str. 1

Świat kontraktów terminowych
Kontrakty terminowe futures cieszą się olbrzymią popularnością na całym świecie. Inwestorzy cenią
kontrakty za dużą płynność, łatwość uzyskania ekspozycji na dany instrument bazowy np. waluty,
indeksy giełdowe, metale, produkty rolne czy stopy procentowe; możliwość gry zarówno na wzrosty
jak i spadki oraz szereg możliwych do wykorzystania strategii inwestycyjnych. W dzisiejszych czasach
trudno wyobrazić sobie świat inwestycji bez kontraktów terminowych. Dostęp do wielu
instrumentów bazowych jak powiedzmy metale, produkty rolne lub nawet indeksy giełdowe byłby
niemożliwy lub mocno utrudniony dla szerokiej grupy inwestorów. Możemy sobie wyobrazić jak
karkołomna byłaby próba fizycznej replikacji naszego indeksu WIG20. Należałoby fizycznie kupić i
dobrać akcje poszczególnych spółek w odpowiednich proporcjach co z jednej strony nie jest łatwe a z
drugiej pociąga za sobą spore koszty (szczególnie gdybyśmy chcieli posiadać w pełni zreplikowany
portfel). Podczas replikacji fizycznej możemy też natrafić na problem płynności akcji niektórych
spółek wchodzących w skład koszyka. Okazać się zatem może, że rezultaty osiągane przez nasz portfel
będą się bardziej lub mniej odchylać od wyników osiąganych przez indeks WIG20. Sprawa robi się
jeszcze bardziej skomplikowana gdybyśmy chcieli zająć na indeksie pozycję krótką, co wiązałoby się z
koniecznością krótkiej sprzedaży koszyka spółek odpowiadających indeksowi WIG20. Zauważmy, że
replikacja indeksu WIG20, który składa się z 20 spółek, jest i tak stosunkowo prosta. Na świecie
zdarzają się indeksy składające się nawet z kilkuset spółek.
Kontrakty terminowe dają nam dużą wygodę. Za pomocą jednego kliknięcia myszką możemy uzyskać
ekspozycję na indeks WIG20: długą lub krótką w zależności od naszych potrzeb. Koszt zajęcia pozycji
jest znikomy w stosunku do wartości nominalnej pozycji, którą otwieramy. Poza łatwością
zajmowania pozycji oraz dostępem do szerokiej palety instrumentów bazowych, dla wielu
inwestorów dużą, dla niektórych nawet największą, zaletą kontraktów jest wbudowany w nie lewar.
Inwestor wpłaca tylko stosunkowo niewielki depozyt wahający się zazwyczaj w granicach od kilku do
kilkunastu procent wartości instrumentu bazowego. Zyski oraz straty naliczane są już jednak od całej
wartości kontraktu.
Co oferuje GPW?
GPW oferuje szeroką gamę kontraktów terminowych. Inwestor ma do dyspozycji wspomniane już
kontrakty na indeks WIG20, kontrakty na indeks mWIG40, 22 kontrakty akcyjne oraz kontrakty
walutowe. W następnym roku w obrocie powinny pojawić się także kontrakty terminowe na stopę
procentową WIBOR oraz obligacje skarbowe.
Najbardziej popularnym i najbardziej płynnym instrumentem pochodnym na GPW jest kontrakt na
indeks WIG20. Pod względem wolumenu obrotu znajduje się on regularnie w europejskiej czołówce
kontraktów indeksowych wyprzedzając kontrakty oparte o takie indeksy jak szwajcarski SMI,
holenderski AEX czy hiszpański IBEX35.
Dynamicznie rozwija się także rynek kontraktów na akcje. GPW stara się wsłuchiwać w głosy
inwestorów i systematycznie poszerza paletę akcji spółek będących instrumentem bazowym dla
kontraktów terminowych. Na moment obecny w obrocie znajdują się kontrakty na akcje 22 spółek,
głównie z indeksu WIG20. W obrocie znajduje się też kilka kontraktów na akcje spółek z indeksu
mWIG40.
str. 1
Bardzo ciekawym produktem mogą się okazać kontrakty na stopę procentową. GPW w kooperacji z
bankami zamierza w następnym roku wprowadzić kontrakty na WIBOR oraz obligacje skarbowe.
Instrumenty pochodne na stopę procentową są na świecie niezwykle popularne. Przykładowo połowa
wolumenu obrotu na jednej z największych giełd instrumentów pochodnych: LIFFE była w 2011 roku
generowana przez produkty oparte o stopę procentową. Na Niemiecko-Szwajcarskiej giełdzie Eurex
stanowiło to odpowiednio 31%. Kontrakty na stopę procentową odniosły też sukces w krajach
emrging markets jak Brazylia czy Meksyk.
Kontrakty terminowe: bessa = hossa
W przypadku kontraktów terminowych to czy rynek znajduje się w fazie hossy czy fazie bessy nie ma
zasadniczego znaczenia. Część inwestorów bardzo lubi okresy bessy na rynku, szczególnie jej
gwałtowną fazę. Z reguły jest tak, że rynek w fazie hossy cechuje się mniejszą zmiennością, innymi
słowy rośnie powoli, spokojnie, wahania załóżmy indeksu nie są zbyt wielkie. W momencie załamania
zmienność bardzo wzrasta, spadki często są bardzo gwałtowne o czym mieliśmy okazję się przekonać
nieraz w ciągu ostatnich kilku lat. Tutaj inwestorzy szukają swojej szansy: liczą na złapanie większego
ruchu lub skalpowanie1 rynku na szybkich wahaniach kursu wokół jakiejś wartości. Większa
zmienność wymaga jednak błyskawicznego dostosowywanie strategii do szybko zmieniających się
warunków rynkowych. W takich warunkach łatwo natknąć się na mocne odbicie.
Strategie kierunkowe, zakładające ruch kursu w danym kierunku, są bardzo popularne wśród
inwestorów. Możliwość zajęcia krótkiej jak i długiej pozycji oraz lewar są często wymieniane jako
największe zalety tych instrumentów. Nie wszyscy inwestorzy zdają sobie sprawę, że kontrakty
terminowe oferują znacznie więcej. Profesjonalni „traderzy” często wykorzystują np. strategie
spreadowe.
Mogą to być spready kalendarzowe polegające na zajęciu pozycji w najbliższym terminie wygasania i
jednoczesnym zajęciu pozycji odwrotnej w kolejnym terminie wygasania. Posługując się przykładem
kontraktu na indeks WIG20 spread kalendarzowy można utworzyć poprzez zajęcie pozycji długiej w
kontrakcie wygasającym w marcu 2013 roku i jednoczesnym zajęciu pozycji krótkiej w kontrakcie
wygasającym w czerwcu tego samego roku. Oczywiście można też zająć pozycję odwrotną: pozycja
krótka na marcu i długa na czerwcu. Otwierając spread kalendarzowy inwestor liczy na zwężenie lub
rozszerzenie spreadu między seriami kontraktu wygasającymi w różnych terminach. Nie ma tutaj
większego znaczenia kierunek ruchu indeksu. Dlaczego inwestorzy budują taką wydawałoby się
skomplikowaną strategię? Przede wszystkim ograniczają zmienność oraz depozyt potrzebny do
otwarcia pozycji. Mniejsza zmienność oraz depozyt pozwalają na otwarcie większej liczby pozycji.
Niektórzy inwestorzy uważają, że zachowanie spreadów kalendarzowych jest bardziej przewidywalne
niż zachowanie kursów samego indeksu. Jest to też dobry sposób na wejście w rynek kiedy mamy
pewne oczekiwanie wobec rynku ale nie jesteśmy pewni czy jest to dobry moment na otwarcie
pozycji kierunkowej. Spread jest traktowany jako zabezpieczenie. Kiedy upewnimy się, że nasze
oczekiwania są prawidłowe zamykamy pozycję na dalszym terminie i stosujemy już czystą strategię
kierunkową.
Drugim rodzajem spreadu często wykorzystywanym przez profesjonalistów jest spread
międzyrynkowy. W tym wariancie inwestorzy zajmują przeciwstawne pozycje w różnych,
1
Skalpowanie: strategia polegająca na częstym wychwytywaniu niewielkich zmian w cenach
str. 2
skorelowanych ze sobą instrumentach bazowych. Może to być np. ropa brent i WTI, akcje różnych
spółek z tej samej branży, różne indeksy giełdowe czy metale. Inwestor liczy tutaj na relatywnie
lepsze zachowanie jednego z tych instrumentów bazowych względem drugiego.
Przykładem ciekawej strategii spreadowej, która zostanie szczegółowo przedstawiona poniżej, jest
budowa spreadu składającego się z kontraktów na akcje dwóch różnych spółek wywodzących się z
tego samego sektora. Wyobraźmy sobie inwestora, który analizując sektor budowlany doszedł do
wniosku, że portfel zamówień spółki X pozwoli na osiągnięcie przewagi konkurencyjnej nad spółką Y.
W konsekwencji akcje spółki X będą zachowywały się lepiej niż akcje spółki Y. Inwestor mógłby kupić
wyłącznie kontrakt terminowy lub akcje spółki X obawia się jednak, że sytuacja rynkowa nie jest
sprzyjająca. Obawia się, że indeksy giełdowe mogą spadać co również odbije się na cenach akcji
spółki X. Inwestor chcę znaleźć taką strategię, która pozwoli mu na zarobek jeżeli akcje spółki X będą
zachowywały się lepiej niż akcje spółki Y tzn. wzrosną bardziej aniżeli akcje spółki Y lub spadną mniej.
Idealna wydaje się być tutaj strategia spreadowa. Budowa strategii polegałaby na jednoczesnym
kupnie kontraktu na akcje spółki X oraz sprzedaży kontraktu na akcje spółki Y.
Przyjmijmy, że cena poszczególnych kontraktów akcyjnych oraz ich mnożniki (liczba akcji
przypadających na kontrakt) przedstawia się następująco:
Kontrakt X jest zatem nominalnie wart 3 015 PLN (100 akcji x 30,15 PLN), natomiast nominalna
wartość kontraktu Y to 15 075 PLN (100 akcji x 150,75 PLN). Aby poprawnie skonstruować strategię
inwestor musi zrównoważyć wartości nominalne tych dwóch kontraktów. W przeciwnym wypadku
stopa zwrotu strategii zdecydowanie przechylać się będzie w stronę kontraktu o większej wartości
nominalnej. Inwestor musi zatem wyliczyć proporcje kupna/sprzedaży kontraktów:
str. 3
Skonstruowana poprawnie strategia wymaga kupna 5 kontraktów terminowych na akcje spółki X oraz
sprzedaż 1 kontraktu terminowego na akcje spółki Y. Teraz równe procentowe zmiany ceny akcji
spółki X oraz Y będą się wzajemnie równoważyć. Dane użyte w naszym przykładzie pozwalają na
idealne zrównanie wartości nominalnych dwóch „nóg” strategii. Należy pamiętać, że w praktyce
nominalne wartości rzadko się idealnie wyrównują i zazwyczaj jedna z „nóg” ma małą przewagę nad
drugą.
Kiedy mamy już odpowiednio dobraną liczbę kontraktów równe procentowe ruchy ceny będą się
wzajemnie równoważyć. Jeżeli przykładowo ceny obydwu kontraktów wzrosną o 5% to inwestor
odnotuje 753,75 PLN zysku na pozycji długiej w kontrakcie X ale jednocześnie poniesie stratę 753,75
PLN na pozycji krótkiej w kontrakcie Y.
Inwestor zarobi na strategii jeżeli cena kontraktu X wzrośnie a cena kontraktu Y spadnie, jeżeli cena
kontraktu X wzrośnie a cena kontraktu Y również wzrośnie ale mniej oraz jeżeli cena kontraktu X
spadnie a cena kontraktu Y również spadnie ale w większym stopniu. Spójrzmy teraz na kilka
przykładowych scenariuszy.
Najbardziej korzystny z punktu widzenia inwestora jest scenariusz, w którym cena kontraktu na akcje
spółki X rośnie a cena kontraktu na akcje spółki Y spada. W takim scenariuszu inwestor zarabia
zarówno na pozycji długiej w kontrakcie X jak i pozycji krótkiej w kontrakcie Y:
str. 4
Jeżeli przykładowo cena kontraktów X wzrośnie o 5% a cena kontraktów Y spadnie o 5% inwestor
zarobi na dwóch „nogach” strategii. Odniesie zysk zarówno na pozycji długiej w kontrakcie X jak i
pozycji krótkiej w pozycji Y. Jego całkowity zysk wyniesie w tym scenariuszu 1 507,5 PLN.
Jeżeli cena kontraktu X wzrośnie a cena kontraktu Y również wzrośnie ale w mniejszym stopniu
inwestor również zanotuje zysk:
W tym scenariuszu inwestor odniósł zysk na pozycji długiej w kontrakcie X jednocześnie jednak
poniósł stratę na pozycji krótkiej w kontrakcie Y. Na jego szczęście zysk na pozycji długiej jest większy
niż strata na pozycji krótkiej. Inwestor odnotowuje zysk całkowity na poziomie 452,25 PLN.
Przeanalizujmy teraz scenariusz, w którym nastąpią spadki na rynku. Wyobraźmy sobie sytuację, w
której zarówno cena kontraktu X jak i cena kontraktu Y spadają. Cena kontraktu Y spada jednak
więcej niż cena kontraktu X:
W tym przypadku inwestor poniósł stratę na pozycji długiej w kontrakcie X ale zarobił na pozycji
krótkiej w kontrakcie Y. Zysk wygenerowany przez pozycję krótką był większy od straty poniesionej
na kontrakcie X dzięki czemu inwestor odnotował całkowity zysk na strategii w wysokości 452,5 PLN.
str. 5
W analizowanych przez nas przykładach ceny akcji/kontraktów terminowych spółki X zachowywały
się lepiej niż ceny akcji/kontraktów terminowych spółki Y dzięki czemu inwestor był w stanie
wygenerować zysk na swojej strategii. Nieważny był kierunek zmiany ceny. Ważne było aby cena
kontraktu X rosła bardziej lub mniej spadała niż cena kontraktu Y. Dzięki zastosowaniu tej
stosunkowo prostej strategii inwestor był w stanie wyłączyć ryzyko rynkowe i zarabiać na
relatywnych zmianach cen. Jeżeli jednak inwestor by się pomylił i to akcje/kontrakty spółki Y
zachowywałyby się lepiej niż akcje/kontrakty spółki X inwestor poniósłby stratę. W naszych
przykładach pominięte zostały koszty transakcyjne oraz spready rynkowe. Wysokie koszty
transakcyjne lub szeroki spread mogą ograniczać możliwości wykorzystania przedstawionej strategii.
Przedstawiona strategia jest jedną z wielu jakie można wykorzystać na rynku kontraktów
terminowych. Chociaż zazwyczaj kontrakty kojarzą się ze strategiami kierunkowymi profesjonaliści już
od dawna korzystają z trochę bardziej wyszukanych strategii. Konstrukcja i zastosowanie tych
strategii nie zawsze musi być trudne czy kosztowne. Część z nich może być z powodzeniem
implementowane przez inwestorów indywidualnych. Jakkolwiek żadna strategia nie jest
przysłowiowym złotym Graalem i nie gwarantuje zysku warto czasami spojrzeć na alternatywne
techniki inwestowania.
str. 6