cersanit - Dom Maklerski BDM SA
Transkrypt
cersanit - Dom Maklerski BDM SA
SPRZEDAJ CERSANIT WYCENA 11,6 PLN 10 PAŹDZIERNIKA 2008 RAPORT ANALITYCZNY Cersanit to producent wyrobów ceramiki sanitarnej, płytek ceramicznych, kabin prysznicowych, wanien i brodzików akrylowych, mebli łazienkowych oraz innych artykułów służących wyposażeniu łazienek. Kluczowym założeniem długofalowego planu rozwoju Cersanitu jest wypracowanie, na bazie przejmowanych spółek i rozbudowy mocy produkcyjnych, pozycji lidera na rynku wyposażenia łazienek w Europie Środkowo-Wschodniej, jak również na terenie UE. Wycena DCF [PLN] 12,4 Wycena porównawcza [PLN] 10,8 Wycena końcowa [PLN] 11,6 Potencjał do wzrostu / spadku -22,8% W 1H’08 spółka zwiększyła skonsolidowane przychody ze sprzedaży o 10,6%, do 781,5 mln PLN z 706,3 mln PLN rok wcześniej. Niepokojącym zjawiskiem jest niewielka dynamika wzrostu przychodów w 2Q’08, która wyniosła tylko 3,9% w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego. Pogorszeniu uległa marża brutto ze sprzedaży, która w 1H’08 spadła o 1,6 pp. Rentowność operacyjna spadła do 15,1% z 15,8% rok wcześniej. Rosnące koszty obsługi zadłużenia oraz niekorzystne zmiany kursów walutowych przełożyły się na spadek zysku netto. W całym 1H’08 zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej wyniósł 61,6 mln PLN i był o 7,6% niższy niż rok wcześniej. Rentowność netto spadła z 9,4% do 7,9%. Koszt kapitału 11,75% Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 25,6 Zarząd spółki sygnalizował w 1H’08, że szacuje wzrost przychodów w całym 2008 roku do 1,7 mld PLN oraz zysku netto do poziomu 200 mln PLN. Po wynikach za 1H’08 i przy obecnej pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą uważamy, szczególnie szacunek na poziomie zysku netto za nierealny. Spodziewamy się, że kryzys na rynkach finansowych oraz spadające ceny surowców naturalnych, mogą głęboko odbić się zwłaszcza na gospodarkach rynkach wschodnich, na których spółka wdraża odważną strategię rozwoju. Warto zauważyć, że po 1H’08 spółka ma już 0,86 mld PLN długu netto a budowa/rozbudowa kolejnych zagranicznych zakładów ma być finansowana kolejnymi kredytami. W bieżącym roku spodziewamy się przychodów na poziomie ponad 1,66 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 251,1 mln PLN oraz zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 134,7 mln PLN (+11,2% r/r). Korzystnie na wyniki spółki mogłoby wpłynąć obserwowane osłabienie złotego ale uważamy, że pozytywny wpływ tego czynnika zostanie zniwelowany przez mniejszy popyt na produkty spółki (w sierpniu do jednocyfrowej dynamiki spadł wzrost produkcji budowlanej zarówno w Polsce, jak i w Rosji a ukraiński sektor budowlany popadł już w recesję). Cena minimalna za 6 mc [PLN] 13,0 Cena rynkowa [PLN] 0,0% Stopa zwrotu za 6 mc -41,4% Stopa zwrotu za 9 mc -53,1% Struktura akcjonariatu: Michal Sołowow 46,8% Pozostali 53,2% 2362,1 2722,1 EBITDA [mln PLN] 214,4 324,6 367,3 465,4 571,9 655,7 EBIT [mln PLN] 171,8 232,1 251,1 301,4 381,4 445,4 Zysk netto [mln PLN]* 271,9 146,4 121,1 134,7 165,5 222,0 P/BV** 2,7 2,4 1,8 1,5 1,3 1,1 P/E** 13,6 16,5 16,1 13,1 9,7 8,0 EV/EBITDA** 10,9 8,5 8,2 6,8 5,7 4,8 EV/EBIT** 13,6 11,8 12,0 10,5 8,6 7,1 *zysk przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej **przy cenie rynkowej na poziomie 15,0 PLN CERSANIT WIG znormalizowany 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2008-09-09 1952,7 2008-07-09 1662,1 2008-05-09 1455,2 2008-03-09 760,3 2008-01-09 Przychody [mln PLN] 2007-11-09 2011P Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2007-09-09 2010P tel. (0-32) 208-14-32 2007-07-09 2009P Krzysztof Pado [email protected] 2007-05-09 2008P 144,3 Stopa zwrotu za 3 mc 2007-03-09 2007 2 163,9 Ilość akcji [mln. szt.] Wartość godziwą Cersanitu ustaliliśmy na poziomie 1,670 mld PLN, czyli 11,6 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 1,786 mld PLN, czyli 12,4 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 1,553 mld PLN czyli 10,8 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej 50%. Nasza wycena jest o około 23% niższa od obecnej ceny rynkowej. Na tej podstawie wydajemy rekomendację SPRZEDAJ. Uważamy, że nie wszystkie zagrożenia, zwłaszcza dotyczące słabszego popytu na rynkach wschodnich, zostały już uwzględnienie w kursie giełdowym spółki. Spółka nadal notowana jest z premią w stosunku do konkurencji, mimo głębokiego spadku kursu w bieżącym roku. 2006 15,0 Kapitalizacja [mln PLN] Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Cersanit opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2008 – 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 10,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 12,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Cersanitu wynosi 11,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 12,4 Wycena metodą porównawczą 50% 10,8 Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN] 11,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1 (uwzględniający zadłużenie oprocentowane spółki oraz z drugiej strony dominującą pozycję spółki na rynku). Główne założenia modelu: Zakładamy, że CAGR 2017/2007 dla produkcji sprzedanej płytek ceramicznych i ceramiki sanitarnej w Polsce (4%) będzie zgodny z prognozowaną dynamiką PKB w tych latach. Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 6,9%. Spodziewamy się, że Cersanit sprzeda w 2008 roku płytki ceramiczne o łącznej wartości 1,12 mld PLN i ceramikę sanitarną za 325 mln PLN. W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował 62-67% przychodów ze sprzedaży grupy, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem udział ceramiki sanitarnej zwiększy się z 19,6% na koniec 2008 roku do 25% w ciągu najbliższych 2 lat. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po spadku w bieżącym roku do 42,0%, w ciągu kolejnych 3 lat wzrośnie do prawie 43%. Spodziewamy się efektów synergii wynikających z przejęcia Opoczna oraz oszczędności po stronie kosztowej wynikających z produkcji na Ukrainie i w Rosji. Zakładamy, że wskaźnik rotacji zapasów spadnie do 60 dni w 2010 roku z 67 dni na koniec 2007 roku (jeden z efektów synergii po przejęciu Opoczna) Tegoroczne nakłady inwestycyjne szacujemy na 275,9 mln PLN. Zakładamy, że łączne nakłady inwestycyjne (nowe moce produkcyjne oraz nakłady odtworzeniowe) w latach 2009-2012 wyniosą 1,35 mld PLN a maksymalne moce produkcyjne na koniec 2012 roku wyniosą 92 mln m kw płytek ceramicznych i 9,75 mln szt. ceramiki sanitarnej. Spodziewamy się także, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca naszej szczegółowej prognozy. Przyjęliśmy średni kurs (liczony z danych na koniec każdego miesiąca) EUR/PLN i USD/PLN w 2008 roku odpowiednio na poziomie 3,42 oraz 2,30 a w kolejnych latach naszej prognozy na 3,40 oraz 2,45. W modelu przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. Przewidujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku uzyskanego w 2011 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 144 259,382 tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 10 października 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,786 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 12,4 PLN. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 2 Model DCF 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1662,1 1952,7 2362,1 2722,1 2842,3 2911,9 2965,2 2993,4 3011,2 3018,6 EBIT [mln PLN] 251,1 301,4 381,4 445,4 458,0 467,1 475,2 479,0 480,4 480,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 47,7 57,3 72,5 84,6 87,0 88,7 90,3 91,0 91,3 91,2 NOPLAT [mln PLN] 203,4 244,2 308,9 360,7 370,9 378,3 384,9 388,0 389,1 389,0 Amortyzacja [mln PLN] 116,2 164,0 190,5 210,3 219,4 219,7 217,8 215,3 212,5 211,2 CAPEX [mln PLN] -275,9 -411,7 -416,1 -297,5 -226,5 -206,9 -207,4 -211,7 -210,1 -211,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -57,4 -70,6 -105,9 -102,6 -34,3 -19,8 -15,2 -8,0 -5,1 -2,1 FCF [mln PLN] -13,8 -74,1 -22,5 171,0 329,6 371,3 380,2 383,6 386,4 386,3 DFCF [mln PLN] -13,5 -66,3 -18,4 127,1 222,3 226,5 209,2 189,9 171,6 153,6 0,2% Suma DFCF [mln PLN] 1202,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 3634,8 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1444,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 2646,8 Dług netto [mln PLN] 860,8 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1786,1 Ilość akcji [tys.] 144 259 Wartość kapitału na akcję [PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% 12,4 Przychody zmiana r/r 14,2% 17,5% 21,0% 15,2% 4,4% 2,4% 1,8% 1,0% 0,6% EBIT zmiana r/r 8,2% 20,1% 26,5% 16,8% 2,8% 2,0% 1,7% 0,8% 0,3% 0,0% 92,8% 12,7% 2,4% 0,9% 0,7% 0,0% 22,9% FCF zmiana r/r Marża EBITDA 22,1% 23,8% 24,2% 24,1% 23,8% 23,6% 23,4% 23,2% 23,0% Marża EBIT 15,1% 15,4% 16,1% 16,4% 16,1% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 15,9% Marża NOPLAT 12,2% 12,5% 13,1% 13,3% 13,1% 13,0% 13,0% 13,0% 12,9% 12,9% CAPEX / Przychody 16,6% 21,1% 17,6% 10,9% 8,0% 7,1% 7,0% 7,1% 7,0% 7,0% CAPEX / Amortyzacja 237,4% 251,1% 218,4% 141,5% 103,2% 94,2% 95,2% 98,3% 98,9% 100,3% Zmiana KO / Przychody 3,5% 3,6% 4,5% 3,8% 1,2% 0,7% 0,5% 0,3% 0,2% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 27,8% 24,3% 25,9% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Stopa wolna od ryzyka 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% 11,75% Udział kapitału własnego 56,33% 58,58% 60,54% 65,27% 72,23% 78,04% 83,43% 89,23% 94,84% 100,00% Beta Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% Udział kapitału obcego 43,67% 41,42% 39,46% 34,73% 27,77% 21,96% 16,57% 10,77% 5,16% 0,00% WACC 9,36% 9,48% 9,59% 9,85% 10,23% 10,55% 10,84% 11,16% 11,47% 11,75% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A . CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 3 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 0,9 12,3 13,3 14,5 16,0 17,8 20,3 23,5 28,1 35,2 1 11,4 12,3 13,4 14,7 16,3 18,3 21,0 24,8 30,3 1,1 10,6 11,4 12,4 13,5 14,9 16,7 18,9 22,0 26,4 1,2 9,9 10,6 11,5 12,5 13,7 15,2 17,1 19,7 23,2 1,3 9,2 9,9 10,6 11,5 12,6 13,9 15,6 17,7 20,6 1,4 8,6 9,2 9,8 10,6 11,6 12,7 14,2 16,0 18,4 1,5 8,0 8,5 9,1 9,8 10,7 11,7 12,9 14,5 16,6 beta Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 3% 14,7 16,1 17,7 19,8 22,5 26,2 31,6 39,9 54,8 4% 12,5 13,5 14,7 16,3 18,2 20,7 24,0 28,9 36,3 5% 10,6 11,4 12,4 13,5 14,9 16,7 18,9 22,0 26,4 6% 9,1 9,7 10,5 11,3 12,4 13,7 15,3 17,4 20,2 7% 7,8 8,3 8,9 9,5 10,3 11,3 12,5 14,0 15,9 8% 6,6 7,0 7,5 8,0 8,7 9,4 10,3 11,4 12,8 9% 5,6 6,0 6,3 6,8 7,3 7,9 8,6 9,4 10,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 22,0 20,8 19,7 18,7 17,7 16,8 16,0 15,2 14,5 4% 19,3 18,0 16,8 15,7 14,7 13,8 13,0 12,2 11,5 5% 17,1 15,7 14,5 13,4 12,4 11,5 10,6 9,8 9,1 6% 15,2 13,8 12,6 11,5 10,5 9,5 8,7 8,0 7,3 7% 13,6 12,2 10,9 9,8 8,9 8,0 7,2 6,4 5,8 8% 12,2 10,8 9,5 8,5 7,5 6,6 5,9 5,2 4,6 9% 10,9 9,5 8,3 7,3 6,3 5,5 4,8 4,1 3,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 4 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Cersanit ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,553 mld PLN, co odpowiada 10,8 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W latach 2009-10 wyniki Cersanitu powinny ulec istotnej poprawie dzięki rozbudowie mocy produkcyjnych na Wschodzie oraz efektom synergii wynikającym z przejęcia Opoczna. Mimo tego spółka nadal będzie wyceniania z dość dużą premią w stosunku do grupy porównawczej. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 15,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Cersanit jest notowany z 44,9% premią w roku 2008. Dla lat 2009-2010 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 32,6% i 10,3% premią. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 43,1% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku premia Cersanitu wynosi ponad 13,8%. Wycena porównawcza P/E 2008P EV/EBITDA 2009P 2010P 2008P 2009P EV/EBIT 2010P 2008P 2009P 2010P Nowa Gala 11,0 9,6 8,8 6,0 5,5 5,0 9,4 8,1 7,3 Decora 8,9 7,5 6,5 6,9 5,4 4,7 9,1 7,0 6,0 Śnieżka 10,3 8,9 7,7 6,4 5,5 4,7 8,0 6,9 5,9 Panariagroup 10,8 9,6 8,8 4,3 4,1 3,9 7,9 7,3 6,8 Gruppo Ceramiche Ricchetti n/a n/a n/a 14,5 11,6 9,8 186,7 37,4 23,6 Granitifiandre 12,3 10,1 8,8 5,3 4,5 3,9 8,4 7,2 6,4 Geberit 11,2 10,9 10,3 7,2 6,7 6,4 8,2 7,7 7,4 Masco Corp 27,3 28,4 19,5 8,2 8,5 8,0 11,0 11,2 10,5 Uralita 12,0 12,1 11,4 5,6 5,6 5,4 7,3 7,3 7,1 Mediana 11,1 9,9 8,8 6,4 5,5 5,0 8,4 7,3 7,1 Cersanit 16,1 13,1 9,7 8,2 6,8 5,7 12,0 10,5 8,6 44,9% 32,6% 10,3% 28,8% 23,1% 13,8% 42,8% 43,1% 21,2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 10,4 11,3 13,6 10,3 10,9 12,3 8,7 8,4 11,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Premia/dyskonto do Cersanitu Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 11,8 11,2 9,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 10,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z 9.10.2008 Porównanie rentowności EBIT Cersanit Now a Gala Decora Śnieżka Panariagroup Gruppo Ceramiche Ricchetti Granitifiandre Geberit Masco Corp Uralita 0,0% 4,0% 8,0% 2007 12,0% 2008 2009 16,0% 20,0% 24,0% 2010 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 5 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA • • • • • • • • • • Ryzyko sytuacji makroekonomicznej w Polsce i zagranicą Ryzyko rynku budowlano-montażowego oraz sezonowości przychodów Ryzyko polityczne, prawne i gospodarcze działalności na rynkach Europy Wschodniej Proces fuzji z Opocznem i wykorzystania efektów synergii Ryzyko wzrostu konkurencji rynkowej (także ze strony producentów alternatywnych materiałów wykończeniowych) Ryzyko związane ze wzrostem kosztów produkcji (głównie cen gazu i energii oraz wynagrodzeń) Ryzyko związane z niższym od założonego poziomem wykorzystania posiadanych mocy produkcyjnych Ryzyko związane ze zmianami upodobań konsumentów Ryzyko związane z niekorzystnymi zmianami kursów walut Ryzyko związane ze wzrostem stóp procentowych Kurs PLN w stosunku do USD, EUR, UAH oraz RUB 5 4,5 0,8 0,15 0,75 0,14 0,7 4 0,13 0,65 3,5 0,12 0,6 0,11 0,55 3 0,1 0,5 2,5 0,09 0,45 2 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 USD/PLN sty 06 EUR/PLN lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 0,4 sty 03 0,08 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 UAH/PLN lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 RUB/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP WYNIKI FINANSOWE Wyniki Cersanitu za 1H’08 można przyjąć z mieszanymi odczuciami. Spółka zwiększyła skonsolidowane przychody ze sprzedaży o 10,6%, do 781,5 mln PLN z 706,3 mln PLN rok wcześniej. Niepokojącym zjawiskiem jest niewielka dynamika wzrostu przychodów w 2Q’08, która wyniosła tylko 3,9% w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego. W porównaniu do 1H’07 pogorszeniu uległa rentowność brutto ze sprzedaży, która spadła o 1,6 pp, co można tłumaczyć niekorzystnymi tendencjami na rynku walutowym. Na stabilnym poziomie utrzymały się koszty zarządu. O ponad 15% wzrosły z kolei koszty sprzedaży (ich wielkość wykazana w sprawozdaniu za 1H’08 była o 7,6 mln PLN, 5,2%, większa niż wynikało to początkowo z raportu za 2Q’08). W sumie przełożyło się to na spadek rentowności EBIT w 1H’08 do 15,1% z 15,8% rok wcześniej. Rosnące koszty obsługi zadłużenia oraz niekorzystne zmiany kursów walutowych (ujemne saldo różnic kursowych wyniosło 14,1 mln PLN) przełożyły się natomiast na pogłębienie ujemnego salda z działalności finansowej i spadek zysku brutto o 13,4% w 1H’08. W 2Q’08 spółka wykazała 5,1 mln PLN straty przypisanej akcjonariuszom mniejszościowym (za 1H’08 wykazano 0,2 mln PLN zysku na tej pozycji). W całym 1H’08 zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej wyniósł 61,6 mln PLN i był o 7,6% niższy niż rok wcześniej. Rentowność netto spadła z 9,4% do 7,9%. Perspektywy W maju bieżącego roku spółka podniosła ceny wyrobów o 5% zarówno w Polsce jak i zagranicą. Była to druga podwyżka w tym roku, wcześniej ceny poszły w górę o około 4%. Negatywnie na wyniki do lipca 2008 wpływał umacniający się kurs PLN. Od rekordowych poziomów z drugiej połowy lipca kurs PLN osłabił się już jednak o około 27% w stosunku do USD i 10% w stosunku do EUR. W związku z obserwowanym ostatnio przyspieszeniem na polu dążenia polskiego rządu do wprowadzenia w Polsce EUR oraz jak na razie brakiem zawirowań na polskim rynku finansowym, silne osłabienie PLN powinno mieć jednak charakter krótkoterminowy. W 1H’08 roku 46% przychodów (w 2007 roku było to 44%) pochodziło ze sprzedaży zagranicznej z czego około 50% rozliczane jest w USD (główne waluta rozliczeniowa w Rosji, na Ukrainie, Białorusi i w Kazachstanie). Spółka nie stosuje transakcji zabezpieczających na rynkach walutowych. Wraz z uruchomianiem produkcji zagranicą planowano przejście na rozliczenia w walutach lokalnych, jednak w ostatnim czasie nie pojawiły się informacje czy te plany zostały podtrzymane. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 6 Pozytywnie na wyniku kolejnych kwartałów wpływać mają planowane efekty synergii wynikające z ostatecznego przejęcia Opoczna, zwiększenie sprzedaży w wyniku nowych inwestycji na Ukrainie, w Rosji i Rumunii, ewentualne dalsze osłabienie się kursu PLN. Z drugiej strony trudna sytuacja na rynku finansowym, przełoży się na ograniczenie kredytowania firm przez banki. Szczególnie ostrożnie mogą one podchodzić do bardziej ryzykownych inwestycji na Wschodzie. Prawdopodobnie są kolejne podwyżki cen gazu i energii w Polsce a także za granicą. W kwietniu PGNiG (jest jedynym dostawcą gazu ziemnego w Polsce, surowca szeroko wykorzystywanego w procesach produkcji podczas wypalania masy ceramicznej w piecach gazowych, obroty Cersanitu z PGNiG w 1H’08 to 63,8 mln PLN) wprowadził nową taryfę dla odbiorców gazu, podwyższając jego hurtową cenę o około 15%. Gazowa spółka stara się obecnie w URE o około 20% wzrost taryf (negocjacje jak na razie przeciągają się). Pewne jest, że od przyszłego roku zdrożeje gaz na Ukrainie. Z dostępnych w ostatnich dniach informacji wynika, że Ukraina, zamiast jak dotychczas za pośrednictwem Gazpromu importować gaz z Azji Środkowej, będzie kupować gaz bezpośrednio w Rosji. Z kolei surowiec, pochodzący z Azji Środkowej trafił do europejskich odbiorców. Ponadto Ukraina zobowiązała się w ciągu trzech najbliższych lat przejść na ceny rynkowe. 3 Według szacunków w przyszłym roku cena rosyjskiego gazu dla europejskich odbiorców ma wzrosnąć do 500 USD za 1000 m . Ukraina ma otrzymać 25% zniżkę, dodatkowo uwzględniając niższe koszty transportu, szacuje się, że zapłaci około 280 USD za 3 1000 m (surowiec azjatycki kosztowałby około 400 USD). W 1H’08 zarząd Cesanitu prognozował na cały 2008 rok około 200 mln PLN zysku netto dla całej grupy (wraz z zyskiem akcjonariuszy mniejszościowych) przy przychodach rzędu 1,7 mld PLN. Tegoroczne wyniki spółki oraz obecna sytuacja makroekonomiczna czynią w naszym odczuciu cel na poziomie wyniku netto mało realistycznym. Spodziewamy się zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 134,7 mln PLN przy przychodach rzędu 1,66 mld PLN. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1H’07** 1H’08** zmiana r/r 2006 2007 zmiana r/r 3,9% 706,3 781,5 10,6% 760,3 1 455,2 91,4% 167,5 -1,5% 305,6 325,9 6,6% 371,9 630,1 69,4% 86,1 -7,9% 157,0 168,7 7,4% 214,4 324,6 51,4% 2Q'07* 2Q'08* Przychody 385,8 400,9 Zysk brutto ze sprzedaży 170,1 EBITDA 93,5 zmiana r/r EBIT 70,8 64,1 -9,4% 111,6 117,9 5,7% 171,8 232,1 35,1% Zysk (strata) brutto 53,1 44,1 -16,9% 87,8 76,1 -13,4% 154,2 164,9 6,9% Zysk (strata) netto 37,7 40,6 7,5% 66,6 61,6 -7,6% 146,4 121,1 -17,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 44,1% 41,8% 43,3% 41,7% 48,9% 43,3% Marża EBITDA 24,2% 21,5% 22,2% 21,6% 28,2% 22,3% Marża EBIT 18,3% 16,0% 15,8% 15,1% 22,6% 15,9% Marża zysku netto 9,8% 10,1% 9,4% 7,9% 19,3% 8,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *dane z raportu za 2Q’08, **dane z raportu za 1H’08 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu [tys PLN] 55% 450 000 400 000 50% 350 000 300 000 45% 250 000 200 000 40% 150 000 100 000 35% 50 000 30% 0 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 Przy chody netto ze sprzedaży Zy sk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 7 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu zmiana r/r 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 -20,0% Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym Cersanitu 20,0% 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 Koszty sprzedaży IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 Koszty ogólnego zarządu Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Rentowności na poziomie skonsolidowanym Cersanitu* i Opoczna 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 -10,0% Cersanit - brutto ze sprzedaży Opoczno - brutto ze sprzedaży Cersanit - EBIT Opoczno - EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *Cersanit konsoliduje wyniki Opoczna od 1Q’07 CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 8 PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według pozycji asortymentowych oferowanych przez Cersanit. W 2007 główne źródło przychodów spółki stanowiła sprzedaż płytek ceramicznych (wraz z dekoracjami). Około 1/3 łącznych przychodów wygenerowała natomiast sprzedaż ceramiki sanitarnej oraz innych towarów i materiałów (artykuły okołoceramiczne: meble łazienkowe, wanny, kabiny prysznicowe itp.). W porównaniu do roku 2006 nastąpił znaczny wzrost udziału segmentu płytek, co było skutkiem przejęcia Opoczna. W 1H’08 w porównaniu do 1H’07 nieznacznie z 66,7% do 66,5% spadł udział w przychodach ogółem płytek z dekoracjami. Do 19,1% o 2,3 pp spadł udział ceramiki sanitarnej. Do 14,4% zwiększył się z kolei udział pozostałych towarów i materiałów. W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował 62-64% przychodów ze sprzedaży grupy od 2009 roku, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem udział ceramiki sanitarnej zwiększy się z 19,6% na koniec 2008 roku do 25% w ciągu najbliższych 2 lat. Udział sprzedaży pozostałych towarów i materiałów szacujemy na około 12-13% w całym okresie naszej szczegółowej prognozy. Szacujemy, że CAGR 2017/2008 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 6,9%. W 2007 roku sprzedaż płytek ceramicznych i dekoracji wygenerowała 985,5 mln PLN a przychody ze sprzedaży ceramiki sanitarnej wyniosły 300,3 mln PLN. Szacujemy, że w bieżącym roku sprzedaż pierwszego z wyżej wymienionych segmentów przyniesie 1,12 mld PLN a drugiego 325 mln PLN. Sprzedaż pozostałych towarów i materiałów prognozujemy na poziomie 220 mln PLN. W 2007 roku grupa sprzedała 51,7 mln m kw płytek, co oznacza wzrost o ponad 161% w stosunku do roku poprzedniego. W 2008 roku zakładamy wzrost sprzedaży o kolejne 8% a w 2009 roku o 12% (efekt wzrostu mocy produkcyjnych na Wschodzie). Sprzedaż ceramiki sanitarnej w 2007 roku wzrosła o 24% do 4 mln szt. W 2008 roku zakładamy wzrost o 7% i o 38% w 2009 roku. Estymujemy, że w 2012 roku przychody ze sprzedaży płytek ceramicznych ukształtują się na poziomie ponad 1,78 mld PLN, sprzedaż ceramiki sanitarnej wyniesie naszym zdaniem 720 mln PLN a pozostałych towarów i materiałów 343 mln PLN. Łączną sprzedaż Cersanitu szacujemy na 2,84 mld PLN w 2012 roku. Powyższy poziom oszacowano dla zdolności produkcyjnych na poziomie 92 mln mkw płytek i 9,75 mln szt ceramiki sanitarnej, przy założeniu kilkuprocentowej luki pomiędzy faktyczną produkcją a teoretycznymi, maksymalnymi mocami. Prognozowane moce produkcyjne grupy Cersanit na koniec danego roku 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Płytki ceramiczne [mln mkw] 57,0 65,0 73,0 86,0 89,5 92,0 94,0 95,0 95,8 96,0 96,0 Ceramika sanitarna [mln szt] 4,2 5,6 7,6 8,6 9,6 9,8 9,9 10,0 10,1 10,2 10,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Prognozujemy, że spółce w całym 2008 roku uda się wypracować 1,66 mld PLN przychodów przy rentowność brutto ze sprzedaży na poziomie 42,0%. Zysk operacyjny wyniesie naszym zdaniem 251,1 mln PLN a zysk netto według naszych prognoz ukształtuje się na poziomie 134,7 mln PLN (dla akcjonariuszy jednostki dominującej). Efekty synergii powstałe w wyniku połączenia z Opocznem i zwiększanie produkcji na Wschodzie (niższa koszty wynagrodzeń, surowców i energii) naszym zdaniem powinny przełożyć się na wzrost rentowności brutto ze sprzedaży do prawie 43% w 2011. Trzeba jednak brać pod uwagę, że presja kosztowa na rynkach wschodnich będzie z czasem rosnąć. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w ostatnich latach rosły szybciej niż przychody. Proces ten związany był z ekspansją Cersanitu na nowe rynki w sposób organiczny i za pomocą akwizycji. W roku 2008 zakładamy, że stosunek kosztów sprzedaży do przychodów wzrośnie z 18,4% w 2007 roku do 19,0% a analogiczny wskaźnik dla kosztów ogólnego zarządu spadnie z 8,4% do 7,7%. W kolejnych okresach zakładamy, że wzrost wyżej wymienionych kosztów będzie nieco wolniejszy od wzrostu przychodów ze sprzedaży. Ze względu na spore ryzyko działalności na Wschodzie zakładamy ujemne saldo z tytułu pozostałej działalności operacyjnej w całym okresie naszej prognozy. Od 2011 roku zakładamy stopniową redukcję zadłużenia oprocentowanego, co przełoży się na dalszy stopniowy wzrost rentowności netto do 12-13% w ostatnich latach naszej prognozy. Prognozowana struktura asortymentowa skonsolidowanych przychodów w latach 2006-2017 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Płytki z dekoracjami 2012 2013 Ceramika sanitarna 2014 2015 2016 2017 Pozostałe Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 9 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2017 Przychody [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Płytki (z dekoracjami) 395 985 1 117 1 246 1 471 1 721 1 780 1 824 1 854 1 871 1 881 1 883 Ceramika sanitarna 243 300 325 449 597 675 720 737 754 761 767 771 Pozostała sprzedaż 165 169 220 258 294 326 343 351 358 361 364 365 Razem 804 1 455 1 662 1 953 2 362 2 722 2 842 2 912 2 965 2 993 3 011 3 019 Udział 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Płytki (z dekoracjami) 49% 68% 67% 64% 62% 63% 63% 63% 63% 62% 62% 62% Ceramika sanitarna 30% 21% 20% 23% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 26% Pozostała sprzedaż 21% 12% 13% 13% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Płytki (z dekoracjami) 149% 13% 12% 18% 17% 3% 2% 2% 1% 1% 0% Ceramika sanitarna 23% 8% 38% 33% 13% 7% 2% 2% 1% 1% 0% Pozostała sprzedaż 3% 30% 17% 14% 11% 5% 2% 2% 1% 1% 0% Razem 81% 14% 17% 21% 15% 4% 2% 2% 1% 1% 0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowane skonsolidowane wyniki Cersanitu [mln PLN] Prognozowana rentowność Cersanitu na poziomie skonsolidowanym 800 100% 700 90% 44% 80% 600 39% 70% 500 60% 400 50% 300 40% 34% 29% 24% 19% 30% 200 14% 20% 100 0 2007 2008 2009 EBIT 2010 2011 2012 EBITDA 2013 zysk netto 2014 2015 2016 49% 10% 9% 0% 4% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 marża brutto ze sprzedaży przychody zmiana r/r marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowana struktura geograficzna skonsolidowanych przychodów w latach 2007-2017 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Polska Ukraina, Rosja, Białoruś, Uzbekistan, Kazachstan Litwa, Łotwa, Estonia Czechy , Węgry , Słowacja, Austria, Szwajcaria Rumunia, Bułgaria, Grecja, Cy pr, Mołdawia, b,Jugosławia Niemcy , Francja, Benelux Wielka Bry tania, Irlandia, Skandy nawia pozostałe 2017 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 10 Prognozowane wskaźniki dług netto/EBITDA, EPS, DPS 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 dług netto/EBITDA 2013 EPS 2014 2015 2016 2017 DPS Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. SG&A / Przychody 28% 26,8% 27% 27% 120% 26,7% 26,5% 97,1% 26,0% 26,3% 26,2% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 100% 26% 80% 26% 25% 60% 25% 24% 23,7% 40% 24% 27,8% 23% 23% 20,3% 13,5% 13,2% 20% 14,8% 16,6% 4,0% 22% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 SG&A / przychody 2012 2,3% 1,8% 1,0% 2013 2014 2015 0,6% 0,2% 2016 2017 0% SG&A zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. AKCJONARIAT Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów Michal Sołowow (z podmiotami zależnymi) 67 559 650 46,8% 67 559 650 % głosów 46,8% Pozostali 76 699 732 53,2% 76 699 732 53,2% Razem 144 259 382 100% 144 259 382 100% Michal Sołow ow 47% Pozostali 53% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Notoria CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 11 PROFIL SPÓŁKI Przedmiotem działalności grupy Cersanit jest produkcja i sprzedaż wyrobów ceramiki sanitarnej, płytek ceramicznych, kabin prysznicowych, wanien i brodzików akrylowych, mebli łazienkowych oraz i innych artykułów służących wyposażeniu łazienek. Kluczowym założeniem długofalowego planu rozwoju Cersanitu jest stworzenie na bazie przejmowanych spółek i rozbudowy mocy produkcyjnych lidera na rynku wyposażenia łazienek w Europie Środkowo-Wschodniej, jak również na terenie UE. Historia spółki sięga 1967 roku, kiedy powstały państwowe Zakłady Wyrobów Sanitarnych „Krasnystaw”. Od 1992 roku spółka działa pod firmą Cersanit, W 1996 roku rozpoczęto proces prywatyzacji przedsiębiorstwa a w 1998 roku miał miejsce debiut spółki na GPW. W ciągu kilku lat znacząco zmieniła się struktura organizacyjna. Wydzielono podmiot dystrybucyjny Cersanit z siedzibą w Kielcach i powołano trzy spółki produkcyjne: • w 1998 roku spółkę Cersanit II w Starachowicach - producenta mebli łazienkowych (od 2003 r. spółka produkuje również kabiny prysznicowe oraz wanny i brodziki akrylowe), • w 1999 roku spółkę Cersanit III w Wałbrzychu - producenta płytek ceramicznych i gresów, • w 2000 r. spółkę Cersanit I w Krasnymstawie (posiada także prawie 100% udziałów spółki Cersanit IV) producenta ceramiki sanitarnej Cersanit II oraz Cersanit III są zlokalizowane w Specjalnych Strefach Ekonomicznych, wobec czego korzystają z systemu ulg podatkowych. W listopadzie 2004 roku działalność rozpoczęła spółka zależna Cersanit Ukraina. Rok później powołano do istnienia podmiot Cersanit Incest, który od 2006 roku realizuje projekt inwestycyjny obejmujący budowę i uruchomienie fabryki ceramiki sanitarnej i fabryki płytek ceramicznych koło Nowogradu Wołyńskiego na Ukrainie. Inwestycja jest realizowana w dominującej części przy wykorzystaniu środków pochodzących z kredytu bankowego od EBOiR. W 2006 roku nabyto 77,85% akcji Cersanit Romania (działającej wówczas pod firmą Romanceram), rumuńskiego producenta ceramiki sanitarnej. W 2007 roku zwiększono zaangażowanie kapitałowe w spółce do 99,36% kapitału zakładowego za około 9,3 mln PLN. Na początku 2007 roku Cersanit nabył 48,42% akcji spółki Opoczno za 266,8 mln PLN. Łączne moce produkcyjne powiększonej grupy sięgały na początku 2007 roku około 50 mln m kw płytek rocznie, przy szacowanym około 40% udziale w polskim rynku płytek ceramicznych. W maju 2008 roku doszło do ostatecznego połączeniu obu podmiotów. W październiku 2007 roku Cersanit nabył 100% akcji rosyjskich spółek: Avtis, Zolotoy Iris, Tiles Trading, Lira Trade oraz Frianovo Ceramic Faktory za łączną kwotę 163,3 mln PLN. STRATEGIA Strategicznym celem Cersanitu jest budowa silnej grupy o zasięgu ogólnoeuropejskim, umożliwiającej zdobycie i utrzymanie pozycji lidera rynku kompleksowego wyposażenia łazienek. Obecnie Cersanit jest drugim producentem płytek ceramicznych w Europie, jeśli chodzi o wolumen produkcji. Produkcja pierwszego gracza na rynku firmy Marazzi wynosi ponad 100 mln m kw. Zarząd Cersanitu planuje osiągnąć taki poziom w roku 2012. W tym czasie chce zwiększyć produkcję ceramiki sanitarnej do 10 mln szt. Na początku bieżącego roku zarząd spółki podawał konkretne liczby planu sprzedaży 116 mln m kw płytek i 11,5 mln szt ceramiki w 2012 roku. W późniejszych wypowiedziach używano jednak ogólniejszych sformułowań. Plany spółki zakładają także osiągnięcie 3,77 mld PLN przychodów w 2012 roku, przy rentowności netto na poziomie co najmniej 15% (wcześniej pojawiały się wypowiedzi o prawie 20%). Dla porównania przeciętnie zachodnioeuropejskie spółki notują rentowność netto na poziomie jednocyfrowym, dlatego uważamy szacunki przedstawione przez spółkę za bardzo ambitne. Polski konkurent Cersanitu, Ceramika Nowa Gala, osiągnęła prawie 11% w 2007 roku (prognozujemy, że w jej wypadku rentowność netto sięgnie maksymalnie 12,3% w ciągu najbliższych 10 lat). Według założeń Cersanitu w 2012 roku sprzedaż płytek miałaby przynieść 2,4 mld PLN, ceramiki sanitarnej 870 mln PLN, a mebli, wanien i kabin 500 mln PLN. Główne założenia strategii: • • • • • • • • • Połączenie z grupą kapitałową Opoczno Budowa i uruchomienie fabryk płytek i ceramiki sanitarnej na Ukrainie Rozbudowa i modernizacja zakładów produkcyjnych Utrzymanie pozycji lidera na krajowym rynku płytek ceramicznych Rozwój asortymentu oferowanych produktów Wykorzystanie siły marki Opoczno Pozyskanie nowych rynków zbytu Rozwój sieci dystrybucji Uzyskanie 30% udziału na rynkach rodzimych w zakresie produkcji i sprzedaży płytek ceramicznych oraz ceramiki sanitarnej Grupa obecnie jest liderem na rynku kompleksowego wyposażenia łazienek w Polsce. Produkty spółki pozycjonowane są w segmencie średnim i średnio-wyższym. W ramach wyodrębnionych w ofercie trzech podstawowych grup asortymentowych, tj. płytek ceramicznych, ceramiki sanitarnej i artykułów okołoceramicznych, spółka zamierza systematycznie wprowadzać do sprzedaży kolejne serie produktów. Oferta asortymentowa sygnowana marką Opoczno będzie rozszerzona o: ceramikę sanitarną, kabiny prysznicowe i brodziki, wanny akrylowe, meble oraz akcesoria łazienkowe. Celem długofalowym spółki jest uzyskanie około 30% udziału na rynkach rodzimych (Polska, Ukraina, Rosja, kraje bałtyckie, Rumunia, Czechy, Słowacja i Węgry). Grupa chce tego dokonać poprzez intensyfikację sprzedaży w segmencie średnim i średnio-wyższym, które stanowią około 85% całości poszczególnych rynków zbytu. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 12 Eksport z Polski na Wschód będzie docelowo pełnił rolę dostaw uzupełniających. Z powodu ograniczonej chłonności polskiego rynku konieczne będzie istotne zwiększenie sprzedaży na rynkach zachodniej UE takich jak Niemcy, Francja czy w krajach byłej Jugosławii, by zapewnić zbyt produktów z polskich fabryk. Z rozwojem nowych rynków zbytu związana jest potrzeba rozbudowy sieci dystrybucji. W tym celu założono już m.in. spółkę Cersanit West z siedzibą w Berlinie w celu intensyfikacji sprzedaży na rynku niemieckim. OPOCZNO Marka Opoczno jest najpopularniejszą marką w branży płytek ceramicznych w Polsce, posiadającą także bardzo silną pozycję na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej. W 2005 roku zakupiono większościowy pakiet akcji litewskiej spółki Dvarcioniu Keramika z siedzibą w Wilnie. Na początku 2007 roku w wyniku nabycia 7 965 181 akcji Opoczna, Cersanit stał się inwestorem strategicznym spółki, posiadającym 48,42% głosów WZA. Na przełomie 2007 i 2008 roku podjęto decyzję o przeniesieniu całego majątku Opoczna na spółkę Cersanit w zamian za akcje, jakie Cersanit wydał akcjonariuszom Opoczno (parytet 4 akcje Cersanitu za 3 akcje Opoczna). Potencjalne korzyści płynące z połączenia: • • • • • uzyskanie efektu ekonomii skali, prowadzącego do optymalizacji kosztów optymalizacja organizacji procesów produkcyjnych pełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych zakładów Cersanit na rynkach zagranicznych przepływ know-how pomiędzy zakładami produkcyjnymi całej grupy Cersanit poszerzenie zakresu asortymentowego marki Opoczno o pozostałe produkty wyposażenia łazienek (ceramika sanitarna, kabiny prysznicowe, wanny itd.) • zapewnienie szerokiej oferty produktowej we wszystkich segmentach cenowych • stworzenie jednego, silniejszego ekonomicznie podmiotu, skutecznie umacniającego swoją pozycję na rynku europejskim INWESTYCJE W okresie 2008-2012 Cersanit na inwestycje w rozwój organiczny i na akwizycje planuje wydać 200-300 mln EUR (kwota nie uwzględnia 80 mln EUR, które łącznie pochłonęła budowa pierwszego etapu fabryki na Ukrainie). W 2007 roku firma wydała na rozwój około 0,6 mld PLN. Za 267 mln PLN przejęto 48% akcji Opoczna a ponad 43 mln EUR zapłacono za fabryki płytek ceramicznych w Rosji. Dodatkowo na inwestycje w grupie wydano około 200 mln PLN. W lutym EBOiR (Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju) objął 15% udziałów w ukraińskiej spółce Cersanitu. Bank ten finansuje już budowę fabryki w Nowogradzie Wołyńskim kredytem udzielonym Cersanitowi w kwocie 81 mln EUR. Udziały EBOiR objął po nominale. EBOiR posiada opcję, która umożliwia mu po pięciu latach żądanie wykupienia udziałów. Cersanit po tym samym czasie mają prawo żądać, aby udziały zostały mu odsprzedane po nominale plus koszt pieniądza w czasie. W kwietniu Cersanit zawarł z konsorcjum banków umowę kredytu do maksymalnej kwoty 100 mln EUR. Pieniądze pożyczone od banków giełdowa spółka przeznaczy przede wszystkim na finansowanie i refinansowanie przejęć i inwestycji w nowe obiekty. Maksymalna kwota kredytu może być zwiększona do kwoty stanowiącej równowartość 450% rocznej EBITDA. Kredyt został udzielony na okres do końca 2016 roku i zostanie spłacony w 14 równych półrocznych ratach płatnych od połowy 2010 roku. W styczniu bieżącego roku Frianovo Ceramic Factory, rosyjska spółka Cersanitu, kupiła firmę Bułakowo za równowartość 1 tys PLN. Podstawową działalnością spółki jest wydobycie surowców, używanych do produkcji płytek ceramicznych. W 2009 roku moce produkcyjne Frianovo Ceramic Factory ulegną rozbudowie z 8 mln do około 13 mln mkw płytek ceramicznych rocznie. Cersanit myśli także o kolejnych akwizycjach w Rosji. Rozważany jest zakup producenta płytek ceramicznych lub ceramiki sanitarnej. Ta druga możliwość byłaby dobrym uzupełnieniem posiadanej obecnie oferty. Możliwa jest także inwestycja typu green field. W 3Q’08 ukończono pierwszy etap budowy fabryki ceramiki sanitarnej i fabryki płytek ceramicznych w Czyżywce koło Nowogradu Wołyńskiego na Ukrainie. Budowa była opóźniona o kilka miesięcy. Spółka miała problemy z doborem wykwalifikowanych firm wykonawczych, natrafiono także na problemy administracyjno-biurokratyczne. Moce produkcyjne fabryki wynoszą: 1 mln szt ceramiki sanitarnej i 7 mln mkw płytek ceramicznych rocznie. Na 4Q’08 planowane jest dojście do pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych przy wytwarzaniu płytek. W przypadku ceramiki proces ten potrwa dłużej. Dalsza rozbudowa zakładu na Ukrainie ma przyczynić się do wzrostu w 2009 roku mocy wytwórczych do 2 mln szt ceramiki sanitarnej i 12 mln m kw płytek ceramicznych rocznie. Inwestycja finansowana będzie w przeważającej części z kredytu bankowego oraz ze środków własnych. Łączna wartość projektu inwestycyjnego (obydwa etapy) szacowana jest na około 135 mln EUR. W dalszej perspektywie planowany jest także trzeci etap rozbudowy, w którym moce produkcyjne mogą wzrosnąć do 20 mln m kw płytek. Spółka planuje także ekspansję na Bałkanach i na Węgrzech. Do końca roku maksymalne moce produkcyjne, po rozbudowie z 650 tys szt. do 1 mln szt ceramiki sanitarnej rocznie, ma osiągnąć fabryka Cersanit Romania (dawniej Romanceram). Łączna wartość inwestycji oszacowano na około 12,5 mln EUR. Obecnie Cersanit przymierza się do budowy fabryki płytek w Rumunii. W 3Q’08 spółka nabyła już od Barlinka nieruchomość o powierzchni 33,5 ha za 15 mln EUR. Do końca 2009 roku ma powstać zakład o mocach 7 mln mkw płytek rocznie. W kolejnym roku, w zależności od sytuacji rynkowej, mogłaby się rozpocząć rozbudowa o kolejne 5 mln mkw. Wyroby z nowego zakładu mają trafić na rynek rumuński, węgierski, bułgarski oraz do krajów byłej Jugosławii. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 13 Po opóźnieniach i trudnościach jakie Cersanit napotkał przy budowie fabryki na Ukrainie należy z ostrożnością podchodzić do terminów ukończenia kolejnych prac w fabrykach na Wschodzie. Planowane i zakończone w ostatnim czasie inwestycje miejsce Ukraina działanie moce produkcyjne I etap fabryki nakłady termin 80 mln EUR płytki ceramiczne 7 mln mkw pełne moce produkcyjne w 4Q'08 ceramika sanitarna 1 mln szt pełne moce produkcyjne w 2009 płytki ceramiczne +5 mln mkw ceramika sanitarna +1 mln szt płytki ceramiczne +8 mln mkw II etap fabryki 50-60 mln EUR uruchomienie w 2009 III etap fabryki Rumunia łącznie 45 mln EUR rozbudowa zakładu ceramiki w 2 etapach 12,5 mln EUR uruchomienie w 2Q'08, pełne moce do końca 2008 I etap +0,35 mln szt II etap +1 mln szt 2009 I etap 7 mln mkw 2009 II etap 5 mln mkw 2010 budowa fabryki płytek ceramicznych w 2 etapach Polska modernizacja 2 zakładów Opoczna Rosja rozbudowa zakładu płytki ceramiczne zakup fabryki płytek ceramicznych utrzymanie dotychczasowych mocy 25-30 mln EUR w 2009 +5-6 mln mkw 12 mln mkw zapowiadano możliwe przejęcia w 2008 roku, Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 14 PRODUKTY Ofertę asortymentową grupy Cersanit można podzielić na trzy podstawowe grupy: • płytki ceramiczne i gresy • ceramikę sanitarną • artykuły okołoceramiczne (meble łazienkowe, wanny akrylowe, kabiny prysznicowe i brodziki) Ofertę produktową uzupełniają zestawy podtynkowe, uzupełniające serie ceramiki sanitarnej, akcesoria do wanien czy zestawy urządzeń zmniejszających bariery w łazienkach i sanitariatach dla osób niepełnosprawnych. Grupa dystrybuuje produkty, towary i materiały pod markami Cersanit i Opoczno, które są markami sztandarowymi oraz Dvarcioniu Keramika i Lira. Struktura sprzedaży w latach 2006-2008 1H'08 2H'07 1H'07 2H'07 1H'06 0% 10% 20% 30% Płytki z dekoracjami 40% 50% 60% Ceramika sanitarna 70% 80% 90% 100% Pozostałe tow ary i materiały Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Płytki ceramiczne Na koniec 1H’08 roku oferta marki Cersanit obejmowała 66 kolekcji płytek ceramicznych, 31 linii gresów szkliwionych, 10 linii gresów zdobionych, 10 odmian kolorystycznych gresu technicznego oraz 3 kolekcje mozaiki prasowanej. Pod marką Opoczno oferowane są 44 kolekcje płytek ścienno-podłogowych, 43 linie gresów (szkliwionych, zdobionych i technicznych). Uzupełnienie portfela marek stanowi litewska marka Dvarcioniu Keramika, oferująca 8 kolekcji płytek ceramicznych i 4 linie gresów oraz rosyjska marka Lira zawierająca 70 kolekcji płytek ceramicznych. W 1H’08 grupa sprzedała 26,1 mln mkw płytek ceramicznych za 519,5 mln PLN (+10,3% r/r). W całym 2007 roku sprzedaż wyniosła 51,7 mln mkw. Sprzedaż płytek ceramicznych [tys. mkw.] i średnia cena [PLN] 60 000 22,0 50 000 21,0 40 000 20,0 30 000 19,0 20 000 18,0 10 000 17,0 0 2004 2005 2006 Płytki ceramiczne 2007 1H'08 średnia cena Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Ceramika sanitarna W 1H’08 oferta krajowa Cersanitu obejmowała 11 kompletnych serii ceramiki sanitarnej (WC kompakt, umywalka, bidet, postument, pisuar) oraz tzw. ofertę uzupełniającą. Oprócz wyrobów produkowanych w Krasnymstawie grupa oferuje również wyroby wytwarzane w Rumuni przez Cersanit Romania. W 1H’08 jego oferta obejmowała 4 kompletne serie ceramiki sanitarnej (WC kompakt, umywalka, postument) oraz tzw. ofertę uzupełniającą. W 1H’08 grupa sprzedała 1,96 mln szt ceramiki sanitarnej za 149,4 mln PLN (-1,1% r/r). W 2007 roku sprzedaż wynosiła 3,96 mln szt. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 15 Sprzedaż ceramiki sanitarnej [tys. szt.] i średnia cena [PLN] 5 000 80,0 4 000 79,0 78,0 3 000 77,0 2 000 76,0 1 000 75,0 0 74,0 2004 2005 2006 Ceramika sanitarna 2007 1H'08 średnia cena Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Artykuły okołoceramiczne W ofercie handlowej, poza wspomnianym wyżej asortymentem, znajdują się również inne artykuły służące wyposażeniu łazienki. Oferta grupy aktualnie obejmuje 16 kolekcji mebli łazienkowych, na które składają się 37 modele w segmencie wanien akrylowych, 25 modeli kabin prysznicowych, 19 modeli brodzików akrylowych. Ofertę uzupełniają także inne akcesoria łazienkowe, towary i materiały. Łączna sprzedaż tego segmentu wyniosła w 1H’08 112,6 mln PLN (+33,2%). DOSTAWCY Cersanit posiada szeroką bazę dostawców, zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Większość zakupów dokonywana jest u dostawców krajowych. Są to głównie podmioty dostarczające energię elektryczną, gaz oraz surowce takie jak: skalenie, gliny, mączki kwarcowe, piasek, płyty akrylowe, szkło do kabin, płyty meblowe, profile aluminiowe, żywice, farby czy włókna szklane. Na rynku krajowym dokonywany jest również zakup opakowań (kartonów, folii i palet) oraz usług transportowych. Zakupy u dostawców zagranicznych obejmują głównie materiały o wyższej jakości gatunkowej, takie jak: niektóre surowce skaleniowe oraz szeroko wykorzystywane w procesach produkcji komponenty dodatkowe, takie jak szkliwa, barwniki, engoby i upłynniacze. Na rynkach zagranicznych Cersanit zaopatruje się również w usługi związane z serwisowaniem urządzeń (regeneracja stempli i form, zakup części zamiennych). Decydujący udział w strukturze zaopatrzenia ma zakup podstawowych surowców do produkcji płytek ceramicznych i ceramiki sanitarnej. Należą do nich: materiały plastyczne (gliny, betonity, iły, kaoliny), materiały nieelastyczne (piaski, talki, wapienie, magnezyty, skalenie) oraz różnego rodzaju związki chemiczne. Zapotrzebowanie na surowce do produkcji płytek ceramicznych grupa zaspakaja wśród krajowych producentów kopalin surowców mineralnych, skoncentrowanych w województwie dolnośląskim i świętokrzyskim w bliskim sąsiedztwie zakładów produkcyjnych. Ponadto około 40% materiałów plastycznych wykorzystywanych w produkcji przez zakłady produkcyjne Opoczno pochodzi z własnych złóż gliny. Największym dostawcą spółki jest PGNiG. Zakupy od żadnego z dostawców nie przekraczają 10% wartości zakupów. Poza PGNiG do największych zalicza się TVEL-Grupp Rosja (surowce do produkcji płytek), Endeka Ceramics (szkliwa, engoby, barwniki) oraz QuimiCer Polska (dostawca fryty - surowca do produkcji płytek). RYNKI ZBYTU Głównym rynkiem zbytu grupy jest Polska. W 2007 roku udział przychodów ze sprzedaży krajowej kształtował się na poziomie 55,6% w przychodach ogółem, co oznacza spadek o 3,7 pp w stosunku do roku poprzedniego W ubiegłym roku przychody ze sprzedaży zagranicznej osiągnęły poziom 646,2 mln PLN i były wyższe od przychodów osiągniętych w roku 2006 o 109%. W 1H’08 sprzedaż krajowa wzrosła o 3,9% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego, natomiast eksport zanotował wzrost o 19,8%. Wysoka dynamika eksportu to głównie zasługa rynków wschodnich i Bałkanów. Znaczny spadek w 1H’08 zanotował z kolei eksport do krajów bałtyckich, na Wyspy Brytyjskie i do Skandynawii Cersanit prowadzi sprzedaż swoich produktów do ponad 30 krajów Europy Zachodniej i Środkowo-Wschodniej. Najważniejsze rynki unijne Cersanitu to: Litwa, Rumunia, Estonia, Czechy, Słowacja, Węgry, Łotwa i Niemcy. Znacząca część sprzedaży eksportowej kierowana jest do Rosji i krajów byłego Związku Radzieckiego (Ukraina, Białoruś, Kazachstan, Uzbekistan). W 1H’08 sprzedaż na te rynki stanowiła ponad 30% sprzedaży ogółem. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 16 Struktura geograficzna sprzedaży w 1H’08 Niemcy , Francja, Benelux 2% Wielka Bry tania, Irlandia, Skandy nawia 2% pozostałe 1% Rumunia, Bułgaria, Grecja, Cy pr, Mołdawia, b,Jugosławia 5% Polska 53% Czechy , Węgry , Słowacja, Austria, Szwajcaria 7% Litwa, Łotwa, Estonia 10% Ukraina, Rosja, Białoruś, Uzbekistan, Kazachstan 20% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka RYNEK BUDOWLANY Zapotrzebowanie na materiały wykończeniowe, takie jak płytki ceramiczne i ceramika sanitarna w głównej mierze zależy od koniunktury na rynku budowlanym. Popyt na materiały ceramiczne zależy w głównej mierzy od popytu generowanego przez prace remontowych, w mniejszym stopniu związany jest z budownictwem nowych mieszkań oraz budynków użyteczności publicznej. Ogólnie popyt rozkłada się mniej więcej w stosunku 70/30, przy czym większa różnica notowana jest na rynku budownictwa mieszkaniowego. Polska Tempo wzrostu w ostatnich miesiącach wyhamowuje dynamika produkcji budowlano-montażowej w kraju. W sierpniu produkcja była o 5,9% wyższa niż przed rokiem i o 1,7% niższa w porównaniu z lipcem bieżącego roku. Po wyeliminowaniu czynników o charakterze sezonowym ukształtowała się na poziomie wyższym o 11,2% niż w analogicznym miesiącu ubiegłego roku i o 1,8% niższym w porównaniu z lipcem. Poziom produkcji budowlano-montażowej zrealizowanej w okresie styczeń-sierpień 2008 był natomiast o 15,4% wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W stosunku do sierpnia ubiegłego roku wyższy poziom zrealizowanych robót odnotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw, największy wzrost zanotowały przedsiębiorstwa wykonujące roboty budowlane wykończeniowe, o 14,4%. W stosunku miesiąc do miesiąca spadek zanotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw za wyjątkiem zajmujących się przygotowaniem terenu pod budowę (+8,0% m/m). Wg danych publikowanych przez GUS rynek mieszkaniowy w sierpniu zahamował swój wzrost. W ostatnim miesiącu liczba mieszkań oddanych do użytku spadła o 8,8% wobec analogicznego okresu 2007 roku i wyniosła 10 540. W ciągu ośmiu miesięcy tego roku oddano 92 986 mieszkań, o 22,5% więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W 2Q’08 do użytku oddano 32 770 mieszkań, czyli o 26,8% więcej niż rok wcześniej. W okresie od stycznia do lipca 2008 roku wydano 138,9 tys zezwoleń na budowę mieszkań (+1,9%r/r). Natomiast liczba mieszkań w budowie w lipcu wynosiła 707,8 tys (+6,1% r/r). Deweloperzy do użytku w okresie styczeń-sierpień oddali blisko 39,2 tyś mieszkań (+61% r/r). Ostatnio jednak aktywność deweloperów zaczęła maleć. Uzyskane przez nich do końca lipca pozwolenia budowlane obejmowały 60,3 tyś mieszkań (-1% r/r). Inwestorzy indywidualni do końca sierpnia zakończyli budowy blisko 44,8 tyś mieszkań (+5% r/r). Pozwolenia na budowę wydane do końca lipca inwestorom indywidualnym dotyczyły 69,2 tyś mieszkań (+7% r/r). Przy załamaniu rynku kredytowego pod znakiem zapytania stoją prognozy publikowane przez firmy badawcze dla sektora mieszkaniowego. Wg ostatnich badań firmy PMR do 2010 roku segment budownictwa mieszkaniowego w Polsce miał rosnąć na fali wysokiej sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym w latach 2006-2007, skutkiem czego będzie rosła liczba nowych mieszkań. W 2008 roku liczba ukończonych mieszkań ma wynieść 170 tys a w 2010 roku przekroczy 200 tys. Wyraźnie spowolnienie wg PMR miało pojawić się dopiero w 2011 roku. Po otwarciu fabryki płytek i ceramiki sanitarnej na Ukrainie zwolnione zostały moce w polskich zakładach, co ma przełożyć się na większą sprzedaż w Polsce. Według zarządu obecnie popyt na produkty spółki przekracza wielkość produkcji skierowanej na rynek krajowy. Cersanit będzie musiał także skierować większą część produkcji na rynki UE, co przy obserwowanym już spowolnieniu europejskiej gospodarki może okazać się trudne. Natomiast w kraju większa podaż ze strony Cersanitu może przełożyć się na zaostrzenie konkurencji i spadek cen rynkowych produktów. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 17 Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce zmiana r/r 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 -10% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 -20% -30% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Rynek mieszkaniowy w Polsce [tys szt] 70 000 720 000 60 000 690 000 50 000 40 000 660 000 30 000 630 000 20 000 600 000 10 000 '0 8 '0 8 2Q '0 7 1Q '0 7 4Q '0 7 3Q '0 7 2Q '0 6 1Q '0 6 4Q '0 6 3Q '0 6 2Q '0 5 1Q '0 5 4Q '0 5 3Q 2Q 1Q 4Q '0 5 570 000 '0 4 0 Mieszkania oddane do użytku Mieszkania na których realizację w ydano pozw olenia Mieszkania w budow ie Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Rosja Ostatnie lata charakteryzowały się znacznym ożywieniem sektora budowlanego w Rosji. Od wyjątkowo słabego roku 2002 produkcja budowlana rośnie w tempie dwucyfrowym, notując w 2007 wzrost o 18,2% w cenach stałych wyrażonych w RUB. W pierwszych ośmiu miesiącach 2008 roku dynamika utrzymała się na poziomie 18,2% ale począwszy od lutego każdy miesiąc przynosi spadek dynamiki wzrostu. W sierpniu wzrost produkcji budowlano-montażowej podobnie jak w Polsce spadł do poziomu jednocyfrowego. W 2007 roku liczba oddanych do użytku nowych mieszkań wzrosła o ponad 18% w stosunku do poprzedniego roku a powierzchnia oddanych mieszkań wyniosła 61 mln m kw (+21%). Szacunki mówią, że około dwie trzecie zasobów mieszkaniowych ma ponad 30 lat. Ponad połowa mieszkań wymaga renowacji a całkowity popyt na mieszkania w Rosji oceniany jest na 1,5 mld m kw. Pewna stagnacja, mimo że oddawane obiekty są coraz większe, panuje w segmencie projektów niemieszkaniowych (centra handlowo-biurowe i kompleksy logistyczne), których rozwój hamuje fatalny stan sieci drogowej. Wśród barier najczęściej wymieniane są także takie kwestie jak niewypłacalność klientów, wysokie ceny materiałów budowlanych oraz silna konkurencja. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 18 Liczba mieszkań oddanych do użytku w Rosji [tys szt] 800 90 700 85 600 80 500 75 400 70 300 65 200 60 100 0 55 1992 1995 2000 2001 2002 2003 2004 Liczba mieszkań oddanych do użytku [tys szt] 2005 2006 2007 Średnia pow ierzchnia [m kw ] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Federal State Statistics Service Produkcja budowlano montażowa w Rosji w cenach bieżących i stałych 3500 20% 18% 3000 16% 2500 14% 2000 12% 10% 1500 8% 1000 6% 4% 500 2% 0 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 I-VIII 2008 Produkcja budow lano-montażow a w cenach bieżących [mld RUB] Dynamika produkcji budow lano-montażow ej w cenach stałych zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Federal State Statistics Service Produkcja budowlano montażowa w Rosji w cenach stałych 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% sty07 lut- mar- kw i- maj- cze- lip07 07 07 07 07 07 sie- w rz- paź07 07 07 lis07 gru- sty07 08 lut- mar- kw i- maj- cze- lip08 08 08 08 08 08 sie08 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Federal State Statistics Service CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 19 Ukraina Produkcja budowlano-montażowa na Ukrainie, po załamaniu w 2005 roku, dynamicznie rosła w dwóch ostatnich latach (+15,8% w 2007 roku). W pierwszych ośmiu miesiącach bieżącego roku zaobserwować można jednak stagnację rynku budowlanego. Produkcja budowlano-montażowa spadła w tym okresie o 2,6% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Liczba mieszkań oddawanych do użytku od kilku lat stabilnie rosła, jednak trudno mówić by podaż była wystarczająca względem zapotrzebowania. W ubiegłym roku wybudowano 95 tys mieszkań (+16% r/r), co stanowi ledwie jedną trzecią liczby mieszkań oddawanych na początku lat 90. Na Ukrainie istniejący zasób mieszkaniowy jest stary i znajduje się w złym stanie technicznym. Co trzeci budynek wymaga przeprowadzenia kapitalnego lub bieżącego remontu. Problem ten odnosi się szczególnie do budynków mieszkaniowych z „wielkiej płyty” zbudowanych w latach 60-70. Szacuje się, że w ciągu 10-15 lat zostanie wyremontowane około 24 mln mkw powierzchni. Zgodnie z samym Generalnym Planem Kijowa do roku 2020 przewidywana jest rekonstrukcja 4 tys budynków mieszkaniowych o ogólnej powierzchni blisko 12 mln m kw. Produkcja budowlano montażowa na Ukrainie w cenach bieżących i stałych 60 25% 50 20% 15% 40 10% 30 5% 20 0% 10 -5% -10% 0 2003 2004 2005 2006 2007 I-VIII 2008 Produkcja budow lano-montażow a w cenach bieżących [mld UAH] Dynamika produkcji budow lano-montażow ej w cenach stałych zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine Liczba mieszkań oddanych do użytku na Ukrainie [tys szt] 300 6 250 5 200 4 150 3 100 2 50 1 0 0 1990 1995 2000 2001 2002 2003 Liczba mieszkań oddanych do użytku [tys szt] 2004 2005 2006 2007 na 1000 mieszkańców Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine RYNEK PŁYTEK CERAMICZNYCH W 2007 roku produkcja sprzedana płytek ceramicznych w Polsce wyniosła 1,89 mld PLN, co oznacza wzrost o 4,1% w stosunku do roku poprzedniego w cenach stałych (dane za GUS). Szacuje się, że całkowite moce produkcyjne polskich zakładów to około 140 mln mkw płytek rocznie, co oznaczałoby, że zdecydowanie przewyższają one zgłaszany popyt. Prawdopodobnie jednak liczby na temat mocy produkcyjnych polskich producentów są zawyżone, m.in. ze względu na uwzględnianie w nich także potencjalnych możliwości produkcji rodzajów płytek, których popularność jest niska lub wskazywanie mocy bez uwzględniania koniecznych przestojów w produkcji itp. Sprzedaż na rynku krajowym wynosi około 65-70 mln mkw a na eksport trafia około połowa tej ilości. Import szacuje się na 14-15 mln mkw i od paru lat utrzymuje się na w miarę stabilnym poziomie. CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 20 Około 60% rynku przypada na płytki podłogowe a 40% to płytki ścienne, co zbliża nas do struktury rynków rozwiniętych, jak np. Włochy gdzie stosunek ten wynosi 80/20 (jeszcze na początku lat 90. w Polsce podział był odwrotny i kształtował się w stosunku 20/80). Największy udział w krajowym rynku mają wyroby w segmencie średnim (20-40 PLN/ mkw), jednak ich udział powoli maleje. Zwiększa się z kolei udział produktów z najniższego segmentu cenowego (do 20 PLN/ mkw). W miarę stabilny popyt utrzymuje się na płytki segmentu premium, jednak wykazuje on najlepsze perspektywy wzrostu w warunkach dobrej koniunktury budowlanej. Do największych światowych producentów zaliczają się Chiny, Hiszpania, Brazylia oraz Włochy. Globalne zużycie ma osiągnąć 9,5 mld mkw i rocznie rośnie ono w tempie 6-7% r/r. Najdynamiczniej rozwijają się rynki Rosji (prognozowany CAGR 2009/2004 +13,9%) i Chin (prognozowany CAGR 2009/2004 +8,5%). Polska jest obecnie czwartym producentem płytek ceramicznych w Europie. Dzięki nowoczesnym liniom technologicznym, wysokiej jakości polskie wyroby są porównywalne w produktami włoskimi czy hiszpańskimi. Największy udział w produkcji posiadają połączone Cersanit oraz Opoczno (łączne moce produkcyjne to 47 mln mkw w Polsce). Daleko za nimi plasuje się grupa Ceramiki Paradyż o mocach produkcyjnych około 32 mln mkw płytek rocznie (przychody wynoszą około 0,5 mld PLN a eksport stanowi 40%) oraz Ceramika Tubądzin (przychody 270 mln PLN w 2007 roku, produkcja ponad 10 mln mkw płytek, 80% sprzedaży trafia na rynek krajowy). W kwietniu Tubądzin, przejął niemieckiego producenta płytek klinkierowych Korzilius, dzięki czemu moce produkcyjne wzrosną do 15 mln mkw rocznie (planowana sprzedaż w 2008 roku to ponad 350 mln PLN). Za podium plasują się połączone Ceramika Nowa Gala i Ceramika Gres (planowane łączne moce w 2008 roku to 9,5 mln mkw). Tuż za nimi jest grupa Ceramiki Końskie, która ostatnio przejęła Ceramikę Color (prognozowane przychody grupy na 2008 rok to 145 mln PLN) oraz Polcolorit (ponad 100 mln PLN przychodów w 2007 roku, przy 70% wykorzystaniu mocy produkcyjnych). Światowa produkcja płytek ceramicznych [mln mkw] 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Produkcja płytek ceranicznych [mln m kw ] zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Wokół Płytek Ceramicznych 4/2007, Ceramic World Review, Marazzi Group Światowe zużycie płytek ceramicznych [mln mkw] 6000 Chiny 2004 2005 2006 2 300 2 500 3 000 Hiszpania 640 656 663 Brazylia 566 568 594 Włochy 589 570 569 340 Indie 270 298 5000 Polska 84 108 110 4000 Globalnie 6 580 6 996 7 695 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 Chiny 2004 2005 2006 Pozostałe kraje Polski rynek płytek ceramicznych [mln mkw] 100 80 Produkcja krajowa 60 Eksport Import 40 Podaż na rynek krajowy 20 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Wokół Płytek Ceramicznych 4/2007, Ceramic World Review CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 21 RYNEK CERAMIKI SANITARNEJ Produkcja ceramicznych wyrobów sanitarnych w Polsce [mln PLN] 50% 240 40% 220 30% 200 20% 180 10% 160 0% 140 -10% 120 -20% 100 -30% 1Q '0 4 2Q '0 4 3Q '0 4 4Q '0 4 1Q '0 5 2Q '0 5 3Q '0 5 4Q '0 5 1Q '0 6 2Q '0 6 3Q '0 6 4Q '0 6 1Q '0 7 2Q '0 7 3Q '0 7 4Q '0 7 1Q '0 8 2Q '0 8P 3Q '0 8P 4Q '0 8P 260 Produkcja ceramiczny ch wy robów sanitarny ch [mln PLN] zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., EcoTrends Sector Analyses, prognoza EcoTrends, dane odnoszą się od przedsiębiorstw zatrudniających 50 i więcej pracowników Ceramika sanitarna to ogół urządzeń potrzebnych do utrzymania higieny. Do tego segmentu wyrobów zalicza się tradycyjnie umywalki, sedesy, zlewozmywaki, bidety. Największymi producentami w Polsce są Cersanit i Sanitec Koło. Do czołówki zaliczają się także Roca Polska, Jopex oraz Cermod. Moce produkcyjne Cersanitu w Polsce wynoszą 3,5 mln szt. Podobną wielkość osiągnie Sanitec po zakończeniu budowy zakładu we Włocławku (koszt 90 mln PLN, produkcja ceramiki o dużych wymiarach, moce produkcyjne 0,5 mln szt rocznie). Sanitec swój udział w polskim rynku ocenia na powyżej 30% pod względem ilościowym, co daje mu drugie miejsce za Cersanitem. Pod względem wartości sprzedaży ceramiki sanitarnej liderem jest Sanitec. Znaczna część produkcji Koła, ponad 40%, kierowana jest na eksport. Sanitec posiada w naszym kraju centrum dystrybucyjne na Europę Środkowo-Wschodnią. W 2006 roku przychody spółki Sanitec Koło wyniosły 365 mln PLN a zysk netto 33,7 mln PLN. W 2007 roku sprzedaż wzrosła o około 10%, w bieżącym dynamika ma być podobna. Po inwestycjach w Polsce Sanitec kieruje się obecnie bardziej na Wschód. Na Ukrainie ma 51% udziałów w joint venture we Sławucie (obecne moce produkcyjne to 3 mln szt rocznie ale zakład będzie rozbudowany, jest to największy gracz na tamtejszym rynku). Za nim plasuje się Cersanit. Brak jednorodnych danych na temat rynku ceramiki sanitarnej w Polsce a różne źródła w różnorodny sposób klasyfikują ten segment produkcji. Według danych GUS krajowa produkcja wyrobów ceramiki sanitarnej wyniosła 102 tys ton w 2007 roku, co oznacza wzrost o ponad 8% w stosunku do roku poprzedniego. Według danych zawartych w publikacji Ecotrends, wartość produkcji ceramicznych urządzeń sanitarnych (według klasyfikacji branż EKD) wyniosła w 2007 roku w Polsce około 770 mln PLN, co oznacza wzrost o prawie 10% w stosunku do roku poprzedniego. Wielkość polskiego rynku szacowana jest 4,5 mln szt ceramiki sanitarnej, dlatego ze względu na rozbudowane moce produkcyjne głównych graczy duża część produkcji przeznaczana jest na eksport. Największym producentem wyposażenie łazienek na świecie pod względem ilości wytwarzanej ceramiki sanitarnej jest hiszpańska Roca (około 35 mln szt rocznie), posiadająca 58 fabryk i zatrudniająca ponad 16 tys. osób. Do czołówki należą także amerykański Ideal Standard oraz grupa Sanitec (921 mln EUR przychodów w 2007 roku), mający swą główną siedzibę w Finlandii. Ogólnoświatowa produkcja to około 270-300 mln szt a coraz silniejsza pozycję, wraz z poprawą jakości swoich wyrobów, osiągają producenci azjatyccy. Produkcja ceramicznych wyrobów sanitarnych w Polsce [tys ton] 14% 110 12% 100 10% 90 8% 80 6% 4% 70 2% 60 0% 2004 2005 2006 Wyroby sanitarne ceramiczne 2007 zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 22 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 866,0 1363,0 1635,8 1883,5 2109,1 2196,3 2203,4 2190,5 2180,1 2176,5 2174,1 2174,7 7,9 283,8 398,3 400,0 402,0 404,0 405,6 406,9 407,8 408,5 409,0 409,4 Rzeczowe aktywa trwałe 584,0 1061,0 1219,2 1465,3 1688,9 1774,0 1779,5 1765,4 1754,1 1749,7 1746,9 1747,1 Aktywa obrotowe 768,9 1114,0 1209,3 1237,4 1419,8 1611,9 1684,8 1725,5 1755,6 1762,9 1746,4 1750,0 Zapasy 124,5 269,9 300,1 336,3 393,7 453,7 473,7 485,3 494,2 498,9 501,9 503,1 Należności krótkoterminowe 224,0 443,0 505,9 594,4 719,0 828,6 865,2 886,3 902,6 911,1 916,6 918,8 Wartości niematerialne i prawne Inwestycje krótkoterminowe 415,8 390,7 392,9 296,3 296,7 319,2 335,5 343,4 348,4 342,4 317,5 317,6 Aktywa razem 1634,9 2477,0 2845,1 3120,9 3528,9 3808,1 3888,2 3916,1 3935,7 3939,4 3920,5 3924,6 Kapitał (fundusz) własny 742,4 842,6 1234,1 1399,6 1621,6 1893,5 2185,4 2411,4 2619,8 2837,1 3027,7 3223,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,3 13,3 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Kapitał (fundusz) zapasowy 523,3 672,7 1135,2 1269,9 1435,5 1657,5 1929,4 2133,7 2321,8 2522,1 2697,5 2880,6 Zysk (strata) netto 146,4 121,1 134,7 165,5 222,0 271,9 291,9 313,6 333,8 350,8 366,1 379,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 891,6 1474,3 1604,9 1712,1 1892,7 1893,5 1674,4 1468,1 1270,9 1048,6 830,3 629,3 Rezerwy na zobowiązania 29,9 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 Zobowiązania długoterminowe 406,8 514,0 606,8 656,8 756,8 756,8 756,8 756,8 549,0 424,8 203,0 0,6 Zobowiązania krótkoterminowe 454,9 924,4 962,2 1019,1 1099,4 1099,9 880,8 674,4 684,9 586,8 590,3 591,7 Pasywa razem 1634,9 2477,0 2845,1 3120,9 3528,9 3808,1 3888,2 3916,1 3935,7 3939,4 3920,5 3924,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 760,3 1455,2 1662,1 1952,7 2362,1 2722,1 2842,3 2911,9 2965,2 2993,4 3011,2 3018,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 388,4 825,1 963,4 1126,9 1350,1 1552,6 1631,2 1674,7 1705,7 1722,6 1734,3 1739,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 371,9 630,1 698,7 825,7 1012,0 1169,4 1211,2 1237,3 1259,5 1270,8 1276,8 1278,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 198,0 390,4 442,9 516,5 621,2 713,2 741,9 758,6 772,4 779,8 784,4 786,3 Zysk (strata) na sprzedaży 173,9 239,7 255,7 309,3 390,8 456,2 469,3 478,7 487,1 491,0 492,4 492,3 -2,1 -7,7 -4,7 -7,8 -9,4 -10,9 -11,4 -11,6 -11,9 -12,0 -12,0 -12,1 171,8 232,1 251,1 301,4 381,4 445,4 458,0 467,1 475,2 479,0 480,4 480,2 Saldo pozostałej działalności operacyjnej Zysk (strata) z działalności operacyjnej Saldo pozostałej działalności finansowej -17,5 -67,1 -84,5 -93,3 -100,6 -101,6 -88,7 -69,9 -52,6 -35,2 -17,6 -1,0 Zysk (strata) brutto 154,2 164,9 166,5 208,2 280,8 343,8 369,3 397,2 422,6 443,8 462,8 479,3 Zysk (strata) netto* -0,3 18,0 0,2 3,1 5,4 6,6 7,3 8,2 8,5 8,7 8,8 9,0 * przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 212,5 173,8 236,6 358,4 417,1 491,7 574,2 592,2 598,1 602,3 600,1 598,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -79,1 -619,5 -254,0 -403,5 -409,3 -290,5 -219,1 -199,2 -199,5 -203,9 -202,7 -204,6 Przepływy z działalności finansowej 67,6 415,8 19,5 -51,4 -7,4 -178,6 -338,8 -385,1 -393,6 -404,4 -422,3 -393,6 Przepływy pieniężne netto 201,1 -29,9 2,1 -96,6 0,4 22,5 16,3 7,9 5,0 -6,0 -24,9 0,1 Środki pieniężne na początek okresu 220,8 414,4 388,9 391,0 294,4 294,8 317,3 333,7 341,6 346,5 340,5 315,7 Środki pieniężne na koniec okresu 414,4 388,9 391,0 294,4 294,8 317,3 333,7 341,6 346,5 340,5 315,7 315,8 CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 23 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody zmiana r/r 14,2% 17,5% 21,0% 15,2% 4,4% 2,4% 1,8% 1,0% 0,6% 2017P 0,2% EBITDA zmiana r/r 13,2% 26,7% 22,9% 14,7% 3,3% 1,4% 0,9% 0,2% -0,2% -0,2% EBIT zmiana r/r 8,2% 20,1% 26,5% 16,8% 2,8% 2,0% 1,7% 0,8% 0,3% 0,0% Zysk netto zmiana r/r 11,2% 22,9% 34,1% 22,4% 7,3% 7,4% 6,5% 5,1% 4,3% 3,6% Marża brutto na sprzedaży 42,0% 42,3% 42,8% 43,0% 42,6% 42,5% 42,5% 42,5% 42,4% 42,4% Marża EBITDA 22,1% 23,8% 24,2% 24,1% 23,8% 23,6% 23,4% 23,2% 23,0% 22,9% Marża EBIT 15,1% 15,4% 16,1% 16,4% 16,1% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 15,9% Marża brutto 10,0% 10,7% 11,9% 12,6% 13,0% 13,6% 14,3% 14,8% 15,4% 15,9% Marża netto 8,1% 8,5% 9,4% 10,0% 10,3% 10,8% 11,3% 11,7% 12,2% 12,6% COGS / przychody 58,0% 57,7% 57,2% 57,0% 57,4% 57,5% 57,5% 57,5% 57,6% 57,6% SG&A / przychody 26,7% 26,5% 26,3% 26,2% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% SG&A / COGS 46,0% 45,8% 46,0% 45,9% 45,5% 45,3% 45,3% 45,3% 45,2% 45,2% ROE 10,9% 11,8% 13,7% 14,4% 13,4% 13,0% 12,7% 12,4% 12,1% 11,8% ROA 9,0% 4,9% 4,7% 5,3% 6,3% 7,1% 7,5% 8,0% 8,5% 8,9% ROE - WACC 1,4% 2,2% 3,8% 4,1% 2,8% 2,2% 1,6% 0,9% 0,3% 0,0% 16,0% Stopa zadłużenia 56,4% 54,9% 53,6% 49,7% 43,1% 37,5% 32,3% 26,6% 21,2% Dług 1242,6 1292,6 1392,6 1322,6 1079,8 859,8 652,1 424,3 202,5 0,0 D / (D+E) 43,7% 41,4% 39,5% 34,7% 27,8% 22,0% 16,6% 10,8% 5,2% 0,0% D/E 77,5% 70,7% 65,2% 53,2% 38,5% 28,1% 19,9% 12,1% 5,4% 0,0% Odsetki / EBIT -33,7% -30,9% -26,4% -22,8% -19,4% -15,0% -11,1% -7,4% -3,7% -0,2% Dług / kapitał własny 100,2% 91,8% 85,1% 69,1% 48,8% 35,1% 24,5% 14,7% 6,6% 0,0% 851,6 998,1 1 097,8 1 005,2 746,2 518,3 305,6 83,7 -113,2 -315,8 Dług netto Dług netto / kapitał własny 69,0% 71,3% 67,7% 53,1% 34,1% 21,5% 11,7% 3,0% -3,7% -9,8% Dług netto / EBITDA 231,9% 214,5% 192,0% 153,3% 110,2% 75,5% 44,1% 12,1% -16,3% -45,7% Dług netto / EBIT 339,2% 331,1% 287,9% 225,7% 162,9% 111,0% 64,3% 17,5% -23,6% -65,8% EV 3015,5 3162,0 3261,6 3169,1 2910,1 2682,1 2469,5 2247,6 2050,7 1848,1 Dług / EV 41,2% 40,9% 42,7% 41,7% 37,1% 32,1% 26,4% 18,9% 9,9% 0,0% CAPEX / Przychody 16,6% 21,1% 17,6% 10,9% 8,0% 7,1% 7,0% 7,1% 7,0% 7,0% CAPEX / Amortyzacja 237,4% 251,1% 218,4% 141,5% 103,2% 94,2% 95,2% 98,3% 98,9% 100,3% 7,0% Amortyzacja / Przychody 7,0% 8,4% 8,1% 7,7% 7,7% 7,5% 7,3% 7,2% 7,1% Zmiana KO / Przychody 3,5% 3,6% 4,5% 3,8% 1,2% 0,7% 0,5% 0,3% 0,2% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 27,8% 24,3% 25,9% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% 28,5% Wskaźniki rynkowe 2017P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P MC/S* 1,3 1,1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E* 16,1 13,1 9,7 8,0 7,4 6,9 6,5 6,2 5,9 5,7 P/BV* 1,8 1,5 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 P/CE* 7,2 6,1 5,0 4,4 4,2 4,1 3,9 3,8 3,7 3,7 EV/EBITDA* 8,2 6,8 5,7 4,8 4,3 3,9 3,6 3,2 3,0 2,7 EV/EBIT* 12,0 10,5 8,6 7,1 6,4 5,7 5,2 4,7 4,3 3,8 EV/S* 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 22,3 BVPS 8,6 9,7 11,2 13,1 15,1 16,7 18,2 19,7 21,0 EPS 0,9 1,1 1,5 1,9 2,0 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 CEPS 2,1 2,5 3,0 3,4 3,5 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 FCFPS -0,5 -0,2 1,2 2,3 2,6 2,6 2,7 2,7 2,7 2,7 DPS Payout ratio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 0,9 0,9 1,2 1,3 1,3 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 30,0% 40,0% 40,0% 50,0% 50,0% 50,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., * Obliczenia przy cenie 15,0 PLN CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 24 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: [email protected] Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: [email protected] Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected] Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected] Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT - wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS - dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA - stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja - Wycena poprzedniej rekomendacji - Data poprzedniej rekomendacji - Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 15,0 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’08 Kupuj 0 Akumuluj 0 0% 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 100% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM października 2008 roku. 10 października 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 14 Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42 CERSANIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 25