Strategie opcyjne short straddle, short strip i short

ANNALES
U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A
LU B LI N – P OL ONIA
VOL. XLVI, 4
SECTIO H
2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Rynków Finansowych
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
Strategie opcyjne short straddle, short strip i short strap..
na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie
The short straddle, the short strip and the short strap options strategies on the Warsaw Stock Exchange
Sáowa kluczowe: opcje, strategie inwestycyjne
Key words: options, investment strategies
WstĊp
Opcje są klasyfikowane jako instrumenty pochodne, gdyĪ ich cena zaleĪy od
ksztaátowania siĊ wartoĞci aktywów bazowych, np. kursów walut, stóp procentowych,
wartoĞci indeksów gieádowych, cen papierów wartoĞciowych, a takĪe cen towarów
rolniczych i podstawowych surowców. Konstrukcja tego instrumentu finansowego
pozwala realizowaü zyski w róĪnych warunkach rynkowych. Odpowiednie zestawienie róĪnych opcji, czyli stworzenie záoĪonej strategii opcyjnej, umoĪliwia osiąganie
dodatniej stopy zwrotu w sytuacji wzrostów lub spadków cen na rynku, jak równieĪ
przy stabilnych cenach. Do ostatniej grupy zalicza siĊ trzy omówione dalej strategie.
Celem opracowania jest przedstawienie istoty strategii opcyjnych short straddle, short
strip i short strap oraz sposobu ich zastosowania z wykorzystaniem opcji na WIG20
notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie.
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
450
1. Strategie opcyjne short straddle, short strip i short strap
Prezentowane strategie mają kilka cech wspólnych. Oczekiwanie inwestora
odnoĞnie do przyszáej sytuacji rynkowej jest jedną z nich. Podmiot, który decyduje
siĊ zająü pozycjĊ, wykorzystując strategiĊ short straddle, short strip lub short strap,
zakáada stabilizacjĊ cen na rynku (neutral market) i spadek zmiennoĞci (bearish volatility). Gdy sytuacja na rynku bĊdzie zgodna z oczekiwaniami inwestora, moĪe on
osiągnąü zyski, które są ograniczone do wysokoĞci otrzymanych premii opcyjnych.
W przeciwnym wypadku inwestor poniesie straty, które mogą byü bardzo wysokie
(teoretycznie nawet nieograniczone).
Wszystkie opcje wykorzystane przy konstruowaniu strategii mają jednakową cenĊ
wykonania i ten sam termin wygaĞniĊcia. KaĪda ze strategii wymaga uĪycia zarówno
opcji kupna, jak i sprzedaĪy na ten sam instrument bazowy. Otwarcie pozycji polega
na wystawieniu opcji (krótka pozycja), zamkniĊcie pozycji jest zaĞ równoznaczne
z transakcjami odwrotnymi, czyli odkupieniem wczeĞniej sprzedanych opcji.
Gáówna róĪnica pomiĊdzy analizowanymi strategiami tkwi w proporcji wykorzystanych opcji kupna i sprzedaĪy, co przekáada siĊ na profil zysków i strat, moĪliwoĞci
osiągania zysków w okreĞlonych warunkach i umiejscowienie punktów opáacalnoĞci.
StrategiĊ short straddle (top straddle)1 buduje siĊ przez sprzedaĪ opcji kupna i opcji
sprzedaĪy z jednakową ceną wykonania K i tym samym terminem wygaĞniĊcia2. Cena
wykonania opcji jest najczĊĞciej zbliĪona do aktualnej ceny instrumentu bazowego.
Istotne, aby liczba wystawionych opcji kupna i sprzedaĪy byáa jednakowa. Strategia
moĪe przynieĞü ograniczone zyski i nieograniczone straty (rysunek 1).
Zysk/strata
BEP1
BEP2
K
S
Rysunek 1. Profil zysków i strat ze strategii short straddle
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie W. TarczyĔski, M. Zwolankowski, InĪynieria finansowa, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1999, s. 198.
1
OkreĞlenie straddle jest táumaczone jako „siedzieü okrakiem”. NajczĊĞciej w stosunku do tej strategii
stosuje siĊ okreĞlenie „strategia stelaĪa”, czyli short straddle to tzw. krótki stelaĪ. MoĪna spotkaü siĊ z okreĞleniem „rozkrok” lub „kroczek”.
2
R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG-Press, Warszawa 1997, s. 132–133; B. Sameer,
The long and short of straddle, „Money Today” January 2010, s. 19.
STRATEGIE OPCYJNE SHORT STRADDLE, SHORT STRIP I SHORT STRAP...
451
W dniu wygaĞniĊcia dochód ze strategii jest równy:
• ST – K + c + p, gdy ST < K,
• c + p, gdy ST = K,
• K – ST + c + p, gdy ST > K,
gdzie: c – cena opcji kupna, p – cena opcji sprzedaĪy, K – cena wykonania opcji,
ST – cena instrumentu bazowego w dniu wygaĞniĊcia opcji.
WystĊpują dwa punkty opáacalnoĞci: BEP1 = K – c – p i BEP2 = K + c + p. Strategia przynosi dodatni dochód, gdy cena instrumentu bazowego znajduje siĊ pomiĊdzy
BEP1 i BEP2. Strategia wymaga wniesienia depozytu zabezpieczającego.
Strategia short strip3 jest pewną modyfikacją „krótkiego stelaĪa”. Polega na
sprzedaĪy jednej opcji kupna i dwóch opcji sprzedaĪy z jednakową ceną wykonania
K, zbliĪoną do aktualnej ceny rynkowej instrumentu bazowego4. Proporcja uĪytych
opcji moĪe byü inna niĪ jeden do dwóch, lecz istotne jest, aby opcji kupna byáo mniej
niĪ opcji sprzedaĪy. Wszystkie one mają jednakowy termin wygaĞniĊcia. Inwestor
ma oczekiwania podobne do poprzedniego przypadku, tzn. spodziewa siĊ stabilizacji cen na rynku. JednakĪe uĪycie wiĊkszej liczby opcji sprzedaĪy niĪ opcji kupna
wskazuje na przewidywanie niewielkich raczej wzrostowych zmian cen. StrategiĊ
charakteryzują ograniczone zyski i nieograniczone straty (rysunek 2).
Zysk/strata
BEP1
BEP2
K
S
Rysunek 2. Profil zysków i strat ze strategii short strip
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie S. Mynarski, Rynek opcji. Pomocnicze materiaáy dydaktyczne, Wydawnictwo
Akademii Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 1999, s. 32.
W dniu wykonania dochód jest równy:
• 2(ST – K) + c + 2p, gdy ST < K,
• c + 2p, gdy ST = K,
• K – ST + c + 2p, gdy ST > K.
3
W jĊzyku angielskim sáowo strip moĪe oznaczaü pas lub pasmo, a takĪe np. taĞmĊ.
A. Sopoüko, Rynkowe instrumenty finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005,
s. 279–280; A. Fierla, Opcje na akcje, Difin, Warszawa 2004, s. 187–189.
4
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
452
WystĊpują dwa punkty opáacalnoĞci: BEP1 = K – 0,5c – p i BEP2 = K + c + 2p.
Strategia przynosi zysk, gdy cena instrumentu bazowego jest wiĊksza od BEP1 i mniejsza od BEP2. Strategia daje efekt podobny do short straddle, jednak dopuszczając
niewielkie zmiany cen, jest bardziej nastawiona na wzrosty. Dodatkowo w sytuacji
prawidáowych przewidywaĔ przyszáej sytuacji na rynku oferuje wiĊksze zyski pochodzące ze sprzedaĪy trzech, a nie dwóch opcji. Strategia wiąĪe siĊ z koniecznoĞcią
wniesienia depozytu zabezpieczającego.
StrategiĊ short strap5 równieĪ moĪna potraktowaü jako modyfikacjĊ „krótkiego
stelaĪa”. Przy jej budowie naleĪy sprzedaü dwie opcje kupna i jedną opcjĊ sprzedaĪy
z jednakową ceną wykonania K, zbliĪoną do rynkowej ceny instrumentu bazowego6.
Proporcja uĪytych opcji moĪe byü inna niĪ dwa do jednego, lecz istotne jest, aby opcji
kupna byáo wiĊcej niĪ opcji sprzedaĪy. Wszystkie one mają jednakowy termin wygaĞniĊcia. Oczekiwania inwestora są podobne do pierwszego omawianego przypadku,
tzn. przewiduje on stabilizacjĊ cen na rynku. JednakĪe uĪycie wiĊkszej liczby opcji
kupna niĪ opcji sprzedaĪy wskazuje na przewidywanie niewielkich raczej spadkowych
zmian cen. StrategiĊ cechują ograniczone zyski i nieograniczone straty (rysunek 3).
Zysk/strata
BEP1
BEP2
K
Rysunek 3. Profil zysków i strat ze strategii short strap
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie S. Mynarski, op. cit., s. 33.
W dniu wykonania dochód jest równy:
• ST – K + 2c + p, gdy ST < K,
• 2c + p, gdy ST = K,
• 2(K – ST) + 2c + p, gdy ST > K.
5
6
W jĊzyku angielskim sáowo strap moĪe oznaczaü pasek lub ramiączko.
A. Sopoüko, op. cit., s. 279–280; A. Fierla, op. cit., s. 187–189.
S
STRATEGIE OPCYJNE SHORT STRADDLE, SHORT STRIP I SHORT STRAP...
453
WystĊpują dwa punkty opáacalnoĞci: BEP1 = K – 2c – p i BEP2 = K + c + 0,5p.
Strategia przynosi dochód, gdy cena instrumentu bazowego jest wiĊksza od BEP1
i mniejsza od BEP2. Efekty strategii są podobne do short straddle, lecz dopuszczając
niewielkie zmiany cen, jest ona bardziej nastawiona na spadki. Dodatkowo w sytuacji
prawidáowych przewidywaĔ przyszáej sytuacji na rynku oferuje wiĊksze zyski pochodzące ze sprzedaĪy trzech, a nie dwóch opcji. Strategia wiąĪe siĊ z koniecznoĞcią
wniesienia depozytu zabezpieczającego.
Inwestorzy po zajĊciu pozycji mogą w wybranej przez siebie strategii utrzymywaü
ją do terminu wygaĞniĊcia lub moĪliwa jest wczeĞniejsza likwidacja pozycji przez
zawarcie transakcji odwrotnych. WiĊkszoĞü inwestorów korzysta z drugiego wariantu,
który zostaá poddany analizie w dalszej czĊĞci pracy.
2. Dane i metodologia badania
Przedmiotem badaĔ byáy strategie opcyjne short straddle, short strip i short strap
zbudowane z opcji kupna i sprzedaĪy na indeks WIG20 notowanych na Gieádzie
Papierów WartoĞciowych w Warszawie. Do konstrukcji opcji wykorzystano minimalną niezbĊdną liczbĊ opcji, tzn. strategia short straddle byáa budowana z jednej
opcji kupna i jednej opcji sprzedaĪy, strategia short strip – z jednej opcji kupna
i dwóch opcji sprzedaĪy, a strategia short strap – z dwóch opcji kupna i jednej opcji
sprzedaĪy.
Do badaĔ wybrano opcje kupna i sprzedaĪy o najbliĪszym terminie wygaĞniĊcia,
których kurs wykonania byá najbliĪszy aktualnej wartoĞci instrumentu bazowego.
Wybrane opcje moĪna okreĞliü jako opcje po-cenie (at-the-money). Do obliczeĔ wykorzystano dane pochodzące z Gieády Papierów WartoĞciowych w Warszawie7 – ceny
opcji kupna i sprzedaĪy ustalone podczas fixingu na zamkniĊciu sesji. PominiĊto
w ten sposób koszt transakcyjny w postaci spreadu miĊdzy ceną kupna i sprzedaĪy
danej opcji.
W badaniach zostaáy uwzglĊdnione koszty transakcyjne obejmujące prowizje przy
zakupie i sprzedaĪy opcji na poziomie 2% wartoĞci transakcji, jednak nie mniej niĪ
2 zá i nie wiĊcej niĪ 9 zá za jedną opcjĊ8.
PrzyjĊty okres badawczy rozpoczyna siĊ 22 wrzeĞnia 2003 r. (debiut opcji na
Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie) i koĔczy 16 marca 2012 r. (trzeci
piątek miesiąca z marcowego cyklu kwartalnego – termin wygaĞniĊcia opcji). Taki
7
Dane wykorzystane w obliczeniach pochodzą ze strony internetowej www.gpwinfostrefa.pl.
PrzyjĊte koszty transakcyjne są na poziomie proponowanym przez stosunkowo duĪą czĊĞü domów
maklerskich przy zawieraniu transakcji dotyczących opcji przez Internet. Zdecydowana wiĊkszoĞü inwestorów
przeprowadza takie transakcje przy uĪyciu Internetu. W drugiej poáowie 2010 r. odsetek transakcji opcjami
zawieranych przez Internet wyniósá 91%. WielkoĞü ta rosáa systematycznie od drugiej poáowy 2003 r. – z poziomu 39%. JuĪ w 2004 r. przekroczyáa 50% i systematycznie rosáa dalej. Dane na podstawie wyników badaĔ
GPW w Warszawie dotyczących udziaáu inwestorów w obrotach gieádowych.
8
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
454
zakres czasowy pozwoliá na przedstawienie zyskownoĞci analizowanych strategii
opcyjnych w róĪnych warunkach rynkowych, w okresie dobrej koniunktury, w czasie
zawirowaĔ na rynku akcji, a takĪe przy stabilnych cenach.
Analizie poddano krótkookresowe strategie tygodniowe, tzn. otworzenie pozycji
miaáo miejsce w poniedziaáek, zaĞ w piątek pozycjĊ zamykano. Dopuszczalne byáy
sytuacje, gdy pozycjĊ otwierano we wtorek w przypadku, gdy w poniedziaáek nie
przeprowadzano sesji gieádowej, lub zamykano w czwartek, gdy piątek byá dniem
bez sesji. Niemniej jednak w kaĪdym z analizowanych tygodni musiaáy siĊ odbyü
przynajmniej cztery sesje gieádowe. Tygodnie, w których np. z powodu Ğwiąt byáy
tylko trzy sesje lub mniej, zostaáy wykluczone z badaĔ. W ten sposób wyodrĊbniono
433 tygodniowe okresy.
ZyskownoĞü strategii zobrazowano za pomocą tygodniowej stopy zwrotu (w %)
obliczonej w stosunku do zaangaĪowanego kapitaáu. Z uwagi na fakt, Īe analizowane
strategie polegają na sprzedaĪy, a nie na kupnie opcji, wielkoĞü zaangaĪowanego
kapitaáu jest jedynie równa wniesionemu depozytowi zabezpieczającemu. W analizie
przyjĊto, Īe wynosi on 10% (dla strategii short straddle) lub 15% (dla strategii short
strip i short strap) wartoĞci bieĪącej aktywów bazowych wyraĪonych w záotych9.
WiĊkszy depozyt dla strategii short strip i short strap jest uzasadniony faktem przyjĊcia przez inwestora wiĊkszego zobowiązania wynikającego z wystawienia trzech
opcji (w strategii short straddle sprzedaje siĊ tylko dwie opcje).
3. Wyniki badania
WiĊkszoĞü z badanych okresów charakteryzowaáa siĊ niewielkimi zmianami
indeksu WIG20 (rysunek 4), gáównie ze wzglĊdu na krótki – zaledwie tygodniowy
– okres realizowania strategii. W ponad 73% przypadków wahania indeksu WIG20
nie przekraczaáy 3% w obu kierunkach. Analizowane strategie powinny byü stosowane wáaĞnie w warunkach stabilizacji cen na rynku. Strategia short straddle byáa
zyskowna w 236 przypadkach (54,50%), strategia short strip charakteryzowaáa siĊ
dodatnią stopą zwrotu w 234 przypadkach (54,04%), a strategia short strap – w 246
przypadkach (56,81%).
Wyniki badania, pokazujące zestawienie tygodniowej stopy zwrotu uzyskanej w wyniku realizowania danej strategii z zachowaniem siĊ instrumentu bazowego w okresie realizacji danej strategii, zostaáy zaprezentowane na rysunkach
5, 6 i 7.
9
PrzyjĊcie staáego poziomu wysokoĞci depozytu jest zaáoĪeniem upraszczającym z uwagi na faktyczny
sposób wyliczania depozytów zabezpieczających dla opcji. Zob. np. K. Mejszutowicz, Podstawy inwestowania w kontrakty terminowe i opcje, Gieáda Papierów WartoĞciowych w Warszawie, Warszawa 2008,
s. 93–95.
STRATEGIE OPCYJNE SHORT STRADDLE, SHORT STRIP I SHORT STRAP...
70
64
61
60
54
50
50
Ilość obserwacji
50
39
40
30
23
24
21
19
20
17
11
10
5
ni
ż
ks
ze
%
w
ię
od
4
%
3
od
%
%
5
%
do
4
%
do
2
do
od
2
%
1
%
do
3
%
%
%
od
od
0
-1
%
%
do
do
1
0
%
%
-1
do
%
-2
od
-3
od
od
%
-2
-3
do
%
do
%
od
-4
%
-5
od
m
ni
ej
s
ze
ni
ż
do
-5
-4
%
%
0
Zakres zmian indeksu WIG20
Rysunek 4. Zakres tygodniowych wahaĔ indeksu WIG20 w badanym okresie
ħródáo: opracowanie wáasne.
50,00
40,00
30,00
20,00
Stopa zwrotu (%)
10,00
0,00
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
-10,00
-20,00
-30,00
-40,00
-50,00
Zmiana WIG20 (%)
Rysunek 5. Tygodniowa stopa zwrotu (w %) ze strategii short straddle
w relacji do zmian indeksu WIG20 (w %)
ħródáo: opracowanie wáasne.
455
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
456
Na rysunku 5 widaü, Īe dodatnie stopy zwrotu ze strategii short straddle najczĊĞciej pojawiaáy siĊ, gdy zmiany indeksu WIG20 byáy stosunkowo nieduĪe, przy
czym nieistotny byá kierunek tych zmian. NajwyĪsze stopy zwrotu zaobserwowano,
gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji prawie siĊ nie zmieniaáa. Wysokie ujemne
stopy zwrotu pojawiaáy siĊ, gdy wartoĞü indeksu WIG20 ulegaáa znacznym wahaniom w jednym bądĨ w drugim kierunku. Zaznaczona na wykresie linia obrazuje
tĊ zaleĪnoĞü.
50,00
40,00
30,00
Stopa zwrotu (%)
20,00
10,00
0,00
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
-10,00
-20,00
-30,00
-40,00
-50,00
Zmiana WIG20 (%)
Rysunek 6. Tygodniowa stopa zwrotu (w %) ze strategii short strip
w relacji do zmian indeksu WIG20 (w %)
ħródáo: opracowanie wáasne.
Rysunek 6 przedstawia tygodniową stopĊ zwrotu ze strategii short strip w relacji
do procentowych zmian indeksu WIG20. Widaü, iĪ najwiĊcej dodatnich stóp zwrotu
pojawiaáo siĊ, gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji wzrastaáa lub pozostawaáa na
prawie niezmienionym poziomie. W miarĊ spadku wartoĞci indeksu WIG20 moĪna
zauwaĪyü coraz wiĊcej ujemnych stóp zwrotu. ZaleĪnoĞü tĊ obrazuje umieszczona
na wykresie linia.
STRATEGIE OPCYJNE SHORT STRADDLE, SHORT STRIP I SHORT STRAP...
457
50,00
40,00
30,00
20,00
Stopa zwrotu (%)
10,00
0,00
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
-10,00
-20,00
-30,00
-40,00
-50,00
Zmiana WIG20 (%)
Rysunek 7. Tygodniowa stopa zwrotu (w %) ze strategii short strap
w relacji do zmian indeksu WIG20 (w %)
ħródáo: opracowanie wáasne.
Rysunek 7 przedstawia tygodniową stopĊ zwrotu ze strategii short strap w relacji
do procentowych zmian indeksu WIG20. MoĪna zauwaĪyü podobną, lecz odwrotną
zaleĪnoĞü, jaka wystĊpowaáa przy strategii short strip. NajwiĊcej dodatnich stóp zwrotu
pojawiaáo siĊ, gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji spadaáa lub pozostawaáa na
prawie niezmienionym poziomie. W miarĊ wzrostu wartoĞci indeksu WIG20 moĪna
zauwaĪyü coraz wiĊcej ujemnych stóp zwrotu. ZaleĪnoĞü tĊ obrazuje umieszczona
na wykresie linia.
ZakoĔczenie
Wszystkie analizowane strategie powinny byü stosowane w sytuacji, gdy inwestor spodziewa siĊ stabilizacji cen na rynku i malejącej zmiennoĞci. Takie warunki
pozwalają mu na osiągniĊcie najwiĊkszych zysków. Strategie short strip i short strap
moĪna uznaü za modyfikacje strategii short straddle. Obie dopuszczają niewielkie
zmiany ceny, pierwsza umoĪliwia zarobek w sytuacji umiarkowanych wzrostów cen
458
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
na rynku, a druga – przy nieduĪych spadkach. Uzyskane wyniki badaĔ potwierdzają
te zaáoĪenia. ZyskownoĞü strategii short straddle byáa najwiĊksza, gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji prawie nie ulegaáa zmianom. Wykresy pokazujące zaleĪnoĞü
pomiĊdzy stopą zwrotu ze strategii short strip i short strap a wahaniami indeksu
WIG20 są w pewnym stopniu swoimi lustrzanymi odbiciami. Strategia short strip
byáa zyskowna, gdy wartoĞü indeksu WIG20 pozostawaáa bez zmian lub nieznacznie wzrastaáa. Natomiast w warunkach spadku cen na rynku strategia ta przynosiáa
straty. Odwrotnie byáo w przypadku strategii short strap. NieduĪe spadki wartoĞci
indeksu WIG20 powodowaáy, Īe inwestycja przynosiáa zyski, zaĞ wzrost cen wiązaá
siĊ ze stratami.
Bibliografia
1. Fierla A., Opcje na akcje, Difin, Warszawa 2004.
2. Kolb R.W., Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG-Press, Warszawa 1997.
3. Mejszutowicz K., Podstawy inwestowania w kontrakty terminowe i opcje, Gieáda Papierów WartoĞciowych w Warszawie, Warszawa 2008.
4. Mynarski S., Rynek opcji. Pomocnicze materiaáy dydaktyczne, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 1999.
5. Sameer B., The long and short of straddle, „Money Today” January 2010.
6. Sopoüko A., Rynkowe instrumenty finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005.
7. TarczyĔski W., Zwolankowski M., InĪynieria finansowa, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1999.
8. www.gpwinfostrefa.pl.
The short straddle, the short strip and the short strap options
strategies on the Warsaw Stock Exchange
The aim of this paper is to present a short straddle, a short strip and a short strap options strategies and their application using options on WIG20 listed on the Warsaw Stock Exchange. The analyzed
options strategies are dedicated to neutral market and bearish volatility. These strategies are built
by selling a certain number of put and call options. The short strip and the short strap strategies are
modifications of the short straddle. Each of the analyzed options strategy was profitable in particular
situations depending on the behaviour of the prices of the underlying instrument.