Pobierz dokument
Transkrypt
Pobierz dokument
Iwetta Budzik-Nowodzińska SZACOWANIE WARTOŚCI DOCHODOWEJ PRZEDSIĘBIORSTWA – STUDIUM PRZYPADKU Wprowadzenie Dochodowe metody wyceny wartości przedsiębiorstw są postrzegane, jako najbardziej efektywne sposoby określania wartości aktywów, całych przedsiębiorstw i ich zorganizowanych grup, jako forma inwestycji kapitałowej, którą podjąłby inwestor w dniu wyceny1. Metody dochodowe są zatem skorelowane z rachunkiem efektywności inwestycji, gdzie wartość nakładów inwestycyjnych jest uzależniona od teraźniejszej wartości przyszłych korzyści, jakie są możliwe do uzyskania. Przedsiębiorstwo jest dobrem inwestycyjnym, które może być przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży. Transakcje takie mogą zachodzić na realnym rynku, gdzie przedsiębiorstwa są sprzedawane w całości lub w zorganizowanej części, albo na rynku papierów wartościowych, gdzie sprzedawane są akcje stanowiące odzwierciedlenie współwłasności kapitału. Zgodnie z teorią rachunku efektywności inwestycji, z takich inwestycji inwestorzy powinni w przyszłości oczekiwać określonych dochodów, wyższych niż inwestycje wolne od ryzyka typu obligacje czy lokaty w bankach2. Prognozowany strumień przyszłych dochodów jest miarą przyszłych pożytków inwestora, wynikających z prawa własności lub użytkowania wartości niematerialnych i prawnych. A zatem patrząc z pozycji rachunku efektywności inwestycji tak oszacowana wartość stanowi wartość rynkową wycenianego przedsiębiorstwa. Metody dochodowe mają charakter dynamiczny i polegają na określeniu zdolności przedsiębiorstwa do kreowania dochodów na podstawie ich prognozy. Z tego powodu dwa przedsiębiorstwa o takiej samej wartości majątku i kapitale własnym mogą mieć różne wartości dochodowe. Może się bowiem tak zdarzyć, iż małe, ale efektywnie funkcjonujące przedsiębiorstwo, będzie miało wyższą wartość dochodową niż przedsiębiorstwo większe o dużym majątku, ale nieefektywnie zarządzane3. W opracowaniu podjęto próbę wyceny wartości przedsiębiorstwa właśnie metodą dochodową za pomocą jednej z obowiązujących w Polsce metod – metody zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych. 1. Metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych Dochodowe metody wyceny wartości przedsiębiorstw są oparte na generowanych przez firmę zyskach lub przepływach pieniężnych4. Dochodowe podejście do wyceny pomija aspekty atrakcyjności składników majątkowych i koncentruje się na generowaniu przez nie przychodów w dłuższym okresie5. Najważniejsze metody dochodowe to metoda oparta o przyszłe przepływy generowane przez firmę DCF i metoda oparta o przyszłe dywidendy wypłacane przez spółkę6. Metoda DCF (Discounted Cash Flows Method) polega na dyskontowaniu strumieni przepływów pieniężnych dla prognozowanej działalności przedsiębiorstwa w okresie najbliższych kilku lat7. W celu przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa tą metodą niezbędne jest określenie: a) poziomu przepływów pieniężnych w kolejnych latach projekcji finansowej (cash flows), b) okresu prognozy w latach, c) stopy dyskontowej zastosowanej do dyskontowania strumieni przepływów pieniężnych, która odzwierciedla oczekiwaną stopę zwrotu z kapitałów zaangażowanych w podmiot gospodarczy, d) wartości końcowej (rezydualnej) reprezentującej wartość firmy w okresie, który nie jest objęty prognozą finansową8. Wartość przedsiębiorstwa według metody DCF wyrażona jest przez następującą formułę9: DCF = n CF CFrok 1 CFrok 2 CFrokn WR RV i + + ... + + = ∑ + 1 2 n n n (1+ r ) (1+ r ) (1+ r ) (1+ r ) ( 1 + r )n i =1 ( 1 + r ) gdzie: 1 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007, s. 202. E. Mączyńska, Wycena przedsiębiorstw. Zasady, procedury, metody, Stowarzyszenie księgowych w Polsce, Warszawa 2005, s. 93. 3 J. Siempińska, M. A. Leśniewski, Pomiar wartości przedsiębiorstwa a praktyka gospodarcza, Wydawnictwo Uniwersytetu HumanistycznoPrzyrodniczego Jana Kochanowskiego, Kielce 2009, s. 22-24. 4 M. Chudzicki, Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa. [W:] Ekonomiczno-finansowe aspekty funkcjonowania przedsiębiorstw praca zbiorowa pod red. Mirosława Czapki, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomicznej i Administracji w Bytomiu, Bytom 2011, s. 349-361. 5 Zarządzanie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A. Hermana i A. Szablewskiego, POLTEXT, Warszawa 1999, s. 201. 6 R. Machała, Zarządzanie finansami i wycena firmy, UNIMEX, Wrocław 2008, s. 414. 7 M. Chudzicki, Wybrane problemy wyceny przedsiębiorstw. [W] Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. D. Wielgórki, M. Chudzickiego, Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2009, s. 131-141. 8 P. Szczepankowski: Wycena i zarządzanie…, op. cit, s. 205. 9 A. Jaki, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Oficyna Wolters Kluwer Business, Kraków 2008, s. 96. 2 DCF — teraźniejsza wartość strumienia dochodów pieniężnych, wartość dochodowa przedsiębiorstwa CFrok n — oczekiwane dochody pieniężne w roku n r — stopa dyskontowa n – kolejne lata okresu obliczeniowego RV — wartość rezydualna. Przepływy pieniężne, jako forma nadwyżki finansowej przedsiębiorstwa, będące bezpośrednią podstawą wyceny podmiotu, są odzwierciedleniem wszystkich strumieni wpływów i wydatków związanych z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa w ciągu kolejnych lat okresu obliczeniowego. Ogólna idea przepływów pieniężnych jest zgodna z przepływami występującymi w sprawozdaniu finansowym jako sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych10. Metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych DCF może być rozpatrywana w dwóch aspektach. Jako wolne przepływy przynależne właścicielom FCFE (podejście bezpośrednie) lub jako wolne przepływy przynależne wszystkim stronom finansującym FCFF (podejście pośrednie). W pierwszym przypadku do obliczeń wykorzystuje się stopę dyskontową wyliczoną jako koszt kapitału akcyjnego, natomiast w drugim jako średnioważony koszt kapitału WACC11. Wolne przepływy pieniężne oznaczają nadwyżki środków pienieznych wygospodarowane przez przedsiębiorstwo i przynależne odpowiednim stronom finansującym działalność firmy (właścicielom i wierzycielom lub tylko właścicielom). Inaczej można je nazwać, jako środki stawiane do dyspozycji inwestorom już po pokryciu wszystkich wydatków związanych z ponoszonymi przez podmiot kosztami i nakładami inwestycyjnymi. Po ustaleniu wartości wolnych przepływów pieniężnych FCFF osiąganych przez przedsiębiorstwo w ostatnich okresach ich funkcjonowania, należy ustalić szczegółową prognozę kształtowania się tych wielkości w następnych latach12. Możliwości przewidywania przyszłości przez inwestorów są z założenia ograniczone. Zmienność warunków gospodarczych powoduje, że okres prognozy obejmuje w zależności od stopnia stabilizacji rynku kilka do kilkunastu lat. Zwyczajowo przyjęło się w Polsce ustalać okres projekcji finansowej obejmujący 5 lat, licząc rok pierwszy prognozy od dnia następnego od daty wyceny13. Ograniczenie długości przyjmowanego okresu prognozy do kilku lat przyczynia się do zaniżania wartości przedsiębiorstwa oraz do zaniknięcia od szóstego roku zdolności przedsiębiorstwa do generowania dochodów. Jednocześnie wskazuje to na zerową wartość tego, co w przedsiebiorstwie pozostanie na końcu ostatniego roku prognozy. Dlatego też formuła wyrażająca sumę zdyskontowanych dochodów przedsiębiorstwa z pięciu lat jest uzupełniana elementem, który odzwierciedla wartość podmiotu po zakończeniu prognozy. Element ten nosi nazwę wartości rezydualnej14. 2. Dane finansowe przedsiębiorstwa objętego wyceną Wyceniany podmiot jest przedsiębiorstwem z sektora poligraficznego. Funkcjonuje na rynku od 2004 roku jako spółka z o. o. Spółka dysponuje dużym i dość zróżnicowanym majątkiem trwałym i obrotowym. Strukturę aktywów według stanu na 31.12.2011 roku, przedstawia Tabela 1. Tabela 1. Struktura aktywów Aktywa Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Razem aktywa Udział w aktywach ogółem PLN 398 087,55 628 240,40 zł 39% 61% 1 026 327,95 zł 100,00% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy. Wśród aktywów dominują aktywa obrotowe, których udział w całości środków trwałych wynosi 61%. W tabeli 2 zaprezentowano aktywa trwałe spółki, wśród których wyszczególniono rzeczowe aktywa trwałe i inwestycje długoterminowe. Tabela 2. Struktura aktywów trwałych Wyszczególnienie Aktywa trwałe 10 PLN Udział w aktywach trwałych 398 087,55 zł 100% A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa. Pomiar i ocena wartości, Kantor wydawniczy Zakamycze, Kraków 2000, s. 130-131. E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana, PWE, Warszawa 2009, s.165. 12 G. Gołębiowski, P. Szczepankowski, Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, s. 133-143. 13 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie …, op. cit., s. 210. 14 A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa …, op. cit., s. 134-135. 11 Rzeczowe aktywa trwałe 338 087,55 zł 85% Inwestycje długoterminowe 60 000,00 zł 15% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy. Wśród aktywów trwałych przeważają rzeczowe aktywa trwałe (85%), głownie są to budynki i lokale oraz maszyny i urządzenia. Inwestycje długoterminowe to tylko 15% całości aktywów trwałych, a występują w formie udziałów w innych jednostkach. Przedsiębiorstwo nie posiada wartości niematerialnych i prawnych. W tabeli 3 przedstawiono aktywa obrotowe spółki. Tabela 3. Struktura aktywów obrotowych Wyszczególnienie Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe PLN Udział w aktywach obrotowych 628 240,40 zł 3 881,03 zł 463 352,70 zł 131 601,16 zł 29 405,51 zł 100% 1% 74% 20% 5% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy. Wśród aktywów obrotowych dominują należności krótkoterminowe (74%), głownie z tytułu dostaw i usług, na drugim miejscu znajdują się inwestycje krótkoterminowe (20%) w formie środków pieniężnych w banku i kasie. Jeżeli chodzi o źródła finansowania aktywów w przedsiębiorstwie to są to zarówno kapitały własne i kapitały obce, co prezentuje tabela 4. Tabela 4. Struktura pasywów PASYWA Kapitał własny Kapitał obcy PLN Struktura 486 818,30 zł 539 509,65 zł 47% 53% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy. Kapitał własny stanowi 47% w sumie pasywów, a kapitał obcy 53% i to z niego jest głównie finansowana działalność przedsiębiorstwa w ostatnim roku. W roku 2011 przedsiębiorstwo odnotowało stratę w wysokości 296 081,71 zł, podczas gdy w roku poprzednim osiągnęło zysk w wysokości 58 943,74 zł. Obie wielkości będą miały wpływ na wartość dochodową przedsiębiorstwa według metody DCF. Do finansowania swojej działalności spółka korzysta jedynie z krótkoterminowych źródeł, bowiem nie odnotowano w latach 2010 i 2011 zobowiązań długoterminowych. Ich wartości i strukturę procentową prezentuje tabela 5. Tabela 5. Struktura kapitału obcego krótkoterminowego Wyszczególnienie Zobowiazania krótkoterminowe a) kredyty i pożyczki b) z tytułu dostaw i usług c) z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń i innych świadczeń PLN Struktura 528 245,02 zł 311 137,83 zł 188 833,61 zł 28 273,58 zł 100% 59% 36% 5% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych firmy. Wśród kapitału obcego krótkoterminowego przeważają kredyty i pożyczki (59%), a na drugim miejscu są zobowiązania z tytułu dostaw i usług (36%) i pozostałe 5% to zobowiązania firmy z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń. 3. Wycena wartości przedsiębiorstwa – studium przypadku Spośród możliwych do zastosowania metod wyceny na potrzeby artykułu dokonano wyboru metody dochodowej techniką zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Daje ona możliwość oceny wartości wycenianego podmiotu przez pryzmat uzyskiwanych i planowanych wyników finansowych. W szacunku wartości dochodowej przedsiębiorstwa X przyjęto okres obliczeniowy n = 5 lat tj. od 2012r. do 2016r. łącznie z wartością rezydualną po 5 latach funkcjonowania przedsiębiorstwa. W celu przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa X metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF niezbędne jest określenie poziomu przyszłych przepływów pieniężnych możliwych do osiągnięcia przez przedsiębiorstwo15. Istota przepływów pieniężnych polega na zestawieniu wszystkich strumieni wpływów i wydatków związanych z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa w okresie prognozy. Na tej podstawie należy wyznaczyć nadwyżkę 15 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie …, op. cit., s. 206. finansową, która jest bezpośrednią podstawą wyceny przedsiębiorstwa16. Jest to sprawozdanie o charakterze dynamicznym, czym w zasadniczy sposób różni się od sprawozdania z przychodów i kosztów, posiadającym charakter statyczny. Rachunek przepływów pieniężnych obejmuje trzy zasadnicze grupy wpływów i wydatków przedsiębiorstwa: operacyjne, inwestycyjne i finansowe. Strumień operacyjny obejmuje nadwyżkę finansową (zysk netto i amortyzację) i reprezentuje tą sferę działalności przedsiębiorstwa, która powszechnie decyduje o jego pozycji rynkowej. Strumień inwestycyjny ilustruje działalność przedsiębiorstwa w zakresie zmian substancji majątkowej. Strumień finansowy reprezentuje źródła finansowania bieżącej oraz inwestycyjnej działalności przedsiębiorstwa, a również ilustruje stopień zaspokojenia oczekiwań udziałowców w aspekcie dywidend17. Przepływy pieniężne w latach prognozy prezentuje tabela 6. Kluczowym kryterium branym pod uwagę przy ocenie wartości przedsiębiorstwa jest określenie kosztu kapitału18. Jego analiza oparta jest na mierniku stopy średniego ważonego kosztu kapitału WACC. Jest to łączna, średnia wartość wszystkich składników kapitałów używanych w przedsiebiorstwie19. Koszt kapitału jest podstawowym parametrem w modelu wyceny opartym na przyszłym dochodzie, a taki model wybrano dla celów niniejszego opracowania. Decyduje on o wycenianej wartości przedsiębiorstwa. Na koszt kapitału składa się koszt kapitału obcego i własnego. Dodatkowo o koszcie kapitału decyduje nie tylko wartość, ale także struktura zaangażowanego kapitału20. Tabela 6. Przepływy pieniężne w latach prognozy 2012 Prognoza 2013 Prognoza 2014 Prognoza 2015 Prognoza 2016 Prognoza -143 876,1 61 184,6 78 122,1 -19 239,2 -73 373,1 0,0 58 508,7 -3 924,5 9 535,4 11 555,3 -82 691,5 -18 938,1 89 170,2 67 281,7 -578,0 4 469,4 0,0 6 441,9 0,0 0,0 11 555,3 70 232,1 93 537,4 85 223,1 68 963,7 -592,5 -1 306,4 0,0 6 602,9 0,0 0,0 11 555,3 178 760,6 95 494,8 86 814,8 70 687,8 -607,3 -1 589,1 0,0 6 768,0 0,0 0,0 11 555,3 182 309,6 97 501,2 88 446,3 72 455,0 -622,4 -1 878,8 0,0 6 937,2 0,0 0,0 11 555,3 185 947,4 0,0 -31 208,3 0,0 -74 561,0 0,0 -76 425,0 0,0 -78 335,7 0,0 -80 294,1 -18 300,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -49 508,3 -74 561,0 -76 425,0 -78 335,7 -80 294,1 Przepływy z działalności finansowej Podwyższenie/zmniejszenie kapitałów własnych Zaciągnięcie/spłata kredytów i pożyczek Zmiana innych zobow. długotermin. Odsetki od kredytów Środki pieniężne z działalności finansowej 313 181,7 -108 412,8 0,0 -11 555,3 193 213,5 143 876,1 0,0 0,0 -11 555,3 132 320,8 18 938,1 0,0 0,0 -11 555,3 7 382,8 -93 537,4 0,0 0,0 -11 555,3 -105 092,8 -95 494,8 0,0 0,0 -11 555,3 -107 050,2 Środki pieniężne na początek okresu 131 601,2 192 615,0 320 606,8 430 325,2 429 206,4 Rachunek przepływów Przepływy z działalności operacyjnej Wynik finansowy netto Korekty: Amortyzacja Zmiana stanu zapasów Zmiana stanu należności Zmiana stanu należności długotermin Zmiana stanu zobow. krótkoterm. bez kredytów i pożyczek Zmiana stanu RMKc Zmiana stanu RMKb Odsetki od kredytów (+) Środki pieniężne z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Wpływy/wydatki z tyt. wartości niemater. i prawnych Wpływy/wydatki z tyt. rzeczowego aktywów trwałych Wpływy/wydatki z tyt. inwestycji długo- i krótkoterminowych Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej 16 A. Jaki, Wycena przedsiębiorstwa …, op. cit., s. 130. Ibidem, s. 131. 18 D. Wielgórka: Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa mającego status zakładu pracy chronionej. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 577 Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 23. Szczecin 2009, s. 269-274; S. Gostkowska-Dźwig: Identyfikacja i 17 weryfikacja determinant wpływających na wartość przedsiębiorstwa na rynku. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 434 Prace Instytutu Ekonomii i Organizacji Przedsiębiorstw nr 48. Szczecin 2006, s. 79-83. 19 G. Gołębiowski, P. Szczepankowski, Analiza …, op. cit., s. 66. H. Zadora, Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2010, s. 43; E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość …, op. cit., s. 65-66; H. Kościelniak: Organizational and Financial Aspects of Functioning of Polish Companies. Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2008, s. 116; H. Kościelniak: Zadłużenie a nieodsetkowa tarcza podatkowa polskich spółek akcyjnych. [W:] Praktyczne aspekty pomiaru efektywności. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, praca zbiorowa pod redakcją S. Wrzoska, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 2005, s. 179. 20 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne na koniec okresu 61 013,8 192 615,0 127 991,8 320 606,8 109 718,3 430 325,2 -1 118,8 429 206,4 -1 396,8 427 809,6 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych przedsiębiorstwa. Formułą obliczeniową jest średnioważony koszt kapitału tzw. wskaźnik WACC – (Weighted Avarge Cost of Capital), co oznacza, iż przy jego kalkulacji wykorzystuje się wagi, którymi są udziały poszczególnych składników kapitału w całości kapitału zainwestowanego w firmie. Wagi te są często wyznaczone w oparciu o jego rynkową wartość. W przypadku podziału kapitału firmy na dwa główne składniki, tj. kapitał własny i obcy, taką formułę można zapisać jako21: rWACC = rw Kw K + ro o (1-T) Kc Kc Gdzie: rWACC – stopa dyskontowa, średni ważony koszt kapitału; rw – koszt kapitału własnego (wymagana stopa zwrotu); ro – koszt kapitału obcego, koszt długu; Kw – kapitał własny; Ko – kapitał obcy; Kc – kapitał całkowity (Kw + Ko); T – stopa podatku dochodowego. Dla danego przedsiębiorstwa określono stopę dyskonta jako średni ważony koszt kapitału 10,4 %, co przedstawia tabela 7. Tabela 7. Określenie stopy dyskonta Wyszczególnienie 2012 rok Stopa wolna od ryzyka Premia rynkowa Koszt kapitału własnego Koszt długu po uwzględnieniu podatku Wartość kapitału własnego Wartość długu Udział kapitału własnego Udział długu Średnioważony koszt kapitału (WACC) 3,9% 5,0% 12,9% 5,7% 368 890,0 PLN 202 725,0 PLN 64,5% 35,5% 10,4% Źródło: opracowanie własne. W metodzie dochodowej wyceny przedsiębiorstwa kolejnym ważnym czynnikiem, który wpływa na wartość bieżącą podmiotu jest wycena jego wartości końcowej, tzw. rezydualnej. Jak podaje P. Szczepankowski22 konieczność poprawnego oszacowania tego składnika wyceny wynika stąd, iż wartość rezydualna w około 70% kształtuje bieżącą wartość przedsiębiorstwa, podczas gdy szczegółowa prognoza przepływów pieniężnych, dotycząca pięciu lat, oddziaływuje tylko w 30% na wynik szacunku wyceny. Wartość rezydualna wyrażana jest wartością, jaką przedsiębiorstwo będzie miało po zakończeniu okresu prognozy dochodów. Wartość rezydualną określa się przy założeniu, że po zakończeniu okresu prognozy, wyceniane przedsiębiorstwo będzie posiadało jeszcze pewną wartość23. Na podstawie tego założenia wartość rezydualną obliczono według wzoru24: RV = CF5 r gdzie: r - stopa dyskontowa CF5 - cash flows z ostatniego roku projekcji 21 J. Różański, Inwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998, s. 78; A. Jaki: Wycena przedsiębiorstwa …, op. cit., 99; K. Marcinek, Finansowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002, s. 92. 22 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie …, op. cit., s. 210. 23 M. Prystupa, Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Alma Mer Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Warszawa 2008, s. 8687. 24 W. Rogowski, Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych, Wydawnictwo Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004, s. 117-118; J. Pawłowski, Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004, s. 62. Wartość rezydualna wyliczona tą metodą wskazuje na możliwość dalszej stabilizacji dochodów w kolejnych latach. Jest to metoda kapitalizacji dochodu, która za podstawę bierze wyniki z ostatniego roku prognozy. Metoda kapitalizacji dochodu pozwala oszacować wartość rezydualną na podstawie teorii renty wieczystej, zgodnie z tym została obliczona na podstawie ostatniego prognozowanego przepływu pieniężnego netto i stopy dyskontowej dla ostatniego okresu prognozy25. Wyliczoną wartość rezydualną dla wycenianego przedsiębiorstwa X przedstawiono w tabeli 8. Tabela 8. Wartość rezydualna Przepływy pieniężne w ostatnim roku prognozy PLN Stopa dyskontowa dla ostatniego okresu prognozy Wartość rezydualna PLN 10,0% 78 856,1 788 561,0 Źródło: opracowanie własne. Suma zdyskontowanych wpływów netto w analizowanym okresie czasu powiększona o zdyskontowaną „wartość pozostałą― stanowi wartość Spółki z wartością rezydualną obliczoną metodą dochodową. W tabeli 9 zawarto obliczenia wartości Spółki X metodą zdyskontowanych przepływów pienieznych DCF (wartość dochodowa). Przedstawiono 5-letni okres prognozy obejmujący lata 2012-2016. Na pierwszym miejscu oszacowano wielkość wyniku finansowego z działalności operacyjnej (EBIT), który jest zyskiem przed odjęciem odsetek, prowizji i opłat oraz podatku dochodowego. Przy wycenie metodą DCF oblicza się podatek dochodowy od wcześniej ustalonego wyniku EBIT, nie bierze natomiast pod uwagę zysku brutto w tym miejscu. Kolejnym elementem jest wynik operacyjny skorygowany o podatek (NOPLAT). Tabela 9. Wartość dochodowa Spółki X 2012 WYSZCZEGÓLNIENIE 1. Wynik z działalności operacyjnej (EBIT) 2. Podatek od wyniku EBIT 3. Wynik operacyjny skorygowany o podatek (NOPLAT) 2013 2014 2015 2016 2016+ Prognoza Prognoza Prognoza Prognoza Prognoza Prognoza -162 693,4 -37 755,4 96 661,1 99 077,6 101 554,5 0,0 0,0 18 365,6 18 824,7 19 295,4 -162 693,4 -37 755,4 78 295,5 80 252,8 82 259,2 4. Amortyzacja 78 122,1 67 281,7 68 963,7 70 687,8 72 455,0 5. Nakłady inwestycyjne (CAPEX) 31 208,3 74 561,0 76 425,0 78 335,7 80 294,1 6. Zmiana kapitału obrotowego -34 103,6 10 333,2 4 704,1 4 571,7 4 436,0 7. Wolne przepływy pieniężne FCFF -149 883,2 -34 701,5 75 538,2 77 176,7 78 856,1 8. Ważony koszt kapitału (WACC) 10,4% 10,4% 10,0% 10,0% 10,0% 9. Wskaźnik dyskontowy 0,9061 0,8210 0,7466 0,6788 0,6172 10. Stopa wzrostu FCF po 2014 roku 1,0% 11. Wartość rezydualna po 2014 roku 788 561,0 12. Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne DCF -135 811,3 -28 491,4 56 393,6 52 389,7 48 673,5 486 699,9 13. DCF rosnąco -135 811,3 -164 302,8 -107 909,2 -55 519,4 -6 845,9 479 854 Wartość przedsiębiorstwa z wyceny 479 854,0 PLN Źródło: opracowanie własne na podstawie danych przedsiębiorstwa. Następnie przy wyliczeniu wzięto pod uwagę wielkość amortyzacji w kolejnych latach prognozy, wartość nakładów inwestycyjnych oraz zachodzące zmiany w kapitale obrotowym netto. Przy wyliczaniu wartości rezydualnej przyjęto stałą stopę wzrostu 1%. Według wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych FCF wartość przedsiębiorstwa X oszacowano na poziomie 479 854,0 zł, przy założeniu kontynuowania obranej strategii rozwoju. 4. Podsumowanie W niniejszym artykule skupiono się tylko na wartości dochodowej, jednak wynik wyceny nie powinien być wynikiem ostatecznym, przesądzającym o wartości przedsiębiorstwa. Wycena wartości Spółki z zastosowaniem metody DCF pozwoliła określić jej wartość dochodową w wysokości 479 854,00 PLN. Niestety metoda ta nie bierze pod uwagę wartości bilansowych spółki, które mają wpływ na jej funkcjonowanie w przyszłości i jednocześnie na jej wartość. Uzyskany wynik, aby móc stanowić podstawę rozmów z potencjalnymi inwestorami, powinien zostać skorygowany z zastosowaniem majątkowych metod wyceny wartości, z których najczęściej stosowaną jest metoda skorygowanych aktywów netto. Otrzymując wartość dochodową i majątkową należałoby skorzystać dodatkowo z metod mieszanych wyceny przedsiębiorstw. Koncepcja stosowania metod mieszanych opiera się na podstawowym założeniu, że dochody Spółki są generowane dzięki zainwestowanemu kapitałowi w postaci majątku firmy (budynków, maszyn i urządzeń itd.) 25 J. Pawłowski, Metodyka …, op. cit., s. 65; W. Rogowski, Rachunek efektywności …, op. cit., s 117-118. oraz pewnej wartości niematerialnej, wynikającej z jej (Spółki) reputacji. Odzwierciedleniem wartości reputacji Spółki jest zgodnie z tą koncepcją nadwyżka jego wartości dochodowej nad wartością majątkową. Nadwyżka ta nie jest w ramach metod mieszanych uwzględniana w całości, lecz podlega określonej procedurze wartościowania. „Nadwyżka reputacyjna‖ może być dodatnia (goodwill) lub ujemna (badwill). Ujemna reputacja będzie powodowała obniżenie się wartości Spółki w stosunku do jego wartości majątkowej a dodatnia spowoduje jej wzrost. Literatura 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. Ekonomiczno-finansowe aspekty funkcjonowania przedsiębiorstw, raca zbiorowa pod red. Mirosława Czapki, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomicznej i Administracji w Bytomiu, Bytom 2011. Gołębiowski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007. Gostkowska-Dźwig S.: Identyfikacja i weryfikacja determinant wpływających na wartość przedsiębiorstwa na rynku. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 434 Prace Instytutu Ekonomii i Organizacji Przedsiębiorstw nr 48. Szczecin 2006. Jaki A., Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Oficyna Wolters Kluwer Business, Kraków 2008. Jaki A., Wycena przedsiębiorstwa. Pomiar i ocena wartości, Kantor Wydawniczy Zakamycze, Kraków 2000. Kościelniak H.: Organizational and Financial Aspects of Functioning of Polish Companies. Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2008. Machała R., Zarządzanie finansami i wycena firmy, UNIMEX, Wrocław 2008. Maćkowiak E., Ekonomiczna wartość dodana, PWE, Warszawa 2009. Mączyńska E., Wycena przedsiębiorstw. Zasady, procedury, metody, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005. Marcinek K., Finansowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002. Pawłowski J., Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004. Praktyczne aspekty pomiaru efektywności. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, praca zbiorowa pod redakcją S. Wrzoska, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 2005. Prystupa M., Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Alma Mer Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Warszawa 2008. Rogowski W., Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych, Wydawnictwo Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004. Różański J., Inwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998. Sierpińska J., Leśniewski M.A., Pomiar wartości przedsiębiorstwa a praktyka gospodarcza, Wydawnictwo Uniwersytetu HumanistycznoPrzyrodniczego Jana Kochanowskiego, Kielce 2009. Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007. Wielgórka D.: Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa mającego status zakładu pracy chronionej. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 577 Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 23. Szczecin 2009. Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. D. Wielgórki i M. Chudzickiego, Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2009. Zadora H., Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2010. Zarządzanie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A. Hermana i A. Szablewskiego, POLTEXT, Warszawa 1999.