%
300 lub 500 jednostek indeksowych
* Maksymalny spread oznacza ró˝nic´ pomi´dzy najni˝szà cenà w zleceniu sprzeda˝y a najwy˝szà cenà w zleceniu kupna.
èród∏o: GPW.
Animatorzy rynku w zamian za wype∏nianie swoich obowiàzków majà okreÊlone przywileje. Jednym z
nich jest zwolnienie z op∏at na rzecz KDPW z tytu∏u dokonywanych operacji. Podobne rozwiàzania sà stosowane na zagranicznych gie∏dach instrumentów pochodnych. Na w∏oskiej gie∏dzie instrumentów pochodnych IDEM oprócz zwyk∏ych animatorów rynku (kwotujà tylko na ˝àdanie) dzia∏ajà równie˝ tzw. podstawowi animatorzy (primary market makers), których obowiàzkiem jest podawanie cen w notowaniach ciàg∏ych.
Oprócz kontraktów terminowych na GPW notowane sà równie˝ warranty. W 2003 r. znajdowa∏y si´ w obrocie warranty na akcje, indeksy oraz kontrakty terminowe. Najwi´kszà popularnoÊcià cieszà si´ europejskie
warranty akcyjne oraz amerykaƒskie - na kontrakty terminowe. Struktur´ obrotu tymi instrumentami przedstawia wykres 8.
Mimo ró˝norodnoÊci oferowanych warrantów skala obrotów jest niska. Jednà z przyczyn braku rozwoju
tego segmentu rynku mo˝e byç szeroki spread pomi´dzy cenami kupna i sprzeda˝y warrantów emitowa-
nych przez banki b´dàce animatorami rynku. Efektem
tego by∏o wycofanie si´ inwestorów i spadek p∏ynnoÊci
rynku.
Inwestorzy
Od poczàtku wprowadzenia do obrotu kontraktów terminowych zdecydowanà wi´kszoÊç jego uczestników
stanowili inwestorzy indywidualni. Ich udzia∏ w obrotach ogó∏em kszta∏towa∏ si´ na poziomie 80%. W 2002 r.
zaobserwowano zwi´kszone zainteresowanie rynkiem
instrumentów pochodnych ze strony krajowych inwestorów instytucjonalnych. Z badaƒ ankietowych przeprowadzonych przez GPW wynika, ˝e wzrost ten jest
spowodowany g∏ównie zwi´kszonà aktywnoÊcià animatorów rynku (w ankiecie sà oni zaliczani do inwestorów instytucjonalnych).
Otwarte fundusze emerytalne
12%
Dzia∏alnoÊç lokacyjna otwartych funduszy emerytalnych (OFE) podlega ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (art. 141-144)10 z póêniejszymi zmianami oraz Rozporzàdzeniu Rady Ministrów z dnia 12 maja 1998 r. w sprawie okreÊlenia maksymalnej cz´Êci aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka mo˝e zostaç ulokowana w poszczególnych
kategoriach lokat, oraz dodatkowych ograniczeƒ w zakresie prowadzenia dzia∏alnoÊci lokacyjnej przez fundusze emerytalne11. Od stycznia 2004 r. zacz´∏y obowiàzywaç przepisy ustawy o zmianie ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych oraz
èród∏o: GPW.
10 Dz.U. nr 139 poz. 934 z dnia 28.08.1997 r. (wraz z póêniejszymi zmianami)
11 Dz.U. nr 63 poz. 407 z dnia 12.05.1998 r.
Wykres 8 Struktura obrotu warrantami na
GPW w 2003 r. (w %)
34%
Akcyjne
Na kontrakty
terminowe
54%
Indeksowe
11
12 Rynki i Instytucje Finansowe
niektórych innych ustaw12. Zgodnie ze zmienionym
art. 141 ustawy, OFE mogà dokonywaç lokat w instrumenty pochodne przy spe∏nieniu nast´pujàcych warunków:
– celem lokaty w instrumenty pochodne jest wy∏àcznie ograniczenie ryzyka inwestycyjnego zwiàzanego z lokowaniem aktywów funduszu,
– powinny byç dost´pne instrumenty umo˝liwiajàce zmniejszenie ryzyka,
– wycena tych instrumentów powinna byç mo˝liwa w ka˝dym momencie.
Do czasu wejÊcia w ˝ycie nowych przepisów OFE
mog∏y lokowaç Êrodki w instrumenty pochodne wy∏àcznie w celu ograniczenia ryzyka kursowego zwiàzanego z inwestycjami zagranicznymi. By∏ to jednak przepis martwy, poniewa˝ nie zosta∏y wydane odpowiednie przepisy wykonawcze.
Z punktu widzenia funduszy emerytalnych wa˝nà
kwestià pozostaje sprawa limitów inwestycyjnych oraz
poszerzenie katalogu dost´pnych instrumentów finansowych. Portfele OFE, sk∏adajàce si´ w 70–80% ze
skarbowych papierów wartoÊciowych, sà silnie nara˝one na ryzyko stopy procentowej. Mimo to OFE nie mogà zabezpieczaç si´ przed niekorzystnymi zmianami
stóp procentowych ze wzgl´du na obowiàzujàce przepisy prawne. Pomimo ˝e Ustawa tego nie zabrania, nie
ma odpowiednich przepisów wykonawczych. Z drugiej
strony w Polsce nie istnieje rozwini´ty regulowany rynek procentowych instrumentów pochodnych. Na poczàtku wrzeÊnia 2002 r. WGT wprowadzi∏a do obrotu
nowy produkt – futures na obligacje skarbowe, ale nie
cieszy si´ on du˝ym zainteresowaniem inwestorów.
Równie˝ GPW planuje poszerzyç swojà ofert´ produktowà o kontrakty futures na obligacje skarbowe. Ten
segment rynków finansowych móg∏by si´ rozwinàç, jeÊli zostanà zniesione przepisy zabraniajàce dokonywania takich transakcji.
W przypadku ma∏ej p∏ynnoÊci na rynku futures na
obligacje OFE mog∏yby si´ zabezpieczaç przed ryzykiem stopy procentowej na rynku swapów procentowych (IRS). Zawarcie transakcji swap powoduje taki
sam skutek dla inwestora jak stworzenie syntetycznej
obligacji. Rynek swapów procentowych charakteryzuje
si´ du˝à p∏ynnoÊcià. Obecnie obowiàzujàce przepisy
prawne nie zezwalajà OFE na dokonywanie transakcji
zamiany. Dlatego zasadne wydaje si´ umo˝liwienie
funduszom zabezpieczania si´ na rynku swapów procentowych.
Fundusze inwestycyjne
Wed∏ug ustawy o funduszach inwestycyjnych z 28
sierpnia 1997 r. mo˝liwe jest tworzenie pi´ciu typów
funduszy inwestycyjnych. Sà to:
12 Dz.U. nr 170 poz. 1651 z dnia 30.09.2003 r.
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
– fundusze inwestycyjne otwarte (FIO),
– specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte
(SFIO),
– fundusze inwestycyjne zamkni´te (FIZ),
– specjalistyczne fundusze inwestycyjne zamkni´te (SFIZ),
– fundusze inwestycyjne mieszane.
W Polsce istniejà wszystkie wymienione powy˝ej
typy funduszy. Oprócz formy prawnej fundusze ró˝nià
si´ od siebie przede wszystkim rodzajem instrumentów
kupowanych do portfela aktywów. Fundusze inwestycyjne otwarte w zale˝noÊci od prowadzonej polityki inwestycyjnej mogà nabywaç m.in. instrumenty rynku
pieni´˝nego, akcje, obligacje oraz instrumenty pochodne. Inwestowanie w prawa pochodne z praw majàtkowych b´dàcych przedmiotem lokat funduszu oraz
transakcje terminowe dozwolone jest wy∏àcznie w celu
ograniczenia ryzyka inwestycyjnego i przy uwzgl´dnieniu celu inwestycyjnego funduszu, zapisanego w statucie. W przypadku funduszy zamkni´tych dozwolone sà
równie˝ transakcje terminowe majàce charakter spekulacyjny.
Otwarte fundusze inwestycyjne (OFI) mogà bez
zgody Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d
(KPWiG) inwestowaç w instrumenty pochodne wy∏àcznie w celu zabezpieczenia przed ryzykiem spadku wartoÊci posiadanych papierów wartoÊciowych. OFI nie
mogà natomiast kupowaç kontraktów terminowych w
celu zabezpieczenia zakupu akcji planowanego w przysz∏oÊci (ryzyko wzrostu cen). Zarzàdzajàcy funduszami
sà zdania, ˝e zezwolenie na zawieranie tego typu transakcji zmniejszy∏oby problemy zwiàzane z ma∏à p∏ynnoÊcià na GPW13. Przepisy prawne bardziej liberalnie
traktujà specjalistyczne fundusze inwestycyjne zamkni´te. Mogà one inwestowaç w instrumenty pochodne, pod warunkiem ˝e instrumentem bazowym sà zakupione przez fundusz papiery wartoÊciowe. Transakcje
terminowe muszà byç zawierane na rynkach regulowanych, na których depozyty zabezpieczajàce sà rozliczane codziennie. W przypadku instrumentów pochodnych jako warunki ustalono, ˝e:
– instrument pochodny powinien byç przedmiotem obrotu na rynku regulowanym,
– powinna byç zapewniona dost´pnoÊç ofert kupna i sprzeda˝y danych kontraktów w ka˝dym dniu wyceny aktywów funduszu.
Przyk∏adem tego typu funduszy sà fundusze arbitra˝owe. Na polskim rynku dzia∏ajà dwa tego typu fundusze: Pioneer i Millennium. Pioneer Arbitra˝owy Specjalistyczny Fundusz Inwestycyjny Zamkni´ty realizujàc swojà strategi´ mo˝e m.in. dokonywaç arbitra˝u pomi´dzy cenami akcji wchodzàcych w sk∏ad indeksu
WIG20 na rynku kasowym a cenami kontraktów futures
13 W sytuacji ma∏ej p∏ynnoÊci spó∏ek notowanych na GPW du˝e zlecenie zakupu akcji z∏o˝one przez fundusz mo˝e niekorzystnie wp∏ynàç na poziom cen.
Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
na WIG20 na rynku terminowym. Podobnà polityk´ inwestycyjnà stosuje Fundusz Millennium.
W czerwcu 2002 r. oprócz wymienionych wy˝ej
podmiotów otwarte pozycje na rynku terminowym
mia∏o 12 funduszy inwestycyjnych. W wi´kszoÊci z
nich celem zawierania transakcji by∏o ograniczenie ryzyka inwestycyjnego. Najcz´Êciej stosowanymi instrumentami pochodnymi by∏y kontrakty futures na WIG20
oraz transakcje forward na kurs euro i dolara14.
Banki komercyjne
Wa˝nà grupà inwestorów na rynkach terminowych sà
banki komercyjne. WartoÊç transakcji pochodnych dokonywanych przez banki komercyjne systematycznie
wzrasta. Najwi´kszym zainteresowaniem banków cieszy∏y si´ instrumenty pochodne na stop´ procentowà
oraz kurs walutowy. Natomiast instrumenty pochodne
b´dàce przedmiotem obrotu gie∏dowego majà niewielki
udzia∏ w transakcjach banków.
Bariery rozwoju gie∏dowego rynku
instrumentów pochodnych w Polsce
Gie∏dowy rynek instrumentów pochodnych w Polsce napotyka wiele barier rozwojowych. Nale˝à do nich m.in.:
– s∏aba znajomoÊç rynków pochodnych,
– bariera psychologiczna inwestorów,
– konkurencja rynku mi´dzybankowego,
– niska p∏ynnoÊç rynku,
– brak popytu ze strony inwestorów instytucjonalnych,
– bariery prawne,
– wysokie koszty transakcyjne.
14 R. Bieƒkowski, D.Krupa: Instrumenty pochodne w portfelach funduszy inwestycyjnych. „Nasz Rynek Kapita∏owy” nr 5 (149), maj 2003 r.
S∏aba znajomoÊç rynków pochodnych
Rynki finansowe w Polsce powsta∏y dopiero niedawno.
Dlatego znajomoÊç mechanizmów funkcjonowania tych
rynków jest w Polsce nadal stosunkowo niewielka.
WÊród wi´kszoÊci dyrektorów finansowych w przedsi´biorstwach panuje przekonanie, ˝e stosowanie instrumentów pochodnych jest ryzykowne. Wynika to g∏ównie z braku dobrej orientacji w dzia∏aniu rynków terminowych. Instrumenty pochodne sà skutecznymi narz´dziami ograniczania ryzyka. Jednak ich efektywne stosowanie wymaga od zarzàdzajàcych odpowiedniej wiedzy i umiej´tnoÊci. Istotne jest wi´c zwi´kszenie wiedzy
przedsi´biorstw o tym, jakie mo˝liwoÊci dajà finansowe
instrumenty pochodne w zarzàdzaniu ryzykiem.
Bariera psychologiczna
Jak wspomniano, w Polsce zawieranie transakcji na rynkach terminowych postrzegane jest przez wiele osób jako
bardzo ryzykowne. Mit ten jest stale podtrzymywany przez
media, które ka˝de wi´ksze bankructwo instytucji finansowej wià˝à z inwestycjami na rynkach terminowych. Jest to
tylko cz´Êç prawdy. G∏ównà przyczynà ponoszonych strat
by∏y przede wszystkim nieumiej´tne i niew∏aÊciwe zastosowanie strategii zabezpieczajàcych oraz spekulacja. Ponadto,
co by∏o szczególnie widoczne przy upadku angielskiego
banku inwestycyjnego Barrings, powodem bankructwa by∏
brak nadzoru nad osobami dokonujàcymi transakcji na rynkach instrumentów pochodnych.
Konkurencja
Z punktu widzenia ryzyka kredytowego rynek gie∏dowy, dzi´ki istnieniu izby rozliczeniowej, ma zdecydowanà przewag´ nad rynkiem pozagie∏dowym. W praktyce jednak poziom ryzyka generowanego przez np.
swapy procentowe jest niewielki, poniewa˝ podmioty
Tabela 9 WartoÊç transakcji banków zawieranych na rynkach instrumentów pochodnych
(w mld z∏)
Wyszczególnienie
Grudzieƒ 2002
A
Transakcje terminowe, w tym:
893,44
Wrzesieƒ 2003
B
C
8,06
885,39
A
B
1.248,36
10,50
C
1.237,85
– stopy procentowej
482,77
1,80
480,97
823,20
1,74
821,47
– walutowe
408,07
6,12
401,95
421,99
8,60
413,40
– papierów wartoÊciowych
Opcje, w tym:
– gie∏dowe
– pozagie∏dowe
2,60
0,14
2,46
3,16
0,17
2,99
42,99
1,72
41,27
58,41
4,35
54,06
0,88
0,00
0,88
0,18
0,01
0,17
42,11
1,72
40,39
58,22
4,33
53,89
Inne instrumenty, w tym:
3,47
0,00
3,47
2,89
0,00
2,89
– gie∏dowe
0,0
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
– pozagie∏dowe
Razem
3,47
0,00
3,47
2,89
0,00
2,89
939,91
9,78
930,13
1.309,66
14,85
1.294,81
ObjaÊnienia: A – ogó∏em, B – zabezpieczajàce, C – spekulacyjne.
èród∏o: Sytuacja finansowa banków w I kwartale 2003 r. Synteza. GINB, Warszawa lipiec 2003 r.
13
14 Rynki i Instytucje Finansowe
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 10 WielkoÊç wskaênika p∏ynnoÊci dla indeksowanych i akcyjnych kontraktów futures
notowanych na GPW (w %)
Nazwa instrumentu
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2,2
15,2
68,6
179,5
171,0
207,0
Futures na TechWIG
-
-
1,3
2,2
0,8
0,2
Futures na MIDWIG
-
-
-
-
3,6
4,1
Futures na akcje
-
-
-
2,3
3,6
3,7
Futures na WIG20
ObjaÊnienia: A – ogó∏em, B – zabezpieczajàce, C – spekulacyjne.
èród∏o: Sytuacja finansowa banków w I kwartale 2003 r. Synteza. GINB, Warszawa lipiec 2003 r.
dokonujàce transakcji zamiany charakteryzujà si´ wysokim ratingiem (sà to z regu∏y du˝e banki).
Rynek pozagie∏dowy procentowych instrumentów
pochodnych, kontraktów FRA i swapów procentowych, charakteryzuje si´ du˝à p∏ynnoÊcià. Istnienie
p∏ynnego rynku mi´dzybankowego stanowi jeden z powodów braku regulowanego rynku instrumentów pochodnych na stop´ procentowà. W 2002 r. WGT wprowadzi∏a do obrotu kontrakty terminowe na 2-, 5- i 10letnie obligacje skarbowe, ale liczba zawartych kontraktów jest niewielka. Rozwój rynku FRA sprawi∏, ˝e zupe∏nie wygas∏ popyt na kontrakty gie∏dowe na krótkoterminowà stop´ procentowà.
Równie˝ GPW planuje wprowadzenie do obrotu w
IV kwartale br. na platformie elektronicznej CeTO kontraktów terminowych na 5-letnie obligacje skarbowe.
Rynek ten mia∏by byç dost´pny dla uczestników elektronicznego rynku skarbowych papierów wartoÊciowych (ERSPW) i stanowi∏by jego uzupe∏nienie. Kontrakty te by∏yby rozliczane poprzez fizycznà dostaw´
obligacji na zasadach okreÊlonych przez KDPW. W celu zapewnienia p∏ynnoÊci na rynku dzia∏aliby na nim
animatorzy obrotu. Koszty dzia∏ania na tym rynku by∏yby dla banków niskie (jako depozyt mogà byç sk∏adane skarbowe papiery wartoÊciowe). Wydaje si´, ˝e rynek kontraktów futures na obligacje skarbowe ma szans´ na rozwój. Szczególnie zainteresowane sà nim fundusze emerytalne, g∏ównie te najwi´ksze. Dzi´ki poÊrednictwu KDPW w rozliczaniu transakcji by∏by to rynek przejrzysty. Ponadto, w przeciwieƒstwie do rynku
mi´dzybankowego, ryzyko kredytowe by∏oby zminimalizowane.
Brak p∏ynnoÊci na rynku gie∏dowym
Jednym z podstawowych problemów krajowego rynku
gie∏dowych instrumentów pochodnych jest niska p∏ynnoÊç kontraktów, z wyjàtkiem futures na indeks
WIG20. GPW publikuje roczne wskaêniki p∏ynnoÊci dla
kontraktów indeksowych i kontraktów na akcje poszczególnych spó∏ek. Wskaênik ten jest liczony jako relacja wartoÊci obrotów na rynku terminowym do wartoÊci obrotów na rynku kasowym. Kszta∏towanie si´
wskaênika p∏ynnoÊci dla poszczególnych typów kontraktów terminowych przedstawia tabela 10.
W zwiàzku z niskà p∏ynnoÊcià wi´kszoÊç kontraktów futures inwestorzy instytucjonalni nie sà obecnie
zainteresowani zawieraniem na GPW transakcji terminowych. Niska p∏ynnoÊç uniemo˝liwi∏aby sk∏adanie
zleceƒ bez wp∏ywu inwestorów instytucjonalnych na
ceny rynkowe, co mog∏oby doprowadziç do strat.
Bariery prawne dotyczàce inwestorów instytucjonalnych
Istotnym czynnikiem rozwoju rynku pochodnych w
Polsce mo˝e staç si´ równie˝ zwi´kszenie popytu na te
instrumenty ze strony inwestorów instytucjonalnych,
przede wszystkim funduszy inwestycyjnych i otwartych funduszy emerytalnych. Obecnie obowiàzujàce
przepisy zezwalajà na dokonywanie transakcji na rynkach terminowych w bardzo wàskim zakresie. Ich celem mo˝e byç tylko zabezpieczanie si´ przed ryzykiem.
W odniesieniu do OFE dotyczy to ryzyka inwestycyjnego zwiàzanego z lokowaniem aktywów funduszy, natomiast w przypadku funduszy inwestycyjnych odnosi
si´ do ryzyka zmiany cen akcji i indeksów gie∏dowych.
Sytuacja ta jednak mo˝e si´ jednak zmieniç ze wzgl´du
na trwajàce prace nad nowelizacjà przepisów.
Instytucje polskiego rynku kapita∏owego podejmowa∏y wiele dzia∏aƒ w celu u∏atwienia rozwoju gie∏dowego rynku instrumentów pochodnych. Czynnikiem,
który przyczyni∏ si´ do wzrostu obrotów na rynku kontraktów terminowych, by∏o stopniowe obni˝anie przez
KDPW i GPW op∏at transakcyjnych oraz zniesienie
op∏aty ponoszonej przez animatorów rynku. W marcu
2001 r. KDPW zezwoli∏o biurom maklerskim na przyjmowanie akcji wchodzàcych w sk∏ad indeksu WIG20
jako zabezpieczenia kontraktów futures na WIG2015.
W 2002 r. KPWiG we wspó∏pracy ze Stowarzyszeniem Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych (STFI)
rozpocz´∏a prace nad zmianà ustawy o funduszach inwestycyjnych. Nowe przepisy majà byç zgodne z regulacjami obowiàzujàcymi w Unii Europejskiej, zezwalajàcymi m.in. na inwestycje w instrumenty pochodne.
Zakoƒczono równie˝ prace, zapoczàtkowane w
2002 r., nad zmianà ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Znowelizowana ustawa
umo˝liwi funduszom zabezpieczanie si´ przed ró˝ny15 Uchwa∏a nr 115/01 z dnia 02.03.2001 r.
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
mi rodzajami ryzyka inwestycyjnego, zwiàzanymi z
dzia∏alnoÊcià lokacyjnà funduszy, na rynku instrumentów pochodnych.
Wysokie koszty transakcyjne
Wa˝nym czynnikiem powodujàcym relatywnie ma∏e
zainteresowanie zawieraniem transakcji terminowych
sà wysokie prowizje biur maklerskich stosowane wobec inwestorów indywidualnych. Do ∏àcznych kosztów
nale˝y zaliczyç równie˝ op∏aty na rzecz KDPW i GPW.
Du˝e znaczenie ma równie˝ brak oprocentowania Êrodków znajdujàcych si´ na rachunkach depozytowych.
Zakoƒczenie
W ostatnich latach Gie∏da Papierów WartoÊciowych w
Warszawie wprowadzi∏a do obrotu wiele instrumentów
pochodnych na indeksy akcji, kursy akcji poszczególnych spó∏ek i kursy walut. Mimo tych prób p∏ynnym
segmentem rynku pochodnych jest tylko rynek kontraktów futures na indeks WIG20. Na pozosta∏ych segmentach rynku obroty sà niewielkie.
Szanse na rozwój rynku gie∏dowych instrumentów
pochodnych zale˝à od kilku czynników. Najwa˝niejszym z nich wydaje si´ zwi´kszenie popytu ze strony
Rynki i Instytucje Finansowe
inwestorów instytucjonalnych. Aktywa towarzystw
ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych systematycznie rosnà. Instytucje te b´dà
dysponowa∏y coraz wi´kszymi Êrodkami przeznaczanymi na inwestycje na rynkach finansowych. W ich
portfelach inwestycyjnych znaczàcà pozycj´ zajmujà
skarbowe papiery wartoÊciowe. Ze wzgl´du na ekspozycj´ na ryzyko stopy procentowej inwestorzy instytucjonalni b´dà poszukiwali instrumentów pozwalajàcych zabezpieczyç swoje portfele przed niekorzystnymi zmianami cen na rynku. Istniejà zatem szanse, ˝e
w niedalekiej przysz∏oÊci rozwinie si´ rynek kontraktów futures na obligacje. Inwestorzy instytucjonalni
mogà przyczyniç si´ równie˝ do rozwoju rynku kontraktów futures na akcje. W portfelach inwestycyjnych
papiery udzia∏owe zajmujà drugà pozycj´ pod wzgl´dem wartoÊci.
Du˝e znaczenie dla rozwoju rynku pochodnych
b´dà mia∏y dwie nowelizowane ustawy: pierwsza – o
organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych
oraz druga – o funduszach inwestycyjnych. W nowych
ustawach znalaz∏y si´ przepisy dotyczàce mo˝liwoÊci
zawierania transakcji na rynku instrumentów pochodnych przez fundusze inwestycyjne i emerytalne. JeÊli
przepisy te zacznà obowiàzywaç, to istniejà du˝e szanse, ˝e rynek pochodnych w Polsce zacznie si´ dynamicznie rozwijaç.
Bibliografia
1. R. Bieƒkowski, D. Krupa: Instrumenty pochodne w portfelach funduszy inwestycyjnych. „Nasz Rynek Kapita∏owy” nr 5 (149), maj 2003.
2. P.E. Davis: Pension Funds, Financial Intermediation and the New Financial Landscape. Discussion Paper PI-2010, July 2000, The Pension Institute, London.
3. P.E. Davis: Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and Pension Funds. Discussion Paper PI-0101, January 2001, The Pension Institute, London.
4. F. Jones: Monitoring the Risk of derivatives: Good Management versus Regulation. Federal Reserve Bank of Chicago, March 14, 1997, www.chicagofed.org/publications/derivativesand public policy
5. K. Jackowicz: Pochodne instrumenty kredytowe (II). Zastosowania pochodnych instrumentów kredytowych i
zwiàzane z tym problemy. „Bank i Kredyt” nr 4/2001.
6. Supervisory Standard on Derivatives. International Association of Insurance Supervisors, October 1998.
7. Guidelines for Insurance Companies on the Risk Management of Derivatives. Dillon Eustace, June 2002.
8. Trends in the European Investment Fund Market. FEFSI, December 2001.
9. Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2002 and Results for Full-Year 2002.
FEFSI, March 2003.
10. “BIS Quarterly Review”, September 2002.
11. “BIS Quarterly Review”, December 2002.
12. “Monthly Bulletin”, ECB, January 2003.
13. Investment Fund Asset Summary, OMERS, Canada, 31 December 2001.
14. Sytuacja finansowa banków w okresie styczeƒ – wrzesieƒ 2002. Synteza. NBP, GINB, styczeƒ 2003.
15