Klasa Aktywów: Obligacje skarbowe

KOMENTARZ RYNKOWY
Kwiecień 2009
OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE
ŁUKASZ WITKOWSKI
Wykres 1. Produkcja przemysłowa a wskaźnik PMI.
40
Produkcja przemysłowa r/r, SA (lewa oś)
60,0
Wskaźnik menedżerów logistyki PMI (prawa oś)
Wielkość nowych zamówień (prawa oś)
30
55,0
20
50,0
10
45,0
0
40,0
Polska gospodarka nadal znajduje się w fazie
spowolnienia gospodarczego. W marcu dynamika
produkcji przemysłowej była znacznie wyższa niż
w dwóch pierwszych miesiącach bieżącego roku
(-2% r/r w porównaniu do -15,3% i -14,6% r/r
w styczniu i lutym), co w głównej mierze wynikało
jednak z większej o 2 liczby dni roboczych
w porównaniu do marca 2008 roku oraz z faktu, że
Święta Wielkanocne w ubiegłym roku miały miejsce
właśnie w marcu. O sile efektu bazy świadczy bardzo
słaba dynamika produkcji przemysłowej po
uwzględnieniu czynników sezonowych, która
wyniosła -10,8% r/r. W konsekwencji PKB za
pierwszy kwartał tego roku powinien znaleźć się
w granicach 1-1,5% r/r. Wskaźnik PMI 1 (Wykres 1)
po trzech miesiącach wzrostu (a wcześniej dziesięciu
kolejnych miesiącach spadku) nieznacznie się
obniżył. Od swojego dołka w grudniu zeszłego roku
wskaźnik ten wzrósł już o prawie 4 punkty
(do poziomu 42,1). W przypadku kontynuacji
poprawy
wskaźnika
PMI
wychodzenie
ze
spowolnienia gospodarczego może okazać się
szybsze niż wcześniej prognozowano. Na chwilę
obecną
jednak
w
najbliższych
miesiącach
spodziewamy się kontynuacji publikacji bardzo słabej
dynamiki produkcji przemysłowej, a w 2009 roku
oczekujemy
znacznie
niższego
wzrostu
gospodarczego niż w 2008 roku i szacujemy go na
poziomie około 1-2% r/r.
1
Wskaźnik PMI (Indeks aktywności gospodarczej
w sektorze wytwórczym) ze względu na swoją istotną
korelację z dynamiką produkcji przemysłowej w długim
okresie może być traktowany jako wskaźnik
wyprzedzający dynamikę PKB.
st
ykw 00
i -0
lip 0
pa 00
ź- 0
st 0
y
k w -0 1
i -0
lip 1
pa 01
źst 01
ykw 02
i -0
lip 2
pa 02
ź- 0
st 2
ykw 03
i -0
lip 3
pa 03
źst 03
ykw 04
i -0
lip 4
pa 04
ź- 0
st 4
ykw 05
i -0
lip 5
pa 05
źst 05
ykw 06
i -0
lip 6
pa 06
ź- 0
st 6
ykw 07
i -0
lip 7
pa 07
źst 07
ykw 08
i -0
lip 8
pa 08
ź- 0
st 8
ykw 09
i -0
lip 9
pa 09
ź- 0
9
PKB I PRODUKCJA PRZEMYSŁOWA
-10
35,0
-20
30,0
Źródło: Dane GUS i Markit Economics.
INFLACJA
Inflacja za marzec wyniosła 3,6% r/r, czyli powyżej
górnej granicy celu inflacyjnego banku centralnego
rzędu 3,5% r/r (Wykres 2). Przyczyną wzrostu inflacji
w lutym był przede wszystkim wzrost cen w kategorii
„żywność i napoje bezalkoholowe”, na co wpływ
miało między innymi osłabienie polskiej waluty oraz
w kategorii „napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe”,
co wynikało z opóźnionego efektu wzrostu akcyzy na
alkohol. Ministerstwo Finansów podało swoją
prognozę inflacji za kwiecień na poziomie 3,9% r/r.
Najprawdopodobniej inflacja osiągnie swój roczny
szczyt w kwietniu i pod wpływem postępującego
spowolnienia gospodarczego w kolejnych kwartałach
będzie spadała. Naszym zdaniem inflacja CPI 2 w
2009 roku powinna zbliżyć się do celu inflacyjnego
NBP (2,5% r/r). W przypadku odbicia cen surowców
na rynkach międzynarodowych oraz kontynuacji
dużej zmienności złotego i jego osłabienia widzimy
ryzyko wyższej inflacji, pomimo oczekiwanego
istotnego spowolnienia gospodarczego.
2
Wskaźnik ten pokazuje zmiany cen płaconych za dobra
i usługi przez konsumentów. Koszyk obejmuje między
innymi: ceny żywności, energii, odzieży, transportu, opieki
medycznej, edukacji czy koszty zakwaterowania.
1
Na uwagę zasługuje także znaczny wzrost cen
producentów. Wskaźnik PPI 3 wyniósł w marcu
5,6% r/r, co jest najwyższym poziomem od końca
2004 roku. Wzrost wskaźnika PPI to przede
wszystkim rezultat słabego złotego, co przełożyło się
na mocny wzrost cen paliw, a także wzrost cen
w większości kategorii przetwórstwa przemysłowego.
Wykres 3. Rynek pracy w Polsce.
16%
16%
Zatrudnienie, r/r
Realna dynamika funduszu płac, r/r (3-miesięczna średnia ruchoma)
12%
12%
Realna dynamika płac, r/r (3-miesięczna średnia ruchoma)
8%
8%
4%
4%
0%
0%
Wykres 2. Inflacja a cel inflacyjny NBP.
12
11
Inflacja CPI r/r
Inflacja PPI r/r
12
11
Górna granica celu inflacyjnego
9
Cel inflacyjny NBP
Dolna granica celu inflacyjnego
10
st
y
k w -9 9
ilip 9 9
p a -9 9
źst 99
y
k w -0 0
ilip 0 0
p a -0 0
źst 00
y
k w -0 1
ilip 0 1
p a -0 1
źst 01
y
k w -0 2
ilip 0 2
p a -0 2
ź -0
st 2
y
k w -0 3
ilip 0 3
p a -0 3
ź -0
st 3
y
k w -0 4
ilip 0 4
p a -0 4
ź -0
st 4
y
k w -0 5
ilip 0 5
p a -0 5
źst 05
ykw 06
ilip 0 6
p a -0 6
źst 06
ykw 07
ilip 0 7
p a -0 7
źst 07
ykw 08
ilip 0 8
p a -0 8
źst 08
ykw 09
ilip 0 9
p a -0 9
ź -0
9
10
9
Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i cen energii)
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
st
ykw 00
i -0
l ip 0
pa 00
źs ty 0 0
-0
kw 1
i -0
l ip 1
pa 01
ź -0
st 1
ykw 02
i -0
l ip 2
pa 02
ź -0
s ty 2
kw 03
i -0
l ip 3
pa 03
źs ty 0 3
-0
kw 4
i -0
l ip 4
pa 04
ź -0
s ty 4
kw 05
i -0
l ip 5
pa 05
źs ty 0 5
-06
kw
i -0
l ip 6
pa 06
źs ty 0 6
kw 07
i -0
l ip 7
pa 07
ź -0
s ty 7
kw 08
i -0
l ip 8
pa 08
źs ty 0 8
-09
kw
i -0
l ip 9
pa 09
ź -0
9
8
-1
-1
Źródło: Dane GUS i NPB.
RYNEK PRACY
Na rynku pracy wciąż mamy do czynienia
z publikacją coraz słabszych danych (Wykres 3).
Dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw co prawda
wzrosła z poziomu 5,1% r/r w lutym do 5,7% r/r
w marcu, ale wynika to między innymi z większej
ilości dni roboczych w porównaniu do analogicznego
miesiąca roku poprzedniego. Naszym zdaniem w
najbliższych miesiącach dynamika płac będzie
spadała.
Z miesiąca na miesiąc obniża się dynamika
zatrudnienia, która w marcu spadła trzynasty miesiąc
z rzędu i drugi miesiąc z kolei była na poziomie
ujemnym (-0,9% r/r). Słabnie także dynamika
nominalnego i realnego funduszu płac (3-miesięczna
średnia ruchoma realnego funduszu płac spadła
w marcu do najniższego poziomu od prawie 4 lat),
co oznacza mniejszy dochód rozporządzalny dla
gospodarstw domowych, a co za tym idzie osłabienie
popytu wewnętrznego. W całym 2009 roku
oczekujemy znacznego pogorszenia się sytuacji na
rynku pracy: dynamiki płac na poziomie około 4%
r/r, wzrostu stopy bezrobocia do około 12% oraz
ujemnej dynamiki zatrudnienia.
3
Wskaźnik PPI - oferowane przez producentów: ceny
surowców, ceny materiałów. Mierzy ceny, które płacą
producenci, gdyż obejmuje czynniki produkcyjne, z
wyjątkiem pracy.
-4%
-4%
-8%
-8%
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych GUS.
FINANSE PUBLICZNE
Po marcu budżet państwa zamknął się deficytem
rzędu 10,6 miliarda PLN, co oznacza wykonanie
prawie 60% założonego deficytu na cały rok.
Ministerstwo Finansów poinformowało również, że
zgodnie ze wstępnymi szacunkami deficyt po
kwietniu wyniósł około 16 miliardów PLN (czyli
około
88%
planu).
Zgodnie
z
naszymi
przypuszczeniami rząd zmienił zdanie odnośnie
konieczności nowelizacji ustawy budżetowej
i w połowie roku najprawdopodobniej zostaną
przedstawione poprawki do ustawy budżetowej
zwiększające między innymi deficyt budżetowy.
Pisaliśmy już wcześniej, że w świetle postępującego
spowolnienia gospodarczego przyjęte założenia
budżetowe na 2009 rok są nierealistyczne. Ponadto ze
względu na istotne osłabienie złotego, a zarazem jego
wątpliwe umocnienie się w tym roku do poziomów
z połowy zeszłego roku, wzrosną koszty obsługi
zadłużenia zagranicznego, co dodatkowo spowoduje
presję na zwiększenie deficytu.
Ministerstwo Finansów podało również dane
o deficycie sektora finansów publicznych za 2008
rok, który wyniósł aż 3,9% PKB. Tym samym Polska
nie spełniła jednego z dwóch kryteriów fiskalnych
niezbędnych do wejścia do strefy euro. Co gorsze,
prognoza deficytu podana przez Ministerstwo na ten
rok wynosi 4,6% PKB i jest ona naszym zdaniem
zbyt optymistyczna. W związku z istotnym
pogorszeniem się stanu finansów publicznych
Komisja
Europejska
najprawdopodobniej
w najbliższym okresie podejmie decyzję o objęciu
Polski procedurą nadmiernego deficytu. Pogarszająca
się sytuacja fiskalna Polski oznacza, że
w konsekwencji zawęża się pole do dalszego
2
luzowania polityki monetarnej, na co zwrócili uwagę
niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej.
Wykres 4. Kurs EUR/PLN i kurs USD/PLN od początku 2008 roku.
3,95
5,00
EUR/PLN (lewa oś)
3,80
4,80
RYNEK OBLIGACJI I RYNEK WALUTOWY
3,65
USD/PLN (prawa oś)
4,60
3,50
ŁUKASZ WITKOWSKI
4,40
3,35
3,20
4,20
3,05
W kwietniu 2009 roku obserwowaliśmy spadek
rentowności polskich obligacji:
- w sektorze 2-letnim rentowności spadły o 21 p.b.
- w sektorze 5-letnim rentowności spadły o 16 p.b.
- w sektorze 10-letnim rentowności spadły o 6 p.b.
W ubiegłym miesiącu Rada Polityki Pieniężnej
pierwszy raz od listopada zeszłego roku nie obniżyła
stóp procentowych banku centralnego pozostawiając
je na niezmienionym poziomie (w chwili obecnej
stopa referencyjna wynosi 3,75% i jest najniższa
w historii). Decyzja ta spowodowała spadek cen
instrumentów rynku pieniężnego do jednego roku.
Natomiast wzrost cen obligacji krajowych w kwietniu
był w głównej mierze rezultatem spadku awersji do
ryzyka i polepszającego się sentymentu inwestorów
do aktywów rynku wschodzących.
Kwiecień 2009 roku był na rynku walutowym
kolejnym miesiącem dużej zmienności polskiej
waluty. W całym minionym miesiącu PLN umocnił
się do EUR i USD o około 7% (Wykres 4).
Umocnienie się złotego wynikało ze spadku awersji
do ryzyka i odreagowania po mocnym osłabieniu
krajowej waluty w minionych miesiącach. Na chwilę
obecną nie ma przesłanek fundamentalnych, aby złoty
miał się nadal istotnie umacniać. Kurs EUR/PLN
wciąż nie złamał wzrostowej linii trendu
zapoczątkowanej w połowie sierpnia 2008 roku i cały
czas możliwe jest ponowne osłabienie się złotego.
W krótkim terminie prawdopodobna jest kontynuacja
dużej zmienności kursów EUR/PLN i USD/PLN.
W długim okresie jesteśmy nastawieni pozytywnie do
polskiej waluty i oczekujemy jej ponownego
umocnienia, acz nie do takich poziomów, jak miało to
miejsce w połowie 2008 roku. Przy wciąż dużej
niepewności co do rozwoju sytuacji na rynkach
finansowych oraz wzrostu gospodarki globalnej
ciężko jest prognozować skalę umocnienia się złotego
w nawiązaniu do konkretnego horyzontu czasowego.
4,00
2,90
3,80
2,75
2,60
3,60
2,45
3,40
2,30
3,20
2,15
3,00
gru 07
2,00
sty 08
lut 08
mar 08
kwi 08
maj 08
cze 08
lip 08
sie 08
wrz 08
paź 08
lis 08
gru 08
sty 09
lut 09
mar 09
kwi 09
Źródło: Dane NBP.
Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki
Pieniężnej w kwietniu nie zmieniła stóp
procentowych, a decyzja Rady nie miała
większego wpływu na krajowy rynek papierów
dłużnych.
Najprawdopodobniej
kolejne
dane
makroekonomiczne
będą
potwierdzały
słabą
kondycję polskiej gospodarki, co nie będzie
już jednak miało istotnego przełożenia na
wzrost
cen
polskich
papierów
dłużnych
(z wyjątkiem instrumentów rynku pieniężnego
i
krótkoterminowych
obligacji
skarbowych).
Wciąż relatywnie duża skala niepewności na
międzynarodowych
rynkach
finansowych
i relatywnie niewielka płynność będzie negatywnie
wpływała na ceny polskich obligacji. Ponadto
krajowym papierom dłużnym nie będzie sprzyjała ich
duża emisja na rynku pierwotnym, w związku
z koniecznością sfinansowania deficytu budżetu
państwa, który najprawdopodobniej okaże się
znacznie wyższy niż założyło MF. Wsparciem dla
polskich papierów dłużnych (i innych aktywów
finansowych) może okazać się dalszy spadek awersji
do ryzyka na świecie w związku z poprawą
sentymentu i powolnym powrotem stabilności na
rynkach międzynarodowych.
3
RYNEK AKCJI
RYNEK SUROWCÓW
MARCIN WINNICKI
W kwietniu rynek akcji zanotował bardzo mocne
wzrosty. Indeksy WIG oraz WIG20 wzrosły
o odpowiednio 20,7% i 19,0%. Mocno, bo prawie
o 22% wzrósł indeks MWIG40. Duże wzrosty
zanotowały również rynki w regionie, z czego
największy, bo o blisko 23% indeks giełdy
w Istambule ISE100. Wzrosty zanotowały również
rynki zachodnie, gdzie S&P500 wzrósł o 9,4%,
natomiast DAX o 16,8%.
Ze spółek z indeksu WIG20 największe wzrosty
zanotowały banki, gdzie PEKAO zyskało blisko 45%,
BRE zyskał 43,6%, a PKO BP 25,4%. Duży wzrost
o blisko 30% zanotował również KGHM. Ze spółek
z WIG20 spadek o blisko 6% zanotowała TPSA,
która spadła po słabych wynikach za pierwszy
kwartał 2009 roku.
Poprawa sentymentu na rynkach akcji wynikała
przede wszystkim z przeświadczenia inwestorów, że
dno kryzysu zostało już osiągnięte. Pomimo bardzo
silnych wzrostów z ostatnich tygodni wydaje się, że
są one jedynie bardzo mocnym korekcyjnym
odbiciem po ostatnich dużych spadkach. Ciężko jest
bowiem założyć, że tak głęboki i rozległy kryzys
skończy się z dnia na dzień, a gospodarki wielu
krajów wrócą szybko na ścieżkę mocnych wzrostów.
Naszym zdaniem skutki obecnego kryzysu będą
odczuwalne w gospodarce jeszcze przez co najmniej
rok czy dwa. W średnim okresie rynek akcji
pozostanie bardzo zmienny i będzie mocno reagował
na bieżące informacje z gospodarki i spółek.
MICHAŁ HOŁDA
W kwietniu 2009 roku indeks szerokiego rynku
surowców Reuters/Jefferies CRB wzrósł o 0,9%.
W niektórych grupach towarów kontynuowane były
wzrosty z poprzednich miesięcy, natomiast na innych
zaważyły negatywne dane dotyczące rosnących
zapasów, czy też obawy o skutki epidemii grypy,
która wybuchła w Ameryce.
Segmentem rynku surowców, w którym notowania
w dalszym ciągu rosły były metale przemysłowe –
jest to grupa towarów, która przyniosła największe
zyski od początku bieżącego roku. Fundamentalnym
powodem dalszych silnych wzrostów na tym rynku
były lepsze dane dotyczące kondycji gospodarki
chińskiej, która jest dużym konsumentem tych
surowców. Ponadto, inwestorzy bacznie śledzili
poczynania tamtejszej agencji rezerw strategicznych,
która od kilku miesięcy dokonywała zakupów metali
na światowych giełdach. Zapowiedź możliwego
wstrzymania się od dalszego zwiększania zapasów
miedzi na skutek zbyt wysokich cen wywołała
nerwowość i spadki notowań tej grupy surowców
w drugiej połowie miesiąca. Ostatecznie, ceny miedzi
na giełdzie w Nowym Jorku wzrosły w kwietniu
o 11,6%, a aluminium o 7,0%.
Na rynku ropy naftowej i jej produktów sytuacja nie
była już tak jednorodna, jak w miesiącu poprzednim.
Ceny ropy naftowej na giełdzie w Nowym Jorku
wzrosły o 2,9% a benzyny o 5,3%. Natomiast
notowania oleju opałowego spadły o 2,2%. Z jednej
strony wydaje się, że sytuacja fundamentalna na tym
rynku powinna zacząć się poprawiać, ponieważ
ograniczenia wydobycia, których dokonały kraje
eksportujące ropę naftową, przewyższają potencjalne
efekty spadku popytu. Z drugiej strony, publikacja
cotygodniowych danych o zapasach ropy naftowej
i jej produktów w Stanach Zjednoczonych, które są
na najwyższych poziomach od 19 lat, nie nastrajają
do optymizmu. Należy jednak pamiętać, że pełen
efekt ograniczeń wydobycia w postaci stopniowego
spadku zapasów może być widoczny za kilka
miesięcy, a do tego czasu ceny ropy naftowej mogą
poruszać się bez wyraźnego trendu.
4
Ceny zbóż w kwietniu głównie spadały – kukurydza
na giełdzie towarowej w Chicago potaniała
w kwietniu o 2,1%, a pszenica o 1,6%, co było
związane z obawami dotyczącymi wpływu epidemii
grypy na zapotrzebowanie na paszę dla trzody
chlewnej. Natomiast notowania soi wzrosły w tym
samym okresie o 12,4%. Gwałtowne wzrosty w tym
przypadku były spowodowane splotem kilku
czynników: gwałtownie rosnącym od kilku miesięcy
importem przez Chiny, najniższym od lat 2003-2004
poziomem zapasów w Stanach Zjednoczonych,
mniejszymi niż wcześniej oczekiwano uprawami
planowanymi na rok 2009 oraz suszą w Ameryce
Południowej, która może poważnie uszczuplić
tegoroczne zbiory.
Notowania metali szlachetnych pogłębiły marcowe
spadki – złoto potaniało o 3,5%, a srebro o 5,2%.
Powodem tych spadków była dobra sytuacja na
światowych giełdach akcji, która skłoniła część
inwestorów do zakupu bardziej ryzykownych
aktywów. Jednakże wydaje się, że w dalszym ciągu
istnieją silne przesłanki wzrostu notowań metali
szlachetnych. Należą do nich: rejestracja kolejnych
amerykańskich funduszy inwestujących w metale
szlachetne, prawdopodobne osłabianie się dolara
amerykańskiego, wzrost inflacji na skutek zasilania
światowego systemu finansowego dużą ilością
taniego pieniądza. Dużym echem na rynku złota
odbiła się również informacja, że w okresie od 2003
roku chińska agencja zarządzająca rezerwami
walutowymi dokonywała zakupów złota, wskutek
czego tamtejsze rezerwy złota uległy niemalże
podwojeniu.
RYNEK SURWCÓW
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Niniejszy dokument przeznaczony jest wyłącznie dla klientów BPH Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych SA (BPH TFI) i nie jest przeznaczony
do publicznej wiadomości. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających
komentarz. Materiał został przygotowany na podstawie informacji publicznie dostępnych i źródeł uznanych przez BPH TFI za wiarygodne, ale
BPH TFI nie gwarantuje i nie może zapewnić o ich dokładności, kompletności i wiarygodności. Niniejszy dokument ma charakter wyłącznie
informacyjny i nie stanowi wystarczającej podstawy do podjęcia jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej. Opracowanie niniejsze nie ma charakteru
rekomendacji dotyczącej instrumentów finansowych w rozumieniu zapisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w
sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wszystkie prezentowane
opinie są opiniami własnymi BPH TFI. Pomimo dołożenia należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu BPH TFI nie może
zapewnić, że prezentowane opinie okażą się trafne, a sytuacja na rynku nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych
instrumentów finansowych. Opinie BPH TFI mogą się zmieniać bez obowiązku każdorazowego informowania o tym fakcie.
BPH TFI, jego pracownicy, członkowie władz ani podmioty dominujące i stowarzyszone z BPH TFI nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności
za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie
niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
BPH TFI jest podmiotem zarządzającym cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie i jest nadzorowany przez Komisję Nadzoru
Finansowego.
BPH TFI, jego podmioty dominujące, zależne lub stowarzyszone są lub mogą być aktywnymi uczestnikami rynku kapitałowego w szczególności
jako emitenci, subemitenci, gwaranci brokerzy, animatorzy, nabywający instrumenty finansowe na rachunek własny, prowadzący działalność
inwestycyjną w pozostałym zakresie.
Więcej informacji na:
www.bphtfi.pl
0 801 39 98 98
(koszt jak za połączenie lokalne)
5