Pobierz plik

List do
Inwestorów
Sierpień 2016
Szanowni Inwestorzy
Polska giełda od kilku miesięcy przebywa w bardzo interesującym punkcie. Jak widać
z wykresu poniżej balansujemy na wieloletniej linii trendu wzrostowego. Na początku roku
wydawało nam się, że tę linię z impetem przebijemy w dół, wywoła to panikę i rok 2016 da
okazję do kupna krajowych akcji po wyjątkowo atrakcyjnych cenach.
Warszawski Indeks Giełdowy (WIG) i linia trendu
Źródło: Bloomberg
Jednak prawdopodobieństwo tego, że linia trendu zostanie obroniona w ostatnich tygodniach
mocno wzrosło. Oznacza to, że niekoniecznie musi być już dużo taniej. Dlatego też
rozpoczęliśmy zwiększanie alokacji na funduszach.
Co wpłynęło na zmianę prawdopodobieństwa braku większych spadków na krajowym rynku
w perspektywie najbliższych kilkunastu miesięcy? W poprzednich listach wymieniając plusy
polskiej giełdy pisaliśmy o skrajnie negatywnym sentymencie i niskim pozycjonowaniu
instytucji oraz argumentowaliśmy, że wyceny spółek są atrakcyjne – zarówno w kontekście
historycznym, jak i do innych rynków na świecie. Obecnie dochodzą dodatkowe argumenty.
Pierwszy z nich dostarcza amerykański rynek akcji. Po dwóch latach marazmu w kwietniu
pojawiły się pozytywne oznaki (sygnalizowane w poprzednim liście), w zakresie szerokości
rynkowych (tj. pojawieniu się trendów wzrostowych na większej liczbie spółek, a nie tylko
kilku wybranych największych). Ostatnie tygodnie przyniosły umocnienie tej tendencji. Dobre
szerokości rynkowe nie oznaczają, że rynek nie podda się korekcie spadkowej, ale jest on
znacznie odporniejszy na zniżki o dużym zasięgu.
Dodatkowo S&P 500 wybił się po raz pierwszy od długiego czasu do nowego rocznego
szczytu (który w tym wypadku jest też rekordem wszechczasów). Na poniższym wykresie
pokazany jest okres w powojennej historii giełdy amerykańskiej. Tego rodzaju przypadków
było do tej pory dwanaście i za każdym razem indeks miał pozytywną stopę zwrotu po
okresie kolejnego roku. Co istotne schemat ten zadziałał nawet podczas najdłużej trwającej
bessy w USA, w ostatnich kilkudziesięciu latach, mającej miejsce w latach 70. ubiegłego
wieku.
Nowe szczyty S&P 500 po co najmniej rocznej przerwie i stopa zwrotu
2T
1M
Mediana stopy zwrotu (12 zdarzeń)
1,1%
1T
1,3%
2,5% 5,1% 10,8% 13,9% 17,7%
Stopa zwrotu pozytywna
11
9
9
10
11
12
12
Stopa zwrotu negatywna
1
3
3
2
1
0
0
Źródło: J. Lyons Fund Management
3M
6M
1R
2L
Powtarzamy to do znudzenia od kilku lat – powtórzymy to więc i teraz, bo jesteśmy do tego
zobowiązani mandatem do dbania o aktywa Inwestorów. W długim terminie lokowanie
pieniędzy w koszyk akcji amerykańskich jest niezgodne z warsztatem racjonalnego
inwestora, gdyż poziom wycen jest horrendalny. Przy czym tych wycen nie da się uzasadnić
poziomem stóp procentowych, chyba że przyjmiemy, że ich rekordowo niski poziom utrzyma
się przez następne kilkadziesiąt lat. Przyszła bessa skoryguje wyceny w USA co najmniej
o kilkadziesiąt procent i wpłynie negatywnie na inne rynki finansowe. Fakty są jednak takie,
że mocno wzrosło prawdopodobieństwo, że cykl wzrostowy uległ dalszemu przedłużeniu.
Dzięki temu inwestowanie w aktywa ryzykowne na innych rynkach stało się na razie
bezpieczniejsze. Ponieważ jednak mamy do czynienia z bardzo zaawansowaną fazą cyklu
wzrostowego naturalnym jest, że pozostanie z nami duża zmienność zapoczątkowana na
rynkach w ubiegłym roku.
Drugim z argumentów przemawiającym na korzyść polskiej giełdy jest siła rynków
wschodzących. Zbiorczy indeks MSCI Emerging Markets zanotował w ostatnich tygodniach
nowe szczyty roczne zarówno nominalnie, jak i realnie do innych rynków. Polska jest również
gospodarką wschodzącą i powinna wcześniej czy później skorzystać na koniunkturze w tym
segmencie akcji.
Trzeci czynnik ma charakter lokalny. W Polsce na giełdzie też są dobre szerokości rynkowe
i sektor małych oraz średnich spółek pozostaje relatywnie mocny. Pozytywnie należy
interpretować fakt, iż nie nastąpiło tradycyjne dla tego segmentu osłabienie po wiosennym
szczycie.
Natomiast krótkoterminowym problemem dla pozostałych rynków jest zachowanie indeksów
giełd południowej Europy i przede wszystkim indeksu banków europejskich. Ten ostatni
spadł od szczytu w 2007 roku o 80% i jest na poziomach z tzw. kryzysu europejskiego
z 2012 roku a poniżej poziomów z krachu lat 2008/2009. Często zresztą można znaleźć
porównania sytuacji jednego z największych banków europejskich - Deutsche Bank do
Lehman Brothers. Jak to zazwyczaj bywa historia się zapewne dokładnie nie powtórzy. Ale
faktem jest, iż kurs DB spadł w tym roku już o prawie 50% a od szczytu w 2007 roku o ponad
90%!
Deutsche Bank – kurs akcji, lata 2005-2016
Źródło: Bloomberg
Do zniwelowania ryzyka płynącego z tych rynków potrzebne jest wyjście indeksów
południowej Europy i banków powyżej szczytów zanotowanych przed wynikami referendum
w Wielkiej Brytanii. Póki to nie nastąpi, mamy na nich do czynienia z utrwalonym trendem
spadkowym, co może z powrotem zaciążyć nad pozostałymi rynkami. Zwłaszcza,
że dodatkowo w krótkim terminie doszło do przegrzania nastrojów na giełdzie w USA.
Rozważając rynki akcji nie da się uciec od polityki. I wcale nie mamy tu na myśli rynku
polskiego, gdzie w ciągu ostatniego roku różne inicjatywy polityczne obozu rządzącego miały
istotny wpływ na największe spółki skupione w indeksie WIG20. Zmiany są wszędzie: Trump
w USA, Beppe Grillo z Ruchem Pięciu Gwiazd we Włoszech, Alternatywa dla Niemiec
u naszych zachodnich sąsiadów czy Norbert Hofer w Austrii. Chłodna analiza faktów
wskazuje, że na świecie mamy do czynienia z pełzającą demokratyczną rewoltą, która za cel
obrała sobie establishment i naruszenie status quo.
Status quo nie dotyczy jednak wyłącznie spraw politycznych. Jego przejawem jest również
wiara we wszechmoc banków centralnych, które rzekomo ochronią nas przed kryzysem
finansowym, a teraz zapewniają nieograniczoną płynność na rynkach i skupują nawet akcje
i obligacje przedsiębiorstw. Status quo to S&P 500 na historycznie ekstremalnych
waluacjach utrzymujący się na nich już od trzech lat. Status quo to rządy zadłużające się bez
ograniczeń, korzystając z ultra niskich stóp procentowych.
Tak jak i w polityce, również w praktyce ekonomicznej, wcześniej czy później nastąpi
co najmniej poważne naruszenie status quo. Panaceum na ten proces w zarządzaniu
środkami Inwestorów z naszej strony jest dyscyplina i kupowanie tanich aktywów. Pomocne
będzie również posiadanie w części portfela metali szlachetnych. Ponieważ jednak liczba
pozycji spekulacyjnych jest ekstremalnie duża, ewentualne zwiększenie pozycji w kruszcu
nastąpi w funduszach Opoka TFI nie wcześniej niż po istotnej korekcie.
Liczba pozycji spekulacyjnych – kontrakty na złoto, lata 2006-2016
Źródło: Bloomberg
Podsumowanie naszej oceny rynku jest następujące: o ile w krótkim terminie większość
rynków akcyjnych może być podatna na korektę (słabe zachowanie Europy, nadmierny
entuzjazm inwestorów w USA), to w najbardziej interesującym nas średnim terminie
(6-12 miesięcy) część giełd stała się dla nas interesująca również po stronie long
(zakup akcji). Co do długiego terminu pozostajemy realistami – korekta całego wzrostu od
2009 roku na aktywach finansowych jest nieuchronna, a niestabilność systemu powiększana
przez działanie władz monetarnych zapewne uczyni ją bardziej dotkliwą niż przeciętny
epizod bessy.
Z wyrazami szacunku,
Warszawa, 5 sierpnia 2016 r.