Ile warta jest wolność wyboru

Ile warta jest wolność wyboru - opcje
rzeczowe
Szczególnie istotną umiejętnością, jaką musi posiąść organizacja, która chce zaistnieć w warunkach silnej
konkurencji, jest zdolność szybkiej adaptacji do zmieniających się wymagań rynku. Aby móc sprostać tym
wymaganiom, menedżerowie zarządzający przedsiębiorstwami potrzebują narzędzi analitycznych
wspomagających podejmowanie decyzji, w warunkach cechujących się wysoką zmiennością.
Jednym z najczęstszych problemów, przed którym stają menedżerowie zarządzający przedsiębiorstwem, jest
jak ocenić opłacalność zamierzeń inwestycyjnych, które mają pomóc w rozwoju i zwiększeniu
konkurencyjności firmy.
Zdecydowanie najpopularniejszą obecnie metodą takiej oceny, znaną i stosowaną w większości firm, jest
metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych. Jej istotą jest użycie stopy dyskontowej
uwzględniającej czynnik czasu oraz czynnik ryzyka w celu sprowadzenia przyszłych przepływów
finansowych z inwestycji do wartości na moment rozpoczęcia projektu i następnie ich porównanie z
niezbędnymi nakładami. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została stworzona i była
pierwotnie wykorzystywana w celu wyceny inwestycji w instrumenty finansowe, z których przepływy znane
są już w momencie podejmowania decyzji. Użycie techniki DCF do oceny projektów inwestycyjnych oznacza
konieczność projekcji przepływów finansowych związanych z przedsięwzięciem w całym horyzoncie
inwestycyjnym. Metoda zakłada realizację z góry przyjętej strategii, bez względu na zmiany zachodzące w
otoczeniu.
Tymczasem w realnych sytuacjach pierwotne plany często są rewidowane. Próbą włączenia do analiz zmian
jest analiza kilku możliwych scenariuszy zdarzeń i związanych z nimi decyzji zarządczych. Uwzględnienie
kilku scenariuszy może być jednak źródłem komplikacji, które decydują o niedoskonałości tej metody
analizy. Problem polega na tym, iż nie istnieje jedna stopa procentowa, która mogłaby służyć do
dyskontowania wszystkich przyszłych przepływów. Każdy ze scenariuszy cechuje zazwyczaj różny poziom
niepewności. Często różne strumienie gotówki w tym samym projekcie są obarczone różnym ryzykiem.
Oznacza to konieczność szacowania wielu stóp dyskontowych, dla poprawnego określenia wartości
inwestycji. Tak więc istotną praktyczną trudnością w stosowaniu metody zdyskontowanych przepływów
pieniężnych jest zbudowanie projekcji przyszłych przepływów finansowych związanych z realizacją projektu
oraz wyznaczenie właściwych stóp dyskontowych poprawnie odzwierciedlających ryzyko związane z
realizacją różnych scenariuszy. Im wyższe spodziewane ryzyko osiągnięcia założonych przychodów z
inwestycji, tym wyższa stopa dyskonta, a w rezultacie mniejsza oczekiwana wartość całego projektu. Tym
samym ryzyko jest traktowane jednoznacznie negatywnie, choć - jak za chwilę wykażemy - wcale na to nie
zasługuje.
Ryzyko to możliwość osiągnięcia rezultatu niezgodnego z oczekiwaniami, a więc zarówno gorszego jak i
lepszego od najlepszych wcześniejszych szacunków. Tak więc im wyższe ryzyko, tym większe
prawdopodobieństwo, że rzeczywiste wyniki będą znacznie odbiegać od ich oczekiwanej wartości. Stąd
1
jednoznaczne określenie ryzyka jako wroga nie jest uzasadnione, ponieważ raz działa ono na korzyść, innym
razem na niekorzyść osiąganych wyników. Usprawiedliwieniem dla potraktowania ryzyka tylko i wyłącznie
jako zagrożenia jest uznanie człowieka za istotę cechującą się silną awersją do ryzyka. Zazwyczaj
przedsiębiorca nie lubi w swej działalności hazardu. Jednak ryzyko jest nieodłączną częścią naszej
rzeczywistości, dlaczego więc nie nauczyć się z nim żyć i czemu nie uczynić z niego naszego
sprzymierzeńca?
Tym, co różni inwestycje w ryzykowne przedsięwzięcia od gry w ruletkę jest fakt, że zarządzając
przedsięwzięciem nie jesteśmy tylko biernymi obserwatorami rzeczywistości, ale możemy aktywnie reagować
na zmiany zachodzące na rynku i pojawiające się wraz z upływem czasu informacje, które zmniejszają
niepewność związaną z kierunkiem rozwoju zdarzeń. Jeśli firma rozpoczyna działalność w nowym segmencie
rynku, to fakt, że jej przyjęcie może być z równym prawdopodobieństwem bardzo chłodne albo bardzo
entuzjastyczne, wcale nie oznacza, że zrealizowany wynik będzie z jednakowym prawdopodobieństwem
znacznie mniejszy bądź znacznie większy od zera. W większości przypadków istnieje bowiem możliwość
rewizji pierwotnych planów w odpowiedzi na obserwowany rozwój rzeczywistości. Jeśli nowy produkt po
wprowadzeniu do sprzedaży okaże się rynkowym przebojem, to naturalną reakcją będzie rozszerzenie skali
produkcji i tym samym zwiększenie potencjalnego zysku. W przypadku, gdy zainteresowanie nowym
towarem czy usługą będzie znikome, w większości sytuacji istnieje możliwość ograniczenia skali działania
czy nawet porzucenia inwestycji lub jej sprzedaży za wartość likwidacyjną, a tym samym znaczne
ograniczenie strat w stosunku do wyniku, jaki zostałby osiągnięty przy biernej realizacji sformułowanego w
punkcie startu planu. Aktywne zarządzanie pozwala zatem na osiągnięcie lepszych wyników, niż wynikałoby
to z praw statystycznych.
Wysokie ryzyko cechujące przyszłe zdarzenia może zatem oznaczać wzrost potencjalnych zysków. Jedynym
warunkiem, który musi zostać spełniony, by z ryzyka uczynić sprzymierzeńca, jest posiadanie możliwości
rewizji pierwotnych planów i dostosowania ich do zmieniającej się rzeczywistości. Im wyższe jest ryzyko,
tym większe prawdopodobieństwo, że osiągnięty w przyszłości wynik będzie się różnił od naszych
szacunków. W przypadku zaistnienia negatywnego scenariusza, strata może zostać ograniczona przez
odpowiednio wczesne wycofanie się z inwestycji w reakcji na pojawiające się fakty. W przypadku
pozytywnego rozwoju zdarzeń zyski staną się naszym udziałem w pełnej wysokości, a nawet ich wielkość
może zostać zwiększona, jeśli umiejętnie rozszerzona zostanie skala inwestycji. Dzięki aktywnemu
zarządzaniu inwestycją menedżer przestaje być biernym obserwatorem zdarzeń, a realizacja przyjętego w
punkcie startu planu przestaje być dla niego obowiązkiem stając się jego prawem, czyli opcją.
Nowym narzędziem służącym wycenie projektów inwestycyjnych, które pozwala w bezpośredni sposób
uwzględnić prawo do modyfikacji bazowego scenariusza, jest metoda opcji rzeczowych. Technika ta
wykorzystuje dobrze rozwinięte modele wyceny instrumentów pochodnych, znajdujących się w obrocie
giełdowym. Jej przewaga w stosunku do metod opartych wyłącznie na kalkulacji zdyskontowanych
przepływów pieniężnych jest więc szczególnie istotna w przypadku oceny inwestycji dokonywanych w
dziedzinach działalności gospodarczej, w których swobodna gra sił rynkowych oraz silna presja ze strony
konkurencji powodują m.in. duże wahania wielkości popytu na produkty i usługi, ich cen oraz kosztów
wytwarzania. Zastosowanie tej metody jest szczególnie uzasadnione w momencie wejścia firmy w nowy
obszar działalności, z czym związana jest duża niepewność odnośnie reakcji rynku na nową ofertę. Po
przystąpienie Polski do Unii Europejskiej, rodzime przedsiębiorstwa będą częściej postawione w takiej
właśnie sytuacji. Będą one bowiem działać na znacznie większych i bardziej konkurencyjnych rynkach, a te
które jeszcze nie uczestniczą w wymianie międzynarodowej, staną w obliczu możliwości wejścia na nowe,
niedostępne dla nich dotąd obszary, gdzie przyjęcie ich produktów i usług pozostaje niewiadomą.
Metoda opcji rzeczowych pozwala w wycenie uwzględnić fakt, że w zależności od zmian na rynku menedżer
zarządzający inwestycją będzie realizował inny plan działania. Jej stosowanie nie wymaga szacowania stóp
rynkowych uwzględniających premię za ryzyko. Możliwe jest to dzięki użyciu do wyceny opcji rzeczowych
modeli wyceny opcji znajdujących się w obrocie giełdowym. Najpopularniejszymi spośród tych modeli są bez
wątpienia analityczne rozwiązania zaproponowane przez Blacka i Scholesa i rozwiązanie numeryczne znane
2
jako model dwumianowy. Analiza z ich zastosowaniem potwierdza znany dobrze uczestnikom rynków
finansowych fakt, że im wyższa zmienność cechuje wartość aktywów, na który została wystawiona opcja, tym
wyższa jest ich cena. Tym samym potwierdza się słuszność zaprezentowanego wyżej twierdzenia, że jeśli
menedżer dzięki aktywnemu zarządzaniu posiada prawo, a nie obowiązek realizacji projektu (czyli posiada
opcję), to wzrost ryzyka będzie oznaczał wzrost oczekiwanej wartości całej inwestycji.
Większość projektów inwestycyjnych zawiera przynajmniej jedną opcję rzeczową. Przykładem niech będzie
prawo do rozszerzenia wielkości produkcji w przypadku udanego wprowadzenia nowego produktu do
sprzedaży. Innym przykładem opcji rzeczowej jest prawo do zaniechania dalszych nakładów na rozwój
inwestycji i jej sprzedaż. Prawo to zostanie zrealizowane, jeśli w wyniku napływu nowych informacji i
obserwacji rynku okaże się, że inwestycja skazana jest na niepowodzenie. Niezwykle cenną opcją rzeczową
jest też prawo do odroczenia decyzji o rozpoczęciu inwestycji na pełną skalę do czasu, gdy pojawią się istotne
fakty, które zmniejszą niepewność co do szans powodzenia projektu. Za opcję rzeczową należy też uznać
prawo do czasowego zatrzymania produkcji, które zostanie zrealizowane, gdy uzyskiwane ze sprzedaży
produktów przychody nie pokrywają ponoszonych kosztów.
Zaprezentowanego powyżej zbioru opcji rzeczowych nie należy traktować jako zamkniętego katalogu, lecz
jedynie jako zestaw przykładowych praw, którymi dysponuje menedżer aktywnie zarządzający firmą.
Istniejąca opcja rzeczowa nigdy nie ma wartości ujemnej. Wynika to z faktu, że kierujący się kryterium zysku
menedżer po prostu nie wykona posiadanego prawa, jeśli jego realizacja oznaczałaby poniesienie straty (na
przykład pozostawi opcję sprzedaży inwestycji niewykonaną, jeśli projekt przynosi zadowalające zyski). W
rezultacie im więcej opcji istnieje w ramach określonego projektu, tym większa jest jego oczekiwana wartość
w stosunku do szacunków, które nie uwzględniają możliwości modyfikacji pierwotnych planów. Oznacza to,
że uwzględnienie istnienia opcji rzeczowych pozwoli uzasadnić rozpoczęcie inwestycji, która mogłaby być
niesłusznie odrzucona, jeśli jej ocena oparta zostałaby jedynie na wnioskach płynących z wyceny metodą
zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Jeszcze raz należy podkreślić, że prawo, lecz nie obowiązek
realizacji pierwotnych planów ma szczególnie dużą wartość w sytuacji, gdy czynniki mające wpływ na
wartość inwestycji, a więc na przykład koszt nabycia surowców, uzyskiwane ceny czy wielkość popytu,
cechuje duża zmienność.
Posiadana opcja rzeczowa może mieć istotny wpływ na wartość całego projektu. Aby jednak wejść w jej
posiadanie, trzeba niekiedy ponieść istotny wydatek. Dla przykładu ceną nabycia opcji rozszerzenia wielkości
produkcji jest wysokość nakładów, jakie trzeba ponieść we wstępnej fazie inwestycji, aby możliwe było
późniejsze zwiększenie wielkości produkcji, a więc na przykład koszt budowy zdolności wytwórczych, które
niekoniecznie zostaną wykorzystane. Opcja rzeczowa zmiany surowców używanych do produkcji w
zależności od ich cen oznacza konieczność zakupu technologii, która na przykład w elektrowni pozwala
używać raz gazu, a raz oleju jako paliwa używanego w produkcji. Stąd konieczność wyceny opcji
rzeczowych. Choć wiadomo, że każda z nich ma wartość większą od zera, to może się okazać, że oczekiwana
korzyść z posiadania tego prawa jest mniejsza niż cena, którą trzeba zapłacić za jego nabycie.
Choć na świecie metoda opcji rzeczowych jest stosowana w praktyce już od kilkunastu lat i zdobywa sobie
coraz więcej zwolenników, w Polsce wciąż jest ona mało znana. Wydaje się, że w perspektywie najbliższych
lat coraz większa presja ze strony konkurencji i niepewność związana z prowadzeniem działalności
gospodarczej wymuszą jej stosowanie jako narzędzia wspierającego proces podejmowania decyzji. Wśród
znanych międzynarodowych korporacji, które do roku 2000 użyły analizy z uwzględnieniem opcji
rzeczowych, znalazły się m.in. Hewlett-Packard stosujący tę technikę przy ocenie przedsięwzięć
produkcyjnych, Mobil stosujący ją do oceny opłacalności eksploatacji pokładów gazu, Exxon posługujący się
nią przy wycenie opłacalności eksploatacji pól naftowych czy Airbus używający ją do wyceny oferowanych
opcji na zakup nowych samolotów.
Stosowanie analizy z użyciem opcji rzeczowych przyczyni się do poprawy konkurencyjności przedsiębiorstw.
Zrozumienie płynących z niej wniosków pozwala w nowy, łaskawszy sposób spojrzeć na ryzyko cechujące
otoczenie. Jeśli menedżer nabędzie zdolność aktywnej reakcji na te zmiany i będzie umiejętnie modyfikował
3
pierwotne plany, to ryzyko przestanie być jego wrogiem, a stanie się jego sprzymierzeńcem.
Scharakteryzowana tu technika wyceny pozwala lepiej odwzorować rzeczywistość poprzez uwzględnienie
faktu, że zarządzający inwestycją nie są biernymi obserwatorami zmieniającego się świata, ale mogą
świadomie reagować na rozwój sytuacji zwiększając zyski w przypadku rynkowego sukcesu i ograniczając
straty w przypadku porażki. W konsekwencji biznes może być lepiej zarządzany, a kapitał może być
kierowany w miejsca, gdzie jego zastosowanie przyniesie największą oczekiwaną stopę zwrotu.
4