Perspektywy gospodarki oraz rynków finansowych

Śniadanie z ekspertami PKO Banku
Polskiego
Perspektywy gospodarki oraz rynków finansowych
według ekonomistów i strategów PKO Banku Polskiego
Warszawa, 28 października 2014 r.
Perspektywy dla gospodarki:
Importowana deflacja i importowane spowolnienie
2
Kluczowe trendy makroekonomiczne
Dynamika PKB obniżyła się w 3q do 2,6-2,9% w efekcie eskalacji osłabienia popytu
zewnętrznego oraz negatywnych efektów kalendarzowych. Szacujemy, że wzrost PKB w
2014 r. wyniesie 3,2%, a w 2015 r. przyspieszy do 3,6%.
Pomimo słabszych perspektyw dla otoczenia zewnętrznego, oczekujemy, że popyt
krajowy pozostanie silny za sprawą: (1) wzrostu konsumpcji prywatnej – dzięki niskiej
inflacji, poprawie na rynku pracy oraz obniżce stopy lombardowej, (2) nowej fali
inwestycji publicznych wraz z napływem środków z UE, (3) cyklicznej poprawy dochodów
sektora publicznego, która może wspierać konsumpcję.
Spadające ceny paliw prawdopodobnie przesądzą o pozostaniu inflacji CPI poniżej zera
do końca 2014 r. Od stycznia 2015 r. inflacja powinna zacząć rosnąć, osiągając 1,0% r/r
w czerwcu i 1,5-2,0% r/r w drugiej połowie 2015 r.
Przewidujemy, że RPP zakończy dostosowanie polityki pieniężnej jeszcze jedną obniżką
stóp w listopadzie o 25 pb (do 1,75% dla stopy referencyjnej). Niski poziom stóp oraz
poprawa danych ze sfery realnej powinny powstrzymać Radę przed dalszymi obniżkami.
Głównym ryzykiem dla tego scenariusza jest utrwalenie się/eskalacja silnych spadków
cen surowców.
Po zacieśnieniu polityki fiskalnej w latach 2011-2013, w okresie 2014-2015 oczekujemy
zwrotu w kierunku stymulacji gospodarki – skalę impulsu fiskalnego (zmiany
strukturalnego salda pierwotnego) szacujemy na +0,5-1,0% PKB w horyzoncie 4-6
kwartałów.
Do końca tego roku widoczne będzie wyhamowanie trendu wzrostowego deficytu
obrotów bieżących ze względu na: (1) spadek nominalnego wolumenu importu paliw
(wobec spadku cen ropy) oraz (2) niskie stopy procentowe ograniczające deficyt na
rachunku dochodów.
3
Kluczowe trendy makroekonomiczne
Importowana deflacja, importowane spowolnienie
Indeksy cen żywności na świecie
Wzrost gospodarczy w strefie euro i Niemczech
260
650
Indeks
GSCI Agriculture (L)
Indeks
250
600
FAO Food Price Index (P)
550
240
8
6
% r/r
4
2
500
230
450
220
400
210
350
200
-6
300
190
-8
250
gru-10
wrz-11
cze-12
mar-13
gru-13
180
wrz-14
Przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych
0
-2
-4
Strefa euro
Niemcy
-10
mar-06
wrz-07
mar-09
wrz-10
mar-12
wrz-13
Koniec dostosowania stóp NBP w 4q2014
4
Sfera realna
Silny popyt krajowy, „importowane” spowolnienie
Polska: ożywienie popytu krajowego
Początek drugiej fali inwestycji infrastrukturalnych
Stopa lombardowa vs. oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych
32
%
oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych
30
4-krotność stopy lombardowej
28
26
24
lipiec-wrzesień br. sugerują, że dynamika PKB w 3q2014
obniżyła się do 2,6-2,9% r/r (vs 3,3% r/r w 2q) – w głównej
mierze jako efekt pogorszenia sytuacji w otoczeniu
zewnętrznym polskiej gospodarki.
• W średnim okresie wciąż oczekujemy poprawy dynamiki
22
PKB w oparciu o silny popyt krajowy w efekcie:
(1) kombinacji ultraniskiej inflacji i asymetrycznej obniżki
stóp procentowych, stymulujących konsumpcję;
(2) rozpoczęcia nowej fali inwestycji infrastrukturalnych;
(3) cyklicznej poprawy dochodów sektora publicznego,
mogącej napędzać spożycie publiczne.
20
18
16
14
12
10
sty-08
• Miesięczne wskaźniki aktywności gospodarczej za okres
sty-09
sty-10
sty-11
sty-12
sty-13
sty-14
5
Procesy inflacyjne
Inflacja pod presją czynników podażowych
5
Normalizacja wzrostu inflacji w 2015 r.
Spadek cen surowców w ostatnich miesiącach
prognoza
% r/r
4
3
2
1
0
Inflacja CPI
Inflacja bazowa
-1
sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15
• Inflacja CPI spadła w 3q2014 do -0,3% r/r (vs. 0,3% r/r
Eksport ropy z USA a ceny ropy
450
tys. b./dz.
$/b.
Eksport ropy z USA (L)
400
85
90
350
95
Cena ropy Brent (P)
300
250
100
200
105
150
110
100
115
50
0
sty-13
120
lip-13
sty-14
lip-14
w czerwcu) przy lekkim spadku inflacji bazowej
(0,7% r/r vs. 1,0% r/r). Za kontynuację trendu
spadkowego odpowiadają przede wszystkim ceny
żywności (odjęły od inflacji CPI -0,3pp), a w dalszym
rzędzie wygaśnięcie efektu ubiegłorocznego
podwyższenia „opłaty śmieciowej” oraz spadek cen paliw.
• Przewidujemy, że po osiągnięciu minimum we wrześniu
lub październiku br. inflacja CPI zacznie stopniowo
rosnąć i w grudniu br. znajdzie się około 0% r/r. Wzrost
inflacji przyspieszy w pierwszej połowie przyszłego roku,
gdy przestaną go hamować obniżki cen żywności i paliw
oraz zaczną działać efekty niskiej bazy.
6
Polityka pieniężna i fiskalna
Stymulacja fiskalna poprzez inwestycje infrastrukturalne
Realizacja deficytu budżetu państwa
Koniec dostosowania stóp NBP w 4q2014
Impuls inwestycji infrastrukturalnych
• Czynniki ekonomiczne i polityczne wywierają pozytywny
wpływ na bieżącą sytuację sektora finansów publicznych.
Deficyt budżetu państwa w 2014 r. może być niższy od
planowanego nawet o 1,0% PKB (efekt wyższej od planów
realizacji dochodów podatkowych oraz niższej niż
planowano realizacji koszów obsługi długu).
• Zapoczątkowane w 2014 r. poluzowanie fiskalne będzie
kontynuowane przez cały 2015 r. Impuls fiskalny*
szacujemy na +0,5-1,0% PKB w latach 2014 -2015. W
większości będzie on związany z inwestycjami
infrastrukturalnymi w drogi i koleje.
• Przewidujemy, że stopa referencyjna NBP na koniec tego
*
^
_
roku znajdzie się na poziomie 1,75%, a na początku
przyszłego roku RPP zakomunikuje przejście z trybu
wait-and-see do nieformalnego nastawienia neutralnego.
7
Perspektywy dla rynków finansowych
8
Rynek akcji
Prognozujemy WIG na poziomie 55 tys. na koniec roku.
MSCI Poland 12M Fwd P/E
MSCI Poland – premia za ryzyko
MSCI Poland – rewizja prognoz EPS
• Solidne tempo wzrostu PKB w środowisku niskich stóp
procentowe tworzą korzystne warunki dla polskich akcji.
• Polskie spółki, mimo wysokiego wskaźnika P/E nie są
przewartościowane. Mnożniki rynkowe trzeba rozpatrywać
w kontekście obecnych i przyszłych rynkowych stóp
procentowych, a te pozostaną niskie przez dłuższy czas.
• Ożywienia gospodarcze przełoży się na poprawę zysków
spółek w niewielkim stopniu. W 2014 wzrosną o ok. 9% (po
uwzględnieniu zdarzeń jednorazowych) a w 2015 o ok. 4%.
• Normalizacja polityki Fed stanowi wyzwanie dla rynków
wschodzących, ale nie wszystkie są wyeksponowana na to
zjawisko w równym stopniu. Polska jest w tym kontekście
względnie bezpieczna. Rynkom pomoże kontynuacja QE
przez BoJ oraz prawdopodobny skup aktywów przez EBC.
9
Rynek stopy procentowej
Rentowności polskich obligacji do końca roku utrzymają się w trendzie bocznym.
Rynek FRA wciąż zakłada obniżki stóp w Polsce
Model OS 2Y sygnalizuje lekki spadek rentowności (%)
1,80%
1,4%
10,5
1,75%
1,2%
9,5
1,0%
8,5
1,70%
0,8%
1,65%
0,6%
1,60%
0,4%
7,5
6,5
5,5
4,5
PLN (l.oś)
EUR (p.oś)
18x24
12x18
6x12
5x11
2,5
4x10
0,0%
3x9
3,5
1,50%
2x8
0,2%
1x7
1,55%
1,5
mar-02
USD (p.oś)
cze-05
OS 2Y
wrz-08
gru-11
mar-15
Model: 2y
Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters
Źródło: Thomson Reuters
Reguła Taylora wskazuje podwyżki stóp w USA (%)
10
8
6
4
2
• Po silnym październikowym spadku, zakładamy, że
rentowności polskich obligacji skarbowych utrzymywać
się będą w trendzie bocznym. Rynek wycenił już dalsze
obniżki stóp procentowych NBP na prawie 75 pb, a także
ryzyko wyhamowania tempa wzrostu gospodarczego w
Polsce i w strefie euro.
• Nasze modele ekonometryczne sygnalizują, że na koniec
0
IV kw. 2014 r. rentowności obligacji 2-letnich ukształtują
się blisko 1,80%, 5-letnich w okolicach 2,10% i
10-letnich na poziomie 2,70%.
-2
-4
Stopa referencyjna Fed
-6
-8
lut-90
kwi-95
cze-00
sie-05
Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters
paź-10
gru-15
• Negatywny wpływ na dłuższy koniec krzywej w Polsce
będą miały prognozowane przez nas lekkie wzrosty
rentowności Treasuries. Za takim scenariuszem
przemawia przybliżająca się perspektywa zaostrzenia
polityki pieniężnej w USA w połowie 2015 r.
10
Rynek walutowy – EUR/USD i EUR/PLN
W IV kwartale prognozujemy osłabienie EUR vs. USD do 1,23 oraz PLN vs. EUR do 4,26
Wyjście teoretycznej stopy procentowej
USA powyżej stopy rynkowej sprzyja
kończeniu QE3 i oczekiwaniom na szybsze
tempo podwyżek stóp w USA.
Mała podaż kredytów w strefie euro
wywiera presję na spadek cen, co oddala
perspektywę ewentualnych podwyżek stóp
przez Europejski Bank Centralny.
Źródło: Datastream, CBO, Fed, PKO Bank Polski
Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski
Słabnąca koniunktura w Chinach wywiera
presję na osłabianie walut rynków
wschodzących w tym i złotego.
005
-96
005
-98
005
-100
004
-102
004
-104
004
-106
003
003
1998.I
-108
2002.I
2006.I
2010.I
2014.I
EUR/PLN (l.oś)
Chiny - wyprzedzający wskaźnik koniunktury (odwrócona skala) (p.oś)
Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski
• Domknięcie luki deflacyjno-recesyjnej oznacza, że Fed nie musi
już mocno polegać na efekcie majątkowym generowanym
przez napędzane ekspansją ilościową wzrosty cen aktywów i
może zakończyć ekspansję ilościową a nawet zmierzyć się z
szybszym zacieśnieniem polityki pieniężnej.
• Zakończenie QE3 przez Fed oraz narastające oczekiwania na
podwyżki stóp procentowych w USA przy rosnących
nadziejach na dalsze luzowanie polityki monetarnej przez EBC
będą do końca 2014 roku dalej osłabiać euro do dolara.
• Potencjalnie pozytywnym dla złotego czynnikiem będzie
ilościowe luzowanie polityki monetarnej w strefie euro jednak
ze względu na rozpoczęty proces dostosowania stóp NBP do
sytuacji gospodarczej w Polsce oraz oczekiwania podwyżek
stóp w USA może ono w perspektywie IV kwartału nie
zainicjować przepływów kapitałowych do Polski jak to miało
miejsce w przypadku LTRO1 i LTRO2.
11
Kontakt:
Paweł Borys – Dyrektor Zarządzający
Pion Analiz i Strategii
Tel: +48 22 521 81 84
E-mail: [email protected]
Radosław Bodys – Główny Ekonomista
Dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych
Tel: +48 22 521 80 84
E-mail: [email protected]
Mariusz Adamiak, CFA – Główny Strateg Rynków
Dyrektor Biura Strategii Rynkowych
Tel: +48 22 580 32 39
E-mail: [email protected]
www.serwisrynkowy.pkobp.pl