Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”

2013 r.
30 grudnia 2015 r.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS
W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 30 grudnia 2015 r.
Fed podnosi stopy procentowe: świąteczny prezent czy niedźwiedzia przysługa?: Po miesiącach (jeśli nie latach) oczekiwania, Rezerwa Federalna USA (Fed),
podczas odbywającego się w dniach 15-16 grudnia posiedzenia poświęconego polityce pieniężnej, wreszcie zdecydowała się na działanie w obszarze stóp procentowych,
podnosząc referencyjną krótkoterminową stopę kredytową (Fed Funds Rate) o 25 punktów bazowych (0,25%) do przedziału 0,25–0,50%. Czy rynkowi obserwatorzy
powinni postrzegać grudniową decyzję Fedu jako prezent świąteczny czy raczej niedźwiedzią przysługę? Ed Perks, CIO ds. akcji i zarządzający portfelami
inwestycyjnymi, uważa, że decyzja Fedu o podniesieniu stóp procentowych powinna zmniejszyć niepewność, jaka od miesięcy ogarnia rynki. Według Eda Perksa ten
drobny krok raczej nie zapowiada agresywnego zaostrzania polityki pieniężnej w najbliższej przyszłości, a inwestorzy działający na rynkach akcji powinni pamiętać, że
niewielki wzrost stóp procentowych nie oznacza, że rynki czekają nieuchronne spadki.
Dobre strony decyzji Rezerwy Federalnej dla instrumentów o stałym dochodzie: Teraz, gdy Fed zdecydował się na pierwszą od niemal dekady podwyżkę stóp
procentowych, inwestorzy działający na rynkach instrumentów o stałym dochodzie mogą zastanawiać się, co może to wszystko oznaczać dla ich portfeli. Chris Molumphy
z Franklin Templeton Fixed Income Group wspomina poprzednie cykle zaostrzania polityki pieniężnej i zachowanie rynku papierów skarbowych, przedstawiając swój
punkt widzenia na dobre strony obecnej sytuacji.
Co czeka australijski rynek akcji?: Zależność australijskiej gospodarki od surowców była w ostatnich latach poddana trudnej próbie, gdy spadek tempa wzrostu
gospodarczego w Chinach ograniczył niegdyś ogromny popyt na takie produkty, jak ruda żelaza, która ma największy udział w australijskim eksporcie. W reakcji na tę
sytuację, Australia pracuje nad uwolnieniem się od uzależnienia od górnictwa i eksportu surowców poprzez wspieranie innych obszarów gospodarki. Andrew Sisson,
dyrektor zarządzający i CIO ds. akcji spółek australijskich w zespole Franklin Local Asset Management, omawia wciąż niepewną sytuację na australijskim rynku
surowcowym i przedstawia swe prognozy dla innych sektorów tej gospodarki.
Fed podnosi stopy procentowe: świąteczny prezent czy niedźwiedzia
przysługa?
Ed Perks, CFA
Wiceprezes wykonawczy
CIO
Franklin Templeton Equity
W tym roku inwestorzy zmagają się z ciągłą niepewnością co
do polityki pieniężnej, która bez wątpienia przyczynia się do
zmienności na rynku akcji. Fed już ponad rok temu zaczął
sygnalizować zbliżające się podwyżki stóp, ale nie wykazał się
gotowością do podjęcia decyzji — do teraz. Wzrosty stóp
procentowych w USA ostatecznie będą, według nas, przejawem
„normalizacji” po dłuższym okresie rozluźnionej polityki
pieniężnej. Podwyższenie stopy Fed Funds Rate o 25 punktów
bazowych podczas grudniowego posiedzenia Federalnego
Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) było pierwszą
taką podwyżką od 2006 r., czyli czasu sprzed wybuchu kryzysu
finansowego. W naszej ocenie bezprecedensowo rozluźniona
polityka pieniężna banku centralnego w okresie kryzysu
finansowego w latach 2008–2009 stanowiła nadzwyczajną
reakcję na nadzwyczajne warunki. Ta awaryjna sytuacja od
dawna należy do przeszłości, zatem polityka pieniężna musiała
zostać odpowiednio skorygowana. Uważamy, że decyzja Fedu
o podniesieniu stóp procentowych potwierdza przekonanie
banku centralnego o tym, że gospodarka i system finansowy
USA mają już za sobą okres zwiększonej wrażliwości po
kryzysie. Dla nas — jako inwestorów — to dobra wiadomość.
Byliśmy nieco rozczarowani, gdy Fed, prezentujący łagodne
nastawienie do polityki pieniężnej, nie zdecydował się na
działanie podczas dwóch ostatnich posiedzeń we wrześniu
i w październiku, przede wszystkim dlatego, że, według nas,
im dłużej Fed powstrzymywał się przed zrobieniem pierwszego
kroku, tym dłużej utrzymująca się niepewność hamowała
inwestorów i przedsiębiorców przed podejmowaniem kluczowych decyzji. Wszelkie spekulacje z gatunku „podwyższą czy
nie podwyższą” tylko nasilały wahania rynkowe.
Mamy świadomość, że rosnące stopy procentowe mogą mieć
pewne negatywne krótkoterminowe konsekwencje dla akcji
spółek wrażliwych na zmiany stóp, np. dostawców usług
komunalnych, banków czy funduszy REIT. Ogólnie rzecz
biorąc, przypuszczamy jednak, że wiele spółek poradzi sobie
w warunkach podwyżek stóp przez Fed, gdy korzyści
wynikające z ciągłego wzrostu gospodarki USA i rosnących
Fed podnosi stopy procentowe: świąteczny prezent czy niedźwiedzia przysługa? - ciąg dalszy
zysków przeważą nad potencjalnie negatywnymi implikacjami.
Należy także zwrócić uwagę na retorykę, jakiej Fed, użył
ogłaszając swą decyzję, która sugeruje, że ewentualne kolejne
kroki będą prawdopodobnie stopniowe i wyważone. U progu
2016 r., obszarem gospodarki USA, na którym koncentrujemy
się szczególnie mocno, jest dynamika wzrostu zatrudnienia;
ogólnokrajowa stopa bezrobocia spadła do 5% (czyli poziomu
często utożsamianego z „pełnym zatrudnieniem”), a płace rosną
w najszybszym tempie od mniej więcej pięciu lat. Co więcej,
wydatki na konsumpcję, w tym na zakup samochodów i nieruchomości mieszkaniowych, są wciąż solidne, a w ostatnich
miesiącach wręcz wzrosły.
Nie ma powodów do paniki
Uważamy, że niewielki lub stopniowy wzrost stóp procentowych
z pewnością nie stanowi dla inwestorów powodów do paniki.
Poprzednie okresy zaostrzania polityki pieniężnej nie zawsze
przekładały się na spadki na giełdach w USA. Choć dane
historyczne pokazują, że amerykańskie rynki akcji notowały
pewną presję spadkową w ciągu pierwszych kilku miesięcy
następujących po rozpoczęciu cyklu podwyżek stóp przez Fed,
w okresie 6–12 miesięcy od pierwszej podwyżki zwykle
następowało odbicie i wzrosty do jeszcze wyższych poziomów.
Jak można byłoby się spodziewać, wygląda na to, że solidna
kondycja gospodarki, która zwykle decyduje o konieczności
podwyżek stóp, zbiega się w czasie z warunkami makroekonomicznymi sprzyjającymi wzrostom zysków spółek, a w konsekwencji także wysokim kursom akcji. Jak widać na poniższych
wykresach, średni zwrot z indeksu S&P 500 był praktycznie
zerowy w okresie jednego roku po pierwszej podwyżce stóp
przez Fed czy też po rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki
pieniężnej.1 Niemniej jednak w drugim i trzecim roku stopy
zwrotu rosły, co daje długoterminowym inwestorom powody do
optymizmu. Co więcej, w przypadku dwóch ostatnich okresów
Podwyżki stóp procentowych w USA a wyniki rynku akcji
Od 1 marca 1971 r. (siedem okresów zaostrzania polityki pieniężnej)
Wykres nr 1: S&P 500 Index
Roczny skumulowany zwrot po zaostrzeniu polityki przez Fed
10%
5%
0%
-5%
-10%
1971
1976
1983
1987
1994
1999
2004
Średnia:
Średnia:
Average:
Following Average:
Since
po rozpoczęciu
od 1971 r.
Liftoff
1971
zaostrzania polityki
pieniężnej
Wykres nr 2: S&P 500 Index
Trzyletni średni skumulowany zwrot po zaostrzeniu polityki przez Fed
15%
1
10%
5%
0%
-5%
0
Rok pierwszy
Rok drugi
Rok trzeci
Źródła: FactSet; S&P 500, dane na dzień 30 września 2015 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Dane o stopach zwrotu nie
uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży.
Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
2
Fed podnosi stopy procentowe: świąteczny prezent czy niedźwiedzia przysługa? - ciąg dalszy
zaostrzania polityki przez Fed, tj. w latach 1999 i 2004, stopy
zwrotu za okres jednego roku po pierwszych podwyżkach także
były dodatnie.2
Warto zauważyć, że niektóre sektory radziły sobie w przeszłości
względnie lepiej podczas cyklów zaostrzania polityki pieniężnej,
choć wyniki historyczne w żaden sposób nie gwarantują wyników przyszłych. Wyniki sektora technologicznego były wprawdzie mocno wypaczone przez okres od czerwca 1999 r., ale
akcje spółek powiązanych z energetyką notowały wzrosty
w trzech analizowanych przez nas okresach wzrostów stóp
od 1994 r. Co więcej, ceny ropy rosły w okresach jednego roku
po pierwszych podwyżkach stóp w pięciu spośród sześciu
analizowanych przez nas okresów od 1974 r.3
Sytuacja w sektorze energetycznym była bez wątpienia burzliwa
na przestrzeni ostatniego roku, ale uważamy, że może to być
dobry moment, by poszukać wartości w tym sektorze i zacząć
postrzegać energetykę jako obszar, w którym pojawiają się
warunki do poprawy w 2016 r. W szczególności podobają nam
się duże, międzynarodowe, zintegrowane koncerny naftowe,
które, według nas, mają solidne bilanse, zdywersyfikowane
modele biznesowe, zdolność do obniżania wydatków oraz
potencjał do generowania solidnych przepływów pieniężnych
i stabilnych dochodów z dywidendy.
Poza branżą energetyczną nasz zespół analityków znajduje
możliwości inwestycyjne w kilku innych sektorach, takich jak,
między innymi, technologie informatyczne, przemysł, dobra
wyższego rzędu czy ochrona zdrowia, które mogą wyróżniać się
potencjałem do osiągania dobrych wyników, gdy rynki akcji
zaczną iść w górę po choćby częściowym rozwianiu niepewności inwestorów.
Oczywiście wciąż będziemy monitorować zarówno krótkoterminową politykę pieniężną Fedu, jak i wpływ stóp długoterminowych na gospodarkę, apetyty na ryzyko, premie za
ryzyko, oczekiwania dotyczące inflacji oraz zależność pomiędzy
podażą a popytem. Biorąc pod uwagę coraz lepsze prognozy
i możliwości uzyskania wyższych dywidend z akcji coraz
szerszego wachlarza spółek z różnych branż w USA, koncentrujemy się na wykorzystaniu możliwości na tym rynku.
Niezmiennie poszukujemy atrakcyjnych okazji do zakupów
wynikających z tymczasowych spadków na rynku oraz podwyższonego poziomu pesymizmu wśród inwestorów. Warto także
zauważyć, że w odróżnieniu od Fedu banki centralne poza
Stanami Zjednoczonymi, w tym Europejski Bank Centralny
(EBC), Ludowy Bank Chin i Bank Japonii, prawdopodobnie
będą nadal rozluźniać swą politykę w nadchodzącym roku.
Wynikająca z tego rozluźniania polityki płynność będzie nadal
zasilać rynki akcji na całym świecie i wspierać globalny wzrost.
Zalety aktywnego zarządzania
W okresach wzmożonej zmienności elastyczne podejście
oparte na aktywnym zarządzaniu pozwala nam wykorzystywać
potencjalne przesunięcia rynkowe. Możliwości dodania wartości
do portfeli zwykle rosną w okresach skrajnych napięć na rynkach, w tym, między innymi, w warunkach globalnego kryzysu
finansowego, kryzysu zadłużenia w strefie euro, rosnącej inflacji, wzrostów stóp procentowych czy też mniejszej zmienności.
Uważamy, że cierpliwi inwestorzy będą mieli szanse na zwiększenie wartości swych portfeli nie tylko w 2016 r., ale także
w latach kolejnych, niezależnie od kierunku zmian stóp
procentowych.
Podwyżki stóp procentowych w USA a ceny ropy
Wykres nr 3: Ceny ropy naftowej West Texas Intermediate
Trzyletni średni skumulowany zwrot po rozpoczęciu zaostrzania polityki pieniężnej
Od 1 marca 1974 r. (sześć okresów)
125%
1
100%
75%
50%
25%
0%
0
Rok pierwszy
Rok drugi
Rok trzeci
Źródło: FactSet; dane na dzień 30 września 2015 r. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
3
Dobre strony decyzji Rezerwy Federalnej dla instrumentów o stałym
dochodzie
Christopher Molumphy, CFA
CIO
Franklin Templeton Fixed Income Group
Fed wreszcie podjął decyzję o podniesieniu stóp procentowych.
Choć spodziewamy się tymczasowej zmienności na rynkach
instrumentów o stałym dochodzie, to wyniki naszych badań
wskazują, że konsekwencje dla średnio- i długoterminowych
stóp procentowych w średniej lub dłuższej perspektywie
powinny być ograniczone.
W szczególności nasza analiza poprzednich cyklów podwyżek
stóp, wraz z oceną aktualnych warunków ekonomicznych,
sugeruje, że długoterminowe stopy procentowe, w tym stopy,
na których opiera się na przykład oprocentowanie kredytów
hipotecznych, prawdopodobnie już odzwierciedlają wpływ długo
oczekiwanych podwyżek stóp przez Fed. W związku z tym
mogą one szybko powrócić na poprzednie poziomy, gdy
osłabnie pierwsza reakcja na wiadomości napływające z Fedu.
Ogólnie rzecz biorąc, decyzję Rezerwy Federalnej o podniesieniu stóp procentowych oceniamy pozytywnie z punktu
widzenia rynków, ponieważ teraz sytuacja stała się bardziej
czytelna, a towarzyszące ogłoszeniu tej decyzji oświadczenia
wydane przez Fed umocniły przekonanie, że ewentualne dalsze
podwyżki będą rozłożone w czasie i wyważone. Kluczowa teza,
jaką moglibyśmy zatem dziś postawić, brzmi: stopy najprawdopodobniej będą niskie jeszcze przez dłuższy czas.
Droga do podwyżek stóp przez Fed
Zamykając odbywające się w dniach 15–16 grudnia posiedzenie
Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC),
przedstawiciele Fedu ogłosili swą decyzję o podniesieniu referencyjnej krótkoterminowej stopy kredytowej (Fed Funds Rate)
po raz pierwszy od 2006 r. Stopa ta została podniesiona
o 0,25% do przedziału 0,25% - 0,50%, co jest o tyle znaczące,
że wyznacza zmianę kierunku polityki, ale pod każdym innym
względem oznacza bardzo drobną korektę.
W bolesnym okresie kryzysu finansowego i recesji ekonomicznej w USA w latach 2008–2009, Fed zdecydował się na nadzwyczajne rozluźnienie polityki pieniężnej, obniżając stopę Fed
Funds Rate do zerowego poziomu. Gospodarka od tamtego
czasu zanotowała odbicie i wszystko wskazuje na to, że te
nadzwyczajne środki nie są już potrzebne.
Rynki antycypowały podwyżki stóp już od pewnego czasu, ale
czynnikiem o kluczowym znaczeniu najprawdopodobniej był
grudniowy raport o zatrudnieniu, sygnalizujący wzrost zatrudnienia poza rolnictwem o 211 000 w listopadzie, w połączeniu
z korektą w górę danych za wrzesień i październik. Zwiększenie
siły roboczej najwyraźniej było ostatnim ważnym czynnikiem, na
jaki czekał Fed.
Bodaj jeszcze większe znaczenie niż sama podwyżka stóp mają
jednak wskazówki dotyczące możliwych dalszych zmian stóp
procentowych w perspektywie najbliższego roku lub dwóch lat.
Rezerwa Federalna skutecznie sygnalizuje rynkowi własne
oczekiwania co do stopy Fed Funds Rate oraz swą ocenę gospodarki. Fed oświadczył, że zamierza działać powoli, w odróżnieniu od działań podejmowanych przez Rezerwę Federalną
podczas ostatniego cyklu zaostrzania polityki pieniężnej, który
rozpoczął się w 2004 r.
Wprawdzie inflacja w Stanach Zjednoczonych wciąż nie sięga
poziomu 2%, wyznaczającego nieoficjalny cel inflacyjny
Rezerwy Federalnej, ale stopa inflacji zwykle rośnie z pewnym
opóźnieniem, zatem spodziewamy się jej powolnego wzrostu
wraz z poprawą sytuacji na rynku pracy.
Wykres nr 4: Cykle zaostrzania polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną w USA
24 maja 1983 r. – 18 września 2007 r.
Początek
Koniec
Czas utrzymania (w latach)
Początkowa stopa
Końcowa stopa
Nominalny wzrost
24 maja 1983 r.
3 września 1984 r.
1,3
8,50%
11,63%
3,13%
24 kwietnia 1987 r.
1 czerwca 1989 r.
2,1
5,88%
9,75%
3,87%
4 lutego 1994 r.
6 lipca 1995 r.
1,4
3,00%
6,00%
3,00%
30 czerwca 1999 r.
3 stycznia 2001 r.
1,5
4,75%
6,50%
1,75%
30 czerwca 2004 r.
18 września 2007 r.
3,2
1,00%
5,25%
4,25%
Średnia:
1,9
3,20%
Źródło: Rezerwa Federalna USA.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
4
Dobre strony decyzji Rezerwy Federalnej dla instrumentów o stałym dochodzie - ciąg dalszy
Pragniemy także zauważyć, że choć Fed ma bezpośredni wpływ
na krótkoterminowe stopy procentowe, jego wpływ na stopy
długoterminowe jest bardziej ograniczony. Przykładowo, rentowność 10-letnich bonów skarbowych, na której generalnie opiera
się oprocentowanie kredytów hipotecznych, jest uzależniona od
dynamiki rynkowej i czynników makroekonomicznych, takich jak
oczekiwania co do wzrostu gospodarczego i inflacji nie tylko
w Stanach Zjednoczonych, ale na całym świecie. Uważamy, że
choć stopy długoterminowe powinny pójść w górę, biorąc pod
uwagę kondycję gospodarki USA, są pewne czynniki, które
mogą utrzymać stopy krótkoterminowe na niskich poziomach
przez dłuższy czas.
Podwyżki stóp przez Fed a rentowność
Analiza poprzednich cyklów zaostrzania polityki pieniężnej
przez Fed oraz zachowania rynku papierów skarbowych na
przestrzeni ostatnich 30 lat pokazuje, że wzrost stopy Fed
Funds Rate generalnie nie wywołuje równoległego wzrostu
rentowności papierów długoterminowych w tym samym czasie
lub o tej samej skali. Wykres nr 5 pokazuje poziomy rentowności
pięcioletnich i dziesięcioletnich papierów skarbowych przed
rozpoczęciem poprzedniego cyklu zaostrzania polityki przez
Fed oraz ścieżkę, którą podążała ich rentowność w okresie
kolejnych kilku miesięcy. Jak widzimy, rentowność papierów
długoterminowych faktycznie wzrosła, ale — co ciekawe — najsilniejszy wzrost następował zwykle na pięć lub sześć miesięcy
przed decyzją Rezerwy Federalnej, a nie po jej podjęciu.
W ciągu 4–5 miesięcy po rozpoczęciu zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed, rentowność pięcio- i dziesięcioletnich papierów skarbowych wracała do poziomu początkowego, a czasem
wręcz spadała jeszcze niżej. Dla nas ten dowód na tendencję
rynków do wyceniania działań Rezerwy Federacji z wyprzedzeniem może stanowić wskazówkę dotyczącą możliwego rozwoju
obecnej sytuacji.4
Rozbieżności w polityce pieniężnej na świecie:
kluczowy temat na 2016 r.
Można byłoby przypuszczać, że bieżące wydarzenia na rynkach
światowych przełożą się na ograniczenie wzrostu długoterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych w kolejnym
roku. Kilka banków centralnych na całym świecie wciąż rozluźnia politykę pieniężną, włącznie z EBC, który ogłosił niedawno
swą decyzję o przedłużeniu programu luzowania ilościowego do
marca 2017 r. W 2016 r. spodziewamy się utrzymania tej znaczącej rozbieżności w kierunkach polityki pieniężnej na świecie.
Wykres nr 6 pokazuje rynkowe oczekiwania co do rentowności
10-letnich papierów skarbowych, ustalone na podstawie danych
z amerykańskiego rynku kontraktów terminowych futures.
Uczestnicy rynku oczekują, że długoterminowe stopy procentowe w perspektywie najbliższego roku będą rosły, ale ten
wzrost ma być umiarkowany. Potwierdza to nasze przekonanie
o istnieniu kilku czynników, które mogą utrzymywać długoterminowe stopy procentowe na niskim poziomie jeszcze przez
pewien czas.
Wykres nr 5: Mediana względnej rentowności papierów emitowanych przez rząd USA w okresach podwyżek stóp
1983 r. – 2015 r.
Rentowność w czasie t - Rentowność na 12 miesięcy wcześniej
(%)
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-12
-11
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Liczba miesięcy od podwyżki stóp przez Fed
5-letnich
USRentowność
Govt 5-Year
Yield
rządowych papierów
dłużnych z USA
10-letnich
USRentowność
Govt 10-Year
Yield
rządowych papierów
dłużnych z USA
Źródła: Bloomberg. FT Solutions Research, czerwiec 2015 r. Mediana miesięcznych różnic (w punktach bazowych) w poszczególnych okresach od 1983 r. Wyniki historyczne
nie gwarantują wyników przyszłych.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
5
Dobre strony decyzji Rezerwy Federalnej dla instrumentów o stałym dochodzie - ciąg dalszy
Wykres nr 6: Oczekiwania rynkowe: rentowność 10-letnich papierów
skarbowych z USA
Grudzień 2015 r. – grudzień 2017 r. (P)
2,8%
2,69%
2,6%
2,53%
2,4%
2,31%
Obecnie
2,2%
12-2015
12-2016
12-2017
Źródła: Bloomberg, Chicago Board of Trade. Krzywa obrazująca oczekiwania rynku
kontraktów futures na dzień 16 grudnia 2015 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub
szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. Wyniki historyczne nie
gwarantują wyników przyszłych.
Przedsiębiorstwa z USA wydają się generalnie
zdolne do przetrwania umiarkowanego wzrostu
stóp
W tych warunkach utrzymywania się niskich stóp przez dłuższy
czas, solidna konsumpcja w USA powinna okazać się korzystna
dla amerykańskich spółek. W obliczu spodziewanego zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed, dobra dynamika krajowej
konsumpcji powinna pomóc spółkom poradzić sobie z trudniejszą sytuacją w obszarze eksportu, wynikającą z aprecjacji
dolara amerykańskiego. Choć niskie ceny surowców mogą być
pewnym wyzwaniem dla sektorów o większej ekspozycji na
rynek surowcowy w 2016 r., sądzimy, że inne sektory powinny
odczuć ich korzystny wpływ w postaci obniżenia kosztów produkcji. Większość przedsiębiorstw amerykańskich ma odpowiednie poziomy płynności w bilansach i w dalszym ciągu charakteryzuje się zasadniczo dobrą dla nas pozycją i zdolnością
do niwelowania niekorzystnego wpływu umiarkowanych
podwyżek stóp procentowych. Uważamy, ponadto, że warunki
techniczne lub epizody wzmożonej zmienności mogą stanowić
okazje do korygowania naszego pozycjonowania pod kątem
wyceny względnej.
Zastanawiając się, co może przynieść nam 2016 rok, sądzimy,
że wreszcie wkraczamy w od dawna oczekiwaną fazę wzrostu
stóp procentowych. Wzrost ten będzie jednak prawdopodobnie
powolny i zrównoważony, a jego skala nie powinna wywołać
poważniejszych przesunięć w portfelach instrumentów o stałym
dochodzie.
Co czeka australijski rynek akcji?
Andrew Sisson
Dyrektor zarządzający i
CIO ds. akcji spółek australijskich
Franklin Local Asset Management
Uważamy, że australijska gospodarka będzie rosła w umiarkowanym tempie w 2016 r., ale wciąż uważnie monitorujemy
potencjalną przeszkodę na tej drodze ekonomicznego rozwoju,
jaką jest ryzyko „twardego lądowania” chińskiej gospodarki.
na surowce także poszedł w dół. Z kolei oczekiwania dalszego
spadku zużycia surowców w Chinach skłoniły Organizację
Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) do obniżenia
prognozy wzrostu PKB Australii w 2016 r. z 3% do 2,6%7.
Spadek dynamiki chińskiego wzrostu gospodarczego na przestrzeni kilku ostatnich lat wciąż budzi obawy w Australii. Chiny to
wiodący konsument australijskich surowców, a w szczególności
rudy żelaza - podstawowego składnika w produkcji stali, która
odegrała kluczową rolę w chińskim boomie budowlanym w ciągu
ostatniej dekady. Sprzedaż surowców generuje mniej więcej
połowę australijskiego eksportu, a udział samej rudy żelaza
w krajowym eksporcie sięga 20,2%.5 Niemniej jednak, roczna
stopa wzrostu chińskiego produktu krajowego brutto (PKB)
spadła z dwucyfrowych poziomów notowanych na początku
obecnego stulecia do niecałych 7% w 2015 r.6, a krajowy popyt
Jeżeli chińska gospodarka zanotuje nadspodziewanie mocny
spadek w nadchodzącym roku, gospodarka australijska może
odczuć negatywne konsekwencje tej sytuacji, ponieważ ten
spadek dynamiki w największym stopniu odbije się na sektorze
surowcowym. Choć prawdopodobieństwa „twardego lądowania”
w Chinach nie można całkowicie wykluczyć, sądzimy, że
australijskie spółki surowcowe o dużej kapitalizacji rynkowej
mogą czuć się względnie bezpiecznie dzięki swej niedrogiej
produkcji, w szczególności w przypadku producentów rudy
żelaza, a także dzięki osłabieniu dolara australijskiego, które
najprawdopodobniej towarzyszyłoby niższym cenom surowców.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
6
Co czeka australijski rynek akcji? - ciąg dalszy
Przewidujemy niewielkie odbicie cen surowców w najbliższej
przyszłości. Nadwyżki zwrotów wypracowane w ostatnich latach
na rynkach surowcowych zostały zniwelowane przez spadki cen
w reakcji na słabnący popyt. Z kolei korekty wolumenów po
stronie podaży są jak dotąd ograniczone, co owocuje powiększaniem się zapasów.
Generalnie nie dostrzegamy obecnie zbyt wielu atrakcyjnych
możliwości w australijskim sektorze surowcowym, a tam, gdzie
widzimy pokłady wartości, nasza ekspozycja jest ograniczona
do poziomu dostosowanego do ryzyka wahań cen surowców.
Widzimy zatem potencjał w kilku przedsiębiorstwach energetycznych i spółkach związanych z ropą i gazem, po znaczących
spadkach kursów ich akcji. Utrzymujemy neutralną pozycję
w stosunku do spółek wydobywczych, choć dostrzegamy w tym
segmencie wyselekcjonowane możliwości. Do cen złota i kursów akcji spółek powiązanych ze złotem wciąż podchodzimy
z ostrożnością.
Spółki finansowe w obliczu wyzwań
regulacyjnych
W australijskim sektorze finansowym, nowe standardy kapitałowe, które miały wzmocnić bankowe bilanse, zmusiły banki do
gromadzenia kapitału, a ceny akcji są obecnie na poziomach
świadczących o atrakcyjnej wartości długoterminowej. Pomimo
pewnych trudności cyklicznych i regulacyjnych, z jakimi mierzą
się banki australijskie, względnie wysokie dochody z dywidendy
przed opodatkowaniem połączone z umiarkowanym wzrostem
zysków zapewniają atrakcyjne całkowite zwroty.8
Banki obsługujące klientów detalicznych, które korzystają na
ostatnich zmianach kosztów kredytów hipotecznych, mają,
według nas, lepszą pozycję do powiększania zysków niż banki
zorientowane na klientów biznesowych i korporacyjnych.
Uważamy, że kluczowe czynniki ryzyka dotyczącego tego
sektora związane są z tempem spadku jakości aktywów w wyniku zróżnicowanej dynamiki w różnych częściach globalnej
gospodarki, planami zmian regulacji na świecie oraz zdolnością
do powstrzymania wzrostu kosztów w obliczu umiarkowania
tempa wzrostu przychodów.
Nasze analizy pokazują, że bieżące wskaźniki zwrotu z kapitału
własnego w branży ubezpieczeń na życie są niskie na tle standardów historycznych, a prognozy dotyczące stóp wzrostu
systemowego (czy też całkowitych przypisanych składek)
są ograniczone. Niemniej jednak, w ujęciu ogólnym, spółki
zajmujące się ubezpieczeniami na życie podejmują działania,
które powinny podnieść stopy zwrotu w perspektywie najbliższych kilku lat. Zmiany regulacyjne powinny przełożyć się na
wyższe zwroty w średniej perspektywie, choć mogą przynieść
także niekorzystne konsekwencje w najbliższej przyszłości.
Branża ubezpieczeniowa w ujęciu ogólnym jest z natury zmienna, a krótkoterminowe perspektywy rysujące się przed spółkami
zajmującymi się tego typu działalnością są, według nas, niepewne. Uważamy, że solidne marże wypracowane w ostatnich
latach w segmencie ubezpieczeń osobistych prawdopodobnie
spadną. Konkurencja w tych segmentach jest intensywna,
a mniejsi gracze powiększają swój udział w rynku. Sytuacja na
krajowym i międzynarodowym rynku ubezpieczeń dla klientów
biznesowych także jest trudna, a stopy składek znalazły się pod
presją spadkową.
W szerszym sektorze zarządzania majątkiem, wahania na
rynkach akcji będą miały prawdopodobnie silny wpływ na
przyszłą rentowność. Przepływ pieniędzy w kierunku produktów
inwestycyjnych jest dość umiarkowany i sądzimy, że taka
sytuacja może się utrzymać, biorąc pod uwagę ryzyko dalszych
zmian w australijskim systemie gwarantowanych przez rząd
świadczeń emerytalnych. Zmiany regulacyjne wprawdzie są
Zależność od Chin: Australia a wybrane kraje
Wykres nr 7: Eksport do Chin jako % PKB
Wrzesień 2014 r. – sierpień 2015 r., PKB: 2015 r. (P)
30%
28,1%
20%
16,7%
12,7%
9,8%
10%
0,8%
0%
U.S.
2,3%
2,4%
2,8%
Brazil
World
Germany
3,6%
Japan
5,5%
Switz.
Switzerland
6,4%
Australia
Thailand
S. Korea
Malaysia
Taiwan
Źródła: Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), „World Economic Outlook”; Główny Urząd Statystyczny Chińskiej Republiki Ludowej. Realizacja jakichkolwiek prognoz
lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
7
Co czeka australijski rynek akcji? - ciąg dalszy
korzystne pod względem tworzenia solidnej i lepszej jakościowo
struktury rynku, ale jednocześnie niosą za sobą wyższe koszty
i wywierają presję na marże. Znalezienie atrakcyjnych pokładów
wartości w tym sektorze jest dla nas obecnie niełatwym zadaniem.
Przeszacowana infrastruktura
Nasze obawy wciąż budzą także zawyżone wskaźniki wyceny
względnej w obszarze infrastruktury (tj. wśród spółek związanych z płatnymi drogami, portami lotniczymi, energią elektryczną i gazem). Choć uważamy, że przedsiębiorstwa te są w większości skutecznie zarządzane, prognozy dalszych zwrotów
są najwyraźniej ograniczone w związku z ponadprzeciętnymi
wzrostami kursów akcji w 2015 r. Spodziewane przyszłe przepływy pieniężne tych spółek w obecnym kontekście ekonomicznym są wprawdzie solidne, ale stopień pewności inwestorów co
do tych przepływów pieniężnych, jaki odzwierciedlają aktualne
kursy akcji, jest, w naszej ocenie, nieco zbyt wysoki. Wycena
względnej pewności osiągnięcia tych przepływów pieniężnych
(znajdująca odbicie w kursach akcji) wydaje nam się przeszacowana.
Polaryzacja w sektorze przemysłowym
W wycenach papierów spółek z sektora przemysłowego widoczna jest nietypowa polaryzacja związana z prognozowanymi
zyskami tych przedsiębiorstw. W rezultacie, kursy akcji spółek
o wyższych ratingach będą prawdopodobnie bardzo wrażliwe na
zmiany stopnia pewności osiągnięcia przewidywanych zysków.
Przypuszczamy, że ta polaryzacja zmniejszy się w średniej lub
dłuższej perspektywie, jeżeli stopy procentowe powrócą do
poziomów zbliżonych do średnich historycznych.
Z drugiej strony, czynniki ryzyka są ujęte z nawiązką w wycenie
akcji niektórych spółek silniej uzależnionych od cyklu rynkowego. Kursy akcji przedsiębiorstw mających ekspozycję na rynek
nieruchomości mieszkaniowych najwyraźniej zakładają nagły
zwrot wydarzeń na tym rynku. Ponadto, rynek wydaje się obawiać zmienności cen ropy i jej konsekwencji dla konsumentów
i producentów surowca.
Choć codziennie monitorujemy bieżące kaprysy rynkowe, nasze
podejście do inwestowania w akcje australijskich spółek oparte
jest na ocenie ich fundamentalnej wartości w średnim i długim
horyzoncie inwestycyjnym. Nie zwracamy większej uwagi na
bieżące zawirowania rynkowe czy krótkoterminowe prognozy
zysków spółek. Podejmując decyzje inwestycyjne, koncentrujemy się na modelach biznesowych spółek, a także na długoterminowych zyskach i zdolności do utrzymania przepływów
pieniężnych.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
8
JAKIE JEST RYZYKO?
INFORMACJA NATURY PRAWNEJ
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji
może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części
zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom
(często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami
dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub
ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Ceny obligacji
generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku
zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji
utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem
podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść
w dół. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na
wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach
inwestycji, portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego
zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów
czy typów inwestycji. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne
wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań
kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na
arenie politycznej.
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów
informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani
oferty sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa
jakiegokolwiek funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki
SICAV Franklin Templeton. Żadnych informacji zawartych
w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady
inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się
warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie
zobowiązuje się do uaktualniania niniejszego materiału.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać
zmianom bez odrębnego powiadomienia. Wszelkie badania
i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały
opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin
Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej
odpowiedzialności wobec odbiorców niniejszego dokumentu
ani żadnych innych osób czy podmiotów z tytułu nieścisłości,
błędów lub pominięć w treści niniejszego dokumentu,
niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub
pominięć.
Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy
skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego
prospektu Funduszu, „Kluczowych informacji dla inwestorów”
oraz sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było
opublikowane później) można znaleźć na stronie internetowej
www.franklintempleton.pl lub otrzymać za darmo od Franklin
Templeton Investments Poland Sp. z o.o., Rondo ONZ 1; 00124 Warszawa, tel.: +48 22 337 13 50; faks: +48 22 337 13 70.
Dokument wydany przez Franklin Templeton International
Services S.à r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance
du Secteur Financier.
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
9
1. Źródła: FactSet, S&P 500. Na podstawie rocznego średniego skumulowanego zwrotu po zaostrzeniu polityki przez Fed od 4 lutego 1994 r. Indeksy nie są zarządzane,
a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Dane o stopach zwrotu nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki
historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
2. Źródło: FactSet. Na podstawie rocznego średniego skumulowanego zwrotu po zaostrzeniu polityki przez Fed od 1 marca 1974 r.
3. Ibid.
4. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
5. Źródło: Departament Spraw Zagranicznych, na podstawie danych pozyskanych od Australijskiego Urzędu Statystycznego, czerwiec 2015 r.
6. Źródło: Główny Urząd Statystyczny Chińskiej Republiki Ludowej, informacja prasowa z dnia 19 października 2015 r.
7. Źródło: Prognozy ekonomiczne z listopada 2015 r., Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD).
8. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.
Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.
© 2015 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
12/15