Zerowe stopy procentowe nie muszą być dobrą odpowiedzią na

Zerowe stopy procentowe nie muszą być
dobrą odpowiedzią na kryzys
Andrzej Rzońca
NBP, SGH, FOR
111 seminarium BRE-CASE
Warszawa, 25 listopada 2010
Plan
• Wprowadzenie
• Hipotezy I, II, III i IV
• Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Wprowadzenie
W normalnych warunkach…
Niskie stopy
procentowe
Wzrost
kredytu
Wzrost cen
aktywów
Wprowadzenie
Jeśli stopy procentowe są utrzymywane na niskim poziomie zbyt długo…
Wzrost
kredytu
Wzrost cen
aktywów
Boom na
rynku dóbr
Bańka
Wzrost stóp
procentowych
Spadek
dynamiki
kredytu
Spadek cen
aktywów
Wzrost
ostroŜności
banków
Wzrost
kredytów
zagroŜonych
Wprowadzenie
… to gospodarka moŜe znaleźć się w sytuacji nadzwyczajnej, jak np.
Japonia w latach dziewięćdziesiątych. Źródła jej kłopotów upatrywano w:
•przedwczesnym zaostrzeniu polityki fiskalnej (Kuttner i Posen, 2001);
•zbyt restrykcyjnej polityce pienięŜnej i deflacji (np. Krugman, 1998);
•drastycznym pogorszeniu bilansów przedsiębiorstw w następstwie pęknięcia bańki
spekulacyjnej (Koo, 2009);
•braku rzeczywistej restrukturyzacji aktywów banków, w tym utrzymywanie przy Ŝyciu
przedsiębiorstw - zoombies (Caballero, Hoshi, Kashyap, 2006)
•opóźnieniach w restrukturyzacji przedsiębiorstw i związanej z tym niepewność
(Kobayashi, 2000)
Hipoteza I
Sprowadzenie stóp procentowych do zera moŜe osłabiać bodźce banków do
udzielania nowych kredytów
Wysokie
ryzyko
kredytowania
Niskie koszty
pasywów
Zniechęcanie
do sięgania po
kredyt
Niewielka
konkurencja o
kredytobiorcę
Mniejsze
moŜliwości/chęć
przyjmowania
zabezpieczeń
Hipoteza II
Sprowadzenie stóp procentowych do zera moŜe osłabiać bodźce banków do
restrukturyzacji portfela kredytów
Odnawianie
kredytów
Wzrost
zdolności do
obsługi
kredytów
„złym”
kredytobiorcom
Mniejsze
rezerwy
Lepsze wyniki
banków - na
papierze
Hipoteza I i II - interakcje
Niezrestrukturyzowany portfel kredytów moŜe zniechęcać banki do
udzielania nowych kredytów
Odnawianie kredytów
„złym” kredytobiorcom
Budowanie
obrazu nowych
kredytobiorców
na podstawie
niezrestruktury
zowanego
portfela
Bycie
kredytobiorcą
traktowane jako
stygmat
zarówno przez
banki, jak i
partnerów
ObniŜanie
zyskowności i
zdolności
kredytowej
dobrych
kredytobiorców
Spadek popytu na kredyt
Spadek podaŜy kredytu
Utrudniony
dostęp banków
do kapitału
Hipoteza III
Sprowadzenie stóp procentowych do zera moŜe zwiększać popyt na płynne
rezerwy i to nie tylko ze strony banków, ale teŜ gospodarstw domowych
Spadek kosztu
alternatywnego
utrzymywania
płynnych rezerw
Wzrost płynnych
rezerw w
bankach
Wzrost
niepewności
Silniejszy
odpływ starych
depozytów
Mniejszy
napływ nowych
depozytów
Hipoteza III
Nawet jeśli ostroŜnie załoŜy się, Ŝe zerowe stopy procentowe:
•nie prowadzą do wycofania z banków Ŝadnej części depozytów ulokowanych w nich w
przeszłości (depozyty, których termin pierwotny zapada, są odnawiane)
•nie mają wpływu na stopę płynnych rezerw od przeszłych depozytów;
tempo wzrostu podaŜy pieniądza przy danej dynamice bazy monetarnej powinno
zawierać się w przedziale, którego:
•dolna granica jest równa ilorazowi dynamiki bazy monetarnej oraz mnoŜnika
pienięŜnego
•górną granicę wyznacza dynamika bazy monetarnej.
Dynamika podaŜy pieniądza będzie równa:
•dolnej granicy przedziału w przypadku, gdy w okresie t+1 gospodarstwa domowe i
przedsiębiorstwa przestaną zakładać nowe depozyty lub banki nie będą udzielać nowych
kredytów;
•górnej granicy przedziału, jeŜeli w okresach od 1 do t+1, zarówno współczynnik
wypływu gotówki poza system bankowy, jak i stopa płynnych rezerw utrzymywanych
przez banki nie uległy Ŝadnym zmianom.
Hipoteza IV
Sprowadzenie stóp procentowych do zera moŜe zachęcać banki (ale teŜ
przedsiębiorstw i gospodarstwa domowe) do inwestowania wolnych
środków w obligacje skarbowe, co z kolei moŜe utrwalić stopy na niskim
poziomie
Obligacje jako
substytut
kredytowania
Wzrost stóp
procentowych
Obligacje jako
substytut inwestycji
w kapitał fizyczny
Osłabienie bodźców
do restrukturyzacji
portfela
kredytowego
Straty bilansowe
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Kraje, w których kryzysy finansowe prowadziły do głębokiego spadku PKB
i powstania silnie ujemnej luki popytowej, w dłuŜszym horyzoncie osiągały
lepsze wyniki gospodarcze
PKB per capita PPP, rok kryzysu =100
Luka popytowa jako % PKB
6
160
4
140
2
120
0
100
-2
Japonia
śródło: OECD
Korea Płd.
Szwecja
USA
Japonia
Korea Płd.
śródło: IMF IFS, EcoWin Economic
Szwecja
9
t+
10
8
USA
t+
7
t+
6
t+
t+
4
5
t+
3
t+
t+
1
t
2
t+
t+
t-2
t-1
t-4
t-3
t-6
t-5
t-1
0
t-9
t+
8
t+
9
t+
10
t+
7
t+
6
t+
5
t+
4
t+
2
t+
3
t
t+
1
t-1
t-3
t-2
40
t-6
t-5
t-4
-8
t-8
t-7
60
t-1
0
t-9
-6
t-8
t-7
80
-4
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Japonia
10,6
Korea Płd.
10,6
10,5
10,4
10,4
10,2
10,3
10
10,2
9,8
10,1
9,6
10
PKB
Szwecja
20
07
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
PKB
Trend
10,3
19
91
19
87
20
00
19
98
19
96
19
94
19
92
19
90
8,8
19
88
9,6
19
86
9
19
84
9,7
19
82
9,2
19
80
9,8
19
89
9,4
9,9
Trend
USA
10,6
10,25
10,55
10,2
10,15
10,5
10,1
10,05
10
10,45
9,95
9,9
10,4
9,85
PKB
Trend
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
10,35
19
83
19
81
9,8
PKB
Trend
Trend obliczony dla 10 lat poprzedzających kryzys, ekstrapolowany na 10 kolejnych lat po kryzysie.
śródło: obliczenia własne na podstawie danych OECD
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Analizowane kraje róŜniły się skalą nierównowagi przed kryzysem
Indeksy giełdowe
Ceny nieruchomości
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
0
Japonia
Korea Płd.
Szwecja
USA
Japonia
śródło: EcoWin Economic, EcoWin Financial
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
9
t+
10
0
t- 9
t- 8
t- 7
t- 6
t- 5
t- 4
t- 3
t- 2
t- 1
t-1
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
t+ 9
10
t- 1
0
t- 9
t- 8
t- 7
t- 6
t- 5
t- 4
t- 3
t- 2
t- 1
50
Korea Płd.
Szwecja
USA
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Kraje, które w dłuŜszym horyzoncie osiągały lepsze wyniki gospodarcze,
miały w czasie kryzysu wyraźnie wyŜsze zarówno nominalne, jak i realne
stopy procentowe
Nominalne rynkowe stopy
procentowe
Realne rynkowe stopy procentowe
18
12
16
10
14
8
12
10
6
8
4
6
Korea Płd.
Szwecja
USA
śródło: EcoWin FInancial
Japonia
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
9
t+
10
t-1
t-2
t-3
t-4
t-5
t-6
t-7
t-1
Japonia
t-8
-2
t-1
0
t+ t
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
9
t+
10
0
0
t- 9
t- 8
t- 7
t- 6
t- 5
t- 4
t- 3
t- 2
t- 1
2
0
t-9
2
4
Korea Płd.
Szwecja
USA
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Szybciej teŜ wycofywały się z ekspansji fiskalnej
Saldo sektora finansów
publicznych w % PKB
Dług publiczny w % PKB
6
160
4
140
2
120
0
-2
100
-4
80
-6
60
Korea Płd.
Szwecja
USA
śródło: IMF IFS, EcoWin Economic
Japonia
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
9
t+
10
t-1
t-2
t-3
t-4
t-5
t- 1
Japonia
t-6
0
t-7
-14
t-8
20
t-1
-12
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
t+ 9
10
40
0
t- 9
t- 8
t- 7
t- 6
t- 5
t- 4
t- 3
t- 2
t- 1
-10
0
t-9
-8
Korea Płd.
Szwecja
USA
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Udział w pełni bezpiecznych aktywów w aktywach ogółem w Japonii (w %)
Banki
Towarzystwa
ubezpieczeniowe
Gospodarstwa
domowe
Źródło: Yamaoka (2009)
Przedsiębiorstwa
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
W Japonii banki silnie inwestowały nie tylko w obligacje skarbowe, ale i w
projekty za granicą
Aktywa zagraniczne netto sektora bankowego w relacji do PKB (w %)
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
19
70
19
72
19
74
19
76
19
78
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
0,0
-10,0
Źródło: MFW (2009)
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
Nie da się wyjaśnić róŜnic w wynikach gospodarczych między
analizowanymi krajami róŜnicami w kształtowaniu się kredytu…,
250
40
230
35
210
30
190
25
170
20
150
15
130
10
110
5
90
0
Japonia
Korea Płd.
t10
t9
t8
t7
t6
t5
t4
t3
t2
t1
8
9
10
t+
t+
6
7
t+
t+
5
t+
Szwecja
t+
3
2
4
t+
t+
t+
t
1
t+
t-1
t-3
t-2
t-4
t-6
t-5
t-7
50
t-8
-5
-10
t-1
0
t-9
70
USA
Źródło: World Bank WDI
Japonia
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
t+ 9
10
Kredyt dla sektora prywatnego w % r/r
Kredyt dla sektora prywatnego jako % PKB
Korea Płd.
Szwecja
USA
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
…czy teŜ szerzej – agregatów monetarnych
Agregaty monetarne w relacji do PKB*
Japonia
Korea Płd.
180
350
160
300
140
250
120
200
100
150
80
Baza monetarna
M2 lub M3
Kredyt dla sektora prywatnego
Baza monetarna
M2 lub M3
t+
10
t+
8
t+
6
t+
4
t+
2
t
t2
t4
t8
t10
t+
10
t+
8
t+
6
t+
4
t+
2
t
t2
t4
t6
0
t8
50
20
t10
40
t6
100
60
Kredyt dla sektora prywatnego
USA
Szwecja
300
190
250
170
150
200
130
150
110
100
90
50
70
Baza monetarna
M2 lub M3
t+
10
t+
8
t+
6
t+
4
t+
2
t
t2
t4
t6
50
t8
t10
0
Kredyt dla sektora prywatnego
t-10
t-9
t-8
t-7
Baza monetarna
* rok wystąpienia kryzysu =100
Źródło: IMF IFS, EcoWin Economic
t-6
t-5
M2 lub M3
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
Kredyt dla sektora prywatnego
Próba (zgrubnej) weryfikacji hipotez
…choć w tym ostatnim przypadku wnioski nie są jednoznaczne
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
t- 1
Japonia
Korea Płd.
Szwecja
t-1
250
t
t+
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
t+ 9
10
300
0
t- 9
t- 8
t- 7
t- 6
t- 5
t- 4
t- 3
t- 2
t- 1
300
USA
Japonia
* rok wystąpienia kryzysu =100
Źródło: IMF IFS, EcoWin Economic
t+ t
1
t+
2
t+
3
t+
4
t+
5
t+
6
t+
7
t+
8
t+
9
t+
10
PodaŜ pieniądza M2 lub M3*
0
t- 9
t- 8
t- 7
t- 6
t- 5
t- 4
t- 3
t- 2
t- 1
Baza monetarna*
Korea Płd.
Szwecja
USA