Emisja instrumentów na rynku kapitałowym

Emisja instrumentów na rynku kapitałowym
Wpisany przez Agnieszka Solecka
Jaką metodę powinno się wybrać przy ustalaniu ceny emisyjnej instrumentów finansowych?
Decyzja o emisji papierów wartościowych na rynku kapitałowym ma jedno podstawowe
założenie – pozyskać jak najwięcej kapitału. Efektywna realizacja tego celu wiąże się z
koniecznością podjęcia kilku istotnych kroków, które zapewnią sukces pierwszej emisji.
Emisja instrumentów na rynku kapitałowym, to konieczność podjęcia ważnych decyzji: jaki
papier wartościowy spółka chce wyemitować, w jakiej ilości, na jakich warunkach. Istotny
element w tym procesie stanowi również wybór metody ustalania ceny emisyjnej instrumentów.
Na rynku pierwotnym generalnie stosowane są dwie metody: stałej ceny oraz zmiennej ceny. W
przypadku pierwszej z wymienionych, inwestorzy nabywają emitowane walory po stałej cenie,
która wyznaczana jest przez emitenta. Tak ustalona cena zapewnia emitentowi uzyskanie
pewnej stałej kwoty kapitału, przy spełnieniu warunku, że wszystkie akcje zostaną
rozprowadzone. Z kolei według drugiej metody, nabycie akcji spółki emitującej wymusza na
inwestorze przystąpienie do przetargu. W efekcie cena zostaje ustalona w oparciu o oferty
zgłoszone przez inwestorów.
Metoda zmiennej ceny jest przeważnie stosowana wtedy, gdy na rynku występuje stosunkowo
duża nadwyżka popytu nad podażą oraz gdy spółka ma problemy z określeniem wielkości ceny
emisyjnej papierów wartościowych. W porównaniu z metodą pierwszą, metoda zmiennych cen
daje spółce możliwość pozyskania większej puli kapitału, gdyż nabywcami akcji zostają
inwestorzy, którzy zgłosili chęć ich zakupu po najwyższej cenie. W tym przypadku istnieje
również większe prawdopodobieństwo, że cena akcji bezpośrednio po wprowadzeniu ich do
obrotu giełdowego nie będzie zbytnio odbiegać w dół od ceny emisyjnej. Istnieją również
negatywne aspekty metody zmiennej ceny.
Ustalanie ceny emisyjnej z wykorzystaniem przetargu niesie ze sobą ryzyko, że w sytuacji,
kiedy występuje nadwyżka podaży, spółka nie uzyska oczekiwanych wielkości kapitału. Niski
popyt niesie za sobą kolejne problemy. W takiej sytuacji nie zawsze da się ustalić dobrą cenę
emisyjną, a potencjalni inwestorzy celowo zniżają proponowane ceny nabycia. W konsekwencji
oznacza to, że przeprowadzana emisja narażona jest na wzrost stopnia ryzyka osiągnięcia
maksymalnej kwoty kapitału.
1/3
Emisja instrumentów na rynku kapitałowym
Wpisany przez Agnieszka Solecka
Zwracając uwagę na te i inne aspekty, zarówno metodę ustalania ceny emisyjnej waloru
poprzez rozprowadzanie emisji, jak i w drodze przetargu, należy ocenić jako mało wygodne z
punktu widzenia emitenta. Na niekorzyść obu metod przemawia również fakt, że ich stosowanie
wymaga stosunkowo długiego czasu (np. 2 tygodnie), a to powoduje, że potencjalni nabywcy
muszą poczekać do końca ze składaniem ofert, których warunki w końcowym okresie przetargu
mogą być znacznie odmienne od warunków początkowych. Mówiąc o negatywnych aspektach
metod ustalania ceny emisyjnej, nie należy zapominać o roli domu maklerskiego. Jego pasywna
postawa, przejawiająca się brakiem chęci poszukiwania inwestorów skłonnych nabyć papiery
wartościowe emitenta, dodatkowo zaniża poziom ceny walorów.
Można byłoby mnożyć plusy i minusy metod stałej i zmiennej ceny. Niemniej warto wspomnieć
o błędach samego emitenta przy sposobie ustalania tych cen. Bardzo często bywa tak, że
ustalanie ceny emisyjnej akcji oraz ich dystrybucja odbywa się bez dokładnego rozpoznania
popytu wśród szerokiego grona potencjalnych inwestorów. Można w tym przypadku pokusić się
na stwierdzenie, że ustalana cena jest odzwierciedleniem oczekiwań emitenta, które zostały
sformułowane w oparciu o jego osobistą ocenę sytuacji rynkowej lub ewentualnie na podstawie
oceny przedstawionej przez firmę doradczą. Zaniechanie testów rynkowych w tym zakresie to
nie tylko ryzyko nierozprowadzenia całej emisji, ale również negatywny wpływ na wizerunek
spółki na rynku. Z kolei w następstwie tych wydarzeń emitent musi się liczyć ze zmniejszeniem
zainteresowania jego instrumentami w przyszłych emisjach, co nieubłagalnie wiąże się z
ograniczeniem możliwości dopływu kapitału.
Jakby tego było mało, niesprzedane akcje, czyli tzw. niechciane pakiety, które zostają w rękach
gwaranta, stanowią zagrożenie dla rynku wtórnego. Sam fakt wystawienia ich na sprzedaż w
obrocie giełdowym może przełożyć się na obniżenie ich ceny poniżej poziomu emisyjnego, jak
również istnieje ryzyko, że gwarant chcąc się pozbyć tych akcji, sprzeda je po cenie niższej niż
emisyjna. O skutkach tych wydarzeń nie trzeba dużo mówić. Najogólniej rzecz ujmując, na
rynku zapanuje rozgoryczenie inwestorów, którzy nabyli akcje takiej spółki na rynku
pierwotnym.
Z uwagi na powyższe, za najbardziej właściwy sposób ustalania ceny emisyjnej instrumentu
uważa się metodę opartą na technice marketingowej, czyli opartej na badaniach lub
testowaniach rynkowych. Do takich metod zalicza się book building. Sprawdziła się ona w
rozwiniętych gospodarkach rynkowych, gdzie w ostatnich latach stanowi podstawę wyznaczania
poziomu ceny emisyjnej w zdecydowanej większości przypadków emitowania papierów
wartościowych.
2/3
Emisja instrumentów na rynku kapitałowym
Wpisany przez Agnieszka Solecka
Metoda book building opiera się na procesie tworzenia księgi popytu na emitowane papiery
wartościowe spółki. Do tego zadania powołuje się konsorcjum dystrybucyjne, które jest zarazem
gwarantem przyszłej emisji, i które musi ściśle współpracować z zarządem spółki, aby
wypracować najbardziej efektywny sposób rozprowadzenia emisji. W skład takiego konsorcjum
wchodzą zazwyczaj banki inwestycyjne lub inne instytucje finansowe, a także dystrybutorzy,
którymi są domy maklerskie. Każdy z wymienionych podmiotów pełni równocześnie rolę
gwaranta określonej części emisji, przeważnie takiej, która odpowiada wielkości posiadanego
przez dany podmiot kapitału o stopniu ryzyka, które jest w stanie ponieść z tytułu udzielanej
gwarancji.
Na metodę book building składa się kilka etapów. Na wstępie zarząd spółki wraz ze swoimi
doradcami oraz konsorcjum dystrybucyjnym, w oparciu o sytuację na rynku kapitałowym,
wyznaczają widełki cenowe, czyli dolny i górny poziom ceny emisyjnej akcji. Na podstawie
określonego przedziału cenowego przygotowywany jest prospekt emisyjny, w którym zaznacza
się tzw. marketing emisyjny, który zawiera, po uprzednim ankietowaniu, opinie klientów i
potencjalnych inwestorów na temat ich zainteresowania emisją oraz ewentualnego zakupu
walorów (z uwzględnieniem ilości i ceny). Tak przeprowadzona ankieta wśród instytucjonalnych
inwestorów jest podstawą stworzenia księgi zamówień, a zebranie deklaracji zakupu danych
akcji kończy pierwszy etap tej metody.
W kolejnym etapie, w oparciu o wcześniej zbudowaną księgę popytu, określa się rekomendację
dla zarządu spółki emitującej, dotyczącą poziomu ceny emisyjnej. Należy pamiętać, że cena,
którą spółka będzie w stanie uzyskać za swoje akcje, jest uznawana za tym bardziej
prawdopodobną, im większa była przebadana grupa inwestorów. To, co dodatkowo wyróżnia b
ook building
od wcześniejszych metod, to możliwość skonstruowania umowy gwarancyjnej z konsorcjum
dystrybucyjnym w taki sposób, aby znalazł się w niej zapis dotyczący nierozprowadzonej części
walorów. W tym przypadku niechciane pakiety obejmowane są przez gwarantów po cenie
emisyjnej, a nie jak wcześniej, z odpowiednim dyskontem, co nie prowadzi do tylu kontrowersji i
nerwowych nastrojów na parkietach giełdowych.
Należy jednak pamiętać, że droga do emisji akcji na rynku kapitałowym składa się z wielu
etapów, na których emitent zmuszony jest do podejmowania różnorodnych decyzji, a wszystko
to jest uzależnione od indywidualnej sytuacji spółki oraz przyjętej przez nią polityki. Również
wybór metody ustalania ceny emisyjnej papierów wartościowych zależy od emitenta i od tego,
jaki chce osiągnąć cel.
Niemniej ważne jest, by taka emisja została wykupiona w ustalonym terminie trzech miesięcy,
jak również pożądane byłoby, żeby wśród przyszłych nabywców znaleźli się tzw. dobrzy
akcjonariusze, którzy posiadaliby akcje przez dłuższy okres.
3/3