Pragma Faktoring - Pragma Inkaso SA

2011-11-23
Pragma Faktoring
Kupuj, cena docelowa 24,4 zł
Ciągła potrzeba poszukiwania instrumentów poprawiających sytuację płynnościową
przedsiębiorstw sprawia, że rynek faktoringu w Polsce dynamicznie rośnie o czym świadczy
wysoki 35% CAGR wartości obrotów faktorów w latach 2005-2010. Jednocześnie raporty
dotyczące rozwoju tego rynku potwierdzają wzrost świadomości przedsiębiorców na temat
korzyści płynących z rozwiązań i większej w stosunku do produktów kredytowych
funkcjonalności faktoringu (monitorowanie dłużników, windykacja czy przejęcie ryzyka
wypłacalności odbiorców). Na wzroście popularności wykorzystywania faktoringu jako
kluczowego narzędzia zarządzania przepływami pieniężnymi korzysta Pragma Faktoring,
kierując swoją ofertę do segmentu MSP, który cechuje niski poziom konkurencji ze strony
faktorów bankowych. Dodatkowo portfolio produktowe spółki uzupełniają usługi finansowania,
a uwzględniając ofertę podmiotu dominującego - Pragmy Inkaso (nabywanie wierzytelności oraz
inkaso), spółka posiada kompleksową ofertę jakiej oczekują klienci na szeroko rozumianym
rynku obrotu wierzytelnościami.
DANE SPÓŁKI
Ticker
PRF
Sektor
Usługi finansowe
13,3
Kurs (zł)
52 tyg. min/max (zł)
12,45 / 24
Liczba akcji (m szt.)
1,9
Kapitalizacja (m zł)
34
21%
Free float
0,4
Śr. wolumen 1M (k zł)
PRF
Tegoroczna prognoza zarządu spółki, która zakłada osiągnięcie zysku netto na poziomie
4,9 mln zł według naszych założeń zostanie przekroczona, a obecnie niski poziom dźwigni finansowej
(0,7x) w relacji do innych przedstawicieli branży notowanych na GPW, powinien sprawić że tempo
dynamiki wzrostu portfela wierzytelności spółki, a w rezultacie jej wyników będzie naszym zdaniem
wyższe niż całej grupy w kolejnych kwartałach. Przy tym spodziewamy się, że znacząca część
wypracowanych zysków będzie przeznaczona na wypłatę dywidendy, w rezultacie zakładając wypłatę
50% tegorocznego zysku DY może sięgnąć 7,5%.
20,00
15,00
m zł
Przychody brutto¹
2009
-
2010
-
2011P
208,7
2012P
314,4
2013P
408,5
2014P
466,3
Przychody netto¹
10,3
11,4
14,3
19,9
24,1
26,7
EBIT
-0,1
2,5
6,6
10,8
13,4
15,5
0,4
2,9
6,9
11,1
13,7
15,9
0,1
0,2
5,1
5,8
6,9
7,9
828,5
220,6
6,8
5,9
4,9
4,3
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
ROE (%)
51,5
8,5
9,6
7,4
6,7
6,5
0,1%
0,4%
10,9%
15,3%
16,5%
17,1%
-
-
0,9
1,2
1,3
1,4
Dźwignia fin. (x)
¹ przychody brutto to wpływy, które pomniejszone o kwoty należne m.in. wierzycielom pierwotnym stanowią przychody netto
Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM
Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.
23-9-11
23-10-11
23-8-11
Spółka działa na szeroko rozumianym rynku
obrotu wierzytelnościami oferując produkty
faktoringowe oraz udzielając finansowania.
Swoją ofertę kieruje do sektora MSP, tym
samym nie konkuruje z faktorami bankowymi.
AKCJONARIAT³
% kap. % głos.
79,4
³ względnia zarejestrowane przez KRS obniżenie KZ
WAŻNE DATY
-
DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE)
EBITDA
23-7-11
OPIS DZIAŁALNOŚCI
Pragma Inkaso
Projekcję rezultatów finansowych Pragmy Faktoring sporządziliśmy w oparciu o przyjęty
scenariusz rozwoju struktury produktowej portfela aktywów, projekcję kontraktacji bazującej na
poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę i rotacji produktów z
uwzględnieniem wymaganego poziomu prowizji dla umów faktoringowych i IRR dla pożyczek. W
wyniku tak przeprowadzonej analizy, wartość spółki, na podstawie metody dochodowej
szacujemy na 77,2 mln zł, tj. 30,1 zł za 1 akcję. Ostateczna 9-miesięczna cena docelowa dla akcji
spółki wyliczona jako średnia ważona odczytów metody dochodowej i porównawczej, kształtuje
się na poziomie 24,4 zł, tj. 84% powyżej bieżących notowań, co skłania nas do wydania
rekomendacji KUPUJ.
23-6-11
23-5-11
23-4-11
23-3-11
23-2-11
23-1-11
10,00
23-12-10
Pozytywne tendencje rynkowe mają swoje odzwierciedlenie w dynamice kontraktacji oraz
poziomie przychodów i zysku spółki, które w 3 kw. br. wyniosły odpowiednio 2 mln zł (narastająco
5,3 mln zł) i 1,2 mln zł (narastająco 3,8 mln zł). Warto zwrócić uwagę na bezpieczny charakter
zawieranych przez spółkę umów faktoringowych. W sprzedaży tego produktu dominuje faktoring
niepełny (z zachowaniem roszczenia regresowego do faktoranta), który stanowi 90% wartości portfela
należności faktoringowych, jednocześnie 22% tych należności jest dodatkowo ubezpieczone polisą na
wypadek utraty płynności faktoranta.
25,00
23-11-10
Sprzyjające otoczenie rynkowe potwierdzają raporty KRD, który szacuje obecną wartość
wymagalnych zobowiązań konsumentów i przedsiębiorstw na 100 mld zł. Badania instytucji dowodzą,
że jedynie 20% przedsiębiorstw nie odczuwa problemów z regulowaniem zobowiązań przez
kontrahentów, natomiast zaledwie 13% z nich zakłada że takie trudności nie wystąpią w ciągu
najbliższych 12 miesięcy. Tym samym problem z egzekwowaniem należności jest widoczny choć
sytuacja jest lepsza niż w 2009r., a odczyty wskaźnika średniego okresu przeterminowania należności
wciąż bardziej korzystne. Jednakże odsetek przeterminowanych należności w portfelu firm jest wciąż na
wysokim poziomie, a w rezultacie problemów ze spływem należności przedsiębiorstwa nie mogą
terminowo regulować swoich płatności, co doprowadza do zatorów płatniczych .
POPRZEDNIE REKOMENDACJE
-
ANALITYK
Grzegorz Kujawski
(48 22) 433-83-69
[email protected]
83,9
Pragma Faktoring
Wycena
Wycena DCF
Wartość Pragmy Faktoring na podstawie metody dochodowej szacujemy na 77,2 mln zł, tj. 30,1 zł za jedną
akcję. Model DCF został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń:
•
prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki, w oparciu o przyjęty scenariusz
rozwoju struktury produktowej portfela aktywów finansowych, projekcję kontraktacji i rotacji produktów z
uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR dla umów kupna wierzytelności
i pożyczek oraz poziomu prowizji dla umów windykacji na zlecenie oraz umów faktoringowych (wszystkie
wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym);
•
projekcję kontraktacji sporządzono odrębnie dla 2 linii biznesowych: faktoring oraz udzielanie finansowania w
oparciu o oszacowany w poszczególnych okresach szczegółowej prognozy potencjalny limitu zaangażowania
spółki bazujący na poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę, który służył ustaleniu
zdolności finansowania portfela aktywów finansowych, na które składa się kapitał własny oraz środki
pozyskane z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek oraz emisji obligacji;
•
jednocześnie projekcję kontraktacji usługi windykacji na zlecenie, która nie wymaga zaangażowania
kapitałowego spółki tylko posiadania odpowiednich zasobów operacyjnych oraz infrastrukturę IT sporządzono
w oparciu o założenia dotyczące potencjału operacyjnego spółki.
•
przychody zaprezentowano w szyku rozwartym, tj. prognoza przychodów brutto ze sprzedaży uwzględnia
wpływy z poszczególnych biznesowych, które pomniejszone o kwoty należne klientom (wierzycielom
pierwotnym w przypadku umów nabycia wierzytelności, faktorantom w przypadku umów faktoringu) oraz wpłat
w przypadku umów windykacji na zlecenie w ramach powierniczego przelewu wierzytelności stanowią
przychody ze sprzedaży netto;
•
nakłady inwestycyjne ze względu na specyfikę prowadzonej działalności (niski udział wartości niematerialnych
i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych w strukturze aktywów) w poszczególnych latach szczegółowej
prognozy oscylować będą wokół poziomu odtworzenia majątku;
•
polityka dywidendowa dostosowana została do wysokości operacyjnych wolnych przepływów pieniężnych
netto (suma przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnych - OFCF) i docelowo
stanowić będzie 80% OFCF;
•
koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto
rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,8%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,0%, a
współczynnik beta przyjęto na poziomie neutralnym;
•
wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu
obliczono jako iloczyn docelowego poziomu wskaźnika ROE (dla 2016r.) i stopy zysków zatrzymanych;
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Wartość rezydualna (TV)
20
6
0
0
20
17
2,5
24
7
0
0
14
10
2,9
27
8
0
0
15
10
3,5
29
9
0
0
15
10
3,9
32
10
0
0
14
8
4,5
Zysk netto (2016P)
ROE (2016P)
Zyski zatrzymane (RE)
Implikowane g (ROExRE)
TV
Zdyskontowana TV
Stopa wolna od ryzyka (%)
Premia rynkowa (%)
Beta (x)
Koszt kapitału własnego (%)
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
Wartość bieżąca FCF
Suma DFCF
Zdyskontowana wartość rezydualna
Wartość spółki
Liczba akcji (m szt.)¹
Wartość 1 akcji 01.01.2012 (zł)
Cena docelowa 9m (zł)
2
13
65
77
2,6
30,1
32,1
2
3
3
3
WYCENA DCF (FCFE)
Przychody ze sprzedaży netto
Zysk netto
Amortyzacja
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje w kapitał obrotowy
Zmiana zadłużenia
FCF
analiza wrażliwości
zmiana g
3%
4%
5%
9,8%
27,0
30,6
35,5
zmiana kosztu kapitału własnego
10,3%
10,8%
11,3%
25,1
23,4
21,9
28,2
32,1
24,2
32,2
29,5
27,2
10
18%
20%
3,9%
120
65
11,8%
20,6
22,6
25,2
¹ uwzględnia umorzenie akcji własnych
Źródło: Trigon DM
2
Pragma Faktoring
Wycena porównawcza
Grupę porównawczą dla Pragmy Faktoring stanowiły wybrane spółki z branży obrotu wierzytelnościami,
chociaż portfolio produktowe spółki zawiera usługi faktoringu i udzielania finansowanie, tym samym różni się od
typowej dla tych podmiotów działalności polegającej na inwestowaniu w portfele wierzytelności oraz świadczeniu usług
windykacji na zlecenie. Jednocześnie najbardziej zbliżonymi profilem działalności do Pragmy Faktoring spółkami są
Cash Flow i Eurofator, jednakże ze względu na brak obecnie prognoz dla obu spółek, wykluczyliśmy je z porównań.
W rezultacie grupę porównawczą stanowiły: Kredyt Inkaso, Kruk, Magellan, MW Trade oraz Pragma
Inkaso. Wycenę sporządziliśmy w oparciu o wskaźniki P/E oraz P/BV. Ostatecznie zdecydowaliśmy się nadać
równe wagi obu mnożnikom, gdyż rekoncyliacja wyników spółek, która byłaby podstawą do doceniania
któregoś z mnożników, jest znacząco utrudniona. Bowiem, pomimo tego że spółki te stosują jeden standard
rachunkowy posiadają odmienną politykę rachunkowości w zakresie prezentowania wartości godziwej portfeli
w bilansie oraz rozpoznawania przychodów i kosztów z tytułu prowadzonej działalności. Takie podejście
oznaczało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 15,9 - 18,8 zł.
P/E (x)
ROE (%) ND/E (x)
MC
(m zł)¹
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
3Q'11
3Q'11²
Kruk
693
10,6
9,1
8,3
2,9
2,2
1,7
33,4
1,6
Kredyt Inkaso
Magellan
MW Trade
Pragma Inkaso
Mediana
Pragma Faktoring
Im plikow ana w artość 1 akcji (zł)
dyskonto (premia)
154
237
64
60
34
-
8,9
8,3
6,8
9,0
8,9
6,8
17,5
32%
7,8
7,2
5,4
6,2
7,2
5,9
16,4
24%
7,1
6,4
4,3
5,5
6,4
4,9
17,3
30%
1,1
1,3
1,4
1,3
1,3
0,9
18,8
41%
0,9
1,1
1,1
1,1
1,1
0,9
16,9
27%
0,8
0,9
0,9
0,9
0,9
0,8
15,9
20%
7,8
17,9
23,5
19,0
19,0
11,2
-
0,9
2,5
5,6
0,8
1,6
0,5
-
WYCENA PORÓWNAWCZA
P/BV (x)
¹ kursy zamknięcia z dnia 22.11.2011
² dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego
Źródło: Trigon DM, Bloomberg
Profil działalności spółek stanowiących grupę porównawczą
Cash Flow
Spółka operuje na rynku obrotu wierzytelnościami poprzez windykację wierzytelności wymagalnych z
segmentu B2B na zlecenie (inkaso) oraz zaangażowanie własnych środków poprzez m.in. nabywanie wierzytelności,
udzielanie pożyczek czy usługi faktoringu. Skala prowadzonej działalności mierzona sumą bilansową (na koniec
czerwca 37,6 mln zł) bez uwzględnienia zmian w sposobie wyceny bilansowej aktywów finansowych pomiędzy
spółkami jest znacząco mniejsza od Pragmy Faktoring. Jednakże ze względu na brak prognoz dla spółki, pomimo
prowadzenia najbardziej zbliżonej do Pragmy działalności spółka nie została uwzględniona w grupie
porównawczej.
Kredyt Inkaso
Spółka dotychczas specjalizowała w inwestowaniu w pakiety wierzytelności pozabankowych masowych
nabywanych od wierzycieli pierwotnych, którymi są firmy telekomunikacyjne, dostawcy telewizji kablowej i Internetu,
oraz dostawcy mediów. Obecnie spółka operuje również na rynku zakupów portfeli wierzytelności bankowych
detalicznych, którego wartość nominalna w Polsce jest 7-9 krotnie większa (5 - 6 mld zł rocznie) niż wartość rynku
pozabankowego (600 – 800 mln zł rocznie). Suma bilansowa spółki na koniec czerwca wynosiła 382,6 mln zł. Kredyt
Inkaso w ostatnich kwartałach znacząco zwiększył bazę kapitałową (na dzień ostatniego opublikowanego
sprawozdania finansowego spółki wartość jej środków pieniężnych wyniosła 100 mln zł) przygotowując się na
zakupów portfeli bankowych, co w horyzoncie 2-3 kwartałów powinno przełożyć się na wzrost rezultatów
finansowych. Podaż środków na rynku obrotu wierzytelności dotyczyła też innych podmiotów i spowodowała
wzrost cen pakietów (zmniejszenie dyskonta jest również efektem wyższej jakości portfeli), co oznacza że
zrealizowany na pakietach IRR będzie zależał od dobrej wyceny ich potencjału.
Kruk
Kruk prowadzi działalność mieszaną zarówno inwestując w portfele wierzytelności jak również zajmując się
windykacją na zlecenie. W strukturze nabywanych portfeli dominują detaliczne wierzytelności bankowe oraz w
mniejszym stopniu korporacyjne bankowe i detaliczne pozabankowe. Spółka jest również czołowym graczem na rynku
3
Pragma Faktoring
rumuńskim, czeskim i słowackim oraz rozpoczęła działalność na Węgrzech. W przyszłości poza eksploracją kolejnych
rynków zagranicznych spółka powinna czerpać rosnące korzyści z komercyjnego wykorzystanie własnej bazy danych
o dłużnikach ERIF (obecnie 1mln rekordów) oraz ze wzrostu wolumenu krótkoterminowych pożyczek dla swoich
klientów, którzy nie mają zdolności zaciągania zobowiązań finansowych na rynku bankowym. Suma bilansowa spółki
na koniec 3 kw. wyniosła 700,1 mln zł.
Magellan
Magellan oferuje produkty finansowe dedykowane uczestnikom rynku medycznego, głównie SP ZOZ
(finansowanie należności, refinansowanie zobowiązań, pożyczki, gwarancje, umowy faktoringowe i leasingowe). W
skład grupy wchodzą spółki zagraniczne, które świadczą usługi w Czechach i na Słowacji oraz MED Finance. MED
Finance rozwija produkty z obszaru sprzedaży vendorskiej. Konstrukcja ich polega na organizowaniu finansowania dla
przedsięwzięć inwestycyjnych m.in. szpitali (głównie w postaci sprzętu medycznego), poprzez nabycie tego sprzętu od
dostawcy i następnie przekazanie do kontrahentowi, który jednocześnie będzie stroną umowy pożyczki, leasingu,
faktoringu czy sprzedaży ratalnej zawartej z MED Finance. Portfel aktywów finansowych grupy na koniec 3 kw. wyniósł
621,1 mln zł. Podstawową różnicą pomiędzy działalnością spółki a podmiotów operujących na rynku obrotu
wierzytelności jest profil klienta, który w przypadku Magellana nie posiada zdolności upadłościowej (dotyczy
to SP ZOZ), a za jego zobowiązania odpowiada ostatecznie SP. Tym samym otoczenie rynkowe spółki
generuje mniejsze ryzyko operacyjnie .
MW Trade
W ramach działalności MW Trade wyodrębnić można obecnie pięć linii biznesowych, z których najistotniejszą
jest finansowanie i restrukturyzacja zobowiązań SP ZOZ. Nową linię biznesową stanowi dystrybucja produktów
przygotowanych we współpracy ze spółkami bankowymi i ubezpieczeniowymi należącymi do grupy Getin Holding,
gdzie spółka nie jest bezpośrednio stroną umowy, lecz występuje jako dystrybutor uzyskujący wynagrodzenie
prowizyjne od zrealizowanych projektów. Taka konstrukcja ogranicza ryzyko biznesowe związane z finansowaniem
podmiotów publicznych oraz komercyjnych posiadających zdolność upadłościową. Jednocześnie oznacza podział
pożytków z realizacji tego typu umów pomiędzy spółką - dystrybutorem a spółką finansującą. Portfel aktywów
finansowych spółki na koniec 3 kw. wyniósł 295,3 mln zł. Oferta produktowa spółki zbliżona jest do tej oferowanej
przez Magellana, choć spółka posiada węższy zakres konstrukcji produktowych (np. MW Trade nie posiada
produktu gwarancja opartego na konstrukcji poręczenia, który po wprowadzeniu ustawy o działalności
leczniczej jest bardzo popularny wśród dostawców do szpitali). MW Trade natomiast wyróżnia linii biznesowa
związana z dystrybucją produktów bankowych i ubezpieczeniowych.
Pragma Inkaso
Pragma Inkaso jest podmiotem dominującym wobec Pragmy Faktoring, która świadczy usługi w zakresie
obrotu wierzytelnościami zarówno poprzez zaangażowanie kapitałowe w nabywanie pojedynczych pozabankowych
wierzytelności korporacyjnych jak również oferowanie usług windykacji wierzytelności na zlecenie (umowy inkasa).
Ofertę produktową spółki uzupełniają usługi faktoringowe oraz udzielania finansowania, jednakże kompetencje w tym
obszarze po przeprowadzonej reorganizacji grupy z związku z przejęciem Pragmy Faktoring są skupione w tym
podmiocie.
Wycena metodą implikowanego P/BV
Powyższa metoda pozwoliła w oparciu o wskaźniki ROE oraz P/BV dla banków notowanych na GPW
wyznaczyć linię trendu, która posłużyła do wyceny spółki na podstawie średniego wskaźnika ROE szacowanego w
latach 2011 - 2013. Współczynnik determinacji na poziomie 0,8 wskazuje na wysoką zależność pomiędzy wskaźnikiem
ROE a P/BV dla poszczególnych banków. Powyższa metoda implikuje wycenę Pragmy Faktoring na poziomie
64,2 mln zł, czyli 25,0 zł za jedną akcję.
Linia trendu
2,5
2,0
y = 12,524x - 0,1817
R² = 0,8001
1,5
P/BV
1,0
0,5
0,0
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
ROE
Źródło: Trigon DM
4
Pragma Faktoring
MNOŻNIKI DLA BANKÓW
PKO BP
Pekao
BZWBK
BRE
ING
Bank Handlow y
Getin Holding
Bank Millennium
Kredyt Bank
BGŻ
MC
(m zł)¹
2011P
P/E (x)
2012P
2013P
2011P
40 313
35 656
15 931
10 947
10 083
8 676
5 366
4 440
3 187
1 779
10,4
12,5
13,5
10,7
11,2
12,5
7,2
9,6
8,9
19,4
9,7
11,7
12,2
11,1
10,8
11,3
8,0
10,0
9,6
17,7
8,7
10,7
11,4
9,8
9,7
10,3
6,5
8,7
8,6
11,1
1,8
1,7
2,2
1,4
1,6
1,3
1,0
1,0
1,0
0,7
P/BV (x)
2012P
1,6
1,6
2,1
1,3
1,4
1,3
0,9
0,9
1,0
0,6
2013P
1,5
1,6
1,9
1,2
1,3
1,3
0,8
0,9
0,9
0,6
ROE (%)
1H'11
16,0
13,1
15,5
12,1
14,3
11,7
9,4
9,9
7,7
-
¹ kursy zamknięcia z dnia 21.11.2011
Źródło: Bloomberg
WYCENA MET. IMPLIKOWANEGO P/BV
2011P
2012P
2013P
10,9
15,3
16,5
36,5
1,6
25,0
39,8
43,8
Pragma Faktoring ROE (%)
linia trendu: P/BV = 12,52*ROE-0,18, R^2 = 0,80
BV (m zł)
Implikow any P/BV (x)¹
Im plikow ana w artość 1 akcji (zł)
¹ w yznaczony dla ROE jako w artości średniej z lat 2011 - 2013
Źródło: Trigon DM
Podsumowanie wyceny
Wartość spółki Pragma Faktoring na podstawie modelu DCF techniką zdyskontowanych przepływów
pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) szacujemy na 77,2 mln zł, czyli 30,1 zł za jedną akcję, co implikuje premię do
obecnej ceny rynkowej spółki na poziomie 126%. Zestawiając rezultaty spółki z wynikami podmiotów stanowiących
grupę porównawczą sporządzona wycena mnożnikowa implikuje wartość biznesu spółki na poziomie 44,1 mln zł, czyli
17,2 zł za jedną akcję. Dodatkowo posłużyliśmy się metodą implikowanego P/BV, która na podstawie linii trendu dla
relacji odpowiednich par ROE P/BV oznaczała wycenę spółki na poziomie 64,2 mln zł, czyli 25,0 zł za jedną akcję.
PODSUMOWANIE WYCENY
Wycena DCF
Wycena porów naw cza
Wycena metodą implikow anego P/BV
Średnia w ażona m etod
Cena docelow a 9m
Waga
(x)
Wycena (m zł)
Wycena 1 akcji (zł)
0,3
0,5
0,2
77,2
44,0
64,2
30,1
17,1
25,0
58,0
62,7
22,6
24,4
Źródło: Trigon DM
Nadając wspomnianym metodom odpowiednie wagi, wartość grupy operującej na rynku obrotu wierzytelności
i świadczącej usługi finansowe szacujemy na 58,0 mln zł, czyli 22,6 zł za jedną akcję, natomiast 9-miesięczną cenę
docelową ustalamy na poziomie 62,7 mln zł, czyli 24,4 zł za jedną akcję co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej
spółki na poziomie 83,8%.
Informacje na temat profilu działalności Pragmy Faktoring, otoczenia rynkowego i konkurencyjnego
oraz podsumowanie kwartalnych wyników spółki stanowią część raportu analitycznego poświęconego grupie
Pragma Inkaso
5
Pragma Faktoring
Wyniki i prognozy
IIQ'10
20,0
2,2
-24%
0,6
0,7
-0,5
IIIQ'10
27,6
2,6
32%
0,8
0,9
1,2
IVQ'10
29,3
2,8
36%
-1,4
-1,3
-2,0
IQ'11
31,1
3,0
6%
1,8
1,9
1,6
IIQ'11
50,7
3,4
54%
1,6
1,7
1,1
IIIQ'11
62,7
3,8
144%
2,0
2,1
1,2
29%
33%
-24%
-7,6
32%
35%
45%
-6,3
-50%
-47%
-72%
-9,9
59%
62%
54%
24,2
48%
49%
31%
11,1
54%
56%
32%
23,7
2009
61,9
3,5
58,4
46,3
12,2
61,9
59,2
1,0
0,0
1,7
0,0
-12,2
2010
57,3
1,7
55,6
45,7
9,9
57,3
55,8
0,7
0,0
0,8
0,0
-9,9
2011P
72,6
1,9
70,7
66,4
1,1
72,6
36,5
29,4
28,4
6,6
4,6
31,9
2012P
92,9
1,8
91,1
86,5
1,1
92,9
39,8
43,4
42,3
9,6
7,5
48,7
2013P
106,8
1,7
105,1
100,3
1,1
106,8
43,8
51,1
50,1
11,8
9,5
58,5
2014P
121,6
1,6
120,1
115,1
1,1
121,6
48,2
59,1
58,1
14,3
11,9
68,8
0%
0%
0%
0%
11%
8%
15%
7%
17%
7%
17%
7%
Przychody ze sprzedaży brutto
Przychody ze sprzedaży netto
Amortyzacja
Wynagrodzenia i inne świadczenia
Usługi obce
Pozostałe koszty operacyjne
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Zysk netto
Zysk skoryg.
10,3
0,5
3,5
1,1
5,5
-0,1
0,4
1,4
1,2
0,1
0,1
11,4
0,3
3,4
1,1
4,0
2,5
2,9
0,7
0,7
0,2
0,2
208,7
14,3
0,3
3,6
2,5
1,3
6,6
6,9
6,1
1,0
5,1
5,1
314,4
19,9
0,3
3,8
3,4
1,6
10,8
11,1
7,2
1,4
5,8
5,8
408,5
24,1
0,3
4,1
4,1
2,2
13,4
13,7
8,5
1,6
6,9
6,9
466,3
26,7
0,4
4,4
4,5
2,0
15,5
15,9
9,7
1,8
7,9
7,9
Rentowność
- EBIT
- EBITDA
- netto
- stopa podatku dochodowego
-1%
4%
1%
85%
22%
25%
2%
92%
46%
48%
35%
17%
54%
56%
29%
19%
56%
57%
29%
19%
58%
59%
29%
19%
CF operacyjny
- amortyzacja
CF inwestycyjny
- CAPEX
CF finansowy
- dywidenda
Środki pieniężne na koniec roku
9,6
0,5
0,0
-1,3
-6,5
0,0
12,2
1,3
0,3
0,1
-1,5
-3,7
0,0
9,9
4,9
0,3
-21,2
-0,1
7,5
-10,5
1,1
6,1
0,3
-20,3
-0,2
14,3
-2,5
1,1
7,2
0,3
-14,1
-0,2
6,9
-2,9
1,1
8,2
0,4
-15,1
-0,3
6,9
-3,5
1,1
Liczba akcji (m szt.)
BVPS (zł)
EPS (zł)
EPS (skoryg.)
DPS (zł)
3,8
15,58
0,02
0,02
0,00
3,5
15,95
0,06
0,06
0,00
2,6
14,24
1,97
1,97
4,09
2,6
15,53
2,27
2,27
0,98
2,6
17,08
2,69
2,69
1,14
2,6
18,80
3,06
3,06
1,35
P/E (x)
P/E skoryg. (x)
EV/EBITDA (x)
P/BV (x)
828,5
828,5
51,5
0,9
220,6
220,6
8,5
0,8
6,8
6,8
9,6
0,9
5,9
5,9
7,4
0,9
4,9
4,9
6,7
0,8
4,3
4,3
6,5
0,7
m zł
Przychody ze sprzedaży brutto
Przychody ze sprzedaży netto
- zmiana (r/r)
EBIT
EBITDA
Zysk netto
Rentowność
- EBIT
- EBITDA
- netto
Dług netto
m zł
Aktywa
Majątek trwały
Majątek obrotowy
- pozostałe aktywa finansowe
- gotówka
Pasywa
Kapitały własne
Zobowiązania długoterminowe
- kredyty, obligacje
Zobowiązania krótkoterminowe
- kredyty, obligacje
Dług netto
ROE
ROA
Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM
6
Research:
Sales:
Tomasz Mazurczak
[email protected]
(22) 4338-368
Hanna Kędziora
[email protected]
(22) 4338-371
Michał Sztabler
[email protected]
(22) 4338-375
Grzegorz Kujawski
[email protected]
(22) 4338-369
Paweł Wiśniewski
[email protected]
(22) 4338-365
Krzysztof Kasiński
[email protected]
(22) 4338-364
Artur Szymecki
[email protected]
(22) 4338-363
Mariusz Musiał
[email protected]
(22) 4338-385
Krzysztof Zajkowski
[email protected]
(22) 4338-362
Artur Pałka
[email protected]
(22) 4338-361
Disclaimer
Informacje ogólne
Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. („Dom Maklerski”). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.
Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców
(na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, „Rozporządzenie w sprawie rekomendacji”).
Objaśnienia używanej terminologii fachowej:
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki
free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki
min/max 52 tyg. – minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni
średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację
zysk skorygowany – zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym
CF – cash flow, przepływy pieniężne
capex – suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe
ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki
EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki
DY – stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski
KUPUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 20%
TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego
SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 20%
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 9 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego.
Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację.
Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym.
Stosowane metody wyceny
DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych
wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend.
Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa
porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych.
Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka
W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem
faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
Dokumencie.
Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się
nieodpowiednie dla danego inwestora.
Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w
przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego.
Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz
oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę.
O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego.
Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości.
Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny
rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach.
Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem
emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również
zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom.
Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie
Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów.
Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon
Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu
(lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego.
Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby
udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać.
Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym:
- wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń;
- potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej „Regulaminem”)
oraz akceptuje postanowienia Regulaminu;
- wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń
zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony
wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu.
Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.