Kopex, Famur - Millennium Dom Maklerski

17 maja 2011
Kopex, Famur
Rekomendacja Cena
przemysł elektromaszynowy
Cena docelowa
Kopex
akumuluj
19.6
23.0
Famur
neutralnie
3.6
3.8
Powr€t dużych inwestycji w g€rnictwie
Zapowiedzi polskich kopalń na temat dużych inwestycji w park maszynowy
zaczynają się realizować. R†wnież za granicą 2011 rok ma być rekordowy pod
względem inwestycji. Na poprawie koniunktury w branży skorzystają dwaj czołowi
producenci maszyn g†rniczych - Kopex i Famur, Obie sp†łki w ostatnich "trudnych"
latach przeprowadziły gruntowną restrukturyzację oraz dokonały wartościowych
akwizycji. Dlatego nadchodzący „boom” powinien wpłynąć na wzrost zysk†w do
rekordowych poziom†w.
rel. WIG
Kopex
Famur
Dobra koniunktura na rynku inwestycji g†rniczych
maj cze
Po przejściowym załamaniu w 2009 roku, notowania surowc‚w powr‚ciły do szczytowych
10
poziom‚w. W ysokie ceny stanowią zachętę dla koncern‚w wydobywczych do inwestowania
10
lip
sie
paź
lis
gru
sty mar kwi maj
10
10
10
10
10
11
11
11
11
w nowe złoża i maszyny. W rezultacie w bieżącym roku oczekuje się wzrostu inwestycji
g‚rniczych w wysokości 30%. Szacunki te potwierdzają wypełnione backlogi światowych
lider‚w branży - Joy Global i Bucyrus. R‚wnież w Polsce odczuwalny jest wzrost popytu
inwestycyjnego. W latach 2010-2015 łączne wydatki JSW, KW i KHW będą o blisko 60% większe
niż w okresie 2004-2009. Dodatkowym bonusem jest nowa strategia dla g‚rnictwa węgla
kamiennego Rosji, dzięki kt‚rej wydatki inwestycyjne do 2030 roku wyniosą 90 mld USD. Polskie
firmy mają wyrobioną markę na tym rynku, dlatego jest bardzo prawdopodobne, że część z tych
środk‚w trafi do polskich sp‚łek.
Rekomendacje
Notowania Famuru wzrosły w ciągu ostatniego p‚łrocza o ponad 40% dyskontując poprawę
koniunktury oraz słuszną politykę akwizycyjną zarządu. W tym samym czasie kurs Kopeksu
wzr‚sł zaledwie o 8%. Inwestorzy zignorowali pozytywne sygnały nadchodzące ze sp‚łki oraz
fakt, że prowadzone działania restrukturyzacyjne doprowadzą do wzrostu zysk‚w w kolejnych
Franciszek Wojtal
+22 598 26 05
[email protected]
latach. Wydajemy rekomendację akumuluj dla Kopeksu z ceną docelową 23.0 PLN oraz neutralnie
dla Famur-u z ceną docelową 3.8 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
Kopex
2010
2 365.2
100.1
184.6
56.2
33.3
0.45
1.58
31.04
44.4
0.6
19.6
10.6
1.4
2011p
2 430.2
163.1
256.6
139.7
121.7
1.64
2.89
31.70
12.1
0.6
10.7
6.8
5.2
2012p
2 411.4
186.5
281.5
180.6
139.0
1.87
3.15
33.57
10.6
0.6
8.6
5.7
5.6
2010
885.8
94.1
140.6
103.6
80.0
0.17
0.26
1.67
21.6
2.2
18.5
12.4
10.0
2011p
1 002.9
129.9
234.1
127.6
110.2
0.23
0.45
1.38
15.7
2.6
14.5
8.0
16.6
2012p
1 117.6
167.9
260.7
166.2
144.1
0.30
0.49
1.68
12.0
2.1
10.4
6.7
17.8
Famur
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN * prognozy na lata 2011-2012 nie uwzględniają PGO S.A. i Zamet Industry S.A.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Dobra końc†wka roku dla inwestycji g†rniczych
Pod koniec 2010 roku koncerny węglowe znacząco zwiększyły wydatki inwestycyjne (dane nie uwzględniają
LWB i ZG Siltech). W grudniu 2010 łączne nakłady wyniosły 630 mln PLN, wobec 181 mln PLN w listopadzie
2010 i 455 mln PLN w grudniu 2009. Tak duży wzrost był związany z dofinansowaniem inwestycji g‚rniczych
ze środk‚w budżetowych. Skarb Państwa przeznaczył na potrzeby kopalń 400 mln PLN, kt‚re mogły być
wykorzystane tylko do końca ubiegłego roku. Z łącznej puli 400 mln PLN: 125 mln PLN trafiło do Kompani
Węglowej, 122 mln PLN do Katowickiego Holdingu Węglowego, 88 mln PLN do JSW, 44.5 mln PLN do PKW i 19
mln PLN do giełdowej Bogdanki.
Łączne nakłady inwestycjne w polskich kopalniach (mln PLN)
1200
1000
800
600
400
200
4
Q
3
20
10
Q
2
20
10
20
10
Q
1
Q
4
20
10
20
09
Q
3
Q
2
20
09
20
09
Q
1
Q
4
20
09
20
08
Q
3
Q
2
20
08
Q
20
08
20
08
Q
1
0
Źrƒdło: Informacja o funkcjonowaniu gƒrnictwa węgla kamiennego
Pomimo dobrej końc‚wki, w całym 2010r. poziom inwestycji w g‚rnictwie spadł o 17.8% do 2.0 mld PLN.
Spadek nie był r‚wnomierny we wszystkich segmentach. Najmocniej ucierpiał najważniejszy dla Famuru i
Kopeksu obszar zakupu maszyn i urządzeń (0.9 mld PLN, -30%), podczas gdy wydatki na wyrobiska g‚rnicze
wzrosły (703 mln PLN, +8%). W strukturze finansowania inwestycji nieustannie dominują kapitały własne
(65%) oraz leasing finansowy (16%). 19% udział w wydatkach miały środki pochodzące z dofinansowania
budżetowego.
Koncerny g†rnicze zapowiadają zwiększenie inwestycji
Zapowiedzi sp‚łek węglowych wskazują, że w 2011r. poziom inwestycji w g‚rnictwie wzrośnie. Kompania
Węglowa zwiększyła budżet inwestycyjny do 920 mln PLN z 840 mln PLN w 2010r. JSW zwiększy wydatki
inwestycyjne z 650 mln PLN do ponad 1.0 mld PLN. Katowicki Holding Węglowy, pomimo problem‚w z
płynnością, planuje przeznaczyć na projekty inwestycyjne 520 mln PLN, czyli o 50 mln PLN więcej niż w
ubiegłym roku. R‚wnież w Bogdance zwiększą się wydatki inwestycyjne w 2011r. do 788 mln PLN (+17% r/
r). Na podstawie powyższych informacji można szacować wzrost capex-u w sektorze wydobycia węgla
kamiennego na 0.6 mld PLN.
Kopex, Famur
2
Nakłady na maszyny i urządzenia w polskich kopalniach (mln PLN)
600
500
400
300
200
100
4
Q
3
20
10
Q
2
20
10
20
10
Q
1
Q
4
20
10
20
09
Q
3
Q
2
20
09
20
09
Q
1
Q
4
20
09
20
08
Q
3
Q
2
20
08
Q
20
08
20
08
Q
1
0
Źrƒdło: Informacja o funkcjonowaniu gƒrnictwa węgla kamiennego
W zrost wydatk‚w w polskich kopalniach jest nieunikniony. Lata zaniedbań inwestycyjnych doprowadziły
kopalnie do sytuacji, w kt‚rej są one zmuszone do modernizacji swoich aktyw‚w, nie tylko ze względ‚w
ekonomicznych, lecz r‚wnież z uwagi na bezpieczeństwo pracy g‚rnik‚w, oraz postępujące
wyeksploatowanie obecnych pokład‚w. Trzy gł‚wne koncerny wydobywcze w Polsce planują w latach
2010-2015 ponieść nakłady inwestycyjne w wysokości 15.2 mld PLN. Z łącznej kwoty 5.7 mld PLN przypada
na JSW, 5 mld PLN na Kompanię Węglową i 4.5 mln PLN na KHW. Według naszych wyliczeń stanowi to wzrost
o odpowiednio 78%, 27% i 80% w stosunku do wydatk‚w poniesionych w latach 2004-2009.
Rekordowe inwestycje w skali globalnej
Boom na rynku inwestycji g‚rniczych jest r‚wnież widoczny w skali globalnej. Światowy CAPEX powinien
według r‚żnych szacunk‚w wzrosnąć o 20-25% po blisko 30% wzroście w roku 2010. Podstawowym
motorem dobrej koniunktury są rekordowe ceny metali i surowc‚w energetycznych Obecne warunki rynkowe
sprawiają, że opłacalna staje się eksploatacja coraz trudniej dostępnych zł‚ż. Dane o planowanych
inwestycjach potwierdzają portfele zam‚wień największych dostawc‚w sprzętu g‚rniczego. Backlog Joy
Global na koniec stycznia był wyższy w skali r/r o 40%. Portfel zam‚wień Bucyrusa był na koniec 2010 roku
o 44% większy niż rok wcześniej.
Globalne wydatki inwestycyjne na g€rnictwo i ceny węgla 1995-2010
140
160
120
140
120
100
100
80
80
60
60
40
40
globalne wydatki inwestycyjne (mld USD)
Źrƒdło: Joy Global, BHP Billiton, GlobalCoal
500 000
200
Kopex, Famur
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
0
19
97
0
19
96
20
19
95
20
ceny węgla Australia Newcastle (usd/t)
50%
20%
3
Backlog Joy Global w segmencie maszyn dla g€rnictwa podziemnego (mln USD)
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
20
11
1
20
10
Q
4
20
10
Q
3
20
10
Q
2
20
10
Q
1
20
09
Q
4
20
09
Q
3
20
09
Q
20
09
2
Q
1
20
08
Q
4
20
08
Q
3
20
08
Q
2
20
08
Q
1
20
07
Q
4
20
07
Q
3
20
07
Q
2
20
07
Q
1
Q
Q
4
20
06
0
Źrƒdło: Joy Global
Rosja stawia na węgiel
W połowie kwietnia Rosja przyjęła rządowy projekt rozwoju g‚rnictwa. Zakłada on, że wydobycie surowca
zwiększy się z 323 mln ton obecnie do 430 mln ton w 2030 roku. Wzrost produkcji ma dotyczyć przede
wszystkim węgla koksującego, kt‚rego wolumen ma się podwoić. Produkcja węgla energetycznego ma w
ciągu najbliższych dwudziestu lat wzrosnąć o 14%. Realizacja cel‚w zawartych w projekcie będzie wymagała
nakład‚w inwestycyjnych w wysokości 2.6 bilion‚w rubli, czyli około 90 mld USD. Oznacza to podwojenie
wydatk‚w, w stosunku do bieżącego poziomu. Tylko część środk‚w będzie pochodzić z budżetu. 90%
inwestycji zostanie sfinansowanych z kapitału prywatnego, kt‚ry w zamian otrzyma ulgi podatkowe oraz
preferencyjne kredyty.
Nakłady inwestycyjne na g€rnictwo węgla w Rosji (mld USD)
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
19
97
19
96
19
95
0.00
Źrƒdło: Opracowanie własne na podstawie danych Rosyjskiego Urzędu Statystycznego
Kopex, Famur
4
Trudne pokłady szansą dla polskich sp†łek
Dzięki wysokim cenom węgla, producenci kierują swoją uwagę na trudno dostępne pokłady, kt‚rych eksploatacja
była do tej pory nieopłacalna. Ta zmiana orientacji stanowi dużą szansę dla polskich producent‚w, kt‚rzy nie
są w stanie rywalizować ze światowymi liderami pod względem wydajności wydobycia z grubych i regularnych
pokład‚w, lecz mają znacznie większe doświadczenie w eksploatacji pokład‚w trudnych - cienkich i
przebiegających pod dużym kątem. Liderzy branży - Joy Global i Bucyrus, koncentrują produkcję na kilku
modelach, kt‚re charakteryzują się dużą wydajnością i niezawodnością, lecz nie sprawdzają się na
nieregularnych pokładach. W momencie, kiedy światowi producenci węgla będą zainteresowani kompleksami
dostosowanymi do trudniejszych zł‚ż, polskim firmom łatwiej będzie zdobywać intratne zagraniczne kontrakty.
Kopex, Famur
5
Famur
Wyniki w I kwartale 2011
Skonsolidowane wyniki Famur za I kwartał 2011 roku
mln PLN
I kwartał 2010 I kwartał 2011
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
-4.1%
162.3
282.2
73.8%
294.1
EBITDA
20.5
69.1
237.5%
67.9
1.9%
EBIT
12.9
39.2
204.3%
50.7
-22.7%
Zysk netto
15.2
29.2
92.0%
38.4
-24.0%
12.6%
24.5%
23.1%
9.4%
10.4%
13.1%
Przychody
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
Źr†dło: Famur
W I kwartale wyniki Famuru po raz pierwszy były wsparte konsolidacją Remag-u i Pemug-u. Przychody grupy
wyniosły 282.2 mln PLN, wobec 162.3 mln PLN w I kw. 2010. Wzrost obrot‚w jest widoczny we wszystkich
segmentach. Największą dynamikę wykazał obszar maszyn g‚rniczych (+164% r/r). Duże wzrosty zanotował
r‚wnież segment odlew‚w (49.6 mln PLN, +48.9%).
W por‚wnaniu do ostatniego kwartału 2010 obroty Famuru spadły o 20.1%. Niższe przychody są konsekwencją
braku dużych kontrakt‚w. W ostatnich miesiącach ubiegłego roku sp‚łka realizowała zar‚wno kontrakt na
kompleks ścianowy do KHW, jak i kończyła dostawy obud‚w zmechanizowanych do Meksyku.
Kwartalne przychody Famuru w rozbiciu na segmenty (mln PLN)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011
Maszyny g‚rnicze
Urządzenia dźwigowe i przeładunkowe
Pozostała działalność
Inne urządzenia dla g‚rnictwa
Odlewy
Źrƒdło: Famur S.A.
Pod względem wyniku na sprzedaży, Famur wypracował 41.9 mln PLN zysku (+212% r/r i -12.3% kw/kw). W
stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku rentowność sp‚łki wzrosła z 8.3% do 14.8%. Poprawa
marż jest widoczna we wszystkich segmentach, a najbardziej w segmentach odlew‚w i urządzeń hutniczych
i dźwigowych. Marża na sprzedaży wzrosła r‚wnież w por‚wnaniu do IV kw. 2011. W tym przypadku
wzrost wynika z mniejszego udziału obud‚w zmechanizowanych w przychodach segmentu maszyn
g‚rniczych, kt‚rych rentowność jest relatywnie mniejsza.
Kopex, Famur
6
Marże Famuru w kolejnych kwartałach
45.0%
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
1
IQ
'1
'1
0
'1
0
IV
Q
'1
0
Marża EBITDA
III
Q
0
IIQ
IQ
'1
'0
9
'0
9
IV
Q
'0
9
Marża EBIT
III
Q
9
IIQ
'0
8
IQ
'0
'0
8
'0
8
8
Marża zysku brutto ze sprzedaży
IV
Q
III
Q
IIQ
IQ
'0
'0
7
'0
7
'0
7
IV
Q
III
Q
-10.0%
IIQ
IQ
'0
7
0.0%
-5.0%
Marża zysku netto
Źrƒdło: Famur S.A.
Na poziomie wyniku netto Famur zaksięgował zysk w wysokości 29.2 mln PLN, wobec 15.2 mln PLN w I kw.
2010 i 27.0 mln PLN w IV kw. 2010. Wzrost zysku w skali kw/kw jest konsekwencją lepszego salda pozostałych
przychod‚w i koszt‚w operacyjnych (-2.7 mln PLN, wobec -17.8 mln PLN w IV kw.)
Nasza ocena wynik‚w Famuru jest umiarkowanie negatywna. Oczekiwaliśmy poprawy wynik‚w na sprzedaży
w skali kw/kw, dzięki obecności nowych sp‚łek w grupie. Pomimo że na poziomie EBITDA wynik jest zbieżny
z naszymi prognozami, zaskoczyła nas wysokość amortyzacji, kt‚ra wzrosła na skutek uruchomienia hali
produkcyjnej Famur 2 oraz konsolidacji Remag-u. Pozytywnym czynnikiem jest fakt, że część odpis‚w miała
charakter jednorazowy i już w najbliższym kwartale amortyzacja powinna być o około 6 mln PLN mniejsza.
Nowa strategia grupy Famur
30 listopada 2010r. sp‚łka ogłosiła nową strategię opartą na koncentracji działalności grupy na produkcji
maszyn i urządzeń dla g‚rnictwa podziemnego. Do poszczeg‚lnych element‚w strategii należy przejęcie
sp‚łek Remag i Pemug, rozw‚j nowoczesnych technologii poprzez uruchomienie zakładu produkcyjnego
FAMUR II oraz spin-off sp‚łek niezwiązanych z podstawową działalnością poprzez wypłatę ich akcji w
formie dywidendy.
Remag - poszerzenie asortymentu o nowy produkt
Najważniejszą częścią nowej strategii jest z pewnością przejęcie sp‚łki Remag. Remag jest liderem na
krajowym rynku pod względem produkcji kombajn‚w chodnikowych. Sp‚łka zajmuje się r‚wnież wynajmem
i serwisem urządzeń g‚rniczych, prowadzeniem rob‚t g‚rniczych z wykorzystaniem własnego sprzętu i
załogi, produkcją i remontem części zamiennych oraz robotami ślusarskimi i konstrukcyjno-spawalniczymi.
Historia firmy sięga 1946, a marka Remag posiada zasłużoną renomę na polskim rynku g‚rnictwa węgla
kamiennego. W ofercie sp‚łki znajdują się zar‚wno lekkie kombajny przeznaczone do urabiania węgla, jak i
ciężkie maszyny znajdujące zastosowanie w drążeniu chodnik‚w w twardych skałach.
Wyniki finansowe Remag-u charakteryzują się dużą powtarzalnością. Od 1999 roku sp‚łka nieprzerwanie
notuje zyski, a przychody systematycznie wzrastają. CAGR obrot‚w w latach 2000-2010 wynosi 9.7%.
Marża EBITDA sp‚łki w ostatnim dziesięcioleciu mieściła się w przedziale 15-25%, za wyjątkiem lat 20012003, podczas kt‚rych zbliżyła się do 11-12%. Zysk netto sp‚łki w 2009 roku wyni‚sł 26.4 mln PLN, przy
przychodach w wysokości 152.9 mln PLN. W 2010 roku sp‚łka przeszła na raportowanie wg. MSR i w
rezultacie tej operacji musiała zawiązać dodatkowe rezerwy, a zysk netto spadł do 13.1 mln PLN. Gdyby
oczyścić wynik z efektu zimany standard‚w rachunkowości byłby on zbliżony do wyniku z 2009 roku.
Kopex, Famur
7
Wyniki Remag S.A. w latach 2004-2010
30
180
160
25
140
20
120
100
15
80
10
60
40
5
20
0
0
2004
2005
2006
2007
zysk netto (mln PLN)
2008
2009
2010
przychody (mln PLN)
Źrƒdło: Remag S.A.- dla 2007r. dane za 3 kwartały, w latach 2004-2009 wyniki wg. PSR w 2010 wg. MSR
Famur przejął 85% akcji Remagu za kwotę 186.8 mln PLN. Patrząc na historyczne wyniki sp‚łki, cena wydaje
się atrakcyjna na tle pozostałych firm z branży. Dodatkowo należy podkreślić komplementarny charakter
produktu sp‚łki, wobec dotychczasowego asortymentu grupy Famur. Dzięki wsp‚lnym działaniom w ramach
jednej grupy, sp‚łki będą mogły konstruować uzupełniającą się ofertę, zdobywając nowe rynki zbytu. W
naszej ocenie przejęcie Remag-u buduje dodatkową wartość grupy Famur.
Pemug - forpoczta dla dużych kontrakt†w
Drugim podmiotem przejmowanym przez Famur jest zorganizowana część firmy Pemug związana z
działalnością projektową, budowlano-montażową i konstrukcyjną. W ramach transakcji do Famuru trafiły
składniki majątkowe oraz pracownicy związani z przejmowaną działalnością. Działalność Pemugu jest związana
z początkową fazą inwestycji w kopalni. Dzięki swojej obecności już na placu budowy, Famur liczy na
zwiększenie możliwości dostosowania oferty do potrzeb klient‚w, w momencie przetargu na dostawę maszyn.
Wyniki finansowe Pemug-u będą miały tylko nieznaczny wpływ na wyniki grupy. R‚wnież wartość akwizycji,
czyli 7.6 mln PLN, jest niewielka w stosunk‚w do rozmiar‚w Famuru. W naszej opinii inwestycję w Pemug
należy traktować w kontekście projektu wsparcia sprzedaży, a nie akwizycji wpływającej na wyniki finansowe.
Celem nowego podmiotu ma być przygotowanie gruntu pod sprzedaż maszyn g‚rniczych, więc zyski będą
drugorzędną kwestią w tym obszarze działalności.
Spin-off segment†w niezwiązanych z g†rnictwem
Kolejnym elementem strategii Famuru jest przyznanie akcjonariuszom dywidendy w formie akcji dw‚ch sp‚łek
funkcjonujących w sektorach niezwiązanych bezpośrednio z g‚rnictwem - Polskiej Grupy Odlewniczej SA i
Zamet Industry SA. Przeprowadzenie tej operacji jest złożoną kwestią, ponieważ wymaga zmian w statucie
oraz zatwierdzenia przez KNF prospekt‚w emisyjnych. W rezultacie wypłata dywidendy nastąpi dopiero w
III kwartale bieżącego roku. Razem z udziałami akcjonariusze otrzymają środki pieniężne, kt‚re w wypadku
akcjonariuszy indywidualnych pokryją podatek od dywidendy, a dla pozostałych udziałowc‚w będą wpływem
got‚wkowym. Łączna wartość dywidendy jest szacowana na poziomie 250 mln PLN.
Kopex, Famur
8
Polska Grupa Odlewnicza składa się z dw‚ch odlewni, Pioma i Śrem, specjalizujących się w odlewach
staliwnych i żeliwnych. Gł‚wnymi odbiorcami odlew‚w jest, obok g‚rnictwa, przemysł maszyn rolniczych,
budowlanych i chemicznych, hutnictwo i energetyka, przemysł motoryzacyjny i stocznie. W yniki PGO są
narażone na wahania koniunkturalne. Kryzys finansowy doprowadził do spadku obrot‚w o ponad 50% w
drugiej połowie 2009 roku i pierwszej 2010 roku, co doprowadziło do spadku marż do poziomu zerowego.
Obecnie sytuacja w branży ulega poprawie i można prognozować, powr‚t sp‚łki do rentowności z poprzednich
lat.
Wyniki segmentu odlew€w w latach 2006-2010
35
3.00
300
30
2.50
250
25
200
2.00
20
150
1.50
15
100
10
1.00
50
5
0.50
0
0
20
10
20
09
20
08
przychody (mln PLN)
2008
20
07
20
06
20
05
20
04
zysk netto (mln PLN)
2007
20
03
20
02
2006
20
01
20
00
19
99
19
98
19
96
19
95
2005
19
97
2004
0.00
Źrƒdło: Famur S.A.
Zamet Industry (poprzednio Pioma Industry) jest sp‚łką produkującą konstrukcje wielkogabarytowe, w tym
maszyny i elementy dla platform wiertniczych i g‚rnictwa odkrywkowego. Do Zamet Industry należy sp‚łka
Zamet Budowa Maszyn, jeden z największych na polskim rynku dostawc‚w maszyn i urządzeń dla hutnictwa.
Sp‚łka została przejęta w marcu 2010 roku za kwotę 85 mln PLN. Wyniki Zamet Industry r‚wnież mocno
ucierpiały podczas kryzysu gospodarczego. Dodatkowo, w przeciwieństwie do PGO, ostatnie kwartały nie
przyniosły poprawy koniunktury. Jednak, według zapowiedzi Famuru, 2011 rok będzie lepszy dla sp‚łki, o
czym świadczyć ma poziom już podpisanych kontrakt‚w.
Wyniki segmentu urządzeń dźwigowych w latach 2006-2010
16
3.00
120
14
2.50
12
100
80
10
2.00
8
1.50
6
60
40
1.00
4
20
2
0.50
0
0
20
10
20
09
przychody (mln PLN)
20
08
2008
20
07
20
06
20
05
2007
20
04
20
03
zysk na sprzedaży (mln PLN)
20
02
2006
20
01
20
00
19
99
19
98
19
96
19
95
2005
19
97
2004
0.00
Źrƒdło: Famur S.A. * segment obejmuje nie tylko wyniki Zamet Industry, lecz rƒwnież częściowo Pioma S.A.
Kopex, Famur
9
Glinik dołączy do grupy?
Największą sp‚łką na polskim rynku producent‚w obud‚w zmechanizowanych jest gorlicki Glinik. Sp‚łka ta
dwa lata temu popadła w kłopoty finansowe, ponieważ w momencie wybuchu kryzysu finansowego, część
kontrahent‚w niespodziewanie odstąpiła od wcześniej złożonych zleceń. Od tego czasu sp‚łka znajduje się
na skraju bankructwa i nieustannie szuka inwestora, kt‚ry będzie w stanie wyprowadzić ją na prostą. Na
początku maja właściciele Glinika wybrali na inwestora sp‚łki firmę TDJ, kt‚ra jest jednocześnie gł‚wnym
akcjonariuszem Famuru. Na obecnym etapie negocjacji nie można stwierdzić, czy faktycznie TDJ przejmie
Glinika, jednak jeśli ostatecznie doszłoby do przejęcia, to bardzo prawdopodobne byłoby włączenie sp‚łki do
struktur grupy Famur. Taki scenariusz został przeprowadzony w przypadku Remag-u, kt‚ry najpierw został
zakupiony przez TDJ, a następnie odsprzedany Famurowi.
Ewentualne przejęcie Glinika znacząco zwiększyłoby moce Famuru w zakresie produkcji obud‚w
zmechanizowanych, jak i wzbogaciłoby grupę o markę cenioną nie tylko w Polsce, lecz r‚wnież na terenach
byłego ZSRR. Zwiększyłyby się r‚wnież marże, na produkcji obud‚w, ponieważ znajdujący się na skraju
bankructwa Glinik, jest gotowy obecnie znacząco obniżyć cenę, aby choć częściowo zapełnić portfel zleceń.
Z drugiej strony wyzwaniem dla Famuru, byłby proces restrukturyzacji sp‚łki oraz uregulowania jej wsp‚łpracy
z Fazosem.
Prognozy i wycena
Nasze prognozy zakładają 46% wzrost obrot‚w grupy do roku 2015. Gł‚wnym motorem rozwoju będzie
segment maszyn g‚rniczych, kt‚rego CAGR w latach 2010-2015 wynosi 16.2%.Tak duża dynamika wynika
nie tylko z naszej pozytywnej opinii na temat rozwoju rynku maszyn g‚rniczych, lecz jest związana r‚wnież
z uruchomieniem na początku bieżącego roku fabryki Famur 2. Nowy zakład nie tylko zwiększył moce
produkcyjne grupy, ale r‚wnież oferuje rozwiązania technologiczne niedostępne nigdzie indziej na rynku. Z
powodu stopniowego okresu rozruchu produkcji w nowej hali, pełny efekt uruchomienia nowej inwestycji
będzie widoczny dopiero w przyszłym roku. Dodatkowy jednorazowy wzrost segmentu maszyn g‚rniczych
w 2011 roku wynika z konsolidacji wynik‚w Remag-u. W przypadku tej sp‚łki nasze prognozy zakładają
jednak mniejszą dynamikę przychod‚w w kolejnych latach (CAGR 3.3% do 2015r.), co wynika ze specyfiki
działalności sp‚łki.
Pod względem rentowności nie spodziewamy się istotnej poprawy w najbliższym roku. Pomimo ożywienia w
inwestycjach, sp‚łki zaplecza g‚rniczego agresywnie rywalizują ze sobą podczas przetarg‚w. Nie oczekujemy
natomiast, żeby jeszcze w bieżącym roku istotny udział w strukturze przychod‚w uzyskałaby sprzedaż
eksportowa. W kolejnych latach marże powinny ulec niewielkiej poprawie, w związku z rosnącym eksportem
i wykorzystaniem nowoczesnych maszyn w zakładzie Famur 2. Wyjątkiem w zakresie poprawy rentowności
będzie Remag, kt‚ry z powodu przerostu zatrudnienia, posiada duży potencjał do restrukturyzacji.
Wycenę Famuru przeprowadziliśmy na podstawie prognoz, kt‚re nie uwzględniają wynik‚w Polskiej Grupy
Odlewniczej i Zamet Industry. Obie sp‚łki będą, zgodnie z przyjętą przez akcjonariuszy strategią, wydzielone
ze struktur grupy, a ich akcje zostaną wypłacone w formie dywidendy. Według naszych informacji Famur nie
będzie uprawniony do udziału w zyskach wypracowanych przez te podmioty w 2011 roku, dlatego nasze
prognozy zostały z nich oczyszczone. W zamian dodajemy do wyceny wartość obu sp‚łek, kt‚rą Famur
szacuje dla potrzeb transakcji na około 210 mln PLN (250 mln wraz z 19% podatkiem od dywidendy). Wartość
ta jest zbliżona do wartości księgowej PGO i Zamet Industry, dlatego naszym zdaniem należy ją uznać za
konserwatywną wycenę.
Kopex, Famur
10
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1846 mln PLN,
czyli 3.8 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 1800 mln PLN (3.7 PLN na
akcję). Obu metodom przypisujemy r‚wne wagi, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1823
mln PLN, czyli 3.8 PLN na akcję.
Podsumowanie wyceny
Wycena Famur
(mln PLN)
1846
Wycena na 1 akcję
(PLN)
3.8
Wycena por‚wnawcza
1800
3.7
Wycena sp†łki Famur
1823
3.8
Metoda wyceny
Wycena DCF
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2011 - 2020

Prognoza na 2011 rok nie uwzględnia wynik‚w PGO S.A. oraz Zamet Industry S.A., ponieważ Famur
nie będzie uprawniony do dywidendy z syku tych sp‚łek wypracowanych w bieżącym roku

Do wyceny Famuru obliczonej zar‚wno metodą dochodową, jak i por‚wnawczą dodajemy wartość
Zamet Industry oraz PGO, kt‚rą przyjmujemy na poziomie szacunk‚w sp‚łki, czyli 210 mln PLN

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0%
Prognoza przychod€w i zysku brutto na sprzedaży 2011-2015
Przychody (mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
masyzny g‚rnicze
648
740
809
848
877
inne urządzenia dla g‚rnictwa
166
185
198
208
214
pozostałe
189
192
196
200
204
196
231
267
280
289
inne urządzenia dla g‚rnictwa
34
41
45
49
51
pozostałe
14
14
15
15
15
Zysk brutto na sprzedaży (mln PLN)
masyzny g‚rnicze
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Kopex, Famur
11
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
1 003
1 118
1 203
1 256
1 295
1 316
1 339
1 365
1 389
1 414
13.6%
13.3%
13.3%
13.8%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
112.2
145.6
178.1
189.8
186.2
189.3
193.0
196.9
200.2
200.3
Amortyzacja
104.3
92.8
88.0
84.4
79.7
74.0
66.1
58.9
57.7
60.0
-272.0
-79.4
-77.7
-76.4
-75.4
-75.1
-75.7
-77.5
-80.4
-83.6
-35.9
-33.0
-23.9
-13.4
-9.1
-3.6
-4.3
-5.0
-4.3
-4.1
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
(91.4)
Zmiana FCF
125.9
164.6
-
Dług/Kapitał
184.4
179.1
173.3
<2020
181.3
184.6
173.2
172.6
2 275
31%
12%
-2%
2%
-3%
-3%
0%
0%
2%
19.4%
17.1%
13.3%
10.4%
8.0%
7.5%
7.1%
6.7%
6.3%
6.0%
6.0%
Stopa wolna od ryzyka
4.6%
5.1%
5.2%
5.5%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Beta
Koszt długu
5.7%
6.1%
6.3%
6.4%
6.2%
6.3%
6.3%
6.4%
6.5%
6.6%
5.7%
Koszt kapitału
9.6%
10.1%
10.2%
10.5%
10.7%
10.7%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1%
10.0%
9.7%
10.1%
10.3%
10.4%
10.5%
10.6%
10.7%
10.8%
9.7%
129.8
114.8
105.5
92.2
80.2
71.6
64.0
843
WACC
8.9%
9.4%
PV (FCF)
(86.4)
108.4
Wartość DCF (mln PLN)
1 651
(Dług) Got‚wka netto
w tym wartość rezydualna
843
-15
Wartość Zamet Industry i
PGO (mln PLN)
210.0
Wycena DCF (mln PLN)
1 846
Liczba akcji (mln)
481.5
Wycena 1 akcji (PLN)
128.6
3.8
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny Famur na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
4.0%
3.4
3.6
3.8
4.1
4.5
5.0
5.8
4.5%
3.4
3.5
3.7
4.0
4.3
4.7
5.4
5.0%
3.3
3.4
3.6
3.8
4.1
4.5
5.0
5.5%
3.3
3.4
3.5
3.7
4.0
4.3
4.7
6.0%
3.2
3.3
3.5
3.6
3.9
4.1
4.5
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 3.8 PLN.
Kopex, Famur
12
Wycena por†wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy zagraniczne sp‚łki zajmujące się produkcją i dystrybucją wina.
Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
2011
2012
2013
KOPEX
KPX
Polska
6.8
5.7
4.9
10.7
8.6
7.1
12.1
10.6
BUMECH
BMC
Polska
6.0
5.0
4.4
8.4
7.0
6.1
12.6
9.1
8.0
JOY GLOBAL INC
JOYG
USA
9.1
7.3
6.1
9.9
7.7
6.5
16.1
13.4
12.1
BUCYRUS INTERNATIONAL INCBUCY
USA
ATLAS COPCO AB-A SHS
SANDVIK AB
ATCOA Szwecja
9.2
9.5
7.6
6.4
11.0
9.2
8.0
16.2
13.4
11.6
10.4
8.9
7.9
11.9
10.0
8.9
15.8
13.8
12.4
SAND
Szwecja
8.6
7.2
6.4
11.1
9.0
7.9
15.3
12.3
10.8
INDUSTREA LTD
IDL
Australia
5.2
4.1
3.7
7.4
5.6
4.8
9.3
7.2
6.8
EMECO HOLDINGS LTD
EHL
Australia
4.2
3.9
3.5
8.7
7.8
7.0
11.6
9.6
8.6
7.7
6.4
5.5
10.3
8.2
7.1
13.9
11.5
10.0
23.9 -142.9
148.3
144.1
180.3
1650
1801
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki Famur (mln PLN)
148.3
234.1
260.7
293.4
129.9
1653
1760
1192
23.9 -142.9
167.9
205.4
110.2
1354
1598
1536
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
1660
Wagi
Wartość Zamet Industry i PGO (mln PLN)
Wycena
Wycena na 1 akcję
40%
30%
30%
210
1 800
3.7
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki Famur na 3.7 PLN.
Kopex, Famur
13
Wyniki finansowe
Rachunek wynik€w (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p*
2012p
2013p
1 089.1
688.7
885.8
1 002.9
1 117.6
1 203.3
koszty wytworzenia
774.2
472.0
680.1
759.2
831.6
876.9
zysk brutto na sprzedaży
314.9
216.7
205.7
243.7
286.0
326.4
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
112.9
88.8
100.0
99.6
104.4
107.8
przychody netto
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-37.8
-25.4
-11.6
-14.2
-13.7
-13.2
EBITDA
199.0
134.6
140.6
234.1
260.7
293.4
EBIT
164.2
102.5
94.1
129.9
167.9
205.4
saldo finansowe
-90.2
-22.9
9.5
-2.3
-1.7
2.6
zysk przed opodatkowaniem
74.0
79.6
103.7
127.6
166.2
208.0
podatek dochodowy
14.8
19.4
23.3
17.3
22.1
27.6
zysk netto
59.1
58.0
80.0
110.2
144.1
180.3
EPS
0.1
0.1
0.2
0.2
0.3
0.4
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
553.3
509.4
696.9
424.5
613.2
602.8
wartości niematerialne i prawne
101.5
105.3
126.8
211.8
216.0
220.4
rzeczowe aktywa trwałe
384.1
350.0
497.9
140.6
343.0
328.3
59.3
44.9
45.0
44.9
44.9
44.9
756.0
543.7
580.8
578.3
751.9
927.1
zapasy
208.2
134.0
111.2
124.8
136.7
144.1
należności
417.2
238.0
277.1
313.2
349.1
375.8
pozostałe aktywa długoterminowe
aktywa obrotowe
125.8
168.4
187.7
136.2
262.1
403.1
aktywa razem
inwestycje kr‚tkoterminowe
1 309.3
1 053.2
1 277.7
1 002.7
1 365.1
1 530.0
kapitał własny
645.4
703.3
803.8
664.0
808.0
988.4
kapitał mniejszości
zobowiązania i rezerwy
20.0
20.2
0.0
20.2
20.2
20.2
644.0
329.6
473.9
318.6
536.9
521.4
110.0
zobowiązania długoterminowe
95.3
92.9
45.2
126.4
126.4
zobowiązania kr‚tkoterminowe
408.8
141.1
277.9
192.2
410.5
411.4
1 309.3
1 053.2
1 277.7
1 002.7
1 365.1
1 530.0
1.3
1.5
1.7
1.4
1.7
2.1
pasywa razem
BVPS
Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. * prognoza nie uwzględnia wyniku PGO S.A. i Zamet Industry S.A.
Kopex, Famur
14
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
wynik netto
59.1
58.0
80.0
110.2
144.1
180.3
amortyzacja
34.8
32.1
46.5
104.3
92.8
88.0
zmiana kapitału obrotowego
82.0
10.4
103.9
-35.9
-33.0
-23.9
got†wka z działalności operacyjnej
222.3
47.5
265.3
193.8
217.6
256.4
inwestycje (capex)
-32.6
-17.8
-199.7
-272.0
-79.4
-77.7
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
-40.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-92.1
-69.7
-1.2
82.0
0.0
-27.3
got†wka z działalności finansowej
-94.4
-90.7
-14.8
26.7
-13.7
-39.3
95.4
-61.1
50.9
-51.4
124.4
139.5
DPS
0.0
0.0
0.0
0.1
0.0
0.0
CEPS
0.2
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
zmiana got‚wki netto
Wskaźniki (%)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
zmiana sprzedaży
19.8
-36.8
28.6
13.2
11.4
7.7
zmiana EBITDA
20.2
-32.4
4.5
66.5
11.4
12.6
zmiana EBIT
18.5
-37.6
-8.2
37.9
29.3
22.3
zmiana zysku netto
-48.8
-1.8
37.9
37.7
30.7
25.2
marża EBITDA
18.3
19.5
15.9
23.3
23.3
24.4
marża EBIT
15.1
14.9
10.6
12.9
15.0
17.1
marża netto
5.4
8.7
9.1
11.0
12.9
15.0
sprzedaż/aktywa (x)
0.8
0.7
0.7
1.0
0.8
0.8
dług / kapitał (x)
0.3
0.2
0.2
0.3
0.3
0.2
dług netto / EBITDA (x)
0.4
0.5
0.1
0.6
0.1
-0.5
20.0
24.3
22.5
13.6
13.3
13.3
ROE
9.2
8.6
10.0
16.6
17.8
18.2
ROA
4.5
5.7
6.3
11.0
10.6
11.8
-76.0
-65.2
-14.9
-148.3
-23.9
142.9
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Kopex, Famur
15
Kopex
Wyniki w I kwartale 2011
Skonsolidowane wyniki Kopex za I kwartał 2011 roku
I kwartał 2010 I kwartał 2011
mln PLN
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
633.6
559.1
-11.8%
702.8
-20.4%
EBITDA
43.9
74.3
69.2%
63.9
16.4%
EBIT
23.4
50.7
116.5%
41.0
23.8%
8.9
27.4
209.4%
24.5
12.1%
Marża EBITDA
6.9%
13.3%
9.1%
Marża netto
1.4%
4.9%
3.5%
Przychody
Zysk netto
Marże
Źr†dło: Kopex
W I kwartale Kopex pokazał wyraźnie lepsze wyniki i marże zar‚wno w skali r/r, jak i kw/kw. Przychody
wyniosły 559.1 mln PLN (-24.9% kw/kw i -11.8% r/r). Spadek obrot‚w widoczny był przede wszystkim w
segmencie handlu energią elektryczną, kt‚rego sprzedaż wyniosła 70.4 mln PLN (-48.5% kw/kw i -68.6% r/
r). W por‚wnaniu do ostatniego kwartału 2010 roku Kopex wykazał r‚wnież spadek przychod‚w w obszarze
"core businessu", czyli segmentu maszyn g‚rniczych, usług g‚rniczych i urządzeń elektrycznych i
elektronicznych (383.9 mln PLN, -18.5% kw/kw).
Kwartalne przychody Kopeksu w rozbiciu na segmenty (mln PLN)
700
600
500
400
300
200
100
0
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
IIQ'09
usługi g‚rnicze
produkcja urządzeń elektrycznych i elektronnicznych
pozostała działalność
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
produkcja maszyn dla g‚rnictwa podziemnego
sprzedaż energii
Źrƒdło: Kopex S.A.
Pod względem wyniku operacyjnego, większość segment‚w wykazała poprawę. Świetny wynik pokazał
obszar maszyn g‚rniczych, kt‚ry wypracował EBIT na poziomie 36.1 mln PLN, wobec 11.3 mln PLN w IV kw.
2010 i 12.8 mln PLN w I kw. 2010. Motorem rosnących zysk‚w Kopexu jest r‚wnież segment usług g‚rniczych
(9.8 mln PLN, +13.8% kw/kw i +48.2% r/r) oraz segment urządzeń elektrycznych i elektronicznych (8.3 mln
PLN, -35% kw/kw i +88.2% r/r). Na drugim końcu znajduje się segment pozostałej działalności, kt‚ry obciążył
wyniki grupy stratą operacyjną w wysokości 4.7 mln PLN (+275% kw/kw, +107% r/r).
Kopex, Famur
16
Marże Kopeksu w kolejnych kwartałach
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
1
'1
IQ
IV
Q
'1
0
'1
0
0
'1
Q
III
0
IIQ
'1
IQ
IV
Q
'0
9
'0
9
9
Q
'0
III
'0
9
IIQ
Q
IV
IQ
'0
8
'0
8
8
'0
Q
III
8
IIQ
'0
IQ
'0
7
Q
IV
III
Q
-5.0%
'0
7
0.0%
-10.0%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
Marża EBIT
Marża EBITDA
Marża zysku netto
Źrƒdło: Kopex S.A.
W naszej ocenie wyniki Kopeksu są dobre. Poprawiająca się rentowność pokazuje, że działania
restrukturyzacyjne przynoszą efekty. W por‚wnaniu do naszych prognoz, sp‚łka pokazała zdecydowanie
niższe przychody. Nie traktujemy jednak tego spadku w kategoriach czynnika alarmującego, ponieważ gł‚wnym
źr‚dłem spadku jest segment sprzedaży energii elektrycznej, kt‚ry nie jest kluczowy dla grupy. W kolejnych
kwartałach oczekujemy utrzymania się pozytywnych tendencji w wynikach Kopeksu
W oczekiwaniu na efekty restrukturyzacji
Ubiegły rok był jednym z najgorszych w historii sp‚łki. Wynik operacyjny wyni‚sł zaledwie 100 mln PLN, co
było najgorszym wynikiem od 2006 roku, kiedy w strukturach sp‚łki nie było jeszcze ani Hansena, ani Ryfamy.
Bezpośrednią przyczyną złych wynik‚w był niski poziom inwestycji w polskim g‚rnictwie oraz brak dużych
zleceń zagranicą. Jednak spadek rentowności m‚głby być znacznie mniejszy, gdyby sp‚łka wcześniej
przygotowała się do mniejszych zam‚wień i przeprowadziła restrukturyzację sp‚łek zależnych. Dla
por‚wnania, Famur, kt‚ry już w poprzednich latach zmniejszył zatrudnienie, wypracował w 2010 roku
większe zyski niż w 2009.
Grupa Kopex przeprowadziła reorganizacją zatrudnienia dopiero w ubiegłym roku. Chociaż raport roczny
pokazuje wzrost zatrudnienia o 82 osoby do poziomu 6.759, to należy uwzględnić, że na koniec 2009 roku w
strukturach sp‚łki nie było jeszcze Ryfamy, kt‚ra zatrudnia około 500 os‚b. Proces restrukturyzacji został
przeprowadzony przede wszystkim w Tagorze, w kt‚rym koszty działalności zostały zmniejszone o 8 mln
PLN. Drugim ważnym elementem redukcji koszt‚w była australijska sp‚łka Waratah, kt‚ra znajdowała się na
skraju bankructwa w momencie przejęcia, a od początku bieżącego roku jest z powrotem rentowna. Działania
naprawcze były podejmowane r‚wnież w HSW Odlewnia oraz w sp‚łkach serbskich. Dzięki restrukturyzacji
wszystkie sp‚łki grupy mają wypracować w 2011r. zyski.
Kopex, Famur
17
Wzrost backlogu
Dobre perspektywy sp‚łki na 2011 rok odnajdują potwierdzenie we wzroście portfela zam‚wień. Na koniec
marca łączny backlog podstawowych sp‚łek w grupie był większy w por‚wnaniu do ubiegłego roku o 6%,
a bez uwzględniania kontraktu w Argentynie, kt‚ry nie doszedł ostatecznie do skutku, o 20%. Największy
wzrost zanotował segment urządzeń elektrycznych i elektronicznych (+97% r/r) oraz usług g‚rniczych
(+20% r/r).
Portfel zam€wień grupy Kopex
2011
2012
po 2012
razem
maszyny i urządzenia g‚rnicze
217.7
58.6
8.3
284.6
usługi g‚rnicze
231.3
136.9
193.1
561.3
urządzenia elektryczne i elektroniczne
68.0
19.9
0.1
87.9
backlog "core business"
517
215.4
201.4
933.8
energia
155.4
34.4
0.0
189.8
węgiel
86.6
0.0
0.0
86.6
pozostałe
15.7
0.5
0.0
16.2
backlog razem
774.7
250.2
201.4
1226.4
źrƒdło: Kopex S.A.
Znaczące umowy
Sp‚łką ze szczeg‚lnie dobrymi perspektywami na najbliższe lata jest Kopex - Przedsiębiorstwo Budowy
Szyb‚w SA. Obok realizowanego od ubiegłego roku kontraktu budowy szybu 1 Bzie dla JSW, sp‚łka zdobyła
w ostatnim okresie kilka kontrakt‚w, kt‚re wypełniły całkowicie portfel zleceń. W połowie grudnia została
podpisana umowa z Zakładami G‚rniczo-Hutniczymi "Bolesław" na drążenie wyrobisk udostępniających i
eksploatacyjnych w Kopalni Olkusz - Pomorzany. Wartość kontraktu jest szacowana na 50 mln PLN netto, a
prace potrwają przynajmniej do połowy 2013r. 31 stycznia 2011r. został podpisany aneks do umowy PBSz z
KGHM, kt‚rej przedmiotem są roboty chodnikowe. Aneks zwiększył łączną wartość rob‚t o 264 mln PLN oraz
przedłużył okres prac do 2015 roku.
Poza segmentem usług g‚rniczych największym kontraktem Kopeksu w ostatnich miesiącach była dostawa
przez Tagor 150 kompletnych sekcji obud‚w zmechanizowanych do KWK "Zofi‚wka". Wartość umowy
wynosiła 27.8 mln PLN, a dostawy zostały zrealizowane w I kw. br. Należy podkreślić, że ostra rywalizacja
z konkurentami sprawiła, że marża na tym kontrakcie była ujemna.
Kopex wygra pełną pulę w JSW?
Największymi przetargami na polskim rynku maszyn g‚rniczych były w ostatnich miesiącach dwa kompleksy
ścianowe zam‚wione przez JSW dla KWK "Zofi‚wka" i KW K "Pni‚wek". Na początku kwietnia zostały
wybrane najkorzystniejsze oferty dla tych przetarg‚w - kontrakt dla "Zofi‚wki" wygrał Famur, a dla "Pni‚wka"
Kopex. Kopex jednak odwołał się od wyniku, twierdząc że Famur nie spełniał wszystkich wymagań
technicznych. Krajowa Izba Odwoławcza przychyliła się do argument‚w sp‚łki i zdyskwalifikowała Famur z
procesu przetargowego. W rezultacie 11 maja JSW wybrało ofertę Kopeksu do realizacji kontraktu w "Zofi‚wce".
Na żaden kompleks nie zostały jeszcze podpisane umowy. Jeśli jednak Kopex będzie faktycznie realizował
oba kontrakty, ich wpływ na wyniki sp‚łki w 2011r będzie znaczący. Według naszych szacunk‚w łączna
wartość kontrakt‚w wyniesie około 170 mln PLN, przy marży na poziomie 7-8%.
Kopex, Famur
18
Tagao - bliskie rozwiązanie chińskiego problemu
Schandong Tagao Mining Equipment Manufacturing jest sp‚łką zależną produkującą obudowy zmechanizowane
na rynek chiński. Kopex posiada 50% udział‚w w sp‚łce i konsoliduje ją metodą pełną, jednak w praktyce
firmą kieruje drugi wsp‚łwłaściciel - zjednoczenie XINWEN Mining. Brak faktycznej kontroli jest niekorzystnym
zjawiskiem dla Kopexu, tym bardziej że Tagao generuje duże przychody przekraczające 200 mln PLN, oraz
minimalne zyski. W rezultacie obroty i marże prezentowane w skonsolidowanych wynikach nie odzwierciedlają
faktycznej sytuacji w grupie. Marża brutto na sprzedaży Kopeksu w segmencie maszyn dla g‚rnictwa
głębinowego była w ostatnich latach niższa o 7-15%, od tej samej marży w analogicznym segmencie Famuru.
Marża brutto na sprzedaży segmentu maszyn g€rniczych w Famurze i Kopeksie
55.00%
50.00%
45.00%
40.00%
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
1
'1
IQ
0
'1
0
IV
Q
'1
Q
III
0
IIQ
'1
0
'1
IQ
'0
9
IV
Q
9
9
'0
Q
III
IIQ
'0
9
'0
IQ
8
'0
8
IV
Q
'0
Q
III
8
'0
IIQ
IQ
'0
8
10.00%
Źrƒdło: Famur S.A., Kopex S.A.
Kopex rozważa obecnie możliwości wyjścia z inwestycji w Tagao, lub zmniejszenia udział‚w w sp‚łce, tak
aby mogł zastosować inną formę konsolidacji. Ponieważ sytuacja prawna praktycznie uniemożliwia znalezieni
nabywcy na akcje Tagao, obecnie rozważany jest wariant zwiększenia kapitał‚w własnych sp‚łki, w kt‚rym
Kopex nie będzie uczestniczył. W rezultacie udział w kapitale firmy spadnie do około 20-25% i w kolejnych
okresach konsolidacja będzie przeprowadzana metodą proporcjonalną. Według wstępnych plan‚w powyższa
operacja mogłaby być przeprowadzona jeszcze w I p‚łroczu.
Kopex, Famur
19
Prognozy wynik†w
W 2011 roku oczekujemy wzrostu przychod‚w w wysokości 7.8% do poziomu 2.55 mld PLN. Największe
wzrosty zanotują podstawowe segmenty grupy związane z g‚rnictwem - urządzenia elektryczne i
elektroniczne (+25%), maszyny dla g‚rnictwa podziemnego (+23%), usługi g‚rnicze (+20%). Część wzrostu
należy przypisać całorocznej konsolidacji wynik‚w Ryfamy, kt‚rej przychody wyniosły w ubiegłym roku 170
mln PLN, a przejęcie nastąpiło dopiero w czerwcu 2010. W następnych latach r‚wnież oczekujemy wysokiej
dynamiki przychod‚w. CAGR obrot‚w dla trzech segment‚w tworzących "core business" wynosi 9.8% do
roku 2015. Jednocześnie prognozujemy spadek obrot‚w w obszarze sprzedaży energii elektrycznej oraz
węgla, w ramach rezygnacji Kopeksu z niskomarżowej działalności.
Pod względem rentowności oczekujemy pogorszenia marży w obszarze maszyn g‚rniczych w 2011r. Wynika
to ze zwiększaniu udziału przychod‚w osiąganych na sprzedaży obud‚w zmechanizowanych, kt‚re
charakteryzują się niższą stopą zwrotu niż pozostałe urządzenia g‚rnicze. W kolejnych latach prognozujemy
utrzymanie marż. Duża konkurencja na polskim rynku uniemożliwia uzyskanie wyższej rentowności. Sytuacja
ta nie zmieni się r‚wnież w najbliższych latach, ponieważ gł‚wnym kryterium wyboru oferty przez kopalnie
pozostanie cena.
Kopex, Famur
20
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1714 mln PLN,
czyli 23.1 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 1710 mln PLN (23.0 PLN na
akcję). Obu metodom przypisujemy r‚wne wagi, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1712
mln PLN, czyli 23.0 PLN na akcję.
Podsumowanie wyceny
Wycena Kopex
(mln PLN)
1714
Wycena na 1 akcję
(PLN)
23.1
Wycena por‚wnawcza
1710
23.0
Wycena sp†łki Kopex
1712
23.0
Metoda wyceny
Wycena DCF
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2011 - 2020

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0%
Prognoza przychod€w i zysku brutto na sprzedaży 2011-2015
Przychody (mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
maszyny dla g‚rnictwa podziemnego
1070
1199
1294
1367
1418
usługi g‚rnicze
306
326
339
345
345
maszyny elektryczne i elektroniczne
254
292
319
340
355
sprzedaż energii
323
150
150
150
150
pozostałe
477
444
401
386
376
312
Zysk brutto na sprzedaży (mln PLN)
maszyny dla g‚rnictwa podziemnego
214
234
265
280
usługi g‚rnicze
70
78
68
59
52
maszyny elektryczne i elektroniczne
86
99
108
116
121
sprzedaż energii
10
0
0
0
0
pozostałe
27
31
29
30
30
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Kopex, Famur
21
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2019
2 430
2 411
2 502
2 587
2 643
2 674
2 721
2 773
2 820
2 869
Stopa podatkowa (T)
8.3%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
149.6
151.1
168.0
172.9
192.5
207.5
212.2
216.6
220.1
223.7
93.4
94.9
93.9
94.4
95.5
96.7
97.8
99.0
100.2
101.4
-103.8
-107.4
-105.8
-104.0
-105.3
-106.5
-107.8
-109.1
-110.4
-111.7
22.9
23.7
-26.9
-26.9
-15.0
-7.4
-14.5
-16.3
-15.1
-15.3
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
162.2
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
162.3
129.2
136.3
187.7
190.2
<2020
167.7
190.2
194.8
198.1
2 701
0%
-20%
6%
23%
13%
-1%
1%
2%
2%
2%
19.7%
18.8%
17.8%
16.9%
16.0%
15.1%
14.3%
13.5%
12.7%
12.0%
12.0%
Stopa wolna od ryzyka
4.6%
5.1%
5.2%
5.5%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Beta
Koszt długu
6.1%
5.7%
5.9%
6.1%
6.2%
6.3%
6.3%
6.4%
6.5%
6.6%
5.7%
Koszt kapitału
9.6%
10.1%
10.2%
10.5%
10.7%
10.7%
10.8%
10.9%
11.0%
11.1%
10.0%
9.5%
9.7%
9.9%
10.0%
10.2%
10.3%
10.4%
10.5%
9.5%
107.8
110.6
98.5
89.9
82.3
83.1
1 133
WACC
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
(Dług) Got‚wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
9.0%
9.3%
153.2
140.0
2 197
101.6
97.0
w tym wartość rezydualna
1 133
-483
1 714
74.3
23.1
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny Kopex na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
4.0%
19.5
21.0
22.9
25.3
28.7
33.6
41.3
4.5%
18.9
20.2
21.9
24.1
27.0
31.1
37.2
5.0%
18.4
19.6
21.1
23.1
25.6
29.0
34.0
5.5%
17.9
19.0
20.4
22.1
24.3
27.3
31.4
6.0%
17.5
18.5
19.8
21.3
23.3
25.8
29.3
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 23.1 PLN.
Kopex, Famur
22
Wycena por†wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy zagraniczne sp‚łki zajmujące się produkcją i dystrybucją wina.
Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
FAMUR
FMF
Polska
8.1
6.8
5.4
14.5
10.5
7.8
15.7
12.0
BUMECH
BMC
Polska
6.0
5.0
4.4
8.4
7.0
6.1
12.6
9.1
8.0
JOY GLOBAL INC
JOYG
USA
9.1
7.3
6.1
9.9
7.7
6.5
16.1
13.4
12.1
BUCYRUS INTERNATIONAL INCBUCY
USA
2011
ATLAS COPCO AB-A SHS
SANDVIK AB
ATCOA Szwecja
2012
2013
2011
2012
2013
2011
2012
2013
9.6
9.5
7.6
6.4
11.0
9.2
8.0
16.2
13.4
11.6
10.4
8.9
7.9
11.9
10.0
8.9
15.8
13.8
12.4
SAND
Szwecja
8.6
7.2
6.4
11.1
9.0
7.9
15.3
12.3
10.8
INDUSTREA LTD
IDL
Australia
5.2
4.1
3.7
7.4
5.6
4.8
9.3
7.2
6.8
EMECO HOLDINGS LTD
EHL
Australia
4.2
3.9
3.5
8.7
7.8
7.0
11.6
9.6
8.6
8.6
7.0
5.8
10.5
8.4
7.1
15.9
12.7
10.6
276.8
126.6
4.4
276.8
126.6
4.4
256.6
281.5
301.3
163.1
186.5
207.4
121.7
139.0
160.9
1849
1735
1432
1445
1477
1932
1764
1705
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki Kopex (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
1922
Wagi
40%
30%
Wycena
1 710
Wycena na 1 akcję
23.0
30%
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki Famur na 23.0 PLN.
Kopex, Famur
23
Rachunek wynik€w (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
przychody netto
1 982.6
2 299.1
2 365.2
2 430.2
2 411.4
2 502.4
koszty wytworzenia
1 638.8
1 957.3
2 016.0
2 022.3
1 969.2
2 031.9
zysk brutto na sprzedaży
343.9
341.8
349.2
407.9
442.2
470.5
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
183.4
219.9
230.8
253.6
263.5
271.2
9.4
-1.4
-18.2
8.8
7.9
8.1
EBITDA
231.0
192.2
184.6
256.6
281.5
301.3
EBIT
169.9
120.5
100.1
163.1
186.5
207.4
saldo finansowe
-40.1
-35.6
-43.9
-23.4
-5.9
1.2
zysk przed opodatkowaniem
129.8
84.9
56.2
139.7
180.6
208.5
podatek dochodowy
30.2
8.6
15.0
11.5
34.3
39.6
zysk netto
85.4
67.3
33.3
121.7
139.0
160.9
EPS
1.3
0.9
0.4
1.6
1.9
2.2
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
1 853.0
1 960.4
2 120.3
2 104.7
2 117.5
2 129.7
1 213.9
1 234.4
1 294.0
1 300.2
1 301.4
1 302.6
561.7
633.3
721.8
726.0
737.2
747.9
65.9
81.9
87.1
78.5
78.9
79.3
saldo pozostałej działalności operacyjnej
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
pozostałe aktywa długoterminowe
aktywa obrotowe
1 375.0
1 371.5
1 523.2
1 559.9
1 677.4
1 836.7
zapasy
510.4
477.8
635.4
637.4
620.6
640.4
należności
497.6
469.6
520.4
496.4
492.5
511.1
inwestycje kr‚tkoterminowe
176.9
207.2
250.5
308.3
446.4
567.3
aktywa razem
3 228.0
3 333.4
3 644.4
3 664.6
3 794.9
3 966.4
kapitał własny
2 031.8
2 259.3
2 307.4
2 356.3
2 495.3
2 655.8
kapitał mniejszości
63.2
55.7
70.0
59.2
59.2
59.2
1 133.1
1 018.4
1 266.9
1 249.1
1 240.4
1 251.4
zobowiązania długoterminowe
197.6
266.8
172.9
633.8
634.0
634.2
zobowiązania kr‚tkoterminowe
935.4
751.6
1 094.0
615.2
606.4
617.2
3 228.0
3 333.4
3 644.4
3 664.6
3 794.9
3 966.4
30.0
30.4
31.0
31.7
33.6
35.7
zobowiązania i rezerwy
pasywa razem
BVPS
Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Kopex, Famur
24
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
wynik netto
85.4
67.3
33.3
121.7
139.0
160.5
amortyzacja
61.1
71.7
84.5
93.4
94.9
93.9
-41.6
-81.6
-92.8
23.1
11.5
-27.7
52.8
28.5
180.6
274.8
282.9
264.2
inwestycje (capex)
-261.0
-198.4
-253.3
-103.8
-107.4
-105.8
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana kapitału obrotowego
got†wka z działalności operacyjnej
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
252.2
47.5
124.2
0.0
0.0
0.0
got†wka z działalności finansowej
219.1
150.9
91.5
-36.5
-37.5
-37.5
10.8
-19.0
18.7
134.5
138.1
121.0
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
CEPS
2.2
1.9
1.6
2.9
3.1
3.4
zmiana got‚wki netto
Wskaźniki (%)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
zmiana sprzedaży
53.7
16.0
2.9
2.7
-0.8
3.8
zmiana EBITDA
56.0
-16.8
-4.0
39.0
9.7
7.1
zmiana EBIT
60.7
-29.1
-16.9
63.0
14.3
11.2
-82.9
-21.2
-50.6
266.0
14.2
15.4
11.6
8.4
7.8
10.6
11.7
12.0
marża EBIT
8.6
5.2
4.2
6.7
7.7
8.3
marża netto
4.3
2.9
1.4
5.0
5.8
6.4
sprzedaż/aktywa (x)
0.6
0.7
0.6
0.7
0.6
0.6
dług / kapitał (x)
0.2
0.2
0.3
0.2
0.2
0.2
zmiana zysku netto
marża EBITDA
dług netto / EBITDA (x)
1.2
1.5
2.6
1.1
0.5
0.1
23.3
10.2
26.7
8.3
19.0
19.0
ROE
4.2
3.0
1.4
5.2
5.6
6.1
ROA
2.6
2.0
0.9
3.3
3.7
4.1
-283.8
-297.3
-482.9
-276.6
-126.6
-4.4
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Kopex, Famur
25
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
marcn
i .materna@me
li nnu
i mdm.pl
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W†jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Asystent
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Kopex
Redukuj
13 wrz 10
17.80
15.00
Famur
Akumuluj
13 wrz 10
2.4
2.8
Sp†łka
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
17%
Akumuluj
10
43%
Neutralnie
3
13%
Redukuj
4
17%
Sprzedaj
2
23
9%
Struktura rekomendacji dla sp†łek, dla kt†rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
2
10%
Akumuluj
11
52%
Neutralnie
8
38%
Stosowane metody wyceny
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spƒłkami, dla ktƒrych MDM S.A. pełni funkcję animatora
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp†łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp‚łek: Ferro, Bank Millennium, ZPC Otmuch‚w od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji sp‚łki Graal
S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005
roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.