Grajewo - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) GRAJEWO
WYCENA 14,0 PLN 16 LISTOPAD 2012 RAPORT ANALITYCZNY
Spółka poinformowała o podpisaniu warunkowej umowy sprzedaży aktywów w Rosji ze Swedspan o wartości 182,5 mln EUR (766,5 mln PLN) oddalając tym samym ryzyko utraty płynności. Wyjście z inwestycji na Wschodzie, z uwagi na trudniejsze otoczenie makro i problemy głównego właściciela Pfleiderer AG, wydawało się najbardziej prawdopodobne i korzystne dla akcjonariuszy. Wartość transakcji implikuje EV/EBITDA’12 na poziomie 9,6x (Grajewo 7,3x). Dezinwestycja pozwoli zredukować zadłużenie netto poniżej 2x EBITDA, zwiększyć nakłady na podniesienie efektywności polskich fabryk (185 mln PLN w latach 2013‐2014) i wrócić do polityki dywidendowej. W rezultacie podtrzymujemy zalecenie AKUMULUJ podwyższając jednocześnie cenę docelową do 14,0 PLN/akcję. Wycena DCF [PLN] 14,0
Wycena porównawcza [PLN] 15,8
Wycena końcowa [PLN] 14,0
Potencjał do wzrostu / spadku 16,4%
Koszt kapitału 14,0%
Cena rynkowa [PLN] 12,0
Kapitalizacja [mln PLN] 595,5
Ilość akcji [mln. szt.] Spółka wielokrotnie podkreślała, że jej filarem rozwoju jest rynek rosyjski. Kryzys finansowy w 2009 roku i w konsekwencji problemy głównego właściciela Pfleiderer AG ostatecznie przekreśliły szanse na dokończenie budowy fabryki MDF i realizację planu ekspansji na Wschodzie. Wielokrotne próby wznowienia budowy zakończyły się fiaskiem przez brak finansowania. Ryzyko projektu bez wsparcia będącego w upadłości Pflaiderer AG było w naszej opinii zbyt duże. Przy gorszym otoczeniu makro spółka mogłaby nie udźwignąć ciężaru wysokiego zadłużenia. 49,6
Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 13,7
Cena minimalna za 6 mc [PLN] 10,8
Sprzedaż rosyjskich aktywów wydaje się najlepszym rozwiązaniem. Cenę (766,5 mln PLN) jak i moment sprzedaży oceniamy pozytywnie. W ostatnich kwartałach rosyjska fabryka płyt wiórowych operowała na blisko 100% obłożeniu i wysokiej ponad 20% marży EBITDA, dlatego wypracowane w 2012 roku wyniki (oczekujemy ok. 89 mln PLN EBITDA) będą bardzo trudne do powtórzenia w najbliższych latach. Stopa zwrotu za 3 mc 1,4%
Stopa zwrotu za 6 mc ‐5,9%
Stopa zwrotu za 9 mc 39,5%
Struktura akcjonariatu: Pfleiderer AG 65,1%
Aviva OFE Wyniki za 3Q’12 negatywnie zaskoczyły na poziomie marży. Głównym powodem rozczarowania był koszt surowca drzewnego. Dane rynkowe (dla drewna okrągłego) wskazywały na ponad 13% r/r spadek kosztów podstawowego surowca. Tymczasem z prezentacji Grajewa wynika, że koszty spadły o 6,5‐7% r/r. Spółka poinformowała także o jednorazowych kosztach konsultingu (4 mln PLN) związanego z procesem sprzedaży aktywów w Rosji i opracowaniem nowej strategii rozwojowej Grupy. Podobnych kosztów należy oczekiwać także w 4Q’12, co wraz z wyższymi niż wcześniej zakładaliśmy cenami drewna skłoniło nas do obniżenia prognoz wyników na 4Q’12 (z 64 mln PLN EBITDA do 55 mln PLN). W całym roku jednak EBITDA powinna przekroczyć 215 mln PLN (w tym ok. 8 mln PLN jednorazowych kosztów) wobec 213,7 mln PLN w 2011 roku. Od początku 2013 roku nie konsolidujemy wyników spółek w Rosji dlatego oczyszczona EBITDA spadnie o ok. 42% r/r do 124,2 mln PLN. Spadek wolumenu sprzedanych płyt wynikający z gorszej koniunktury gospodarczej powinien zostać po części zrekompensowany niższymi o ok. 7% r/r cenami drewna.
9,9%
ING OFE 5,3%
Pozostali 19,6%
Krystian Brymora [email protected] tel. (0‐32) 208‐14‐35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3‐go Maja 23, 40‐096 Katowice Grajewo
Przychody [mln PLN] 2009 2010 2011 2012P 2013P* 2014P 1 233,8 1 390,4 1 725,2 1 758,2 1 251,0 1 372,5 EBITDA [mln PLN] 129,7 146,1 213,7 215,2 124,2 142,0 EBIT [mln PLN] 13,1 47,1 136,2 137,7 79,4 94,5 Wynik netto [mln PLN] ‐40,2 ‐15,2 33,2 41,4 45,2 51,9 10,5
1,2 1,2 1,1 1,0 0,8 0,8 8,5
6,5
P/BV P/E ‐ ‐ 17,9 14,4 13,2 11,5 EV/EBITDA 12,7 11,2 7,5 7,3 6,6 6,0 EV/EBIT 125,3 34,7 11,7 11,4 10,4 9,0 WIG znormalizowany
14,5
12,5
paź 12
wrz 12
lip 12
sie 12
cze 12
maj 12
kwi 12
lut 12
mar 12
sty 12
lis 11
gru 11
4,5
*‐ wyniki oczyszczone o zysk na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN brutto Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. SPIS TREŚCI
WYCENA I PODSUMOWANIE .......................................................................................................................... 3 WYCENA DCF .................................................................................................................................................. 4 SPRZEDAŻ AKTYWÓW W ROSJI ........................................................................................................................... 4 POZOSTAŁE, GŁÓWNE ZMIANY W MODELU: ........................................................................................................... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA ............................................................................................................................. 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................ 8 WYNIKI 3Q’12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW ............................................................................ 9 ZMIANA PROGNOZ NA LATA 2012‐2013 ...................................................................................................... 11 SPRZEDAŻ ROSYJSKICH AKTYWÓW .............................................................................................................. 12 PODSTAWOWE INFORMACJE ........................................................................................................................... 12 PRODUKTY .................................................................................................................................................... 15 PŁYTY WIÓROWE‐ CENY DALEJ POD PRESJĄ .......................................................................................................... 15 SPADKI PRODUKCJI SPRZEDANEJ MEBLI W POLSCE UTRUDNIAJĄ PLASOWANIE WOLUMENÓW… ........................................ 16 ZMIANY W PODAŻY PŁYT DREWNOPOCHODNYCH .................................................................................................. 18 SUROWCE ..................................................................................................................................................... 19 DREWNO‐ 7% R/R SPADEK CEN NA 2H’12, STABILNIE W 2013 .............................................................................. 19 POTENCJALNE ZMIANY W SYSTEMIE SPRZEDAŻY DREWNA OD 2013 ROKU .................................................................. 20 ROSJA W WTO‐ IMPLIKACJE DLA CEN DREWNA ................................................................................................... 20 KLEJE‐ NIŻSZE KOSZTY DO KOŃCA ROKU .............................................................................................................. 21 SYTUACJA PFLEIDERER AG ............................................................................................................................ 22 WSZCZĘCIE POSTĘPOWANIA ANTYMONOPOLOWEGO ................................................................................ 22 NOWA STRATEGIA SPÓŁKI I PERSPEKTYWY ROZWOJU ................................................................................ 23 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE .................................................................................................................. 24 GRAJEWO
RAPORT ANALITYCZNY 2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Grajewo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2012‐2021 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 14,0 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek producentów płyt wiórowych, MDF/HDF, oparta na prognozach wyników na lata 2012‐2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 15,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 100% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 0% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 14,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 100% 14,0 Wycena metodą porównawczą [PLN] Wycena spółki [PLN] 0% 15,8 14,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Umowa sprzedaży aktywów w Rosji o wartości 182,5 mln EUR (766,5 mln PLN) jest korzystna dla akcjonariuszy, zarówno pod względem ceny jak i momentu sprzedaży. Transakcja implikuje EV/EBITDA’12 na poziomie 9,6x (7,3x Grajewo), a rosyjska fabryka płyt wiórowych długo nie powtórzy wyników z 2012 roku. Obecnie operuje na blisko 100% obłożeniu generując ponad 20% marżę EBITDA. Sprzedaż rosyjskich aktywów rozwiązuje ryzyko utraty płynności przez spółkę. Grajewo zredukuje zadłużenie netto poniżej 2x EBITDA, a dzięki pozyskanej gotówce zwiększy niezbędne nakłady na podniesienie efektywności operacyjnej polskich fabryk (185 mln PLN w latach 2013‐2014). Uporządkowanie struktury finansowania pozwoli wrócić do polityki dywidendowej. Z drugiej strony spółka po sprzedaży aktywów w Rosji zamknie sobie drogę na dalszy rozwój. W najbliższych latach wzrosty będą notować rynki wschodnie, przede wszystkim Rosja, gdzie jeszcze konkurencja jest relatywnie niska. Grajewo będzie musiało się więc skupić na podniesieniu efektywności polskich fabryk i tym samym jakości produktu. Liczymy, że inwestycje zdołają podnieść marże EBITDA do ponad 12% w 2017 roku wobec ok. 10% w polskich fabrykach obecnie. W 3Q’12 produkcja sprzedana mebli w Polsce spadła o 8,7% r/r (ceny bieżące), a produkcja płyt wiórowych wg GUS spadła o blisko 3% r/r. Nie spodziewamy się w tej kwestii poprawy przynajmniej do końca roku w związku z hamowaniem polskiej, a przede wszystkim niemieckiej gospodarki. Na scenariusz gwałtownego spowolnienia przygotowywaliśmy inwestorów już w poprzednim raporcie z września 2011 roku. Po udanym 1Q’12 (produkcja płyt wg GUS +6,5%, blisko 10% r/r wzrost przychodów Grajewo Polska) kolejne kwartały przyniosły spadek sprzedaży na rynku polskim, choć mniejszy niż oczekiwaliśmy. Obserwując wskaźniki wyprzedzające koniunkturę (ZEW, PMI dla niemieckiego przemysłu) nie należy oczekiwać poprawy w branży meblowej w najbliższych miesiącach. Oczekujemy, że jeszcze w 2013 roku produkcja sprzedana mebli będzie notować ujemną dynamikę przy zwiększonej podaży konkurencji, zmniejszając tym samym popyt na produkty Grajewa. Zakładamy, że wolumen sprzedaży płyty wiórowej spadnie w 2013 roku o 2,5‐3% r/r, a HDF o ponad 15% r/r (zmniejszenie portfela zamówień z Ikei w związku z nowa fabryką w gminie Orla). Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim w 3Q’12 spadły o 3,6% r/r. Benchmarki kontynuują delikatny trend spadkowy od lipca 2011, kiedy ostrzegaliśmy przed możliwym zwrotem dynamicznie rosnących wówczas cen. Szacujemy jednak, że spadki powinny wyhamować w 2013 roku przy ustabilizowaniu się kosztów surowcowych (drewna i chemii). Przy spadającej sprzedaży marże w spółce uda się utrzymać dzięki niższym kosztom surowca drzewnego (przesunięcie większej puli drewna przez LP na przetargi ograniczone). Na 2H’12 średnie ceny drewna spadły o ok. 13% r/r. Grajewo informowało o 6,5‐7% r/r spadku kosztów podstawowego surowca (większość zużywanego drewna przez spółkę to surowiec odpadowy). W następnych okresach nie oczekujemy większych zmian. Zwracamy uwagę, że obecnie poziom cen odpowiada mniej więcej benchmarkom na zachodzie Europy, a zmiany w systemie sprzedaży drewna przez LP od 2013 roku nie są rewolucyjne. Utrzymanie notowań surowca na poziomie z 2H’12 będzie oznaczać średnioroczny spadek cen w wysokości ok. 7% r/r. GRAJEWO
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10‐letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10‐letnich obligacji skarbowych (4,75%), premii za ryzyko rynkowe oraz zlewarowanego współczynnika beta. W wycenie uwzględniliśmy sprzedaż aktywów w Rosji. Sprzedaż aktywów w Rosji
Założyliśmy sprzedaż rosyjskiej fabryki płyt wiórowych oraz niedokończonej inwestycji MDF z początkiem 2013 roku;
Zgodnie z warunkową umową sprzedaży aktywów w Rosji zawartą 19.10.2012 roku ze Swedspan (Ikea) wartość transakcji (EV) wynosi 182,5 mln EUR (160 mln EUR za fabrykę płyt wiórowych i 22,5 mln EUR za niedokończoną fabrykę MDF po uwzględnieniu udziałów Pfleiderer AG), co daje ok. 766,5 mln PLN (EUR/PLN= 4,2). Implikuje to EV/EBITDA’12 na poziomie 9,6x (Grupa 7,3x);
Po spłacie zadłużenia (48,3 mln EUR, 202,9 mln PLN) i pomniejszeniu o środki zablokowane na rachunku ESCROW (18,4 mln EUR, 77,3 mln PLN) spółka zainkasuje 115,8 mln EUR gotówki brutto (486,4 mln PLN) w 1Q’13;
Zakładamy, że środki z ESCROW, po 20% dyskoncie, zostaną odblokowane do końca 2015 roku (61,8 mln PLN);
Na transakcji spółka wygeneruje jednorazowy zysk brutto w kwocie ok. 124,8 mln PLN (cena transakcji 293,8 mln PLN, BV ok. 169 mln PLN);
Z tytułu transakcji spółka zapłaci ok. 38,3 mln PLN podatku dochodowego (przychód podatkowy powiększą odsetki od pożyczek udzielonych rosyjskim spółkom zależnym w wysokości ok. 70 mln PLN);
Transakcja sprzedaży aktywów w Rosji znacznie poprawi pozycję finansową Grajewa. W 2013 dług netto spadnie o ok. 746 mln PLN i będzie stanowił ok. 1,8 rocznej EBITDA (na koniec 2012 4,2x EBITDA). Część środków posłuży doinwestowaniu polskich fabryk (ok. 185 mln PLN w latach 2013‐2014). Oczekujemy, że spółka z zysku za 2013 rok wypłaci dywidendę (DPS=0,8 PLN) i będzie dzielić się zyskami w kolejnych latach;
W związku ze znaczną zmianą struktury finansowania spółki przyjęliśmy zlewarowany współczynnik beta;
Z drugiej strony sprzedaż rosyjskiej fabryki zamknie Grajewu drogę do dalszego rozwoju. W 2013 roku przychody spadną o 28,9% r/r (1 251 mln PLN), a oczyszczona EBITDA o 42,3% r/r (124,2 mln PLN). Spółka będzie koncentrować się na poprawie efektywności w polskich fabrykach (185 mln PLN na inwestycje w latach 2013‐2014);
Gotówkę ze sprzedaży aktywów w Rosji (486,4 mln PLN) uwzględniliśmy po opodatkowaniu w modelu DCF w 2013 roku jako dezinwestycje (448,1 mln PLN);
W 2013 roku uwzględniliśmy także spadek zadłużenia netto w wysokości 202,9 mln PLN (48,3 mln EUR) z tyt. sprzedaży aktywów w Rosji;
Do obliczeń przyjęliśmy prognozowany kurs EUR/PLN=4,2. Pozostałe, główne zmiany w modelu:
Oczekujemy, że wolumen sprzedaży wzrośnie w całym 2012 roku o ok. 3,3% r/r (średnie wykorzystanie mocy blisko 90%) po ok. 7% r/r wzroście w 1H’12. Poprzednio zakładaliśmy spadek wolumenu o ponad 5% (wykorzystanie mocy 85%). Podwyższenie założeń jest wynikiem doskonałych wyników rosyjskiej fabryki, która w 1H’12 operowała na pełnym obłożeniu w związku z planowaną sprzedażą jednostki;
Od 3Q’11 obserwujemy na rynku płyt drewnopochodnych delikatny trend spadkowy. Obecnie skala spadków kształtuje się na poziomie średnio ok. 1% q/q, przy czym większej przeceny należy oczekiwać w przypadku cienkich płyt HDF (efekt dodatkowej konkurencji ze strony fabryki w Koszkach). Uważamy, że taka sytuacja utrzyma się przynajmniej do końca 2012. W całym roku będzie to oznaczać średni spadek o 3,4% r/r w przypadku wiórowej (poprzednio ‐2% r/r) i ok. 4,4% r/r w przypadku HDF (poprzednio ‐5% r/r);
Od początku 2013 roku nie konsolidujemy wyników rosyjskich spółek;
W 2013 roku zakładamy pond 15% r/r spadek wolumenu sprzedaży HDF (słaby rynek, konkurencja w Swedspanu) i ok. 3% spadek wolumenu płyt wiórowych;
Oczekujemy utrzymania cen płyt wiórowych w 2013 roku w obliczu ustabilizowania kosztów surowcowych;
Zmianie uległy także założenia dla cen drewna. W 1H’12 koszty surowca wzrosły o 10‐12% r/r. Przetargi na dostawę drewna w 2H’12 zakończyły się. LP zwiększyły pule surowca sprzedawanego na aukcjach ograniczonych o 10 pkt. proc., co spowodowało spadek cen. W 3Q’12 Grajewo poinformowało o spadku kosztów drewna rzędu 6,5‐7% r/r. W całym roku koszty drewna powinny wzrosnąć o 1,9% r/r (poprzednio +5% r/r);
W 2013 roku oczekujemy utrzymania cen drewna na poziomie z 2H’12, co będzie oznaczać średnioroczny spadek ok. 7% r/r. Obecnie notowania podstawowego surowca odpowiadają cenom na Zachodzie, a LP nie mają już dużego pola do zmiany zasad sprzedaży drewna;
Z drugiej strony podwyższyliśmy założenia dla kosztów kleju. Po dramatycznych spadkach mocznika i metanolu w 2H’11 oczekiwaliśmy średnio 5% spadku w 2012 roku. W 1Q’12 koszty spadły o ok. 1% r/r. W 2Q’12 mocznik i metanol (główne składniki klejów) odnotowały wzrosły po ok. 11‐12% r/r. Liczymy, że w 2H’12 chemikalia powinny się ustabilizować (słabsza koniunktura, rosnące moce mocznika i melaminy). Stabilizacji oczekujemy także w 2013 roku;
Podwyższyliśmy CAPEX na ok. 100 mln PLN w 2013 roku i 85 mln PLN w 2014 roku w związku z planami doinwestowania fabryk w Polsce. Dzięki nowym inwestycjom zakładamy, że marża EBITDA wzrośnie z obecnych poziomów ok. 10% do ponad 12% w 2017 roku;
Zakładamy, że efektywna stopa podatkowa w latach 2012‐2021 wyniesie 19%. Ponadto zakładamy:
Do obliczeń przyjęliśmy 49,6 mln akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 16 listopada 2012 roku.
Wzrost FCF po okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy na poziomie 1%. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 693,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 14,0 PLN. GRAJEWO
Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2011 2012P 2013P* 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 1725,2 1 758,2 1 251,0 1 372,5 1 473,6 1 498,5 1 523,9 1 549,7 1 576,1 1 603,0 1 630,1 EBIT [mln PLN] 136,2 137,7 79,4 94,5 110,2 127,4 138,8 140,8 142,9 145,1 147,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 25,9 26,2 15,1 18,0 20,9 24,2 26,4 26,8 27,2 27,6 27,9 NOPLAT [mln PLN] 110,3 111,5 64,3 76,6 89,2 103,2 112,4 114,1 115,8 117,5 119,0 Amortyzacja [mln PLN] 77,5 77,2 44,8 47,5 48,7 48,2 47,8 47,2 46,7 46,2 45,6 CAPEX [mln PLN] ‐34,0 ‐37,9 ‐100,8 ‐84,5 ‐50,2 ‐49,5 ‐48,9 ‐48,1 ‐47,4 ‐46,6 ‐45,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 0,0 ‐48,2 ‐13,3 ‐14,6 ‐12,1 ‐3,0 ‐3,0 ‐3,1 ‐3,2 ‐3,2 ‐3,3 Dezinwestycje‐ gotówka [mln PLN]** 0,0 0,0 448,1 0,0 61,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dezinwestycje‐ spadek zadłużenia [mln PLN]*** 0,0 0,0 202,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 119,9 102,5 646,0 24,9 137,4 98,9 108,3 110,1 111,9 113,8 115,6 DFCF [mln PLN] FCF [mln PLN] 101,4 582,8 20,5 103,2 67,7 67,6 62,6 58,0 53,8 49,8 Suma DFCF [mln PLN] 1 167,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 336,5 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 575,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 742,6 Dług netto [mln PLN] 999,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Wartość kapitału [mln PLN] 743,3 Udziały mniejszości [mln PLN]**** 50,1 Ilość akcji [mln szt.] 49,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 14,0 Przychody zmiana r/r 1,9% ‐28,8% 9,7% 7,4% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% EBIT zmiana r/r 1,1% ‐42,3% 19,0% 16,5% 15,6% 9,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,3% FCF zmiana r/r ‐14,5% 530,0% ‐96,1% 450,9% ‐28,1% 9,5% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% Marża EBITDA 12,2% 9,9% 10,3% 10,8% 11,7% 12,2% 12,1% 12,0% 11,9% 11,8% Marża EBIT 7,8% 6,3% 6,9% 7,5% 8,5% 9,1% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% Marża NOPLAT 6,3% 5,1% 5,6% 6,1% 6,9% 7,4% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% CAPEX / Przychody 2,2% 8,1% 6,2% 3,4% 3,3% 3,2% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 49,1% 224,9% 178,1% 103,0% 102,7% 102,3% 101,9% 101,4% 100,9% 100,4% Zmiana KO / Przychody 2,7% 1,1% 1,1% 0,8% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 146,4% ‐2,6% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta lewarowana 1,8 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 14,0% 11,1% 11,0% 10,6% 10,4% 10,2% 10,0% 9,8% 9,8% 9,8% Udział kapitału własnego 48,8% 75,4% 76,8% 82,3% 86,5% 90,5% 95,0% 98,7% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Udział kapitału obcego 51,2% 24,6% 23,2% 17,7% 13,5% 9,5% 5,0% 1,3% 0,0% 0,0% WACC 9,4% 9,6% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC *‐ oczyszczone o wynik na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN brutto; **‐ gotówka netto ze sprzedaży aktywów w Rosji , w 2015 roku odblokowanie 18,4 mln EUR ESCROW po 20% dyskoncie; ***‐ zadłużenie netto rosyjskich aktywów na koniec 2012 roku; ****‐ kwota 71,4 mln PLN na koniec 2011 roku skorygowana o udziały mniejszości w fabryce MDF w Rosji (21,3 mln PLN)
GRAJEWO
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐3,0% ‐2,0% ‐1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 14,3 15,5 17,0 18,9 21,3 24,6 29,3 36,5 4,0% 12,0 12,9 14,1 15,4 17,2 19,5 22,5 26,8 5,0% 10,0 10,8 11,6 12,7 14,0 15,6 17,7 20,5 6,0% 8,3 8,9 9,6 10,4 11,3 12,5 14,0 15,9 7,0% 6,7 7,2 7,8 8,4 9,1 10,0 11,2 12,6 8,0% 5,5 5,8 6,3 6,8 7,4 8,1 8,9 9,9 9,0% 4,3 4,6 5,0 5,4 5,9 6,4 7,1 7,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Stopa wolna od ryzyka wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐3,0% ‐2,0% ‐1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,7% 10,6 11,4 12,3 13,4 14,9 16,6 19,0 22,2 4,8% 10,4 11,2 12,1 13,2 14,6 16,3 18,5 21,6 4,9% 10,2 11,0 11,8 12,9 14,3 15,9 18,1 21,1 5,0% 10,0 10,8 11,6 12,7 14,0 15,6 17,7 20,5 5,1% 9,8 10,6 11,4 12,4 13,7 15,3 17,3 20,0 5,2% 9,7 10,4 11,2 12,2 13,4 14,9 16,9 19,5 5,3% 9,5 10,2 11,0 12,0 13,1 14,6 16,5 19,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. GRAJEWO
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2013‐2014 do wybranych spółek działających w sektorze przetwórstwa drzewnego, produkujących głównie płyty wiórowe, MDF i HDF. Analizę oparto na wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen. Obliczenia bazują na kursach z 16 listopada 2012 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 0% z uwagi na trudności w doborze spółek do analizy porównawczej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P DURATEX SA 19,8 16,9 14,6 9,8 8,4 7,2 NORBORD INC 17,5 13,5 12,1 7,5 6,0 4,5 SONAE INDUSTRIA SGPS ‐ ‐ ‐ 7,3 6,1 5,5 LOUISIANA‐PACIFIC ‐ 27,1 18,1 13,8 10,1 7,3 EVERGREEN FIBREBOARD 4,8 4,3 3,9 4,3 4,1 4,0 MOHAWK INDUSTRIES 22,7 17,8 15,2 10,0 8,7 7,7 RAYONIER 21,6 20,0 16,3 12,6 11,5 9,5 Mediana 19,8 17,3 14,9 9,8 8,4 7,2 14,4 13,2 11,5 7,3 6,6 6,0 ‐27,3% ‐24,1% ‐22,8% ‐25,5% ‐21,0% ‐17,2% Wycena wg wskaźnika 16,5 15,8 15,5 22,8 16,4 15,6 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Grajewo* Premia/dyskonto do spółki Wycena wg wskaźników 15,7 Waga wskaźnika Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 16,0 50% 15,8 50% Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 16.11.2012. *‐ wyniki oczyszczone o zysk na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji. Porównanie rentowności EBIT GRAJEWO*
RAYONIER INC
MOHAWK INDUSTRIES INC
EVERGREEN FIBREBOARD
TEMPLE‐INLAND INC
SONAE INDUSTRIA SGPS SA/NEW
NORBORD INC
2011
2012
2013
30,0%
28,0%
26,0%
24,0%
22,0%
20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
DURATEX SA
2014
Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg. *‐ marża oczyszczona o zysk na transakcji sprzedaży aktywów w Rosji.
GRAJEWO
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA

Otoczenie makroekonomiczne Branża meblarska jest działalnością cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), która wcześniej reaguje na pogorszenie nastrojów gospodarczych oraz później wychodzi z kryzysu. Ożywienie na rynku płyt drewnopochodnych rozpoczęło się w 4Q’09 (dołek w cenach płyt wiórowych) jednak poprawa wyników finansowych europejskich producentów widoczna była od 2Q’10. Obecne obawy na temat kondycji gospodarczej przekładają się na antycypacje mniejszych dochodów rozporządzalnych i spadek popytu na meble, tym bardziej, że w obliczu kryzysu fiskalnego budżety państw ratowane są podwyżkami podatków. Spowolnienie gospodarcze szczególnie w Niemczech może negatywnie odbić się na kondycji branży meblarskiej w Polsce. W 3Q’12 produkcja sprzedana mebli w Polsce spadła o ok. 8,7% r/r (ceny bieżące). O blisko 3% r/r spadła produkcja płyt wiórowych. Obserwacja wskaźników wyprzedzających koniunkturę (ZEW, PMI dla niemieckiego przemysłu) pozwala stwierdzić, że okres 1H’13 powinien być jeszcze spadkowy dla branży. Wzrosty cen surowców W latach 2010‐ 2011 roku obserwowaliśmy dynamiczne wzrosty cen głównych surowców. Wyniki przetargów na dostawę surowca drzewnego na 2H’12 są korzystne dla branży. Spadek średnich cen szacujemy na ok. 13% r/r (Grajewo informowało o 6,5‐7% r/r spadku kosztów surowca drzewnego). Niewykluczone jednak, że ceny podstawowego surowca ponownie wrócą do dynamicznych wzrostów. Obecnie są porównywalne z notowaniami na zachodzie Europy więc nie spodziewamy się dalszych zniżek (zakładamy utrzymanie cen w 2013 roku na poziomie przetargów w 2H’12, co oznaczać będzie średnioroczny spadek o 7‐10% r/r). Zagrożeniem dla branży są plany opodatkowania transakcji obrotem drewna. Sytuacja na rynku walutowym W związku z posiadaniem przez rosyjską spółkę zadłużenia głównie w EUR (kredyt EBOiR i pożyczki od niemieckiego Pfleiderera) bardzo istotnym czynnikiem dla kształtowania się wyniku netto są kursy EUR/RUB oraz RUB/PLN. Umocnienie RUB w stosunku do EUR powoduje dodatnie różnice kursowe, które następnie przeliczane są po kursie RUB/PLN. W 3Q’12 sytuacja na rynku walutowym była korzystna, co wpłynęło na dodatnią wycenę kredytów spółki rosyjskiej. Warto odnotować, że kondycja całego polskiego przemysłu meblarskiego, którego ok. 80% produkcji trafia na eksport, w dużym stopniu uzależniona jest od kursu EUR/PLN. Osłabienie EUR do PLN zwiększa siłę nabywczą przemysłu meblarskiego Otoczenie konkurencyjne Z końcem 2011 roku produkcję płyt HDF w gminie Orla rozpoczął Swedspan (grupa Ikea). Docelowo fabryka ma produkować 250 tys. m3 płyt HDF czyli tyle, ile zdolności produkcyjnych posiada Grajewo. Biorąc pod uwagę to, iż Ikea jest znaczącym klientem Grajewa w Polsce może to wpłynąć zarówno na sprzedaż jak i marże spółki. Łącznie sprzedaż płyt HDF (laminowanych i surowych) wynosi w spółce ok. 250 mln PLN rocznie (15% przychodów Grajewa). W raporcie uwzględniliśmy blisko 5% spadek cen płyt HDF w 2012 roku (‐3,4% dla płyty wiórowej). Swedspan rozbudowuje także fabrykę na Słowacji. Poza tym na Białorusi dobiega koniec budowy fabryki płyt wiórowych w Smorgonie przez Kronospan. Sprzedaż będzie nakierowana m.in. rynek białoruski, litewski czy łotewski (ok. 7% przychodów Grajewa w 2011 roku). Zakładamy, że wolumen sprzedawanych HDF w Polsce w 2013 roku przy kontynuacji regresu branży meblowej spadnie o ponad 15% r/r i 3% r/r w przypadku wiórowej. Wysokie zadłużenie Dług netto na koniec 2011 roku wyniósł 999,3 mln PLN (łącznie z pożyczkami) i stanowił 4,7x EBITDA oraz 2,0x kapitałów własnych. Liczymy, że po sprzedaży rosyjskich aktywów spółka zredukuje zadłużenie netto o ok. 746 mln PLN, dzięki czemu DN/EBITDA spadnie do poziomu 1,8x w 2013 roku. Istnieje jednak ryzyko, że do sprzedaży nie dojdzie (umowa warunkowa wymaga m.in. zgód Rosyjskiego Urzędu Antymonopolowego i banków finansujących) i spółka dalej będzie dźwigała ciężar wysokich długów. Ryzyko sprzedaży udziałów przez Pfleiderer AG W marcu spółka Pfleiderer AG złożyła wniosek o ogłoszenie upadłości. W kwietniu sąd otworzył postępowanie upadłościowe i wyraził zgodę na działalnie zarządu jako dłużnika zachowującego posiadanie (debtor in possesion). Upadłość dotyczy spółki holdingowej, która nie prowadzi działalności operacyjnej. W rezultacie spółki zależne (bezpośrednim podmiotem dominującym Grajewa jest Pfleiderer Service) funkcjonują w normalnym trybie. Pod koniec sierpnia’12 w spółce ujawnił się inwestor strategiczny (fundusz PE Atlantik), który stanie się jedynym właścicielem Pfleiderer AG. W naszej opinii, za bliżej nieznanym podmiotem, stoją obecni wierzyciele, którzy będą kontynuować proces restrukturyzacji (sprzedaż niestrategicznych i niedochodowych aktywów). Docelowo więc większościowy pakiet Grajewa może trafić na sprzedaż. GRAJEWO
WYNIKI 3Q’12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Raportowane wyniki za 3Q’12 na poziomie marży okazały się słabsze od naszych oczekiwań. Niższa marża brutto wynikła ze słabszego niż zakładaliśmy tempa spadku surowca drzewnego. Oczekiwaliśmy spadku cen podstawowego surowca o ok. 13% r/r tymczasem z prezentacji wynika, że spadek kosztów sięgnął 6,5‐
7% r/r. Zakładamy, że ceny z 2H’12 utrzymają się w 2013 roku, co będzie oznaczać ok. 7% średni spadek cen. Na poziomie operacyjnym spółka poinformowała o dodatkowych kosztach konsultingu związanego z procesem sprzedaży aktywów w Rosji i nowym planem inwestycyjnym dla spółki (ok. 4 mln PLN jednorazowych kosztów). Koszty te zostaną również poniesione w 4Q’12. Na wynik netto pozytywnie wpłynęły dodatnie różnice kursowe. Zysk dla jednostki dominującej ukształtował się na poziomie 14,1 mln PLN (oczek. 20,8 mln PLN). W bilansie aktywa trwałe obniżyły się o 0,8% q/q wskutek ograniczenia działalności inwestycyjnej (9 mln PLN wobec 19 mln PLN amortyzacji). Spadek aktywów obrotowych o 1% q/q wynikał głównie ze spadku zapasów (‐18,9 mln PLN, ‐7,4% q/q). Spółka w 3Q’12 miała w Polsce planowany postój remontowy. Należności z tyt. dostaw i usług wzrosły o 17,8 mln PLN (+11,5% q/q) w wyniku zwiększonych przychodów. Po stronie pasywów kapitał własny zwiększył się o 1,8% q/q (10,3 mln PLN) przez wzrost zysku netto. Zobowiązania oprocentowane spadły o 6,4% q/q (66,2 mln PLN). Wzrosły zobowiązania handlowe o 18,7% q/q (41,9 mln PLN). W rachunku przepływów pieniężnych na uwagę zasługuje wysoki CFO na poziomie 90,8 mln PLN (EBITDA 55,4 mln PLN), na co wpływ miały głównie zmiany w kapitale obrotowym (+43,7 mln PLN). Zmniejszone zapotrzebowanie na KO wynikło głównie z wydłużenia terminu spłaty zobowiązań handlowych. Wzrost środków z działalności operacyjnej pozwolił zredukować zadłużenie. W rezultacie stan gotówki na koniec 3Q’12 pozostał praktycznie bez zmian (33,1 mln PLN). Zadłużenie netto spadło z 1 007 mln PLN do 941,3 mln PLN. W relacji do EBITDA LTM obniżyło się z 4,3x do 4,2x. Wyniki finansowe za 3Q’12 [mln PLN] 3Q'11 3Q'12 Przychody 445,5 Wynik brutto na sprzedaży 96,7 wyniki vs prognoza zmiana 1‐3Q'11 1‐3Q'12 zmiana 3Q'12P BDM 448,6 0,7% 1 244,6 1 310,3 5,3% 440,6 1,8% 89,0 ‐8,1% 243,6 255,0 4,7% 97,4 ‐8,7% EBITDA 65,2 55,4 ‐15,1% 149,5 160,3 7,2% 62,2 ‐11,0% EBIT 45,7 36,3 ‐20,4% 91,3 101,9 11,5% 43,0 ‐15,5% Wynik brutto 8,3 18,0 116,0% 9,8 33,5 243,6% 26,4 ‐31,8% Wynik netto 6,6 14,1 116,0% 10,3 32,0 211,9% 20,8 ‐32,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,7% 19,8% 19,6% 19,5% 22,1% Marża EBITDA 14,6% 12,3% 12,0% 12,2% 14,1% Marża EBIT 10,2% 8,1% 7,3% 7,8% 9,8% Marża zysku netto 1,5% 3,2% 0,8% 2,4% 4,7% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne Wybrane dane finansowe [mln PLN] 600 000
18,00%
500 000
15,00%
400 000
12,00%
300 000
9,00%
200 000
6,00%
100 000
3,00%
0,00%
0
1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12
Przychody
Źródło: BDM S.A., spółka Marża EBITDA
W wynikach za 3Q’12 negatywnie zaskoczyła rentowność. Oczekiwaliśmy ok. 13% r/r spadku cen surowca drzewnego, podczas gdy prezentacja wynikowa wskazuje na 6,5‐7% r/r spadek kosztów. Na poziomie operacyjnym (koszty zarządu) spółka zaksięgowała dodatkowe koszty konsultingu związane z procesem dezinwestycji w Rosji). GRAJEWO
EBITDA vs CF operacyjny [mln PLN] 100
W wynikach 3Q’12 pozytywnie należy odbierać wysoki CFO (ponad 90 mln PLN), choć wynikał on w większości z wydłużenia terminu spłaty zobowiązań handlowych. Gotówka posłużyła zredukowaniu zadłużenia o 66 mln PLN. 80
60
40
20
0
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q'10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
‐20
‐40
‐60
CF operacyjny
EBITDA
Źródło: BDM S.A., spółka, Notoria W 4Q’12 oczekujemy ok. 6,8% r/r spadku sprzedaży. W Polsce przychody powinny spaść o ok. 9,5% r/r, natomiast w Rosji spodziewamy się delikatnego wzrostu (+1,4% r/r). Spadek sprzedaży w Polsce będzie wynikał z kiepskiej koniunktury wśród meblarzy i niskiego kursu EUR/PLN (4,2 wobec 4,42 w 4Q’11). Zakładamy, że w 4Q’12 produkcja sprzedana mebli spadnie o 9‐11% r/r w cenach stałych, co pociągnie za sobą w dół wolumen produkcji płyt wiórowych o ok. 8% r/r. W 2013 roku oczekujemy spadkowego rynku płyt wiórowych jednak z dynamiką na poziomie 2,5‐3% r/r (‐2,5% r/r w całym 2012 roku). Przy spadku sprzedaży marże w spółce uda się utrzymać dzięki niższym kosztom drewna. W 4Q’12 zakładamy. podobnie jak w 3Q’12, ok. 7% obniżkę cen i ich utrzymanie w 2013 roku (średnie ceny ‐7% r/r). Spółka informowała także, że w 4Q’12 poniesie kolejne koszty konsultingu związane z procesem sprzedaży aktywów w Rosji (ok. 4 mln PLN). Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 2011 2012P Przychody 402,9 396,2 445,5 480,6 449,6 412,1 448,6 447,9 1 725,2 1 758,2 Wynik brutto na sprzedaży 71,8 75,1 96,7 98,9 79,1 87,0 89,0 88,5 342,5 343,6 EBITDA 41,2 43,1 65,2 64,3 47,7 57,2 55,4 54,9 213,7 215,2 EBIT 21,9 23,8 45,7 44,9 27,9 37,7 36,3 35,7 136,2 137,5 Wynik brutto 3,0 ‐1,6 8,3 29,0 16,3 ‐0,8 18,0 12,1 38,7 45,6 Wynik netto 2,1 1,6 6,6 22,9 12,7 5,2 14,1 9,2 33,2 41,2 Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,8% 18,9% 21,7% 20,6% 17,6% 21,1% 19,8% 19,8% 19,9% 19,5% Marża EBITDA 10,2% 10,9% 14,6% 13,4% 10,6% 13,9% 12,3% 12,3% 12,4% 12,2% Marża EBIT 5,4% 6,0% 10,2% 9,3% 6,2% 9,1% 8,1% 8,0% 7,9% 7,8% Marża zysku netto 0,5% 0,4% 1,5% 4,8% 2,8% 1,3% 3,2% 2,1% 1,9% 2,3% Zmiana r/r Przychody 31,7% 25,9% 23,8% 17,3% 11,6% 4,0% 0,7% ‐6,8% 24,1% 1,9% Wynik brutto na sprzedaży 109,5% 28,2% 20,3% 21,5% 10,2% 15,8% ‐8,1% ‐10,5% 30,7% 0,3% 0,7% EBITDA 149,4% 3,8% 48,2% 45,9% 15,7% 32,8% ‐15,1% ‐14,6% 46,3% EBIT ‐274,9% 126,0% 81,6% 87,2% 27,3% 58,4% ‐20,4% ‐20,5% 189,2% 1,0% Wynik brutto ‐118,3% 5,0% ‐133,0% 235,5% 435,4% ‐52,7% 116,0% ‐58,2% ‐211,4% 17,8% Wynik netto ‐118,3% 74,4% ‐150,4% 176,8% 506,7% 219,9% 116,0% ‐59,7% ‐318,7% 24,2% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne GRAJEWO
ZMIANA PROGNOZ NA LATA 2012‐2013 Pesymistyczny scenariusz na 2012 rok, kreślony przez nas w poprzednim raporcie opublikowanym we wrześniu 2011 roku, nie w pełni się zrealizował. Niemniej już od lutego 2012 roku produkcja sprzedana branży meblarskiej zaczęła odnotowywać ujemną dynamikę r/r, a spółka w 2Q’12 i 3Q’12 zaraportowała spadek sprzedaży w polskich zakładach. Nie spodziewamy się aby to się zmieniło przynajmniej do końca roku wskutek istotnego hamowania polskiej i niemieckiej gospodarki. Dobre wyniki Grupa zawdzięcza rynkowi rosyjskiemu. W 1Q’12 Grajewo zwiększyło sprzedaż o 11,6% (Polska +9,7%, Rosja +17,3% r/r), głównie dzięki wyższemu wolumenowi w Polsce i Rosji (wg GUS wolumen produkcji płyt wiórowych w 1Q’12 wzrósł o 6,5% r/r). Okres 2Q’12 był już gorszy pod tym względem i jest potwierdzeniem naszych oczekiwań z minionego roku. Wg GUS produkcja płyt spadła o 4,6% r/r. Grajewo zaraportowało 0,1% spadek sprzedaży w Polsce (pomagał jeszcze słaby EUR/PLN). Podobnie było w 3Q’12 (‐0,8% r/r w Polsce), choć oczekiwaliśmy większego spadku. Dobrą koniunkturę udaje się utrzymywać w Rosji, gdzie tamtejsza fabryka płyt wiórowych, w związku z planowanym procesem sprzedaży, operuje na blisko 100% obłożeniu. Dynamika w 3Q’12, z uwagi na efekt wysokiej bazy, była jednak sporo niższa (+5,9% r/r vs 19,1% r/r w 2Q’12). W 4Q’12 wzrost powinien być już niewielki (+1,4% r/r). Silniejszego spadku oczekujemy w Polsce w związku z kiepską koniunkturą w przemyśle meblowym (‐9,5% r/r w Polsce, ‐6,8% r/r w Grupie). W skali całego roku sprzedaż powinna się poprawić o ok. 1,9% r/r. W poprzednim raporcie prognozowaliśmy spadek na poziomie 9,1% r/r. Wzrost prognozowanej EBITDA o 38% wobec poprzedniego raportu wynika z lepszego poziomu sprzedaży oraz ze zmian w założeniach dla cen drewna. W raporcie z września 2011 roku prognozowaliśmy średni wzrost kosztów surowca drzewnego na poziomie 5% r/r. W 1Q’12 wzrost cen można było szacować na 10‐
12% r/r. Liczyliśmy na obniżkę cen na 2H’12 (m.in. efekt wysokiej bazy z 2H’11). Skala spadków nas jednak zaskoczyła. Grajewo w prezentacji za 3Q’12 informowało o 6,5‐7% r/r spadku kosztów drewna, co w całym roku będzie oznaczać średni wzrost o ok. 1,9%. Drewno stanowi ok. 30% w kosztach ogółem spółki. Szacunkowo powyższa zmiana wpłynęła na podwyższenie marży EBITDA o ok. 1 pkt proc. Oczekujemy, że ceny drewna z 2H’12 utrzymają się na niezmienionym poziomie w 2013 roku (średnio ‐7% r/r). Obniżenie prognozy przychodów na 2013 rok wynika głównie z zakładanej przez nas sprzedaży rosyjskich aktywów. Brak rosyjskiej fabryki spowoduje spadek EBITDA do ok. 124 mln PLN z 215 mln PLN po 2012 roku, a przychodów o blisko 29% do 1,25 mld PLN. Wzrośnie zysk netto dzięki redukcji zadłużenia (niższe koszty finansowe). Skorygowane prognozy wyników na lata 2012‐2013 [mln PLN] Przychody 2012P 2012P poprzednio aktualnie zmiana 2013P 2013P* poprzednio aktualnie zmiana 1 569 1 758 12% 1 696 1 251 ‐26% Zysk brutto ze sprzedaży 271 344 27% 307 220 ‐28% EBITDA 156 215 38% 180 124 ‐31% EBIT 81 138 70% 107 79 ‐26% Zysk netto ‐4 41 23 45 97% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17% 20% 18% 18% Marża EBITDA 10% 12% 11% 10% Marża EBIT 5% 8% 6% 6% Marża zysku netto 0% 2% 1% 4% Źródło: DM BDM S.A., szacunki własne. *‐ oczyszczone o zysk z transakcji sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN brutto GRAJEWO
SPRZEDAŻ ROSYJSKICH AKTYWÓW Podstawowe informacje W Rosji (okręg Novogrod pomiędzy Petersburgiem a Moskwą) Pfleiderer Grajewo posiada 2 spółki: Pfleiderer OOO (84,2% udziałów, reszta EBOR‐ udziały za 7 mln EUR + odsetki Grajewo ma odkupić do końca 2012 roku), która od 2006 roku produkuje płyty wiórowe surowe i laminowane o łącznych mocach 500 tys. m3 i Pfleiderer MDF OOO (50% udziałów, reszta należy do Pfleiderera AG), powołana spółka do wybudowania fabryki nowocześniejszych płyt MDF. Budowę drugiej rosyjskiej fabryki MDF Grajewo rozpoczęło w 2006 roku. Fabryka miała zostać ukończona w 2H’09 jednak budowę przerwano w 2009 roku z uwagi na kryzys gospodarczy i problemy wykonawcy. Wydano przy tym ponad 100 mln EUR, a na dokończenie budowy spółka potrzebowałaby kolejne 100 mln EUR (początkowo wartość projektu szacowano na 100 mln EUR). Spółka od ponad 2 lat próbowała wznowić budowę, jednak zapowiedziane terminy nigdy nie zostały dotrzymane. Problemy finansowe głównego właściciela, niemieckiego Pfleiderera AG, ostatecznie przekreśliły szansę na dokończenie budowy fabryki. Obecnie spółka poinformowała o warunkowej umowie sprzedaży aktywów w Rosji na rzecz Swedspan o wartości 182,5 mln EUR (766,5 mln PLN). Cenę, jak i moment sprzedaży, oceniamy pozytywnie. Implikuje EV/EBITDA’12 na poziomie 9,6x (Grajewo 7,3x). Rosyjska fabryka płyt wiórowych pracuje na 100% obłożeniu (ok. 90 mln PLN EBITDA w 2012 roku, koszty MDF ok. 9 mln PLN) dlatego nie oczekujemy poprawy tych wyników w najbliższych latach. Fabryka płyt wiórowych w rejonie Nowogrodu jest położona w dobrej lokalizacji, z dala od konkurencji (renta geograficzna 250 km). Lokalizacja rosyjskiej fabryki Grajewa i główni konkurenci
Źródło: DM BDM S.A., Spółki, opracowanie własne. Wyniki operacyjne segmentu Rosja [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P* 2013P Przychody 40,2 238,3 284,0 208,3 278,5 398,4 438,9 401,2 Fabryka płyt wiórowych 40,2 238,3 284,0 208,3 278,5 398,4 438,9 401,2 Fabryka MDF** 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 6,3 43,1 30,2 21,4 29,0 58,2 80,0 66,0 Fabryka płyt wiórowych 6,3 43,1 30,2 38,9 37,6 67,0 89,0 75,2 Fabryka MDF* 0,0 0,0 0,0 ‐17,5 ‐8,6 ‐8,8 ‐9,0 ‐9,2 EBIT 0,1 14,9 3,2 ‐8,9 ‐6,0 25,1 46,8 32,9 Fabryka płyt wiórowych 0,1 14,9 3,2 8,6 2,6 33,9 55,8 42,1 Fabryka MDF* 0,0 0,0 0,0 ‐17,5 ‐8,6 ‐8,8 ‐9,0 ‐9,2 Zysk netto ‐8,2 ‐12,0 ‐4,6 ‐60,3 ‐21,1 ‐20,7 2,9 ‐5,7 Fabryka płyt wiórowych ‐8,2 ‐12,0 ‐4,6 ‐39,0 ‐1,7 14,7 34,0 25,6 Fabryka MDF* 0,0 0,0 0,0 ‐21,3 ‐19,4 ‐35,4 ‐31,1 ‐31,3 Po załamaniu rynku rosyjskiego w czasie ostatniego kryzysu 2009‐2010, wyniki spółki w 2011 roku zostały silnie odbudowane. Rok 2012 ma być rekordowy. Spółka operuje na blisko 100% obłożeniu… Marża EBITDA 15,8% 18,1% 10,6% 10,3% 10,4% 14,6% 18,2% 16,5% Fabryka płyt wiórowych 15,8% 18,1% 10,6% 18,7% 13,5% 16,8% 20,3% 18,8% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Marża EBIT 0,2% 6,3% 1,1% ‐4,3% ‐2,1% 6,3% 10,7% 8,2% Fabryka płyt wiórowych 0,2% 6,3% 1,1% 4,1% 0,9% 8,5% 12,7% 10,5% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Marża netto ‐20,5% ‐5,0% ‐1,6% ‐29,0% ‐7,6% ‐5,2% 0,7% ‐1,4% Fabryka płyt wiórowych ‐20,5% ‐5,0% ‐1,6% ‐18,7% ‐0,6% 3,7% 7,8% 6,4% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ Fabryka MDF* Fabryka MDF* Fabryka MDF* Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Prognoza własna na podstawie założeń spółki. *‐ wyniki uwzględniają jednorazowe koszty konsultingu w kwocie ok. 8 mln PLN. **‐ budowa przerwana w 2009 roku. GRAJEWO
Porównanie rentowności zakładów w Polsce i Rosji
25,0%
… dzięki temu rentowność EBITDA w 2012 roku przekroczy 20% (10% w Grajewo Polska). 20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2006
2007
2008
2009
Marża EBITDA Polska
2010
Marża EBITDA Rosja
2011
2012P
2013P
Marża EBITDA Rosja wiórowa
Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Prognoza własna na podstawie założeń spółki Wybrane dane finansowe segmentów: Polska i Rosja [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P* Przychody 1 178,8 1 498,3 1 476,4 1 233,8 1 390,4 1 725,2 1 758,2 1 251,0 Polska 1 138,6 1 260,0 1 192,4 1 025,6 1 111,9 1 326,8 1 319,3 1 251,0 Rosja 40,2 238,3 284,0 208,3 278,5 398,4 438,9 ‐ EBITDA 221,9 298,1 93,2 129,7 146,7 213,7 215,2 124,2 Polska 215,6 255,0 63,0 108,3 117,7 155,5 135,2 124,2 Rosja 6,3 43,1 30,2 21,4 29,0 58,2 80,0 ‐ EBIT 159,5 211,1 32,1 13,3 47,8 136,3 137,7 79,4 Polska 159,5 196,1 28,9 22,2 53,8 111,3 90,9 79,4 Rosja 0,1 14,9 3,2 ‐8,9 ‐6,0 25,1 46,8 ‐ Zysk netto 93,5 125,3 ‐14,4 ‐40,2 ‐15,2 33,2 41,4 45,2 Polska 101,7 137,2 ‐9,8 20,1 5,9 53,9 38,5 45,2 Rosja ‐8,2 ‐12,0 ‐4,6 ‐60,3 ‐21,1 ‐20,7 2,9 ‐ Amortyzacja 62,4 87,0 61,1 116,4 98,9 77,4 77,5 44,8 Polska 56,1 58,8 34,2 86,1 63,9 44,2 44,3 44,8 Rosja 6,3 28,2 27,0 30,3 35,0 33,2 33,2 ‐ CAPEX 232,9 430,5 198,3 75,0 38,9 60,9 37,9 100,8 Polska 101,2 394,4 66,3 4,1 3,1 13,6 27,9 100,8 Rosja 132,1 38,5 132,0 69,8 35,8 47,27 10,0 ‐ 18,8% 19,9% 6,3% 10,5% 10,5% 12,4% 12,2% 9,9% 9,9% Marża EBITDA Polska 18,9% 20,2% 5,3% 10,6% 10,6% 11,7% 10,2% Rosja 15,8% 18,1% 10,6% 10,3% 10,4% 14,6% 18,2% ‐ Marża EBIT 13,5% 14,1% 2,2% 1,1% 3,4% 7,9% 7,8% 6,3% Polska 14,0% 15,6% 2,4% 2,2% 4,8% 8,4% 6,9% 6,3% Rosja 0,2% 6,3% 1,1% ‐4,3% ‐2,1% 6,3% 10,7% ‐ Marża netto 7,9% 8,4% ‐1,0% ‐3,3% ‐1,1% 1,9% 2,4% 3,6% Polska 8,9% 10,9% ‐0,8% 2,0% 0,5% 4,1% 2,9% 3,6% Rosja ‐20,5% ‐5,0% ‐1,6% ‐29,0% ‐7,6% ‐5,2% 0,7% ‐ Źródło: DM BDM S.A. spółka, szacunki własne. *‐ wyniki oczyszczone o jednorazowy zysk ze sprzedaży aktywów w Rosji w kwocie 124,8 mln PLN. Dzięki sprzedaży aktywów rosyjskich o wartości 766,5 mln PLN (EV) spółka zainkasuje ok. 448,1 mln PLN gotówki netto (łącznie z pożyczkami, którymi Grajewo S.A. finansowało działalność rosyjskich spółek zależnych‐ 343,3 mln PLN), dzięki czemu się oddłuży (spadek 746 mln PLN zadłużenia netto), dofinansuje polskie fabryki (185 mln PLN w latach 2013‐2014) i będzie płacić dywidendy. Transakcja wygeneruje także jednorazowy zysk w kwocie ok. 124,8 mln PLN brutto (86,5 mln PLN netto). Z drugiej strony, spółka, która wielokrotnie podkreślała, że jej filarem rozwoju jest rynek rosyjski, znacznie ograniczy swój potencjał. Celem na najbliższe lata stanie się utrzymanie wolumenów sprzedaży na konkurencyjnym rynku i poprawa efektywności fabryk w Grajewie i Wieruszowie (zakładamy wzrost marży EBITDA w Polsce z ok. 10% do ponad 12% w 2017 roku). GRAJEWO
Rozliczenie transakcji sprzedaży aktywów w Rosji 2014P Kalkulacja zysku na transakcji sprzedaży aktywów 2013P 2015P 2013P EV razem [mln EUR] 182,5 ‐ ‐ EV razem [mln EUR] 182,5 EV wiórowa [mln EUR] 160,0 ‐ ‐ EV wiórowa [mln EUR] 160,0 EV MDF [mln EUR] 22,5 ‐ ‐ EV MDF [mln EUR] 22,5 Zadłużenie zewnętrzne [mln EUR] ‐48,3 ‐ ‐ Zadłużenie zewnętrzne przypadające na Grajewo [mln PLN] ‐30,8 Dług wiórowa [mln EUR] ‐13,3 ‐ ‐ Dług wiórowa [mln EUR] ‐13,3 Dług MDF [mln EUR] ‐35,0 ‐ ‐ Dług MDF [mln EUR] ‐17,5 Blokada ESCROW [mln EUR] ‐18,4 ‐ 14,7 Pożyczki wewnątrzgrupowe [mln EUR] ‐81,7 ESCROW wiórowa [mln EUR] ‐14,0 ‐ 14,0 Pożyczki wiórowa [mln EUR] ‐41,4 ESCROW MDF [mln EUR] ‐4,4 ‐ 4,4 Pożyczki MDF [mln EUR] ‐40,3 Wpływy brutto ‐ gotówka [mln EUR] 115,8 ‐ 14,7 Cena transakcji brutto [mln EUR] 70,0 Wpływy brutto‐ gotówka [mln PLN] 486,4 ‐ 61,8 podatek [mln PLN] 38,3 ‐ 0 Wpływy netto‐ gotówka [mln PLN] 448,1 ‐ 61,8 Redukcja zadłużenia [mln PLN] 202,9 ‐ ‐ Wpływy netto razem [mln PLN] 651,0 ‐ 61,8 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. *‐ po uwzględnieniu opcji z tyt. odkupu udziałów w EBOR (9,5 mln EUR). Prognozowany kurs EUR/PLN= 4,2. Blokada ESCROW po 20% dyskoncie zwolniona do 2015 roku. Cena transakcji brutto [mln PLN] 293,8 Wartość kapitału aktywów w Rosji [mln PLN] 169,0 BV wiórowa [mln PLN] 154,7 BV MDF [mln PLN] 14,4 Zysk brutto na transakcji [mln PLN] 124,8 podatek dochodowy [mln PLN] 25,0 podatek od odsetek z tyt. pożyczek [mln PLN] 13,3 Zysk netto na transakcji [mln PLN] 86,5 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Prognozowany kurs EUR/PLN= 4,2. Założenia transakcji sprzedaży aktywów w Rosji Skrócony bilans Pfleiderer Grajewo OOO [mln PLN] 2013P 2011 EV [mln EUR] 182,5 Aktywa 421,4 410,0 EV [mln PLN] 766,5 trwałe 305,1 281,9 EBITDA'12P [mln PLN] 80,0 obrotowe 116,3 128,1 EV/EBITDA'12P 9,6 Pasywa 465,8 485,7 7,3 Kapitał własny 112,6 154,7 31,4% Zobowiązania 353,2 331,0 długoterminowe w tym 261,3 229,8 EV/EBITDA'12P Grajewo premia/dyskonto 2012P Aktywa 831,3 kredyty* 60,3 55,9 trwałe 703,2 pożyczki od Grajewo S.A. 201,1 174,0 obrotowe 128,1 krótkoterminowe 91,9 101,2 Pasywa 907,0 handlowe 91,9 101,2 Kapitał własny 169,0 Zobowiązania 738,0 handlowe 101,2 kredyty* 55,9 pożyczki od Pfleiderer AG 147,0 pożyczki od Grajewo S.A. 343,3 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. *‐ po uwzględnieniu opcji z tyt. odkupu udziałów w EBOR (7,0 mln EUR na koniec 2011, 9,5 mln EUR na koniec 2012) Skrócony bilans Pfleiderer Grajewo MDF OOO [mln PLN] P/BV’12 1,7 P/BV’12 Grajewo 1,1 premia/dyskonto 65,4% 2011 Aktywa 421,3 421,3 trwałe 421,3 421,3 obrotowe Pasywa 2012P 421,3 421,3 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. *‐ po uwzględnieniu opcji z tyt. odkupu udziałów w EBOR (9,5 mln EUR). Prognozowany kurs EUR/PLN= 4,2. Kapitał własny 42,6 14,4 Zobowiązania 378,7 406,9 długoterminowe w tym 378,7 406,9 pożyczki od Pfleiderer AG 154,6 147,0 pożyczki od Grajewo S.A. 166,2 169,4 krótkoterminowe 57,9 90,6 handlowe 0,0 0,0 Źródło: DM BDM S.A., Spółka. GRAJEWO
PRODUKTY Płyty wiórowe‐ ceny dalej pod presją Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim zanotowały lokalny szczyt w lipcu 2011 roku. Od tego momentu spadły o blisko 4%. W 1Q’12 wzrost sięgał jeszcze ok. 0,9% r/r. W 3Q’12 ceny średnio spadły o 3,6% r/r. W całym roku zakładamy spadek na poziomie ok. 3,4% r/r dla płyt wiórowych i ok. 4,4% r/r dla HDF. Wzrosty notuje rynek rosyjski. To m.in. wpłynęło również na rewizję naszych prognoz na 2012 rok. Ostatnie dane z września’12 dla rynku niemieckiego przyniosły stabilizację cen płyt wiórowych m/m (‐3,3% r/r). W związku z pogorszeniem otoczenia makro, niższymi kosztami drewna i wzrostem podaży płyt (nowe moce w Europie Środkowo‐Wschodniej) oczekujemy kontynuacji spadkowej tendencji na rynku płyt zapoczątkowanej w 3Q’11 przynajmniej do końca roku (2013 rok utrzymanie cen). Indeks cen płyt wiórowych na rynku niemieckim [2005=100]
Zgodnie z oczekiwaniami ceny płyt wiórowych znajdują się w delikatnym trendzie spadkowym od lipca 2011 roku. W 2Q’12 notowania spadły o 2,2% r/r i 0,7% q/q (sierpień’12 ‐3,6% r/r). W całym roku zakładamy spadek na poziomie 3‐4% r/r (większy spadek na HDF). 130
125
120
115
110
105
100
95
lip‐12
sty‐12
kwi‐12
lip‐11
paź‐11
sty‐11
kwi‐11
lip‐10
paź‐10
sty‐10
kwi‐10
lip‐09
paź‐09
sty‐09
kwi‐09
lip‐08
paź‐08
sty‐08
kwi‐08
lip‐07
paź‐07
sty‐07
kwi‐07
90
Źródło: DM BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny Zmiana cen płyty wiórowej a zmiana przychodów Grajewa [r/r]
40%
30%
20%
10%
0%
1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12
‐10%
‐20%
‐30%
zmiana cen płyty wiórowej na rynku niemieckim r/r
zmiana przychodów Grajewa [r/r]
Źródło: DM BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny, spółka Indeks cen płyty wiórowej w Niemczech na tle indeksu instytutu IFO
130
125
120
115
110
sty‐95
lip‐95
sty‐96
lip‐96
sty‐97
lip‐97
sty‐98
lip‐98
sty‐99
lip‐99
sty‐00
lip‐00
sty‐01
lip‐01
sty‐02
lip‐02
sty‐03
lip‐03
sty‐04
lip‐04
sty‐05
lip‐05
sty‐06
lip‐06
sty‐07
lip‐07
sty‐08
lip‐08
sty‐09
lip‐09
sty‐10
lip‐10
sty‐11
lip‐11
sty‐12
lip‐12
105
100
95
90
85
80
indeks cen płyt na rynku niemieckim
Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg, Niemiecki Urząd Statystyczny ifo
Spadające ceny i problemy ze sprzedażą wolumenów płyt w Polsce (ujemna dynamika produkcji sprzedanej mebli, ujemna dynamika produkcji płyt) obniża dynamikę przychodów w spółce. Oczekujemy, że w 2H’12 przychody w spółce spadną. Rentowność uda się utrzymać dzięki niższym kosztom drewna. Nasze prognozy odnośnie cen płyt wiórowych się potwierdziły. W lipcu 2011 roku, tak jak wskazywał IFO, ceny zanotowały lokalny szczyt. Obecnie znajdują się w trendzie spadkowym. Zakładamy, że spadki wyhamują w 2013 roku. GRAJEWO
Spadki produkcji sprzedanej mebli w Polsce utrudniają plasowanie wolumenów… Tak jak wskazywaliśmy wcześniej, dane o produkcji sprzedanej mebli w lipcu i sierpniu 2012 znacznie odbiegały od typowego wzorca sezonowego. Wrzesień’12 przyniósł spadek obrotów branży o 18,1% r/r czyli znacznie poniżej naszych oczekiwań (‐12% r/r). Łącznie w 3Q’12 produkcja w cenach bieżących spadła o 8,7% r/r, a od początku roku o 5,8% r/r. W ostatnim kwartale 2012 roku oczekujemy spadków rzędu 7‐9% w cenach bieżących (9‐11% w cenach stałych). Zakładamy, że przynajmniej 1H’13 przyniesie spadki obrotów branży, choć ze zmniejszoną dynamiką (‐7% r/r do ‐2% r/r w cenach stałych). Wolumen produkcji płyt wiórowych wg GUS w 3Q’12 spadł o 2,7% r/r. Utrzymująca się słaba koniunktura wśród meblarzy przyczyni się do spadku wolumenów w spółce głównie na rynku krajowym, co już obserwujemy (wysoka dynamika wzrostu utrzymuje się w Rosji). Wraz z niższymi cenami oczekujemy więc ok. 9,5% r/r spadku sprzedaży w Polsce w 4Q’12 (Rosja +1,4% r/r). W 2013 roku na podstawie prognozy produkcji sprzedanej mebli, szacujemy że wolumen sprzedaży płyt wiórowych w Polsce spadnie o 2,5‐3% r/r (‐2,5% r/r w całym 2012 roku). Zdecydowanego pogorszenia (ponad 15% spadek) oczekujemy w przypadku HDF w związku z utratą znacznego portfela zamówień z Ikei. O lutego 2012 roku produkcja sprzedana mebli w Polsce notuje ujemną dynamikę. We wrześniu produkcja sprzedana mebli spadła o 18,1% r/r i znalazła się poniżej naszych oczekiwań (‐12%). W kolejnych miesiącach 2012 roku, na podstawie wskaźników wyprzedzających, oczekujemy spadków na poziomie 9‐11% r/r (ceny stałe), a w 2013 roku dynamiki w okolicach 0 do ‐5% r/r (lepsze 2H’13). Dynamika produkcji sprzedanej mebli w Polsce (ceny stałe) i prognoza na kolejne miesiące 3 500,0
35,0%
3 000,0
30,0%
2 500,0
25,0%
2 000,0
20,0%
1 500,0
15,0%
1 000,0
10,0%
lis‐13
lip‐13
wrz‐13
maj‐13
mar‐13
lis‐12
sty‐13
lip‐12
wrz‐12
maj‐12
mar‐12
lis‐11
sty‐12
lip‐11
wrz‐11
maj‐11
lis‐10
sty‐11
lip‐10
mar‐11
‐1 000,0
wrz‐10
‐500,0
maj‐10
0,0%
sty‐10
5,0%
0,0
mar‐10
500,0
‐5,0%
‐10,0%
‐1 500,0
‐15,0%
‐2 000,0
‐20,0%
Produkcja sprzedana mebli wartościowo
dynamika r/r produkcji sprzedanej mebli‐ ceny stałe
Źródło: DM BDM S.A., GUS. Lewa skala: produkcja [mln PLN]. Prawa skala: dynamika r/r Wygładzona dynamika produkcji sprzedanej mebli i produkcji płyt wiórowych [r/r]
30%
Głównym odbiorcą płyt wiórowych jest branża meblarska. Korelacja między wygładzonymi dynamikami produkcji sprzedanej mebli a produkcji płyt wiórowych w okresie styczeń’09‐
wrzesień’12 kształtowała się na poziomie blisko 70%. 25%
20%
15%
10%
5%
lis‐13
wrz‐13
lip‐13
maj‐13
sty‐13
mar‐13
lis‐12
wrz‐12
lip‐12
maj‐12
mar‐12
lis‐11
sty‐12
wrz‐11
lip‐11
maj‐11
mar‐11
sty‐11
lis‐10
lip‐10
wrz‐10
maj‐10
sty‐10
mar‐10
0%
‐5%
‐10%
‐15%
‐20%
Dynamika produkcji mebli MA3 (ceny stałe)
Dynamika produkcji płyt wiórowych (MA3)
Źródło: DM BDM S.A., GUS Prognoza produkcji płyt wiórowych w kolejnych miesiącach
‐200
lis‐13
wrz‐13
lip‐13
maj‐13
mar‐13
lis‐12
sty‐13
wrz‐12
lip‐12
maj‐12
mar‐12
lis‐11
sty‐12
0%
lip‐11
0
‐100
wrz‐11
6%
maj‐11
100
sty‐11
12%
mar‐11
200
lis‐10
18%
lip‐10
300
wrz‐10
24%
maj‐10
400
sty‐10
30%
mar‐10
500
‐6%
‐12%
Produkcja płyt wiórowych [tys. m3]
Na podstawie prognoz produkcji sprzedanej mebli w Polsce, szacujemy że dynamika produkcji płyt wiórowych w ostatnich miesiącach 2012 roku ukształtuje się na poziomie ‐10% do ‐5% r/r, co przyczyni się do silnego spadku sprzedaży w spółce w 4Q’12. W 2013 roku oczekujemy, że wolumen sprzedaży spadnie o 2,5‐3% r/r. Dynamika produkcji płyty wiórowej [r/r]
Źródło: DM BDM S.A. Lewa skala: produkcja [tys. m3]. Prawa skala: dynamika r/r GRAJEWO
Przychody ze sprzedaży segmentu Polska [tys. PLN]
400 000
Spadek wolumenów (szczególnie w 4Q’12), wraz z niższymi cenami płyt wpłynie w naszej opinii na spadek przychodów w Polsce (ok. ‐9,5% r/r w 2H’12). 24%
21%
300 000
18%
15%
200 000
12%
9%
100 000
6%
3%
0
0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12P
‐3%
‐100 000
‐6%
‐9%
‐200 000
‐12%
Przychody‐ Polska
Dynamika r/r
Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Lewa skala: przychody [tys. PLN]. Prawa skala: dynamika r/r Przychody ze sprzedaży segmentu Rosja [tys. PLN] 140 000
84%
120 000
72%
100 000
60%
80 000
48%
60 000
36%
40 000
24%
20 000
12%
0
0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Przychody‐ Rosja
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12P
Dynamika r/r
Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Lewa skala: przychody [tys. PLN]. Prawa skala: dynamika r/r Dynamika produkcji sprzedanej mebli w Niemczech i w Polsce [r/r, ceny bieżące]
lis 13
lip 13
wrz 13
maj 13
mar 13
lis 12
sty 13
lip 12
wrz 12
maj 12
mar 12
lis 11
sty 12
lip 11
wrz 11
maj 11
mar 11
lis 10
sty 11
lip 10
wrz 10
maj 10
mar 10
lis 09
3%
sty 10
9%
0%
lip 09
16%
5%
wrz 09
22%
10%
maj 09
29%
15%
sty 09
35%
20%
mar 09
25%
‐5%
Dodatnią dynamikę sprzedaży w 2Q’12 i 3Q’12 w skali Grupy udało się utrzymać dzięki dobrej koniunkturze w Rosji, gdzie wzrosły wolumeny (efekt niskiej bazy) i ceny płyt. W 4Q’12 efekt ten będzie zdecydowanie mniejszy (+1,4% r/r). Bazą dla naszych prognoz dla rynku meblowego w Polsce jest produkcja sprzedana mebli w Niemczech (największy rynek eksportowy dla polskich producentów) oraz… ‐4%
‐10%
‐11%
‐15%
‐17%
‐20%
‐24%
‐25%
‐30%
Sprzedaż mebli Niemcy
Sprzedaż mebli Polska
… wskaźnik PMI dla przemysłu niemieckiej gospodarki, który wyprzedza koniunkturę w branży meblarskiej o ok. 3 miesiące. lip‐13
maj‐13
sty‐13
mar‐13
lis‐12
wrz‐12
lip‐12
maj‐12
mar‐12
lis‐11
sty‐12
wrz‐11
lip‐11
maj‐11
mar‐11
lis‐10
sty‐11
wrz‐10
lip‐10
‐20%
maj‐10
‐13%
0
mar‐10
‐6%
10
lis‐09
1%
20
sty‐10
8%
30
wrz‐09
15%
40
lip‐09
22%
50
maj‐09
60
sty‐09
29%
mar‐09
70
PMI Niemcy
lis 13
wrz 13
maj 13
lip 13
mar 13
sty 13
lis 12
wrz 12
maj 12
lip 12
mar 12
sty 12
lis 11
wrz 11
maj 11
lip 11
mar 11
sty 11
lis 10
wrz 10
maj 10
lip 10
mar 10
sty 10
lis 09
wrz 09
maj 09
lip 09
mar 09
sty 09
Źródło: DM BDM S.A., Spółka. Lewa skala: dynamika Niemcy, prawa skala: dynamika Polska PMI dla przemysłu vs produkcja sprzedana mebli w Niemczech (‐3M) Dynamika sprzedaży ‐3M
Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: PMI. Prawa skala: dynamika sprzedaży r/r GRAJEWO
Zmiany w podaży płyt drewnopochodnych Łączna redukcja capacity w Europie w latach 2010/2011 to ponad 2,5 mln m3, co w połączeniu z 2,3 mln m3 w latach 2008/2009 daje ok. 15% całej europejskiej produkcji. To spowodowało wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych w 2011 roku do średniego poziomu ok. 85%. Ceny płyt wzrosły o 13% r/r na rynku niemieckim (od dołka w lipcu 2009 do szczytu w lipcu 20011 notowania zyskały 23%). Obecnie obserwujemy trend zwiększania mocy produkcyjnych. Od września 2011 roku pracuje fabryka HDF Swedspanu (Ikea) o docelowych mocach produkcyjnych 250 tys. m3 (tyle co w Grajewie). Po początkowych problemach w z produkcją obecnie fabryka funkcjonuje bez przeszkód negatywnie wpływając na wolumeny sprzedaży Grajewa (od 2Q’12 oczekujemy spadku sprzedaży płyt w Polsce). Kolejną inwestycją Swedspanu jest rozbudowa fabryki w Malacky na Słowacji o 215 tys. m3 cienkich płyt. Łącznie spółka zależna Ikei będzie dysponowała ponad 2 mln m3 mocy produkcyjnych w 5 lokalizacjach (Polska, Litwa, Słowacja, Francja, Szwecja). W czerwcu 2012 uruchomiona została fabryka płyt wiórowych przez tureckie Kastamonu w Rumunii (moce 480 tys. ton). W Rumunii tym samym, skąd trafiają płyty także do południowej Polski, powstała kolejna duża fabryka (2 zakłady Kronospanu i fabryka Egger). Zakład Kronospanu w Smorgonie (Białoruś) ma rozpocząć produkcję w 4Q’12 (500 tys. m3 płyty wiórowej). Nowy zakład Kronospanu jest dużym zagrożeniem dla Grajewa. Produkt ma być sprzedawany głównie na rynku białoruskim, choć teoretycznie lokalizacja fabryki (renta geograficzna 250‐300 km) ma ekspozycję także na rynek wschodniej Polski, litewski, łotewski i rosyjski. W 2011 roku na Białorusi Grajewo zrealizowało 34,2 mln PLN przychodów, na Litwie 74,1 mln PLN i 11,9 mln PLN na Łotwie (łącznie 7% przychodów). Niebezpieczna dla spółki w długim okresie może być również strategia rozwoju przemysłu drzewnego na Białorusi. Pod koniec 2011 roku wicepremier białoruskiego rządu poinformował o planach inwestycji 500 mln EUR w fabryki płyt wiórowych i MDF do 2016 roku. Za tą kwotę mogłoby powstać nawet 2 mln m3 capacity płyty wiórowej (Grajewo: 1,25 mln m3 wiórowej w Polsce, 0,5 mln m3 wiórowej w Rosji i 0,25 mln m3 HDF w Polsce). Nowe moce produkcyjne‐ powstałe w ciągu ostatnich miesięcy i planowane
W latach 2008‐2011 na rynku europejskim zamknięto ok. 15% mocy produkcyjnych (z końcem 2011 roku zostały zamknięte jeszcze 2 hiszpańskie fabryki Finsa ok. 350 tys. m3). Obecnie obserwujemy trend odwrotny. Powstają nowe moce na Wschodzie Europy. Oprócz nowej fabryki w Koszkach (250 tys. m3) Swedspan poinformował o rozbudowie fabryki Malacky na Słowacji zwiększając capacity ze 160 na 375 tys. m3. Od czerwca działa nowa fabryka Kastamonu w Rumunii (480 tys. m3).Turcy aktywni są także w Rosji, gdzie ma powstać fabryka, ale w odległym Tatarstanie. Fabryka Kronospanu w Smorgonie ma ruszyć pod koniec 2012 roku. Źródło: DM BDM S.A., Spółki GRAJEWO
SUROWCE Drewno‐ 7% r/r spadek cen na 2H’12, stabilnie w 2013 Dzięki zwiększeniu puli sprzedawanego drewna na przetargach ograniczonych przez LP z 55% do 65% spadek średnich cen drewna okrągłego na 2H’12 sięgnął średnio ok. 13% r/r po 10‐12% r/r wzroście w 1H’12. W efekcie w całym roku średnia cena drewna powinna ukształtować się poniżej poziomów z 2011 roku (‐1% r/r). W 3Q’12 Grajewo informowało o 6,5‐7% r/r spadku kosztów zakupu drewna. Spółka bowiem w większości zużywa surowiec odpadowy, na którego ceny presję wciąż wywiera sektor energetyczny. Niższy spadek kosztów drewna w spółce skłonił nas do rewizji prognoz na 4Q’12. W 2013 roku oczekujemy utrzymania cen drewna na poziomie z 2H’12, co będzie oznaczać średnioroczny spadek notowań o ok. 10% r/r w przypadku drewna okrągłego i ok. 7% r/r dla odpadowego. Zmiany w systemie sprzedaży drewna przez LP na 2013 rok nie są rewolucyjne i nie powinny mieć istotnego wpływu na ceny. Poza tym obecne notowania surowca odpowiadają benchmarkom na Zachodzie. Dynamika kosztów zakupu drewna w spółce [1Q’11=100%]
115%
110%
‐6,5% r/r 105%
100%
95%
90%
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
drewno
Źródło: DM BDM S.A., spółka Średnie ceny drewna sosnowego w Polsce (przetargi ograniczone i aukcje) [PLN/m3]
W 1H’12 koszty surowca drzewnego wzrosły o 10‐ 12% r/r. W przetargach na 2H’12 LP zwiększyło pule surowca na przetargach ograniczonych z 55% do 65% ogółu, co przyczyniło się do 6,5‐7% r/r spadku kosztów pozysku drewna w spółce. W 2013 roku oczekujemy stabilizacji na poziomie z 2H’12 (średnioroczny spadek 7% r/r). Po silnych wzrostach zapoczątkowanych od 2H’10 (m.in. efekt uwolnienia rynku) ceny drewna w Polsce osiągnęły szczyt w 1H’12. W 3Q’12 Grajewo informowało o spadku kosztów drewna o 6,5‐
7% r/r. W 2013 roku ceny powinny się utrzymać na obecnych poziomach. 300
250
200
150
100
50
2H'12
1H'12
2H'11
1H'11
2H'10
1H'10
2H'09
1H'09
0
Źródło: DM BDM S.A., Rynek Drzewny, obliczenia własne Indeks cen drewna na rynku niemieckim [2005=100]
125
120
Takiemu scenariuszowi sprzyja stabilizacja notowań surowca na rynku niemieckim. 115
110
105
Źródło: DM BDM S.A., Niemiecki Urząd Statystyczny lip‐12
wrz‐12
maj‐12
mar‐12
lis‐11
sty‐12
lip‐11
wrz‐11
maj‐11
mar‐11
lis‐10
sty‐11
lip‐10
wrz‐10
maj‐10
sty‐10
mar‐10
lis‐09
lip‐09
wrz‐09
maj‐09
sty‐09
mar‐09
100
GRAJEWO
Potencjalne zmiany w systemie sprzedaży drewna od 2013 roku Ministerstwo Środowiska i LP w czerwcu’12 zadeklarowało gruntowne zmiany w systemie sprzedaży drewna od 2013 roku. Pod koniec października’12 LP przedstawiły nowy system sprzedaży surowca. Ostatecznie ma on zostać zatwierdzony w listopadzie 2012 roku. Nowe zasady sprzedaży drewna to w większości realizacja postulatów przemysłu, choć w kilku istotnych kwestiach branża je oprotestowała. Główne zmiany to wprowadzenie umów wieloletnich i zastąpienie przetargów ograniczonych sprzedażą ofertową. Sprzedaż ofertowa ma polegać na redukcji zamówień przez LP do 70% wielkości średniorocznych zakupów z okresu 2 lat (obecnie 65%, a w 1H’12 55%). Sprzedaż będzie dwuetapowa prowadzona w cyklach rocznych. Ceny będzie ustalał nadleśniczy w porozumieniu z dyrektorem rdLP. Dodatkowo LP przeznaczą z tej części pewną pule drewna dla przedsiębiorstw bez historii zakupów, realizujących nowe inwestycje w moce produkcyjne. To co zostało oprotestowane przez branże to wydzielenie dodatkowej puli surowca dla nowych przedsiębiorstw z oferty przeznaczonej dla przedsiębiorstw z historią zakupową. W rezultacie efektywnie dla „stałych” odbiorców pula przeznaczonego drewna wyniesie 65‐68%, a nie jak wcześniej informowano 70%. Sugerowaliśmy wówczas, że zmiany mogą nie zyskać akceptacji UOKiK. Powyższa zmiana zasad przez LP w ostatniej chwili (bez konsultacji z przemysłem) świadczy o istotnej presji UOKiK i ograniczonym polu manewru LP w kierunku korzystniejszych dla przemysłu zmian. Kolejne kontrowersje wzbudziło ustalanie cen wyjściowych. Poprzednie informacje wskazywały na średnią cenę z ostatnich przetargów ograniczonych. Tymczasem LP zaproponowały ustalanie cen przez nadleśniczych, w zależności od rejonu geograficznego. Proponowane zmiany są korzystne dla przemysłu, aczkolwiek oczekiwania branży były wyższe. Z jednej strony umowy wieloletnie ustabilizują płynność dostaw surowca dla przedsiębiorstw. Z drugiej pula oferowanego drewna dla przedsiębiorstw z historią zakupową (obecnie przetargi ograniczone) zostanie tylko nieznacznie zwiększona do 65‐68% (obecnie 65%, oczekiwano 70%). Zmiany są oczywiście potrzebne, ale nierewolucyjne. Nie spodziewamy się więc istotnego spadku cen surowca. Obecnie ceny odpowiadają benchmarkom na zachodzie Europy. Zwracamy ponadto uwagę, że LP nie mają już dużego pola do zmiany systemu sprzedaży drewna na korzyść przedsiębiorców. W 2008 roku UOKiK nałożył na LP karę w wysokości 1,5 mln PLN za nierynkowe mechanizmy ustalania cen z lat poprzednich (wówczas zostały wprowadzone aukcje internetowe‐ 30%). Rosja w WTO‐ implikacje dla cen drewna Jeszcze w 2007 roku Rosja eksportowała 50 mln m3 drewna rocznie (podaż LP to ok. 32 mln m3 drewna rocznie). Głównym odbiorcą byli Skandynawowie. Polska importowała ok. 1,5 mln m3 drewna z Rosji i Białorusi (unia celna). Polityka nakładania ceł zaporowych (m.in. liczne pożary) spowodowała drastyczny spadek eksportu Rosji (obecnie ok. 20 mln m3 rocznie). W lipcu 2007 roku cła wzrosły o 120% z 4 EUR/m3 do 10 EUR/m3. W kwietniu 2008 o kolejne 100% (do 20 EUR/m3, czyli 100% wartości surowca). Protesty głównie Finów przyczyniły się do utrzymania tych ceł w 2009‐2012 roku. Rosja bowiem planowała wzrost stawek celnych do ok. 50 EUR/m3, co stanowiłoby import całkowicie nieopłacalnym (cena surowca z cłem wzrosłaby wówczas z 40 EUR/m3 do aż 70 EUR/m3‐ w Polsce obecne średnie ceny drewna to ok. 52 EUR/m3). W lipcu’12 Rosja stała się formalnie członkiem WTO. Stawki na eksport drewna spadną z ok. 100% wartości surowca do 15% w przypadku sosny i 13% w przypadku świerku. Niestety niższym cłem są obłożone tylko limitowane ilości. Dla sosny jest to 3,6 mln m3 a dla świerku ok. 6 mln m3 (łącznie ok. 50% obecnego eksportu, ale tylko 20% eksportu z lat 2006‐2007). Skorzystać powinny przede wszystkim przedsiębiorstwa skandynawskie, dla których rosyjskie drewno stanowi podstawowy surowiec. Opłacalność importu do Polski ogranicza koszt transportu (100 km transportu podnosi koszt o ok. 10%). Szansą jest obniżka taryf przez Białoruś (unia celna z Rosją) jednak i tutaj nie spodziewamy się znaczącego wpływu na koszty surowca (problemem jest także wysoki koszt przeładunku wąskie/szerokie tory). W 2011 roku pozysk drewna na Białorusi wyniósł ok. 17,5 mln m3 z czego ok. 2 mln m3 wyeksportowano. Ok. 65% z tego trafiło do Polski (1,3 mln m3). GRAJEWO
Kleje‐ niższe koszty do końca roku Rekordowe ceny mocznika w 2Q’12 (ok. 500 USD/t w kwiecień/maj’12) wywindowały koszty klejów (+12% r/r). W kolejnych miesiącach notowania mocznika (38% składu klejów) powróciły do poziomów 380‐400 USD/t, co przy ponad 20‐30% r/r spadkach notowań melaminy obniżyło koszty klejów o 1,6% r/r. Wciąż na wysokich poziomach znajduje się metanol (+14% r/r w 3Q’12) stanowiący ok. 50% kosztów klejów. W kolejnych kwartałach spodziewamy się relatywnie stabilnych notowań chemii. W przypadku mocznika presję na wzrosty cen mogą wywierać wysokie notowania zbóż i zwiększona siła nabywcza rolników. Producentom melaminy udało się wprowadzić w 3Q’12 nieznaczne podwyżki (6,5% q/q), a podobny ruch spodziewany jest w benchmarkach na 4Q’12. Z drugiej strony silniejsze spowolnienie gospodarcze powinno wpłynąć negatywnie na ceny metanolu. Po wzroście kosztów kleju o ponad 12% r/r w 2Q’12 za sprawą rekordowo drogiego mocznika w 3Q’12 ceny zanotowały znaczący spadek (‐5% q/q, ‐1,6% r/r). Obserwując notowania głównych składników klejów nie spodziewamy się większych zmian w najbliższych kwartałach. Dynamika kosztów zakupu klejów w spółce [1Q’11=100%] 110%
108%
106%
104%
‐1,6% r/r 102%
100%
98%
96%
94%
92%
90%
88%
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
kleje
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Grajewo Ceny metanolu i mocznika [EUR/t] Na koszty klejów składają się koszty mocznika (38%), metanolu (50%) i melaminy (12%). W 3Q’12 ceny metanolu wzrosły o ok. 14% r/r a mocznika spadły o ok. 20% r/r. 400
350
300
250
200
150
Metanol [EUR/t]
3Q'12
2Q'12
1Q'12
4Q'11
3Q'11
2Q'11
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2Q'10
1Q'10
4Q'09
3Q'09
2Q'09
1Q'09
100
Mocznik [EUR/t]
Źródło: DM BDM S.A., ZA Tarnów Ceny melaminy [EUR/t] 1 800,0
1 600,0
1 400,0
1 200,0
1 000,0
Melamina EUR/t
wrz‐12
lip‐12
maj‐12
mar‐12
lis‐11
sty‐12
wrz‐11
lip‐11
maj‐11
mar‐11
lis‐10
sty‐11
lip‐10
wrz‐10
maj‐10
sty‐10
mar‐10
lis‐09
lip‐09
wrz‐09
maj‐09
sty‐09
mar‐09
800,0
Spadek popytu przy zwiększonej podaży z Kataru przyczynił się do znacznego spadku cen melaminy w 1H’12 (rzędu 30% r/r). W 3Q’12 producentom udało się wprowadzić nieznaczne podwyżki (+6,5% q/q), które są spodziewane również w 4Q’12. Niemniej w relacji r/r spadki cen sięgają obecnie 20%. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ZA Puławy GRAJEWO
SYTUACJA PFLEIDERER AG Niemiecka spółka matka (65,1% udziałów w Grajewie) popadła w kłopoty finansowe w 2009 roku na skutek przeinwestowania i załamania popytu na płyty drewnopochodne dla meblarstwa (w latach 2008‐
2011 zamknięto 15% mocy produkcyjnych w Europie). W rezultacie spółka nie była w stanie udźwignąć ciężaru zadłużenia sięgającego blisko 1 mld EUR, a narastające straty spowodowały, że od 2Q’11 spółka wykazywała ujemne kapitały własne. Konieczna była więc szeroka restrukturyzacja. Pfleiderer od wierzycieli dostał czas na przedstawienie kompletnego planu restrukturyzacji do końca 1Q’11. W lipcu 2011 akcjonariusze przyjęli plan restrukturyzacji polegający m.in. na umorzeniu 40% zobowiązań wobec wierzycieli (380 mln EUR) czy podwyższeniu o 100 mln EUR kapitału (emisja skierowana głównie do funduszy hedgingowych, którzy objęliby 80% udziałów w spółce). Plan został w większości przyjęty przez kredytodawców jednak układ oprotestowali „obligatariusze hybrydowi” w 1Q’12 (330 mln EUR długu miało zostać skonwertowane na 4% kapitału). W związku z tym 28 marca 2012 roku Pfleiderer został zmuszony do złożenia wniosku o upadłość. Upadłość dotyczyła tylko spółki holdingowej bez wpływu na działalność operacyjną. Syndyk kontynuował proces restrukturyzacji (m.in. sprzedaż aktywów w Ameryce Pn). 3 sierpnia 2012 roku spółka zaprezentowała plan naprawczy przed sądem. Główne jego punkty dotyczyły redukcji kapitałów do zera oraz znacznej emisji akcji z pozbawieniem prawa poboru do inwestora strategicznego i zdjęcie spółki z giełdy. Dnia 16 sierpnia 2012 roku ujawniono, że inwestorem strategicznym, jest bliżej nieznany, fundusz private equity Atlantik zarejestrowany w Luksemburgu, który przejmując większość zobowiązań finansowych spółki, stanie się jej jedynym właścicielem. 12 września plan został zatwierdzony przez zdecydowaną większość wierzycieli i akcjonariuszy, a 18 października przez sąd. Nie posiadamy wiedzy odnośnie funduszu Atlantik. Skłaniamy się ku tezie, że powstał on na potrzeby postępowania upadłościowego (przedstawiony jako inwestor strategiczny) i reprezentuje interesy obecnych wierzycieli. W rezultacie plan restrukturyzacji spółki powinien być kontynuowany i skoncentrowany na sprzedaży kolejnych aktywów. Po zamknięciu kilku fabryk w Niemczech, dezinwestycji Uniboard w Ameryce PN czy wyjściu z zamrożonego projektu MDF w Rosji (wraz z zależnym Grajewem) spółka w końcu października’12 poinformowała o sprzedaży Pergo (producent podłóg, w grupie Pfleiderer od 2007 roku) na rzecz Mohawk za 150 mln USD w gotówce. Docelowo na sprzedaż może też trafić większościowy pakiet Grajewa. WSZCZĘCIE POSTĘPOWANIA ANTYMONOPOLOWEGO W dniu 2 kwietnia 2012 roku spółka otrzymała postanowienie Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów w sprawie wszczęcia postępowania antymonopolowego dotyczącego zawarcia przez: Kronospan Szczecinek, Kronospan Mielec, Kronopol, Pfleiderer Grajewo i Pfleiderer Prospan porozumienia ograniczającego konkurencję na krajowym rynku wprowadzania do obrotu płyt wiórowych i płyt pilśniowych. Do tej spory UOKiK nie przedstawił spółce żadnych zarzutów. We wrześniu 2011 roku na rynku niemieckim Urząd Antymonopolowy ukarał pięć firm: Glunz (od 1998r. należący do portugalskiej grupy Sonae Indústria), Pfleiderer (spółka dominująca wobec Grajewa), Kronoply, Rauch Spanplattenwerk oraz Egger. Pierwsza ze zmów dotyczyła płyt wiórowych, MDF i HDF oraz płyt łączonych na pióro‐wpust. W kartelu uczestniczyły firmy: Egger, Glunz, Pfleiderer i Rauch, których przedstawiciele w latach 2002‐2007 regularnie spotykali się ustalając m.in. ceny produktów i wysokość podwyżek, wysokość opłat za przetwarzanie płyt oraz poziom cen dla poszczególnych klientów. Na uczestników tego kartelu nałożone zostały kary finansowe o łącznej wysokości 32 mln EUR. Drugie z nielegalnych porozumień zawarto na rynku płyt OSB. W okresie od wiosny 2004 do jesieni 2006, firmy Egger, Glunz i Kronply wspólnie ustalały poziom wzrostu cen produktów przede wszystkim dla rynku hurtowego. Łączna grzywna w tym przypadku ustalona została na 10 mln EUR. Znaczącą część kary zapłaci Glunz. W lipcu 2011 spółka poszła na ugodę z Urzędem Antymonopolowym godząc się na dobrowolną zapłatę kary w wysokości do 27,7 mln EUR. GRAJEWO
NOWA STRATEGIA SPÓŁKI I PERSPEKTYWY ROZWOJU Spółka wielokrotnie podkreślała, że jej filarem rozwoju jest rynek rosyjski. Kryzys finansowy w 2009 roku i w konsekwencji problemy głównego właściciela Pfleiderer AG ostatecznie przekreśliły szanse na dokończenie budowy fabryki MDF i realizację planu ekspansji na Wschodzie. Wielokrotne próby wznowienia budowy zakończyły się fiaskiem przez brak finansowania. Ryzyko projektu bez wsparcia będącego w upadłości Pflaiderer AG było w naszej opinii zbyt duże. Przy gorszym otoczeniu makro spółka mogłaby nie udźwignąć ciężaru wysokiego zadłużenia. Model rozwoju biznesu polegający na „sprzedaży masowej” płyt prezentowany głównie przez Grupę Pfleiderer czy portugalskie Sonae Industria nie odniósł sukcesu w ostatnich latach. Spółki pod ciężarem zadłużenia zmuszone były do znacznej redukcji swojej skali biznesu (Pflaiderer złożył wniosek o upadłość, Sonae dalej przygniatają długi). Obecnie obserwujemy na rynku „konkurencję jakościową” (m.in. nowe formaty płyt, bardziej przetworzony produkt) czy integrację pionową biznesu (Swedspan z grupy Ikea). W najbliższych latach Grajewo, przy ograniczonych zdolnościach produkcyjnych, ma się skupić na poprawie jakości produktu. Pieniądze ze sprzedaży aktywów w Rosji posłużą redukcji zadłużenia oraz doinwestowaniu polskich fabryk, które w ostatnich latach, przez wzmożone inwestycje na Wschodzie, zostały zaniedbane. Spółka w latach 2013‐2014 zakłada plan inwestycyjny o wartości 185 mln PLN, na co będzie składać się 11 mniejszych projektów o stopie zwrotu poniżej 3‐4 lat. Dzięki temu spółka powinna poprawić jakość produktu i obniżyć koszty wytworzenia. Konserwatywnie szacujemy, że uda się dzięki temu podnieść marże EBITDA z ok. 10% obecnie do ponad 12% do 2017 roku. Nowa strategia spółki zakłada także koncentracje na nowych produktach (nowe formaty itp.). Wybrane dane finansowe „pro forma” (bez Rosji) [mln PLN] Przychody 2011 zmiana r/r 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r 1 326,8 19,3% 1 319,3 ‐0,6% 1 251,0 ‐5,2% EBITDA 155,5 32,2% 135,2 ‐13,0% 124,2 ‐8,1% EBIT 111,3 106,9% 90,9 ‐18,3% 79,4 ‐12,6% Wynik netto 53,9 810,9% 38,5 ‐28,6% 45,2 17,4% Marża EBITDA 11,7% 10,2% 9,9% Marża EBIT 8,4% 6,9% 6,3% Marża netto 4,1% 2,9% 3,6% Źródło: DM BDM S.A. GRAJEWO
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE
Bilans [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 1 487 1 517 1 478 787 824 825 826 827 828 829 829 830 113 110 110 110 109 109 109 109 109 109 109 109 1 122 1 154 1 115 424 462 463 465 466 467 467 468 468 Aktywa obrotowe 366 419 455 375 367 453 479 496 502 523 577 597 Zapasy 181 242 269 195 214 229 233 237 241 245 249 254 Należności krótkoterminowe 164 158 171 122 134 143 146 148 151 153 156 159 Inwestycje krótkoterminowe 20 20 15 58 20 80 100 110 110 125 172 185 ‐środki pieniężne i ekwiwalenty 20 20 15 58 20 80 100 110 110 125 172 185 1 852 1 936 1 933 1 161 1 191 1 278 1 305 1 323 1 331 1 352 1 406 1 427 433 495 536 662 676 727 788 839 889 940 993 995 Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 Kapitał (fundusz) zapasowy 154 155 188 230 318 354 400 441 487 534 584 584 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Niepodzielony wynik finansowy Zysk (strata) netto 0 33 41 126 52 66 81 92 96 99 103 104 1 356 1 369 1 332 450 457 484 437 391 334 290 276 280 Rezerwy na zobowiązania 12 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 Zobowiązania długoterminowe 994 881 851 148 148 108 78 48 18 0 0 0 ‐oprocentowane 994 881 851 148 148 108 78 48 18 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 323 426 418 317 324 328 312 296 269 243 229 233 ‐oprocentowane 63 138 138 138 128 118 98 78 48 18 0 0 1 852 1 936 1 933 1 161 1 191 1 278 1 305 1 323 1 331 1 352 1 406 1 427 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 1390 1725 1758 1251 1373 1474 1498 1524 1550 1576 1603 1630 Koszty produktów, tow. i materiałów 1128 1383 1414 1031 1129 1207 1212 1223 1244 1265 1287 1309 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 262 343 344 220 244 267 287 301 306 311 317 322 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 207 191 197 141 149 157 159 162 165 168 171 175 Zysk (strata) na sprzedaży 55 152 147 79 95 110 127 139 141 143 145 147 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Pasywa razem Saldo pozostałej działalności operacyjnej ‐8 ‐16 ‐9 125 0 0 0 0 0 0 0 0 146 214 215 249 142 159 176 187 188 190 191 193 EBIT 47 136 138 204 95 110 127 139 141 143 145 147 Saldo działalności finansowej ‐82 ‐97 ‐92 ‐24 ‐20 ‐16 ‐12 ‐9 ‐6 ‐2 0 0 Zysk (strata) brutto ‐35 39 46 181 74 94 115 130 135 141 145 147 ‐15 33 41 126 52 66 81 92 96 99 103 104 EBITDA Zysk (strata) netto CF [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy z działalności operacyjnej 114 175 152 142 110 125 146 154 155 155 156 156 Przepływy z działalności inwestycyjnej ‐21 ‐34 ‐37 423 ‐84 14 ‐47 ‐46 ‐45 ‐44 ‐41 ‐40 Przepływy z działalności finansowej ‐104 ‐142 ‐119 ‐521 ‐64 ‐79 ‐80 ‐98 ‐110 ‐97 ‐68 ‐103 Przepływy pieniężne netto ‐11 0 ‐4 43 ‐38 60 19 11 0 14 47 14 Środki pieniężne na początek okresu 31 20 20 15 58 20 80 100 110 110 125 172 Środki pieniężne na koniec okresu 20 20 15 58 20 80 100 110 110 125 172 185 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. GRAJEWO
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 24% 2% ‐29% 10% 7% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA zmiana r/r 46% 1% 16% ‐43% 12% 11% 6% 1% 1% 1% 1% EBIT zmiana r/r 189% 1% 48% ‐54% 17% 16% 9% 1% 1% 1% 1% Zysk netto zmiana r/r ‐319% 25% 203% ‐59% 28% 23% 13% 4% 4% 3% 2% Marża brutto na sprzedaży 20% 20% 18% 18% 18% 19% 20% 20% 20% 20% 20% Marża EBITDA 12% 12% 20% 10% 11% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Marża EBIT 8% 8% 16% 7% 7% 8% 9% 9% 9% 9% 9% Marża brutto 2% 3% 14% 5% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 9% Marża netto 2% 2% 10% 4% 4% 5% 6% 6% 6% 6% 6% COGS / przychody 80% 80% 82% 82% 82% 81% 80% 80% 80% 80% 80% SG&A / przychody 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% SG&A / COGS 14% 14% 14% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% ROE 6% 7% 18% 7% 8% 9% 10% 10% 9% 9% 9% ROA ‐2% ‐1% 2% 2% 11% 4% 5% 6% 7% 7% 7% 1 019 989 286 276 226 176 126 66 18 0 0 D / (D+E) 53% 51% 25% 23% 18% 13% 10% 5% 1% 0% 0% D / E 108% 30% 32% 25% 17% 11% 6% 1% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT ‐72% ‐67% ‐12% ‐21% ‐14% ‐10% ‐7% ‐4% ‐2% 0% 0% Dług / kapitał własny 180% 165% 40% 38% 28% 20% 14% 7% 2% 0% 0% 999 974 228 256 146 76 16 ‐44 ‐107 ‐172 ‐185 202% 182% 34% 38% 20% 10% 2% ‐5% ‐11% ‐17% ‐19% 4,7 4,5 0,9 1,8 0,9 0,4 0,1 ‐0,2 ‐0,6 ‐0,9 ‐1,0 Dług netto / EBIT 734% 707% 112% 270% 132% 60% 11% ‐32% ‐75% ‐118% ‐126% EV 1 595 1 569 823 851 741 672 611 551 488 424 410 Dług / EV 64% 63% 35% 32% 30% 26% 21% 12% 4% 0% 0% CAPEX / Przychody 2% 2% 8% 6% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 44% 49% 225% 178% 103% 103% 102% 102% 101% 101% 100% Amortyzacja / Przychody 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Zmiana KO / Przychody 2% 3% ‐2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10% 146% 5% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Dług Dług netto Dług netto / kapitał własny Dług netto / EBITDA Wskaźniki rynkowe MC/S* 0,3 0,3 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E* 17,9 14,4 4,7 11,5 9,0 7,3 6,5 6,2 6,0 5,8 5,7 P/BV* 1,1 1,0 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 P/CE* 5,4 5,0 3,5 6,0 5,2 4,6 4,3 4,2 4,1 4,0 4,0 EV/EBITDA* 7,5 7,3 3,3 6,0 4,7 3,8 3,3 2,9 2,6 2,2 2,1 EV/EBIT* 11,7 11,4 4,0 9,0 6,7 5,3 4,4 3,9 3,4 2,9 2,8 EV/S* 0,9 0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 BVPS 11,4 12,1 14,3 14,8 16,0 17,5 18,8 20,1 21,4 22,8 23,1 EPS 0,7 0,8 2,5 1,0 1,3 1,6 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 CEPS 2,2 2,4 3,4 2,0 2,3 2,6 2,8 2,9 2,9 3,0 3,0 FCFPS 2,1 13,0 0,5 2,8 2,0 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,3 0,0 0,0 0,8 0,3 0,4 0,8 0,9 1,0 1,0 2,1 2,1 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% 30,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 100,0% 100,0% DPS Payout ratio Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * obliczenia przy cenie 12,0 PLN GRAJEWO
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐412 e‐mail: [email protected] WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62‐20‐100 e‐mail: [email protected] Leszek Mackiewicz tel. (022) 62‐20‐848 e‐mail: [email protected] IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20‐81‐432 e‐mail: [email protected] materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] surowce, energetyka Krystian Brymora tel. (032) 20‐81‐435 e‐mail: [email protected] chemia, przemysł drzewny Bartosz Zieliński tel. (022) 62‐20‐854 e‐mail: [email protected] Maciej Bąk tel. (022) 62‐20‐855 e‐mail: [email protected] Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj 14,0 Akumuluj 8,5 16.11.2012 12,0 43 778,5 Akumuluj 8,5 Redukuj 13,6 27.09.2011 7,3 37 808,8 Redukuj 13,6 Akumuluj 12,5 03.02.2011 15,7 47 559,1 Akumuluj 12,5 ‐ ‐ 11.01.2011 10,8 46 679,0 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’12: Kupuj 0 0% Akumuluj 5 83% Trzymaj 1 17% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% GRAJEWO
Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT ‐ wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC ‐ średni ważony koszt kapitału CAGR ‐ średnioroczny wzrost Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do EPS ‐ zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS ‐ dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS ‐ suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE ‐ wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA ‐ stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej marża brutto na sprzedaży ‐ relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA ‐ relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT ‐ relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto ‐ relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 16.11.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 21.11.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. GRAJEWO