Październik 2011 Tiffany L. Burk, Senior European Market Analyst

Październik 2011
Tiffany L. Burk, Senior European Market Analyst
EUR w trzecim kwartale
Miesięcznie:
+6.90%
Kwartalnie:
+11.10%
Rocznie:
+11.61%
EUR/PLN
4.6125
4.5125
4.4125
4.3125
4.2125
4.1125
4.0125
3.9125
3.8125
01-Jul
21-Jul
10-Aug
30-Aug
paniką rynków. W lipcu bank centralny przeprowadził podwyżkę
stóp procentowych o 25 punktów bazowych, co sugerowano już
na wcześniejszym posiedzeniu. W tym samym czasie EBC
ogłosił również, że zawiesi wymogi ratingowe odnośnie
portugalskich papierów dłużnych w posiadaniu EBC, tak jak
uczynił to wcześniej dla Grecji. W sierpniu bank stwierdził, że
‘bardzo uważnie śledzi stabilność cen.’ Komentarz nie odniósł
się bezpośrednio do napiętej sytuacji na rynku pieniężnym czy
obligacji, ale bank centralny wydłużył czas ważności programów
zwiększających płynność finansową i rozpoczął skup obligacji.
Program skupu rządowych papierów wartościowych w celu
pomocy utrzymania stałego oprocentowania np. włoskich
obligacji był głośno omawiany przez członków banku.
Spekulowało się, że kontrowersyjna decyzja była powodem
rezygnacji dwóch niemieckich członków EBC. Pod koniec
kwartału sytuacja na rynkach pogarszała się do tego stopnia, że
pięć banków centralnych zgodziło się na odnowienie
dolarowych linii kredytowych z EBC. Na wrześniowym spotkaniu
członkowie władz monetarnych ogłosili, że ‘monitorują
wszystkie wydarzenia’ oraz, że EBC jest gotowe na podjęcie
‘niestandardowych kroków’. Ogłoszono również, że zwiększyło
się ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego ze względu na
niepewność panującą na rynkach finansowych, ale że ryzyko
inflacyjne jest pod kontrolą.
19-Sep
Perspektywa EUR
Pod koniec trzeciego kwartału euro zanotowało rekordowe
minima w stosunku do franka szwajcarskiego, 11-letnie minima
w stosunku do jena, 7-miesięczne minima w stosunku do dolara
amerykańskiego i 6-miesięczne minima w stosunku do funta.
Euro traciło z uwagi na zwiększoną niepewność związaną z
kryzysem budżetowym w Europie. Tylko niektórymi przykładami
na utratę zaufania do uporania się z kryzysem przez
europejskich liderów były zwiększające się różnice w zyskach z
obligacji, wzrost cen ubezpieczenia przed bankructwem,
rozszerzenie oprocentowania Libor i osłabiające się euro.
Obniżenie ratingu długu publicznego oraz ratingu głównych
francuskich banków przeraziło inwestorów. Głównym,
rządzącym czynnikiem był strach. Strach przed tym, że greckie
bankructwo mogłoby wywołać tragedię poprzez słabo
skapitalizowane banki europejskie. Stres testy opublikowane w
lipcu nie zdołały uspokoić inwestorów, ponieważ nie wzięły one
pod uwagę, jak będą sobie radzić banki w obliczu bankructwa
Grecji. Napięcie rosło, a politycy spotkali się w lipcu, aby
spróbować ustalić drugi plan pomocowy dla Grecji. Umowa z 21
lipca przewidywała zwiększenie wielkości i zakresu
Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej lub funduszu
pomocowego. Dodatkowo w plan ratowania Grecji wpisany
został udział sektora prywatnego, aby politycy mogli „sprzedać”
drugą wypłatę kurczącemu się elektoratowi krajowemu. Aby
plan zadziałał, wszystkie 17 krajów strefy euro powinno
ratyfikować zmiany EFSF w parlamentach i w tym miejscu
kończy się na razie historia lipcowego spotkania. W
międzyczasie główne gospodarki, takie jak Włochy i Francja,
starały się uchwalić cięcia budżetowe w celu uspokojenia
inwestorów. Spotkania Merkel z Sarkozym, na przykład to w
Deauville we Francji, miały pokazać spójność w dążeniu do
konsolidacji polityki fiskalnej oraz zarysować plany współpracy
w przyszłości.
Europejski Bank Centralny podczas tego nadzwyczajnie
niestabilnego okresu odgrywał rolę antidotum dla dotkniętych
Euro zdane będzie na łaskę i niełaskę rynków. W dniu, kiedy
rynki usłyszą o postępach w kwestii europejskiego kryzysu
budżetowego, waluta będzie zyskiwać. W dniu, kiedy rynki
zaczną uważać, że może nastąpić koniec wspólnej waluty,
euro będzie tracić. Ten schemat będzie prawdopodobnie
powtarzany przez cały czwarty kwartał. Euro może jednak
uzyskać wsparcie na początku kwartału z wielu powodów,
włączając w to ruchy techniczne, wzmożone oczekiwania, że
UE zdoła dokapitalizować banki, nadzieję związaną z
poluźnieniem polityki monetarnej przez bank centralny i
pogląd, że umowa z 21 lipca może dojść do skutku.
Wspomniane wsparcie może być jednak krótkoterminowe,
ponieważ jakiekolwiek kroki w kierunku rekapitalizacji banków
będą czasochłonne. EBC może również łatwo zawieść
. inwestorów, przez co bez reform strukturalnych głównych
gospodarek mogłoby dojść do wspólnego spekulacyjnego
ataku. Czas będzie testował cierpliwość inwestorów i
ograniczał zdolność euro do uzyskania większych zysków.
Czynniki pozytywne
Większa potrzeba współpracy pomiędzy politykami nad
planami rekapitalizacji sektora bankowego.
Zrozumienie przez polityków, że prawdziwa unia walutowa
musi wiązać się ze wspólną polityką fiskalną.
Cięcia budżetowe zaczynają być wprowadzane w kluczowych
gospodarkach strefy euro, takich jak Francja i Włochy.
Czynniki negatywne
Niepewność wzmacnia strach, a do tej pory nie jest jasne,
czy Grecja uniknie bankructwa w październiku. Negocjacje
odnośnie kolejnej transzy planu pomocowego rozpoczną się
ponownie w grudniu.
Dane
ekonomiczne w całej strefie euro potwierdzają
spowolnienie, co wzmaga problem długu, ponieważ krajom
będzie ciężej poradzić sobie ze swoimi problemami.
Wydłużone ramy czasowe na rekapitalizację europejskich
banków będą siały spustoszenie na rynkach finansowych.
Niewydajność systemu kredytowego przyczyni się do
spowolnienia perspektywy wzrostu.
gdy zwiększyło się ryzyko dla wzrostu gospodarczego,
prognoza dotycząca stabilności cen w ciągu ostatniego
miesiąca nie zmieniła się znacząco. Będzie to ostatnie
posiedzenie Jean-Claude Tricheta przed odejściem na
emeryturę. Na pewno powrót do poziomu stóp procentowych z
początku roku nie jest tym, czym Trichet chciałby zakończyć
karierę. Pozostawia on również swojego następcę w momencie,
w którym obniżki stóp powinny wpłynąć na listopadową
prognozę stabilności cen. Trichet mógłby jednak wspomóc rynki
poprzez ponowne wprowadzenie przez bank centralny 12miesięcznej linii kredytowej. Powinno to zmniejszyć
rozczarowanie na rynkach, a ruch ten mógłby zahamować
straty euro na początku kwartału, w momencie, kiedy
inwestorzy wliczają już w cenę wspólnej waluty cięcie stóp
procentowych w listopadzie.
Podsumowanie
Najgorszy scenariusz dla euro jest prosty i ciągle możliwy.
Grecja przeżyje dewastujące bankructwo, które wywoła
niekontrolowane ryzyko dla całego systemu. Spustoszenie nie
tylko będzie szerzyć się w głównych gospodarkach, ale również
w europejskich bankach, co zamrozi płynność i będzie
prowadzić do strajków; kończąc życie euro. Większość zgadza
się, że najgorszy scenariusz jest na tyle straszny, że będzie
trzeba go uniknąć za każdą cenę. Rynki będą ciągle naciskać
na polityków, aby reagowali na pogarszające się warunki, które
spowodowane są brakiem przywództwa w strefie euro.
Słabszy wzrost gospodarczy był czynnikiem, który sprawił, że
kryzys pogłębił się w czasie trzeciego kwartału, oraz tym, który,
sprawi, że ciężko będzie wejść w czwarty. Silny wzrost
gospodarczy dałby rządom większą szansę wyjścia z dziury
budżetowej. Ta opcja jest niestety coraz bardziej nierealna,
ponieważ dane ekonomiczne cały czas wykazują spowolnienie.
Dłuższe spowolnienie wzrostu gospodarczego, wynikające ze
słabnącego zaufania konsumentów i przemysłu, może tylko
pogorszyć sytuację i zwiększyć potrzebę reform strukturalnych
w czołowych gospodarkach UE. Szanse na podjęcie tych
kroków w obliczu słabnącego poparcia dla kanclerz Niemiec
Merkel i prezydenta Francji Sarkozy’ego nie są zbyt wielkie, ale
jest to jeszcze zbyt daleka przyszłość. Skupiając się na
czwartym kwartale, euro może zyskiwać w październiku.
Po spotkaniu ministrów finansów krajów G20 pod koniec
września
pojawiły
się
komentarze
członków
EBC,
przedstawicieli UE i polityków. Wszystkie dotyczyły
porozumienia z 21 lipca odnośnie programu pomocowego dla
Grecji. Do połowy października 17 parlamentów krajów strefy
euro powinno ratyfikować nowego rozmiaru i szerszej
możliwości działania dla Europejskiego Funduszu Stabilności
Finansowej. Dokończenia głosowania wraz z umową o
wprowadzeniu 90% prywatnego udziału w zamianie długu
pozwoli Grecji ponownie uniknąć bankructwa, co będzie
pozytywne dla euro.
Powyższy scenariusz opiera się na założeniu, że umowa z 21
lipca zostanie dotrzymana. Pod koniec trzeciego kwartału
pojawiły się pogłoski, że siedem państw członkowskich,
domaga się, aby sektor prywatny poniósł większe. Inwestorom
zajęło dwa miesiące, aby zebrać prawie 90% uczestnictwa w
21% cięciach przez sektor prywatny, a renegocjacja oryginalnej
umowy może przywołać greckie bankructwo w październiku z
powrotem na wokandę.
W kwestii obniżenia stóp procentowych możliwa jest niewielka
pomoc ze strony polityków. Herman Van Rompuy,
przewodniczący Rady Europejskiej, zaproponuje na szczycie
unijnym w połowie października zawarcie unii fiskalnej. Doda to
otuchy inwestorom, ponieważ jest to kluczowy słaby punkt UE.
Euro może zyskiwać na spekulacji, że plany fiskalnej
konsolidacji posuwają się do przodu.
Zakładając, że w październiku uniknie się bankructwa Grecji, a
rynki wydobrzeją od ostatniej konferencji prasowej Tricheta w
EBC, powinny pojawić się bardziej szczegółowe plany tego, jak
zrekapitalizować banki europejskie. Do tego czasu mogą się
również ustabilizować dane ekonomiczne ze strefy euro.
Jeżeli powyższe się powiedzie, euro i tak nie będzie w stanie
utrzymać zysków, jeżeli reformy strukturalne nie zostaną
przeprowadzone w takich krajach jak Portugalia, Grecja,
Hiszpania i Włochy. Wdrożenie reform potrwa jakiś czas, a
inwestorzy są tego świadomi. Ich niezadowolenie z powolnego
postępu, uniemożliwiającego zyski euro do końca roku, odbije
się z pewnością na cenach ubezpieczenia przed bankructwem i
rynkach obligacji. Oczywiście istnieje możliwość, że tendencja
wzrostowa może zaniknąć do takiego stopnia, że podda pod
wątpliwość stabilność zadłużenia czołowych gospodarek.
Przekrój przez aktualne dane ekonomiczne nie jest
zachęcający, szczególnie z terenów największej gospodarki.
Niemieckie dane handlowe wykazały najniższą nadwyżkę od 18
miesięcy. Zamówienia w przemyśle spadły o 2.8%. Niemiecki
indeks koniunktury spadł do dwuletnich minimów, zaufanie
konsumenckie jest na praktycznie jednorocznych minimach,
podczas kiedy nastroje inwestorów pozostają na najniższym
poziomie od 3 lat.
Przy niskim tempie wzrostu, UE będzie miała tylko dwie drogi
wyjścia z problemów budżetowych. Pierwsza: kraje zbankrutują,
ponieważ zyski z obligacji pozostaną niewystarczające. Druga:
reformy strukturalne będą powoli postępowały w krajach takich
jak Włochy, Hiszpania, Portugalia i Grecja. W momencie
rozpoczęcia tego procesu, euro ma potencjał uzyskania
trwałych zysków i zainicjowania bardziej wyraźnego trendu
zwyżkowego, szczególnie jeśli Stany Zjednoczone unikać będą
walki z problemami budżetowymi.
Rynki będą również oczekiwać cięć stóp procentowych na
październikowym posiedzeniu członków rady EBC. Podczas
2 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN
Podsumowując, istnieje kilka pozytywnych wydarzeń, które
mogą mieć miejsce na początku kwartału, pomagając
zwiększyć wartość euro oraz apetyt na ryzyko. Wpływ tych
wydarzeń może być jednak krótkoterminowy, spychając
wspólną walutę ponownie w trend spadkowy. Do czasu, kiedy w
niezadłużonych krajach będą miały miejsce reformy strukturalne
i postępować będzie konsolidacja polityki fiskalnej pomiędzy
europejskimi rządami, zdolność euro do trwałych wzrostów
będzie nie lada wyzwaniem.
GBP w trzecim kwartale
Miesięcznie:
+1.26%
Kwartalnie
+2.5%
Rocznie
+0.0%
GBP Index
zwiększania podaży pieniądza, jeżeli aktualny negatywny trend
gospodarczy utrzyma się.
Perspektywa GBP
Dane makroekonomiczne w drugim kwartale dostarczyły
jasności członkom banku centralnego. W czwartym kwartale
wdrożone zostaną działania stymulujące spowalniającą
gospodarkę, na którą negatywny wpływ ma nie tylko
ostrzejsza polityka fiskalna, ale również globalne
spowolnienie gospodarcze. Przed funtem stoi wyzwanie
umocnienia się i utrzymania lepszych poziomów na bazie
prognozy rozluźnienia polityki fiskalnej. Potencjał spadkowy
będzie jednak ograniczony. UE i USA również planują
rozszerzenie programu pomocowego, dlatego dodatkowy
plan powinien być już wliczony w cenę funta. Istnieje jednak
jedna rzecz, która może ciążyć na funcie: możliwość
obniżenia ratingu, jeżeli rządowi nie uda się osiągnąć celu
fiskalnego. W listopadzie rząd opublikuje raport budżetowy.
Nerwowość przed publikacją może do tego czasu ograniczać
zyski na funcie.
80.75
80.25
Czynniki pozytywne
79.75
Droga do cięć budżetowych została utorowana. Jest to duży
plus dla Wielkiej Brytanii w porównaniu z USA i UE.
79.25
Dane odnośnie produkcji przemysłowej zostały zaniżone
78.75
przez wydobycie ropy i gazu. Produkcja powinna wzrastać w
czasie zimowych miesięcy i pomóc danym utrzymać trend
wzrostowy w czwartym kwartale.
78.25
77.75
77.25
01-Jul
Publiczne fundusze inwestycyjne ciągle szukają sposobów na
21-Jul
10-Aug
30-Aug
19-Sep
zdywersyfikowanie rezerw dolarowych. Trend ma co prawda
miejsce od kilku lat ale pewne jest, że nie zatrzyma się w
czwartym kwartale.
W trakcie trzeciego kwartału funt uzyskał w stosunku do dolara
podobne maksima do tych, jakie osiągnął w czasie drugiego,
przed osłabieniem. Brytyjska waluta traciła w stosunku do
dolara amerykańskiego, co nie pozwalało jej umocnić się w
stosunku do euro, ale pod koniec kwartału znalazła się blisko 6miesięcznych maksimów w stosunku do wspólnej waluty.
Inwestorzy odnaleźli w danych ekonomicznych jednoznaczność,
której brakowało w czasie drugiego kwartału. Niestety,
wydźwięk danych był daleki od pozytywnego. Zamieszki w
Londynie i skandal związany z posłuchami telefonów przez
World News zdominowały wiadomości przez większość lata. W
rezultacie lokalni inwestorzy, bombardowani przez różne
wiadomości, zlekceważyli niektóre słabsze dane z Wielkiej
Brytanii. Podejście niezwracania uwagi na dane ekonomiczne
stało się popularne z powodu złych danych napływających ze
strefy euro i Stanów Zjednoczonych oraz wytworzyło atmosferę
wyczekiwania. W oczach zagranicznych inwestorów funt zyskał
status pewnego rodzaju bezpiecznej waluty, który umocnił się
pod koniec kwartału i pozwolił funtowi uzyskać lepsze poziomy
w stosunku do euro.
Wysokie ceny ograniczają zdolność zakupową brytyjskich
Notatki z lipcowego posiedzenia Banku Anglii miały taki sam
wydźwięk, jak przez pierwszą część roku: demonstrowały różne
poglądy na to, gdzie powinna zmierzać polityka fiskalna. Podział
skończył się niespodziewanie na sierpniowym posiedzeniu. Pod
koniec kwartału członkowie Banku Anglii wypracowali
kompromis, który niestety rozczarował rynki. Jastrzębie,
niezwykle wymowne na początku roku, zniknęły. Dale i Weale
porzucili chęć podniesienia stóp procentowych i głosowali za
utrzymaniem dotychczasowej polityki monetarnej. Wrześniowe
notatki ujawniły jednak zgodę na rozszerzenie programu
Funt doświadczy w czasie czwartego kwartału presji
sprzedażowej, w szczególności w stosunku do dolara
amerykańskiego.
Brytyjska
waluta
uzyskała
status
„bezpieczniejszej” po tym, jak Szwajcarski Bank Narodowy
wprowadził limit na parze euro/frank. W rezultacie inwestycje w
bezpiecznego franka pod koniec trzeciego kwartału przesunęły
się w stronę funta, co z kolei umocniło funta w stosunku do
euro. Status bezpieczniejszej waluty stopniał w obliczu
słabszych danych o brytyjskim wzroście gospodarczym, co
konsumentów. Pojawiają się jednak dowody, że ceny
zaczynają spadać.
Czynniki negatywne
Niebezpieczeństwo
obniżenia ratingu może stać się
rzeczywistością, jeżeli rząd nie zdoła osiągnąć celów
budżetowych.
Kanclerz Osborne dał do zrozumienia, że jest za cięciami
wydatków. Reforma emerytalna może wywołać
związków zawodowych, co odbije się na gospodarce.
strajki
Rząd zamierza skorzystać z kilku sugestii tzw. Komisji
Vickresa. Zakończenie prac nad nowymi
bankowymi jest spodziewane w roku 2019.
regulacjami
Prognoza zwiększenia pakietu pomocowego będzie wpływała
negatywnie na zdolność funta do umocnienia się.
Podsumowanie
3 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN
ograniczy większe i trwalsze zyski funta w stosunku do euro do
końca roku.
może zwiększyć roczne koszty banków nawet o 7 miliardów
funtów.
W najnowszym raporcie inflacyjnym Banku Anglii, bank
centralny obniżył prognozę wzrostu gospodarczego na 2011 z
1.9% do 1.4%. Rewizji towarzyszyło stwierdzenie, że podaż
pieniądza pozostała bez zmian, a wzrost ilości kredytów okazał
się ‘nadzwyczajnie niski’. W raporcie obniżono również
dwuletnią prognozę inflacji z 1.9% do 1.7%.
Brytyjska gospodarka stoi w obliczu istotnych zagrożeń. Będą
one zwalczane kolejnym programem dodruku pieniądza, który
sprawi, że nadzieje na lepsze poziomy funta na początku
pierwszego kwartału osłabną. Niepewność powiązaną z
listopadowym raportem budżetowym, mogą zintensyfikować
artykuły przypominające inwestorom o możliwości obniżenia
ratingu, co także będzie blokować zyski funta. Im bliżej końca
kwartału, tym częściej inwestorzy będą zamykać pozycje
otwarte do końca roku, co może wspomóc funta. Potencjalnie
waluta brytyjska może uzyskać maksima zbliżone do tych, które
były notowane już w tym roku w stosunku do dolara i euro.
Wzrost sektora przemysłowego był zaniżony przez dane o
wydobyciu ropy i gazu. Dobrą wiadomością jest, że w czasie
zimowych miesięcy dane powinny być lepsze. Zniwelować
pozytywne odczyty z sektora przemysłowego może jednak
mniejszy popyt na brytyjski export ze strony UE. Dane odnośnie
koniunktury produkcji zostały opublikowane na minusie po raz
pierwszy od dwóch lat. Kurczenie się produkcji potwierdza, że
ta gałąź gospodarki ciągle boryka się z problemami.
Perspektywy brytyjskiego popytu konsumenckiego, który
tradycyjnie napędza wzrost, są lepsze, ale dalekie od
zachwycających. Konsumenci są ciągle ograniczeni przez słaby
rynek pracy, powolny wzrost wynagrodzeń, wyższe podatki i
wyższe ceny. Sprzedaż detaliczna wg CBI spadła i została
opublikowana na 16-miesięcznych minimach. Widoczne są
jednak oznaki słabnącej presji cenowej pomimo, że inflacja CPI
w sierpniu zostało opublikowane na poziomie 4.5%. Patrząc na
ostatnie dane odnośnie koniunktury w sektorze usług, które
odnotowały największy spadek w dekadzie, komponent cenowy
wykazał zwalniające tempo kosztów. Sierpniowe dane o cenach
producentów odnotowały najniższe poziomy od marca.
USD w trzecim kwartale
Miesięcznie:
+6.27%
Kwartalnie:
+6.05%
Rocznie:
-2.94%
USD Index
79.5
78.5
77.5
76.5
Niewielkie podwyżki cen powinny nie tylko pomóc sektorowi
biznesowemu zwiększeniem zysków, ale ostatecznie mogłoby
także pomóc obniżyć ceny konsumentów. Bank centralny
stwierdził już, że ich zdaniem wyższe ceny są przejściowe i, jak
jasno wynika z raportu inflacyjnego, silne odczyty CPI (takie jak
w sierpniu) nie powstrzymają Banku Anglii przed wdrożeniem
kolejnego programu pomocowego na początku czwartego
kwartału.
Program pomocowy będzie jednak negatywnym czynnikiem dla
funta. Władze monetarne będą musiały interweniować na rynku
i pomóc kurczącym się z uwagi na cięcia budżetowe sektorom
gospodarki, co zostanie pozytywnie przyjęte przez inwestorów.
Dlatego po tym, jak rynki przejdą do porządku dziennego po
ogłoszeniu tzw. QE, funt powinien odnotować łagodne zyski.
Problem może pojawić się, gdy rząd będzie zmuszony do
rozważenia jeszcze większego zacieśnienia polityki fiskalnej dla
osiągnięcia celów budżetowych.
Istnieje również możliwość, że dla uspokojenia agencji
ratingowych, które grożą obniżeniem brytyjskiego ratingu AAA,
jeżeli kraj nie osiągnie założeń fiskalnyc, będzie musiało zostać
wprowadzonych więcej cięć budżetowych. Media donosiły już,
że o 12-miliardowej dziurze w tegorocznym budżecie i patrząc
na ostatnie dane odnośnie zadłużenia netto sektora
publicznego, które skoczyło do 13 mld, może w tym być trochę
prawdy.
W związku zagrożeniem ze strony agencji ratingowych, funtowi
może być ciężko uzyskać nowe tegoroczne maksima.
Niepokoje społeczne są również czynnikiem, który nie powinien
być usunięty ze świadomości w kontekście aktualnej reformy
emerytalnej. Trwają również prace nad reformą sektora
bankowego. Przyjęcie nowych regulacji dla brytyjskich banków,
jakie zostały zaproponowane przez tzw. Komisję Vickersa,
75.5
74.5
73.5
72.5
Jul- 11
Jul- 11
Aug- 11
Aug- 11
Sep- 11
Sep- 11
Oct- 11
Indeks średniej ważonej dolara, wartości USD w porównaniu do
koszyka walut, osiągnął pod koniec trzeciego kwartału 9miesięczne maksima. Zyski dolara na fali przepływu środków do
bezpiecznych aktywów, prognozowane w ostatnim Przeglądzie
Kwartalnym, miały miejsce nieco później, niż początkowo
oczekiwano. Dolar został nieco wytrącony z równowagi po
nieoczekiwanym obniżeniu ratingu przez agencję S&P. Była to
pierwsza obniżka wyceny wiarygodności kredytowej Stanów
Zjednoczonych w historii i możliwe, że nie ostatnia. Gdy tylko
rynki otrząsnęły się z szoku wywołanego tą decyzją, ich uwaga
skupiła się ponownie na danych makroekonomicznych oraz
wydarzeniach politycznych mających miejsce w Waszyngtonie.
Oba czynniki pogarszały się. Dane publikowane w trakcie
trzeciego kwartału potwierdzały, że gospodarka amerykańska
przeżywa gorszy okres, podczas gdy konflikt pomiędzy
Republikanami a Demokratami przybierał na sile. Aby
podwyższyć pułap zadłużenia na początku sierpnia (tym samym
unikając bankructwa), rząd zgodził się powołać specjalny
komitet, którego zadaniem było przygotowanie do końca
listopada planu cięć budżetowych w kwocie 2.5 bln USD na
najbliższe 10 lat. Jednocześnie rozpoczęła się kampania przed
wyborami prezydenckimi w 2012 roku. Kandydaci do nominacji
prezydenckiej
Partii
Republikańskiej
zaczęli
powoli
przedstawiać swoje poglądy, przyczyniając się do wzrostu
niepewności związanej z determinacją USA w rozwiązaniu
4 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN
długoterminowego problemu budżetowego.
Rosnąca niepewność wokół europejskiego kryzysu fiskalnego
Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) zasygnalizował w
notatkach z lipcowego posiedzenia, że w trzecim kwartale
uruchomione mogą zostać nowe programy zwiększania podaży
pieniądza. Rynki oczekiwały, że prezes Fedu, Ben Bernanke,
ogłosi tzw. QE3 podczas forum ekonomicznego w Jackson Hole
(Wyoming), tak jak miało to miejsce w ubiegłym roku z QE2.
Zamiast tego, FOMC zdecydował po wyjątkowym, dwudniowym
posiedzeniu uruchomić „Operację Zwrot”, która ma ona na celu
zmienić
bilans
aktywów
Fedu.
Poprzez
wymianę
krótkoterminowych obligacji na długoterminowe, bank centralny
ma nadzieję zaniżyć koszty kredytowania. Inicjatywa ma pomóc
szczególnie ciągle słabemu rynkowi nieruchomości. Niższe
koszty pożyczek powinny także zachęcić do inwestycji
biznesowych, pobudzając nawet rynek pracy. Jeszcze przed
ogłoszeniem tej decyzji na wrześniowym posiedzeniu, FOMC
zobowiązał się w sierpniu do utrzymania ultraniskich stóp
procentowych do 2013 roku. Takie zobowiązanie ze strony
banku centralnego jest niestandardową praktyką, a trzech
członków władz monetarnych nie zgodziło się z tą decyzją.
Ponadto, szczególnie niepokojąca była pesymistyczna
prognoza wzrostu gospodarczego. Inwestorów wystraszył
pogląd Fedu o intensyfikacji czynników zagrażających
wzrostowi, będących efektem europejskiego kryzysu fiskalnego.
Czynniki negatywne
Sytuacja
na rynku nieruchomości, hamowanym przez
przewagę podaży nad popytem, pozostaje beznadziejna.
Najnowsze dane podały spadek cen nieruchomości na rynku
pierwotnym w sierpniu o 2.3% do 6-miesięcznych minimów.
Zastanawiający
był spadek wartości dolara w trzecim
kwartale, pomimo napiętej sytuacji w Europie. Jednym z
powodów jest obecna wciąż dywersyfikacja rezerw
walutowych, odbierająca dolarowi część szans na
wykorzystanie sprzyjających zwykle warunków.
Słaby rynek pracy przejawia się w danych o nastrojach oraz
przyczynia się do niepewności odnośnie kondycji fiskalnej
Stanów Zjednoczonych. Popyt konsumencki nie odrodzi się w
pełni, dopóki nie pojawi się dość miejsc pracy.
Siła sektora przemysłowego pozostanie ograniczona przez
słabnący globalny wzrost gospodarczy.
Agencje ratingowe grożą statusowi Stanów. Podczas gdy
Perspektywa USD
Trend spadkowy powróci, ale nabierze realnego tempa dopiero
w nowym roku. Zamykanie pozycji pod koniec roku oraz
przepływy funduszy safe haven będą wspierać dolara w
czwartym kwartale. Perspektywy są jednak niejasne z uwagi
na sytuację w Europie. Brak rozwiązania obecnego kryzysu
będzie działał na korzyść dolara, postrzeganego przez
inwestorów zagranicznych jako bezpieczna lokata kapitału.
Wolumen transakcji safe haven może zmaleć w połowie
listopada, jeżeli pojawią się wątpliwości, czy dwupartyjny
komitet będzie w stanie wypracować plan redukcji zadłużenia
Stanów Zjednoczonych przed wymuszonym ograniczeniem
wydatków. Wzrostowi wartości dolara w czwartym kwartale
będzie jednak pomagał pogląd, że amerykańska gospodarka
uniknie powrotu do recesji. Lepsze dane fundamentalne zgrają
się w czasie z narastającymi napięciami geopolitycznymi na
Bliskim Wschodzie i w Północnej Afryce. Politycy byli
dotychczas skoncentrowani wyłącznie na uniknięciu kolejnego
kryzysu finansowego, a brak uwagi poświęconej Arabskiej
Wiośnie może jeszcze odbić się czkawką.
Czynniki pozytywne
Spadek cen ropy pod koniec trzeciego kwartału, o ile trwały,
może być istotnym bodźcem dla prognoz gospodarczych
wzrostu gospodarczego i wzrostu dolara.
FOMC pozostał przy ultraluźnej polityce monetarnej, a
zobowiązanie się do utrzymania stóp procentowych na
obecnych poziomach do 2013 roku sugeruje, że bank
centralny jest zdeterminowany do podjęcia wszelkich
niezbędnych kroków, aby pobudzić gospodarkę.
Indeksy koniunktury w przemyśle i usługach pogorszyły się,
wskazując na niższe tempo wzrostu, ale w przeciwieństwie
do Europy, pozostają powyżej poziomu recesji.
Dolar będzie korzystał na wydarzeniach zewnętrznych z
uwagi na status bezpiecznej waluty.
oraz nasilające się problemy geopolityczne będą głównymi
tematami czwartego kwartału.
S&P dokonało już obniżki wyceny, Moody’s oraz Fitch
określiły kryteria, które muszą zostać spełnione, aby nie
podjęły podobnej decyzji w stosunku do wiarygodności
kredytowej USA.
Podsumowanie
Dolara będzie wspierać ucieczka kapitału do bezpiecznych
aktywów, wynikająca z wielu czynników. Ruchy safe haven
intensyfikowane będą narastającym europejskim kryzysem
fiskalnym, tak jak miało to miejsce dotychczas, ale dodatkowym
impulsem będzie przegląd pozycji przez fundusze inwestycyjne
pod koniec roku, a także ewentualne kryzysy geopolityczne na
Bliskim Wschodzie i Północnej Afryce. Oprocentowanie 10letnich obligacji skarbowych spadło do najniższych poziomów
od 5 dekad, wskazując na silny popyt na amerykańskie papiery
wartościowe ze strony inwestorów z całego świata. Ten czynnik
pomógł w umocnieniu się dolara pod koniec trzeciego kwartału.
Dolar
zyska
ponadto
po
publikacjach
danych
makroekonomicznych, potwierdzających, że gospodarka
uniknęła drugiego dna recesji. Kilka odczytów potwierdziło już,
że tempo spadku zmalało. W przeciwieństwie do Wielkiej
Brytanii i Europy, indeksy koniunktury dla sektora
produkcyjnego i usługowego pozostały w drugim kwartale w
obszarze ekspansji, co dobrze wróży odczytowi PKB za trzeci
kwartał.
Sytuacja amerykańskich konsumentów nie jest godna
pozazdroszczenia z uwagi na słaby rynek pracy i niską ilość
nowotworzonych
stanowisk.
Zatrudnienie
w
sektorze
pozarolniczym wciąż nie spełnia oczekiwań administracji
rządowej. Tygodniowe odczyty podań o zasiłki dla bezrobotnych
pozostają powyżej krytycznego poziomu 400 tysięcy. Odczyt
poniżej tego poziomu dałby nadzieję na poprawę sytuacji na
rynku pracy. Fatalna kondycja rynku nieruchomości nie sprzyja
również zadłużonym konsumentom. Nastroje są złe. Według
jednego z odczytów, zaufanie w ubiegłym kwartale spadło do
poziomów nienotowanych od lat osiemdziesiątych, podczas gdy
5 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN
inny indeks osiągnął dwuletnie minima. Dopóki konsumenci nie
staną pewnie na swych nogach, amerykańska gospodarka
pracować będzie na pół gwizdka, co nie oznacza jednak, że
musi popaść z powrotem w recesję.
Beżowa Księga Fedu odnotowała, że z dwunastu okręgów
Fedu, siedem przeżywa gorszą koniunkturę. Tym niemniej, dają
się zauważyć oznaki poprawy. Badanie sektora produkcyjnego
w sierpniu zerwało z trendem spadkowym, podnosząc się z 17miesięcznych minimów. Ostatni odczyt produkcji przemysłowej
wzrósł do 7-miesięcznych maksimów, a zamówienia na dobra
trwałego użytku uspokoiły obawy przed recesją, rosnąc w lipcu
o 4%. Wyłączając transport, czynnik używany najczęściej dla
wydatków biznesowych, odczyt spadł o 1.5%, co nie jest
dobrym znakiem. Komponent załadunków był jednak silny,
sugerując
kontynuację
wzrostu.
Badanie
warunków
kredytowych pokazało wzrost pożyczek komercyjnych. Podczas
gdy dane z przemysłu ciężkiego i lekkiego nie są jednoznaczne,
nie są również na tyle złe, aby sugerować drugą odsłonę
recesji.
Dane o bilansie handlu zagranicznego również poprawią odczyt
PKB Stanów Zjednoczonych za trzeci kwartał. Deficyt handlowy
USA odnotował swój największy miesięczny spadek od lutego
2009. Eksport do krajów Centralnej i Południowej Ameryki
wzrósł o 3.6%. Może to sygnalizować powrót gospodarki do
równowagi.
Wzrost gospodarczy odnajdzie sprzymierzeńca w polityce
monetarnej Fedu. Bank centralny nie tylko zobowiązał się do
utrzymania niskich stóp procentowych do 2013 roku, ale
zaangażował się także bezpośrednio w obniżenie kosztów
kredytów długoterminowych poprzez wrześniową Operację
Zwrot. Dobrą informacją jest fakt, że inflacja pozostaje na
niskich poziomach, umożliwiając Fedowi kontynuację ultraluźnej
polityki monetarnej. Bazowe PCE (wydatki konsumenckie
netto), ulubiony wskaźnik inflacyjny Fedu, zostało opublikowane
w lipcu na poziomie 1.6%, który jest najwyższym odczytem od
maja 2010, a jednocześnie wzrostem od czerwcowego 1.4%.
Tym niemniej, dane pozostają znacznie poniżej nieoficjalnego
celu inflacyjnego 2%.
Uniknięcie drugiej fazy recesji oraz postępujący europejski
kryzys pomogą dolarowi umocnić się w czwartym kwartale,
podobnie jak ewentualne napięcia geopolityczne. 40% dostaw
gazu do Izraela pochodzi z egipskiego rurociągu, ale z uwagi na
trwające od lipca ataki terrorystyczne na instalację, dostawy
zostały przerwane. Wniosek o pełne członkostwo i uznanie
państwa palestyńskiego przez ONZ, złożony prezydenta
Abbasa pod koniec września, zintensyfikował naciski na obecną
administrację amerykańską, aby przyspieszyła działania na
rzecz pokoju na Bliskim Wschodzie. Politycy na całym świecie
skoncentrowani są obecnie tak bardzo na kryzysie w Europie,
że niewiele uwagi poświęcają krajom Północnej Afryki oraz
Bliskiego Wschodu, które z pewnością skorzystałyby na
wymianie doświadczeń w zakresie budowania społeczeństwa
demokratycznego. Napięcia geopolityczne są korzystne dla
dolara, z uwagi na jego status bezpiecznej waluty.
Jak na razie, prognozy dla dolara nie są najgorsze, ale w
analizie nie należy zapominać o kilku istotnych czynnikach
negatywnych. Największym zagrożeniem jest koniec kryzysu w
Europie. Jeżeli strefa euro pokaże, że jest w stanie
uporządkować swój system fiskalny, uwaga rynków
skoncentruje się z kolei na problemach budżetowych Stanów
Zjednoczonych. Ciągłe spory, jakie mają miejsce na Kapitolu,
nie wpłynęłyby pozytywnie na wiarygodność Ameryki. Listopad
może przynieść przejściowy spadek wartości dolara, który
powinien jednak zostać odrobiony do końca roku. W tym roku
rząd amerykański z ledwością uniknął niewypłacalności w
kwietniu i bankructwa w sierpniu. Nie wróży to dobrze, a w
listopadzie dwupartyjny komitet ma uzgodnić cięcia budżetowe
w wysokości 1.2 bln USD.
Prezydent Obama przedstawił kilka pomysłów pobudzenia
gospodarki, między innymi ogłaszając na połączonym
posiedzeniu izb Kongresu tzw. American Jobs Act. Jak podano
później, środki na jego sfinansowanie pochodzić będą z
opodatkowania najlepiej zarabiających oraz nieprzedłużenia ulg
podatkowych wprowadzonych przez administrację Busha. W
sumie, cięcia wydatków wynosić będą około 3 bln dolarów.
Szanse na powodzenie jego propozycji są jednak niskie, biorąc
pod uwagę, że rząd ledwo uniknął kolejnej częściowej
niewypłacalności w ostatnim tygodniu września.
Spory polityczne przybiorą jedynie na sile w związku z
nadchodzącymi wyborami prezydenckimi, a agencje ratingowe
już ostrzegają przed skutkami takiego podejścia. Fitch
stwierdził, że jego wycena ratingu długu rządowego zostanie
obniżona, o ile specjalna komisja nie zdoła uzgodnić
niezbędnych cięć budżetowych do końca listopada. Moody’s
uznał, że musi dostrzec oznaki konsolidacji fiskalnej najpóźniej
do 2013 roku, jeżeli Stany Zjednoczone mają uniknąć kolejnej
obniżki ratingu.
Z uwagi na brak alternatyw, dolar cieszyć się będzie popytem
inwestorów w trakcie czwartego kwartału, jeżeli sytuacja w
Europie pozostanie niestabilna. Przepływy kapitału do
bezpiecznych aktywów, wywołane napięciem geopolitycznym
oraz rewaluacją pozycji pod koniec roku, będą wspierać wartość
amerykańskiej waluty. Potencjał wzrostowy dolara może zostać
jednak ograniczony na początku przyszłego roku. Utrzymanie
przez bank centralny niskich stóp procentowych oraz brak
ograniczeń
fiskalnych
może
skłonić
inwestorów
do
wykorzystania dolara do finansowania ryzykownych carry
trades, gdy nerwowość na rynkach zmaleje.
CHF w trzecim kwartale
Miesięcznie:
-2.5%
Kwartalnie:
+13.8%
Rocznie:
CHF/PLN
4.1525
3.9525
3.7525
3.5525
3.3525
3.1525
01-Jul
6 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN
21-Jul
10-Aug
30-Aug
19-Sep
+15.2%
Szwajcarski frank osiągnął w trzecim kwartale nieprzyzwoicie
wysokie poziomy w stosunku do większości walut.
Przewartościowanie franka na bazie danych fundamentalnych
miało miejsce przez lata, ale trend wzrostowy obserwowany w
trakcie ubiegłych miesięcy wystarczył, aby do akcji wkroczyli
szwajcarscy bankierzy centralni oraz politycy. „Zasługą”
umocnienia się franka do rekordowych poziomów w stosunku
do euro, dolara, jena i funta w ubiegłym kwartale obarczyć
należy zewnętrzne czynniki, zwiększające popyt na bezpieczne
aktywa. Dane ekonomiczne zaczęły nareszcie odzwierciedlać
część zniszczenia, jakie silny frank dokonał na szwajcarskiej
gospodarce. Słabsze odczyty pomogły przekonać polityków, że
należy zacząć bronić gospodarkę przed siłami deflacyjnymi i
groźbą spowolnienia gospodarczego. W październiku mają
odbyć się wybory, co także wpłynęło na decyzję zatrzymania
wzrostu wartości franka.
Szwajcarski Bank Narodowy zaczął przejawiać w sierpniu
niezadowolenie z siły franka. Bank centralny opublikował
nieoczekiwane oświadczenie na miesiąc przed tradycyjnym,
kwartalnym posiedzeniem. SBN obniżył stopę LIBOR tak blisko
zera, jak było to możliwe. Stwierdził również, że zwiększy podaż
pieniądza na rynkach finansowych oraz zagroził dalszymi
krokami, jeżeli inwestorzy pozostaną głusi na ostrzeżenia
banku. SNB dostarczył na rynki środki w transzach 80 mld
franków, w całkowitej wartości prawie 200 mld. Nie minęło
jednak wiele czasu, kiedy groźby kolejnych interwencji stały się
realne. We wtorek 6 września bank centralny wyznaczył granicę
dla pary euro/frank. Ogłoszenie, że poziom 1.2 będzie
maksymalnym możliwym kursem bid dla tej pary było
historycznym wydarzeniem, nie mającym miejsca od późnych
lat 70-tych, kiedy podobny krok dokonany został na niemieckiej
marce. Od tego dnia frank poruszał się w widełkach 2.5% w
stosunku do euro, co było olbrzymią zmianą od wahań o 1020% notowanych w minionych miesiącach tego roku.
Perspektywa CHF
Szwajcarski Bank Narodowy wyznaczył granicę dla kursu
CHF/EUR, której, jak zapowiedział, bronić będzie z
wykorzystaniem nieograniczonych środków. Jak na razie,
inwestorzy i spekulanci respektują te ostrzeżenia. Jest jednak
tylko kwestią czasu, kiedy determinacja banku centralnego
zostanie przetestowana. Czwarty kwartał jest pełen
potencjalnie ryzykownych wydarzeń, które mogą przyczynić
się do umocnienia franka; podobnie wpływać będzie
zbliżający się koniec roku. Tym niemniej, kurs minimalny
został wyznaczony i można przyjąć, że zostanie utrzymany.
Czynniki pozytywne
Status franka jako bezpiecznej waluty jest wciąż nietknięty,
ale interwencje banku centralnego utrudniają dalszy wzrost
wartości waluty w oparciu o ten czynnik.
Podczas,
gdy dane makro wskazują na spowolnienie
gospodarcze, nie są jeszcze tak złe, jak w innych krajach
Europy.
Czynniki negatywne
Szwajcarski
Bank Narodowy przyrzekł użyć wszelkich
dostępnych instrumentów celem przeciwdziałania dalszej
aprecjacji franka i może uciec się do dalszych kroków.
Eksport na rynki europejskie spadł niedawno o 3% na skutek
negatywnego
przemysłowy.
wpływu
mocnego
franka
na
sektor
Makler inwestycyjnego banku UBS w Londynie naraził go na
straty w wysokości 2 mld dolarów w efekcie
nieautoryzowanych transakcji. Może to ponownie pogorszyć
reputację banków inwestycyjnych i zaszkodzić temu
sektorowi gospodarki, z uwagi na nowe regulacje.
Szwajcarski
rząd podpisał dwustronne porozumienie z
Niemcami, które ma na celu zapobiec unikaniu podatków.
Podsumowanie
Frank został wzięty w ryzy przez Szwajcarski Bank Narodowy.
Nieudane wysiłki banku centralnego, który w interwencjach
mających miejsce w 2009 i 2010 roku stracił niemalże 20 mld
franków, czynią wrześniową decyzję paradoksalnie bardziej
wiarygodną. Rynki muszą zdawać sobie sprawę, że SBN jest
skłonny stracić tym razem przynajmniej porównywalną, jeżeli
nie większą kwotę, broniąc franka przed dalszą aprecjacją.
Prezes banku centralnego był mocno krytykowany za powyższe
straty, włączając w to nawet wezwania do dymisji. Wszystko
jednak zmieniło się w trzecim kwartale tego roku, kiedy politycy
dali bankowi zielone światło dla działań mających zatrzymać
wzrost franka. Ich poparcie uwiarygodnia decyzję banku o
utrzymaniu poziomu 1.20. Impulsem dla polityków mogły być
zbliżające się wybory, które odbędą się w październiku.
Ponadto, jest jasne, że wzrost franka powyżej tego poziomu
zagroziłby reputacji banku.
W efekcie można z dużą dozą prawdopodobieństwa stwierdzić,
że frank nie umocni się w czwartym kwartale powyżej poziomu
1.20 w stosunku do euro. To z kolei ograniczy potencjał
wzrostowy w stosunku do pozostałych walut. Nie oznacza to
jednak, że inwestorzy i spekulanci nie będą chcieli przetestować
determinacji banku centralnego. Próby te będą z kolei miały
miejsce w okresie zwiększonego popytu na waluty safe haven.
Słabsze prognozy dla globalnego wzrostu gospodarczego,
podobnie jak pogłębienie się kryzysu europejskiego, zwiększą
popularność franka. Dla przykładu, im bliżej potencjalnego
bankructwa znajdzie się Grecja, tym silniej rynki mogą testować
poziom 1.20.
Status franka jako bezpiecznej waluty mógł zostać
nadszarpnięty przez decyzje banku centralnego, ale nie
zaniknął do końca. Dane makro odzwierciedlają relatywnie silną
gospodarkę w centrum Europy. Badanie koniunktury w
przemyśle potwierdzają ekspansję w sektorze, chociaż w
znacznie wolniejszym tempie, niż dotychczas. Bezrobocie
pozostaje w okolicach 3%. Dobre odczyty dają się odnotować,
ale większość z nich wykazuje trend spadkowy.
W lutym tego roku koniunktura osiągnęła poziom 63.5. W
sierpniu badanie z ledwością weszło w obszar ekspansji,
powyżej kluczowego poziomu 50. Wiodący wskaźnik KOF dla
wzrostu wykazywał spadki od miesięcy. Odporny na wstrząsy w
przeszłości konsument również zaczął przejawiać zmęczenie.
Sprzedaż detaliczna za lipiec odnotowała spadek 3.4%.
Największym powodem do zmartwienia jest eksport, który
odpowiada za około 54% szwajcarskiego PKB. W sierpniu
nadwyżka handlowa spadła do najniższego poziomu od roku.
Eksport lekarstw spadł o jedną szóstą w porównaniu z ubiegłym
7 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN
miesiące. Bardziej problematyczny jest fakt, że ceny eksportu
spadły o 6%, co przejawi się w wynikach korporacji oraz w
późniejszym okresie wpłynie negatywnie na rynek pracy. Dalsze
słabe odczyty w czwartym kwartale mogą poważniej naruszyć
status franka jako bezpiecznej lokaty kapitału.
Biorąc pod uwagę prognozy, instytut KOF uważa, że wzrost
spowolni w następnym roku do 1.5% w porównaniu do 2.3%
odnotowanych w 2011. Dla porównania, Sekretariat Stanu do
Spraw Gospodarczych spodziewa się wzrostu na poziomie
1.9% w tym roku i 0.9% w następnym. Rewizje w dół prognoz
gospodarczych są zgodne z poglądami SBN.
Pamiętać należy o dwóch innych czynnikach, które mogą
ograniczyć popyt na franka jako bezpieczną walutę. Szwajcarski
rząd podpisał umowę z Niemcami, która ma pomóc
zidentyfikować oszustów podatkowych. Szacuje się, że
niemieccy obywatele ulokowali w tym celu prawie 150 mld
franków w szwajcarskich bankach. Rozwój tej kwestii może
ograniczyć potencjał wzrostowy CHF.
może skłonić rząd do zacieśnienia regulacji sektora bankowego.
UBS stracił prawie 2mld USD dzięki działaniom swojego
londyńskiego maklera. Ta strata da z pewnością władzom
pretekst do dalszych interwencji, które mogą pogorszyć
perspektywy wzrostowe sektora.
Podsumowując, na ograniczenie trendu wzrostowego franka
wpływ będą miały działania Szwajcarskiego Banku
Narodowego, słabsze dane gospodarcze oraz zmiana
warunków sektora bankowego w Szwajcarii. Nie oznacza to, że
popyt na franka całkowicie zaniknie. Przy wolniejszym
globalnym wzroście gospodarczym, postępującym kryzysie w
Europie oraz możliwości nowych zamieszek na Bliskim
Wschodzie, inwestorzy wciąż poszukiwać będą bezpiecznych
aktywów. Przetestowanie determinacji SBN jest bardziej niż
prawdopodobne, ale wzrosty wartości franka podobne do tych
obserwowanych w ostatnich 6 latach, należą raczej do
przeszłości.
Wydarzenie, które znalazło się ostatnio na nagłówkach gazet,
Powyższe informacje zostały zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez Travelex za wiarygodne. Travelex nie jest jednak w stanie
zagwarantować ich bezbłędności. Powyższe informacje nie stanowią oferty zakupu ani sprzedaży jakiejkolwiek waluty. Travelex ©
Copyright Travelex 2001 – 2011
Czech Republic: 0800 10 20 30 [email protected]
Malta:+356 232 892 09 [email protected]
Switzerland: 0848 80 4242 [email protected]
France: 0800 903 782 [email protected]
Poland: 0 0800 420 12 11 [email protected]
UK: 0800 096 1229 [email protected]
8 Przegląd kwartalny – Perspektywa PLN