Przegrany spór z Mondi - Millennium Dom Maklerski

13 marca 2012
PEP
kupuj
poprzednia rekomendacja: kupuj
branża energetyczna
Cena: 21.4
Cena docelowa: 27.4
Przegrany sp€r z Mondi
W połowie lutego Sąd Arbitrażowy wydał wyrok, ktƒry jednoznacznie przyznał rację
Mondi w sporze z PEP. Efektem tej decyzji będzie najprawdopodobniej utrata kontroli
przez PEP nad firmą Saturn Management, ktƒra do tej pory generowała ponad połowę
zyskƒw całej grupy. Chociaż istnieje jeszcze niepewność co do ostatecznego terminu
wykonania opcji i ceny jej wykonania, naszym zdaniem należy dyskontować najmniej
korzystny scenariusz dla spƒłki. Niemniej, nawet konserwatywna wycena
pozostałych aktywƒw grupy wskazuje na niedowartościowanie akcji na giełdzie.
Dlatego podtrzymujemy rekomendację kupuj i ustalamy cenę docelową na poziomie
27.4 PLN.
35
rel. WIG
PEP
30
25
20
15
mar kwi maj cze sie
11
Niekorzystny wyrok ws. Saturn Management
11
11
11
11
wrz paź
lis
gru
lut mar
11
11
11
12
11
12
Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał wyrok, kt‚ry przyznaje Mondi rację
co do metody wyliczenia ceny wykonania dobrowolnej opcji zakupu Saturn Management.
Max/min 52 tygodnie (PLN)
Jednocześnie w całości został odrzucony pozew przeciwstawny, kt‚ry złożył PEP. R‚żnica
pomiędzy obiema metodami kalkulacji ceny wykonania wynosiła ponad 180 mln PLN.
Projekt Elektrowni Wińsko
Najnowszym projektem PEP jest budowa Elektrowni Biomasowej w Wińsku. Kosztem 320 mln
36.4 / 18.3
Liczba akcji (mln)
21.3
Kapitalizacja (mln PLN)
455
EV (mln PLN)
590
Free float (mln PLN)
455
Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN)
PLN powstanie jednostka o mocy 31 MWe, kt‚ra od 2015r. generować będzie EBITDA na poziomie
Gł‚wny akcjonariusz
ok. 60 mln PLN. Pomimo przedstawionych przez sp‚łkę obiecujących danych dotyczących
0.9
Generali OFE
% akcji, % głos‚w
18.04/18.04
rentowności elektrowni, projekt budzi wśr‚d inwestor‚w kontrowersje. Ostateczną decyzję na
temat budowy podejmie Rada Nadzorcza w maju br.
Zmiana ceny (%)
Zmiana rel. WIG (%)
Konsultacje projektu ustawy o OZE
1m
3m
12 m
-9.3
-9.5
-21.5
8.0
16.3
7.5
Według nieoficjalnych informacji konsultacje w sprawie ustawy o odnawialnych źr‚dłach energii
wpłynęły na wprowadzenie korzystniejszych zapis‚w dla wytw‚rc‚w OZE. Ostateczny kształt
nowego prawa, choć obniży wysokość wsparcia dla lądowej energetyki wiatrowej,
prawdopodobnie nie obniży rentowności projekt‚w PEP.
Rekomendacja
W ycenę przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych oraz metodą
por‚wnawczą. Obie metody wskazują na niedowartościowanie akcji PEP. R‚wnież
Franciszek Wojtal, CFA
+22 598 26 05
[email protected]
zaprezentowana przez nas konserwatywna wycena sumy części wskazuje, że sp‚łka notowana
jest z dyskontem. Wydajemy rekomendację kupuj z ceną docelową 27.4 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2010
176.0
79.0
89.9
79.7
61.6
2.9
3.4
14.2
7.4
1.5
6.1
5.3
20.3
2011
216.0
93.5
103.9
87.6
69.6
3.3
3.8
19.8
6.5
1.1
6.3
5.7
16.5
2012p
136.6
36.0
59.3
92.6
75.0
3.5
4.6
21.5
6.1
1.0
19.0
11.5
16.4
2013p
245.8
81.3
109.0
57.1
46.3
2.2
3.5
23.7
9.8
0.9
12.0
8.9
9.2
2014p
305.5
100.8
149.5
76.3
61.8
2.9
5.2
26.6
7.4
0.8
12.9
8.7
10.9
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej 21.35
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki kwartalne PEP
Przychody
IV kwartał
2011
IV kwartał
2010
zmiana
2011
2010
zmiana
111.1
71.8
54.8%
216.0
176.0
22.7%
EBITDA
60.1
37.0
62.4%
103.9
89.9
15.5%
EBIT
57.4
34.1
68.3%
93.5
79.0
18.3%
Zysk netto
40.5
26.7
51.7%
69.6
61.6
13.1%
Marża EBITDA
54.1%
51.5%
48.1%
51.1%
Marża EBIT
51.7%
47.5%
43.3%
44.9%
Marża netto
36.5%
37.2%
32.2%
35.0%
Marże
Wg PSR; mln PLN
Wyniki w IV kwartale
Wzrost przychodƒw...
Przychody PEP wyniosły w IV kwartale 111.1 mln PLN, wobec 71.8 mln PLN w 2010 roku. Po oczyszczeniu
wynik‚w ze sprzedaży farm wiatrowych przychody wyniosły 32.5 mln PLN (+11.2%). Na wzrost sprzedaży
złożyły się wszystkie segmenty operacyjne sp‚łki, a najbardziej obszar energetyki wiatrowej i biomasy.
Obroty FW Puck wzrosły r/r o 12.7%, w związku z lepszymi warunkami wietrznymi. Sprzedaż segmentu
biomasy wzrosła o 24% na skutek uruchomienia w styczniu 2011 GPBE Południe.
... i rentowności
Zysk EBITDA PEP wzr‚sł w IV kw. do 60.1 mln PLN, wobec 37.0 mln PLN w 2010r. Bez uwzględniania zysku
na sprzedaży projektu FW EBITDA wzr‚sł r/r o 3.2 mln PLN do 8.4 mln PLN. Gł‚wnym źr‚dłem wyższej
rentowności jest brak koszt‚w z tytułu odpis‚w Farm Wiatrowych, kt‚re w poprzednim roku wyniosły 3.9 mln
PLN. Czynnik ten częściowo zniwelował wzrost koszt‚w zarządu związany z kosztami postępowania
arbitrażowego z Mondi (1.6 mln PLN).
Przychody i marża EBITDA sp€łki z wyłączeniem sprzedaży projekt€w FW
40000
60%
35000
50%
30000
40%
25000
20000
30%
15000
20%
10000
10%
5000
0
0%
Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011
przychody (tys. PLN)
marża EBITDA
Źrƒdło: PEP S.A.
Mondi
2
EBITDA w poszczeg€lnych segmentach (tys. PLN)
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
Saturn Management
pozostała działalność
outsourcingowa
IV kw. 2010
Produkcja biomasy
Energetyka wiatrowa
IV kw. 2011
Źrƒdło: PEP S.A.
Sprzedaż FW Klukowo/Samborsko
W grudniu PEP sprzedał GDF Suez Energia Polska projekt farmy wiatrowej Klukowo/Samborsko o mocy 105
MW. Łączna wartość wpływ‚w z tytułu tej transakcji wyniesie 81.8 mln PLN. Umowa uwzględnia znaczące
op‚źnienie płatności na rzecz PEP. 90% kwoty zostanie wypłacone najwcześniej 31 marca 2013 roku, a
pozostałe 10% po uzyskaniu przez FW ostatecznego pozwolenia na użytkowanie. Zysk EBITDA, kt‚ry PEP
zaksięgował na sprzedaży wyni‚sł 51.8 mln PLN. Z powodu odroczenia płatności w części finansowej
zaksięgowany został koszt dyskonta (7.5 mln PLN). W rezultacie zysk netto wyni‚sł w IV kwartale 35.9 mln
PLN, zamiast 42 mln PLN. Pozostała część będzie rozpoznawana w wyniku w okresie od stycznia 2012 do
marca 2015 roku.
Transakcje sprzedaży projekt€w wiatrowych
Wartkowo
Pąg‚w
Klukowo/Samborsko
Q1 2009
Q2 2009
Q2 2010
Q4 2010
Q4 2011
20 MW
20 MW
30 MW
51 MW
105 MW
70%
30%
100%
100%
100%
nabywca
GDF Suez
GDF Suez
GDF Suez
GDF Suez
GDF Suez
przychody
9.8 mln PLN
0.4 mln PLN
17.8 mln PLN
42.9 mln PLN
78.6 mln PLN
EBITDA
7.7 mln PLN
0.4 mln PLN
12.7 mln PLN
31.9 mln PLN
51.8 mln PLN
zysk netto
8.9 mln PLN
3.7 mln PLN
10.2 mln PLN
25.9 mln PLN
35.9 mln PLN
projekt
termin sprzedaży
przewidziana moc FW
proc. sprzedanych udział‚w
Jarogniew/Mołtowo Jarogniew/Mołtowo
Źrƒdło: PEP S.A.
Mondi
3
Sąd Arbitrażowy potwierdza stanowisko Mondi
W połowie lutego br. Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał wyrok, w kt‚rym przyznał
rację Mondi w sporze z PEP. Sp‚r dotyczył metody wyliczenia ceny wykonania dobrowolnej opcji zakupu
Saturn Management, operatora Elektrociepłowni Saturn. Mondi uważało, że może wykonać opcję z ceną
wykonania opartą na zapisach umowy z 2002 roku. Zarząd PEP z drugiej strony bronił stanowiska, że te
zapisy nie mają zastosowania, ponieważ w międzyczasie został wprowadzony system wsparcia energetyki
odnawialnej i powinien on zostać uwzględniony w kalkulacji wartości SM. Cena wykonania wyliczona na
przez Mondi wynosiła na koniec grudnia 2010r. 112 mln PLN, podczas gdy PEP wartość SM na dzień 1.06.2011
szacował na 296 mln PLN.
W marcu Mondi doszło do porozumienia z bankami finansującymi w sprawie wyrażenia zgody na zmianę
właściciela Saturn Management. Tym samy spełnił się ostatni warunek zawieszający wykonanie opcji. Mondi
zwr‚ciło się następnie do PEP w sprawie kalkulacji ceny zakupu udział‚w w Saturn Management. Zgodnie z
zapisami umowy sp‚łka ma na to 60 dni, więc najdalej na początku maja powinny być znane warunki
transakcji.
Zarząd PEP uważa, że posiada jeszcze narzędzia, dzięki kt‚rym sp‚łka będzie mogła odroczyć wykonanie
opcji. Jednym z nich jest skarga do sądu powszechnego, choć w tym wypadku sąd m‚głby zbadać jedynie,
czy doszło do złamania procedury lub rażącego naruszenia prawa, a nie poprawność metody wyliczenia
ceny wykonania. Kolejną furtką jest wykorzystanie luk w orzeczeniu sądu polubownego. Wyrok jedynie
stwierdził poprawność metody wyceny i nie ustalił ostatecznej wartości SM. Dlatego kalkulacja ceny wykonania
może odbiegać od oczekiwań Mondi.
Pomimo zapewnień PEP, że będzie się jeszcze bronić przed wykonaniem opcji, w naszych prognozach
ostrożnie zakładamy, że do utraty kontroli nad SM dojdzie jeszcze w tym p‚łroczu. Łączny wpływ transakcji
na got‚wkę netto sp‚łki wyniesie plus 17.6 mln PLN, z czego 253.8 mln PLN to dług SM, 344.2 mln PLN to
należności Mondi wobec SM, a 108 mln PLN to uwzględniona przez nas w wycenie cena wykonania opcji
skorygowana o podatek z zysku na transakcji.
Skorygowana EBITDA Saturn Management oraz udział w wynikach PEP
18000
100%
16000
90%
14000
80%
70%
12000
60%
10000
50%
8000
40%
6000
30%
4000
20%
2000
10%
0
0%
Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011
EBITDA SM
udział w EBITDA grupy
Źrƒdło: PEP S.A.
Mondi
4
Wycena poszczegƒlnych segmentƒw PEP
W kontekście utraty przez sp‚łkę wpływ‚w z tytułu Saturn Management, warto się przyjrzeć pozostałym
aktywom sp‚łki oraz ich szacunkowej wartości (sum of parts valuation). Największą wartością PEP są farmy
wiatrowe Łukasz‚w, Modlikowice i Puck. Ich łączna moc zainstalowana wynosi 80 MW. Zdaniem PEP zakup
gotowej FW to koszt rzędu 1.6 mln EUR za MW. Uwzględniając 20% dyskonto dla FW Puck otrzymujemy
wartość 121 mln EUR, czyli 497 mln PLN. Wartość netto po uwzględnieniu długu zaciągniętego na te trzy
projekty wynosi 179 mln PLN netto.
W skład grupy PEP wchodzą jeszcze projekty Zakrz‚w oraz Mercury, kt‚re wygenerowały w ubiegłym roku
zysk EBITDA na poziomie 9.3 mln PLN. Zakładając, że podobna rentowność utrzyma się do końca trwania
um‚w operatorskich, wartość obu projekt‚w można oszacować na około 50 mln PLN.
Do wyceny dodajemy r‚wnież wartość got‚wki netto sp‚łki, kt‚ra na koniec ubiegłego roku wyniosła 97.6 mln
PLN (nie uwzględniając długu przypisanego konkretnym projektom) oraz cenę wykonania opcji nabycia
udział‚w w Saturn Management. Zakładamy, że kwota ta wynosi według obecnych kurs‚w walutowych
około 108 mln PLN netto. Do wartości sp‚łki powinniśmy doliczyć r‚wnież środki, kt‚re wpłyną dopiero w
2013r. z tytułu sprzedaży projektu farmy wiatrowej Klukowo/Samborsko. Sumując powyższe składniki
otrzymujemy wycenę 508 mln PLN, czyli 12% więcej niż obecna kapitalizacja sp‚łki.
Należy podkreślić, że w wycenie nie uwzględniliśmy wartości portfela projekt‚w wiatrowych o łącznej mocy
około 500 MW. Zdaniem zarządu PEP rynkowa wartość takich projekt‚w mieści się w przedziale 20-50 tys.
EUR za MW. Nie zostały uwzględnione r‚wnież środki zainwestowane w budowę zakład‚w produkujących
biomasę, ponieważ do tej pory były to nierentowne projekty.
Szacunkowa wartość sumy części aktyw€w (mln PLN)
projekt
wartość
dług
FW Puck
116
67
wartość netto
48
FW Modlikowice/Łukasz‚w
381
250
131
Projekty Zakrz‚w/Mercury
53
4
49
Należność za Saturn Management (netto)
108
-
108
Got‚wka netto
98
-
98
Należność za FW Klukowo/Samborsko
74
-
Suma
74
508
Źrƒdło: Szacunki Millennium DM
Konsultacje ws. ustawy o OZE
27 lutego br. zostały opublikowane na stronie BIP uwagi dotyczące ustawy o Odnawialnych Źr‚dłach Energii.
Blisko sto podmiot‚w złożyło swoje poprawki do projektu ustawy. Istotna część z nich odnosi się do kwestii
energetyki wiatrowej lądowej, czyli obszaru działalności PEP.
Zdaniem zarządu PEP część uwag zostanie uwzględniona w ostatecznym projekcie ustawy. W rezultacie
system wsparcia zostanie uzupełniony o gwarancję utrzymania wsp‚łczynnika korekcyjnego dla danej instalacji
na stałym poziomie w całym okresie otrzymywania "zielonych" certyfikat‚w. Dodatkowo wsp‚łczynnik ten
będzie już znany w momencie podjęcia decyzji o budowie danej instalacji. Ustawa będzie r‚wnież zawierać
zapisy gwarantujące cenę zielonych certyfikat‚w, w przypadku ich nadpodaży. Dodatkowo rozważane jest
utrzymanie obowiązku zakupu energii odnawialnej po średniej cenie z poprzedniego roku oraz pozostawienie
wsparcia dla już eksploatowanych lub budowanych obiekt‚w na niezmienionym poziomie.
Dzięki powyższym zmianom, inwestorzy już w momencie rozpoczęcia projektu, będą mogli oszacować
wpływy w całym 15-letnim okresie wsparcia. Pozwoli to na uniknięcie długoterminowych um‚w sprzedaży
energii i certyfikat‚w w przypadku projekt‚w realizowanych w formule project finance. W przypadku PEP,
czynnik ten zrekompensowałby utratę rentowności lądowych farm wiatrowych, związaną z przyznaniem
wsp‚łczynnika korekcyjnego na poziomie 0.75. Cena w obecnie zawieranych umowach PPA wynosi 400 PLN
za MWh oraz „zielony” certyfikat. Jest to zbliżona kwota do ceny energii oraz 75% wartości zielonego
certyfikatu na TGE.
Mondi
5
Elektrownia Wińsko
Najnowszym projektem energetycznym PEP jest budowa elektrowni biomasowej w miejscowości Wińsko na
Dolnym Śląsku. Kosztem 320 mln PLN ma powstać jednostka o mocy 31 MWe. Gł‚wną zaletą projektu jest
konstrukcja kotła, kt‚ra umożliwia spalanie biomasy nieprzerobionej, czyli słomy lub zrębek. Tego typu paliwo
jest obecnie o ponad 40% tańsze od peletu. Uruchomienie elektrowni planowane jest na IV kw. 2014 roku.
Według założeń elektrownia będzie wytwarzać rocznie 217 GWh netto. Prognozowana EBITDA tego projektu
ma w 2015r. wynieść około 60 mln PLN. Średnioroczne przychody w okresie 15 lat od uruchomienia wyniosą
według dzisiejszych cen 103 mln PLN, a koszty paliwa 51 mln PLN. NPV projektu w scenariuszu bazowym
wynosi 102 mln PLN, przy IRR na poziomie 20%.
Charakterystyka inwestycji w Elektrownię Wińsko
początek eksploatacji
moc zainstalowana
IV kw. 2014
31 Mwe
nakłady inwestycyjne
320 mln PLN
nakłady na kapitał obrotowy
57 mln PLN
struktura finansowania (dług/kap.własny/dotacje)
produkcja energii el. Netto
NPV w scenariuszu bazowym
IRR w scenariuszu bazowym
75%/25%
217 GWh
101.8. mln PLN
19.70%
NPV w pesymistycznym scenariuszu
12.2 mln PLN
IRR w pesymistycznym scenariuszu
11.9%
Źrƒdło: PEP S.A.
Mondi
6
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 641 mln PLN, czyli
30.1 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 498 mln PLN (23.4 PLN na akcję).
Metodzie DCF, jako metodzie gł‚wnej, przypisaliśmy wagę 60%, a metodzie por‚wnawczej 40%.
Podsumowanie wyceny
Wycena DCF
641
Wycena na 1 akcję
(PLN)
30.1
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
498
23.4
Wycena spƒłki
584
27.4
Metoda wyceny
Wycena (mln PLN)
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia:

realizację inwestycji w dwie FW o łącznej mocy 80 MW, eksploatacja od 2014r.

realizację inwestycji w Elektrownię Biomasową o mocy 31 MW, eksploatacja od 2015r.

sprzedaż gotowych projekt‚w o mocy 450 MW w latach 2013-2020

uruchomienie GPBE Wsch‚d w kwietniu 2012 roku

w wycenie uwzględniliśmy zakończenie projekt‚w outsourcingu energetyki przemysłowej: Mondi 2012 rok, EC Zakrz‚w 2020 rok, EL Marcury 2021 rok

długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%,

premia rynkowa za ryzyko - 5%,

wsp‚łczynnik Beta na poziomie 1.0,

długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych + 2%.
Mondi
7
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
<2021
137
246
306
362
367
387
393
399
405
377
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
29.1
65.8
81.6
114.2
114.3
123.5
125.6
128.1
130.1
113.2
Amortyzacja
23.4
27.7
48.7
65.9
66.1
66.4
66.7
66.9
67.2
67.5
-167.0
-398.5
-407.2
-71.3
-71.6
-71.9
-72.2
-72.5
-72.7
-73.0
14.0
32.0
-30.6
-20.9
-3.3
-8.4
-2.7
-2.9
-2.8
-0.1
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
(100.5) (273.0) (307.4)
Zmiana FCF
172%
Dług/Kapitał
87.8
13% -
105.5
107.4
1 923
20%
109.5
4%
117.3
7%
119.6
2%
121.8
2%
-12%
2%
45.8%
57.8%
63.8%
61.8%
60.3%
58.6%
57.0%
55.5%
54.0%
53.1%
53.1%
Stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.6%
4.8%
4.9%
5.0%
5.1%
5.3%
5.4%
5.5%
5.5%
5.0%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.3%
5.3%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
6.1%
5.7%
Koszt kapitału
9.5%
9.6%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.3%
10.4%
10.5%
10.5%
10.0%
7.5%
7.1%
7.0%
7.2%
7.4%
7.6%
7.8%
7.9%
8.1%
8.2%
7.7%
(94.6) (240.6) (253.5)
67.2
74.7
71.5
70.4
65.7
61.3
49.5
886
Beta
WACC
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
(Dług) Got‚wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
758 w tym wartość rezydualna
886
-117
641
21.3
30.1
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Dług netto na koniec 2011 roku uwzględnia przepływy związane ze sprzedażą Saturn Management. Ze
względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
4.0%
18.0
22.7
28.9
37.9
51.5
74.8
124.0
4.5%
16.4
20.5
26.0
33.6
44.8
62.8
96.9
5.0%
14.9
18.7
23.5
30.1
39.4
53.8
78.9
5.5%
13.6
17.0
21.3
27.0
35.0
46.7
66.0
6.0%
12.5
15.5
19.4
24.4
31.2
41.0
56.3
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 30.1 PLN.
Mondi
8
Wycena metodą porƒwnawczą do zagranicznych spƒłek
Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych sp‚łek o profilu działalności podobnym
do Mondi. Do określenia wartości analizowanej sp‚łki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi
wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E.
Wycena por€wnawcza
Sp‚łka
Ticker
Kraj
EV/EBITDA
2012
ACCIONA SA
2013
ANA
Hiszpania
7.7
AYEN
Turcja
12.1
CHINA DATANG CORP RENEWABL-H
1798
Chiny
9.3
8.6
CHINA LONGYUAN POWER GROUP-H
916
Chiny
10.2
9.5
AYEN ENERJI AS
7.2
EV/EBIT
2014
6.6
2012
2013
P/E
2014
21.3
2013
14.5
15.8
13.1 -
7.0
14.5
13.4
11.0
9.7
8.1
7.2
8.9
16.3
14.6
14.2
16.6
14.5
11.8
8.6
16.7
2014
16.0
8.0 -
12.8
2012
13.0
5.2 -
EDP RENOVAVEIS SA
EDPR Hiszpania
8.7
7.8
7.5
17.3
14.8
13.3
22.4
17.2
14.1
ENEL GREEN POWER SPA
EGPW
Włochy
7.0
6.4
6.0
11.5
10.3
9.5
15.0
12.8
11.6
Hiszpania
4.1
3.5
3.2
12.8
9.9
8.0
15.9
9.7
7.5
NDX1
Niemcy
5.5
4.4
3.8
13.1
8.9
7.4
55.2
23.2
18.2
GAMESA CORP TECNOLOGICA GAM
SA
NORDEX SE
SECHILIENNE-SIDEC
EEN
Francja
7.8
7.6
6.5
11.7
11.6
10.1
11.2
11.7
11.0
VERBUND AG
SECH
Francja
9.4
9.3
8.6
12.1
12.0
11.0
14.6
13.5
11.9
VESTAS WIND SYSTEMS A/S
VWS
Dania
3.2
3.2
2.7
10.7
11.3
6.6
16.0
14.8
8.3
7.8
7.6
6.5
13.1
12.0
10.6
15.9
13.5
11.7
208.5
196.2
575.9
208.5
196.2
575.9
59.3
109.0
149.5
36.0
81.3
100.8
20.0
46.3
61.8
630
401
263
778
489
318
625
724
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
256
Wagi
33%
33%
Wycena
498
Wycena na 1 akcję
23.4
33%
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
W wycenie por‚wnawczej dług netto na koniec kolejnych lat nie uwzględnia kredyt‚w zaciągniętych na
realizację projekt‚w, kt‚re w danym roku nie są eksploatowane. Zysk netto za 2012r. nie uwzględnia zysku
na sprzedaży SM. Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki PEP na 23.4 PLN.
Mondi
9
Wyniki finansowe
Rachunek wynik€w (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
106.1
176.0
216.0
136.6
245.8
305.5
koszty wytworzenia
51.6
73.3
104.3
83.4
146.9
186.8
zysk brutto na sprzedaży
54.6
102.6
111.6
53.2
98.9
118.7
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
16.2
24.1
25.2
19.3
19.7
20.0
0.3
-4.6
4.7
-0.3
-0.3
-0.3
EBITDA
50.3
89.9
103.9
59.3
109.0
149.5
EBIT
40.4
79.0
93.5
36.0
81.3
100.8
saldo finansowe
18.7
0.7
-5.9
56.6
-24.2
-24.5
zysk przed opodatkowaniem
59.2
79.7
87.6
92.6
57.1
76.3
podatek dochodowy
12.3
18.0
17.8
17.6
10.8
14.5
zysk netto
46.9
61.6
69.6
75.0
46.3
61.8
EPS
2.4
3.2
3.6
3.5
2.2
2.9
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
500.1
577.5
781.1
642.7
1 013.5
1 372.0
1.9
1.8
1.8
1.8
1.8
1.8
163.9
277.4
495.6
639.2
1 010.0
1 368.5
1.1
1.8
1.7
1.7
1.7
1.7
164.9
234.6
382.4
330.3
322.9
338.8
zapasy
36.5
36.0
59.7
47.8
80.5
102.4
należności
14.5
85.1
125.7
119.8
67.3
83.7
przychody netto
saldo pozostałej działalności operacyjnej
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
pozostałe aktywa długoterminowe
aktywa obrotowe
58.2
46.3
131.8
159.8
172.0
149.7
aktywa razem
inwestycje kr‚tkoterminowe
665.0
812.1
1 163.6
973.0
1 336.4
1 710.8
kapitał własny
234.2
303.2
422.0
458.7
504.9
566.8
kapitał mniejszości
1.1
1.1
1.2
1.2
1.2
1.2
429.6
507.8
740.4
513.1
830.3
1 142.8
zobowiązania długoterminowe
354.7
388.1
504.4
329.9
594.9
838.8
zobowiązania kr‚tkoterminowe
74.9
119.8
236.0
183.3
235.4
304.0
pasywa razem
665.0
812.1
1 163.6
973.0
1 336.4
1 710.8
BVPS
12.2
15.7
21.9
21.5
23.7
26.6
zobowiązania i rezerwy
Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Mondi
10
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
46.9
61.6
69.6
75.0
46.3
61.8
amortyzacja
9.9
10.9
10.4
23.4
27.7
48.7
-14.5
-65.9
-52.2
14.0
32.0
-30.6
35.5
22.3
50.2
135.5
132.9
107.0
inwestycje (capex)
-17.5
-125.5
-219.7
-167.0
-398.5
-407.2
gotƒwka z działalności inwestycyjnej
-25.0
-87.2
-156.4
-167.0
-398.5
-407.2
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
0.0
44.8
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
46.5
67.6
139.2
30.5
304.9
304.9
gotƒwka z działalności finansowej
37.2
53.1
191.2
7.3
277.9
277.9
zmiana got‚wki netto
47.7
-11.9
85.0
-24.1
12.3
-22.3
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
CEPS
2.9
3.8
4.2
4.6
3.5
5.2
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
14.3
65.8
22.7
-36.8
79.9
24.3
zmiana EBITDA
11.6
78.7
15.5
-42.9
83.7
37.2
zmiana EBIT
12.8
95.3
18.3
-61.5
125.9
24.1
zmiana zysku netto
41.2
31.4
13.1
7.7
-38.3
33.7
marża EBITDA
47.4
51.1
48.1
43.4
44.3
48.9
marża EBIT
38.1
44.9
43.3
26.3
33.1
33.0
marża netto
zmiana kapitału obrotowego
gotƒwka z działalności operacyjnej
Wskaźniki (%)
44.2
35.0
32.2
54.9
18.8
20.2
sprzedaż/aktywa (x)
0.2
0.2
0.2
0.1
0.2
0.2
dług / kapitał (x)
1.6
1.4
1.4
0.8
1.4
1.8
dług netto / EBITDA (x)
-1.1
0.3
1.3
3.8
4.8
5.7
stopa podatkowa
20.7
22.6
20.4
19.0
19.0
19.0
ROE
20.0
20.3
16.5
16.4
9.2
10.9
ROA
7.0
7.6
6.0
7.7
3.5
3.6
57.4
-25.7
-134.6
-227.5
-520.1
-847.3
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Mondi
11
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Wojciech Wƒźniak
+22 598 26 58
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Asystent
Asystent
Łukasz Siwek
+22 598 26 71
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spƒłka
PEP
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Kupuj
17 sty 12
19.50
28.40
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
10
50%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Akumuluj
2
10%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Neutralnie
4
20%
Redukuj
3
15%
Sprzedaj
1
Akumuluj
0
0%
Stosowane metody wyceny
Neutralnie
4
80%
20
5%
Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
20%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spƒłkami, dla ktƒrych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję
oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25%
akcji sp‚łki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w
Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą
rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach
os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia.
Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona
także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części
bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium
Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona sp‚łce będącej
przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji fakt‚w prezentowanych w części opisowej . Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium
Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.