Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów
Transkrypt
Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów
Wycena przedsiębiorstw Metody dochodowe Rodzaje dochodu ekonomicznego • DCF: – FCFF – FCFE • Zyski (zysk netto lub zysk operacyjny EBIT) • Dywidendy • EVA Zalecenia dla metody DCF • Wymagane jest dogłębne zrozumienie biznesu: – Zalecana dla tych, którzy nie kupują jedynie akcji, ale stojący za nimi biznes. Wady metody DCF • Może generować wartość przedsiębiorstwa, która jest daleka od jego wartości wewnętrznej • Wymaga uzyskania dużej ilości informacji o przedsiębiorstwie – prognozowanie przepływów pieniężnych, tempa wzrostu i stopy dyskontowej. • W trakcie hossy metoda DCF często wskazuje na przewartościowanie spółek (zalecane są metody fundamentalne) Metoda EVA • EVA – iloczyn kapitału na początku okresu oraz różnicy pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z kapitału a kosztem kapitału • Do tego ważne jest MVA: ∞ 𝐸𝑉𝐴𝑛 𝑀𝑉𝐴 = 1+𝑟 𝑛 𝑖=1 Zasada równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych • Zwykle do dyskontowania stosowany jest współczynnik dyskontujący w postaci: 1 dla jednego roku 1+𝑟 1 1 lub dla n –tego roku 1+𝑟 𝑛 • Po przyjęciu równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych: 1 dla jednego roku 1+𝑟 0,5 1 lub dla n –tego roku 1+𝑟 𝑛−0,5 • Oraz czynnik renty wieczystej: 1/𝑟 1 + 𝑟 𝑛−0,5 • Współczynnik redyskontujący dla roku 1: 1 + 𝑟 0,5 Cechy metody EVA • Opiera się na wartości bieżącej • Nie jest miara księgową, ale korzysta z pojęć księgowych (zysk netto, kapitał początkowy) • Inwestycja z dodatnią EVA jest korzystną inwestycją gdyż generuje wartość dodaną • Prowadzi do lepszych decyzji niż NPV (gdyż NPV jest bardziej uogólnione) • Wymaga mniej informacji niż inne metody wyceny Oraz: • Spółka , która zwiększa EVA w stosunku do roku poprzedniego jest więcej warta • EVA uwzględnia ryzyko (ponieważ opiera się na różnicy pomiędzy zwrotem a kosztem kapitału) • Jest silnie skorelowana ze wzrostem wartości rynkowej Elementy metodyczne w procedurze wyceny metodami dochodowymi Wybór kategorii dochodu ekonomicznego Wybór metodyki prognozy sprzedaży Wybór metodyki ustalania stopy procentowej Metodyka metody DCF według M. Panfila Etap 1 • Analiza finansowa • Analiza strategiczna Etap 2 • Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Etap 3 • Prognoza stopy dyskontowej Etap 4 • Dyskontowanie przyszłych CF • Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV Etap 5 • Interpretacja wyników wyceny Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 295 Dwutorowy sposób budowania prognozy przepływów pieniężnych P. Fernandeza Prognozy finansowe: Strategia: • Prognoza dokumentów finansowych • Kalkulacja wartości końcowej • Analiza scenariuszy • Prognoza rozwoju branży • Prognoza pozycji spółki w branży Zgodność prognozy finansowej: • Finansowa zgodność pomiędzy prognozami • Porównanie prognoz z danymi historycznymi • Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną Źródło: P. Fernandez, Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press, San Diego 2002, s. 45. Procedura FCFE według M. Panfila • Zysk netto + • Amortyzacja - • Nakłady inwestycyjne - • Zmiana kapitału obrotowego netto + • Wpływy finansowe - • Wydatki finansowe = • FCFE • FCFE – Free Cash Flow for Equity – przepływy gotówkowe dla właścicieli kapitału własnego Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 300. Procedura FCFF według M. Panfila • EBIT - • Efektywny podatek dochodowy (Adjusted Tax) = • NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) + • Amortyzacja - • Nakłady inwestycyjne - • Zmiana kapitału obrotowego netto = • FCFF • FCFF – przepływy gotówkowe dla wszystkich stron (dla firmy) Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 302 Procedura metody CCF według M. Panfila • FCFE • + • Przychody finansowe - • Koszty finansowe + • Wpływy finansowe - • Wydatki finansowe = • CCF Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF (Capital Cash-Flow – CCF), stanowi sumę FCFE oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli (Debt Cash Flow – CFD). CFD jest to suma wypłat z tytułu oprocentowania (różnica między kosztami a przychodami finansowymi) bez tarczy podatkowej i bez zmiany stanu zadłużenia w danym okresie M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 304 • 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝐶𝐶𝐹 𝑛 𝐶𝐶𝐹𝑡 𝑇𝑉 = + 𝑛 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 𝑡=1 𝑛 • gdzie: • 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 – średni ważony koszt kapitału przed opodatkowaniem, • 𝐶𝐶𝐹𝑡 – wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy w roku t, • 𝑇𝑉 – wartość terminalna Procedura stosowana w modelu zdyskontowanych dywidend Etap 1 • Ustalenie dywidendy w okresie poprzednim Etap 2 • Wybór modelu ze względu na liczbę faz Etap 3 • Decyzja dotycząca długości trwania faz Etap 4 • Szacowanie współczynników wzrostu w poszczególnych fazach Etap 5 • Szacowanie wartości kapitału własnego Model zdyskontowanych dywidend • 𝑉= • • • • • 𝐷𝐼𝑉 𝑘𝑒 przy czym: 𝐷𝐼𝑉 = const gdzie: 𝐷𝐼𝑉 – dywidenda, 𝑘𝑒 – koszt kapitału własnego. • 𝑉= • • • • • 𝐷𝐼𝑉1 𝑘𝑒 −𝑔 przy czym: 𝑔 =const 𝑔 < 𝑘𝑒 gdzie 𝐷𝐼𝑉1 – dywidenda w okresie bieżącym, • 𝑘𝑒 – koszt kapitału własnego, • 𝑔 – współczynnik wzrostu 𝐷𝐼𝑉1 dywidendy ( − 1). 𝐷𝐼𝑉0 Podstawowy rachunek (metoda zdyskontowanych dywidend – 2 fazy) • 𝑉= • • • • • 𝐷𝐼𝑉0 1+𝑔1 1+𝑘𝑒 1+𝑔1 𝑛1 1− 1+𝑘𝑒 1+𝑔1 1− 1+𝑘𝑒 + 𝐷𝐼𝑉0 (1+𝑔1 )𝑛1 1+𝑔𝑐 𝑘𝑒 −𝑔𝑐 1+𝑘𝑒 𝑛1 gdzie: 𝑔1 – stopa wzrostu w pierwszej fazie, 𝑔𝑐 – stopa wzrostu (stała) w drugiej fazie, 𝐷𝐼𝑉0 – dywidenda w okresie ubiegłym, 𝑘𝑒 – koszt kapitału własnego. Podstawowy rachunek (metoda zdyskontowanych dywidend – 3 fazy) 1+𝑔1 𝑛1 𝐷𝐼𝑉0 1+𝑔1 1+𝑘𝑒 1+𝑔1 1+𝑘𝑒 1− 1+𝑘 𝐷𝐼𝑉0 (1+𝑔1 )𝑛1 (1+𝑔2 )𝑛2 1+𝑔𝑐𝑒 𝑘𝑒 −𝑔𝑐 1+𝑘𝑒 𝑛1 +𝑛2 • 𝑉= • • • • • • • 1− + 𝑛1 𝐷𝐼𝑉0 1+𝑔1 1+𝑘𝑒 𝑛1 +1 gdzie: 𝑔1 − stopa wzrostu w pierwszej fazie, 𝑔2 − stopa wzrostu w drugiej fazie, 𝑔𝑐 – stopa wzrostu (stała) w trzeciej fazie, 𝐷𝐼𝑉0 – dywidenda w okresie ubiegłym, 𝑘𝑒 – koszt kapitału własnego. 1+𝑔2 𝑛2 1+𝑘𝑒 1+𝑔2 1− 1+𝑘𝑒 1− + Porównanie metod zdyskontowanych przepływów gotówkowych według liczby zastosowanych faz prognozy Rodzaj modelu Opis Zastosowanie Jednofazowy Stabilnie rosnące CF – tylko W przypadku, gdy kapitał jedna faza własny ma podobny wzrost 𝐷𝐶𝐹 = 𝐶𝐹 𝑟−𝑔 lub 𝐷𝐶𝐹 = 𝐶𝐹 𝑟 jak gospodarka Dwufazowy Faza 1 – okres operacyjny – Dla przedsiębiorstw, które tzw. szczegółowa prognoza wykazują się wysokim Faza 2 – okres wzrostem w fazie kontynuacyjny operacyjnej i stabilnym 5 𝐷𝐶𝐹 = 𝑖=1 lub: wzrostem w fazie 5 kontynuacyjnej 𝐷𝐶𝐹 = 𝑖=1 Trójfazowy Faza 1- wysoki wzrost (plan) Inwestycje przewyższają – inwestycje przewyższają amortyzację na początku, a amortyzację potem wzrost zwalnia Faza 2 – wzrost malejący 𝐶𝐹𝑖 𝐶𝐹 1 + × 𝑖 𝑟 − 𝑔 (1 + 𝑟)6 1+𝑟 3 𝐷𝐶𝐹 = 𝑖=1 𝐶𝐹𝑖 𝐶𝐹 1 + × 𝑟 (1 + 𝑟)6 1+𝑟 𝑖 𝐶𝐹𝑖 + 1+𝑟 𝑖 8 𝑖=4 𝐶𝐹𝑖 𝐶𝐹 1 + × 𝑖 𝑟 − 𝑔 (1 + 𝑟)9 1+𝑟 lub: (prognoza) A. Damodaran, A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 3 8 John WileyFaza & Sons, 2006, s. 98-143. 𝐶𝐹 𝐶𝐹 𝐶𝐹 𝑖 𝑖 3 – okres 𝐷𝐶𝐹 = kontynuacyjny 𝑖=1 1+𝑟 + 𝑖 𝑖=4 1+𝑟 + 𝑖 𝑟 × 1 (1 + 𝑟)9 Zastosowanie faz prognozy według A. Damodorana • modele jednofazowe – powinny być stosowane w momencie, gdy przedsiębiorstwo jest duże i wzrasta w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki lub wzrost przedsiębiorstwa jest ograniczony poprzez regulacje prawne oraz ma ono cechy przedsiębiorstwa stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji), • modele dwufazowe – powinny być stosowane w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo jest duże, a wskaźniki wzrostu są umiarkowane (mniej niż średnia na rynku + 10%) lub działalność oparta jest na pojedynczym produkcie, a bariery wejścia na rynek w ramach określonego, skończonego cyklu życia (np. dla patentów) są proste i łatwe do pokonania, • modele trójfazowe i model n-fazowy – mogą mieć zastosowanie w sytuacji, w której przedsiębiorstwo jest małe i wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) lub istnieją znaczące bariery wejścia do biznesu, a jednocześnie charakterystyka przedsiębiorstwa odbiega od normy. Fazy w metodach dochodowych • Metody zerowego wzrostu akcji • Metody stałego wzrostu akcji (np. model wzrostu dywidendy Gordona) • Metody fazowe (dwu i trójfazowe) • Metody bimodalne Dwufazowy model wzrostu (dywidendy, dochodu) • Gdzie: • D = wysokość dywidendy w okresie bazowym; • g1 - stopa wzrostu dywidendy w okresie pierwszym; • gc - stopa wzrostu dywidendy w okresie drugim. Dwufazowy/ trójfazowy model wzrostu • Damodaran - trzy czynniki określające zdolność przedsiębiorstwa do utrzymania wysokiego tempa wzrostu: 1. Wielkość firmy - małe organizacje posiadają większą zdolność do uzyskiwania wysokich stóp wzrostu, a to dzięki temu, że mają "więcej przestrzeni do wzrostu i wyższy potencjał rynku". – – Istniejąca stopa zwrotu i nadwyżkę zwrotu - występuje bowiem wysoka korelacja między stopą zwrotu z bieżących inwestycji oraz marginalną stopą zwrotu. Zdolność uzyskiwania trwałej przewagi 2. Sposób przechodzenia od fazy wyższego wzrostu do fazy niższego, stabilnego wzrostu: skokowy czy stopniowy. 3. Trafne określenie samej stopy wzrostu g. Modele bimodalne • modele bimodalne – są rozwinięciem modelu dwu- i trójfazowego polegającym na dodaniu do modelu rozkładu prawdopodobieństwa przyszłego wzrostu lub spadku dochodu (dywidendy). Obliczanie wartości terminalnej • gdy można przyjąć stałą stopę wzrostu – model Gordona 𝑇𝑉 = 𝐹𝐶𝐹𝑇 1+𝑔 𝑟−𝑔 lub 𝑇𝑉 = 𝐹𝐶𝐹𝑇+1 𝑟−𝑔 • gdzie: • FCFT – przepływy w ostatnim roku prognozy, • FCFT+1 – poziom FCF poddany zabiegowi normalizacji w pierwszym roku po okresie szczegółowej prognozy, • g – współczynnik wzrostu FCF, • r – stopa dyskontowa. • Przyjęto założenie, że g<r. Metody dochodowe: ograniczenia • subiektywizm wynikający z tego, że wiele zależy od założeń przyjętych przez analityka, • arbitralność w zakresie określania stopy procentowej, • obliczanie inflacji na podstawie szacunków, • istnienie ograniczeń zastosowania metod DCF dla przedsiębiorstw generujących ujemne przepływy pieniężne, cyklicznych (które podążają za koniunkturą), a także tych, które nie generują obecnie lub w najbliższej przyszłości CF (np. mają patenty lub opcje), przedsiębiorstw restrukturyzowanych, w fazie fuzji i przejęć oraz dla spółek niepublicznych, dla których nie można oszacować WACC.