Rewolucja w funduszach hedge

Rewolucja w funduszach hedge
Wpisany przez Michał Poła
Dzisiejsze szacunki wskazują, że pod skrzydłami funduszy hedge znajduje się ponad 1,2 biliona
dolarów.
Historia funduszy hedge liczy nieco ponad 50 lat. Był to czas burzliwych zmian na
rynkach finansowych, które modyfikowały sposób postrzegania tej klasy aktywów. Jeżeli
mowa jest o alternatywnych klasach inwestycji, przywołujemy najczęściej w myślach
obraz właśnie tych funduszy. Kryzys, którego jesteśmy świadkami, podał jednak w
wątpliwość takie sklasyfikowanie.
Pionierem był Alfred Jones
Za inwestycje alternatywne uznaje się aktywa, których stopy zwrotu w minimalnym stopniu
zależą od stóp zwrotu osiąganych przez tradycyjne instrumenty, takie jak akcje czy obligacje.
Cecha ta jest nieoceniona przy budowaniu dobrze zdywersyfikowanego portfela.
Od początku swego istnienia idealne pod tym względem były fundusze hedge, zarządzający
którymi już w połowie XX wieku potrafili uniezależniać swoje wyniki od tradycyjnych indeksów
poprzez zastosowanie innowacyjnej, jak na tamte czasy, krótkiej sprzedaży akcji. Za ojca tej
klasy inwestycji uznaje się człowieka, który zaczął działać w ten sposób jako pierwszy. Był nim
Alfred Jones.
1/6
Rewolucja w funduszach hedge
Wpisany przez Michał Poła
Ryzykowna dźwignia
Ideą funduszy hedge od zawsze było wykorzystywanie wszelkich zależności na globalnych
rynkach finansowych, które pomijane były przez przedstawicieli tradycyjnego podejścia,
skupiających się na kupowaniu (zajmowaniu długich pozycji) tradycyjnych papierów
wartościowych. Forma prawna tych funduszy pozwala na poszerzenie spektrum również o
wszystkie rodzaje instrumentów pochodnych, a także zajmowanie pozycji na rynkach o bardzo
małej płynności, do jakich zaliczyć można na przykład rynek długów spółek niepublicznych.
Agresywne podejście zarządzających tych instytucji, szukających rynków niszowych (a zatem o
niskiej płynności) przy symultanicznym wykorzystaniu dźwigni finansowej pozwala na osiąganie
atrakcyjnych stóp zwrotu tam, gdzie nie ma miejsca dla tradycyjnych funduszy. Podejście to
wiąże się jednak z ponadprzeciętnym ryzykiem, którego realizacja powoduje często finansowe
katastrofy w skali całego globu.
Tak było w przypadku Long Term Capital Management, którego zarządzający w obliczu zaniku
płynności na niszowych rynkach zmuszeni zostali do zamykania swoich stratnych pozycji,
tracąc na przestrzeni czterech miesięcy 1998 r. 4,6 miliarda dolarów. Kilkudziesięciokrotna
dźwignia, będąca niemal symbolem strategii funduszy hedge, doprowadziła do niespotykanej
na tamten czas sytuacji - zakończonej światowym kryzysem na rynkach finansowych.
Wielu ekonomistów uznaje rok 1998 r. za zwrot w świecie tego typu funduszy, które od
początku istnienia nie cieszyły się szczególnym poparciem i przychylnością regulatorów.
2/6
Rewolucja w funduszach hedge
Wpisany przez Michał Poła
Zaczęto ostrożniej korzystać ze „wzmacniania" swoich pozycji długiem, a kręgi akademickie ze
zdwojoną siłą rozpoczęły analizowanie tych inwestycyjnych wehikułów oraz wyizolowanego
przez nie ryzyka płynności. Dziesięć lat później okazuje się, że niewiele wniosków
wyciągnęliśmy z tamtych wydarzeń.
Kryzys wdarł się kuchennymi drzwiami Nikt na świecie nie ma wątpliwości - jesteśmy świadkami jednej z największych finansowych
katastrof w dziejach. Choć do niedawna przyzwyczajaliśmy się, iż fundusze hedge staną się
jedną z dominujących sił na globalnych rynkach (obok rządowych funduszy z Bliskiego
Wschodu czy funduszy pochodnych rezerwom walutowym krajów Azji Południowo-Wschodniej)
dziś dane o umorzeniach w tych instytucjach, które tylko we wrześniu 2008 r. w Stanach
Zjednoczonych przekroczyły 40 miliardów dolarów, podają w wątpliwość wcześniejsze
szacunki.
Właśnie miniony wrzesień, którego symbolem jest upadek jednego z filarów bankowości
inwestycyjnej - Lehman Brothers - pozostanie w pamięci na wieki. Kryzys, choć ma wiele
wspólnych cech z tymi z przeszłości, jest zarazem niepowtarzalny. Zaskoczyła w zasadzie jego
skala, która szczególnie w dobie rynków globalnych nie oszczędza nikogo. Gdy okazało się, że
rynki kredytowe tracą impet, a koszt pieniądza osiąga kolejne szczyty, rynki wszelkich klas
aktywów ogarnęła panika. Obawy o ciągłość regulowania zobowiązań w wielu instytucjach
skłaniały do upłynniania inwestycji bez względu na ich potencjał wzrostowy. Zrealizowane
zostało typowe ryzyko systematyczne. Można jednak zadać pytanie, dlaczego fundusze hedge,
które dysponują możliwie szerokim instrumentarium, poddane zostały jego wpływowi. Świadczą
o tym wyniki w podziale na strategie stosowane przez te instytucje.
3/6
Rewolucja w funduszach hedge
Wpisany przez Michał Poła
We wrześniu tracili wszyscy: fundusze z grupy Convertible Arbitrage operujące na wszelkich
instrumentach hybrydowych, z których najpopularniejsze są obligacje zamienne, straciły według
Credit Swiss/Tremont 12,26 proc.; najłagodniej traciły fundusze w ramach Equity Market
Neutral, które niemalże z definicji nie powinny tracić. Całe zamieszanie wynika z zapaści sfery
nieco odległej od poszczególnych ekspozycji funduszy. Kryzys dosłownie zaatakował tzw.
kuchennymi drzwiami. Z jednej strony utrzymanie nawet dobrych pozycji było niemożliwe w
obliczu trudności w pozyskaniu szybkiego finansowania. Z drugiej zaś nadzór finansowy,
uznając fundusze hedge za źródło problemów, zakazał stosowania krótkiej sprzedaży, która w
obecnych warunkach byłaby „pożywką" dla znacznej części tych instytucji. Choć ten zakaz dość
łatwo można obejść, kluczowa okazała się panika wśród udziałowców funduszy.
Kwintesencją wielu funduszy hedge jest ich ekspozycja na aktywa o niezwykle niskiej płynności
- z tego w zasadzie płyną ich niezwykle atrakcyjne stopy zwrotu. Choć zarządzanie płynnością
w tych instytucjach jest najbardziej elastyczne pod kątem ochrony stabilności portfela, masowa
panika prędzej czy później zmusza zarządzającego portfelem do zamykania wielu ciekawych
pozycji.
Mimo że są setki funduszy, które generują bardzo wysokie stopy zwrotu, zagregowany obraz
branży jest zły. O ile wiele ze strategii w kontekście samego portfela zachwyca, to szereg
innych czynników odpowiada za utrzymanie jego stabilności. Ten aspekt zawiódł, dlatego pora
zadać pytanie, co dalej.
Nowa era
4/6
Rewolucja w funduszach hedge
Wpisany przez Michał Poła
Zmieniają się potrzeby inwestorów i zmieniają się fundamenty działalności funduszy. W
przyszłości aspekt zarządzania ryzykiem (szczególnie ryzykiem kredytowym oraz ryzykiem
płynności) najprawdopodobniej będzie bardziej istotny niż same potencjalne stopy zwrotu.
Dotychczas spektakularne wyniki były podstawową zachętą dla inwestorów. Branża jest
znaczna, gdyż dzisiejsze szacunki wskazują, że pod skrzydłami funduszy hedge znajduje się
ponad 1,2 biliona dolarów. Przy takiej masie środków, niszowe segmenty rynków finansowych
zostaną przez nie szybko zapełniane. Dodatkowa konkurencja pojawiła się również ze strony
funduszy private equity, które także zyskują coraz bardziej na znaczeniu. Czynniki te spowodują
w ujęciu średnim stopniowe ograniczanie potencjalnych zysków, zatem dominującym kryterium
przy doborze funduszy tego typu będzie stabilność stóp zwrotu. To może wywołać szereg
komplikacji na tle nadużyć, które czasami będą skłaniać zarządzających do podejmowania zbyt
dużego ryzyka. Regulatorzy zatem również podkreślą swoje „zainteresowanie" tymi
instytucjami.
Fundusze hedge mają jednak to do siebie, że na każdym kroku udowadniają swoje
alternatywne podejście będące synonimem innowacyjności. W skali całej branży stopy zwrotu
średnio się nieco obniżą, jednak z całą pewnością znajdą się zarządzający, którzy wyizolują
jakąś nową rynkową nieefektywność, której nie zawahają się wykorzystać - to zapewni
„pożywkę" dla spragnionych adrenaliny inwestorów. Zarysowuje się jednak trend, który
prawdopodobnie zdominuje obraz branży. Podstawowymi inwestorami zostaną inne instytucje,
takie jak banki inwestycyjne czy fundusze emerytalne, których priorytetem jest efektywna
dywersyfikacja.
Fundusze hedge niejako pod głównych klientów modyfikować będą swoje kadry, które nie będą
oparte o „gwiazdy finansów", lecz solidny i jednolity zespół, nabiorą większej transparentności
5/6
Rewolucja w funduszach hedge
Wpisany przez Michał Poła
(również jako ukłon m.in. w kierunku regulatorów rynku) w aspekcie wyceny aktywów przy
współpracy np. audytorów. Koncepcje w kontekście strategii inwestycyjnej przestaną być
„czarną skrzynką", choć kluczem zdolności generowania zysków dla wielu jest utrzymanie
tajemnicy. W celu pogodzenia sprzecznych interesów zapewne stosowane będą nowe
rozwiązania prawne.
W moim odczuciu nie ma jednak zagrożenia, że fundusze hedge staną się bezkształtną masą,
która straci na znaczeniu jako alternatywna klasa inwestycji. Nadal zatrudniani będą tam wybitni
specjaliści i nadal będą oni wyszukiwać miejsca i czas do solidnego zarobku. Nadal będą
awangardą w świecie finansów.
6/6