Ocena efektywnosci interwencji rzadowych w dobie kryzysu

Rozdział i
Ocena efektywności interwencji rządowych w
dobie kryzysu gospodarczego na przykładzie USA
Maciej Ryczkowski1
Streszczenie
Praca ma na celu przedstawienie poglądów ekonomistów na temat słuszności interwencjonizmu paostwowego podczas kryzysu. Następnie w artykule zostają opisane
działania Systemu Rezerwy Federalnej w celu zapobieżenia pogłębianiu się recesji. Na
tej podstawie można wysnud stwierdzenie, że interwencjonizm w okresie kryzysu może
przyczynid się do poprawy nie tylko krótkookresowej, ale także długoterminowej.
Wstęp
Zasadnośd interwencji rządowych jest przedmiotem sporu ekonomistów. Od
długiego czasu przedstawiane są najróżniejsze argumenty teoretyczne mające
uzasadnid przyjęcie określonego sposobu postępowania. Słusznośd, lub jej brak,
interwencji rządowych zyskała na znaczeniu szczególnie ostatnio, podczas pojawienia się kryzysu na rynku subprime. Na naszych oczach dzieje się wielki eksperyment, który może posłużyd do oceny działao Systemu Rezerwy Federalnej
oraz do znalezienia odpowiedzi na pytanie czy powinno się dokonywad interwencji podczas kryzysu.
i.1. Teoria kryzysowa
W rozdziale pierwszym przedstawione zostaną teoretyczne rozważania na temat kryzysu. Podrozdział pierwszy opisuje systematykę słowa kryzys. Następnie,
w podrozdziale drugim przedstawione zostaną poglądy ekonomistów na temat
1
mgr Maciej Ryczkowski, Uniwersytet Mikołaja Kopernika, katedra ekonomii.
1
Rozdział i. Tytuł pracy………
2
skuteczności i zasadności interwencji rządowych. Kolejno w następnych podrozdziałach przedstawione zostaną modele powstawania kryzysu, opis Wielkiego Kryzysu lat 30. oraz kryzys na rynku subprime zapoczątkowany w 2007 roku.
i.1.1. Systematyka pojęcia kryzysu bankowego
Słowo kryzys pochodzi z języka greckiego i oznacza moment przełomowy, punkt
zwrotny. Należy zdawad sobie sprawę, że kryzysy gospodarcze, czyli okresowe
spowolnienia działalności gospodarczej są zjawiskiem odwiecznym. Wraz z rozwojem gospodarki rynkowej coraz mniejsze znaczenie dla powstawania kryzysów miały czynniki naturalne a coraz bardziej ekonomiczne lub wręcz finansowe
(W. Morawski, 2003, s.9). Kryzys bankowy to sytuacja, w której przeważająca
częśd sektora bankowego traci bezpieczeostwo (M. Iwanicz-Drozdowska, 2002,
s.35). Bezpieczeostwo banku jest utożsamiane z jego wypłacalnością. Na wypłacalnośd sektora bankowego składa się wypłacalnośd poszczególnych banków. W
literaturze występuje bardzo wiele definicji kryzysu. F.S. Mishkin definiuje kryzys finansowy jako sytuację, w której pojawiają się poważne zakłócenia na rynku finansowym (F.S. Miskin, 1995, s.223). Jest to definicja szczególnie trafna w
kontekście kryzysu na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych zapoczątkowanego w lipcu 2007 roku. Inne definicje, które z oczywistych względów nie
mogą odznaczad się określonymi parametrami, nawiązują do występowania
rzeczywistych i potencjalnych runów na banki oraz upadłości przedsiębiorstw
finansowych2. Wszystkie one przedstawiają konsekwencje kryzysu, są one jednak pochodną zakłóceo rynku finansowego. Z tego powodu w niniejszym artykule za kryzys bankowy przyjmiemy sytuację, w której występują poważne zakłócenia rynków finansowych prowadzące do najróżniejszych negatywnych
konsekwencji. Należy podkreślid, że kryzys bankowy jest jednym z rodzajów kryzysu finansowego, do którego można zaliczyd kryzysy walutowe, kryzysy zadłużenia oraz według M. Iwanicz-Drozdowskiej także kryzysy na rynku papierów
wartościowych. Kryzys walutowy to sytuacja, w której na skutek ataku spekulacyjnego dochodzi do silnej dewaluacji waluty bądź do obrony wartości waluty
przez wykorzystanie rezerw walutowych lub zwiększenie poziomu stóp procentowych. Kryzys zadłużenia występuje natomiast, gdy kraj nie jest w stanie obsługiwad swojego zadłużenia rządowego lub prywatnego(IMF, 1998, s.74-75).
2
Por. np. Financial crises: characteristics and indicators of vulnerability, IMF, „World Economic Outlook” 1998, May, Washington D.C., s. 74-75, G.G. Kaufman, Banking and currency crisis: a
taxonomy and rewiev, “Loyola University of Chicago Working Paper” 1999, November, s.1, V.
Sundarajan, T.J.T. Balino: Banking Crises: cases and issues, IMF, Washington D.C. 1991, s.3.
imię i nazwisko
3
Wymienione rodzaje kryzysów często występują wspólnie. Do tej pory mało było kryzysów globalnych. Wszystkie największe miały charakter lokalny, jak chociażby kryzys argentyoski, rosyjski, azjatycki. Ostatnim wielkim kryzysem, który
mógłby pretendowad do miana globalnego był Wielki Kryzys lat 30. XX wieku.
Taki stan rzeczy mógł doprowadzid do uśpienia światowej finansjery krajów
najwyżej rozwiniętych. W drugiej połowie 2007 roku wybuchł bowiem kryzys,
który swój początek miał w kraju, który uważa się za niekwestionowane supermocarstwo i potęgę zarówno militarną oraz finansową. Swoim zasięgiem objął
znaczną częśd globu, a przede wszystkim kraje wysoko rozwinięte z dobrze rozbudowaną infrastrukturą finansową.
i.1.2. Dwa podejścia: ratowad czy przyglądad się
Pierwszym ekonomistą, który podjął się trudnego zadania znalezienia odpowiedzi na pytanie o celowośd stabilizowania koniunktury był R.E. Lucas w pracy z
1987 roku (R. Barczyk, 2009, s.82). Ocenił on koszty fluktuacji na 0,008 całożyciowej konsumpcji. Analiza oparta na użyteczności przeprowadzona przez Lucasa spotkała się jednak z liczną krytyką. Negatywne następstwa recesji są także
kwestionowane przez nurt likwidacjonistów. Został on zapoczątkowany przez
Schumpetera. Jego kontynuacją zajęli się między innymi F. Hayek i L.C. Robinson. Według Schumpetera recesja jest niezbędna, ponieważ przynosi koniecznośd dostosowywania się do zmian. Do zalet recesji zaliczyd należy: „darwinowski proces eliminowania słabych kaczątek”, efekt samo dyscyplinujący, substytucja międzyokresowa. Substytucja międzyokresowa oznacza, że mniejszej produkcji w krótkim okresie odpowie większa produkcja w długim okresie. Przeciwko takiemu sposobowi pojmowania recesji wysunięto cały szereg kontrargumentów. Zaliczyd do nich można deprecjację kapitału ludzkiego podczas recesji oraz większy poziom podnoszenia kwalifikacji podczas ożywienia. W
zmiennym otoczeniu trudniej dostosowad technikę do produkcji. Fluktuacje
prowadzą zatem do dwojakiego rodzaju nieefektywności. Po pierwsze następuje nieefektywne wykorzystanie istniejących zdolności produkcyjnych, po drugie
mamy dodatkowo do czynienia z nieefektywnym ich projektowaniem(G. Ramey, V.A. Ramey, 1991). Ponadto przy stabilnym otoczeniu przedsiębiorstwa
wykazują większą tendencję do akumulacji kapitału(R. Barczyk, 2009, s. 83-89).
Problem działao antykryzysowych nie jest zatem jednoznacznie postrzegany
przez ekonomistów.
F.S. Mishkin wyróżnia dwa podejścia do sposobu postrzegania kryzysów finansowych(F.S. Mishkin, 1991, s. 1-2). Pierwsze-wąskie, ukształtowane przez
monetarystów. Drugie- szerokie, zapoczątkowane przez Ch. Kindelberga i H.
4
Rozdział i. Tytuł pracy………
Minsky’ego. Monetaryści (jak np. M. Friedman i A. Schwartz) kładą szczególnie
istotny nacisk na poziom podaży pieniądza. Nie traktują oni jako kryzysu finansowego upadłości podmiotów gospodarczych na skutek obniżenia się cen aktywów, o ile nie zakłóca to w sposób istotny poziomu podaży pieniądza. Interwencja w takich warunkach jest według nich zjawiskiem niepożądanym. Obniża
efektywnośd gospodarczą poprzez utrzymywanie przy życiu podmiotów, które
powinny były upaśd. Po drugie może to prowadzid do niekontrolowanego wzrostu podaży pieniądza. Ujęcie monetarystów koncentruje się wyłącznie na
aspekcie podaży pieniądza i całkowicie abstrahuje od innych zjawisk towarzyszących kryzysom (M. Iwanicz-Drozdowska, 2002, s.37). Według monetarystów
interwencjonizm paostwowy w przypadku kryzysu jest nieuzasadniony, ponieważ mechanizmy rynkowe charakteryzują się wysokim stopniem efektywności,
w przeciwieostwie do działao paostwa, które niemal zawsze są nieefektywne.
Działalnośd paostwowa powinna byd podporządkowana realizacji celów długookresowych, czyli dbałości o siłę nabywczą pieniądza. Brak znajomości mechanizmów oddziaływania na gospodarkę oraz opóźnienia czasowe po wdrożeniu
odpowiednich zachowao mają świadczyd przeciw interwencjonizmowi. Jeżeli
interwencja jest niezbędna powinna zostad ograniczona jedynie do wdrożenia
trwałych reguł i automatycznie funkcjonujących rozwiązao instytucjonalnych
(M. Belka, 1986,s.229-235). L. Balcerowicz nawiązując do minimalistycznej koncepcji paostwa monetarystów (oraz do przywiązywania dużej wagi do stabilnego i silnego pieniądza) zwraca uwagę, że zasoby paostwa nie są nieograniczone.
Rezultatem tego faktu powinna byd działalnośd paostwa nie obarczona wymuszonym i „bezrefleksyjnym” interwencjonizmem (L. Balcerowicz, 1998, s-129130). Interwencja może byd zastosowana, ale wówczas gdy wykaże się, że paostwo jest w stanie usunąd owe słabości rynku oraz gdy koszty owej korekty nie
są większe od samej słabości rynkowej gospodarki. L. Balcerowicz nie wymienia
kryzysu jako przykładu do ewentualnej interwencji, jednak to co było napisane
wcześniej można logicznie odnieśd także do przykładu kryzysu.
Druga teoria definiuje pojęcie kryzysu finansowego szerzej jako jeden lub kombinację kilku czynników: spadek cen aktywów, upadłości dużych instytucji finansowych i niefinansowych, deflacja lub obniżenie inflacji oraz zaburzenia na rynku walutowym. Takie ujęcie zostawia więcej miejsca dla interwencji paostwa,
ponieważ wszystkie wymienione czynniki wpływają negatywnie na stan aktywności gospodarczej paostwa. Za podejściem tym przemawia teza, że często
wolny rynek nie funkcjonuje dobrze. Powstają pewne niedoskonałości, których
koszt wyeliminowania jest niższy niż potencjalne straty z tytułu powolnego lub
czasami niemożliwego do samoistnego przywrócenia poziomu równowagi.
P. Krugman w 2001 roku zauważył, że w okresie kiedy ekonomiści sprzeczali się
imię i nazwisko
5
o znaczenie skuteczności polityki pieniężnej jako narzędzia wyciągania kraju z
recesji, banki centralne stosowały ją wyjątkowo skutecznie(P. Krugman, 2001,
s.172). Owa skutecznośd opisywana prawdopodobnie przede wszystkim dla
przypadku Stanów Zjednoczonych została zweryfikowana trzy lata później podczas boomu i kryzysu internetowego oraz w połowie 2007 roku podczas kryzysu
na rynku subprime. Problem boomu na rynku aktywów jest nadal terytorium
sporów dla ekonomistów. Częśd ekonomistów uważa, że strategią na wychodzenie z kryzysu jest obniżanie stóp procentowych, gdy nastąpi pęknięcie bąbla
spekulacyjnego( A.S. Posen, 2006, s. 109-124). Podkreślają oni, że nie zostało
empirycznie wykazane, iż przebijanie bąbli cenowych przynosi ze sobą mniejsze
ryzyko recesji, niż się powszechni uważa(A.S. Posen, 2003). Poza tym trudno
jest określid moment kiedy zaczyna się spekulacja. W dodatku wczesna i silna
reakcja wyprzedzająca sama mogłaby stad się przyczyną kryzysu. Sytuacja taka
przydarzyła się bankowi Japonii w 1990 roku, kiedy podnosząc w krótkim czasie
stopy procentowe z 2,5% do 6% spowodował załamanie się cen akcji na giełdzie
oraz spowolnienie gospodarcze (A. Sławioski, 2006, s. 189). Ponadto badania
empiryczne nie wykazują jakoby występowała stabilna zależnośd między wzrostem cen akcji i późniejszym tempem inflacji. Stąd wielu ekonomistów twierdzi,
że banki centralne nie powinny reagowad na silny wzrost cen akcji (B. Bernanke,
M. Gertler, 1999, s. 17-52). Niezależnie od negatywnych efektów ubocznych jak
np. ryzyko deficytu i inflacji, także według D. K. Rosatiego istnieją możliwości
wykorzystywania polityki wydatków budżetowych do rozbudzania koniunktury
w fazie głębokiego kryzysu (D. K. Rosati, 1998, s. 156). Zwolennicy wczesnej interwencji podają jednak przykłady banków i ich interwencji wyprzedzających,
które to okazały się skuteczne np. w Anglii, Nowej Zelandii, Australii i Szwecji (L.
H. Meyer, 2006, s. 7). Kwestia interwencji wyprzedzających pozostaje otwarta.
Niepokojące jest też coraz większe uzależnienie gospodarek od najnowszych i
coraz bardziej skomplikowanych instrumentów finansowych, które mogą okazad się przyczyną niejednego zaburzenia w globalnej gospodarce w najbliższych
czasach. Kryzys subprime unaocznił, że masowa emisja skomplikowanych CDO
prowadzi do powstania mało płynnych rynków podatnych na załamania (A.
Sławioski, s. 60). Ostateczne znalezienie odpowiedzi na pytanie czy i w jaki sposób oraz w jakiej skali interwencja powinna byd zastosowana podczas kryzysu
nie znajduje jednoznacznej odpowiedzi. Wydaje się, że każdy przypadek powinien byd rozpatrywany indywidualnie. Ostateczna decyzja będzie bowiem zależed od kontekstu otoczenia i porównania potencjalnych strat i korzyści z interwencji ze stratami i korzyściami sytuacji, gdyby do tej interwencji nie doszło. W
tym przypadku wydaje się zatem, że zwyciężają dyskrecjonalne działania nad
mechaniczne reguły.
6
Rozdział i. Tytuł pracy………
i.1.1. Dlaczego powstaje kryzys
Zrozumienie mechanizmów, które powodują powstawanie kryzysów jest istotne dla poszukiwania rozwiązao przezwyciężania finansowych krachów oraz może pomóc przy wyborze sposobu interwencji lub jej braku. Najczęściej przedstawianymi w literaturze modelami powstawania kryzysów jest model triady
oraz model, którego autorstwo przypisane jest H. Minsky’emu (Ch. P. Kindleberger, 1999, s. 22-29). Model triady uwzględnia ograniczony interwencjonizm
paostwowy oraz opiera się na trzech pojęciach takich jak asymetria informacji,
negatywna selekcja oraz pokusa nadużycia (moral hazard) (F.S. Mishkin 1991, s.
2-7). Asymetria informacji w modelu polega na tym, że strona angażująca się
finansowo nie posiada wszystkich informacji, które są w posiadaniu strony
ubiegającej się o środki finansowe, takie jakie umożliwiłyby podjęcie właściwej
decyzji. Przed zawarciem transakcji pojawia się dodatkowo negatywna selekcja,
natomiast po jej zawarciu moral hazard. Negatywna selekcja to zjawisko gdy
środki finansowe pragną pozyskad te podmioty, których kondycja finansowa nie
jest dobra, ale za to oczekują wysokich zwrotów z inwestycji. O środki nie ubiegają się natomiast podmioty o dobrej kondycji i niskich, ale pewnych zwrotach z
inwestycji. Moral hazard pojawia się w modelu ponieważ pożyczkodawca nie
ma pełnej informacji o działaniach pożyczkobiorcy, który może zechcied zaangażowad się w ryzykowne przedsięwzięcia o potencjalnie możliwych do uzyskania
wysokich stopach zwrotu. W modelu tym uwzględnia się pięd czynników, które
przyczyniają się do umocnienia opisanych zjawisk: wysokie stopy procentowe,
spadki cen na rynku akcji, wzrost niepewności, panika bankowa, nieprzewidywane obniżenie poziomu cen skutkujące obniżeniem wartości firm. W modelu
H. Minsky’ego droga dochodzenia do kryzysu finansowego rozpoczyna się pewnym zaburzeniem wywołującym zmiany w otoczeniu makroekonomicznym.
Może to byd zakooczenie wojny, niespodziewany sukces finansowy danej branży, rozwój technologiczny, wydarzenie polityczne itp. Następnie boom napędzany zostaje ekspansją kredytową co prowadzi do wzrostu stóp procentowych
i cen. Powstaje bąbel spekulacyjny. Do spekulacji przyłączają się nawet ci, którzy zazwyczaj trzymają się od niej z dala. Powstaje gra na zwyżkę ceny. Nagle
następuje załamanie. W miarę globalizacji działalności bankowej oraz związanego z nią efektu zarażania istotne staje się znalezienie odpowiedzi na pytanie
kto i w jakim wymiarze powinien przywrócid równowagę w zakresie pełnienia
przez banki roli pośredników finansowych i zapewnienie ich bezpieczeostwa.
Należy także pod koniec tego rozdziału rozprawid się w niniejszej pracy z pewnymi pseudoteoriami związanymi z kryzysami. Według P. Krugmana fałszywa
jest zarówno tzw. „teoria nawisu” mówiąca, że recesje są zasłużoną i niezbędną
imię i nazwisko
7
karą za poprzedzające je gospodarcze ekscesy oraz uzasadnianie spadku koniunktury stwierdzeniami o problemach strukturalnych. Według P. Krugmana
prawdziwa rzadkośd zasobów to rzadkośd rozumu(P. Krugman, 2001, s. 170184) … i to nim powinniśmy się kierowad zarówno podczas poszukiwania przyczyn kryzysu, jak i znajdowania sposobów na jego pokonanie.
i.1.1. Wielki Kryzys
Wielki Kryzys wybuchł w 1929 roku. Można go uznad za pierwszy powszechny
kryzys bankowy. Spowodował spadek produkcji o 40%. Rozpoczął się od paniki
na giełdzie nowojorskiej. Formą ochrony gospodarki stało się zaostrzenie przepisów imigracyjnych oraz podwyższenie ceł o 40%. Dopiero w lipcu 1931 roku
przeznaczono 4 mld dolarów na ratowanie sektora bankowego. Mimo tego w
latach 1929-1932 upadło 5,5 tysiąca banków (czyli około 25% ogólnej liczby). W
roku 1933 upadło ich kolejne 4000. Łącznie w latach 1930-1933 upadło 9000
banków, czyli w sumie 38% ich łącznej liczby (G. Bentson, 1986, s. 61-63). Bezrobocie sięgnęło 25% (Workingman’s blues, „The Economist”, July 26th 2008).
Kryzys rozprzestrzenił się także na Europę, gdzie dotarł w roku 1931, następując
po roku słabszej koniunktury. W Stanach Zjednoczonych interwencjonizm został
jednak podjęty na większą skalę dopiero w roku 1933 wraz z objęciem władzy
przez F.D. Roosvelta i program „New Deal”. Keynesizm i interwencjonizm rozkręcały koniunkturę oczywiście kosztem deficytu budżetowego (W. Morawski,
2003, s. 109-121). Keynesiści za przyczynę kryzysu obwiniali zbyt mały popyt
inwestycyjny, który powinien zostad zwiększony przez wydatki rządowe. Monetaryści winą za głębię kryzysu obwiniają FED, który dopuścił do upadłości zbyt
dużej liczby banków, obniżył podaż pieniądza poprzez zacieśnianie akcji kredytowej i doprowadził do wysokich stóp procentowych jeszcze bardziej utrudniających wyjście z recesji.3 Wydaje się, że obydwa podejścia zawierają w sobie
elementy słuszne i prawdziwe. O ile monetaryści wydaje się, że mają rację, iż
nie powinno dopuścid się do tak silnej fali bankructw, o tyle keynesiści mogą
mied rację, że w okresie kryzysu powinno się wykorzystad narzędzie deficytu
budżetowego. Po kryzysie wprowadzono zinstytucjonalizowany nadzór nad
bankami. Powstały też systemy gwarantowania depozytów (M. IwaniczDrozdowska, R. Bartkowiak, 2002, s. 43-52). Ostatecznym lekarstwem na Wielki
Kryzys okazały się zatem przede wszystkim zalecenia keynesistów, aby pobudzad popyt. Wydaje się jednak, że kryzys ten mógłby mied dużo łagodniejszy i
bardziej krótkotrwały przebieg, gdyby zastosowano wcześniej politykę inter3
Por. Nial Ferguson, The End of Prosperity?, “Time”, October 13, 2008.
8
Rozdział i. Tytuł pracy………
wencjonizmu (poprzez obniżanie stóp procentowych i operacje otwartego rynku) i nie dopuszczono do tak wielkiej fali bankructw, które na długi okres praktycznie zniszczyły rynki finansowe w Stanach Zjednoczonych.
i.1.1. Kryzys kredytów subprime
Kryzys z połowy 2007 roku posiada wszelkie elementy modelu triady oraz modelu zaprezentowanego przez Minsky’ego. Można niemalże wzorcowo przedstawid na jego przykładzie schemat powstawania i ewolucji kryzysu finansowego. Tym razem jednak w przeciwieostwie do Wielkiego Kryzysu z lat 30. XX wieku zastosowano aktywną politykę interwencjonizmu. Sam ciąg wydarzeo prowadzących do kryzysu kształtował się następująco. Najpierw szybko rosnąca
podaż kredytów subprime pomagała w pośrednim kształtowaniu dobrej koniunktury oraz prowadziła do szybkiego wzrostu cen na amerykaoskim rynku
nieruchomości. O skali zjawiska świadczy fakt, że w 2005 roku kredyty subprime
stanowiły 20% udzielonych kredytów. Informacje o rosnącej niespłacalności
kredytów subprime przyczyniły się do pęknięcia baoki spekulacyjnej na giełdzie i
w sferze realnej. Ceny nieruchomości osunęły się w dół. Dekoniunktura na rynku mieszkaniowym w znacznej mierze przyczyniła się do wejścia gospodarki
amerykaoskiej w recesję. W sektorze bankowym pojawił się kryzys płynności.
Nastąpił spadek zaufania podmiotów do siebie prowadząc do wysokich cen pożyczek dla przedsiębiorców. Podczas jednej z sesji za dolara overnight trzeba było zapłacid stopę procentową w wysokości 11%, czyli pięciokrotnośd stawki
przed kryzysem (World on the edge, „The Economist”, October 4th 2008). FED
ratując sytuację dokonywał znacznych obniżek i tak już niskich stóp procentowych oraz zastosował całą masę innych działao dostarczając płynności do sektora finansowego(B.S. Bernanke,2009). Podczas kryzysu często słyszano opinię, że
winę za obecny stan rzeczy ponosi rezerwa federalna. Tymczasem, według A.
Sławioskiego, nawet jeżeli tak jest, to jest to tylko częściowa wina(A. Sławioski,
s. 49-60). Badania empiryczne nie wykazują bowiem, że obniżanie wysokości
stóp procentowych prowadzi do znacznego wzrostu cen na rynku aktywów(C.
Borio, P. Lowe). Boomy mieszkaniowe są rozkręcane przede wszystkim nie
przez wysokości stóp procentowych lecz przez rosnącą dostępnośd kredytów
hipotecznych(A.S. Posen 2003). Według A. Sławioskiego winę za niedostateczny
nadzór ponoszą władze stanowe, które fatalnie nadzorowały niebankowe instytucje finansowe (A. Sławioski, 2008). J. E. Stiglitz również twierdzi, że to nie niskie stopy procentowe przyczyniły się do kredytu tylko między innymi niekorzystne zmiany podatkowe (por. J.E. Stiglitz, 2006). Drugą przyczyną nie była sekurytyzacja jako taka, tylko zła jakośd kredytów, które były przez nią „przeno-
imię i nazwisko
9
szone”. Sekurytyzacja kredytów bankowych trwa bowiem od lat i jest korzystna. Fakt, że obrót ryzykiem kredytowym w modelu bankowym uwzględniającym
sekurytyzację nie jest w całości nadzorowany i monitorowany ma negatywne
następstwa i prowadzi do rozprzestrzeniania się całej masy „śmieciowych obligacji”(J. K. Solarz, 2008, s. 91). Kolejnym defektem obligacji CDO był ich wysoki
poziom skomplikowania, brak standaryzacji, a co za tym idzie brak rynku wtórnego, co łącznie doprowadziło do masowego załamania się popytu na te obligacje i spadku ich cen (A. Sławioski, 2008). Coraz niższe stopy procentowe ustalane przez FED nie były w stanie transmitowad swojego pobudzającego wpływu,
co utrudniało wyjście z recesji. Polityka pieniężna nie była w stanie w ten sposób pomóc gospodarce. Nadal ciężko i za wysoką cenę można było uzyskad kredyt. Kryzys płynności rozwiązano udzielając bankom centralnym pożyczek krótkoterminowych na ogromne kwoty (The Fes big Bang, JP Morgan 2008, April
10). Kwestią otwartą pozostają konsekwencje długoterminowe dla gospodarki.
Ryzyko załamania dolara, wzrostu inflacji, pokusa nadużycia i tym podobne.
Keynes twierdził jednak, że w długim okresie i tak wszyscy umrzemy, więc FED
posługiwał się prawdopodobnie tą sentencją. Jednakże załamanie do jakiego
mogłoby dojśd bez pomocy i interwencjonizmu mogłoby byd dużo bardziej katastrofalne w skutkach, nawet tych długoterminowych, niż w sytuacji gdy owa
pomoc nastąpiła. Częściowym potwierdzeniem tych słów jest porównanie kryzysu na rynku subprime z Wielkim Kryzysem lat 30., który prawdopodobnie nie
byłby tak tragiczny w skutkach gdyby nie brak aktywnej polityki interwencjonizmu: obniżania stóp procentowych, operacji otwartego rynku, zapewnienia
płynności w systemie bankowym oraz brak międzynarodowej współpracy.
i.2. Konsekwencje kryzysu
Na kryzys powstały w Stanach Zjednoczonych twórcy tamtejszej polityki dokonali silnej interwencji. Oprócz wielu innych działao podjęto drastyczne cięcia
stóp procentowych. Miały one na celu przywrócenie płynności do systemu finansowego. Potrzeba taka zaistniała, ponieważ brak zaufania podmiotów do
siebie spowodował ogromne utrudnienia w celu uzyskania kredytów oraz pożyczek. Groziło to eskalacją załamania gospodarczego (B.S. Bernanke,2009). Efektywna stopa funduszy federalnych FED w lipcu 2007 roku wynosiła ponad 5%.
Systematycznie obniżana w maju była już na wysokości 2% w maju 2008 roku,
po czym spadła do przdziału od 0 do 25 punktów bazowych4. W odpowiedzi na
4
Board of Governors of the Federal Reserve System, średnie z danych dziennych,
www.federalreserve.gov
10 Rozdział i. Tytuł pracy………
nadchodzące spowolnienie gospodarcze odpowiedział też Europejski Bank centralny tnąc stopniowo stopę oprocentowania depozytów deposit facility z 3% w
czerwcu 2007 roku do 0,25% w maju 2009 roku oraz stopę pożyczek marginal
lending facility z 5% w czerwcu 2007 roku do 1,75% w maju 2009 roku (Europejski Bank Centralny). Doprowadziło to do spadku krótkoterminowych stóp procentowych na rynku w strefie Euro oraz w Stanach Zjednoczonych (Rys.1).
Rys.1 krótkoterminowe stopy procentowe (%) w USA i strefie Euro w okresie czerwiec
2007 – sierpieo 2009.
6
5
4
3
2
1
0
USA
strefa Euro
źródło: opracowanie własne na podstawie danych statystycznych OECD www.oecd.org
Spadek stóp procentowych, zwłaszcza tych krótkoterminowych, niewątpliwie
zwiększył płynnośd w systemie finansowym strefy Euro i w USA. Cel w postaci
dostarczenia owej płynności za pomocą stóp procentowych został osiągnięty i
popchnięty wręcz do granic możliwości ich oddziaływania. Dostarczenie płynności do systemu finansowego było niezbędne, ponieważ ogromna sied wzajemnych powiązao firm ze sobą połączona z kryzysem zaufania mogła doprowadzid
do efektu zarażania znacznej liczby podmiotów działających na rynku. W takich
ekstremalnych warunkach zaciera się bowiem granica między wypłacalnością a
posiadaniem płynności finansowej (B.S. Bernanke,2009).
Mimo licznych działao podejmowanych w celu zapobieżenia drastycznym
skutkom załamania gospodarczego, nie było możliwym uniknięcie spadku PKB.
W czwartym kwartale 2008 roku oraz w pierwszym kwartale 2009 roku gospodarka globalna zanotowała najsłabszy wynik od dziesięcioleci (Rys.2).
imię i nazwisko
11
Rys. 2 Kwartalny produkt krajowy brutto nieskumulowany dla USA, Unii Europejskiej i
strefy Euro w okresie od 1 kwartału 2007 do 2 Q 2009.
1,5
1
0,5
0
Q1
2007
-0,5
-1
Q2
2007
Q3
2007
Q4
2007
Q1
2008
Q2
2008
Q3
2008
Q4
2008
Q1
2009
Q2
2009
-1,5
-2
-2,5
-3
USA
Unia Europejska
strefa Euro
źródło: opracowanie wlasne na podstawie danych statystycznych OECD.
Po pierwszym kwartale 2009 roku gospodarki Unii Europejskiej oraz Stanów
Zjednoczonych zaczęły odżywad. Mimo zatrzymania spadku PKB, powrót gospodarek do zdrowia będzie niewątpliwie procesem długofalowym. Skala spadku PKB znamionuje powagę kryzysu. Można przypuszczad, że gdyby nie zastosowanie aktywnej polityki antykryzysowej spadek PKB byłby znacznie większy
oraz co za tym idzie załamanie gospodarcze trwałoby dłużej.
Spadek PKB siłą rzeczy odbił się na poziomie bezrobocia (Rys.3). W sierpniu
2009 roku bezrobocie wzrosło o 0,3% w stosunku do poprzedniego miesiąca, do
poziomu 9,7%. Dla porównania w czerwcu oraz lipcu 2009 roku wzrosło ono o
0,4% i o 0,5%. Mimo powiększającego się bezrobocia stopa jego wzrostu znacznie osłabła. W sumie od początku recesji w grudniu 2007 roku do sierpnia 2009
roku przybyło 7,4 mln bezrobotnych, natomiast stopa bezrobocia wzrosła o
4,8%.5
5
2009
Bureau of Labor Statistics, US Departament of Labor, The Employment situation August
12 Rozdział i. Tytuł pracy………
Rys 3. Kształtowanie się stopy bezrobocia (%) dla USA i Unii Europejskiej za okres
czerwiec 2007 – lipiec 2009 oraz bezwzględne przyrosty bezrobocia dla USA (tys.) w
tym samym okresie.
15000
12
10
8
6
4
2
0
10000
5000
06-2009
02-2009
10-2008
06-2008
02-2008
10-2007
06-2007
06-2009
03-2009
12-2008
09-2008
06-2008
03-2008
12-2007
09-2007
06-2007
0
USA
Unia Europejska
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych statystycznych OECD i Bureau of Labor Statistics, US Departament of Labor.
Gdyby nie działania mające na celu zwiększenie płynności w systemie
finansowym oraz zapobiegające zbyt dużej i głębokiej fali bankructw wzrost
bezrobocia byłby zapewne dużo większy. Byłoby to bardzo szkodliwe zarówno
w krótkim, jak i długim okresie. Możliwośd pracy stanowi bowiem bardzo ważny
czynnik rozwoju gospodarczego. Jej brak powoduje bezpowrotne
marnotrawienie się tego cennego zasobu (J.E. Stiglitz, 2006, s. 257), nie
wspominając już o samym zjawisku histerezy- czyli zależności równowagi
długookresowej od tego co się działo w krótkich okresach (D. Begg, S. Fisher,
2003, s. 229). W przeszłości spadek bezrobocia o dwa punkty procentowe
przekładał się bowiem na przyrost produkcji o dwa do czterech punktów
procentowych(J.E. Stiglitz, 2006, s. 100).
Działania mające wspierad gospodarkę wpłynęły na wzrost podaży pieniądza
(Rys. 4). W badanym okresie całkowity przyrost podaży pieniądza w Stanach
Zjednoczonych i Unii Europejskiej był niemalże identyczny (16%). Silniejszy
wzrost zanotowały europejskie kraje struktury OECD (19%). Zatem mimo
bardzo szeroko zakrojonej akcji zwiększania podaży pieniądza w Stanach
Zjednoczonych, wzrost agregatu pieniężnego M3 w tym kraju nie odbiegł od
stopy wzrostu tegoż agregatu dla Unii Europejskiej.
imię i nazwisko
13
Rys. 4 Agregat pieniężny M3 (2005=100) dla USA, Unii Europejskiej oraz krajów OECDEuropa za okres czerwiec 2007 – lipiec 2009 oraz procentowa zmiana M3 dal danych
krajów w badanym okresie.
150
140
130
120
110
100
20
19
18
17
USA
Unia Europejska
OECD- Europa
06-2009
03-2009
12-2008
09-2008
06-2008
03-2008
12-2007
09-2007
06-2007
16
15
14
USA
Unia
Europejska
OECDEuropa
Źródło:opracowanie własne na podstawie danych statystycznych OECD
Szeroka akcja zwiększania podaży pieniądza nasiliła obawy o powstanie silnych zjawisk inflacyjnych. Kształtowanie się wskaźnika CPI obrazuje rys. 5. Od
czerwca 2007 do sierpnia 2009 inflacja wzrosła o 3,4 punktu procentowego6.
Zarzutami w kierunku ekspansywnej polityki pieniężnej było stwierdzenie, że
wysoka inflacja szkodzi długookresowemu wzrostowi gospodarczemu. Tymczasem znalazło to potwierdzenie jedynie w krajach o stopach inflacji o wiele wyższych od kiedykolwiek obserwowanych w Stanach Zjednoczonych (J.E. Stiglitz,
2006, s. 98). Brak jest bowiem jednoznacznych dowodów empirycznych, że inflacja niższa od około 10% oddziałuje negatywnie na wzrost gospodarczy (A.
Wojtyna, 2004, s. 42). Wzrost inflacji na poziomie obserwowanym w Stanach
Zjednoczonych nie powinien wpłynąd zatem negatywnie w kontekście przytoczonych badao na długookresowy wzrost gospodarczy w istotnym stopniu.
6
U.S. Departament of Labor, Bureau of Labor Statistics, U.S. city average CPI
14 Rozdział i. Tytuł pracy………
Rys. 5 Wskaźnik CPI dla wszystkich produktów, procentowa zmiana w porównaniu do
poprzedniego okresu dla USA i europejskich krajów struktury OECD za okres czerwiec
2007 – sierpieo 2009.
1,5
1
0,5
06-2009
04-2009
02-2009
12-2008
10-2008
08-2008
06-2008
04-2008
02-2008
12-2007
10-2007
-1
08-2007
-0,5
06-2007
0
USA
OECD - Europa
-1,5
-2
-2,5
źródło: opracowanie własne na podstawie danych statystycznych OECD
Przebieg kryzysu nie miał większego wpływu na kurs dolara względem euro
(rys 6). Wpływ na złotówkę zmieniał się cyklicznie.
Rys. 6 Kursy złotówki i euro w stosunku do dolara (średnie miesięczne) w okresię
czerwiec 2007 – sierpieo 2009.
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Poland
Euro area
źródło: opracowanie własne na podstawie danych statystycznych OECD.
Coraz silniejszy złoty zaczął słabnąd w ostatnich miesiącach 2008 roku. Było to
spowodowane zaburzeniami, które dosięgnęły rynki wschodzące. Ostatnio złotówka ponownie zaczęła się umacniad.
imię i nazwisko
15
System Rezerwy Federalnej podejmował wiele działao, aby nie doprowadzid
do upadłości przedsiębiorstw. Następstwem bankructwa jednego lub kilku
szczególnie istotnych instytucji w kontekście głębokiej recesji byłyby niewątpliwie szczególnie dotkliwe konsekwencje zarówno dla systemu finansowego oraz
wzrostu gospodarczego. System Rezerwy Federalnej nie był jedyny w działaniach zapobiegających upadłości kluczowych przedsiębiorstw. Podobne inicjatywy podejmowano także w Europie (B.S. Bernanke,2009).
500
2 000 000
400
1 500 000
300
1 000 000
200
500 000
100
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2 500 000
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Rys. 7 a. Liczba bankructw (wszczynanych, zakooczonych oraz w toku) w latach 2001 –
2008 oraz b. liczba upadłości instytucji finansowych w latach 1990 -2009* dla USA.
[*rok 2009 do września]
Źródło: U.S. Courts: www.uscourts.gov/bankrupcycourts, Federal Financial Institutions Examination Council
Rys. 7 wskazuje, że skutecznośd działao Systemu Rezerwy Federalnej w tym polu była znacząca. Liczba bankructw w sądach amerykaoskich w 2008 roku była
bowiem niższa niż, w którymkolwiek roku z okresu 2001-2005. Natomiast liczba
upadłości instytucji finansowych wzrosła w latach 2008 i 2009. W 2008 roku
wyniosła 25, w 2009 roku 45. Gdyby działania interwencyjne nie zostały podjęte
wówczas mialibyśmy prawdopodobnie do czynienia ze znacznie większą skalą
bankructw i co za tym idzie z poważnymi skutkami dla gospodarki.
Zakooczenie
Przegląd działao interwencyjnych Systemu Rezerwy Federalnej wydaje się byd
merytorycznie słuszny. Silna i natychmiastowa reakcja polityki międzynarodowej zapobiegła bowiem szybkiej zapaści globalnego systemu finansowego. Po-
16 Rozdział i. Tytuł pracy………
nadto analiza empiryczna wykazuje, że działania podjęte przez System Rezerwy
Federalnej osiągnęły swój cel. Uniknięto znacznie poważniejszej recesji poprzez
dostarczenie płynności finansowej oraz przez podjęcie innych działao w celu
niedopuszczenie do fali bankructw oraz poprzez działania w celu pokonania kryzysu zaufania. Doprowadziło to do osłabienia skali spadku PKB oraz do zmniejszenia negatywnych efektów recesji na bezrobocie. Z drugiej strony działania te
nie przyniosły widocznych negatywnych konsekwencji dla gospodarki. Zarówno
podaż pieniądza, inflacja oraz kurs dolara nie zmieniły się w stopniu grożącym
negatywnym krótko lub długoterminowym skutkom. Pozwala to wysnud wniosek, że polityka interwencyjna może byd skuteczna.
Bibliografia
[1] Balcerowicz L., Wolnośd i rozwój, ekonomia wolnego rynku, Wydawnictwo Znak,
Kraków 1998,
[2] D. Begg, S. Fischer, Makroekonomia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa
2003,
[3] M. Belka, Doktryna ekonomiczna-społeczna Miltona Friedmana, Paostwowe
Wydawnictwo Naukowe, Warszawa 1986,
[4] G. Bentson i inni, Perspectives of safe & sound banking. Past, present and future,
MIT press, Cambridge (Massachusetts) 1986
[5] B. Bernanke, M. Gertler, Monetary Policy and Asset Price, Volatility, “Economic Review” 1999, No. 4, Federal Bank of Kansas City
[6] Ben S. Bernanke, Reflections on a Year of Crisis, At the Federal Reserve Bank of Kansas
City's
Annual
Economic
Symposium,
Jackson
Hole,
Wyoming,
www.federalreserve.gov
[7] C. Borio, P. Lowe, Asset Prices, Financial and monetary stability: exploring the nexus,
BIS Working Papers, No. 114
[8] M. Iwanicz-Drozdowska, Teorie kryzysów bankowych, w M. Iwanicz-Drozdowska
(red), R. Bartkowiak i inni, Kryzysy Bankowe – Przyczyny i rozwiązania, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2002
[9]Nial Ferguson, The End of Prosperity?, “Time”, October 13, 2008
[10] Ch. P. Kindleberger, Szaleostwo, panika, krach. Historia kryzysów finansowych,
WIG-Press, Warszawa 1999
[11] P. Krugman, Wracają problemy kryzysu gospodarczego, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2001, s. 172.
[12] G.G. Kaufman, Banking and currency crisis: a taxonomy and rewiev, “Loyola University of Chicago Working Paper” 1999, November, s.1
[13] M. Lubioski, Celowośd Stabilizowania Koniunktury, w: R. Barczyk, M. Lubuoski, Dylematy Stabilizowania Koniunktury, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznao 2009, s. 82.
imię i nazwisko
17
[14] L.H. Meyer, Asset proces and monetary Policy: Beyond the indirect approach?,
NBER Conference Monetary Policy and Asset Prices, May 5-6 2006
[15] F.S. Mishkin, The economics of Money, banking and financial markets, HarperCollins, London 1995
[16] F.S. Mishkin, Anatomy of Financial Crisis, „NBER Working Paper” 1991, December,
No. 3934
[17] W. Morawski, Kronika kryzysów gospodarczych, Wydawnictwo TRIO Warszawa
2003
[18] A.S. Posen, It takes more than a buble to become Japan, Institute for international
Economics, October 2003.
[19] A.S. Posen, Why central banks should not burst bubbles?, “International Finance”
2006, 9:1
[20] D. K. Rosati, Polska Droga do Rynku, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,
Warszawa 1998
[21] A. Sławioski, Rynki Finansowe, Polskie Wydawnictwo ekonomiczne, Warszawa
2006
[22] A. Sławioski, Inżynieria finansowa a cykl koniunkturalny, w: Leszek Dziawgo (red) i
inni, Współczesne Finanse
[23] J.K. Solarz, Kryzys subprime: uwarunkowania instytucjonalne, w: Leszek Dziawgo
(red) i inni, Współczesne Finanse, s. 91
[24] J.E. Stiglitz, Szalone lata dziewięddziesiąte, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006
[25] V. Sundarajan, T.J.T. Balino: Banking Crises: cases and issues, IMF, Washington D.C.
1991, s.3.
[26] G. Ramey, V.A. Ramey, Technology Commitment and the Cost of Economic Fluctuations, “NBER Working Paper” 1991, No. 3755.
[27] A. Wojtyna, Szkice o polityce pieniężnej, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004
Inne:
Board of Governors of the Federal Reserve System
Bureau of Labor Statistics, US Departament of Labor
Europejski Bank Centralny
European Organisation for Commerce and Development
Federal Reserve System
Federal Financial Institutions Examination Council
Financial crises: characteristics and indicators of vulnerability, IMF, „World Economic
Outlook” 1998, May, Washington D.C.
U.S. Courts: www.uscourts.gov/bankrupcycourts
18 Rozdział i. Tytuł pracy………
Workingman’s blues, „The Economist”, July 26th 2008
World on the edge, „The Economist”, October 4th 2008.
The Fes big Bang, JP Morgan 2008, April 10