Full text - Politechnika Wrocławska
Transkrypt
Full text - Politechnika Wrocławska
Obligacje katastroficzne po 11 września 2001r. Wydaje się, że nie będzie boomu na obligacje katastroficzne, który przewidywali różni specjaliści jeszcze pół roku temu. W tygodniach następujących po atakach 11 września 2001r. analitycy z przemysłu ubezpieczeniowego przewidywali olbrzymi wzrost cen umów reasekuracyjnych mający powodować zwiększenie zainteresowania innym narzędziem ograniczania i dywersyfikacji ryzyka, a mianowicie instrumentami finansowymi na ryzyko katastrof, w tym obligacjami katastroficznymi. Jednakże od tej pory ubezpieczyciele majątkowi na całym świecie zdołali podnieść swój kapitał o 27 mld USD, stabilizując sytuację na rynku reasekuracji oraz wpływając na zmniejszenie potrzeby emisji papierów takich jak obligacje katastroficzne. Obroty rzędu 2 mld USD rocznie są jednak dowodem na to, że zainteresowanie nimi na rynku na pewno nie maleje. Obligacje katastroficzne zaistniały w 1995 roku na regulowanych rynkach pozagiełdowych. Początkowe trudności, związane głównie z brakiem zaufania do nowego produktu, zostały przełamane pod koniec 1996 roku. Okazało się wtedy, że obligacje katastroficzne, jako instrumenty zabezpieczające emitenta przed stratą, stanowią alternatywę do wykupu polis pokrywających ryzyka naturalne. Co więcej, oferują lepsze warunki niż porównywalne umowy tradycyjnego rynku ubezpieczeń, których cena fluktuuje w zależności od kondycji sektora ubezpieczeniowo-reasekuracyjnego (obserwujemy taką sytuację po wydarzeniach 11 września 2001r. gdy cena ubezpieczenia ryzyk katastroficznych gwałtownie wzrosła). W tej chwili obligacjami obraca się także na giełdach, np. Bermuda Stock Exchange. Ponadto powstają fundusze inwestycyjne, które lokują swoje środki tylko w obligacje katastroficzne. Pierwszym takim funduszem jest szwajcarski Leu Prima Cat Bond Fund zarządzany przez Bank Leu. Fundusz ten dostał pozwolenie na rozpoczęcie działalności pod koniec ubiegłego roku. Obligacja katastroficzna to rodzaj obligacji, której stopa zwrotu zależy od poziomu strat emitenta z tytułu katastrof naturalnych, takich jak trzęsienia ziemi czy huragany, mających miejsce w okresie od nabycia do wykupu papieru. Obligacje te najczęściej mają dołączone kupony, charakteryzujące się atrakcyjnym oprocentowaniem, średnio od około 1,5% do ok. 5% ponad wolną od ryzyka stopę procentową, np. LIBOR. Kupony te wypłacane są w części lub nie są wypłacane wcale, jeśli w pewnym okresie straty emitenta spowodowane katastrofami lub straty sektora ubezpieczeń liczone według wartości ustalonego indeksu katastroficznego przekroczą umówiony poziom. Inne warunki, określone w indywidualnych umowach, przewidują również utratę części lub nawet całości wartości nominalnej, a także wydłużenie terminu wykupu obligacji przez emitenta. Zwykle jednak inwestorzy mają zagwarantowany pewien minimalny poziom wypłaty z każdego kuponu. Regułą jest, że im większe ryzyko utraty zainwestowanego kapitału (większa szansa wystąpienia katastrofy, która spowoduje straty przekraczające ustalony poziom), tym większe są proponowane kupony. Obligacje katastroficzne objęte są standardowymi systemami ratingowymi, dzięki którym każdy inwestor może je porównać z innymi kontraktami. Ponadto emitent takich obligacji może być pewien, że chłonny rynek kapitałowy, kierując się wysokim zwrotem z inwestycji przy stosunkowo niewielkim ryzyku utraty kapitału, jest gotów przyjąć niemal każdą wielkość emisji obligacji. Istnieją powody, dla których ubezpieczyciele skłonni są preferować obligacje katastroficzne. Przede wszystkim tworzą one zasoby pieniężne, które natychmiast mogą być użyte w przypadku katastrofy, w przeciwieństwie do umów reasekuracji tradycyjnej, rozliczanych zwykle ze sporym opóźnieniem. Alternatywna forma reasekuracji polega najczęściej na utworzeniu przez ubezpieczyciela podmiotu (firmy), która emituje obligacje na rynku. Przychody ze sprzedaży przelewane są na dodatkowe konto, gdzie są inwestowane w bezpieczne papiery wartościowe, takie jak np. amerykańskie obligacje skarbowe. Środki zgromadzone na koncie stanowią podstawę do wypłaty wartości nominalnej obligacji oraz należnych odsetek inwestorom. W ten sposób nabywcy walorów chronieni są od ryzyka kredytowego ubezpieczyciela. W przypadku kiedy zajdzie katastrofa przewidziana w umowie oraz rozmiar jej przekroczy ustalony poziom, ubezpieczyciel może użyć środków złożonych na tym koncie, żeby pokryć swoje straty. Inwestorzy ryzykują utratę odsetek, a czasem nawet wartości nominalnej obligacji. Okazuje się jednak, że na 32 obligacje katastroficzne, które otrzymały rating w chociaż jednej z większych zajmujących się tym agencji, żadna nie przyniosła nabywcom straty odsetek ani wartości nominalnej. Przykład obligacji katastroficznej Wiele istniejących obligacji katastroficznych zostało wyemitowanych przez reasekuratorów, którzy przejmują ryzyko innych reasekuratorów, np. USAA, Munich Re oraz Swiss Re emitowały już kilkakrotnie obligacje katastroficzne. Pierwsza po wydarzeniach 11 września 2001r. obligacja katastroficzna, pod nazwą ATLAS RE II, została przygotowana w Dublinie dla francuskiej grupy reasekuracyjnej Scor. Trzyletni kontrakt, licząc od 1 stycznia 2002r., dostarcza grupie pokrycie retrocesyjne od zagregowanej szkody w wysokości 150 mln USD oraz 100 mln USD licząc dla pojedynczej szkody. Pokrycie obejmuje drugie i trzecie w kolejności zdarzenie katastroficzne w trzyletnim okresie. ATLAS RE II swym pokryciem obejmuje szkody spowodowane przez następujące przyczyny. a) Burze w Europie północno-zachodniej: Francji, Belgii, Holandii, Niemczech i Wielkiej Brytanii. Katastrofa zajdzie, jeśli prędkość wiatru przekroczy 27 m/s w co najmniej pięciu sąsiadujących stacjach pomiarowych (dla potrzeb obligacji dostępne będą dane z 600 stacji meteorologicznych północnej Europy). W celu utworzenia indeksu burzowego dla produktu, Scor współpracuje z Risk Management Solutions. Firma ta obliczyła, że od 1960 roku tylko trzy burze osiągnęłyby status katastrofy dla obligacji: Lothar (1999), Capella (1976) i Daria (1990). Każda z tych burz spowodowałaby redukcję wypłat z obligacji o 60%. b) Trzęsienia ziemi w rejonie Zatoki Kalifornijskiej i okolicach Los Angeles. Dla potrzeb obligacji zdefiniowano 12 obszarów działalności sejsmicznej. Katastrofa zajdzie, jeśli siła trzęsienia przekroczy pewien poziom: w niektórych obszarach 6,6 M (skala Richtera), w innych nawet 7,5 M. Dane pomiarowe są dostarczane przez oddział US Geological Survey. c) Trzęsienia ziemi w Japonii, w wybranych obszarach. Aby zaszła szkoda, w niektórych z nich siła trzęsienia musi osiągnąć 6,8 M, w innych 7,1 M. Dane są dostarczane przez Japan Meteorological Agency. Obligacja o pojemności 150 mln USD składa się z dwóch transzy: 1) Transza A o pojemności 50 mln USD, zaliczona przez Standard & Poor's (S&P) do kategorii A oraz do A3 przez Moody's. Transza ta pokryje wypłaty, które nastąpią dopiero przy trzeciej kolejnej szkodzie; 2) Transza B o pojemności 100 mln USD, zaklasyfikowana do kategorii BB+ przez S&P i Ba2 przez Moody's. Transza ta przeznaczona jest na poczet wypłat dla drugiej szkody. ATLAS RE II jest kontynuacją strategii retrocesyjnej Scora. Umowa pokryje drugą i trzecią katastrofę, ponieważ pierwsza zostanie pokryta z wcześniejszej umowy z 2000 roku, ATLAS RE, która wygaśnie z końcem 2003 roku. Umowa ta, o pojemności 200 mln USD dla zagregowanej szkody i 100 mln USD dla pojedynczej szkody z katastrofy, jest określona dla tych samych trzech regionów świata. Różnica obu obligacji polega na tym, że katastrofa w ATLAS RE jest zdefiniowana według obecnego doświadczenia szkodowego reasekuratora i przez niego określana, ATLAS RE II jest umową parametryczną, zdefiniowaną na podstawie szerszej wiedzy o katastrofach, zebranej przez różne instytucje z całego świata, które też sprawują formalną kontrolę przez stanowienie, czy zdarzenie katastroficzne zaszło. Aby porównać obligację katastroficzną z innymi walorami warto wspomnieć, że np. ATLAS RE, podzielona na transze A (70 mln USD), B (30 mln USD) i C (100 mln USD), daje roczne kupony równe wartości LIBOR powiększone dpowiednio o 2,73%, 3,75% i 14,19%. Ostatni kupon, dużo wyższy od innych, odpowiada pierwszej pojedynczej szkodzie z katastrofy, której oczekiwane wystąpienie w ciągu roku wynosi 3,24%, natomiast dla transz A i B, odpowiadającym następnym potencjalnym szkodom, mniej prawdopodobnym, tylko odpowiednio 0,11% i 0,23%. Oznacza to, że inwestor, liczący się z możliwością utraty części odsetek, powinien oczekiwać zwrotu równemu LIBOR plus odpowiednio 2,63%, 3,52% i 10,95%. Szacuje się również, że warunkowa oczekiwana strata, pod warunkiem wystąpienia szkody powodującej płatności, wynosi dla transzy A 57,89%, dla B 79,31% oraz dla C 59,23% zainwestowanego kapitału. Wycena obligacji katastroficznych Rynek finansowych instrumentów katastroficznych, będący w swoich początkach alternatywą reasekuracji tradycyjnej, często jest z nią ściśle związany. Jest to rynek młody, nie mający jeszcze cech innych rozwiniętych rynków, np. płynności. Często brakuje sprawiedliwych modeli wyceniających te instrumenty, a stosowane ceny przenoszone są z wprost z rynku ubezpieczeniowo–reasekuracyjnego, co nie jest korzystnym zjawiskiem. Płynny rynek kapitałowy, mało wrażliwy na kłopoty finansowe rynku ubezpieczeń, zwłaszcza związanego z ryzykami katastrof, które są zdarzeniami o zasięgu raczej regionalnym niż globalnym, stwarza możliwości obniżenia cen instrumentów katastroficznych, a także zmniejszenia ich fluktuacji. W warunkach płynności handlu tymi papierami sprawiedliwa wycena kontraktów, eliminująca „nieobiektywne” czynniki sektora ubezpieczeń, będzie opierać się głównie na metodach matematycznych, aktuarialnych. Jednym z modeli aktuarialnych używanych do wyceny obligacji, analizowanych także w pracach autorów, jest tzw. złożony model Poissona. Prognozy na przyszłość Ubezpieczyciele są teraz w dużo mniej komfortowej sytuacji jeśli chodzi o pewność, że firmy reasekuracyjne rzeczywiście pokryją straty. Przed 11 września 2001r. nie było aż takich obaw. Firmy ubezpieczeniowe reasekurują się, aby zabezpieczyć się przed kosztami potencjalnych wysokich odszkodowań. Niestety, po tym jak reasekuratorzy zmuszeni są wypłacać olbrzymie sumy za straty związane z atakiem terrorystycznym 11 września 2001r., koszt reasekuracji rośnie oraz kwota pokrycia oferowanego przez reasekuratorów spada. W rezultacie dla firm ubezpieczeniowych może być taniej wyemitować obligacje katastroficzne, które gwarantują szybki dostęp do zasobów finansowych, niż zawrzeć porównywalny kontrakt reasekuracyjny. Przewiduje się, że w dalszej perspektywie czasowej obligacje i inne papiery pochodne związane z katastrofami zarówno naturalnymi, jak i powodowanymi ludzką ręką, staną się atrakcyjnym produktem dla podmiotów związanych z rynkiem ubezpieczeń oraz znajdą swoich sympatyków wśród inwestorów na rynku kapitałowym dostarczając im nowy instrument nieskorelowany z już istniejącymi. dr Krzysztof Burnecki, mgr Grzegorz Kukla Centrum Metod Stochastycznych im. Hugona Steinhausa Politechnika Wrocławska email: [email protected], [email protected]