Traduction Cross Asset Invt Strategy Monthly_December

12
Nr
Grudzień 2014 r.
Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi
Kilka punktów odniesienia na podstawie 13
kluczowych danych
PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat – Paryż
Niecały miesiąc temu opublikowaliśmy nasze scenariusze i przekonania dotyczące
roku 2015 i kolejnych. Prognozę tę chciałbym tu potraktować jako dokument
odniesienia. Obecnie celem nie jest powtórzenie wszystkich naszych wniosków, ale
nadanie naszym ramom analitycznym lepszego kontekstu dzięki kilku kluczowym
danym.
1
Średnie tempo wzrostu gospodarczego strefy euro w najbliższych
% latach. Właśnie tyle jest w stanie obecnie wytwarzać eurostrefa. Aby można
było wytwarzać więcej, polityka gospodarcza musi zostać bardziej
zorientowana na wzrost: EBC ostatecznie określił swoje zamiary, instytucje
europejskie zobowiązały się do ich realizacji, a rządy robią, co mogą, uwzględniając
(często ograniczone) dostępne pole manewru, w najlepszym przypadku wdrażając
reformy możliwie jak najmniej wpływające na wzrost gospodarczy — w przeciwieństwie
do zdecydowanych programów oszczędnościowych wdrażanych przez kraje
peryferyjne. Te ostatnie z pewnością cieszą się uznaniem za umiejętność reformowania
się (patrz ranking OECD), jednak ceną za zmiany były w ich przypadku eliminacja
popytu wewnętrznego i bardzo wysokie bezrobocie.
Skutek: trudno jest uwierzyć, że obawy związane z deflacją — wyraźnie widoczne
we wszystkich krajach strefy euro — znikną w przewidywalnej przyszłości.
Ryzyko: dodatkowy spadek wzrostu w strefie euro ponownie wzbudzi obawy
o wypłacalność krajów europejskich (z przewidywalnym wpływem na spready obligacji
skarbowych). W celu złagodzenia tych obaw konieczne będzie wprowadzenie
oszczędności budżetowych (eliminacja deficytu lub przynajmniej przywrócenie
zdolności do bieżącej obsługi długu ze środków niepochodzących z rolowania) —
warunki te jednak nie zawsze można spełnić jednocześnie.
Spodziewane zwiększenie sumy bilansowej EBC. Mario Draghi ma
że suma bilansowa jego banku osiągnie poziom z 2012 r. i wzrośnie
bln
€
1 nadzieję,
o około 50%, czyli kolejny bilion euro, do poziomu odpowiadającego 10%
PKB strefy euro. Aby to osiągnąć, EBC wdraża szereg inicjatyw, w tym programy
TLTRO, program skupu instrumentów ABS (ABSPP), program skupu obligacji
zabezpieczonych (CBPP), a także — ostatecznie — skup obligacji komercyjnych
i skarbowych. Wszystkie trzeba jednak analizować, biorąc pod uwagę trzy czynniki:
••zamiar utrzymania niskich (krótko- i długoterminowych) stóp procentowych
przez dłuższy okres w celu promowania wzrostu gospodarczego i poprawy
wypłacalności nadmiernie zadłużonych podmiotów;
••zamiar reaktywacji akcji kredytowej banków dla małych i średnich przedsiębiorstw,
które stanowią istotny komponent europejskich gospodarek: odpowiadają za
ponad 70% siły roboczej, niemal 60% wartości dodanej oraz 85% nowych miejsc
pracy powstałych w trakcie ostatnich 10 lat;
••zamiar „otwarcia” Europy Północnej (nadmiar oszczędności) i Południowej (brak
inwestycji) w celu pobudzenia konwergencji gospodarczej i finansowej.
Podsumowanie
W
oparciu
o
kilka
parametrów
charakteryzujących stan rynków finansowych (niskie stopy krótkoterminowe, ograniczony potencjał wzrostu,
udział spreadu w ogólnej stopie procentowej, stosunek stopy dywidend do stóp
długoterminowych, wzrost zysków po
spadku euro, rentowność instrumentów
kredytowych itp.) przedstawiamy argumenty uzasadniające naszą alokację aktywów.
Ogólnie rzecz biorąc, kontekstem dla naszej alokacji aktywów jest światowa reflacja aktywów
oraz powolny wzrost gospodarczy.
W przypadku rynków akcji rekomendujemy akcje
spółek wypłacających dywidendy, wrażliwych na
(niski) poziom stóp procentowych, a także na
kursy wymiany (deprecjacja euro jest jednym
z kluczowych czynników naszego scenariusza
bazowego) i takich, które mogą być przedmiotem fuzji oraz przejęć.
Jeżeli chodzi o obligacje skarbowe, spready
nadal mają wpływ na alokację aktywów — stopy
procentowe papierów państw stanowiących
rdzeń eurostrefy są zdecydowanie zbyt niskie
i nie zapewniają adekwatnej ochrony.
W odniesieniu do obligacji przedsiębiorstw, czyli
instrumentów wrażliwych na poziomy stóp procentowych, zalecamy wdrażanie strategii carry
trade zorientowanych na niższe ratingi — preferujemy długie okresy zapadalności i wysokie
rentowności, a także rynek europejski w stosunku do Stanów Zjednoczonych.
Wszystkie te strategie są zasadniczo spójne
z preferencjami, które przyjmowaliśmy przez
cały rok 2014, z jednym wyjątkiem: obecnie
największe ryzyko wiąże się z perspektywami
wzrostu, a nie płynnością lub wzrostem stóp
długoterminowych. Jeżeli wzrost gospodarczy
powróci, to wszystkie — lub prawie wszystkie
— te strategie będą wymagać ponownego przeanalizowania.
Rynki finansowe uważają banki centralne za wiarygodne, jednak rok 2015
z pewnością będzie mieć kluczowe znaczenie zarówno dla EBC, jak i dla Fedu.
Skutek: działania EBC na rzecz zwiększenia płynności, niskie stopy procentowe,
poszukiwanie wyższych rentowności i spreadów, a także deprecjacja euro —
wszystkie te czynniki będą mieć korzystny wpływ na rynek długu i akcji.
Ryzyko: jeżeli EBC nie będzie w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań lub
rozczaruje rynki finansowe, istotnie wpłynie to na oczekiwania dotyczące wzrostu
gospodarczego i spreadów obligacji skarbowych.
0
Poziom krótkoterminowych stóp procentowych w strefie euro — przez
% najbliższe kilka lat. Sytuacja gospodarcza i finansowa strefy euro, a także
ogólny kierunek polityki EBC, sugerują, że przez najbliższe 3–5 lat
krótkoterminowe stopy procentowe w strefie euro zostaną utrzymane na skrajnie
Dodatkowy spadek wzrostu
PKB strefy euro ponownie
wzbudziłby obawy o
wypłacalność krajów
europejskich
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
1
12
Nr
Grudzień 2014 r.
niskim poziomie.
Skutek: oczywiście, obecność na rynku pieniężnym jest jednym ze sposobów na
ograniczenie ryzyka portfela, jednak wybór tego segmentu niezależnie od rodzaju
aktywów nie pozwala uzyskać żadnych realnych zysków. Zbliżone do zera stopy
procentowe umożliwiają również wycenę innych klas aktywów.
Ryzyko: jeżeli deflacja się umocni, utrzymywanie zerowych stóp procentowych
będzie postrzegane negatywnie przez rynki finansowe.
Rentowność niemieckich obligacji dwuletnich. Spadek stóp
p.b. procentowych objął już cały krótkookresowy odcinek krzywej rentowności
— to dobra wiadomość dla już zadłużonych podmiotów.
-5
Skutki: dwie znaczące konsekwencje dla inwestycji:
••po pierwsze, konieczność utrzymywania papierów długoterminowych w celu
uzyskania choć kilku punktów bazowych zwrotu — oprocentowanie niemieckich
dziesięciolatek jest z pewnością bardzo niskie, jednak przy tym samym poziomie
ryzyka zapewnia (przy rentowności 0,75%) spreadu w porównaniu do rentowności
obligacji dwuletnich (oprocentowanie pięciolatek wynosi obecnie 0,10%);
EBC nie może rozczarować
rynków finansowych, jeżeli
chodzi o działania pobudzające
wzrost gospodarczy
••po drugie, jest jasne, że papiery o długim okresie wykupu nie mogą odgrywać
istotnej roli na przykład w strategii hedgingu makroekonomicznego w przypadku
portfeli narażonych na bardziej ryzykowne aktywa, ponieważ potencjał spadku stóp
jest ograniczony. Z tego rodzaju sytuacją mieliśmy do czynienia w październiku,
kiedy to wzrost rentowności obligacji (w tym papierów o ekstremalnie długich
terminach zapadalności) nie zdołał skompensować gwałtownego załamania na
rynkach akcji.
Ryzyko: skrajnie niski poziom stóp procentowych papierów krótkoterminowych
rozszerzy się na papiery długoterminowe, które i tak są już bardzo nisko
oprocentowane.
80
Udział spreadu kredytowego w łącznej stopie oprocentowania w strefie
% euro. Zawsze warto sprawdzić, do jakiego stopnia poziom spreadu chroni
przed wzrostem stopy procentowej. Dobra wiadomość:
••rynek europejski zapewnia lepszą ochronę niż rynek USA, gdzie udział spreadu
w stopie procentowej wynosi jedynie 40%;
••ryzyko wzrostu stóp krótko- i długoterminowych jest w strefie euro znacznie
niższe niż na rynku amerykańskim.
Trzeba jednak zwrócić uwagę na pewien niuans: mimo że procentowy udział
kredytu w łącznej stopie jest wysoki, poziom spreadów jest niski, co nadaje pewną
perspektywę temu argumentowi.
Biorąc pod uwagę ograniczony
potencjał spadku stóp, długa
zapadalność nie ogranicza już
ryzyka w przypadku aktywów
ryzykownych
Skutki: w tym kontekście zaleca się przeważenie kredytu europejskiego w stosunku
do rynku USA. Ma to sens, jeżeli za istotne kryterium inwestycyjne uważa się
ochronny charakter walorów.
Ryzyko: drastyczny i nagły wzrost stóp procentowych w USA wyeliminowałby
przewagę związaną z carry trade — tym bardziej, że spready są niskie. Mógłby
również wywołać lawinową wyprzedaż aktywów, które ze względu na swój charakter
nie są zbyt płynne.
85
Udział europejskich instrumentów kredytowych (w tym obligacji
% skarbowych) przynoszących poniżej 2% zwrotu, w porównaniu do 40%
na początku roku. Tegoroczne załamanie stóp procentowych i spreadów
i tak można już uznać za dość gwałtowne.
Skutki: poszukiwanie rentowności zmusza nas do zwrócenia się w stronę niższych
ratingów i dłuższych okresów zapadalności, a to oznacza wzrost ryzyka portfela.
Preferować firmy korzystające z płynności EBC, w przypadku których podaż
papierów wartościowych spada i które mają większą zdolność do spłaty długów...
Drastyczna zmiana stóp
procentowych zaszkodziłaby
obligacjom przedsiębiorstw
Ryzyko: jak już wspomnieliśmy, załamanie wzrostu miałoby pewien wpływ na
spready kredytu.
320
Aktualna różnica między oprocentowaniem długu rynków wschodzących
p.b. (EMBI Global Diversified) a rentownością obligacji USA o bardzo długim
terminie zakupu (5,5% w porównaniu z 2,3%). Stosunek rentowności długu
państw wschodzących do oprocentowania amerykańskich dziesięciolatek od 2010
utrzymuje się na przeciętnym poziomie 1,4, w porównaniu do 1,3 w latach 2000–
2007.
2
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
12
Nr
Grudzień 2014 r.
Skutek: dług państw wschodzących nadal stanowi atrakcyjną okazję do transakcji
carry trade — to dobra informacja w otoczeniu, w którym inwestorzy ciągle
desperacko poszukują rentowności i zwrotów z instrumentów stałodochodowych,
a także w świecie niskiego (Europa) lub ograniczonego (USA) ryzyka związanego
z wyższymi rentownościami.
Ryzyko: obraz wyglądałby gorzej, gdyby pojawiły się oczekiwania dotyczące
szybkiego i istotnego wzrostu rentowności obligacji USA bądź dalszego pogorszenia
sytuacji w ważnych krajach wschodzących. Scenariusz taki podkreślałby problemy
strukturalne i wrażliwość finansową niektórych krajów. Co więcej, spadek cen ropy
naftowej powinien spowodować wzrost rentowności obligacji skarbowych, wziąwszy
pod uwagę to, że wielu emitentów zajmuje się wydobywaniem tego surowca.
12,5
Przeciętny wzrost zysków europejskich przedsiębiorstw w rezultacie
% spadku kursu euro o 10%. Tematem tym zajęliśmy się w wydaniu
październikowym, w którym zwróciliśmy uwagę na automatyczne, niezależne
od wzrostu wolumenu sprzedaży skutki wszelkiej dalszej deprecjacji euro.
Z pewnością niektóre firmy są bardziej wrażliwe na kursy wymiany (poziom ekspozycji
na czynniki międzynarodowe, elastyczność strategii zabezpieczania się przed
wahaniami kursowymi itp.).
Preferujemy spółki europejskie
wrażliwe na spadek kursów
wymiany
Skutek: preferować inwestycje w firmy wysoce wrażliwe na kursy wymiany.
Ryzyko: nie wszystkie firmy są w stanie przenieść zmiany kursów wymiany na
oferowane ceny — będą one wykorzystywać takie wahania, aby przywracać swoje
marże. Ma to ujemny wpływ na wzrost gospodarczy, ale pozytywnie wpływa na
polityki dywidend.
Poziom inflacji odpowiadający najwyższym poziomom wskaźników
% cena/zysk. Dane historyczne pokazują, że wskaźniki cena/zysk
zaczynają maleć, gdy inflacja przekracza 3%, zaś wyceny i wyniki
finansowe przedsiębiorstw maleją, gdy tylko deflacja zaczyna przekładać się na
rzeczywiste dane.
0 −3
%
Preferujemy spółki wypłacające
dywidendy
Skutek: stabilna inflacja oraz kontrola inflacji są głównymi problemami dla banków
centralnych, a także kluczowymi czynnikami strategii inwestycyjnych.
Ryzyko: znaczącym źródłem ryzyka, zwłaszcza dla strefy euro, jest dalsza propagacja
obecnej deflacji.
Luka rentowności aktywów między USA i Europą. Stany Zjednoczone
% dotknął jeden kryzys, zaś strefa euro musiała znieść dwa (kryzys finansowy
z roku 2008 oraz kryzys na rynku obligacji skarbowych). Ożywienie
gospodarcze w Stanach Zjednoczone było szybsze i bardziej solidne, zaś ich polityka
monetarna była bardziej aktywna — szybszy i intensywniejszy okazał się też powrót
zysków. Ogółem rynek amerykański osiągnął nowe maksima, czego nie można
powiedzieć o rynkach europejskich. Luka ta będzie prawdopodobnie stopniowo
redukowana w miarę pojawiania się skutków środków ekonomicznych, deprecjacji
euro itp.
Skutek: na tym etapie cyklu rozsądne wydaje się preferowanie strefy euro.
Ryzyko: środki mające na celu pobudzenie wzrostu gospodarczego rozczarują, zaś
euro nie ulegnie deprecjacji.
Stosunek stopy dywidend do długoterminowych stóp wolnych od
ryzyka (oprocentowania niemieckich obligacji 10-letnich). Przyczyną obecnej
sytuacji jest to, że przez ostatnie 25 lat długoterminowa stopa wolna od
ryzyka załamała się i wynosi obecnie zaledwie jedną dziesiątą wcześniejszego
poziomu, podczas gdy polityka dywidend zmieniła się w relatywnie niewielkim
stopniu.
Skutek: niskie stopy długoterminowe stanowią bodziec skłaniający inwestorów do
większego zainteresowania rynkiem akcji.
Ryzyko: wzrost stóp długoterminowych i spadek dywidend.
••Trudno jest stawiać na wzrost stóp długoterminowych w sytuacji innej niż silny
efekt „epidemii” w rezultacie wzrostu stóp w Stanach Zjednoczonych. Wzrost
stóp długoterminowych w USA najprawdopodobniej będzie rezultatem wzrostu
stóp krótkoterminowych — a jesteśmy w stanie założyć się, że ze względu na
wysokie zróżnicowanie kierunków polityki monetarnej strefa euro będzie w stanie
utrzymać brak korelacji ze stopami amerykańskimi. EBC jest zdecydowany
zwiększać płynność i utrzymywać niskie stopy, a to prawdopodobnie będzie
40
3,5
Największe ryzyko wiąże się
obecnie z perspektywami
wzrostu gospodarczego —
a nie płynnością lub wzrostem
stóp długoterminowych
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
3
12
Nr
Grudzień 2014 r.
sprzyjać brakowi korelacji oraz wzrostowi spreadów stóp procentowych
w stosunku do USA.
••Tymczasem w ostatnich latach nie mieliśmy do czynienia ze spadkiem dywidend:
Europa pozostaje regionem, gdzie są one najwyższe — liderem hojności była
ostatnio Francja.
1,8
Stosunek stopy dywidend w Europie do stopy dywidend w USA
i Japonii.
Skutek: scenariusz wzrostu gospodarczego przemawia na korzyść USA,
jednak poziom wycen rynkowych oraz wpływ kursów wymiany na zyski sprzyja
inwestycjom w spółki europejskie.
ALOKACJA AKTYWÓW
PERSPEKTYWA KRÓTKOTERMINOWA
GOTÓWKA
EUR
OBLIGACJE PAŃSTWOWE
Stany Zjednoczone
Strefa euro (państwa podstawowe)
Strefa euro (państwa peryferyjne)
2/3
Japonia
Skutek: rekomendujemy preferowanie w strategiach inwestycyjnych regionów,
sektorów i spółek, które kontynuują wypłacanie dywidend mimo wolniejszego
wzrostu gospodarczego.
Ryzyko: zmiana polityki dywidend, zwłaszcza w krajach europejskich. Ryzyko to
obecnie nie jest znaczące.
Podsumowując, kontekstem dla naszej alokacji aktywów jest światowa reflacja
aktywów, powolny wzrost gospodarczy oraz niska inflacja w gospodarce
realnej. W przypadku rynków akcji rekomendujemy akcje spółek wypłacających
dywidendy, wrażliwych na (niski) poziom stóp procentowych, a także na kursy
wymiany (deprecjacja euro jest jednym z kluczowych czynników naszego
scenariusza bazowego) i takich, które mogą być przedmiotem fuzji oraz przejęć.
Jeżeli chodzi o obligacje skarbowe, spready nadal mają wpływ na alokację
aktywów — stopy procentowe papierów państw stanowiących rdzeń eurostrefy
są zdecydowanie zbyt niskie i nie zapewniają adekwatnej ochrony. W odniesieniu
do obligacji przedsiębiorstw, czyli instrumentów wrażliwych na poziomy stóp
procentowych, zalecamy wdrażanie strategii carry trade zorientowanych na niższe
ratingi — preferujemy długie okresy zapadalności i wysokie rentowności, a także
rynek europejski w stosunku do Stanów Zjednoczonych.
Wszystkie te strategie są zasadniczo spójne z preferencjami, które przyjmowaliśmy
przez cały rok 2014, z jednym wyjątkiem: obecnie największe ryzyko wiąże się
z perspektywami wzrostu, a nie płynnością lub wzrostem stóp długoterminowych.
Jeżeli wzrost gospodarczy powróci, to wszystkie — lub prawie wszystkie — te
strategie będą wymagać ponownego rozważenia.
+ ++
USD
Ryzyko: drastyczna zmiana polityk dywidend.
Udział stopy dywidend w długoterminowej rentowności akcji.
W kontekście ślimaczącego się wzrostu gospodarczego udział dywidend
w rentowności akcji staje się jeszcze wyższy.
-- -
Wielka Brytania
Rynki wschodzące
OBLIGACJE KORPORACYJNE
Klasa inwestycyjna Europa
Klasa inwestycyjna USA
Wysokodochodowe Europa
Wysokodochodowe USA
AKCJE
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Europa bez strefy euro
Japonia
Rynki wschodzące
WALUTY
Dolar amer.
Euro
Funt szterling
Jen
Waluty rynków wschodzących
(--) Znaczące niedoważenie
(-) Niedoważenie
( ) Pozycja neutralna
(+) Przeważenie
(++) Znaczące przeważenie
TYP PORTFELA
Portfele akcji
• Preferować akcje ze strefy euro
• USA: utrzymać pozycję neutralną do
niedoważonej
• Utrzymać neutralny współczynnik beta portfela
• Rynki wschodzące: wybór kraju ma kluczowe
znaczenie
• W obrębie rynków wschodzących
- utrzymać przeważenie na państwach z regionu
Zatoki Perskiej, Meksyku, Indiach i Tajlandii
- pozycja neutralna na Chinach, Brazylii, Turcji,
RPA i Indonezji
- utrzymać niedoważenie na Malezji, Korei
Południowej, Rosji, Tajwanie i Chile
• Preferować sektory cykliczne w stosunku do
farmacji i dóbr konsumenckich
• Utrzymać długą pozycję na USD oraz krótką na
JPY i EUR
4
Portfele obligacji
Portfele zdywersyfikowane
• Utrzymać przeważenie zwłaszcza na europejskich • Pozycja neutralna na akcjach z USA
•P
referować akcje ze strefy euro i japońskie
instrumentach stałodochodowych
rzeważyć akcje z krajów wschodzących,
• Niedoważenie USA i Wlk. Brytanii (krótkie terminy • P
preferować państwa zużywające surowce
wykupu)
•P
referować akcje w przeciwieństwie do
• Utrzymać przeważenie na Włoszech i Hiszpanii
obligacji przedsiębiorstw
• Utrzymać pozycję niedoważoną lub zerową na
•U
trzymać długą pozycję na
krajach peryferyjnych z problemami z płynnością/
wysokodochodowych obligacjach
wypłacalnością
przedsiębiorstw ze strefy euro (preferować
Europę w stosunku do USA)
• Obligacje z rdzenia strefy euro z długą duracją
•P
rzeważyć obligacje państwowe krajów
• Przeważyć dług państw wschodzących
z peryferii strefy euro
w przypadku krajów zużywających surowce
•P
ozytywny stosunek do długu rynków
• Pozycja długa na sektorze finansowym
wschodzących
• Utrzymać długą pozycję na USD oraz krótką na
• Utrzymać długą pozycję na USD I GBP
EUR i JPY
oraz krótką na JPY i EUR
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
12
Nr
Grudzień 2014 r.
Czynniki ryzyka
GRUDZIEŃ
POZIOM RYZYKA
FED:
ZMIANA POLITYKI Z UZNANIOWEJ NA OPARTĄ NA REGUŁACH
Choć w trakcie ostatnich 12 miesięcy rynek pracy znacząco się ożywił, zasadniczo zastój nadal trwa. Z pewnością to właśnie ten
obszar będzie mieć kluczowe znaczenie dla polityki monetarnej. Fed stopniowo powraca do opierania polityki pieniężnej wyłącznie
na danych. Występuje luka między umiarkowanymi oświadczeniami Janet Yellen a ujawnianymi zamiarami poszczególnych członków
Fedu (przewidującymi normalizację polityki pieniężnej), jak również oczekiwaniami rynku (podchodzącego do normalizacji sceptycznie).
W tej sytuacji prawdopodobne stają się wzrost płynności oraz nieporozumienia dotyczące działań i oświadczeń Fedu. W rezultacie warto
bacznie analizować treść komunikatów tej instytucji.
WYSOKIE RYZYKO
STANY ZJEDNOCZONE:
SZYBKI I POWSZECHNY WZROST STÓP DŁUGOTERMINOWYCH
Rynki martwią się początkiem normalizacji polityki monetarnej mniej niż w 2013 r. Ograniczenie skali skupu obligacji przez Fed nie
zapobiegło spadkowi rentowności papierów długoterminowych. Dowodzi to, że czynniki monetarne nie są jedynymi, które wpływają
na poziom stóp długoterminowych. Ograniczenie potencjału wzrostu gospodarczego przełożyło się na spadek długoterminowej stopy
równowagi, zaś obawy przed „wielką stagnacją” ograniczają ryzyko nagłego i trwałego wzrostu stóp długoterminowych.
NISKIE RYZYKO
JAPONIA:
BRAK NOWYCH ŚRODKÓW STYMULACYJNYCH
Podwyżka podatku VAT bardzo negatywnie wpłynęła na wzrost gospodarczy, a obecnie rozważane są nowe środki stymulacyjne. Bank
Japonii ostatnio zwiększył zakres łagodzenia ilościowego. Niedawna deprecjacja jena prawdopodobnie wpłynie pozytywnie na zyski
przedsiębiorstw, a co za tym idzie, wywrze korzystny wpływ na inwestycje prywatne oraz eksport.
NISKIE RYZYKO
•
STREFA EURO:
INTENSYFIKACJA ZAGROŻENIA DEFLACJĄ
Presja deflacyjna w miesiącach letnich wzrosła. Spowolnienie wzrostu cen związane jest głównie z dezinflacją surowców i żywności. EBC
przestawił się na zarządzanie ryzykiem, ogłosił program QE i w razie potrzeby jest gotów podjąć kolejne działania, co powinno przełożyć
się na dalsze osłabienie euro. Deprecjacja euro i zmiana polityki stanowią najlepsze krótkookresowe środki obrony przed ryzykiem deflacji.
UMIARKOWANE RYZYKO
STREFA EURO:
POLITYKA BEZ ZMIAN
Oprocentowanie kredytów udzielanych MSP w krajach południowoeuropejskich zaczęło spadać. Plan skupu instrumentów typu ABS
Europejskiego Banku Centralnego (mający na celu umożliwienie bankom odciążenia bilansów) pobudzi akcję kredytową i ożywi rynek
sekurytyzacji. Przedsięwzięcie to powinno przynieść pozytywne rezultaty zwłaszcza w krajach odnotowujących właśnie przyspieszenie
wzrostu gospodarczego. Pozytywną rolę odegrają również pożyczki udzielane w ramach TLTRO. Ożywienie będzie jednak powolne
(delewarowanie jeszcze się nie zakończyło), a rządy powinny dać okazję do zadziałania automatycznym mechanizmom stabilizującym.
Potrzebna jest zmiana szeroko rozumianej polityki (oprócz programu QE można się spodziewać europejskiego planu inwestycyjnego
i bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej) w celu pobudzenia popytu.
NISKIE RYZYKO
CHINY:
NAGŁE SPOWOLNIENIE?
Chiny będą obecnie musiały zmniejszyć poziom zadłużenia (m.in. ograniczając akcję kredytową i działalność parabanków, a także
zmniejszając udział kredytów niskiej jakości), przywrócić potencjał wzrostu i doprowadzić do wzrostu produktywności (demografia będzie
w tym przypadku czynnikiem raczej negatywnym). Przyszły wzrost gospodarczy będzie słabszy, jednak powinien charakteryzować się
wyższą jakością. Chiny nadal mają pole manewru, aby pozwolić sobie na taką długotrwałą reformę, jednak skala problemu i zadanie do
wykonania tak czy inaczej są kolosalne.
UMIARKOWANE RYZYKO
•GOSPODARKI WSCHODZĄCE:
BARDZIEJ WYRAŹNY SPADEK TEMPA WZROSTU
Zakończenie programu QE w Stanach Zjednoczonych nie zaszkodziło rynkom wschodzącym. Oczekiwania dotyczące podwyżek
amerykańskich głównych stóp procentowych w 2015 r. wydają się uzasadnione. Uwagę należy zwrócić raczej na wpływające na
poszczególne kraje czynniki fundamentalne (zagrożenie recesją w Rosji, pogorszenie sytuacji gospodarczej w Brazylii, problemy rynku
nieruchomości w Chinach itp.). Finanse niektórych krajów pozostają wrażliwe (należy zwrócić uwagę zwłaszcza na RPA i Turcję). Ryzyko
intensywniejszego spowolnienia na rynkach wschodzących w 2015 r. wydaje się jednak ograniczone.
NISKIE RYZYKO
REGIONALNA WOJNA WALUTOWA
Powrót słabości euro i jena, wdrożenie programu QE przez EBC oraz prawdopodobne podjęcie przez Bank Japonii działań z zakresu
łagodzenia polityki pieniężnej mogą zaognić napięcie w Azji, gdzie spadek jena w 2013 r. zaważył na relacjach handlowych. Powstała
przewaga konkurencyjna Japonii — zwłaszcza w stosunku do Korei Południowej — mogłaby okazać się dodatkowym źródłem napięć.
Mimo to jednak Bank Japonii nie jest zainteresowany przesadnym osłabieniem jena, ponieważ mogłoby to zaszkodzić sile nabywczej
gospodarstw domowych, a tym samym narazić na ryzyko ożywienie gospodarcze. W przypadku euro spodziewamy się osłabienia,
którego skala nie powinna jednak martwić Stanów Zjednoczonych, ponieważ źródłem ich wzrostu gospodarczego będzie przede
wszystkim popyt wewnętrzny.
UMIARKOWANE RYZYKO
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
12
Nr
Grudzień 2014 r.
Perspektywa makroekonomiczna
GRUDZIEŃ
AMERYKA PŁN. I PŁD.
CZYNNIKI RYZYKA
STANY
ZJEDNOCZONE
Ożywienie trwa, jednak pozostanie mniej solidne od poprzednich.
> Rozczarowujące
>P
KB wzrósł w III kw. o 3,9%, a pierwsze dane za IV kw. są zachęcające.
wynagrodzenia realne.
>N
iemniej nadal występują obszary słabości: 1/ inwestycje nadal nie nadążają za PKB. 2/ ożywienie na rynku > Trwale niski współczynnik
nieruchomości od początku roku ma charakter nieregularny. 3/ przede wszystkim jednak mimo zadowalających
aktywności ekonomicznej.
danych o liczbie nowych miejsc pracy wynagrodzenia rosną niewiele ponad inflację, która zresztą też nie przyspiesza,
a poziom aktywności zawodowej pozostaje niski, co świadczy o tym, że zarówno obecnie, jak i w przewidywalnej > Potencjał wzrostu
opóźniony
przyszłości wzrost gospodarczy może się znacząco opóźniać.
w przewidywalnej
>F
ed będzie normalizować swoją politykę pieniężną, ale bardzo wolno: pierwsza podwyżka stóp spodziewana
przyszłości (trwała
jest około połowy 2015 r. Prawdopodobnie jednak trend ten będzie mieć charakter bardziej stopniowy w porównaniu
stagnacja).
z tym, co sugerują oficjalne prognozy Fedu.
BRAZYLIA
>B
razylia znajduje się na krawędzi recesji, podczas gdy inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie. Realny > Dilma Rousseff będzie
kwartalny wzrost PKB wyniósł +0,1% w III kw., w stosunku do -0,6% w II kw. Listopadowa inflacja utrzymuje się na
musiała zaostrzyć swoją
poziomie +6,6% w skali roku. Bank centralny zaskoczył rynki, podwyższając swoją główną stopę o 50 p.b. do 11,75%.
politykę.
>D
ilma Rousseff została ponownie wybrana niewielką różnicą głosów. Powołując na kluczowe stanowiska > Stosunkowe złagodzenie
w rządzie stosunkowo ortodoksyjnych ekonomistów, Dilma Rousseff ponownie potwierdza swój zamiar ograniczenia
polityki monetarnej.
nierównowagi fiskalnej, a także braku równowagi w relacjach zewnętrznych. W rezultacie należy spodziewać się
programu oszczędnościowego. Po dość znaczących reakcjach rynków obecnie wydaje się, że napięcia maleją. Real > Ceny ropy, które mogłyby
wzrosnąć bardziej niż się
zyskuje do dolara, podczas gdy ceny surowców energetycznych będą w 2015 r. sprzyjać temu importerowi netto
obecnie prognozuje.
ropy naftowej.
EUROPA
STREFA EURO
Skrajnie ślimaczące się ożywienie i utrzymujące się zagrożenie deflacją.
> Presja deflacyjna.
>C
hoć wzrost gospodarczy nieznacznie przekroczył oczekiwania, w III kwartale pozostał skrajnie słaby (+0,2%).
> „ Trzecia fala” recesji
>W
zrost gospodarczy w 2015 r. będzie nadal powolny. Solidny popyt wewnętrzny powinien umożliwić Niemcom
w przypadku szoku
wyjście z problemów. W Hiszpanii ożywienie gospodarcze będzie nadal trwać, jednak poziomy wyjściowe są bardzo
zewnętrznego.
niskie. Ciągle wysokie bezrobocie będzie tłumić wzrost inflacji. We Włoszech i we Francji ożywienie będzie nadal
bardzo powolne — do tego stopnia, że te dwa kraje w istocie borykają się obecnie z (łagodną, ale jednak) recesją.
Tak czy inaczej, ograniczenie programów oszczędnościowych i deprecjacja euro powinny wywrzeć pozytywny wpływ.
>P
resja deflacyjna będzie się utrzymywać, jednak zostanie częściowo złagodzona przez spadek euro. Środki już
ogłoszone lub wdrożone przez EBC nie wystarczą do jej zwalczenia. W sytuacji, w której apele o intensyfikację
stymulacyjnej roli polityki fiskalnej są coraz głośniejsze, prawdopodobny jest program QE przewidujący skup obligacji
skarbowych.
WIELKA BRYTANIA
Ożywienie nadal znaczące, jednak w 2015 r. będzie mniej intensywne niż w 2014 r.
> Nowa bańka na
>O
czekuje się, że trwające już solidne ożywienie w 2015 r. utrzyma się. Wzrost konsumpcji i hossa na rynku
rynku nieruchomości
nieruchomości (mimo spowolnienia) pozostają istotnymi czynnikami. Zwiększone inwestycje przedsiębiorstw (dane
mieszkalnych.
o nich zrewidowano w górę) powinny umożliwić stopniowe przywracanie równowagi. Eksport będzie się nadal > Trwałe osłabienie wysoce
opóźniać, cierpiąc z powodu powolności ożywienia w strefie euro.
uzależnionego od strefy
>S
ytuacja na rynku pracy poprawia się — pojawiło się również kilka pozytywnych oznak związanych
euro eksportu.
z wynagrodzeniami. Spadek inflacji sprawia, że podwyżka kluczowych stóp staje się pilniejsza — nadal oczekuje się
jej w 2015 r.
AZJA
CHINY
>A
ktywność gospodarcza spowalnia, ale rynek pracy ma się dobrze.
> Inflacja utrzymuje się znacznie poniżej celu wyznaczonego przez Chiński Bank Ludowy (+3,5%). Presja deflacyjna
i dezinflacyjna zbiła roczną inflację do +1,6%, podczas gdy ceny producentów (wskaźnik wyprzedzających cen
konsumenckich) spadały 32. miesiąc z kolei.
>N
iespodziewana obniżka stóp procentowych przez Chiński Bank Ludowy. W ramach łagodzenia polityki pieniężnej
główną stopę obniżono do 2,75%. W połączeniu z ukierunkowanymi środkami związanymi z oprocentowaniem
kredytów hipotecznych świadczy to o tym, że Pekin potwierdza swoje dążenie do stabilizacji cen nieruchomości.
>N
a azjatyckich rynkach wschodzących trwa spowolnienie. Spowolnienie gospodarcze w Chinach poważnie
uderza w ich partnerów gospodarczych — spadek produkcji odnotowano w Korei Południowej, Hongkongu, Indonezji
i Tajlandii.
> Szybsze niż oczekiwano
pogorszenie jakości
kredytów.
> Spadek popytu
zewnętrznego.
> Zwiększająca się presja
deflacyjna.
> Nieadekwatne środki
pobudzające gospodarkę.
INDIE
>S
tosunkowo korzystny klimat gospodarczy. PKB za II kwartał 2014 r. osiągnął poziom +5,3% r/r (po +5,7% w I kw.), > Wzrost cen surowców.
czyli nieco powyżej oczekiwań. Produkcja przemysłowa ożywiła się i osiągnęła we wrześniu +2,5% (w porównaniu do > S
zybsza niż się obecnie
0,5% w dwóch poprzednich miesiącach). Ostatecznie zaskoczeniem okazał się listopadowy indeks PMI, który osiągnął
oczekuje normalizacja
poziom 53,3.
polityki pieniężnej USA.
>B
ank centralny utrzymał główną stopę na poziomie 8% w kontekście malejącej presji inflacyjnej — w październiku
wzrost cen osiągnął +5,5% (w porównaniu z celem banku centralnego równym 6% na początku 2016 r.).
JAPONIA
Stopniowe ożywienie po rozczarowujących danych.
> Wynagrodzenia realne
>P
owrót recesji w III kw.: PKB ponownie spadł pod ostrym załamaniu w II kwartale.
spadają z powodu
>N
iemniej ożywienie począwszy od IV kw. jest prawdopodobne. W rzeczywistości powolne wychodzenie z deflacji
rosnącej inflacji.
powinno sprzyjać prywatnym inwestycjom, a budżetowe środki wsparcia są prawdopodobne.
> Ekspozycja na potencjalne
>D
ruga podwyżka VAT została przełożona z roku 2015 na rok 2017. Wygrana w grudniowych wyborach będzie dla
spowolnienie w Chinach.
dotychczasowej większości politycznej lepszą legitymacją do wdrażania reform.
>W
październiku Bank Japonii rozszerzył zakres łagodzenia ilościowego.
6
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
12
Nr
Grudzień 2014 r.
Prognozy makroekonomiczne i finansowe
PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA
• Stany Zjednoczone: faza ekspansji jeszcze się nie zakończyła. W III kwartale ożywienie utrzymywało się
na wysokim poziomie. Otoczenie sprzyja dalszemu wzrostowi konsumpcji (mniejsze bezrobocie, nowe
maksima na rynkach akcji) oraz odbiciu inwestycji przedsiębiorstw. Po czterech latach nieprzerwanego
ożywienia nadal występuje nadwyżka mocy wytwórczych. W rezultacie nie należy się liczyć z ryzykiem
inflacji.
• Japonia: powolne wyjście z deflacji. Po ostrym w spadku w II kwartale odnotowano kolejny kwartał
załamania PKB. Po erozji mocy nabywczej gospodarstw domowych (związanej ze wzrostem cen produktów
importowanych w rezultacie deprecjacji jena, a także z wpływem podwyżki VAT) zmiana wynagrodzeń jest
kluczem do ożywienia gospodarczego.
• Strefa euro: bardzo słaby wzrost i groźba deflacji. Choć wzrost PKB okazał się nieznacznie wyższy niż w II
kw., w III kw. pozostał bardzo powolny i osiągnął +0,2%. Dane z Niemiec i Francji rozczarowują, podczas
gdy Włochy nadal znajdują się w recesji. Sytuacja nadal poprawia się jednak w Hiszpanii, Portugalii, Irlandii,
a nawet Grecji. Presja deflacyjna pozostaje znacząca.
Średnie roczne (%)
Rzeczywisty wzrost
PKB, %
Inflacja (CPI, r/r, %)
2013
2014
2015
2013
2014
2015
USA
2,2
2,3
2,7
0,5
1,7
1,5
Japonia
1,5
0,4
0,9
0,3
2,6
1,0
Strefa euro
-0,4
0,8
1,0
1,3
0,4
0,6
Niemcy
0,5
1,4
1,3
1,6
0,9
1,1
Francja
0,3
0,4
0,7
1,0
0,6
0,5
Włochy
-1,9
-0,4
0,2
1,3
-0,3
0,2
Hiszpania
-1,2
1,3
1,7
1,5
-0,5
0,2
Wlk. Brytania
1,7
3,0
2,3
2,6
1,7
1,9
Rosja
1,3
0,3
1,0
6,8
7,4
7,3
Turcja
4,1
2,5
3,0
7,5
9,0
7,0
Chiny
7,7
7,4
7,1
2,6
2,3
2,5
• Brazylia: wzrost gospodarczy nadal jest bardzo słaby — mógłby nawet spaść poniżej zera, podczas gdy
inflacja jest ciągle wysoka. Bank centralny zaskoczył rynki, podwyższając swoją główną stopę o 50 p.b. do
11,75%. Dilma Rousseff została ponownie wybrana na kolejne cztery lata.
Indie
5,0
5,4
6,0
9,5
7,8
7,5
Indonezja
5,8
5,2
5,4
6,4
6,0
6,7
• Chiny: wzrost gospodarczy i inflacja spowalniają, podczas gdy korekta na rynku nieruchomości pozostaje
źródłem obaw. Władze zamierzają wdrożyć strategię stabilizacji cen nieruchomości, a Ludowy Bank Chin
zaskoczył rynki, obniżając kluczową stopę do 2,75%. Cięcie to mogłoby wyzwolić długą serię innych
środków.
Brazylia
2,5
0,3
1,4
6,2
6,3
5,9
Kraje rozwinięte
1,5
1,6
1,9
1,6
1,4
1,2
Kraje wschodzące
4,8
4,5
4,9
4,6
4,2
4,3
Świat
3,3
3,2
3,5
3,2
2,9
2,9
• Rynki wschodzące: oczekuje się, że w 2015 r. wzrost gospodarczy na rynkach wschodzących
ustabilizuje się. Spadek cen surowców (przeciętnie prawie 20%) powinien przynajmniej w krótkim okresie
zapewnić dodatkowe pole manewru krajom będącym głównymi importerami netto (zwłaszcza surowców
energetycznych).
Źródło: Amundi Research
PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH
F
ED: pierwsza podwyżka stóp Fed nastąpi prawdopodobnie w połowie 2015 r. Cykl zacieśniania polityki
pieniężnej będzie realizowany powoli.
E
BC: bank centralny zdecydował się na wdrożenie szeregu niekonwencjonalnych środków, w tym
dwuletniego planu skupu aktywów (ABS i zabezpieczone obligacje). EBC mógłby uruchomić program QE
obejmujący obligacje skarbowe, aby znacząco zwiększyć swoją sumę bilansową. Bank jeszcze przez wiele
lat będzie utrzymywać politykę zerowych stóp procentowych.
B
ank Japonii: strategia luzowania jakościowego i ilościowego (QQE) będzie realizowana jeszcze przez jakiś
czas.
USA
Strefa euro
Japonia
Wlk.
Brytania
2014-12-04
Amundi
+6 m.
Konsensus
II kw. 2015 r.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2015 r.
0,25
0,05
0,10
0,25
0,05
0,10
0,40
0,05
0,10
0,75
0,05
0,10
0,95
0,05
0,10
0,50
0,50
0,70
1,00
1,10
Bank Anglii: pierwsza podwyżka stóp procentowych nastąpi w drugiej połowie 2015 r.
Prognozy rentowności obligacji dwuletnich
PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH
S
tany Zjednoczone: wzrost amerykańskich stóp długoterminowych będzie powolny. Tradycyjne
spłaszczanie krzywej związane z podwyżką głównych stóp już się rozpoczęło i będzie trwać — zwłaszcza na
krótkookresowym końcu krzywej rentowności.
S
trefa euro: rentowności obligacji państw stanowiących rdzeń eurostrefy będą przez dłuższy okres
utrzymywać się na bieżących poziomach, ponieważ wzrost gospodarczy i inflacja w latach 2014–2015
pozostaną niskie — również EBC utrzyma przez dłuższy okres politykę zerowych stóp procentowych.
Spready obligacji państw peryferyjnych powinny w najbliższych miesiącach nadal maleć.
W
ielka Brytania: wzrost długoterminowych stóp procentowych będzie powolny, a spłaszczanie krzywej
będzie trwać.
J
aponia: Bank Japonii kontroluje całość krzywej dochodowości tutejszych obligacji. W miarę kontynuacji QE
nie ma powodów, by stopy istotnie malały.
2014-12-04
Amundi
+6 m.
U
SD: oczekuje się, że mniej gołębi ton FOMC oraz perspektywy wzrostu gospodarczego (lepsze niż
w pozostałych rozwiniętych gospodarkach) wzmocnią dolara amerykańskiego.
J
PY: oczekuje się, że jen nadal będzie się osłabiać z powodu agresywnej polityki Banku Japonii i kiepskich
danych makroekonomicznych.
G
BP: umiarkowany wzrost szans na aprecjację. Poprawa danych fundamentalnych z brytyjskiej gospodarki
przyspieszyła. Oczekuje się, że spread stóp procentowych zaszkodzi funtowi.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2015 r.
USA
0,55
0,80/1,00
1,03
1,20/1,40
1,53
Niemcy
-0,02
0,00/0,20
-0,01
0,00/0,20
0,05
Japonia
0,00
0,00/0,20
0,05
0,00/0,20
0,06
Wlk.
Brytania
0,54
1,00/1,20
1,30
1,40/1,60
1,76
Prognozy rentowności obligacji 10-letnich
2014-12-04
Amundi
+6 m.
Konsensus
II kw. 2015 r.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2015 r.
USA
2,27
2,60/2,80
2,83
2,60/2,80
3,17
Niemcy
0,78
0,80/1,00
1,20
0,80/1,00
1,44
Japonia
0,44
0,60/0,80
0,53
0,60/0,80
0,64
Wlk.
Brytania
1,99
2,60/2,80
2,90
2,60/2,80
3,19
2014-12-04
Amundi
+6 m.
Konsensus
II kw. 2015 r.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2015 r.
1,18
PROGNOZA DLA WALUT
E
UR: prawdopodobne spadki EUR/USD. Różnica krótkoterminowych stóp procentowych między USA
i Niemcami będzie rosnąć. Zwiększenie sumy bilansowej EBC wpłynie ujemnie na euro.
Konsensus
II kw. 2015 r.
EUR/USD
1,24
1,20
1,20
1,20
USD/JPY
120
120
120
125
123
GBP/USD
1,57
1,56
1,56
1,60
1,55
USD/CHF
0,97
1,02
1,01
1,02
1,03
USD/NOK
7,04
6,83
6,85
6,75
6,96
USD/SEK
7,47
7,75
7,60
7,75
7,74
USD/CAD
1,14
1,15
1,15
1,15
1,16
AUD/USD
0,84
0,85
0,83
0,85
0,82
NZD/USD
0,78
0,75
0,75
0,75
0,73
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
7