ForeX-ecutive summary

09.11.2012
Double cliff
Pisaliśmy już o amerykańskim klifie fiskalnym, pisaliśmy też o klifie, który Hiszpania
zafundowała sobie (przy asyście innych krajów strefy euro) sama. Do pewnego czasu
rynki niespecjalnie przejmowały się jednym, jak i drugim. Teraz nagle zdają się być
zainteresowane obydwoma tematami na raz. Do tego dochodzi już klasycznie – a
jakże – niekończące się greckie story. W rezultacie w momencie gdy dane spoza
Europy zaczynają się poprawiać, co mogłoby pozwalać na nieco większy optymizm,
rynki zaczynają dołować. Wreszcie?
Niewiarygodnym jest to, jak czasem rynek potrafi się nagle obudzić, nie dostrzegając
problemu do pewnego momentu. Tak było z amerykańskim klifem. My w
„summary” pisaliśmy o problemie już w czerwcu, ale do środy dla rynków w zasadzie
temat nie istniał. Wybory prezydenckie zmieniły to, jak za dotknięciem
czarodziejskiej różdżki. Wygląda to tak, jakby po wyborze prezydenta (choć było
niemal pewne, że będzie to Obama, więc nie był to tak istotny czynnik ryzyka) rynki
przewróciły kartkę w książce i nagle dostrzegły to, co przecież w tej książce od
początku było, ale nie było tego przed oczami.
Tak czy inaczej problem jest niebagatelny. Jest z pewnością znacznie poważniejszy
niż kwestia limitu długu, która w ubiegłym roku kosztowała USA rating AAA i była
przyczyną kryzysu rynkowego (swoją drogą tym razem limit też trzeba podnieść).
Panuje powszechne przekonanie, że politycy w kwestii klifu porozumieją się i
zapewne tak będzie. To nie oznacza jednak, iż klifu nie będzie! Będzie, jedynie w
mniejszej skali. Demokraci chcą generalnie klifu dla bogatych – dla nich wszelkiego
rodzaju ulgi miałyby zniknąć. Republikanie chcą utrzymania większości ulg
podatkowych dla wszystkich, ale jednocześnie są za wygaśnięciem ulgi w składce na
Social Security i nie chcą przedłużać programu wyższych zasiłków dla bezrobotnych.
Kompromis będzie zatem zapewne mieszanką tych stanowisk, ale w każdym
przypadku będzie oznaczał pewne zacieśnienie polityki fiskalnej. Zatem liczyć się
będzie nie tylko to, kiedy porozumienie zostanie osiągnięte, ale także to, co będzie
ono zakładać.
Wydarzenia tygodnia
minionego:
• Wybory w USA – po listopadowych wyborach w USA status quo został zachowany.
Barack Obama został wybrany na drugą kadencję, a w Kongresie panuje równowaga sił.
Teraz na pierwszym miejscu będzie fiscal cliff.
• Dane z Chin – produkcja przemysłowa i sprzedaż znalazły się w Chinach na
kilkumiesięcznych szczytach, a inflacja jest najniższa od prawie 3 lat. Dane zdają się
potwierdzać tezę o odbiciu w ostatnim kwartale; w sobotę jeszcze dane o bilansie
handlowym.
• RPP tnie stopy – listopadową obniżką stóp o 25pb RPP rozpoczęła cykl łagodzenia
polityki pieniężnej; do połowy przyszłego roku czekają nas jeszcze 3-4 obniżki.
• Grecja – grecki parlament przegłosował oszczędności o wartości 13,5 mld EUR, które są
warunkiem otrzymania przez Grecję kolejnej transzy pomocy.
nadchodzącego:
• Eurogrupa – wiele wskazuje na to, że na poniedziałkowym spotkaniu Eurogrupy nie
zapadnie decyzja ws. odmrożenia pomocy dla Grecji. Prawdopodobnie zostanie zwołane
kolejne spotkanie już po tym, jak Trojka przedstawi ostateczny raport nt. postępu reform.
• PKB – w przyszłym tygodniu zostaną opublikowane wstępne wartości PKB za okres III
kwartału 2012 roku m.in. dla Japonii, Francji, Niemiec, Strefy Euro. Będą to jedne z
ważniejszych publikacji makroekonomicznych.
• Fiscal cliff – amerykański Kongres już 13 listopada zajmie się klifem fiskalnym. Po
wyborach John Boehner, spiker Izby Reprezentantów, uspokajał, że nie ma co spodziewać
się czarnego scenariusza, gdyż politycy na pewno porozumieją się w tej sprawie – pytanie z
jakim skutkiem?
Temat tygodnia: double cliff (cd.)
Kongres musi porozumieć się także odnośnie tego, jak zmniejszyć deficyt w przyszłości i jest to
nie mniej ważne, gdyż od jakości tego porozumienia zależeć będzie, czy Moody’s i Fitch
utrzymają swoje AAA. Zatem to co nas czeka to ryzyko pewnego zacieśnienia o nieznanej jeszcze
skali, ryzyko ratingu oraz oczywiście niepewność trwająca zapewne przynajmniej do końca roku
odnośnie tego, jak porozumienie będzie wyglądać.
Kiedy Hiszpania przyjmowała budżet byliśmy sceptyczni zarówno co do prognoz makro, jak i
planów uderzenia w gospodarkę zacieśnieniem na 40 mld EUR. Pierwszy element już został
wyklarowany – KE przyznała, iż w przyszłym roku hiszpański PKB skurczy się nie o 0,3 ale o 1,4%,
a to ciągle może być optymistyczna prognoza. Ostatnimi czasy mieliśmy ciekawą potyczkę
między MFW (który uważa, że zbyt dużo oszczędności szkodzi gospodarkom) a KE (która stoi na
stanowisku – zapewne pod wpływem Niemiec – iż nawet drastyczne oszczędności są potrzebne
aby przywrócić zaufanie rynku). Nasze zdanie w tej materii pozostaje niezmienne – kraje
południa wdrażają reformy strukturalne zbyt wolno, zaś oszczędności zbyt szybko, gdyż chcą
zbliżyć się do narzuconych celów fiskalnych. W tej wymianie poglądów stoimy zatem w szeregu z
MFW. Z tym że to ma tu głos decydujący, a to oznacza, że Hiszpanię (i oczywiście Grecję, a być
może też Włochy, Francję i Portugalię) w przyszłym roku czekają problemy niezależnie od tego
czy poprosi ona o pomoc czy nie.
A dane? Cóż trzeba przyznać uczciwie, iż rynki w okresie wakacyjnym rosły pomimo
pogarszających się danych, więc dlaczego miałyby teraz nie spadać, gdy są one nieco lepsze?
(szczególnie, iż te z Europy nadal są fatalne). Lepsze dane z USA i Chin mogą jedynie
zamortyzować skalę przeceny.
Fiscal cliff – kluczowe fakty:
Wygasające ulgi Busha - głównie od podatku dochodowego, zysków kapitałowych
i dywidend; aktualnie stawki PIT wynoszą 10/15/25/28/33/35%, po wygaśnięciu
ulg wrócą do 15/28/31/36/39,6%; Obama chce utrzymania niższych stawek tylko
dla osób z relatywnie niskimi dochodami (do 200 tys. USD na osobę lub 250 tys. na
rodzinę); stawka od długoterminowych zysków kapitałowych to 0/15%, ma
wzrosnąć do 10/20%, Obama chce wzrostu do 15/20%; dywidendy są obecnie
opodatkowane na 0/15%; mają wzrosnąć do stawek podatku dochodowego,
Obama chce 15% dla osób poniżej progu 200/250 i stawek PIT powyżej – łącznie
zmiana miałaby wynieść ok. 300 mld USD
Wygasające ulgi Obamy, głównie obniżona z 6,2 do 4,2% składka na Social
Security; część Demokratów chce utrzymania niższej stawki – łączna wartość
ponad 100 mld USD
Wygasający program Obamy podwyższonych zasiłków dla bezrobotnych;
Republikanie nie chcą go przedłużać – ok. 40 mld USD
Sequester – automatyczne cięcia w programach federalnych uzgodnione w 2011
roku (przy umowie dot. podniesienia limitu zadłużenia) mające wejść w życie, jeśli
program obniżenia deficytu nie zostanie uzgodniony (do tej pory nie został) –
ponad 100 mld USD
Kluczowe daty:
13 listopad – Kongres spotyka się na pierwszej sesji po wyborach, rozpoczną się
oficjalne negocjacje
31 grudzień – jeśli porozumienie nie zostanie osiągnięte, kluczowe elementy
„klifu” wejdą w życie
KE przyznaje, że przyszły rok będzie trudny, ale te prognozy mogą i tak
okazać się zbyt optymistyczne
Styczeń/luty – Departamentowi Skarbu zabraknie gotówki jeśli limit długu
(obecnie 16,4 bln USD) nie zostanie podniesiony
Rynek walutowy: gra w kotka i myszkę
Od regionalnych wyborów w Hiszpanii minęły już trzy tygodnie. Od tego czasu w kwestii
wniosku o pomoc panuje niemal kompletna cisza. Co więcej, komentarze Mario Montiego po
spotkaniu z premierem Hiszpanii sugerują, że Madryt chciałby wspólnego wniosku o pomoc,
o czym naturalnie Włosi nie chcą słyszeć. Zanosi się zatem na to, iż wniosek nie padnie
szybko, a to był jedyny czynnik, który „trzymał” EURUSD wysoko, gdyż inwestorzy mieli
nadzieję, że interwencje EBC wyrysują na wykresie piękną piątkę, która zaprowadzi
notowania nawet do 1,35. Na co więc czekają inwestorzy?
Rynek EURUSD jest w większości rynkiem nieregulowanym, ale pewna część obrotu
realizowana jest na regulowanym rynku kontraktów, co pozwala nam śledzić pozycje
poszczególnych grup inwestorów. Pozycje trzymane przez fundusze często odzwierciedlają
sentyment rynku. Warto zwrócić uwagę, iż już dawno nie było tak niewielkiej ilości otwartych
pozycji. Ponadto widać, iż wzrosty EURUSD wynikały w zasadzie jedynie z zamykania pozycji
krótkich, podczas gdy nie otwierano długich. To pokazuje ciekawą rzecz – rynki nie tyle
wpadły w euforię po decyzjach EBC, co po prostu zredukowały skalę pesymizmu. Mało tego,
zniżka wartości euro w ostatnim czasie to z kolei zasługa domykania trzymanych wcześniej
pozycji długich (których i tak nie było zbyt długo). Teraz już nie bardzo jest co domykać. Jeśli Wakacyjne umocnienie euro wynikało z zamykania pozycji krótkich, nie zaś
mamy mieć większy ruch na rynku – obojętnie w którą stronę, pozycji musi zacząć przybywać, otwierania długich…
nie ubywać. Potrzebny jest zatem silny impuls, który skłoni inwestorów do działania.
Ta bezczynność nie jest jednak przypadkowa. Impulsem, który miał skłonić rynek do
otwierania długich pozycji jest wniosek o pomoc, którego nie ma. Nie oznacza to jednak, iż
inwestorzy zaczną automatycznie grać na krótko, nawet jeśli rozwój wydarzeń w Grecji
(kolejna restrukturyzacja, za którą zapłaci europejski podatnik, a która zapewne i tak nie
wyprowadzi Grecji na prostą) im się nie podoba. Aby inwestorzy zaczęli grać bardziej
odważnie na krótko, potrzebna jest przecena hiszpańskich obligacji. To zdaje się mieć sens –
nie brakuje opinii, iż Rojoy zgłosi wniosek o pomoc dopiero w momencie, gdy zmusi go to
tego rynek, a do tego ma nadzieję, że zrobi to razem z Montim. Jest jednak problem – nikt nie
chce być na krótko w hiszpańskich obligacjach w momencie, gdy Madryt zgłosi się po pomoc,
co automatycznie spowoduje falę ich zakupu, gdyż inwestorzy będą chcieli wyprzedzić ruch
EBC, jednocześnie powodując umocnienie euro. Innymi słowy , aby EURUSD mógł wzrosnąć
musi najpierw spaść. Chętnych do zepchnięcia go w dół jest jednak niewielu, bo nikt nie chce
być zaskoczony w momencie odwrotu. To zaś oznacza, że tak długo jak nie na rynek nie trafi
bardzo silny impuls kurs może tkwić w konsolidacji. Warto zauważyć, iż nawet tak jasny
przekaz jak obniżenie przez KE prognoz na 2013 rok nie zadziałał na wyobraźnię niedźwiedzi
…aby rynek zaczął znów mocno spadać, inwestorzy muszą grać przeciwko
na tym rynku, mimo iż na Wall Street mieliśmy wyprzedaż.
Madrytowi
Na wykresach: EURUSD
Ostatnie tygodnie przynoszą systematyczną wyprzedaż wspólnej waluty w
relacji do dolara. Na taki ruch wskazywał dwukrotny test miejsc wsparcia, które
zamieniły się kolejno w miejsca oporu (najpierw pokonana linia trendu
wzrostowego, a następnie test poziomu 1,2840).
Aktualnie opisywana para walutowa znajduje się na najniższych poziomach od 2
miesięcy i kurs przekracza także ostatnie miejsce wsparcia wyznaczone przy
1,2756. Jeśli w niedługim czasie nie zaobserwujemy prób odbicia to będzie
można zakładać ruch w stronę 1,2637.
Natomiast spoglądając na niższy interwał czasowy H4 można wyraźniej
zaobserwować jaką strukturę ma ostatnia zniżka. Mowa tutaj o potencjalnej
formacji klina, którego dolne ograniczenie już od dłuższego czasu skutecznie
powstrzymuje niedźwiedzie, doprowadzając do lokalnych odbić. Jeśli tym razem
takie założenie miałoby się powtórzyć to można zakładać powrót w rejon oporu
1,2772 oraz do linii poprowadzonej po szczytach.
Dodatkowo na duże wyprzedanie rynku wskazywać może negatywna
dywergencja występująca na średnich oscylatora MACD (kurs znajduje się niżej,
a wskaźnik wyżej).
Na wykresach: EURJPY, EURGBP
Euro w ostatnim czasie systematycznie traciło również do funta. Kurs pary EUGBP
testuje już okolice poziomu 0,7971 gdzie przebiega dolne ograniczenie w
potencjalnej formacji klina zniżkującego. Jeśli zostanie ono wybronione, na co
wskazywać może negatywna dywergencja na oscylatorze MACD to będzie można
oczekiwać wyhamowania zniżki. Wtedy też rynek miałby szansę na powrót w
okolice linii poprowadzonej po szczytach i dopiero jej pokonanie powinno
prowadzić kurs do oporu 0,8028 bądź nawet 0,8073.
Formacja harmoniczna, o której wielokrotnie wspominaliśmy wciąż wspiera ruch
spadkowy obserwowany na wykresie pary EURJPY. Dodatkowo cała zniżka
przybiera na sile, co może być charakterystycznym zjawiskiem dla trzeciej fali w
impulsie spadkowym ponieważ rynek wybił się dołem z kanału trendowego.
W takim przypadku kurs wciąż powinien mieć otwartą drogę do wsparć
znajdujących się przy poziomie 100,15 oraz 99,58. Natomiast najbliższy opór
wyznacza wspominane pokonane dolnego ograniczenia w kanale spadkowym
zarysowanym przerywanymi liniami.
Na wykresach: EURPLN, USDPLN
Pogorszenie sentymentu na rynkach wpływa na wyprzedaż polskiego złotego.
Oprócz czynników fundamentalnych na notowania wpływa również sytuacja
techniczna, która jest korzystna dla zwyżki na parze USDPLN.
Już wcześniej wspominaliśmy o wybiciu notowań górą z zarysowanego na
niebiesko kanału spadkowego, co doprowadziło w konsekwencji do przekroczenia
oporu przy poziomie 3,22 zł za dolara.
Aktualnie testowany jest kolejny opór wynikający z górnego ograniczenia w
kanale wzrostowym i dopiero przekroczenie tej linii powinno otworzyć drogę w
rejon 3,30 gdzie wypadać może kolejna bariera dla kupujących amerykańską
walutę.
Do istotnej technicznie zmiany doszło na wykresie pary EURPLN. Mowa tutaj o
pokonaniu górnego ograniczenia w formacji trójkąta symetrycznego, w której
notowania poruszały się od dłuższego czasu. Takie zachowanie kursu po
wcześniejszym pokonaniu linii trendu spadkowego jednoznacznie wskazuje na
przewagę popytu i otwiera drogę w rejon oporów wypadających przy ostatnich
szczytach: 4,17 oraz 4,21 z czego ten pierwszy poziom został już prawie
zrealizowany. Lokalne wsparcia znajdują się przy pokonanym górnym
ograniczeniu w trójkącie oraz w rejonie 4,11 zł za euro.
Na wykresach: W.20 (WIG20 Futures), US.500 (S&P500 Futures)
Po decyzji wyborców w USA rynek akcji zgodnie z naszymi założeniami tylko przez
chwilę reagował pozytywnie. Dzięki temu kontrakt na amerykański indeks
S&P500 przetestował ponownie poziom oporu znajdujący się przy 1423,5 pkt.
skąd nastąpiła gwałtowana przecena akcji. Tym samym został już pokonany
ostatni poziom wsparcia wyznaczony przez dołki w rejonie 1396 pkt.
Dodatkowo notowania przełamały także dolne ograniczenie w kanale
spadkowym, co może jeszcze przyspieszyć wyprzedaż i zwiększyć zaangażowanie
niedźwiedzi. Modelowy zasięg dla spadków, jakie powstają po potencjalnej
formacji głowy i ramion znajduje się w rejonie 1324 pkt.
Kontrakt na warszawski indeks WIG20 porusza się dość przewidywalnie.
Najpierw zakładaliśmy test okolic 2360 pkt., gdzie wypadała równość względem
poprzedniej korekty i poziom ten został tylko nieznacznie naruszony tworząc
pułapkę na rynkowe niedźwiedzie. Dodatkowo zostało przetestowane tu także
górne ograniczenie w kanale spadkowym co doprowadziło do kontynuacji zniżki.
Od strony oznaczeń znanych z Teorii Elliotta cała struktura przypomina falę
impulsu, gdzie trwa podfala piąta testująca strefę wsparcia znajdującą się w
rejonie 2322 – 2317 pkt. Jeśli zostanie ona pokonana to kolejnym celem dla
niedźwiedzi powinna być linia poprowadzona po dołkach.
Natomiast jeśli zdoła ona powstrzymać sprzedających to będzie można
oczekiwać pokonania linii poprowadzonej po szczytach, a następnie powrotu w
okolice 2360 pkt. jako fala korekcyjna.
Rynek surowców: Jest szansa na odbicie popytu na złoto
Najważniejszą przyczyną wyhamowania 11-letniej hossy na rynku metali szlachetnych i
stabilizacji cen złota w szerokim kanale 1500-1800 USD za uncję w okresie ostatnich 12
miesiącach jest spadek popytu na kruszce. Przyczyną spadku zapotrzebowania na złoto jest
przede wszystkim słabość branży jubilerskiej na świecie. W kraju największego konsumenta i
importera – Indiach, popyt jubilerski i inwestycyjny w II kwartale tego roku spadł odpowiednio
o 30% i 51% r/r. Przyczyn tego zjawiska jest kilka. Najważniejszą jest przede wszystkim wzrost
ceł na import złota z 2% do 4%, silna deprecjacja rupii, która wywołała duży wzrost cen złota
dla obywateli Indii oraz spowolnienie gospodarcze, które dotyka niemal wszystkie gospodarki
Azji. Duże znaczenie dla konsumpcji złota miały także problemy branży rolniczej, gdzie pracuje
60% ludności.
Na rynku zaobserwować można było również problemy z popytem inwestycyjnym na świecie.
Słabło zapotrzebowanie na jednostki funduszy ETF oraz na fizyczny kruszec. Jedynym
czynnikiem, który nie pozwalał silniej spadać popytowi inwestycyjnemu były banki centralne,
które od ponad 3 lat kupują netto coraz więcej złota na rynku.
Czy jest szansa na odbicie popytu na złoto w najbliższych miesiącach? Wydaje się, że tak. Popyt
inwestycyjny może lekko odreagować w najbliższych tygodniach pod wpływem zwycięstwa
Baracka Obamy w wyborach prezydenckich, który jest gwarantem utrzymywania luźnej polityki
monetarnej przez najbliższe lata, nawet gdy na rynku pojawią się kolejne, istotne sygnały
ożywienia koniunktury. Szans na odbicie cen upatrywać można także w ostatnich sygnałach
napływających z gospodarek Indii oraz Chin.
Odbicia popytu jubilerskiego w Indiach można oczekiwać nie tylko w wyniku ożywienia
koniunktury, ale również w związku z wysokimi cenami surowców rolnych na świecie, które
pozwolą osiągnąć hinduskim rolnikom wysokie zyski w tym sezonie. Niski stan zapasów kruszcu
w Indiach daje szansę na silny wzrost importu, szczególnie, gdyby zapoczątkowany od początku
września trend spadku cen złota w hinduskiej walucie utrzymywał się. Korzystnie na wzrost cen
powinno wpłynąć również odbicie gospodarki Chin, która dzięki szybko rosnącemu popytowi
na metale szlachetne stała się niemal równie istotnym graczem w strukturze popytu na złoto
co Indie. Łącznie obie gospodarki odpowiadają za blisko 50% światowego popytu na złoto, nie
uwzględniając aktywności ich banków centralnych, które również zwiększają swoje rezerwy
złota od kilku lat.
O ile wzrost cen w najbliższych miesiącach jest bardzo prawdopodobny, o tyle w dłuższym
okresie największym zagrożeniem dla notowań kruszcu pozostaje duża ilość złota w rękach
inwestorów, którzy mogą chcieć realizować zyski po nawet niedużych wzrostach cen.
Zmiany cen złota (03.01.2010 = 100)
215
195
175
155
135
115
95
sty 10
maj 10
wrz 10
sty 11
maj 11
wrz 11
Zmiany cen złota w rupiach indyjskich
sty 12
maj 12
wrz 12
Zmiany cen złota w USD
Stopy procentowe vs CPI w USA
11,00%
9,00%
7,00%
5,00%
3,00%
1,00%
-1,00%
-3,00%
1989
1992
1995
CPI y/y
Źródła: USDA, CFTC, XTB
1998
2001
2004
Stopy procentowe FED
2007
2010
Na wykresach: złoto, miedź
W dzień wyborów w USA cena złota zaczęła szybko rosnąć. Od strony technicznej
sprzyjał temu test wsparcia, które zostało wyznaczone przez poprzedni opór w
rejonie 1673 USD. Dodatkowo rynek ten od dłuższego czasu tworzył formację
klina rozszerzającego się i nie miał siły na test linii poprowadzonej po minimach.
Takie zjawisko zostało wykorzystane przez kupujących doprowadzając do
zwiększenia dynamiki wzrostów i wyjścia górą ze wspomnianej formacji.
Obecnie testowana jest pierwsza lokalna bariera wzrostowa w rejonie 1736 USD.
Kolejna znajduje się dopiero przy 1752 USD. Najbliższe wsparcie to natomiast
okolice 1725 USD za uncję.
Notowania ceny miedzi znajdują się obecnie na najniższych poziomach od
sierpnia bieżącego roku. Na taką możliwość wskazywaliśmy już we wcześniejszych
opracowaniach, kiedy to notowania rozpoczęły tworzenie spadkowej fali trzeciej
po wcześniejszej konsolidacji rysującej się przy szczytach. Tym samym dopóki
rynek porusza się w spadkowym kanale zarysowanym przerywanymi liniami
będzie można oczekiwać kontynuacji spadków i dopiero pokonanie linii
poprowadzonej po szczytach powinno prowadzić do powstania korekcyjnej fali
czwartej i nieznacznego odbicia w cenie. Zgodnie z Teorią Elliotta nawet po ruchu
korekcyjnym powinniśmy oczekiwać jeszcze kolejnych spadków na fali piątej.
KONTAKT
Dział Analiz
dr Przemysław Kwiecień, Główny Ekonomista, przemysł[email protected], nr tel. (22) 201 95 78
Marcin Kiepas, [email protected]
Daniel Kostecki, [email protected]
Paweł Kordala, [email protected]
Obsługa klienta VIP
nr tel. (22) 201 95 60
Adres email
[email protected]
Dom Maklerski X-Trade Brokers nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zamieszczonych w niniejszym opracowaniu. Żadna z zamieszczonych
informacji nie może być traktowana jako wytyczna, dyspozycja, obietnica czy zobowiązanie że inwestor osiągnie zysk lub zmniejszy swoje straty wykorzystując zamieszone na stronie
informacje. Transakcje na instrumentach inwestycyjnych, w szczególności instrumentach wykorzystujących dźwignię finansową są z natury rzeczy spekulacyjne i mogą w efekcie przynieść
straty i zyski, przekraczające zaangażowany przez inwestora kapitał początkowy.