Czas realizować zyski - Dom Maklerski BZ WBK

Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
21 czerwca 2012
Czas realizować zyski
Utrzymujemy nasze negatywne nastawienie do akcji i nadajemy im zalecenie
NiedowaŜaj. W grupie największych spółek, sektory Energia, TMT oraz Metale
i Górnictwo stanowią nasze główne zalecenia PrzewaŜaj. W przypadku tego
ostatniego sektora, w oczekiwaniu na duŜą dywidendę z KGHM zmieniamy nasze
zalecenie z NiedowaŜaj na PrzewaŜaj. Zmiana dla PZU istotnie łagodzi nasze
silne zalecenie NiedowaŜaj dla Banków, natomiast Paliwa i Gaz obniŜamy do
NiedowaŜaj. Co więcej, podtrzymujemy negatywne nastawienie wobec
pozostałych spółek z WIG20 w grupie Inne.
RPP pozostawiła stopy na niezmienionym poziomie w czerwcu, z główną stopą procentową w wysokości
4,75%. Decyzja ta była powszechnie oczekiwana, po tym jak nieco kontrowersyjnej podwyŜce stóp
procentowych o 25 punktów bazowych w maju towarzyszył stosukowo „gołębi” ton komunikatu. Krajowa
krzywa rentowności w dalszym stopniu ulegała spłaszczeniu w trakcie ubiegłego miesiąca, po tym jak
obligacje średnioterminowe i z długiego końca krzywej zyskały znacznie więcej niŜ krótkoterminowe. Niska
podaŜ długu oraz przyzwoite rentowności, którym towarzyszyło wciąŜ pozytywne postrzeganie polskiej
gospodarki, dostarczyły znaczącego wsparcia krajowym obligacji w okresie zwiększonej awersji do ryzyka.
W tym miesiącu dostrzegamy ryzyko wystąpienia pewnej korekty wzdłuŜ krzywej rentowności, głównie
w przypadku 5- i 10-letnich obligacji. Naszym zdaniem niska podaŜ odegrała główną rolę na rynku
krajowym. W ciągu najbliŜszych tygodni Ministerstwo Finansów planuje aukcję 5-letnich obligacji oraz
przedstawi plany emisji na III kw.’12. Nie wykluczamy nieznacznego wzrostu wielkości oferty w lipcu
z uwagi na wygasanie obligacji OK0712 oraz wypłatę kuponów. Niemieckie obligacje 10-letnie osłabiły się
w czerwcu, a jeśli obawy o peryferie strefy euro (obecnie bardziej o Hiszpanię niŜ Grecję) nadal się
utrzymają, moŜe to zainicjować falę zakupów niemieckich obligacji, a awersja do ryzyka moŜe wywierać
negatywną presję na polski dług.
Zespół analiz:
Paweł Puchalski, CFA
Tomasz Sokołowski
Zbigniew Porczyk
Maciej Marcinowski
Pozostajemy przy naszym negatywnym zaleceniu dla akcji. Rynki prawdopodobnie pozostaną rozchwiane, Łukasz Kosiarski
podczas gdy globalne oraz makroekonomiczne ryzyka nadal przesłaniają potencjał wzrostowy. Całe to
otoczenie nie sprzyja przewaŜaniu akcji w portfelu i mówiąc wprost, sytuacja musi się jeszcze pogorszyć, Dariusz Gorski
zanim będziemy mogli ogłosić początek kupowania na minimach.
Adrian Kyrcz
Co prawda przy P/E na poziomie 9,0x dla 2012 roku oraz 10,0X dla 2013 roku, oznaczających
odpowiednio 24% i 11% dyskonto w stosunku do długoterminowych średnich, największe polskie spółki
zaczynają wyglądać na rozsądnie wycenione. RównieŜ rentowność akcji z WIG20 wynosi obecnie 11%, co
Zespół analiz ekonomicznych:
daje 5% premię w stosunku do rentowności 10-letnich obligacji skarbowych. Nie jest to tak ekstremalnie
wysoki poziom jak zanotowany w początkach 2009 roku, jednak rynek wyraźnie powoli zbliŜa się do Maciej Reluga
poziomu, który moŜemy uznać za atrakcyjny do bardziej agresywnego kupowania akcji.
Piotr Bielski
Spodziewamy się, Ŝe wzrostowy ruch na WIG20 (w górę o 10% od 5 czerwca) niebawem wytraci impet.
Po pierwsze, ruch ten był dość wąski, tzn. tylko cztery spółki ciągnęły indeks do góry. Wcześniejsze trendy Marcin Sulewski
pokazują, Ŝe takie płytkie wzrosty zazwyczaj są krótkotrwałe. Po drugie, ostatnie dane makro pokazują, Ŝe
nie tylko wzrost gospodarczy ostro zwalnia (konsensus wskazuje, Ŝe III kw.’12 moŜe przynieść wzrost PKB
Marcin Luzinski
nieco powyŜej 2% po 3,5% w I kw.’12 i 4,3% w IV kw.’11), ale równieŜ czynniki, które pozwoliły Polsce
wyjść w stosunkowo dobrym stanie z recesji w 2009 roku, mogą nie być równie silne w II półroczu 2012
Agnieszka Decewicz
roku oraz w 2013 roku.
Co nie mniej waŜne, zmienność na globalnych rynkach akcji prawdopodobnie pozostanie bardzo duŜa. Opracowanie wersji polskiej:
Przedwczorajsze wzrosty w następstwie wyborów w Grecji trwały jeszcze której niŜ odreagowanie
Robert Kaczmarek
z ubiegłego tygodnia po informacjach o potencjalnym planie ratunkowym dla hiszpańskich banków na
kwotę 100 mld EUR. Pomimo lepszych wyników wyborów w Grecji, jej problemy dalekie są od całkowitego
uporządkowania, a większość komentatorów uwaŜa, Ŝe szanse na wyjście Grecji ze strefy euro spadły
tylko nieznacznie, chociaŜ samo wyjście będzie prawdopodobnie bardziej „zorganizowane”. Jednak to
Hiszpania i Włochy znajdują się teraz w centrum uwagi. Negatywny trend wokół Hiszpanii oraz Włoch
szybko narasta, podczas gdy skala efektu domina wywołanego potencjalnymi problemami Hiszpanii/Włoch
przekroczy i to znacznie skalę greckich problemów. Patrząc na strumień informacji zakładamy, Ŝe jest
mało prawdopodobne w najbliŜszym okresie, aby politycy doszli do konkretnych konkluzji. Oczekujemy, Ŝe
niewiąŜące spotkania na szczytach (szczyt G20 skończył się wczoraj, Unia Europejska planuje się spotkać
28-29 czerwca) prawdopodobnie rozczarują inwestorów i huśtawka na rynkach utrzyma się.
DISCLAIMER: Informacje zawarte na ostatniej stronie tego dokumentu stanowią jego integralną całość. W dokumencie uŜywamy cen z 20 lutego 2012. Niniejszy dokument ma charakter publikacji handlowej.
www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], tel.: (061) 856 48 80, (061) 856 44 45 (koszt połączenia zgodny z taryfą operatora)
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego
Rejestru Sądowego, pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 073 500 zł w całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru
Finansowego. Dokument stanowi publikację handlową
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
Scenariusze rynkowe 2012
Scenariusz centralny
Prawdopodobieństwo:
60%
• Makroekonomia: Spowolnienie tempa PKB poniŜej 3% spowodowane przez pogorszenie globalnego otoczenia (strefa euro w umiarkowanej recesji na przełomie
2011/2012 roku). Jednak lepszy od spodziewanego początek roku poprawił prognozy wzrostu gospodarczego w 2012 roku. Ostatnie zmiany trendów na rynku pracy
(wzrost bezrobocia) oraz zaledwie umiarkowany wzrost rzeczywistych wynagrodzeń prowadzą do spadku dochodu rozporządzalnego, co znajduje odzwierciedlenie
we wzroście konsumpcji prywatnej w przybliŜeniu o 2%. Nakłady na inwestycje pozostają we wzrostowym trendzie, który jest wspierany przez inwestycje publiczne,
jednak z widocznym spowolnieniem w porównaniu z 2011 rokiem. Popyt krajowy spowalnia, a osłabiający się złoty oznacza mniejszy import, co doprowadzi do
zmniejszenia się deficytu na rachunku bieŜącym (korzystny wpływ eksportu netto na PKB). Na początku 2012 roku inflacja w tendencji spadkowej (w wyniku
statystycznego efektu bazy – brak podwyŜki VAT – między innymi), jednak pozostaje powyŜej celu banku centralnego na poziomie 2,5%. Średnio inflacja w 2012
roku powyŜej 4,0%, jednak na końcu roku wynosi 3%. Prawdopodobne osłabienie złotego w drugiej połowie 2012 roku w wyniku globalnej awersji do ryzyka (kryzys
zadłuŜenia w strefie euro nadal trwa). Jednak silniejsza polska waluta w drugim półroczu 2012 roku (dzięki lepszym globalnym perspektywom) wraz ze
spowolnieniem gospodarczym i niŜszą inflacją umoŜliwi RPP obniŜki stóp o 25 punktów bazowych.
• Obligacje: Krzywa rentowności ulega niewielkiemu spłaszczeniu, po tym jak środkowy i długi koniec jest odporny na okresy ryzyka do awersji oraz zyskuje pośród
poprawy czynników zewnętrznych, podczas gdy początek krzywej będzie wspierać ograniczona podaŜ. Brak powaŜniejszych problemów z finansowaniem potrzeb
poŜyczkowych przez rząd, po tym jak ponad 70% planu na cały rok jest juŜ pokryte w połowie czerwca.
• Akcje: Działalność operacyjna traci dynamikę, bardzo atrakcyjne wyceny przedsiębiorstw, ale małe prawdopodobieństwo wzrostu zysków, ograniczone
zainteresowanie lokalnymi akcjami wśród inwestorów zagranicznych ze względu na słabe warunki płynnościowe i wreszcie neutralne/restrykcyjne perspektywy w
zakresie polityki monetarnej czynią 2012 trudnym rokiem dla akcji. Spadek zysków będzie powszechny u większości spółek z WIG20, z największym pogorszeniem
widocznym w sektorach Metale i Górnictwo, Paliwa i Banki. Niestabilna światowa sytuacja gospodarcza powinna wspierać Ochronę Zdrowia, Telekomunikację, Gaz
i Energię, a cykliczne spółki, takie jak Paliwa, Banki i Handel Detaliczny powinny pozostać w tyle za szerokim rynkiem. Na tle rynku wyróŜniać się będą eksporterzy.
ZałoŜenia makro
Stopa referencyjna
Rentowność 10-let oblig.
Zyski przedsiębiorstw
Polskie akcje
PKB 2,7%, inwestycje 4,9%, konsumpcja 1,9%, CPI 3,1% w grudniu 2012, średnia 3,9% w 2012
stopa referencyjna w górę o 25 punktów bazowych
średnia rentowność 5,45%, 5,35% na koniec roku
spadek o 24%
spadek o 21%; śródroczny cel dla WIG20 w 2012 roku - 1.700 punktów
Scenariusz pozytywny
Prawdopodobieństwo:
20%
• Makroekonomia: Nawet w scenariuszu niskiego wzrostu gospodarczego bądź recesji w Europie, polska gospodarka utrzymuje tempo wzrostu gospodarczego blisko
4%, a poprawa konkurencyjności w wyniku osłabienia się złotego przekłada się na wyŜsze tempo wzrostu eksportu. W tym samym czasie polskie przedsiębiorstwa
dalej zwiększają wykorzystanie mocy produkcyjnych przez zwiększanie zatrudnienia i nowe inwestycje (nie wspominają o inwestycjach publicznych). Inflacja CPI
utrzymuje się powyŜej górnej granicy dopuszczalnych wahań wokół celu przez większość roku i RPP utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie (lub
wzrasta ryzyko podwyŜek stóp w przypadku wyŜszej awersji do ryzyka i dalszego osłabienia się złotego).
• Obligacje: Krzywa rentowności ulega wypłaszczeniu po tym, jak zmieniające się oczekiwania dotyczące polityki monetarnej wpływają negatywnie na obligacje
o krótszym terminie wykupu, podczas gdy korzystne lokalne otocznie gospodarcze prowadzi do obniŜenia deficytu budŜetowego i mniejszej podaŜy papierów
skarbowych.
• Akcje: Kłopoty państw z grupy PIIGS nie ciąŜą juŜ nastrojom. Znacznie silniejsza ekspansja gospodarcza wspiera szeroko pojęte wzrosty sprzyjające unikanym
przez nas typom ze scenariusza centralnego – przede wszystkim Sektorowi Paliwowemu i Bankom. Kwitnąca aktywność na rynku fuzji i przejęć (M&A) w połączeniu
z pokaźnymi napływami na rynki rozwijające się znacząco ograniczają potencjał spadkowy.
ZałoŜenia makro
Stopa referencyjna
Rentowność 10-let oblig.
Zyski przedsiębiorstw
Polskie akcje
PKB 3,7%, inwestycje 7%, konsumpcja 3%, CPI 3,8% w grudniu 2012, średnia 4,5% w 2012
stopa referencyjna w górę o 50 punktów bazowych
średnia rentowność 5,30%, 5,25% na koniec roku
wzrost o 5%
wzrost o 31%; śródroczny cel dla WIG20 w 2012 roku - 2.800 punktów
Scenariusz negatywny
Prawdopodobieństwo:
20%
• Makroekonomia: Recesja w Europie jest głębsza niŜ oczekiwano i polski eksport znacząco na tym cierpi, poniewaŜ efekt popytu (mniejsze zamówienia z zagranicy)
jest większy niŜ efekt ceny (osłabienie złotego). Przekłada się to na popyt krajowy, spadają inwestycje, a konsumpcja rośnie w tempie jedynie umiarkowanym.
Nasilone obawy o problemy z zadłuŜeniem w Europie prowadzą do dalszej znaczącej deprecjacji złotego i wyŜszych rentowności. Pozytywna kontrybucja eksportu
netto do PKB ze względu na gwałtowny spadek importu w czasie spadku popytu krajowego. Inflacja trwale powyŜej celu gdyŜ efekt słabego złotego przewyŜsza
dezinflacyjne oddziaływanie osłabionego popytu. Mimo tego RPP wykonuje znaczne obniŜki stóp procentowych, tak jak w pierwszym półroczu 2009 roku.
• Obligacje: Krzywa rentowności na wyŜszym poziomie i ulega wystromieniu, z krótkim końcem dotkniętym przez oficjalne obniŜki stóp procentowych, podczas gdy
długi koniec jest osłabiony przez wzrost premii za ryzyko w obliczu mocniejszych obawy o problemy z zadłuŜeniem w Europie oraz pogorszenie sytuacji budŜetowej
w kraju.
•
Akcje: Wizja rozpadu strefy euro powraca na pierwszy plan. W połączeniu z niemrawym wzrostem gospodarczym uderza to najbardziej w wyniki sektorów
cyklicznych. Zyski banków spadają, podczas gdy przedsiębiorstwa nastawione na eksport cierpią z powodu nagłego spadku zamówień z Unii Europejskiej. Kolejna
potęŜna korekta na rynku spowoduje rozpaczliwy apel do światowych władz o dodatkowe środki, które tylko jeszcze pogorszą sytuację na rynku. Ponownie
preferowane będą spółki defensywne oraz płacące dywidendę.
ZałoŜenia makro
Stopa referencyjna
Rentowność 10-let oblig.
Zyski przedsiębiorstw
Polskie akcje
PKB 1,2%, inwestycje -2%, konsumpcja 1,5%, CPI 2,7% w grudniu 2012, średnia 3,5% w 2012
obniŜka o 100 punktów bazowych
średnia rentowność 5,80%, 5,90% na koniec roku
spadek o 40%
spadek o 39%; śródroczny cel dla WIG20 w 2012 roku - 1.300 punktów
2
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
Perspektywy rynku akcji na najbliŜszy miesiąc
Pozostajemy przy naszym negatywnym zaleceniu dla akcji. Rynki prawdopodobnie
pozostaną rozchwiane, podczas gdy globalne oraz makroekonomiczne ryzyka nadal
przewyŜszają potencjał wzrostowy. Całe to otoczenie nie sprzyja przewaŜaniu akcji w
portfelu i mówiąc wprost, sytuacja musi się jeszcze pogorszyć, zanim będziemy mogli
ogłosić początek kupowania na minimach.
Wyceny spółek są racjonalne. P/E na 2013 rok dla polskiego rynku jest na poziomie
10,0x, podczas gdy dla bieŜącego roku 9,0x zgodnie z konsensusem. Ten ostatni daje
24% premii w stosunku do długoterminowej średniej, podobnie jak dla rynku czeskim,
ale juŜ zdecydowanie więcej niŜ dla Węgier. Biorąc pod uwagę względną odporność
polskiej gospodarki, zyski przedsiębiorstw oraz zmiany składu indeksu w ciągu ostatnich
lat,
taka
premia
w
stosunku
do
zagranicznych
odpowiedników
wydaje
się
nieuzasadniona. Zwracamy równieŜ uwagę, Ŝe o ile 11% premia dla P/E na 2013 rok
jest mniejsza niŜ dla Czech i Węgier, to na tle 5% w przypadku Turcji wygląda
atrakcyjnie.
Fig. 1. WIG20 forward P/E
Fig. 2. Current P/Es vs. LT averages
Discount / Premium to Av g 12M Fwd P/E
18
WIG20 Curr Y ear Est P/E
-20%
Av erage P/E
WIG20
16
BUX
PX
-21%
14
12
-22%
-22%
10
-23%
8
-24%
6
-24%
Mar-12
Sep-11
Mar-11
Sep-10
Mar-10
Sep-09
Mar-09
Sep-08
Mar-08
Sep-07
Mar-07
Sep-06
Mar-06
-24%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
-25%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
RównieŜ rentowność akcji z WIG20 wynosi obecnie 11% co daje 5% premię w stosunku
do rentowności 10-letnich obligacji skarbowych. Nie jest to tak ekstremalnie wysoki
poziom zanotowany w początkach 2009 roku, jednak rynek wyraźnie powoli zbliŜa się
do poziomu, który moŜemy uznać za atrakcyjny do bardziej agresywnego kupowania
akcji. Podobnie w przypadku dywidend, prawie 6% stopa dywidendy oferowana przez
spółki z WIG20 zaczyna wyglądać atrakcyjne w stosunku do rentowności obligacji.
3
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
Fig. 3. WIG20 – earnings yield vs. 10-yr bond yield
Fig. 4. WIG20 div. yield vs. 10-year bond yield
16%
12M Fwd Earnings Y ield
Premium to 10Y R Y ield
Polish 10Y R Bonds Y ield
8%
WIG20 12M Fwd Div Y ield
14%
7%
12%
6%
10%
5%
8%
4%
6%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Jul-11
Jan-12
Jul-10
Jan-11
Jul-09
Jan-10
Jul-08
Jan-09
Jul-07
Jan-08
Jul-06
Jan-07
Jul-05
Jan-06
Jul-04
Jan-05
Jul-03
Jan-03
Jul-11
Jan-12
Jul-10
Jan-11
Jul-09
Jan-10
Jul-08
Jan-09
Jul-07
Jan-08
Jul-06
Jan-07
Jul-05
Jan-06
0%
Jul-04
-2%
Jan-05
1%
Jul-03
0%
Jan-04
2%
Jan-03
2%
Jan-04
3%
4%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Wypłaty pokaźnych dywidend powinny niebawem zwiększyć płynność (oczekujemy, Ŝe
inwestorzy w czerwcu otrzymają 2 mld zł w czerwcu, 2,7 mld zł w lipcu oraz 2,6 mld zł w
sierpniu). Łącznie szacujemy, Ŝe dywidendy wyniosą 8 mld zł. To w połączeniu z
rosnącą aktywnością na rynku fuzji i przejęć, konsekwentnie zwiększającą się transakcji
P2P (publiczne do prywatne) oraz mały udział akcji w portfelach krajowych funduszy
emerytalnych i inwestycyjnych, powinno przełoŜyć się na znaczący bufor płynności.
Fig. 5. Poland: Free float adjusted dividends summary
PLN in billions
Fig. 6. Poland: Dividend data for key stocks
3.0
2.68
2.62
2.5
2.02
2.0
1.44
1.5
1.0
0.5
0.03
0.01
Dec
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
0.0
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Name
Ex-div date
Payout date
DPS [PLN]
DOMDEV
12-Jun
26-Jun
1.50
Yield (%)
5.2%
PKOBP
12-Jun
27-Jun
1.27
3.9%
PEKAO
19-Jun
4-Jul
5.38
3.8%
TPSA
21-Jun
5-Jul
1.50
8.7%
EUROCASH
2-Jul
7-Jul
0.18
0.4%
TAURONPE
2-Jul
20-Jul
0.31
6.5%
JSW
6-Jul
24-Jul
5.38
5.3%
KETY
12-Jul
2-Aug
5.00
4.3%
ORBIS
16-Jul
2-Aug
1.40
3.6%
AGORA
16-Jul
3-Aug
1.00
10.5%
BOGDANKA
18-May
14-Aug
4.00
3.2%
KGHM
16-Jul
20-Aug
17.00
12.0%
HANDLOWY
5-Jul
31-Aug
2.76
3.7%
ENEA
13-Aug
3-Sep
0.48
3.0%
PGE
22-Aug
6-Sep
1.83
9.7%
PZU
30-Aug
20-Sep
22.43
6.9%
LPP
5-Sep
25-Sep
78.67
2.5%
CCC
27-Sep
16-Oct
1.60
2.8%
DEBICA
3-Aug
19-Dec
3.29
6.1%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Tutaj kończą się pozytywy i spodziewamy się, Ŝe wzrostowy ruch na WIG20 (w górę
o 10% od 5 czerwca) niebawem wytraci impet. Po pierwsze, ruch ten był dość wąski,
tzn. tylko cztery spółki ciągnęły indeks do góry. Wcześniejsze trendy pokazują, Ŝe takie
płytkie wzrosty zazwyczaj są krótkotrwałe. Po drugie, ostatnie dane makro pokazują, Ŝe
nie tylko wzrost gospodarczy ostro zwalnia (konsensusu wskazuje, Ŝe III kw.’12 moŜe
przynieść wzrost PKB nieco powyŜej 2% po 3,5% w I kw.’12 i 4,3% w IV kw.’11), ale
równieŜ czynniki, które pozwoliły Polsce wyjść obronną ręką z recesji w 2009 roku,
mogą nie być równie silne w II półroczu 2012 roku oraz w 2013 roku. Wtorkowy,
znacznie gorszy od oczekiwanego, odczyt indeksu ZEW dla Niemiec źle wróŜy
4
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
odczytom PMI w trakcie tygodnia oraz w konsekwencji wynikom produkcji przemysłowej
i PKB w Niemczech, a to z kolei przełoŜy się Europę Środkowo-Wschodnią.
Fig. 7. WIG – advancers vs. decliners
Fig. 8. WIG 12M Rolling RR vs. industrial output
75,000
52%
WIG (lhs)
120
25
WIG 12m Rate of Return (lhs, 3M av g.)
Industrial Output 12M YoY (rhs, 3M av g.)
Adv ancers (rhs, 100D av g.)
50%
65,000
48%
20
80
15
46%
55,000
44%
10
40
42%
45,000
40%
35,000
5
0
0
38%
-5
36%
25,000
-40
-10
34%
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Jan-12
Jan-11
Jan-10
Jan-09
Jan-08
Jan-07
Jan-06
Jan-05
Jan-04
Jan-03
Jan-02
Jan-01
-15
Jan-00
-80
Jan-99
Jul 11
Jan 12
Jul 10
Jan 11
Jul 09
Jan 10
Jul 08
Jan 09
Jul 07
Jan 08
Jul 06
Jan 07
Jul 05
Jan 06
32%
Jan 05
15,000
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Co nie mniej waŜne, zmienność na globalnych rynkach akcji prawdopodobnie
pozostanie bardzo duŜa. Przedwczorajsze wzrosty w następstwie wyborów w Grecji
trwały jeszcze której niŜ odreagowanie z ubiegłego tygodnia po informacjach
o potencjalnym planie ratunkowym dla hiszpańskich banków na kwotę 100 mld EUR.
Pomimo lepszych wyników wyborów w Grecji, jej problemy dalekie są od całkowicie
uporządkowanych, a większość komentatorów uwaŜa, Ŝe szanse na wyjście Grecji ze
strefy euro spadły tylko nieznacznie, chociaŜ samo wyjście będzie prawdopodobnie
bardziej „zorganizowane”. Jednak w pierwszej kolejności musi zostać uformowany nowy
i stabilny rząd. Wyborcza matematyka wygląda na stosunkowo łatwo po tym jak
centroprawicowa Nowa Demokracja (ND) utrzymała niewielką przewagę na radykalną
Syrizą (29,7% vs. 26,9%) w wyniku czego otrzyma dodatkowe 50 miejsc w parlamencie.
Razem z Pasok (12,3%), ND będzie w stanie utworzyć rząd koalicyjny, jednak ostatnie
komentarze sugerują, Ŝe lider ND stara się przyciągnąć równieŜ część Demokratycznej
Lewicy (6,3%). Szersza koalicja, chociaŜ z pewnością mocniejsza pod względem siły
głosu, będzie jednak trudniejsza do zarządzania. Media wskazują równieŜ na problem
przywódcze w ND, której lider podobno nie najlepiej nadaje się do prowadzenia
koalicyjnego rządu, ani teŜ wdraŜania pakietu oszczędnościowego. Zakładając, Ŝe rząd
został utworzony do końca wtorku (istnieje alternatywny scenariusz uformowania przez
Pasok rządu z radykalnymi partiami, gdyby wysiłki ND się nie powiodły), będzie on
musiał szybko zakończyć negocjacje z Trojką. Ponownie Grecy liczą na pewne
ustępstwa, prawdopodobnie na więcej niŜ opóźnienie terminów realizacji zmniejszenia
deficytu budŜetowego. Przedstawiciele Unii jak dotąd nie wyrazili się jasno, ale wyraźnie
widać, Ŝe nie będą to łatwe negocjacje. Co więcej, politycy nie złagodzą wymaganych
poziomów, Ŝeby zabezpieczyć długą przyszłość Grecji w strefie euro. Nieuniknione
problemy w realizacji reform bezwątpienia będą prowadzić do dalszych napięć w kolacji,
które ponownie podniosą ryzyko niekontrolowanego opuszczenia strefy euro.
Jednak to Hiszpania i Włochy znajdują się teraz w centrum uwagi. Negatywny trend
wokół Hiszpanii oraz Włoch szybko narasta, podczas gdy skala efektu domina
wywołanego potencjalnymi problemami Hiszpanii/Włoch przekroczy i to znacznie skalę
greckich problemów. Patrząc na strumień informacji, zakładamy, Ŝe jest mało
prawdopodobne najbliŜszym okresie, aby politycy doszli do konkretnych konkluzji.
5
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
Oczekujemy, Ŝe niewiąŜące spotkania na szczytach (szczyt G20 skończył się wczoraj,
Unia Europejska planuje się spotkać 28-29 czerwca) prawdopodobnie rozczarują
inwestorów i huśtawka na rynkach utrzyma się. Kalendarz na resztę miesiąca obejmuje
takŜe publikację niezaleŜnego oceny hiszpańskich banków (21 czerwca). Jeśli
potrzebny kapitał przekroczy 100 mld EUR, kwotę podaną ponad 10 dni temu, wzmocni
to siłę negatywnych nastrojów. Wreszcie pełna unia fiskalna oraz bankowa, moŜe
okazać się jedynym rozwiązaniem zapobiegającym większemu rozpadowi Unii
Europejskiej. Rozwiązanie to wydaje się jednak mało prawdopodobne do osiągnięcia w
najbliŜszym czasie, biorąc pod uwagę napięte ostatnio stosunki między Niemcami
i Francją oraz co waŜniejsze znaczące róŜnice w spojrzeniu na poszczególne kwestie.
Obok ograniczonego lub potencjalnie braku jakiegokolwiek postępu w walce z kryzysem
zadłuŜenia w UE, jak dotąd świetne wyniki rynków w USA powoli wykazują nieco
objawów zmęczenia. Indeks ISM wydaje się tracić impet, dane makroekonomiczne
okazują się być poniŜej prognoz analityków, a wskaźniki wyprzedzające równieŜ tracą
impet. RównieŜ dane z rynku pracy w USA wskazują, Ŝe poprawa w liczbie nowych
wniosków o zasiłek dla bezrobotnych prawdopodobnie dobiegła końca i w kolejnych
okresach moŜe się to przełoŜyć na pogorszenie stanu zatrudnienia w sektorach
pozarolniczych.
Fig. 9. S&P vs. Eurostoxx
Fig. 10. US ISM vs. Eurozome PMI
1,800
5,000
S&P 500 (lhs)
65
Eurostoxx 50 (rhs)
Euro zone Manuf acturing PMI
4,500
1,600
4,000
1,400
3,500
US Manuf acturing ISM
60
55
50
1,200
3,000
45
2,500
40
2,000
35
1,500
30
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Apr-12
Oct-11
Apr-11
Apr-10
Oct-10
Oct-09
Apr-09
Oct-08
Apr-08
Oct-07
Apr-06
Jan-12
Jul-11
Jan-11
Jul-10
Jan-10
Jul-09
Jan-09
Jul-08
Jul-07
Jan-08
Jul-06
Jan-07
Jan-06
600
Oct-06
800
Apr-07
1,000
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Fig. 11. S&P vs. economic surprise index
Fig. 12. S&P vs. LEI
1,800
150
S&P 500 (lhs)
Citigroup US Economic Surprise Index (rhs)
1,800
120
S&P 500 (lhs)
1,600
100
1,400
50
LEI (rhs)
115
1,600
110
105
1,400
100
1,200
0
1,200
1,000
-50
1,000
95
90
800
-100
85
80
800
75
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
6
Jan 12
Jan 11
Jan 10
Jan 09
Jan 08
Jan 07
Jan 06
Jan 05
Jan 04
Jan 03
Jan 02
70
Jan 01
600
Jan 00
Jan-12
Jul-11
Jan-11
Jul-10
Jul-09
Jan-10
Jan-09
Jul-08
Jan-08
Jul-07
Jul-06
Jan-07
Jan-06
Jul-05
-150
Jan-05
600
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
Fig. 13. US – initial jobless claims vs. non-farm payrolls
Initial jobless claims (lhs)
700
Fig. 14. S&P vs. change in non-farm payrolls
800
1,800
Change in Nonf arm Pay rolls (rhs)
650
600
600
400
550
200
500
0
450
-200
400
600
S&P 500 (lhs)
Change in Nonf arm Pay rolls (rhs)
1,600
400
Jan-12
Jan-11
Jan-10
Jan-09
Jan-00
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Jan-08
-1,000
Jan-07
200
Jan-06
-1,000
Jan-05
250
Jan-04
-800
Jan-03
400
Jan-02
-800
Jan-01
300
Jan-12
-600
Jan-11
600
Jan-10
-600
Jan-09
350
Jan-08
-400
Jan-07
800
Jan-06
-400
Jan-05
-200
Jan-04
1,000
Jan-03
0
Jan-02
1,200
Jan-01
200
Jan-00
1,400
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Dane makroekonomiczne z Europy takŜe nie przynoszą wytchnienia. Trend jest
negatywny
od
jakiegoś
czasu,
jednak
wtorkowy,
znacznie
mocniejszy
od
spodziewanego spadek indeksu ZEW dla Niemiec, źle wróŜy dla odczytów PMI
w Europie. Konsensus zakłada niewielkie lub brak zmian w ujęciu m/m. CO waŜniejsze,
gospodarka Niemiec wyraźnie szybko spowalnia, czego dowodem są ostatnie zbieŜne
odczyty PMI. Pomimo wysokich poziomów CDS dla krajów PIIGS, zmienność pozostaje
stosunkowo niska i nie tylko nie sygnalizuje zbliŜającego się odwrotu, ale raczej
sugeruje kontynuację trendu spadkowego.
Fig. 15. German vs. EZ PMI
65
Fig. 16. Eurostoxx vs. Eurovix index
Euro zone Manuf acturing PMI
Germany Manuf acturing PMI
Eurostoxx 50 (lhs)
Eurostoxx 50 VIX Index (rhs)
5,000
60
100
4,500
90
4,000
80
3,500
70
3,000
60
2,500
50
2,000
40
1,500
30
1,000
20
500
10
55
50
45
40
35
30
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Jan-12
Jul-11
Jul-10
Jan-11
Jan-10
Jul-09
Jan-09
Jul-08
Jan-08
Jul-07
Jan-07
Jul-06
0
Jan-06
Apr-12
Oct-11
Apr-11
Oct-10
Apr-10
Oct-09
Apr-09
Oct-08
Apr-08
Oct-07
Apr-07
Oct-06
Apr-06
0
Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
Potencjalne działania ze strony banków centralnych stanowią ryzyko wzrostów dla
naszego ostroŜnego punktu widzenia. Podobno główne banki centralne przygotowały
interwencję w przypadku niekontrolowanego wyjścia Grecji ze strefy euro. PoniewaŜ ten
scenariusz się nie zrealizował, zakładamy, Ŝe amunicja zostanie zachowana na
ewentualne następne waŜne wydarzenie, takie jak wniosek Hiszpanii o pomoc
finansową lub poraŜkę Grecji w negocjacjach z Trojką pod koniec miesiąca. Mimo to,
7
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
konsensus wydaje się oczekiwać ogłoszenia przez FED przedłuŜenia „operacji Twist”
bądź teŜ nowej postaci dla programu QE3. Warto pamiętać, Ŝe kaŜdy wykorzystany
kolejny bodziec monetarny miał mniej wyraźny wpływ na rynki, stąd kolejny zastrzyk
płynności w USA powinien mieć ogólnie stosunkowo umiarkowany wpływ. Poza tym, Ŝe
surowce, towary oraz obligacje skarbowe były głównymi beneficjentami tych działań,
z czego te pierwsze stanowiły tylko niepotrzebne dodatkowe obciąŜenie dla
niedomagających gospodarek.
8
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
Zestawienie bieŜących zaleceń taktycznych DM BZ WBK
Sektor/Spółka
Zalecenie
taktyczne
2012p
P/E
Banki
NiedowaŜaj
11,2
Pekao
NiedowaŜaj
12,2
PKO BP
NiedowaŜaj
10,3
Handlowy
PrzewaŜaj
12,1
BRE
NiedowaŜaj
11,2
PZU
PrzewaŜaj
n.a.
Gaz i paliwa
NiedowaŜaj
35,4
PKN Orlen
NiedowaŜaj
45,6
Nadajemy PKN NiedowaŜaj, poniewaŜ nie preferujemy cyklicznych akcji e tak burzliwych czasach.
Lotos
NiedowaŜaj
35,1
Pozostawiliśmy Lotos na NiedowaŜaj, poniewaŜ naszym zdaniem spółka nie ma wiele do zaoferowania
inwestorom z powodu ogromnego obciąŜenia długiem i ryzykiem projektu YME.
PGNiG
PrzewaŜaj
18,1
Ciągle wierzymy, Ŝe defensywny charakter spółki będzie głównym atrybutem w trudnych momentach.
Dlatego podtrzymujemy PrzewaŜaj dla PGNiG.
Metale & Górnictwo
PrzewaŜaj
6,8
KGHM
PrzewaŜaj
5,8
JSW
NiedowaŜaj
n.a.
Bogdanka
PrzewaŜaj
11,2
TMT
Neutralnie
18,2
TPSA
PrzewaŜaj
20,8
Uruchomiony program skupu akcji, uderzająca w oczy defensywna charakterystyka oraz prawdopodobne
odrobienie przez kurs 1,5 zł dywidendy, doskonale się opłaciła i dlatego utrzymujemy TPSA na PrzewaŜaj.
Komentarz
Kursy akcji banków odreagowały w ubiegłym miesiącu (WIG Banki zyskał 7%), jednak rozbieŜność stóp
zwrotu była znacząca, poniewaŜ trzy największe spółki były wyraźnie lepsze od mniejszych banków.
Trzymam się argumentów przytoczonych w ubiegłym miesiącu – ogólnie wyceny są uczciwe, a w niektórych
przypadkach bardzo atrakcyjne (BRE/Handlowy), jednak zewnętrzne ryzyka prawdopodobnie pociągną
w dół kursy spółek z tego sektora. Zachowanie akcji banków pozostanie więc prawdopodobnie zmienne,
a w najlepszym wypadku moŜe być spokojne. Łagodzimy nasze stanowisko NiedowaŜaj wobec Banków,
głównie przez zmianę PZU na PrzewaŜaj z NiedowaŜaj, które powinno korzystać na zbliŜającym się dniu
ustalenia prawa do dywidendy. Podtrzymujemy NiedowaŜaj dla Pekao, jednak dostrzegamy jego
defensywny charakter. Bank Handlowy łącząc solidną stopę dywidendy (3,8%) z defensywną
charakterystyką swojej działalności oraz potencjalnymi zyskami z bieŜącej zmienności na rynku pozostaje
naszym preferowanym PrzewaŜaj.
W naszej ocenie podatek od wydobycia, światowe tendencje makroekonomiczne, ani teŜ prawdopodobna
zmiana na stanowisku prezesa, nie powinny znacząco wpływać na kurs KGHM. Rynek czeka na WZA 28
czerwca (ostatni dzień notowań z prawem do dywidendy to 11 lipca) – duŜe nadzieje (30 zł tj. stopa
dywidendy na poziomie 21% jest postrzegane jako konserwatywny scenariusz) napędza kurs spółki.
Dokładnie odwrotnie jest w przypadku JSW – kurs zyskał 13% w ubiegłym miesiącu, a stopa dywidendy
zmalała do 5,2%. Przede wszystkim niska dywidenda moŜe zwiększać prawdopodobieństwo kluczowego
zagroŜenia – przejęcie spółki energetycznej (ENEA/Energa) lub niesprywatyzowanej spółki górniczej. Na
koniec 130 mln zł rezerwy pogorszy wyniki spółki za II kw.’12. Bogdanka pozostaje dość mocnym motywem
wzrostowym, potencjał spadkowy wydaje się ograniczony, a nadchodząca strategia moŜe okazać się
katalizatorem dla kursu akcji. Podtrzymujemy PrzewaŜaj dla Bogdanki, JSW zmieniamy na NiedowaŜaj z
przewaŜaj oraz KGHM do PrzewaŜaj z NiedowaŜaj.
Asseco Poland
PrzewaŜaj
10,5
Pozostawiamy PrzewaŜaj dla Asseco Poland, poniewaŜ wierzymy w defensywny charakter spółki oraz
dobre wyniki operacyjne, które mogą przyciągnąć kapitał do tej „bezpiecznej przystani”. Nadchodzące
wyniki za II kw.’12 powinny okazać się stosunkowo dobre, wspierane przez słabą złotówkę vs.USD oraz
przyzwoitą działalność w Polsce.
TVN
NiedowaŜaj
n.a.
Łagodzimy nasze zdecydowane NiedowaŜaj dla spółki ze względu na poprawę perspektyw dla redukcji
zadłuŜenia i tym samym niewielką poprawę mnoŜnika EV/EBITDA, w następstwie niedawno podpisanej
umowy sprzedaŜy 75% udziałów w Onet. Pozostajemy negatywni dla perspektyw sektora medialnego, stąd
podtrzymujemy NiedowaŜaj.
Energia
PrzewaŜaj
8,2
PGE
PrzewaŜaj
8,8
Tauron
PrzewaŜaj
6,7
Inne
NiedowaŜaj
9,3
Ryzyko niekorzystnej ustawy o energii odnawialnej, choć nadal obecne, zostało pozornie pominięte na kilka
miesięcy. Stos gotówki w PGE, tanie instalacje zasilane węglem brunatnym i domyślnie dobre wyniki za
2012 rok powinny wspierać kurs akcji. w przypadku Tauronu, podczas gdy ostatni wzrost kursu o 10% jest
nieco zbyt silny, sądzimy, Ŝe dywidenda w wysokości 0.31 zł (st. dywidendy 6,5%) powinna zapewnić nieco
wsparcia. Ponadto, kwestia Tauronu ma wsparcie ze strony Ministerstwa Gospodarki, które sugeruje, Ŝe
niektóre zasilane węglem mogą zostać zaniechane – trzymamy kciuki, Ŝe inwestycja Tauronu w Jaworznie
będzie co najmniej opóźniona. ChociaŜ działania Komisji Europejskiej w temacie wzrostu cen certyfikatów
CO2 mogą stanowić powaŜne zagroŜenie dla obu spółek, podtrzymujemy PrzewaŜaj w obu przypadkach.
Podtrzymujemy NiedowaŜaj dla Boryszewa, poniewaŜ nie widzimy Ŝadnych czynników wzrostu w krótkim
terminie. Sądzimy, Ŝe nowo mianowany prezes będzie potrzebował nieco czasu na zapoznanie się ze
spółką, a jego głównym zadaniem będzie restrukturyzacja. Dlatego spodziewamy się, Ŝe potencjalny
strumień informacji ze spółki zakryje problemy z restrukturyzacją i nie będzie wspierał kursu. Ponadto
ostatnia relatywna słabość kursu spółki wskazuje, Ŝe relacja ryzyko-zysk stała się negatywna dla
Boryszewa.
W następstwie drugiego miejsca pod względem stopy zwrotu w WIG20 dajemy NiedowaŜaj dla GTC,
poniewaŜ kurs mógł zawędrować nieco za wysoko – nie widzimy Ŝadnej pozytywnej zmiany w
fundamentach spółki.
Boryszew
NiedowaŜaj
13,9
GTC
NiedowaŜaj
n.a
Kernel
NiedowaŜaj
n.a
CięŜka sytuacja na rynku rolniczym zmusiła Kernel do obniŜenia oficjalnych prognoz na rok 2011/12.
Pomimo gwałtownej reakcji na te informacje sądzimy, Ŝe upłynie trochę czasu zanim Kernel ponownie
odzyska zainteresowanie inwestorów.
Synthos
NiedowaŜaj
7,7
Obawiamy się, Ŝe Synthos moŜe być zmuszony do istotnego zwiększenia ceny w swojej ofercie na Puławy.
Co więcej nowa emisja Rovese moŜe pogorszyć atrakcyjność spółek kontrolowanych przez M. Sołowowa.
* Zalecenia taktyczne odzwierciedlają pogląd autorów rekomendacji dotyczący przyszłego krótkoterminowego zachowania się kursu akcji spółek. Wartość fundamentalna spółek jest prezentowana w
oficjalnych rekomendacjach.
9
21 czerwca 2012
Perspektywy polskiego rynku - miesięcznik
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
DOKUMENTU
Niniejszy materiał przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.) ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty
ani rekomendacji zawarcia transakcji kupna lub sprzedaŜy jakiegokolwiek instrumentu finansowego, produktu lub towaru. Niniejszy materiał nie
stanowi porady inwestycyjnej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji
inwestora.
PowyŜszy materiał nie stanowi aktualizacji rekomendacji, cen docelowych czy prognozowanych wyników finansowych spółek – jest w nim zawarty
wyłącznie ewentualny komentarz do najnowszych wiadomości ze spółki wraz z ewentualnym przypomnieniem obowiązującej rekomendacji dla
spółki wydanej przez DM BZ WBK S.A. w terminie wcześniejszym. Opisane w niniejszym materiale okoliczności nie mają wpływu na dotychczas
wydane przez nas rekomendacje (o ile takie zostały wydane).
Ewentualne komentarze dot. spółek oraz ich wyników (pozytywne/neutralne/negatywne) nie stanowią zalecenia inwestycyjnego. Jedynym
obowiązującym zaleceniem inwestycyjnym dla kaŜdej ze spółek jest rekomendacja wydana przez DM BZ WBK S.A. w terminie wcześniejszym.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych,
poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania co najmniej dwóch sposobów wyceny.
Zawarte w niniejszym materiale informacje nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one
stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Dane prezentowane w niniejszym materiale zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM BZ WBK S.A. za wiarygodne,
jednakŜe DM BZ WBK S.A. nie moŜe zagwarantować ich dokładności i kompletności.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, GUS, NBP, EPFR, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa lub internetowe serwisy
finansowo-ekonomiczne.
W
przypadku
zamieszczenia
przy
poszczególnych
spółkach
informacji
„Overweight”/”Underweight”/”Neutral”
(„PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu
finansowego.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu
kurs danego instrumentu finansowego w ciągu miesiąca moŜe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
Niniejsze opracowanie i zawarte w nim komentarze są wyrazem wiedzy oraz poglądów autorów i nie powinny być inaczej interpretowane.
Inwestorzy korzystający z niniejszego materiału nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezaleŜnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności
aniŜeli te, które zostały wskazane w niniejszym materiale. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu, o ile przy jego sporządzaniu dołoŜył naleŜytej staranności.
DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z
przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte
przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do
wiadomości adresatów niniejszego dokumentu.
Niniejszy materiał nie zawiera ani nie stanowi oferty sprzedaŜy papierów wartościowych ani teŜ zaproszenia do złoŜenia oferty objęcia lub nabycia
papierów wartościowych albo skorzystania z usług inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych Ameryki, ani dowolnej innej jurysdykcji, w której taka
oferta lub zaproszenie do złoŜenia oferty byłoby sprzeczne z prawem. Niniejszy materiał nie moŜe być rozpowszechniany, bezpośrednio lub
pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki.
Przyjęte w Domu Maklerskim BZ WBK S.A. polityki, regulaminy i procedury zapewniają osobom sporządzającym analizę niezaleŜność, a takŜe
zachowanie naleŜytej staranności i rzetelności przy jej sporządzaniu. Stosowane w Domu Maklerskim BZ WBK S.A. odpowiednie polityki,
regulaminy i procedury mają na celu przeciwdziałanie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku ich powstania, pozwalają nimi zarządzać
w sposób zapewniający ochronę słusznych interesów Klientów.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
10