Przymusowy wykup akcjonariuszy mniejszościowych: jak ominąć

Przymusowy wykup akcjonariuszy mniejszościowych: jak ominąć związane z nim
ryzyko
Harvard Business Review, mec. Robert Gawałkiewicz
Przepisy kodeksu spółek handlowych, dotyczące przymusowego wykupu akcjonariuszy
mniejszościowych przez akcjonariusza większościowego, wydają się proste i jednoznaczne. Kryją
jednak wiele pułapek, których nie powinien lekceważyć akcjonariusz zamierzający przejąć całkowitą
kontrolę nad spółką. Warto o nich wiedzieć przed podjęciem decyzji o przymusowym wykupie.
Kodeks spółek handlowych dopuszcza w spółce akcyjnej przymusowy wykup akcjonariuszy mniejszościowych
przez akcjonariusza większościowego (tzw. squeeze out), jeśli ten dysponuje co najmniej 95% akcji –
samodzielnie lub najwyżej z czterema innymi akcjonariuszami (przy czym każdy z nich musi posiadać
przynajmniej 5% akcji). Na mocy uchwały Walnego Zgromadzenia mogą oni wówczas przejąć pozostałe akcje
należące do akcjonariuszy mniejszościowych, nawet wbrew ich woli, w zamian za odpowiednią cenę, którą
ustala biegły* W praktyce jednak uzyskanie pełnej kontroli nad spółką akcyjną może okazać się trudne. Na
akcjonariusza większościowego czyhają bowiem liczne pułapki, takie jak konieczność podania uzasadnionych
powodów wykupu czy możliwość podważenia wykupu, jeśli akcjonariusze mniejszościowi nie byli
usatysfakcjonowani wyceną akcji.
Uzasadnione powody przymusowego wykupu
Osiągnięcie przepisowego, 95-procentowego udziału kapitałowego w spółce może okazać się niewystarczające,
by przymusowo wykupić pozostałych akcjonariuszy. Zdaniem Trybunału Konstytucyjnego, za przymusowym
wykupem muszą bowiem przemawiać uzasadnione powody. W praktyce sądowej zapadały już wyroki
uchylające uchwały Walnego Zgromadzenia o przymusowym wykupie, właśnie z powodu braku uzasadnionych
powodów. Na przykład zamiar akcjonariusza większościowego, by uprościć działanie spółki akcyjnej poprzez
stworzenie z niej spółki jednoosobowej, w razie sporu może być uznany za powód niewystarczający do
przymusowego wykupu.
Co ciekawe, wymóg uzasadnienia przymusowego wykupu nie wynika w żaden sposób z przepisów kodeksu
spółek handlowych. W prawie niemieckim, które przesłanki przymusowego wykupu akcji reguluje podobnie jak
prawo polskie, nie ma obowiązku jego uzasadniania.
Wycena akcji
Kolejną pułapką przy przymusowym wykupie akcji przez akcjonariusza większościowego może się okazać ich
wycena. Ustala ją biegły, którego wyznacza Walne Zgromadzenie albo Sąd Rejestrowy na wniosek zarządu
spółki. Określając cenę akcji, biegły powinien zastosować więcej niż jedną metodę wyceny. Dyskusyjna jest
natomiast kwestia, czy – podobnie jak przy przymusowym umorzeniu akcji – obowiązuje go wymóg wyceny
wykupywanych akcji co najmniej po ich wartości bilansowej.
Należy także wziąć pod uwagę, że akcjonariusze mniejszościowi mogą zaskarżyć podjęte przez Walne
Zgromadzenie uchwały o przymusowym wykupie, jak i o powołaniu biegłego, i wytoczyć powództwo o ich
uchylenie lub unieważnienie, jeśli uchwały te skutkują ich pokrzywdzeniem z naruszeniem dobrych obyczajów
lub w inny sposób naruszają prawo. Niezależnie od tego niezadowolony akcjonariusz mniejszościowy może w
odrębnym trybie zakwestionować samą wycenę akcji. W tym ostatnim przypadku brak jest precyzyjnego
terminu, w którym akcjonariusz mniejszościowy powinien wystąpić z takim żądaniem. Co więcej, jeśli Sąd
Rejestrowy na wniosek akcjonariusza mniejszościowego podwyższy cenę wykupu akcji (a orzeczenie Sądu
Rejestrowego nie podlega zaskarżeniu), nie ma jasności, czy dotyczy to także innych akcjonariuszy
mniejszościowych, czy nie.
Przepisy kodeksu spółek handlowych nie wykluczają zaskarżenia przymusowego wykupu tylko z powodu
kwestionowania przyjętej wyceny akcji. Warto sobie to uświadomić, bo w zbliżonym przypadku połączenia
spółek nie można zaskarżyć przymusowego wykupu z tego powodu. Zaskarżenie uchwały o wykupie akcji czy
też przyjętej wyceny akcji nie wstrzymuje, co prawda, procedury przymusowego wykupu, ale skarżący
akcjonariusz może ją zablokować, uzyskując zabezpieczenie swego roszczenia (tzw. zarządzenie tymczasowe).
W przypadku akcji imiennych wykupiony akcjonariusz mniejszościowy może także sprzeciwiać się, by zarząd
spółki dokonał zmiany akcjonariusza w księdze akcyjnej.
W rezultacie przymusowy wykup, trwający zwykle co najmniej kilka miesięcy, może się jeszcze przedłużyć, jeśli
akcjonariusze mniejszościowi będą mu się sprzeciwiać.
Problematyczna jest także kwestia, kiedy akcjonariusz większościowy może nabyć akcje akcjonariusza
mniejszościowego oraz jakie są skutki uchylenia przez sąd uchwały o przymusowym wykupie. Wszystkie te
ryzyka warto rozważyć, podejmując decyzję o przymusowym wykupie.
*Przedmiotem przymusowego wykupu nei mogą być akcje: 1. Skarbu Państwa w sprywatyzowanych spółkach; 2. pracowników i innych
uprawnionych do otrzymania nieodpłatnie akcji prywatyzowanych spółek w okresie karencji (2-3 lata), tj. kiedy akcje te nie mogą
zostać przez nich sprzedane; 3. w spółkach giełdowych, w których przymusowy wykup akcji jest łatwiejszy i następuje na podstawie
publicznego ogłoszenia o wykupie akcji, bez konieczności podejmowania uchwały w tym przedmiocie przez Walne Zromadzenie; 4.
akcjonariuszy, posiadających w spółce uprawnienia osobiste.
Pobierz artykuł w pliku PDF