Polimex - Redukuj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

REDUKUJ
(POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ)
WYCENA 1,05 PLN
POLIMEX-MOSTOSTAL
1 CZERWIEC 2012
RAPORT ANALITYCZNY
W ostatnim raporcie analitycznym (luty 2012) wskazywaliśmy, że trudno o przesłanki do
dalszych wzrostów kursu spółki po poprawie sentymentu na przełomie 2011/12. Od
połowy lutego kurs Polimexu, podobnie jak innych spółek budowlanych, zachowywał się
bardzo słabo na tle szerokiego rynku. Napływ kolejnych negatywnych informacji z
otoczenia (m.in. kłopoty Poldimu, DSS, PBG) jak i z samej spółki (mocno ujemny cash flow
w 1Q’12, słaba jakość wyników prezentowanych, zbliżające się terminy zapadalności
obligacji) przekładają się obecnie na wycenę rynkową Polimexu na poziomie 620 mln PLN.
Sentyment do spółki nieco poprawił się wraz z informacjami o zdobyciu kontraktu na
budowę nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Zwracamy jednak uwagę, że
kontrakty energetyczne nie rozwiązują problemów spółki z bieżącym portfelem zleceń
(duży udział infrastruktury). Spółka wykazuje na razie zaskakujące dobre marże w
segmencie dróg i kolei, które naszym zdaniem są nie do utrzymania przy końcowym
rozliczaniu kontraktów. Już wyniki 2011 zostały uratowane szeregiem zdarzeń
jednorazowych. Zaważy to naszym zdaniem na wynikach spółki na przełomie 2012/2013 a
obecny konsensus rynkowy uważamy za zawyżony. Negatywnie na sentyment do spółki
mogą także wpływać potencjalne informacje o opóźnianiu się realizacji kontraktu w Opolu
(na razie brak PnB; konieczność pozyskania finansowania przez PGE, plany sprzedaży części
udziałów w projekcie). Obniżamy cenę docelową z 1,75 PLN do 1,05 PLN oraz zmieniamy
rekomendację z Trzymaj na Redukuj.
Wyniki księgowe za 1Q’12 były lepsze od oczekiwań rynku. Polimex zaprezentował dobre
marże w segmencie infrastrukturalnym i ogólnym, które pozwoliło na znaczne przekroczenie
konsensusu dla wyniku operacyjnego. Bardzo słabo wypadły natomiast przepływy z
działalności operacyjnej (efekt spłaty zobowiązań „zatrzymanych” w bilansie na koniec
4Q’11). Po 1Q’12 wskaźnik dług netto/EBITDA=5,0x.
Nie widzimy powodów dla których kontrakty drogowe Polimexu miałyby być rentowne w
sytuacji, gdy inne spółki ponoszą na nich straty (Poldim, Mostostal Warszawa, PBG, DSS).
Uważamy, że obecny konsensus zysku netto dla spółki na lata 2012-13 jest zbyt
optymistyczny (78 mln PLN na 2012 i 95 mln PLN na 2013, Bloomberg-rekomendacje z
ostatnich 28 dni), a jeżeli spółka będzie w stanie go wykonać to prawdopodobnie przy dużym
udziale wykorzystania zdarzeń jednorazowych lub budzących zastrzeżenia księgowe, jak
miało to miejsce w 2011 roku.
Wycena DCF [PLN]
1,09
Wycena porównawcza [PLN]
0,88
Wycena końcowa [PLN]
1,05
Potencjał do wzrostu / spadku
-12,2%
Koszt kapitału
11,5%
Cena rynkowa [PLN]
1,19
Kapitalizacja [mln PLN]
620,2
Ilość akcji [mln. szt.]
521,2
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
2,04
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
0,78
Stopa zwrotu za 3 mc
-30,8%
-11,9%
-36,7%
Struktura akcjonariatu:
ING OFE
16,2%
Pozostali
83,8%
Pozyskanie dwóch dużych kontraktów energetycznych (Opole oraz Kozienice) daje
Polimexowi około 6,0-6,5 mld PLN backlogu na trudny dla budownictwa okres po 2012 roku.
Zaliczki z kontraktów przejściowo poprawią także bilans spółki. Jednak mamy obawy czy nie
przełoży się to na „uśpienie” zapowiadanej restrukturyzacji i jedynie odsunięcie problemów
w czasie. Wskazujemy jednocześnie, że specyfikacja nowych bloków jest mocno
wyśrubowana. Realizowane w ostatnim 10-leciu inwestycje (Pątnów, Łagisza, Bełchatów)
napotykały na szereg problemów tak dla inwestorów jak i generalnych wykonawców.
Krzysztof Pado
Podtrzymujemy stanowisko, że na rynku jest nadal zbyt dużo agresywnej konkurencji, by
możliwy był powrót do „dobrych” marż (powtarzalne 10% brutto ze sprzedaży). Konkurencja
na przetargach publicznych w segmencie infrastrukturalnym to nadal 15-20 podmiotów.
Dopiero wyjście z rynku części podmiotów (bankructwo lub wycofanie się graczy
zagranicznych) lub pojawianie się realnej perspektywy napływu nowych funduszy UE może
zmienić sytuację firm, które zdołają utrzymać się na rynku.
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
4 160,9
4 826,8
5 014,5
5 315,8
5 746,6
5 862,2
3,9
EBITDA [mln PLN]
300,4
229,3
177,2
205,0
278,8
315,7
3,5
EBIT [mln PLN]
212,7
136,2
79,0
108,9
181,6
216,4
Zysk netto [mln PLN]
109,7
100,3
15,3
41,8
103,0
134,1
2,3
P/BV
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,3
1,9
P/E
5,0
6,2
40,4
14,8
6,0
4,6
EV/EBITDA
3,7
5,7
7,5
6,4
4,6
3,7
EV/EBIT
5,2
9,6
16,8
12,1
7,0
5,4
Polimex
WIG znormalizowany
3,1
2,7
1,5
1,1
kwi 12
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
maj 12
lut 12
mar 12
sty 12
lis 11
gru 11
paź 11
wrz 11
lip 11
sie 11
cze 11
0,7
maj 11
Przychody [mln PLN]
SPIS TREŚCI:
WYCENA I PODSUMOWANIE .................................................................................................................................................3
WYCENA DCF .........................................................................................................................................................................4
WYCENA PORÓWNAWCZA ....................................................................................................................................................7
WYNIKI ZA 1Q’12 ...................................................................................................................................................................8
PORTFEL ZAMÓWIEŃ.............................................................................................................................................................9
KONTRAKTY ENERGETYCZNE SPÓŁKI ...................................................................................................................................11
SYTUACJA NA DROGACH .....................................................................................................................................................12
PROGNOZY 2012-21 ............................................................................................................................................................16
DANE FINANSOWE ..............................................................................................................................................................19
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Polimex-Mostostal opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2012-2021 sugeruje wartość 1
akcji na poziomie 1,09 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych
notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2012 – 2014, dała wartość 1 akcji na poziomie
0,88 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu
DCF i 20% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 1,05 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
80%
1,09
Wycena metodą porównawczą
20%
0,88
Wycena 1 akcji Polimexu [PLN]
1,05
Źródło: BDM S.A.
Spółka ma już w portfelu kontrakt na nowe bloki w Opolu oraz najkorzystniejszą ofertę w przetargu w
Kozienicach. W przypadku Opola do uruchomienia prac budowlanych konieczne jest pozyskanie przez PGE
zgody środowiskowej a następnie PnB, co powinno zmaterializować się na przełomie 2012/13 roku. Pewne
wątpliwości co do terminowego startu projektu budzi konieczność pozyskania przez PGE finansowania
(spółka wypłaci wysoką dywidendę) i ewentualne poszukiwanie partnera branżowego do projektu.
Zwracamy także uwagą na słabą kondycję konsorcjum w skład, którego wchodzi Polimex (problemy
płynnościowe głównego akcjonariusza Rafako oraz spory spółki z Alstomem, bardzo słabe wyniki finansowe
Mostostalu Warszawa).
Uważamy, że sytuacja Polimexu jest relatywnie lepsza niż PBG. Zadłużenie netto na koniec 1Q’12
kształtowało się na poziomie 1,2 mld PLN w przypadku Polimexu i 2,0 mld PLN dla PBG. Polimex, podobnie
jak PBG ma ambitne plany sprzedaży części aktywów (nieruchomości, Torpol, Sefako). W obu przypadkach
widać jednak trudności ze spieniężeniem majątku po akceptowalnych cenach. W lutym doszło do zmian w
RN spółki. Nie przełożyło się to jednak na razie na zmiany w zarządzie, w celu ukierunkowania strategii na
głębszą restrukturyzację.
Zwracamy uwagę, że Polimex nadal pokazuje księgowo dobre wyniki, mimo że spółki wykonujące podobne
kontrakty pokazały już straty (Mostostal Warszawa, PBG). Uważamy, że taki stan jest nie do utrzymania na
dłuższą metę. Sądzimy także, że pogłębienie się problemów płynnościowych PBG, będzie rzutować na
nastawienie instytucji finansowych do całej branży. Polimex w 2012 roku ma do spłaty (rolowania) obligacje
o wartości 295 mln PLN (100 mln PLN lipiec i 195 mln PLN październik). Sytuacją płynnościową chwilowo
może poprawić zaliczka z kontraktu w Kozienicach w 3Q’12 (około 250-260 mln PLN).
Zdarzenia, które mogły wspierać kurs spółki (kontrakty na Opole i Kozienice) zmaterializowały się. Jednak
perspektywa ich znacznego wpływu na wyniki spółki jest na razie dość odległa. Biorąc pod uwagę
utrzymujące się ryzyka dla branży (utrzymanie finansowania bankowego, spadek liczby przetargów
publicznych) oraz perspektywę pokazania słabych wyników na kontraktach infrastrukturalnych,
zmieniamy zalecenie dla Polimexu z Trzymaj na Redukuj, ustalając cenę docelową na 1,05 PLN
(poprzednio 1,75 PLN).
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
3
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie
dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na
podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz
zalewarowanego współczynnika beta.
Główne założenia modelu:
Założenie dotyczące przychodów i marż poszczególnych segmentów przedstawiono w osobnej tabeli.
Zakładamy, że konsorcja w skład, których wchodzi Polimex, będą realizować kontrakty w Opolu i w
Kozienicach. Zakładamy, że skonsolidowane przychody spółki w długim terminie będą oscylować >5,0
mld PLN rocznie, przy marży EBITDA około 5,5% (typowe spółki ogólnobudowlane z rynków dojrzałych
osiągają 4-6%, a inżynieryjne 5-10% w długim terminie).
Założyliśmy wzrost cyklu konwersji gotówki z 53 dni w 2011 roku (wskaźnik na koniec roku był
sztucznie zaniżony przez opóźnienie płatności podwykonawcom) do 56 dni w 2012 roku oraz
utrzymanie go na zbliżonym poziomie w kolejnych latach (kontrakty w energetyce powinny być
finansowane w dużej mierze przez regularne płatności od inwestora – krótkie etapy pomiędzy
„kamieniami milowymi”).
Efektywną stopa podatkowa przyjęliśmy na poziomie 19%.
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na
poziomie 0,0%.
Do obliczeń przyjęliśmy 521,2 mln akcji (uwzględniamy 13,2 mln akcji własnych według wartości
rynkowej).
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 1 czerwca 2012 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 565,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość
1,09 PLN.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
4
Model DCF
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
5 014,5
5 315,8
5 746,6
5 862,2
5 458,8
5 411,2
5 070,1
5 106,1
5 161,3
5 223,3
79,0
108,9
181,6
216,4
203,6
194,0
172,1
173,0
174,5
176,2
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
15,0
20,7
34,5
41,1
38,7
36,9
32,7
32,9
33,2
33,5
NOPLAT [mln PLN]
64,0
88,2
147,1
175,3
164,9
157,2
139,4
140,1
141,4
142,7
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
EBIT [mln PLN]
Stopa podatkowa
Amortyzacja [mln PLN]
98,3
96,1
97,2
99,3
101,5
104,4
107,4
109,6
111,5
113,3
CAPEX [mln PLN]
-60,2
-82,4
-97,7
-99,7
-103,7
-116,3
-111,5
-112,3
-113,5
-114,9
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-77,5
-48,1
-68,8
-18,4
64,4
7,6
54,5
-5,8
-8,8
-9,9
FCF [mln PLN]
24,6
53,8
77,8
156,5
227,1
152,9
189,7
131,6
130,5
131,2
DFCF [mln PLN]
23,2
46,1
60,4
110,1
144,7
88,3
99,3
62,4
56,0
51,0
Suma DFCF [mln PLN]
741,5
0,7%
1,1%
1,2%
Wartość rezydualna [mln PLN]
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1 271,1
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +0,0%
494,0
Wartość firmy EV [mln PLN]
1 235,5
Dług netto 2011P [mln PLN]
685,3
Akcje własne* [mln PLN]
15,7
Wartość kapitału[mln PLN]
565,8
Ilość akcji [mln szt.]
521,2
Wartość kapitału na akcję [PLN]
1,09
*wg wartości rynkowej
Przychody zmiana r/r
3,9%
6,0%
8,1%
2,0%
-6,9%
-0,9%
-6,3%
EBIT zmiana r/r
-42,0%
37,8%
66,8%
19,2%
-5,9%
-4,7%
-11,3%
0,6%
0,9%
1,0%
FCF zmiana r/r
-
119,3%
44,5%
101,1%
45,1%
-32,7%
24,1%
-30,6%
-0,8%
0,5%
Marża EBITDA
3,5%
3,9%
4,9%
5,4%
5,6%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
Marża EBIT
1,6%
2,0%
3,2%
3,7%
3,7%
3,6%
3,4%
3,4%
3,4%
3,4%
Marża NOPLAT
1,3%
1,7%
2,6%
3,0%
3,0%
2,9%
2,7%
2,7%
2,7%
2,7%
CAPEX / Przychody
1,2%
1,6%
1,7%
1,7%
1,9%
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
CAPEX / Amortyzacja
61,2%
85,7%
100,5%
100,3%
102,2%
111,4%
103,8%
102,5%
101,8%
101,4%
Zmiana KO / Przychody
1,5%
0,9%
1,2%
0,3%
-1,2%
-0,1%
-1,1%
0,1%
0,2%
0,2%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
41,3%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
Źródło: BDM S.A.
Kalkulacja WACC
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Stopa wolna od ryzyka
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
5,45%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
Beta lewarowana
1,22
1,20
1,17
1,15
1,13
1,11
1,08
1,05
1,03
1,00
Premia kredytowa
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
11,5%
11,4%
11,3%
11,2%
11,1%
11,0%
10,9%
10,7%
10,6%
10,5%
Udział kapitału własnego
78,7%
80,5%
82,4%
84,0%
85,9%
88,2%
90,8%
93,8%
96,8%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
Udział kapitału obcego
21,3%
19,5%
17,6%
16,0%
14,1%
11,8%
9,2%
6,2%
3,2%
0,0%
WACC
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,5%
Źródło: BDM S.A.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
5
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
3,00%
1,27
1,38
1,51
1,67
1,87
2,14
2,50
3,03
4,00%
1,05
1,13
1,23
1,35
1,50
1,68
1,93
2,26
5,00%
0,85
0,92
0,99
1,09
1,20
1,33
1,51
1,73
6,00%
0,69
0,74
0,80
0,87
0,96
1,06
1,19
1,35
7,00%
0,55
0,59
0,64
0,69
0,76
0,84
0,93
1,05
8,00%
0,42
0,46
0,50
0,54
0,59
0,65
0,73
0,81
9,00%
0,31
0,34
0,37
0,41
0,45
0,50
0,55
0,62
Źródło: DM BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Stopa wolna
od ryzyka
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,15%
0,91
0,98
1,06
1,16
1,28
1,43
1,62
1,88
5,25%
0,89
0,96
1,04
1,13
1,25
1,40
1,58
1,83
5,35%
0,87
0,94
1,02
1,11
1,22
1,36
1,54
1,78
5,45%
0,85
0,92
0,99
1,09
1,20
1,33
1,51
1,73
5,55%
0,83
0,90
0,97
1,06
1,17
1,30
1,47
1,69
5,65%
0,82
0,88
0,95
1,04
1,14
1,27
1,44
1,65
5,75%
0,80
0,86
0,93
1,02
1,12
1,24
1,40
1,61
Źródło: DM BDM S.A.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2012-2014 do wybranych spółek
działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA.
Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę równą 33%.
Porównując wyniki Polimexu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie
454,1 mln PLN, co odpowiada 0,87 PLN na jedną akcję.
Wycena porównawcza
EV/EBITDA
2012P
2013P
2014P
Elektrobudowa
6,9
6,4
5,8
Trakcja Tiltra
5,6
5,1
5,7
Budimex
5,2
12,3
10,1
Mostostal Warszawa
19,6
5,0
3,4
Rafako
5,7
4,3
2,3
Mediana
5,7
5,1
4,9
Polimex
7,5
6,4
4,6
31,7%
26,8%
-6,2%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
0,59
0,67
1,39
Waga roku
33%
33%
33%
Premia / dyskonto
0,87
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
Waga wskaźnika
100%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
0,88
Źródło: BDM S.A., Bloomberg, obliczenia własne
Porównanie rentowności EBITDA
Polimex
Elbudowa
Trakcja Polska
Budimex
Mostostal Warszawa
Rafako
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2011
2,00%
2012
3,00%
2013
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
2014
Źródło: BDM S.A.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
7
WYNIKI ZA 1Q’12
Wyniki skonsolidowane Polimexu za 1Q’12 [mln PLN]
1Q'11
1Q'12
zmiana r/r
1Q’12P
odchylenie
Przychody
879,7
1 029,7
17,1%
987,0
4,3%
Zysk brutto na sprzedaży
86,0
88,9
3,3%
79,7
11,5%
EBITDA
53,7
67,7
26,0%
54,6
24,0%
EBIT
30,0
43,2
44,1%
30,2
43,1%
Zysk brutto
20,3
8,3
-59,1%
59,1%
0,2
-
Zysk netto
12,5
17,3
38,9%
0,2
-
Marża zysku ze sprzedaży
9,8%
8,6%
8,1%
Marża EBITDA
6,1%
6,6%
5,5%
Marża EBIT
3,4%
4,2%
3,1%
Marża zysku netto
1,4%
1,7%
0,0%
Źródło: BDM S.A., spółka
Wyniki za 1Q’12 były lepsze od naszych oczekiwań. Zwracamy jednak uwagę, że wyższa marża brutto ze
sprzedaży to efekt stosunkowo dobrych wyników w segmentach dróg i kolei (10,5% marży) oraz
budownictwa ogólnego (11,3% marży). Nie widzimy podstaw, by marże w tych segmentach miały aż tak
pozytywnie wyróżniać się na tle branży. Pozytywnym aspektem jest spadek kosztów zarządu r/r o 15% (z
48,1 mln PLN do 40,8 mln PLN). Na poziom wyniku netto negatywny wpływ miały ujemne różnice kursowe
(-13,8
13,8 mln PLN) natomiast pozytywny ujemny podatek dochodowy.
Negatywnie na obraz sytuacji działa wyraźny przyrost długu netto. Ujemne przepływy z działalności
operacyjnej wyniosły w 1Q’12 -520
520 mln PLN (spodziewaliśmy się -400 mln PLN). Dług netto wynosi obecnie
1,21 mld PLN (po 1Q’11 było to 880 mln PLN)
PLN). Wskaźnik dług netto/EBITDA (narastająco) wynosi aż 5,0x.
5,0 W
środkach pieniężnych nie jest ujęta zaliczka dotycząca kontraktu w Opolu (96,5 mln PLN), która stanowi
zabezpieczenie kaucyjne gwarancji dobrego wykonania. Po wejściu kontraktu w fazę realizacji kaucja
gotówkowa zostanie zamieniona
niona na bankową.
Spółka nadal zakłada, że uda się jej sprzedać ni
nieruchomości w 2Q’12 za około 50 mln PLN (wczesniej
mówiono o 100 mln PLN).. W lipcu zapada transza obligacji warta 100 mln PLN. Kolejne w październiku (195
mln PLN) i styczniu (73 mln PLN). Według ostatnich wypowiedzi prezesa spółka potrzebuje 350 mln PLN, by
rozwiązać problemy płatnicze. W pierwszej kolejności mają zostać sprzedane nieruchomości (na razie nic
wielkiego w tym zakresie spółce się nie udało, mimo wielokrotnych zapowiedzi), na GPW ma zostać
wprowadzony Torpol (sprzedaż 30% dotychczasowych akcji – można spodziewać się góra kilkudziesięciu
mln PLN z tego typu transakcji). Polimex szuka także chętnych na Sefako oraz spółki na Ukrainie i w
Rumunii.
Przepływy z działalności operacyjnej
jnej [mln PLN]
POLIMEX--MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
8
Wyniki skonsolidowane wg segmentów [mln PLN]
Wyniki spółki
Przychody
Zysk brutto ze sprzedaży
rentowność
1Q'09
831,6
111,0
13,3%
2Q'09
1 093,6
132,4
12,1%
3Q'09
1 158,0
123,6
10,7%
4Q'09
1 313,5
142,8
10,9%
1Q'10
771,8
85,0
11,0%
2Q'10
1 034,3
111,9
10,8%
3Q'10
1 172,5
105,1
9,0%
4Q'10
1 182,3
144,2
12,2%
1Q'11
879,7
86,0
9,8%
2Q'11
1 226,1
84,7
6,9%
3Q'11
1 362,0
63,3
4,6%
4Q'11
1 359,0
108,0
7,9%
1Q'12
1 029,7
89,0
8,6%
Produkcja
Przychody
rentowność
1Q'09
164,0
41,0
25,0%
2Q'09
138,1
29,5
21,3%
3Q'09
123,5
21,5
17,4%
4Q'09
102,4
17,5
17,1%
1Q'10
97,3
12,0
12,3%
2Q'10
159,0
24,3
15,3%
3Q'10
166,0
15,7
9,4%
4Q'10
169,2
20,9
12,4%
1Q'11
151,3
14,0
9,3%
2Q'11
174,1
21,0
12,1%
3Q'11
179,4
25,0
13,9%
4Q'11
183,1
33,0
18,0%
1Q'12
177,6
14,0
7,9%
Budownictwo
Przychody
rentowność
1Q'09
233,7
27,0
11,6%
2Q'09
329,6
28,3
8,6%
3Q'09
317,1
35,7
11,3%
4Q'09
368,8
39,0
10,6%
1Q'10
248,5
21,0
8,5%
2Q'10
263,5
28,1
10,7%
3Q'10
298,5
2,9
1,0%
4Q'10
339,5
57,3
16,9%
1Q'11
265,6
26,0
9,8%
2Q'11
297,7
20,7
7,0%
3Q'11
296,2
1,3
0,4%
4Q'11
338,8
39,0
11,5%
1Q'12
301,1
34,0
11,3%
Energetyka
Przychody
rentowność
1Q'09
174,1
26,0
14,9%
2Q'09
218,5
28,8
13,2%
3Q'09
264,2
29,2
11,1%
4Q'09
382,7
34,1
8,9%
1Q'10
164,5
19,0
11,5%
2Q'10
179,6
22,8
12,7%
3Q'10
269,3
34,2
12,7%
4Q'10
234,0
13,9
5,9%
1Q'11
182,9
15,0
8,2%
2Q'11
241,0
15,0
6,2%
3Q'11
269,6
10,0
3,7%
4Q'11
303,6
15,0
4,9%
1Q'12
273,2
10,0
3,7%
Chemia
Przychody
rentowność
1Q'09
167,0
15,0
9,0%
2Q'09
236,0
32,1
13,6%
3Q'09
229,1
18,9
8,3%
4Q'09
111,7
15,2
13,6%
1Q'10
151,2
18,0
11,9%
2Q'10
256,8
20,4
7,9%
3Q'10
191,1
25,6
13,4%
4Q'10
119,1
1,8
1,5%
1Q'11
102,8
16,0
15,6%
2Q'11
123,6
14,0
11,3%
3Q'11
107,6
2,0
1,9%
4Q'11
85,0
-16,0
-18,8%
1Q'12
68,6
11,0
16,0%
Drogi i kolej
Przychody
rentowność
1Q'09
73,8
2,0
2,7%
2Q'09
150,0
13,8
9,2%
3Q'09
202,0
18,2
9,0%
4Q'09
302,5
37,0
12,2%
1Q'10
94,4
15,0
15,9%
2Q'10
155,4
16,3
10,5%
3Q'10
220,6
26,7
12,1%
4Q'10
298,3
50,3
16,9%
1Q'11
162,9
15,0
9,2%
2Q'11
369,8
14,0
3,8%
3Q'11
485,3
25,0
5,2%
4Q'11
431,3
37,0
8,6%
1Q'12
189,6
20,0
10,5%
Pozostałe
Przychody
rentowność
1Q'09
19,0
0,0
0,0%
2Q'09
21,5
0,0
0,0%
3Q'09
22,1
0,0
0,0%
4Q'09
45,5
0,0
0,0%
1Q'10
15,9
0,0
0,0%
2Q'10
20,0
0,0
0,0%
3Q'10
27,1
0,0
0,0%
4Q'10
22,2
0,0
0,0%
1Q'11
14,3
0,0
0,0%
2Q'11
19,9
0,0
0,0%
3Q'11
23,8
0,0
0,0%
4Q'11
17,2
0,0
0,0%
1Q'12
19,6
0,0
0,0%
PORTFEL ZAMÓWIEŃ
Na koniec 1Q’12 portfel zamówień grupy Polimex wynosił 11,4 mld PLN netto (+53% r/r
r/r).
). Roku 2012
dotyczyło jeszcze 3,5 mld PLN, natomiast na 2013 rok przypada 2,8 mld PLN a na kolejne lata 5,1 mld PLN.
Największy udział w portfelu posiadają kontrakty energetyczne (4,8 mld PLN) oraz segmentu dróg i kolei
(2,5 mld PLN). Portfel segmentu produkcyjnego
dukcyjnego to oczekiwane przychody na najbliższe kolejne 8Q. W
backlogu nie są ujmowane krótkoterminowe kontrakty (czas realizacji 33-6 miesięcy).
Struktura portfela zamówień [mld PLN]
POLIMEX--MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
9
Struktura czasowa portfela zamówień [mld PLN]
Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Polimex w 2010
2010-2012
Data zawarcia
umowy
Kontrahent
Kontrakt
PGE
Marszałek woj.
lubelskiego
Helical Sośnica
Projekt i budowa bloków 5 i 6 dla Elektrowni Opole
Budowa Centrum Konferencyjnego i siedziby Urzędu
Marszałkowskiego w Lublinie
Budowa Centrum handlowego Europa Centralna w Gliwicach
21-10-2011
Halla E&C
03-10-2011
Miasto Katowice
31-08-2011
MZUiM Tychy
24-08-2011
Stadion w Zabrzu
18-08-2011
PKP PLK
17-08-2011
Trakcja-Tiltra
15-02-2012
8-02-2012
10-11-2011
Wartość netto
[mln PLN]
Udział Polimexu
[mln PLN]
Termin zakończenia
9 397
3 947
2018
96
96
bd
182
182
15-10-2012
29-09-2010
UM Gliwice
Budowa Zakładu Produkcji Części Samochodowych w Wałbrzychu
Budowa wielofunkcyjnego budynku Międzynarodowego Centrum
Kongresowego (MCK) w Katowicach
Przebudowa DK nr 1 i 86 Gdańsk – Cieszyn w granicach miasta
Tychy
Modernizacja Stadionu im. Ernesta Pohla w Zabrzu – etap I
Modernizację linii kolejowej Warszawa Łódź, etap II, LOT B2 –
odcinek Łódź Widzew – Łódź Fabryczna ze stacją Łódź Fabryczna
oraz budową części podziemnej dworca Łódź Fabryczna.
Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na linii kolejowej
Kraków – Medyka – granica państwa, na odcinku Podłęże Bochnia
Generalne wykonanie obiektu Centrum Handlowego "Olimpia" w
Bełchatowie
Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdańsk: LOT A –
stacje, LOT B – szlaki, w ramach projektu nr 7.1-1.2
Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdynia: LOT A –
stacje, LOT B – szlaki, w ramach projektu nr 7.1-1.2
Wykonanie robót budowlanych modernizacji infrastruktury
kolejowej stacji i szlaków w obszarze LCS Ciechanów, Odcinek
Ciechanów – Mława
Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku
kolejowym Tarnów - Dębica w km 80,200 – 111,500
Projekt i budowa autostrady A1 Stryków – węzeł "Tuszyn" na
odcinku od km 295+850 (od węzła "Stryków I" bez węzła) do km
335+937,65
Budowa stadionu w Gliwicach
44
44
31-12-2012
27-09-2010
Gmina Gdańsk
Budowa Europejskiego Centrum Solidarności w Gdańsku.
128
128
26-09-2013
23-09-2010
GDDKiA
budowa autostrady A
A-4 na odcinku: Rzeszów – Jarosław
1 800
918
21 m-cy
4-08-2010
Alstom Power
Montaż konstrukcji i kanałów w Elektrowni Mannheim
59
59
30-11-2011
20-07-2010
GDDKiA
Politechnika
Lubelska
Park Wodny w
Rudzie Śląskiej
Botlek Tank
Terminal
Budowa drogi ekspresowej SS-69 węzeł „Mikuszowice”– Żywiec
Budowa Centrum Innowacji i Zaawansowanych Technologii
Politechniki Lubelskiej
646
220
20-07-2013
60
60
30-11-2012
Budowa Parku Wodnego w Rudzie Śląskiej
67
62
20-07-2012
Budowa „pod klucz” terminala zbiornikowego w Rotterdamie
208
208
31-12-2011
8-06-2011
Echo
2-03-2011
PKP PLK
2-03-2011
PKP PLK
11-02-2011
PKP PLK
28-12-2010
PKP PLK
22-10-2010
GDDKiA
18-06-2010
20-04-2010
18-03-2010
87
87
15-08-2012
205
205
31-05-2013
122
122
b.d.
157
157
23-04-2013
1 430
572
18-02-2015
290
290
31-12-2013
80
80
b,d.
479
345
2-03-2014
371
88
2-03-2014
398
125
11-02-2013
538
95
30-09-2014
950
237
22-08-2013
Źródło: DM BDM S.A., spółka
POLIMEX--MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
10
KONTRAKTY ENERGETYCZNE SPÓŁKI
Opole
W lutym 2012 konsorcjum Rafako (lider) z Polimexem i Mostostalem Warszawa podpisały z PGE umowę na
zaprojektowanie i budowę „pod klucz” dwóch nowych bloków energetycznych w Opolu (bloki 5 i 6). Czas
realizacji kontraktu to, licząc od wystawienia polecenia rozpoczęcia prac (tzw. NTP, notice to proceed), 54
miesiące dla bloku numer 5 oraz 62 miesiące dla bloku numer 6. Łączna wartość kontraktu to 9,4 mld PLN
netto (na Polimex przypada 3,95 mld PLN). Głównym warunkiem wystawienia polecenia rozpoczęcia prac
jest dostarczenie przez PGE decyzji o pozwoleniu na budowę. Aby uzyskać PnB PGE musi ubiegać się o
decyzję środowiskową, która została uchylona na wniosek ekologów na początku 2012 roku. W
negatywnym scenariuszu proces ubieganie się decyzję mógłby wynieść około 9 miesięcy. W tym wypadku
pozwolenie na budowę uzyskane byłoby na przełomie 2012/13: prace budowlane ruszyłyby 1/2Q’13
(oddanie bloków w 2017-18). Do tego czasu będą prowadzone prace projektowe (odpowiada za nie
Energoprojekt Katowice przy współpracy biur projektowych Rafako i Polimexu). Na początku kontraktu
wypłacona zastała 2% zaliczka brutto (0,2 mld PLN), kolejne 6% pojawi się z przy wystawieniu NTP (0,7 mld
PLN). Szacujemy, że największe wydatki przypadają na 2-4 rok budowy, przy rozpoczęciu prac budowlanych
w 1Q’13 są to lata 2014-16. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy po stronie wykonawców będzie zależało
w głównej mierze od ich rozrachunków z dostawcami (kluczowa dla Polimexu może okazać się formuła
płatności za turbinę).
Kwestią otwartą nadal pozostaje finansowanie projektu. PGE jest chętne do sprzedaży połowy udziałów,
jednak deklaruje, że może także samodzielnie realizować inwestycję. W ostatnich dniach w prasie pojawiły
się spekulacje o wątpliwościach banków co do kondycji konsorcjum realizującego projekt. Wątpliwości ma
m.in. budzić rentowność kontraktów drogowych Polimexu. Inni członkowie konsorcjum także zmagają się z
problemami. Mostostal Warszawa zanotował 124,5 mln PLN straty netto w 2011 a kapitał obrotowy
finansuje obecnie z pożyczek od głównego akcjonariusza. Natomiast problemy płynnościowe PBG, mogą
rodzić obawy: i) o bilans Rafako (w 1Q’12 udzielono już pożyczki Hydrobudowie), ii) o zmiany właścicielskie.
Kozienice
W maju 2012 oferta konsorcjum Hitachi i Polimexu o wartości 5,1 mld PLN netto została uznana za
najkorzystniejszą w przetargu na budowę bloku energetycznego dla Elektrowni Kozienice (Enea). Ofertę
złożyło także chińskie konsorcjum CNEEC/COVEC, które zaoferował nieco niższą cenę, ale wypadło gorzej w
pozostałych kryteriach oceny (m.in. czas realizacji, sprawność i moc bloku). Czas na odwołanie upływa w
pierwszym tygodniu czerwca. Chińczycy zarzucają zwycięskiemu konsorcjum trudne do faktycznej realizacji
parametry techniczne oferty. Okres realizacji inwestycji to 58 miesięcy. Udział Polimex szacowany jest na
43% (2,2 mld PLN), zakładamy, że spółka będzie odpowiadać za prace poza dostawą kotła i turbiny. Polimex
liczy na podpisanie umowy na przełomie 2/3Q’12 i zaliczkę w wysokości 250-260 mln PLN brutto.
Ryzyka związane z realizacją dużych projektów energetycznych
Łączny limit kar umownych w kontrakcie w Opolu ustalono na maksimum 30%: i) za nieosiągnięcie etapu
zakończenia realizacji w terminie realizacji do 15% ceny bloku 5 lub bloku 6, ii) niedotrzymanie wskazanych
gwarancji ruchowych do 15% ceny bloku 5 lub bloku 6, łącznie z karami umownymi za dyspozycyjność (do
5% ceny bloku 5 lub bloku 6). Szczegóły konstrukcji umowy na kontrakt w Kozienicach nie są jeszcze znane.
W ostatnich latach w Polsce realizowano trzy duże inwestycje w nowe bloki energetyczne: w Elektrowni
Pątnów II o mocy 464 MW (oddany do użytku w 2008 roku, PAK), w Elektrowni Łagisza (Będzin) o mocy 460
MW (oddany do użytku w 2009 roku, Tauron) oraz w Elektrowni Bełchatów o mocy 858 MW (oddanie do
użytku w 2011, PGE). Na wszystkich realizowanych projektach pojawiły się problemy: z finansowaniem
(Pątnów) lub jakością (Łagisza, Bełchatów).
Duże inwestycje energetyczne w Polsce w ostatnich latach
inwestycja
PGE Bełchatów 2005-11
Tauron Łagisza 2006-09
PAK Pątnów II 2001-08
wykonawca
wartość [mld PLN]
Alstom, główny podwykonawca Rafako
4,9
Foster Wheeler, główni podwykonawcy: Alstom,
Elektrobudowa
Elektrim-Megadex, następnie SNC Lavallin, główni
podwykonawcy: Alstom, Rafako
problemy
5 m-cy opóźnienia + stwierdzenie przez PGE wad w
układach technologicznych bloku
2,0
nieszczelność turbiny stwierdzona po uruchomieniu
2,2
problemy z finansowaniem inwestycji, bankructwo
Elektrimu-Megadex
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
11
SYTUACJA NA DROGACH
Od 4Q’11 uwidoczniły się kłopoty spółek wykonujących inwestycje drogowe w formule generalnego
wykonawstwa (GW). Z jednej strony zaostrzyła się presja podwykonawców, którym wydłużano terminy
płatności (ceny materiałów i specjalistycznych podwykonawców znacząco wzrosły od czasu podpisania
umów przez GW z GDDKiA) a z drugiej usztywniła się pozycja banków w kwestii dalszego finansowania
spółek. Pierwszą dużą ofiarą stał się Poldim (z grupy Trakcja-Tiltra), któremu banki wypowiedziały umowy w
końcówce 2011 roku. Początek roku przyniósł kolejne perypetie DSS na odcinku C autostrady A2. Pod
koniec 1Q’12 rynek musiał się już zmierzyć z informacjami o poszukiwaniu finansowania przez grupę PBG. Z
dużych spółek budowlanych zaangażowanych kontrakty drogowe straty na realizacji umów pokazały w
rachunkach zysków i strat dotychczas: Pol-Aqua, Trakcja Tiltra, Mostostal Warszawa oraz PBG. Dodatnie
marże wykazują nadal Budimex oraz Polimex. Budimex przyznaje się oficjalnie do strat (wypowiedzi w
mediach prezesa np. na temat realizowanych odcinków A4), jednak spółka zawiązała w poprzednich
okresach już znaczne rezerwy na ten cel. Natomiast w przypadku Polimexu jakość prezentowanych
wyników może budzić zastrzeżenia.
W raporcie rocznym audytor spółki wskazał, ze wymogów MSR11 („Umowy budowlane”) nie spełnia
rozpoznanie 21 mln PLN zysku netto - nie jest możliwe wiarygodne oszacowanie roszczenia wobec GDDKiA
zaksięgowanego przez Polimex. W raportu za 1Q’12 wynika, że spółka domaga się od GDDKiA 115 mln PLN
(chodzi A4: Szarów- Brzesko). Kwotę tę należy podzielić na konsorcjum Polimex-Doprostav-Metrostav
(Polimex ma 51%). Zwracamy także uwagę na kontrakt na odcinek A4 Rzeszów – Jarosław o wartości 1,8
mld PLN realizowany przez konsorcjum Polimex-Doprostav. Kontraktowy termin zakończenia to lipiec 2012
roku (z prasowych wypowiedzi . Według danych z rzeszowskiego oddziału GDDKiA zaawansowanie
finansowe za prace wykonane do końca marca 2012 wynosiło 0,5 mld PLN netto (28%). Z pobliskiego
odcinka A4 wyrzucono pod koniec maja konsorcjum Radko-Punj-Lloyd
Kalendarium spółek realizujących kontrakty drogowe
5000
4500
4000
1
3500
3000
3
2500
2
2000
1500
4 5
10
12
6
9
11
7 8
13
WIG Budownictwo
1
2011-06-06
COVEC: wypowiedzenie umowy na A2
2
2011-12-16
Poldim: wypowiedzenie umów kredytowych
3
2012-01-19
DSS: wsparcie finansowe przy realizacji A2 od Bogl a Krysl
4
2012-03-08
PBG: informacje o konieczności pozyskania finansowania, plan emisji obligacji zamiennych
5
2012-03-20
Mostostal Warszawa: 124,5 mln PLN straty netto za 2011 rok
6
2012-04-13
Poldim: wniosek spółki o upadłość
7
2012-04-17
DSS: decyzja sądu o upadłości likwidacyjnej
8
2012-04-23
Hydrobudowa PL: pierwsza informacja o wniosku o upadłość
9
2012-04-30
PBG: raport roczny za 2011 - rewizja marż na kontraktach
10
2012-05-11
Polimex: pozew przeciw GDDKiA na 115 mln PLN dotyczący odcinka A4
11
2012-05-15
PBG: 47 mln PLN straty brutto ze sprzedaży w segmencie drogowym za 1Q'12, zapowiedź strat w kolejnych Q
12
2012-05-29
Mostostal Zabrze: wniosek zarządu o upadłość likwidacyjną PRDiM
13
2012-05-29
A4: odstąpienie przez GDDKiA od umowy z Radko, Autostrada Wschodnia, Punj Lloyd na budowę odcinka w Rzeszowie
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, PAP, GDDKiA
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
12
Indeksy cen podstawowych materiałów
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Budimex
Średnie ceny asfaltu
2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1 900
1 800
1 700
1 600
1 500
1 400
1Q
2Q
2009
3Q
2010
2011
4Q
2012
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., OIGD, Lotos Asfalt – cennik Gdańsk (35/50)
Z danych podawanych przez Budimex wynika, ze ceny podstawowych materiałów używanych przy budowie
dróg i mostów oraz oleju napędowego (transport) wzrosły od początku 1Q’10 o 25
25-45%
45% (średnio 33%). Z
danych Lotos Asflat oraz publikacji OIGD/Arcata („Ewolucja cen asfaltów w Polsce oraz wrażliwość firm
budownictwa drogowo-mostowego
mostowego na ceny materiałów”) wynika, że ceny asfaltu są obecnie (cennik Lotos
Asfalt z 15 maja) o około 32% wyższe niż na koniec 2009 roku. Według szacunków OIGD koszt asfaltu może
stanowić 5-70%
70% w kosztach materiałów. Natomiast koszt materiałów i energii stanowią przeciętnie około
42% kosztów operacyjnych firm budowlanych (61% jeżeli wyeliminujemy usługi obce – usługi obce to
głównie prace podwykonawców, dla których podstawowe koszty to płace lub materiały). W przypadku
Polimexu jest to 34% kosztów operacyjnych (55% po wyeliminowaniu usług obcych).
Struktura kosztów Polimexu w 2011 roku
pozostałe; 7,2%
płace; 20,2%
usługi obce;
38,6%
zużycie
materiałów i
energii; 34,0%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
POLIMEX--MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
13
Duże kontrakty drogowe Polimex zdobywał głównie w okresie 2H’09-4Q’10, co oznacza, że oferty musiały
być kalkulowane jeszcze wcześniej, a więc przed największymi zwyżkami cen materiałów:
•
A2 Stryków - Konotopa (09/2009), 339 mln PLN (kwota netto, udział PXM w konsorcjum)
•
A4 Szarów - Brzesko (12/2009), 326 mln PLN
•
S69 (7/2010), 220 mln PLN
•
A4 Rzeszów - Jarosław (9/2010), 918 mln PLN
•
A1 Stryków – Tuszyn (10/2010), 237 mln PLN
•
Suma: 2 039 mln PLN
Poniżej przedstawiamy teoretyczne kształtowanie się marży brutto ze sprzedaży pod kątem zmian cen
materiałów. Jako wyjściową marżę założono 10% brutto ze sprzedaży a strukturę kosztów przyjęto na
podstawie danych skonsolidowanych za 2011 rok dla Polimexu. Poniższe kalkulacje nie zakładają wzrostu
cen usług podwykonawczych. Przy 33% wzroście cen samych materiałów względem scenariusza bazowego
portfel traci rentowność.
Wrażliwość marży brutto ze sprzedaży na zmianę cen materiałów
wzrost kosztów materiałów o:
Przychody
-
10%
20%
33%
40%
50%
2 039
2 039
2 039
2 039
2 039
2 039
zysk brutto ze sprzedaży
204
142
79
-2
-46
-108
marża
10%
6,9%
3,9%
-0,1%
-2,2%
-5,3%
Koszty
1 835
1 897
1 960
2 041
2 085
2 147
płace
372
372
372
372
372
372
zużycie materiałów i energii
624
686
748
829
873
935
usługi obce
708
708
708
708
708
708
pozostałe
132
132
132
132
132
132
Skumulowana marża Polimexu za okres 1Q’10-1Q’12 dla segmentu dróg i kolei kształtuje się na poziomie
9,1% i jest najwyższa w branży co prezentujemy w kolejnej tabeli. Biorąc pod uwagę powyższe wyliczenia
uważamy, że istnieje ryzyko weryfikacji marż przy rozliczaniu kontraktów, tak jak miało to miejsce w innych
spółkach budowlanych realizujących podobne kontrakty (Mostostal Warszawa, PBG).
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
14
Przychody i marże Polimexu na tle innych spółek budowlanych
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
1Q'10-1Q'12
Polimex - drogi i kolej + budownictwo ogólne
Przychody
342,9
418,9
519,1
637,8
428,4
667,5
781,5
770,2
490,7
5 057,0
36,0
44,4
29,6
107,6
41,0
34,7
26,3
76,0
54,0
449,6
10,5%
10,6%
5,7%
16,9%
9,6%
5,2%
3,4%
9,9%
11,0%
8,9%
393,0
372,7
294,6
257,2
491,5
559,2
529,9
268,8
3 400,7
marża
Polimex wykazuje
najwyższe marże w
budownictwie ogólnym
i infrastrukturalnym
wśród spółek
notowanych na GPW
za okres od początku
2010 roku (przeciętnie
2x wyższe niż cała
branża). Uważamy, że
taka sytuacja jest mało
prawdopodobna do
utrzymania w
perspektywie kolejnych
kwartałów, gdy
kontrakty drogowe
będę wygasać
(następować będzie ich
końcowe rozliczenie).
PBG - drogi + budownictwo przemysłowe
Przychody
233,9
18,6
16,3
53,8
-1,3
12,0
20,4
29,8
-54,2
-43,0
52,4
marża
8,0%
4,1%
14,4%
-0,4%
4,7%
4,2%
5,3%
-10,2%
-16,0%
1,5%
Budimex - drogi i kolej + budownictwo ogólne
Przychody
365,0
993,4
1 275,8
1 180,0
668,7
1 390,8
1 517,0
1 616,5
1 044,4
10 051,5
27,6
94,2
129,9
105,8
67,3
99,6
108,1
126,5
71,6
830,5
marża
7,6%
9,5%
10,2%
9,0%
10,1%
7,2%
7,1%
7,8%
6,9%
8,3%
6 678,9
Mostostal Warszawa
Przychody
528,2
611,1
749,4
681,7
549,3
876,2
941,3
1 029,6
712,2
45,7
46,8
35,0
29,1
11,8
36,0
-8,2
-109,9
10,7
97,0
marża
8,6%
7,7%
4,7%
4,3%
2,2%
4,1%
-0,9%
-10,7%
1,5%
1,5%
227,6
414,7
392,0
282,3
150,9
189,8
174,8
218,4
135,2
2 185,7
4,4
-5,6
22,1
-26,5
2,6
12,6
11,9
9,2
10,8
41,6
1,9%
-1,3%
5,6%
-9,4%
1,7%
6,7%
6,8%
4,2%
8,0%
1,9%
Przychody
50,3
100,1
123,1
217,7
78,1
590,2
726,5
748,7
252,5
2 887,2
9,8
22,9
10,6
26,2
4,3
42,2
46,8
1,6
-38,1
126,3
19,4%
22,8%
8,7%
12,0%
5,5%
7,1%
6,4%
0,2%
-15,1%
4,4%
Pol-Aqua
Przychody
marża
Polimex w segmencie
dróg i kolei wykazał od
1Q’10 narastająco
219,3 mln PLN marży
brutto. Jednocześnie
PBG zaksięgowało 28,1
mln PLN straty.
Trakcja Tiltra*
marża
Razem (bez Polimexu)
1 405,0
2 512,2
2 913,0
2 656,3
1 704,2
3 538,4
3 918,8
4 143,2
2 413,0
25 204,0
106,1
174,7
251,4
133,3
97,9
210,8
188,3
-26,8
12,0
1 147,7
marża
7,6%
7,0%
8,6%
5,0%
5,7%
6,0%
4,8%
-0,6%
0,5%
4,6%
Przychody
Polimex - drogi i kolej
Przychody
94,4
155,4
220,6
298,3
162,9
369,8
485,3
431,3
189,6
2 407,6
15,0
16,3
26,7
50,3
15,0
14,0
25,0
37,0
20,0
219,3
15,9%
10,5%
12,1%
16,9%
9,2%
3,8%
5,2%
8,6%
10,5%
9,1%
Przychody
12,9
62,0
104,3
119,6
123,1
254,1
359,7
345,0
149,0
1 529,7
-2,9
-3,4
27,1
8,0
1,9
12,6
12,9
-36,8
-47,3
-28,1
-22,6%
-5,5%
25,9%
6,7%
1,5%
5,0%
3,6%
-10,7%
-31,8%
-1,8%
marża
PBG - drogi
marża
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, *1Q’12 uwzględnia konsolidację Poldimu
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
15
PROGNOZY 2012-21
Podtrzymujemy stanowisko, że w 2012 roku spółce bardzo trudno będzie poprawić wyniki. Decydujący
wpływ na strukturę przychodów nadal będą mieć kontrakty infrastrukturalne. Istnieje naszym zdaniem
wysokie prawdopodobieństwo, że kontrakty drogowe zostaną ostatecznie wykazane na zerowej/ujemnej
marży brutto ze sprzedaży (kontrakty mają opóźnienia, ceny materiałów wyraźnie wzrosły od czasu
podpisywania umów), tak jak ma to miejsce w innych dużych spółkach budowlanych. W segmencie
drogowym przyjmujemy 50 mln PLN straty brutto ze sprzedaży w latach 2012-13 (na ostateczną marżę
segmentu infrastrukturalnego składają się także dodatnie rentowności segmentu kolejowego – zakładamy
4% w latach 2012-14) – biorąc po uwagę kwoty zaksięgowane już przez Mostostal Warszawa i PBG może to
być podejście dość optymistyczne.
Nie spodziewamy się ponadprzeciętnej marży na kontrakcie w Opolu (cześć Polimexu składa się w dużej
mierze z dostaw), który do wyników w większej skali zacznie kontrybuować w 2013 roku (w 2012 tylko
prace projektowe). Na rentowność wpływ mogą mieć kursy walutowe – turbina i generator zostaną
zakupione prawdopodobnie zagranicą. W przypadku braku poważniejszych trudności z realizację kontraktu
marża powinna >10%. Natomiast opóźnienia czy problemy z jakością skutkują naliczeniem kar umownych
nawet do 30% wartości zlecenia, co w maksymalnym wypadku dla Polimexu oznaczałoby 1,2 mld PLN
(prawdopodobnie doprowadziłoby to spółkę do bankructwa). Dla kontraktu w Kozienicach wyjściowa marża
to 10%. Oba kontrakty energetyczne realizowane przez spółkę posiadają wyśrubowane parametry. Historia
pokazuje, tego typu inwestycje nie przebiegają bezproblemowo (przykłady zarówno z Polski, jak i Niemiec z
ostatnich lat). Dla pozostałych zleceń w segmencie energetycznym przyjmujmy niższe rentowności (poza
dobrym okresem 2009-10 segment ten cechuje się historycznie dość słabą rentowności w okolicach 4-6%).
Zwracamy uwagę, że marże z 2011 roku są zawyżone z tytułu rozwiązania rezerwy na nagrody jubileuszowe
(w sumie około 30 mln PLN).
Skorygowane prognozy wyników na lata 2012-2013 rok [mln PLN]
2012
2012
poprzednio
aktualnie
2013
2013
poprzednio
aktualnie
5 008,2
5 014,5
357,6
287,1
0,1%
5 042,9
5 315,8
5,4%
-19,7%
405,0
329,5
-18,6%
EBITDA
223,4
177,2
-20,7%
255,3
205,0
-19,7%
EBIT
124,2
79,0
-36,4%
155,6
108,9
-30,0%
Zysk (strata) netto
52,9
15,3
-71,0%
81,7
41,8
-48,8%
zmiana
Przychody
zmiana
Marża zysku brutto ze sprzedaży
7,1%
5,7%
8,0%
6,2%
Marża EBITDA
4,5%
3,5%
5,1%
3,9%
Marża EBIT
2,5%
1,6%
3,1%
2,0%
Marża zysku netto
1,1%
0,3%
1,6%
0,8%
-1,5%
2012
Bloomberg
4 969,4
2012
BDM
5 315,8
Konsensus rynkowy na lata 2012-2013 [mln PLN]
2012
Bloomberg
5 092,8
2012
BDM
5 014,5
EBITDA
253,0
177,2
-29,9%
267,8
205,0
EBIT
157,7
79,0
-49,9%
179,5
108,9
-39,3%
Zysk (strata) netto
78,1
15,3
-80,4%
95,2
41,8
-56,1%
Przychody
odchylenie
Marża EBITDA
5,0%
3,5%
5,4%
3,9%
Marża EBIT
3,1%
1,6%
3,6%
2,0%
Marża zysku netto
1,5%
0,3%
1,9%
0,8%
odchylenie
7,0%
-23,4%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ostatnie 28 dni)
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
16
Prognoza wyników wg segmentów [mln PLN]
Wyniki spółki
Przychody
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
4 396,8
4 160,9
4 826,8
5 014,5
5 315,8
5 746,6
5 862,2
5 458,8
5 411,2
5 070,1
5 106,1
5 161,3
5 223,3
509,8
437,6
342,3
287,1
329,5
420,1
459,7
443,8
440,2
412,9
415,6
419,7
424,3
rentowność
11,6%
10,5%
7,1%
5,7%
6,2%
7,3%
7,8%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
Produkcja
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody
528,1
591,5
687,9
740,5
754,8
788,9
825,7
863,9
884,1
895,3
902,1
906,6
910,0
109,5
72,9
93,0
88,1
94,4
102,6
107,3
112,3
114,9
116,4
117,3
117,9
118,3
rentowność
20,7%
12,3%
13,5%
11,9%
12,5%
13,0%
13,0%
13,0%
13,0%
13,0%
13,0%
13,0%
13,0%
Budownictwo
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
1 249,0
1 150,0
1 198,3
1 356,8
1 274,6
1 233,3
1 208,6
1 240,6
1 270,1
1 293,0
1 312,1
1 328,9
1 344,4
130,0
109,3
87,0
98,8
76,5
74,0
78,6
80,6
82,6
84,0
85,3
86,4
87,4
rentowność
10,4%
9,5%
7,3%
7,3%
6,0%
6,0%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
Przychody
Energetyka
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody
1 039,5
847,4
997,1
1 168,9
1 785,0
2 426,8
2 559,7
2 061,0
1 938,0
1 541,4
1 532,6
1 548,4
1 573,7
118,1
89,9
55,0
66,3
142,8
194,1
204,8
164,9
155,0
123,3
122,6
123,9
125,9
rentowność
11,4%
10,6%
5,5%
5,7%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
Chemia
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody
743,9
718,2
419,1
329,3
360,8
367,7
374,9
382,3
389,9
395,5
400,1
404,4
408,6
81,2
65,8
16,0
27,6
28,9
29,4
33,7
36,3
37,0
37,6
38,0
38,4
38,8
10,9%
9,2%
3,8%
8,4%
8,0%
8,0%
9,0%
9,5%
9,5%
9,5%
9,5%
9,5%
9,5%
rentowność
Drogi i kolej
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody
728,3
768,7
1 449,3
1 338,6
1 059,3
847,8
810,3
827,3
844,6
859,4
873,0
885,9
898,6
-drogi
183,3
494,7
1 018,3
800,0
513,9
348,7
284,5
285,4
293,0
299,9
306,3
312,7
319,1
-kolej (Torpol)
545,0
274,0
431,0
538,6
545,4
499,1
525,8
541,9
551,5
559,5
566,7
573,2
579,5
71,0
108,3
91,0
6,4
-13,0
20,0
35,3
49,6
50,7
51,6
52,4
53,2
53,9
rentowność
9,7%
14,1%
6,3%
0,5%
-1,2%
2,4%
4,4%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
Pozostałe
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody
108,0
85,2
75,2
80,5
81,3
82,1
82,9
83,7
84,6
85,4
86,3
87,1
88,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
rentowność
Źródło: BDM S.A.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
17
MARŻA EBITDA W BUDOWNICTWIE
Marże EBITDA w polskim budownictwie
Budimex
Elektrobudowa
Erbud
Mostostal Warszawa
Mostostal Zabrze
PBG
Pol Aqua
Polimex
Rafako
Unibep
Trakcja Polska
średnia
mediana
Exbud
GPRD
Mitex
Mostostal Gdańsk
Pia Piasecki
1997
5,6%
10,9%
1998
7,5%
10,8%
1999
5,1%
11,1%
2000
4,1%
-0,5%
2001
2,1%
11,5%
2002
1,6%
4,8%
6,0%
7,8%
5,8%
8,0%
3,0%
7,4%
-3,3%
5,6%
4,9%
2,8%
13,6%
3,2%
-8,8%
9,0%
2003
4,9%
6,5%
0,6%
-2,9%
-9,5%
12,0%
11,1%
0,2%
12,0%
1,4%
12,9%
4,6%
7,2%
4,6%
3,9%
3,8%
7,1%
4,9%
10,0%
5,4%
6,9%
6,9%
5,2%
9,2%
10,2%
9,4%
7,7%
7,6%
7,8%
6,2%
6,8%
9,7%
9,4%
10,0%
7,4%
6,3%
6,2%
6,8%
9,2%
6,5%
8,5%
2,9%
4,3%
0,0%
-2,7%
9,9%
7,7%
5,8%
6,1%
3,9%
-1,0%
6,6%
8,2%
3,0%
-7,1%
3,1%
4,8%
3,4%
5,1%
5,5%
6,5%
-37,1%
-213,4%
2004
1,4%
5,9%
4,9%
-4,9%
1,9%
13,2%
11,2%
5,6%
6,5%
0,5%
12,7%
5,3%
5,6%
2005
0,9%
5,2%
3,2%
1,3%
10,9%
12,3%
21,1%
5,5%
4,9%
0,6%
4,0%
6,3%
4,9%
2006
1,0%
5,9%
6,2%
3,4%
7,5%
13,1%
17,9%
5,2%
4,1%
2,0%
4,6%
6,5%
5,2%
2007
1,7%
7,3%
5,2%
4,1%
7,9%
11,8%
12,5%
5,5%
3,2%
4,3%
5,5%
6,3%
5,5%
2008
4,0%
9,8%
6,4%
6,5%
9,0%
12,8%
5,3%
6,9%
6,3%
6,6%
7,7%
7,4%
6,6%
2009
6,7%
11,3%
7,2%
7,7%
7,7%
12,9%
-2,4%
7,8%
7,0%
8,0%
12,2%
7,8%
7,7%
2010
8,0%
8,1%
2,6%
4,7%
4,0%
12,1%
-19,5%
7,2%
6,8%
5,4%
11,2%
4,6%
6,8%
2011
6,3%
6,5%
-0,3%
-3,1%
6,2%
9,0%
7,8%
4,8%
6,9%
4,2%
7,7%
5,1%
6,3%
4,0%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, Notoria
Marża EBITDA zagranicznych podmiotów budowlanych
budownictwo ogólne
BALFOUR BEATTY
BILFINGER BERGER
HOCHTIEF
J&P-AVAX
KONINKLIJKE BAM
PEAB
SKANSKA
STRABAG
średnia
mediana
Wlk. Brytania
Niemcy
Niemcy
Grecja
Holandia
Szwecja
Szwecja
Austria
budownictwo inżynieryjne/specjalistyczne
ALSTOM
Francja
AMEC
Wlk. Brytania
CHIYODA
Japonia
DOOSAN HI
Korea
FLUOR
USA
FOSTER WHEELER
USA
JGC
Japonia
KBR
USA
LINDE
Niemcy
MAIRE TECNIMONT
Włochy
MCDERMOTT
USA
SAIPEM
Włochy
SHAW GROUP
USA
TECNICAS REUNIDAS
Hiszpania
TECHNIP
Francja
średnia
mediana
koncesje
ACCIONA
Hiszpania
ACS
Hiszpania
ASTALDI
Włochy
BOUYGUES
Francja
EIFFAGE
Francja
FCC
Hiszpania
FERROVIAL
Hiszpania
MOTA ENGIL
Portugalia
OHL
Hiszpania
VINCI
Francja
średnia
mediana
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012P
2013P
4,2%
1,9%
5,6%
4,0%
2,5%
0,5%
3,9%
2,8%
2,1%
4,1%
3,5%
3,6%
3,6%
3,3%
3,6%
2,8%
2,5%
3,6%
4,1%
2,0%
4,9%
4,1%
4,6%
4,5%
3,4%
4,6%
1,8%
3,6%
4,2%
2,5%
4,4%
3,2%
4,7%
3,8%
4,1%
3,4%
4,0%
3,1%
3,1%
3,6%
3,6%
3,8%
3,6%
4,4%
4,1%
4,2%
5,4%
3,8%
4,1%
2,9%
4,2%
3,1%
6,8%
4,6%
4,2%
4,7%
4,9%
4,4%
4,4%
2,8%
3,1%
3,1%
6,3%
4,1%
4,6%
4,4%
5,0%
4,2%
4,3%
2,8%
3,8%
2,2%
5,4%
4,9%
4,6%
4,5%
5,3%
4,2%
4,6%
3,0%
5,9%
3,3%
4,0%
6,0%
4,2%
3,1%
5,3%
4,4%
4,1%
3,0%
3,8%
5,7%
6,0%
3,1%
6,6%
5,1%
6,1%
4,9%
5,4%
3,5%
6,0%
7,3%
7,6%
2,7%
5,5%
5,1%
6,3%
5,5%
5,7%
3,4%
6,2%
7,2%
7,4%
3,1%
5,2%
4,1%
5,8%
5,3%
5,5%
3,9%
6,9%
5,6%
8,9%
3,3%
5,4%
4,4%
5,1%
5,4%
5,3%
4,0%
6,7%
6,7%
9,0%
3,3%
5,8%
4,7%
5,2%
5,7%
5,5%
6,3%
3,3%
1,3%
4,5%
3,2%
5,6%
5,7%
3,7%
-9,4%
7,4%
5,0%
4,2%
5,0%
3,9%
3,8%
-2,9%
7,7%
2,9%
1,7%
7,3%
0,2%
3,5%
1,7%
8,7%
3,3%
-2,6%
5,7%
-4,3%
4,0%
3,4%
7,3%
3,9%
3,2%
5,0%
12,1%
16,4%
17,1%
14,7%
15,4%
7,4%
13,7%
9,5%
4,2%
19,3%
9,1%
5,7%
22,9%
9,5%
-6,8%
17,6%
6,1%
-1,8%
13,7%
3,5%
6,6%
6,7%
6,3%
6,7%
6,5%
5,3%
8,0%
7,3%
6,5%
7,8%
5,0%
4,6%
7,3%
5,1%
4,0%
4,5%
12,2%
1,3%
3,8%
7,2%
5,6%
4,3%
9,5%
4,2%
5,7%
9,4%
3,0%
8,4%
4,7%
4,0%
24,7%
11,0%
11,9%
12,4%
4,1%
4,6%
7,0%
8,3%
7,0%
9,3%
5,9%
6,2%
8,8%
3,6%
9,5%
5,4%
2,2%
22,2%
8,8%
10,4%
11,0%
2,7%
5,2%
7,5%
7,9%
7,5%
9,2%
5,5%
1,7%
9,3%
4,5%
10,6%
9,4%
3,8%
19,0%
7,0%
13,5%
12,0%
2,5%
5,7%
5,5%
8,0%
7,0%
10,6%
8,0%
2,1%
10,0%
5,3%
9,6%
13,3%
5,1%
19,5%
7,6%
9,7%
14,2%
5,1%
6,0%
10,8%
9,1%
9,6%
11,3%
6,1%
1,2%
8,1%
5,9%
10,1%
12,4%
4,9%
20,7%
6,1%
11,0%
15,6%
4,9%
5,9%
12,9%
9,1%
8,1%
10,7%
8,1%
8,1%
9,0%
3,5%
8,6%
15,9%
6,7%
22,1%
5,3%
17,5%
16,4%
4,9%
5,9%
12,6%
10,4%
8,6%
10,2%
8,6%
10,5%
7,4%
5,1%
6,3%
13,4%
7,1%
22,5%
-11,9%
9,7%
16,7%
-0,1%
6,1%
13,0%
8,3%
8,6%
9,6%
9,3%
6,7%
9,1%
4,6%
7,4%
13,3%
7,2%
23,3%
4,3%
12,3%
17,8%
4,8%
6,0%
12,6%
9,9%
9,1%
9,9%
9,5%
7,9%
9,9%
4,7%
7,6%
13,7%
8,1%
23,4%
4,6%
13,3%
18,4%
5,4%
6,0%
14,0%
10,4%
9,5%
10,7%
4,7%
3,6%
14,0%
9,3%
8,0%
13,9%
9,6%
5,9%
13,8%
7,7%
8,8%
14,8%
10,3%
4,9%
13,2%
55,2%
10,9%
6,3%
10,2%
8,7%
14,4%
11,2%
5,2%
12,9%
67,6%
11,6%
9,6%
14,0%
8,8%
10,8%
12,6%
6,1%
13,2%
68,4%
10,7%
10,3%
15,2%
8,6%
12,0%
11,7%
7,0%
13,8%
65,1%
10,7%
10,8%
15,3%
8,7%
10,5%
11,9%
14,8%
14,3%
65,6%
10,4%
13,5%
17,7%
12,7%
12,0%
11,5%
14,9%
14,4%
74,2%
17,1%
14,1%
14,8%
9,9%
11,9%
10,9%
13,6%
12,5%
19,4%
15,9%
15,2%
16,0%
6,5%
11,3%
10,3%
13,2%
11,7%
21,0%
9,6%
17,0%
19,3%
9,9%
12,0%
10,1%
13,7%
10,9%
42,3%
10,9%
19,3%
19,7%
7,9%
11,1%
9,9%
b.d
9,7%
15,5%
12,0%
25,1%
21,1%
7,4%
11,0%
9,6%
14,6%
10,5%
10,9%
12,5%
24,7%
21,9%
7,8%
11,0%
9,9%
15,0%
10,6%
11,0%
12,6%
24,7%
9,5%
14,2%
9,9%
8,9%
16,0%
10,7%
10,2%
16,5%
10,7%
10,6%
16,6%
11,3%
15,0%
18,0%
13,9%
14,9%
20,4%
14,6%
14,8%
13,9%
14,2%
15,4%
13,2%
12,5%
15,2%
16,3%
12,8%
14,5%
13,9%
12,0%
14,7%
13,7%
11,7%
14,8%
13,9%
11,8%
10,5%
14,8%
7,5%
7,8%
8,7%
16,7%
8,4%
4,4%
13,2%
60,8%
11,9%
9,0%
4,1%
7,9%
7,6%
7,9%
10,1%
9,3%
8,5%
14,9%
8,8%
6,1%
3,5%
4,6%
11,8%
3,9%
3,2%
4,2%
-2,6%
14,8%
Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
18
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Aktywa trwałe
1 712
1 756
1 718
1 704
1 705
1 705
1 708
1 719
1 724
1 726
1 728
1 730
512
517
517
517
517
518
518
518
517
517
517
517
Rzeczowe aktywa trwałe
1 028
1 045
1 007
993
994
993
996
1 008
1 012
1 015
1 017
1 019
Pozostałe aktywa trwałe
172
194
194
194
194
194
194
194
194
194
194
194
2 211
2 755
2 492
2 580
2 763
2 882
2 783
2 783
2 661
2 663
2 679
2 694
Wartości niematerialne i prawne
Aktywa obrotowe
Zapasy
433
445
462
490
530
541
503
499
468
471
476
482
Należności krótkoterminowe
1 383
2 018
1 822
1 931
2 088
2 130
1 983
1 966
1 842
1 855
1 875
1 898
Inwestycje krótkoterminowe
385
274
190
140
128
194
278
301
334
319
310
297
-środki pieniężne i ekwiwalenty
374
273
189
139
126
193
277
299
332
318
309
295
Pozostałe aktywa obrotowe
10,1
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
17,7
Aktywa razem
3 924
4 511
4 210
4 284
4 468
4 587
4 490
4 503
4 384
4 389
4 407
4 424
Kapitał (fundusz) własny
1 449
1 534
1 549
1 591
1 694
1 828
1 957
2 084
2 200
2 324
2 455
2 595
Udziały mniejszości
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
9,7
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
12,1
2 465
2 965
2 649
2 681
2 762
2 747
2 521
2 406
2 172
2 053
1 940
1 816
Rezerwy na zobowiązania
159
108
108
108
108
108
108
108
108
108
108
108
Zobowiązania długoterminowe
638
304
304
254
204
154
51
51
51
51
51
51
- w tym dług oprocentowany
590
253
253
203
153
103
0
0
0
0
0
0
1 610
2 494
2 177
2 259
2 390
2 426
2 302
2 188
1 953
1 834
1 721
1 598
332
705
643
633
633
633
633
533
403
273
143
0
Pasywa razem
3 924
4 511
4 210
4 284
4 468
4 587
4 490
4 503
4 384
4 389
4 407
4 424
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Zobowiązania krótkoterminowe
- w tym dług oprocentowany
Przychody netto ze sprzedaży
4 161
4 827
5 015
5 316
5 747
5 862
5 459
5 411
5 070
5 106
5 161
5 223
Koszty produktów, tow. i materiałów
3 723
4 485
4 727
4 986
5 327
5 402
5 015
4 971
4 657
4 691
4 742
4 799
424
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
438
342
287
329
420
460
444
440
413
416
420
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
241
219
206
218
236
240
237
244
238
240
243
245
Zysk (strata) na sprzedaży
197
123
81
112
184
219
206
197
175
176
177
179
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
16
13
-3
-3
-3
-3
-3
-3
-3
-3
-3
-3
EBITDA
302
229
177
205
279
316
305
298
279
283
286
290
EBIT
213
136
79
109
182
216
204
194
172
173
175
176
Saldo działalności finansowej
-57
-47
-60
-57
-54
-51
-45
-37
-29
-20
-12
-3
Pozostałe zyski
-1
3
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Zysk (strata) brutto
155
92
19
52
127
166
159
157
143
153
162
173
Zysk (strata) mniejszości
10
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Zysk (strata) netto
110
100
15
42
103
134
129
127
116
124
132
140
CF [mln PLN]
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
37
62
96
147
187
264
332
273
301
246
244
245
Przepływy z działalności operacyjnej
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-128
-100
-57
-81
-97
-98
-101
-113
-108
-108
-110
-111
Przepływy z działalności finansowej
27
-63
-122
-116
-104
-99
-147
-138
-160
-152
-143
-147
Przepływy pieniężne netto
-64
-101
-84
-50
-13
67
84
22
33
-15
-9
-13
Środki pieniężne na początek okresu
437
374
273
189
139
126
193
277
299
332
318
309
Środki pieniężne na koniec okresu
374
273
189
139
126
193
277
299
332
318
309
295
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody zmiana r/r
16,0%
3,9%
6,0%
8,1%
2,0%
-6,9%
-0,9%
-6,3%
0,7%
1,1%
1,2%
EBITDA zmiana r/r
-24,0%
-22,7%
15,7%
36,0%
13,3%
-3,4%
-2,2%
-6,4%
1,1%
1,2%
1,2%
EBIT zmiana r/r
-36,0%
-42,0%
37,8%
66,8%
19,2%
-5,9%
-4,7%
-11,3%
0,6%
0,9%
1,0%
Zysk netto zmiana r/r
-8,6%
-84,7%
172,5%
146,5%
30,2%
-3,9%
-1,3%
-8,8%
6,7%
6,4%
6,4%
Marża brutto na sprzedaży
7,1%
5,7%
6,2%
7,3%
7,8%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
Marża EBITDA
4,8%
3,5%
3,9%
4,9%
5,4%
5,6%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
3,4%
Marża EBIT
2,8%
1,6%
2,0%
3,2%
3,7%
3,7%
3,6%
3,4%
3,4%
3,4%
Marża brutto
1,9%
0,4%
1,0%
2,2%
2,8%
2,9%
2,9%
2,8%
3,0%
3,1%
3,3%
Marża netto
2,1%
0,3%
0,8%
1,8%
2,3%
2,4%
2,3%
2,3%
2,4%
2,5%
2,7%
COGS / przychody
92,9%
94,3%
93,8%
92,7%
92,2%
91,9%
91,9%
91,9%
91,9%
91,9%
91,9%
SG&A / przychody
4,5%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,4%
4,5%
4,7%
4,7%
4,7%
4,7%
SG&A / COGS
4,9%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,7%
4,9%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
ROE
6,5%
1,0%
2,6%
6,1%
7,3%
6,6%
6,1%
5,3%
5,3%
5,4%
5,4%
ROA
2,2%
0,4%
1,0%
2,3%
2,9%
2,9%
2,8%
2,6%
2,8%
3,0%
3,2%
Dług
958,2
896,2
836,1
785,3
735,3
632,5
532,5
402,5
272,5
142,5
0,0
D / (D+E)
21,2%
21,3%
19,5%
17,6%
16,0%
14,1%
11,8%
9,2%
6,2%
3,2%
0,0%
D/E
27,0%
27,0%
24,3%
21,3%
19,1%
16,4%
13,4%
10,1%
6,6%
3,3%
0,0%
Odsetki / EBIT
-34,7%
-76,0%
-52,6%
-30,0%
-23,5%
-21,9%
-19,1%
-16,8%
-11,8%
-7,0%
-2,0%
Dług / kapitał własny
62,5%
57,8%
52,6%
46,4%
40,2%
32,3%
25,6%
18,3%
11,7%
5,8%
0,0%
Dług netto
685,3
707,5
697,1
659,0
542,5
355,6
233,2
70,4
-45,1
-166,4
-295,4
Dług netto / kapitał własny
44,7%
45,7%
43,8%
38,9%
29,7%
18,2%
11,2%
3,2%
-1,9%
-6,8%
-11,4%
Dług netto / EBITDA
3,0
4,0
3,4
2,4
1,7
1,2
0,8
0,3
-0,2
-0,6
-1,0
Dług netto / EBIT
5,0
9,0
6,4
3,6
2,5
1,7
1,2
0,4
-0,3
-1,0
-1,7
EV
1 305,5
1 327,7
1 317,3
1 279,2
1 162,7
975,7
853,4
690,5
575,0
453,8
324,8
Dług / EV
73,4%
67,5%
63,5%
61,4%
63,2%
64,8%
62,4%
58,3%
47,4%
31,4%
0,0%
CAPEX / Przychody
2,2%
1,2%
1,6%
1,7%
1,7%
1,9%
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
101,4%
CAPEX / Amortyzacja
112,1%
61,2%
85,7%
100,5%
100,3%
102,2%
111,4%
103,8%
102,5%
101,8%
Amortyzacja / Przychody
1,9%
2,0%
1,8%
1,7%
1,7%
1,9%
1,9%
2,1%
2,1%
2,2%
2,2%
Zmiana KO / Przychody
3,9%
1,5%
0,9%
1,2%
0,3%
-1,2%
-0,1%
-1,1%
0,1%
0,2%
0,2%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
28,2%
41,3%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
Wskaźniki rynkowe
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
MC/S*
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
P/E*
6,2
40,4
14,8
6,0
4,6
4,8
4,9
5,4
5,0
4,7
4,4
P/BV*
0,4
0,4
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,2
P/CE*
3,2
5,5
4,5
3,1
2,7
2,7
2,7
2,8
2,7
2,6
2,4
EV/EBITDA*
5,7
7,5
6,4
4,6
3,7
3,2
2,9
2,5
2,0
1,6
1,1
EV/EBIT*
9,6
16,8
12,1
7,0
5,4
4,8
4,4
4,0
3,3
2,6
1,8
EV/S*
0,3
0,3
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
BVPS
2,9
3,0
3,1
3,3
3,5
3,8
4,0
4,2
4,5
4,7
5,0
EPS
0,2
0,0
0,1
0,2
0,3
0,2
0,2
0,2
0,2
0,3
0,3
CEPS
0,4
0,2
0,3
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,5
0,5
FCFPS
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,3
0,4
0,3
0,4
0,3
0,3
0,3
DPS
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Payout ratio
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 1,19 PLN
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
20
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
IT, media, handel
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Krzysztof Zarychta
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Historia rekomendacji spółki:
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
redukuj
1,05
trzymaj
1,75
1.06.2012
1,19
37 676
trzymaj
1,75
akumuluj
1,58
27.02.2012
1,83
41 244
akumuluj
1,58
redukuj
1,51
17.11.2011
1,45
39 797
redukuj
1,51
redukuj
2,77
21.10.2011
1,65
39 045
redukuj
2,77
akumuluj
3,88
20.07.2011
3,07
47 021
akumuluj
3,88
akumuluj
4,33
30.03.2011
3,50
48 886
akumuluj
4,33
-
-
1.12.2010
3,95
45 492
zalecenie
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q’12:
Kupuj
2
22%
Akumuluj
3
33%
Trzymaj
3
33%
Redukuj
1
11%
Sprzedaj
0
0%
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
21
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 1.06.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 5.06.2012 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
POLIMEX-MOSTOSTAL
RAPORT ANALITYCZNY
22

Polimex - Redukuj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Informacje o firmie BDM Sp

Jak funkcjonuje rynek kapitałowy w Polsce

Czytaj więcej

ddddddddddd - Dom Maklerski BDM SA

Zagraj o staż w Domu Maklerskim BDM SA

GIEŁDOWY PRZEGLĄD TECHNICZNY

BDM401 mikrofon 1-strefowy

Walcząc z oporem - Dom Maklerski BDM SA

Katowice, 17 sierpnia 2007 r

Opis płytki demo z mikrokontrolerem MC9S08QD4