czytaj dalej

Legg Mason
Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.
pl. Piłsudskiego 2, 00-073 Warszawa
Tel. +48 (22) 337 66 00
Faks +48 (22) 337 66 99
www.leggmason.pl
Komentarz do sytuacji na rynku kapitałowym w 2010 r.
Rynek Obligacji i Instrumentów Rynku Pieniężnego
JP ELMI Poland+ (rynek krótkoterminowy)
Indeks SSB Main (cały rynek długu)
podsektor 1-3 (obligacje o zapadalności 1-3 lat)
podsektor 3-5 (obligacje o zapadalności 3-5 lat)
podsektor 5+ (obligacje o zapadalności powyżej 5 lat)
Cały rok
+3,01%
+6,83%
+5,60%
+6,75%
+7,41%
I połowa
+1,49%
+4,13%
+2,88%
+3,75%
+5,48%
II połowa
+1,50%
+2,59%
+2,64%
+2,89%
+1,83%
Początek roku pokazał wielki apetyt na polskie obligacje, zwłaszcza inwestorów zagranicznych,
o czym świadczył wzmacniający się złoty. Dodatkowo na poprawę nastrojów korzystnie wpływały
informacje ze sfery budżetowej. Potwierdzeniem dużego zainteresowania polskimi obligacjami były
udane przetargi obligacji nominowanych w obcych walutach, których adresatem mieli być właśnie
nierezydenci (w styczniu sprzedano 3 mld EURO obligacji o wykupie 2025 r., choć planowano
sprzedać tylko 1 mld). Dobrej koniunkturze w Polsce nie przeszkodziła podwyżka stopy rezerwy
obowiązkowej w Chinach – MF sprzedał ponad 6 mld zł obligacji 2-letnich przy popycie ponad 16
mld zł! Dopiero początek lutego i wzrost obaw co do sytuacji finansowo-budżetowej państw
nazwanych PIIGS* (w szczególności Grecji) przyniósł pewną korektę na rynku. Szczęśliwie Unia
Europejska zadeklarowała pełną pomoc dla Grecji i klimat inwestycyjny uległ znaczącej poprawie.
W lutym złoty wzmocnił się poniżej 4 PLN/EUR, a zagraniczni inwestorzy po raz kolejny nabyli
większą część obligacji 10-letnich na rynku pierwotnym. W marcu doczekaliśmy się znaczącego
spadku dynamiki inflacji poniżej 3%, co podtrzymywało chęć zakupów obligacji. Istotne ponadto
okazały się gorsze dane z realnej gospodarki Polski, co postawiło duży znak zapytania odnośnie
podwyżek stóp procentowych w Polsce w 2010 roku. W efekcie pierwszy kwartał okazał się dobrym
okresem dla posiadaczy obligacji, zwłaszcza tych o długim terminie wykupu.
W drugim kwartale na rynku dłużnych papierów skarbowych dominowały wzrosty stóp procentowych
ze względu na obawy co do przyszłości Grecji w strefie euro. Rentowności obligacji Grecji
szybowały w górę, a ceny gwałtownie spadały. Z pomocą przyszły kraje europejskie aplikując 110
bln euro w celu ratowania płynności oraz zapewniając fundusz w wysokości 750 bln euro na poczet
przyszłych problemów wszystkich krajów ze strefy euro. Tragedia lotnicza pod Smoleńskiem
nie wpłynęła na rynek, a bardzo dobrze obsadzony przetarg na obligacje 10-letnie przez inwestorów
zagranicznych potwierdził zaufanie do Polski. Chociaż teoretycznie problemy państw peryferyjnych
strefy euro zostały rozwiązane, to jednak w maju i czerwcu mieliśmy kontynuację ucieczki od ryzyka
Legg Mason Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, pl. Piłsudskiego 2, 00-073 Warszawa,
została wpisana do Rejestru Przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla M. St. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000002717. Spółka posiada numer identyfikacji podatkowej (NIP) 527 21 58 048
i w pełni opłacony kapitał zakładowy w wysokości 500.000 zł.
na rynkach światowych. Złotówka zaczęła tracić na wartości w rytm wzmacniania się USD wobec
euro. Równocześnie cała krzywa dochodowości przesunęła się w górę o 15-18 pkt bazowych (tzn.
żądane rentowności do wykupu większości obligacji zwiększyły się o 0,15-0,18%). Obligacjom nie
pomogły bardzo dobre dane z polskiej gospodarki: wzrost dynamiki rocznej produkcji przemysłowej
do poziomu 14% i wyższe od oczekiwań odczyty inflacji. W efekcie ponownie odżyły spekulacje
o podwyżce stóp NBP jeszcze w tym roku, choć nowo wybrany Prezes NBP Marek Belka nie
zapowiedział gwałtownej zmiany kursu polityki monetarnej. Tymczasem obligacje państw
uważanych za bezpieczne (w tym amerykańskie) notowały w czerwcu dalsze spadki rentowności
obrazując awersję do ryzyka, która miała źródło w gorszych ocenach perspektyw wzrostu
gospodarczego Chin. W drugim kwartale obligacje o zapadalności 1-3 lat okazały się najlepszymi
instrumentami z wynikiem 0,74%.
Początek trzeciego kwartału rozpoczął się pomyślnie na rynku długu, co wynikało z udanych aukcji
REPO przeprowadzonych przez EBC. Oznaczało to, że sytuacja płynnościowa w sektorze
finansowym strefy euro polepszyła się, zmniejszając ryzyko m.in. inwestowania w krajach sub-euro
(Polski). Stabilizacja na krajowym rynku długu nie trwała długo. W sierpniu napłynęły istotne dane
z USA, które zdeterminowały zmiany cen polskich obligacji skarbowych. Podczas kiedy polscy
inwestorzy przygotowywali portfele pod oczekiwania podwyżki stóp procentowych NBP, w USA
i Niemczech mieliśmy znaczny spadek wymaganych rentowności obligacji (silne wzrosty cen) na
bazie złych danych z amerykańskiego rynku pracy, jak i spadku cen nieruchomości. Dodatkowo FED
zapowiedział kontynuowanie tzw. quantitative easing (ilościowego luzowania polityki monetarnej)
poprzez zakupy obligacji na rynku wtórnym, co z kolei dalej pociągnęło wzrosty cen obligacji na
rynkach bazowych. W efekcie spread (tj. różnica w oprocentowaniu obligacji) pomiędzy 10-letnimi
obligacjami polskimi i niemieckimi wzrósł do ponad 340 pkt bazowych. Natychmiast pojawił się
potężny popyt z zagranicy, a po braku wzrostu rocznej dynamiki inflacji na poziomie 2%, również
polscy
inwestorzy
rzucili
się
do
zakupów.
W
efekcie
rentowności
obligacji
średnio-
i długoterminowych obniżyły się o 40-50 punktów bazowych. Ponieważ rentowności dwulatek spadły
w mniejszym stopniu (10-15 pkt), krzywa dochodowości wypłaszczyła się.
Po bardzo dobrym III kwartale ceny obligacji skarbowych nadal podążały za trendem na rynkach
bazowych, który wyznaczył tym razem spadki kursów. Sprzyjało temu utrzymywanie się wąskiego
pasma wahań spreadu (różnicy) pomiędzy polskimi i zniżkującymi niemieckimi obligacjami. Oliwy do
ognia dodała inflacja, która odbiła się od poziomu 2% do 2,5% i zaczęła powoli rosnąć budząc
oczekiwania podwyżki stóp NBP. Na koniec miesiąca RPP podjęła decyzję o podwyższeniu rezerwy
obowiązkowej o 0,5 punktu procentowego z 3% do 3,5%. Kiedy amerykański FED, na początku
listopada, zapowiedział dalsze luzowanie polityki monetarnej poprzez zwiększenie zakupów obligacji
za środki pochodzące z zapadających obligacji, wydawało się, że listopad będzie lepszym
miesiącem dla posiadaczy obligacji. Jednak długoterminowym celem działań FED było zwiększenie
presji na walutę amerykańską oraz wywołanie oczekiwań inflacyjnych. W rezultacie inwestorzy
zaczęli wyprzedawać obligacje na rynkach bazowych, a krzywa dochodowości uległa dalszemu
wystromieniu, w tym i w Polsce. Oznaczało to dalszy spadek cen obligacji. Istotnym czynnikiem
wpływającym na sytuację na rynku długu w Polsce był wzrost ryzyka krajów PIIGS*, gdzie
szczególnie obligacje Irlandii i Portugalii były wyprzedawane, zaś waluta EURO straciła prawie 10
centów względem USD. Wobec wielkiej skali problemów, na koniec miesiąca Irlandia uzyskała
pakiet pomocowy o wartości 113 mld euro, co na chwilę uspokoiło rynki finansowe. W samej Polsce
krytyczną była informacja o planach zmian w sektorze Otwartych Funduszy Emerytalnych, które
miały uzyskiwać mniejsze składki i/lub obligacje emerytalne zamiast gotówki, co wpłynęłoby
negatywnie na popyt na długim końcu krzywej. W efekcie także listopad nie był udanym miesiącem
dla posiadaczy polskich obligacji, szczególnie długoterminowych (sektor 5+ zanotował spadek
średnio o ponad 2%). Tymczasem w grudniu EBC zapowiedział przedłużenie programu
pomocowego w strefie euro. Zaraz po konferencji EBC przeprowadził interwencyjny skup obligacji
irlandzkich i portugalskich i tym samym umocnił optymizm na rynku. Z kolei informacja o braku
posiedzenia decyzyjnego RPP w lutym spowodowała, że najbardziej prawdopodobnym terminem,
według rynku, podwyżki stóp stał się marzec 2011 r. Było to odsunięcie w czasie spodziewanej
podwyżki stóp NBP, co spowodowało spore zakupy „krótszych” obligacji.
Rynek akcji
Stopy zwrotu indeksów na koniec grudnia 2010 r. (źródło danych - Bloomberg)
Rok 2010 był kolejnym, po 2009, wzrostowym okresem na polskiej giełdzie. Od dołka bessy z lutego
2009 roku indeks szerokiego rynku WIG zyskał aż 123%. Rok 2010 zakończył się wzrostem o 19%.
Na tle innych światowych parkietów warszawska giełda osiągnęła wyniki w okolicy średniej. Index
MSCI Emerging Markets, który śledzi globalne rynki wschodzące, zyskał 16% wobec 15% naszego
rynku (w dolarach amerykańskich).
Najwyższe stopy zwrotu zostały osiągnięte na rynku bałtyckim (Litwa, Łotwa, Estonia). Indeks tego
rynku zyskał w 2010 roku 57% (w USD). Region ten został dotknięty wyjątkowo ostrą recesją.
W przeciwieństwie jednak do krajów rozwiniętych, rządy bałtyckie podjęły odważne cięcia
budżetowe w celu zmniejszenia deficytów budżetowych. Podniesione zostały podatki, znacząco
obcięto pensje urzędników i emerytury. W rezultacie kraje te, w szczególności Estonia, wychodzą na
prostą. Ponadto rynki finansowe entuzjastycznie oceniły fakt wstąpienia Estonii do strefy euro
z początkiem 2011 roku.
Bardzo słabe stopy zwrotu osiągnął giełdowy rynek Chin. Indeks w Szanghaju stracił w ubiegłym
roku 11% (USD). Administracja chińska aktywnie walczy z przegrzaniem gospodarki. Ograniczona
została akcja kredytowa oraz podniesione rezerwy obowiązkowe w bankach. Oczekiwane jest
podniesienie stóp procentowych. Gospodarka boryka się z inflacją, szczególnie żywności. Istnieje
ryzyko, iż decydenci zdecydują się na jeszcze poważniejsze kroki w celu schłodzenia gospodarki,
jeżeli inflacja będzie dalej rosnąć. Być może niezbędne w tym celu okaże się podniesienie kursu
juana, co złagodziłoby oczekiwania inflacyjne, lecz pogorszyło konkurencyjność gospodarki chińskiej
na arenie międzynarodowej.
Polski rynek pozostawał głownie pod wpływem czynników globalnych. Zarząd Rezerwy Federalnej
(odpowiadający za politykę monetarną USA) podjął decyzję o kolejnym dodrukowaniu dolara. Nowe
650 miliardów USD na zakupy obligacji powiększą pulę 1,7 biliona USD już wydanych na ten cel.
Zakup obligacji na rynku przez bank centralny zawyża ich ceny, przez co ogranicza ich atrakcyjność
inwestycyjną. Inwestorzy poszukują wyższych stóp zwrotu i przenoszą część środków do innych
klas aktywów oraz rynków. Beneficjentami tego procesu są akcje (jako klasa aktywów) oraz rynki
rozwijające się (jako ucieczka od dolara amerykańskiego).
Najwyższe stopy zwrotu w 2010 roku zanotowały segmenty związane z surowcami. Indeks
spożywczy WIGFOOD zyskał w ostatnich dwunastu miesiącach 48%. Głównym motorem wzrostu
były ukraińskie spółki rolne, którym sprzyjały wysokie ceny płodów rolnych (tak zwanych miękkich
surowców). Indeks ropy i gazu zyskał 26%. Dwie główne spółki tego segmentu – PKN Orlen oraz
Lotos znacząco podniosły swoją wartość rynkową. Przyczyną wzrostu kursu akcji PKN były lepsze
od oczekiwań analityków kwartalne wyniki finansowe. Cena akcji Lotos podniosła się na fali
spekulacji dotyczących zbliżającej się prywatyzacji spółki z Gdańska. Spółki rosyjskie oficjalnie
wyraziły swoje zainteresowanie ofertą, co podniosło oczekiwania co do ceny transakcji. Również
największa polska spółka surowcowa – KGHM skorzystała z hossy na metalach. Kurs jej akcji
poszybował w 2010 roku aż o 66% (wraz z wypłaconą dywidendą).
Zawiodła branża deweloperska. Wraz z powrotem banków do finansowania kredytów hipotecznych,
deweloperzy wznowili wcześniej zamrożone inwestycje. Podaż nowych obiektów okazała się
znacząca. Deweloperzy nie są w stanie uzyskać cen porównywalnych z okresem prosperity. Koszty
są bardzo wysokie, szczególnie gruntów, które kupowane były jeszcze przed 2008 rokiem po
wygórowanych cenach. Wiele firm próbuje sprzedać mieszkania „po kosztach”.
Ocena czynników na 2011 rok
Poniżej przedstawiamy czynniki, które według nas będą wpływały na rynek papierów dłużnych oraz
rynek akcji w nadchodzących miesiącach:
A. Papiery Dłużne
1. Czynniki pozytywne dla rynku papierów dłużnych:
a. Dynamika PKB porównywalna do roku 2010, stymulowana głównie popytem krajowym,
powinna przynieść przewidywalne dochody budżetowe w kontekście podwyższonej
stawki VAT
b. Zmiany w sektorze funduszy emerytalnych spowodują mniejszą podaż brutto obligacji
c. Mniejsza podaż netto obligacji w porównaniu do roku 2010
d. Relatywnie wysoki poziom spread’u (różnicy) pomiędzy rentownością polskich
i niemieckich obligacji (obecnie ok. 325 punktów bazowych dla 10-latek)
2. Czynniki negatywne rynku papierów dłużnych:
a. Wyższa dynamika CPI względem 2010 roku
b. Podwyżki stóp procentowych NBP (wydaje się, że o co najmniej 50 pkt procentowych)
c.
Ze względu na ograniczenie transferów do otwartych funduszy emerytalnych
zmniejszony popyt na polskie obligacje – popyt ze strony inwestorów zagranicznych
będzie kluczowy
d. Odsunięcie w czasie terminu przystąpienia Polski do strefy euro
e. Wysokie rentowności w krajach PIIGS* mogą stanowić alternatywę do polskich obligacji
f.
Kontynuacja „luzowania monetarnego” w USA może wywołać wzrost oczekiwań
inflacyjnych na świecie i wzrost cen surowców
B. Akcje
1. Czynniki pozytywne dla rynku akcji:
a. Niska rentowność obligacji oraz „quantitative easing” sprzyjają napływom nowych
środków na rynek akcji
b. Prawdopodobne ożywienie gospodarcze w efekcie luźnej polityki monetarnej
c.
Procesy
restrukturyzacyjne
przeprowadzone
przez
przedsiębiorstwa
powinny
zaowocować wyższą dynamiką zysków w początkowej fazie ożywienia
d. Relatywnie słaba złotówka sprzyja konkurencyjności polskich przedsiębiorstw
e. Dobra koniunktura gospodarcza w Niemczech (nasz główny partner handlowy)
f.
Różnica dzisiejszych stóp procentowych pomiędzy krajami rozwijającymi się a krajami
rozwiniętymi sprzyja przepływom kapitałowym w kierunku krajów rozwijających się
2. Czynniki negatywne dla rynku akcji:
a. Duża wartość oczekiwanych na 2011 rok podaży akcji ze strony Skarbu Państwa (PKO,
PGE, Tauron, PZU)
b. Zmniejszenie wartości składki odprowadzanych do Powszechnych Towarzystw
Emerytalnych
c.
Ryzyko ponownego osłabienia gospodarczego wraz z wycofaniem programów
stymulacyjnych przez rządy oraz poluzowania ilościowego przez banki centralne
d. Możliwy wzrost rynkowych i nominalnych stóp procentowych
e. Możliwe podwyżki podatków i zacieśnianie polityk fiskalnych
f.
Relatywnie wysokie zaangażowanie instytucji finansowych w Polsce w akcje (fundusze
emerytalne na poziomie 35%)
Zespół Legg Mason TFI
Styczeń 2011 r.
*PIIGS - Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja i Hiszpania
Szczegółowe informacje na temat funduszy zarządzanych przez Legg Mason TFI S.A.
(„fundusze") zawarte są w prospekcie informacyjnym oraz skrócie prospektu informacyjnego,
który dostępny jest na stronie internetowej www.leggmason.pl, w siedzibie Legg Mason TFI S.A.,
a także w poszczególnych punktach dystrybucji funduszy. Przed zainwestowaniem w fundusze
należy przeanalizować prospekt, który zawiera informacje niezbędne do oceny inwestycji,
wskazuje ryzyko uczestnictwa w funduszach, koszty, opłaty i podatki. Inwestycje w fundusze
inwestycyjne nie są zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Legg Mason. Dotychczasowe
wyniki funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia takich samych wyników w przyszłości.
Wartość aktywów netto LM Akcji FIO i LM Zrównoważony Środkowoeuropejski FIO może
cechować się znaczną zmiennością.
LM Pieniężny FIO, LM Obligacji FIO, LM Senior SFIO, LM Zrównoważony Środkowoeuropejski
FIO, LM Akcji FIO mogą lokować więcej niż 35% wartości aktywów w papiery wartościowe
emitowane, gwarantowane lub poręczane przez Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski,
Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju lub Europejski Bank Inwestycyjny oraz w papiery
wartościowe emitowane, gwarantowane lub poręczane przez państwo członkowskie, jednostkę
samorządu terytorialnego, jednostkę samorządu terytorialnego państwa członkowskiego.