Przykład zastosowania toksycznej strategii w Spółce PKM Duda

Przykład zastosowania toksycznej strategii w Spółce PKM Duda
Zadłużenie i złe wyniki finansowe PKM Duda to nie tylko wypadkowa złej kondycji
sektora finansowego i kłamstw Macieja Dudy. To także uwikłanie się w niekorzystne dla firmy
strategie opcyjne. Strategie te były bardzo skomplikowane i w każdej z nich ukryta była pułapka,
bądź istotny szczegół, który przeoczony, dawał się później mocno we znaki. Banki
indywidualnie z przedsiębiorcami negocjowały warunki takich transakcji, co dawało im pole do
manewru i możliwość dopasowania oferty do swoich korporacyjnych potrzeb. Należy pamiętać,
że bank zawsze ma przewagę. Wyraża się ona jako przewaga finansowa oraz przewaga
profesjonalistycznej wiedzy. Utarło się także mówić, że bank i tak zawsze zarobi. Z analizy
toksycznych instrumentów pochodnych wynika, że bank często instrumentalnie traktował
klienta. To znaczy przedstawiał mu wybraną strategię na przykład na pokazie slajdów, nie
umieszczając na nich najważniejszych informacji, jak choćby funkcji wypłaty. Instrumentalność
polegała także na tym, że niektóre bardzo zawiłe transakcje zawierane były przez telefon, a
później wysyłany był tylko informacyjny e-mail. Całkowita strata PKM Duda na opcjach
wyniosła 29 mln zł plus 200 tys. zł kary, za wprowadzenie inwestorów w błąd, nałożonej przez
Komisję Nadzoru Finanoswego.1
PKM Duda najprawdopodobniej wpadła w jedną z trzech startegii opcyjnych oferowanych w
tamtym czasie przez banki:
1. Opcja, która okazała się być forwardem,
2. Nieważne co eksporter komunikował bankowi – zamiast kupna put, bank doprowadził do
wystawienia przez klienta opcji call,
3. Struktury asymetryczne, dodatkowo z niedopasowaniem dat wygaśnięcia oraz barierami
down&out.2
Pierwsza strategia polegała na tym, iż klient uwierzył bankowi i dał się wciągnąć w strukturę
opcyjną, która w ocenie banku miała być lepsza dla przedsiębiorcy. Opisywana struktura została
zastosowana w odniesieniu do jednego z producentów w branży meblasrksiej, który miał
znaczne doświadczenie w korzystaniu z instrumentów typu forward. Bank jednak zaoferował
opcję, która miała okazać się bardziej korzystna dla klienta i miała go lepiej chronić przed
1
2
http://www.pb.pl/a/2009/09/16/Najwyzszy_wymiar_kary_dla_Dudy [on-line] 01.02.2011.
Por. P. Karkowski, Toksyczne opcje. Od zaufania do bankructwa, Warszawa 2009.
ryzykiem. Oferta była zaprezentowana w sposób bardzo profesjonalny w siedziebie spółki przez
doradcę bankowego oraz tzw. eksperta ds. derywatów. Przedstawiano różne prognozy i dane
mające świadczyć o skuteczności danej strategii, a rzeczony ekspert zapewniał o zabezpieczeniu
wpływów eksportera. „Zapomniano” natomiast przedstawić najistotniejszej kwesti, czyli profilu
wypłaty. Nie zniechęciło to jednak potencjalnego klienta, który wierzył bankowi, instytucji
zaufania publicznego, i zachęcony optymistycznymi prognozami zgodził się na zawarcie
transakcji. Transakcja miała opiewać na opcje typu put. Zawarto umowę ramową lecz dopiero po
miesiącu dosłano potwierdzenia zawartch transakcji. W rezultacie okazało, że spółka zawarła
transakcję, która zawierała w sobie egzotyczną opcję put (z barierą wygaszającą put-down-andout) wystawioną dla klienta oraz opcję call,którą wystawił klient dla banku, pomimo że nic
takiego nie chciał zrobić.3 Cała operacja została zawarta pod koniec 2007 roku. Opcja put zaś,
której nabywcą był klient wygasała w czerwcu 2008 roku, a więc w jednym z najbardziej
kluczowych dla klienta momentów, kiedy waluta polska zaczęła tracić na wartości. Był to
kluczowy moment, gdyż wcale nie wygasła opcja call i w rezultacie marking to market klient
tracił dziennie spore sumy pieniędzy. Zastanwiający jest też fakt, dlaczego klient nie zdecydował
się na pogłębienie tematu bariery wyłączjącej. Już sama nazwa bariera ma wydźwięk
pejoratywny, co powinno zmusić do zastonowienia się nad potrzebą, a co ważniejsze celem jej
istnienia. Oczywiście bariera była korzystna, ale nie dla strony klienta, tylko dla strony, po której
była przewaga wiedzy, czyli banku. Klient poniósł zatem dotkliwą stratę finansową, a dopiero po
pół roku otrzymał wspomnianie wczęsniej dokumenty, czyli m.in. Regulamin Transakcji oraz
Warunki Współpracy. Dziwi zatem fakt, że podpisał umowę ramową o następującej treści:
2.
CEL I CHARAKTER UMOWY RAMOWEJ
2.1
Bank i Klient zawierają niniejszą Umowę Ramową w celu uregulowania zasad
zawierania i rozliczenia Transakcji Pochodnych i Innych Transakcji.
2.2
Szczegółowe zasady współpracy Banku i Klienta w zakresie zawierania pomiędzy
nimi Transakcji, zasady ustanawiania przez Klienta zabezpieczeń na rzecz Banku,
zaspokojania się Banku z tych zabezpieczeń oraz zasady rozliczeń Stron na wypadek
rozwiązania Transakcji lub Umowy Ramowej uregukowane są w Warunkach Współpracy.
3
Ibidem, s.130.
Klient potwierdza, że zapoznał się z Warunkami Współpracy i uznaje ich wiążący
charakter.
2.3 Szczegółowy opis i warunki danej Transakcji określa odpowiedni Regulamin
Transakcji ustalony przez Bank. Klient ma obowiązek zapoznać się z treścią
odpowiedniego Regulaminu Transakcji przed uzgodnieniemWarunków Transakcji.4
To co zwracać może szczególną uwagę w wyżej wymienionym fragmencie Umowy
Ramowej, to fakt, że klient potwierdził znajomość Warunków Współpracy oraz Regulaminu
Transakcji, który tak naprawdę nie był dosętpny dla klienta i został dosłany pół roku później. W
rezulatacie zatem bank doprowadził do zawarcia przez klienta transakcji, której profil wypłaty
zbliżony jest do typowefo forwardu, z tym że w części, gdzie klient ma de facto zarabiać zostaje
włączona bariera wyłączająca. Na tym przykładzie doskonale widać manipulacyjnie działania
banku. Nie dość, że klient został pozbawiony najważniejszej informacji dotyczącej funkcji
wypłaty, to sprzedano mu dodatkowy produkt ( opcję call) oraz nie przedstawiono wszystkich
dokumentów transakcyjnych, do jakich miał on prawo. Brak dokumentacji pojawiał się w dużej
części przypadków toksycznych opcji i bardzo prawdopodobne, że spółka PKM Duda, także nie
otrzymała kompletu dokumentów.
Drugi przypadek wspomniany na wstępie tego paragrafu to wmanipulowanie klienta w
sprzedaż bankowi opcji call, zamiast kupno opcji put. Przy opisywaniu i analizowaniu
przypadków strategii opcyjnych oferowanych klientom przez banki należy pamiętać o jednej
ważnej rzeczy, a mianowicie o możliwości zawierania transakcji telefonicznie. Takie
„możliwości” stwarzały zawierane między bankami a klientami Umowy Ramowy. Także i w
tym przypadku firma skorzystała z tej możliwości i zawarła transakcję telefoniczną, za namową
dealera, tłumaczącego, że musi działać szybko. W kosekwencji doszło do zawarcia następującej
transakcji:
1.Sprzedaż jednej opcji call – premia zero, wartość 200 000 EUR
2. Zakup jednej opcji put – premia zero, wartość 100 000 EUR
3. Sprzedaż jednej opcji put – premia zero, wartość 100 000 EUR.
W literaturze przedmiotu próżno szukać strategii zabezpiecającej przed ryzykiem
składającej się z połączania takich opcji o wyżej opisanych nominałach. Wydaje się, że model
4
Ibidem, s.133.
najbardziej przybliżający opisane w transakcji warunki to strategia rotated bear spread, która
składa się jednakże tylko z kupna opcji sprzedaży oraz z wystawienia opcji kupna z wyższą ceną
wykonania. Terminy wygaśnięcia obu opcji są jednakowe w tej strategii.5 Profil jej wypłaty
wygląda następująco:
Wykres 1 Rotated bear spread.
Źródło: Oldřich Dědek, Options Contracts, Insitute Of Economic Studies, Faculty of social sciences of Charles
University.
Ze złożenia jednakże takiej kombinacji, jak wystawienie opcji call oraz jednocześnie zakup i
sprzedaż opcji put o nominale dwa razy mniejszym niż opcji call, powstanie następujący profil
wypłaty:
5
Krzysztof Jajuga,Katarzyna Kuziak, Paweł Markowski, Inwestycje Finansowe, Wrocław 1997, s.385.
2
Dochód ($)
Kupno opcji put
Toksyczne złożenie opcji
1
Kurs EUR/PLN
0
3.00
3.20
3.40
3.60
3.80
4.00
Sprzedaż opcji call
-1
Sprzedaż opcji put
-2
Wykres 2 Profil wypłaty toksycznej opcji
Źródło: Oprac własne na podstawie: Paweł Karkowski, Toksyczne opcje. Od zaufania do bankructwa, Warszawa
2009.
Kolorem czarnym został przestawiony profil wypłaty z podstruktury, powstałej po
złożeniu opcji. Tylko przy najniższym kursie EUR/PLN generowany jest dla klienta dochód.
Dzieje się tak za sprawą z kupionej akcji put. W miarę wzrostu kursu, względnie osłabienia się
naszej waluty, widzimy że profil wypłaty kształtowany jest przez sprzedaż opcji call, która
posiadała dwukrotnie większy nominał.Klient zatem został zabezpieczony w minimalnym
zakresie. W czasie spadku kursu powinien czerpać korzyści z long put, podczas gdy właśnie
wtedy pozycja ta była równoważona przez short put o tym samym nominale. Premia za
wszystkie opcje wynosiła 0 złotych, stąd określanie tego typu złożeń instrumentami
bezkosztowymi. Po przyjrzeniu się wykresowi widać jednak, że takie złożenie przynosiło
eksporterowi minimalne korzyści, a mogło doprowadzić w dużym uproszczeniu do
nieograniczonych strat. Przedstawiona wyżej struktura jest skomplikowanym instrumentem
pochodnym, w szczególności w opozycji do forwardów, którym najczęściej posługiwali się
polscy eksporterzy.Zrozumienie jej może nastręczyć wiele trudności i na pewno jest
czasochłonne na tyle, że nie da się pojąć jej struktury podczas rozmowy telefonicznej, jak robili
to polscy przedsiębiorcy. Było to niewątpliwie bolesne finansowe zaniechanie z ich strony.
Wnioski, jakie nasuwają sie po bliższemu przyjrzeniu się tej struktury to:
asymetria informacji,
asymetria zobowiązań,
asymetria ryzyka,
asymetria zaufania,
Można powiedzieć, że transakcja do jakiej przystąpił klient i jakiej dopuścił się bank była w
całości asymetryczna. To po stronie banku leżała przewaga informacji. Ta asymetria była
najbardziej widoczna. Bank niejako we własnym zakresie skonstruował takie złożenie opcji,
które nie było dostępne dla klienta oraz którego nie można było znaleźć w żadnej
specjalistycznej książce traktującej na temat zagadnień związanych ze strategiami inwestowania
w opcji. Na niekorzyść klienta rysowały się także zobowiązania – miał możliwość
ograniczonego zarobku versus widmo nieograniczonych strat. Z tym też wiąże się nierówność
podejmowanego ryzyka. W zawartej transakcji mieliśmy także do czynienie z nierównym
zaangażowaniem i wzajemnym zaufaniem stron kontraktku. Klient ufał zapewnieniom i słowom
dealera reprezentującego bank, podczas gdy z drugiej strony nie było to odwzajemnione.
Skutkiem zawarcia takiej transakcji nie mogło być nic innego, jak drastyczne pogorszenie się
sutuacji finansowej klienta.
Trzecim typem toksycznych opcji, na jakie mogła natknąć się opisywna spółka PKM
Duda to tzw. struktury asymetryczne, dodatkowo z niedopasowaniem dat wygaśnięcia oraz
barierami down&out. Rozwój sytuacji w tym przypadku jest typowy i w pewnym sensie
analogiczny do poprzednich przykładów. Tak jak wcześniej klient nie korzystał nigdy z opcji, a
jedynie z kontraktów forward. W pewnym momencie natomiast dealer bankowy zaproponował
skorzystanie z opcji walutowych, których mechanizmy działalnia były obce klientowi, jednak tak
jak poprzednio zaufał reprezentantowi bankowemu. Warunki transakcji, jakie zostały
zaproponowane to:
1. Kupno opcji put przez klienta z premią dla banku
2. Sprzedaż opcji call przez klienta z premią dla klienta o nominale dwa razy
wyższym niż opcji put.
Na tym etapie widać jedną istotną różnicę, a mianowicie premię. W takim wypadku bank nie
nazywał swojego instrumentu zerokosztowym. Premia za ryzyko były jednakowa, a powinna być
większa dla klienta, który wystawił opcję call o większym nominale i ryzykował więcej (tego też
nie był świadomy). W dalszych szczegółach transakcji uzgodniono, że opcja put będzie miała
krótki okres do wygaśnięcia, a opcja call kilka razy dłuższy. Nie wzbudziło to podejrzeń klienta,
gdyż kompletnie nie znał się na opcjach, a głównym bodźcem przy podejmowaniu decyzji o
transakcjach opcyjnych była chęć zabezpieczenia przyszłych wpływów eksportowych przed
ryzykiem kursowym oraz zaufanie do banku. Dodatkowo w strategii tej zastosowano
analogicznie działającą, jak w pierwszym przykładzie barierę wyłączającą typu down&out.6
Podsumowując ten przypadek, różnił się on istotnie od poprzednich istnieniem premii.
Poprzez wystawienie przez klienta opcji call (nieświadome) powinien on uzyskać korzyści
finansowe z tego tytułu. Premia została jednak skalkulowana na jego niekorzyść, co można
uznać za pierwsze nadużycie banku. Drugim poważnym wykroczeniem było wykorzystanie
bareiery wyłączającej down-and-out, a powinna zostać zastosowana up-and-down, wygaszająca
opcję po wzroście ceny spot do poziomu bariery. Taka bariera chroniłaby eksportera.
We wszystkich tych strategiach wykorzystano podobne mechanizmy działania i pułapki
dla eksporterów. Eksporterzy uwierzyli w kontynuację trndu umacniania się złotego i wierzyli w
prognozy bankowych ekspertów i ich broszur. Można zadać sobie pytanie czy sektor bankowy
musiał aż tak daleko posuwać się w sowich manipulacjach? Oczywiście nie wszystkie banki
oferowały toksyczne opcje, ale odpowiedź jest jednoznaczna: nie. W czasie, gdy po stronie
banku znajdowała się przewaga wiedzy oraz umiejętność interpretowania informacji i
wyciągania z nich wniosków, banki musiały wiedzieć o konieczności odwórcenia się trendu
walutowego i spadku warości rodzimego złotego. Jednakże dalej oferowały nieuczciwe
instrumenty, z podwójnymi nominałami i barierami wyłączającymi. Wcale nie musiały tego
robić, mogły zastosować wtedy na przykład strategię risk reversal. Profil wypłaty ze strategii
risk reversal jest bardzo podobny do rotated bear spread i wygląda następująco:
6
Karkowski, Toksyczne..., s. 144-149.
Wykres 3 Strategia risk reversal
Źródło: Piotr Mielus, Wprowadzenie do rynku opcji, Warszawa, 2010.
Jedyną różnicą jest tutaj równoważenie się premii, dzięki czemu banki mogłyby nazwać tą
strategię również zerokosztową. Skoro przekonywały swoich klientów o umocnieniu się kursu
złotego, co w powyższej strategii generowałoby dla klientów zyski, dlaczego by nie zastosować
tej strategii. Przy osłabieniu się złotego, z czym mieliśmy do czynienia od połowy 2008 roku,
banki i tak byłyby na wygranej pozycji.