docRaiffeisen Forecaster
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Forecaster
Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Stabilizacja wzrostu PKB w II kw. RPP na wakacjach EBC: Gdyby nie Grecja… Fed: podwyżka stóp we wrześniu wciąż niepewna Grecja w centrum uwagi rynków EURPLN – Fed i wybory w Polsce ryzykiem dla PLN Stabilizacja wzrostu PKB w II kw. Jedną z najważniejszych publikacji sierpnia będą dane o dynamice PKB za II kw., które dopełnią obrazu kondycji polskiej gospodarki w tym okresie. W połowie miesiąca poznamy tzw. „szybki szacunek” poprzedzający publikację danych o szczegółowej strukturze wzrostu, która z kolei będzie znana dopiero pod koniec sierpnia. Oczekiwania rynku zakładają, iż tempo rozwoju polskiej gospodarki stabilizowało się na poziomach zbliżonych do I kw. br., kiedy to wzrost PKB uplasował się na zaskakująco wysokim poziomie 3,6% r/r. Odczyty najważniejszych wskaźników miesięcznych zdają się potwierdzać taki scenariusz. Średnia dynamika produkcji przemysłowej była nieznacznie niższa niż w I kw. br., podobnie jak nieco niżej ukształtował się średni wynik indeksu PMI, natomiast nieco wyższe było tempo sprzedaży detalicznej oraz produkcji budowlanej. Chcąc dokładniej zbadać sygnały płynące z miesięcznych wskaźników oszacowaliśmy nasze indeksy RLI (Raiffeisen Leading Indicator) dla poszczególnych komponentów PKB. Konsumpcja prywatna Wskaźnik RLI wskazuje na spowolnienie wzrostu konsumpcji prywatnej poniżej 2% r/r, podczas gdy jeszcze w I kw. rosła ona w stabilnym tempie 3,1% r/r. Wykres 1. Dynamika konsumpcji prywatnej vs. wskaźnik RLI. Źródło: GUS, Raiffeisen Polbank. Raiffeisen Forecaster Teoretycznie za niższą dynamiką wydatków gospodarstw domowych w ujęciu realnym przemawiało odbicie dynamiki cen sygnalizowane zarówno przez deflator sprzedaży detalicznej, jak i wskaźnik CPI. Procesowi temu towarzyszyło również spowolnienie tempa poprawy kondycji rynku pracy. Na przestrzeni II kw. zmniejszyła się bowiem zarówno dynamika wynagrodzeń (średnio 3,1% r/r z 3,9%) jak i dynamika zatrudnienia (średnio 1,1% r/r z 1,2%), co łącznie skutkowało wyhamowaniem realnego funduszu płac z 6,8% r/r do 5,2%. Mimo to, był to w dalszym ciągu wynik powyżej zeszłorocznej średniej (4,5%), kiedy to konsumpcja rosła w równym tempie 3,0-3,1%. Ponadto wydaje się, że niższa dynamika funduszu płac nie wpłynęła negatywnie na optymizm gospodarstw domowych, które lepiej postrzegały zarówno własną kondycję finansową, jak i deklarowały większą chęć dokonywania ważnych zakupów, co było widoczne również w pewnym przyspieszeniu sprzedaży detalicznej. Jesteśmy zatem raczej sceptyczni, jeżeli chodzi o wskazanie RLI w tym zakresie. Oczekujemy, że wzrost konsumpcji prywatnej w II kw. co najmniej stabilizował się. Inwestycje Oszacowanie RLI wskazuje na utrzymanie dynamiki nakładów brutto na środki trwałe na poziomie zbliżonym do dynamiki z I kw. (11,4% r/r). Wynik ten byłby również zgodny z badaniem koniunktury wśród przedsiębiorstw przeprowadzanym przez NBP, według którego ich aktywność inwestycyjna pozostała wysoka oraz wykazała dalszą tendencję rosnącą. Wykres 2. Dynamika nakładów brutto na środki trwałe vs. RLI. Źródło: GUS, Raiffeisen Polbank. Inwestycjom sektora prywatnego sprzyja środowisko niskich i stabilnych stóp procentowych, a także dobra kondycja przedsiębiorstw, które posiadały coraz większe zasoby finansowe. Do zwiększania inwestycji firmy zachęcała również ich rosnąca rentowność. Ponadto, w II kw. prawdopodobnie nie miała miejsca już tak silna redukcja zapasów, jak w kwartale poprzednim, kiedy to uszczupliła ona wzrost PKB o 1,5 p. proc. Jak pokazują wyniki badań NBP, nie należy raczej spodziewać się, że w II kw. stan zapasów został znacznie zwiększony, bowiem jego wcześniejsza redukcja miała raczej charakter planowany. Niemniej, dynamika łącznej akumulacji miała szansę ukształtować się znacznie powyżej wyniku na poziomie -0,5% r/r odnotowanego na początku roku. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Sierpień 2015 Handel zagraniczny W II kw. kształtowanie się handlu zagranicznego było determinowane przez podobne czynniki, co w kwartale pierwszym. Poprawa kondycji naszych głównych partnerów handlowych: strefy euro, a w szczególności Niemiec sprzyjała solidnej dynamice eksportu na poziomie około 8% r/r, czyli w pobliżu wyniku z poprzedniego kwartału. Wykres 3. Dynamika eksportu vs RLI. Źródło: GUS, Raiffeisen Polbank. Ponadto kształtowanie się cen ropy znacząco poniżej wartości z ub. r. (aczkolwiek na wyższym poziomie niż w I kw.) wpłynęło na utrzymanie korzystnej relacji cen dóbr eksportowanych do dóbr importowanych oraz w dalszym ciągu oddziaływało w kierunku dodatniego wkładu eksportu netto do dynamiki PKB. Szacujemy, że dynamika importu mogła nieznacznie wzrosnąć z uwagi na silny popyt wewnętrzny. RLI wskazuje na przyspieszenie z 6% r/r do około 7,0%. W rezultacie kontrybucja eksportu netto do PKB mogła ulec zmniejszeniu w porównaniu z 1,1 p. proc. w I kw., jednakże najprawdopodobniej pozostała ona dodatnia na poziomie około 0,5 p. proc. Podsumowanie Wskaźniki RLI sugerują, że dynamika PKB w II kw. uplasowała się na poziomie około 3,7% r/r wobec 3,6% w kwartale pierwszym, co byłoby wynikiem zgodnym z naszymi oczekiwaniami i zbliżonym do rynkowego konsensusu. Różnice między naszą prognozą a wskazaniami RLI dotyczą natomiast struktury wzrostu. RLI wskazują na znaczne spowolnienie konsumpcji prywatnej (1,5%), utrzymanie dwucyfrowej dynamiki inwestycji (11,5% r/r) przy neutralnym wpływie zapasów oraz dodatniej – aczkolwiek o połowę niższej – kontrybucji eksportu netto (0,5 p. proc.). Nasza prognoza zakłada utrzymanie dynamiki konsumpcji prywatnej powyżej 3% przy zerowej kontrybucji handlu zagranicznego, co ostatecznie daje podobny rezultat na całym agregacie PKB. Warto dodać, że oszacowania RLI dla I kw. (patrz majowe wydanie Forecastera) w dużej mierze sprawdziły się, przede wszystkim w przypadku konsumpcji prywatnej i dynamiki handlu zagranicznego. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Co przyniosą sierpniu? publikacje w Oczekujemy, że sierpniowe publikacje danych makro w większości potwierdzą pozytywny obraz polskiej gospodarki w drugim oraz na początku trzeciego kwartału. Najważniejszym odczytem będą dane o PKB za II kw., które zarówno naszym zdaniem, jak i wg konsensusu potwierdzą stabilizację wzrostu gospodarki. Nasza prognoza (3,7%) plasuje się nieznacznie powyżej rynkowych oczekiwań. Więcej uwagi niż zwykle mogą przyciągnąć odczyty z rynku pracy, między którymi ostatnio panuje pewien rozdźwięk. Oczekujemy, że dynamika zatrudnienia, jak i wynagrodzeń powróci na wyższe poziomy (odpowiednio: z 0,9% do 1,0% r/r i z 2,5% do 3,0% r/r) po rozczarowujących wynikach za czerwiec. W dalszym ciągu będą one jednak relatywnie niesatysfakcjonujące biorąc pod uwagę wyraźny trend spadkowy stopy bezrobocia, która naszym zdaniem spadła do 10%, tj. najniżej od 2008 r. Neutralny tym razem układ kalendarza nie będzie istotnie wpływał na wyniki produkcji przemysłowej, jak i budowlanej. Niemniej, oczekujemy że przemysł utrzymał solidną dynamikę wzrostu na poziomie około 6% r/r, co byłoby wynikiem znacznie powyżej rynkowego konsensusu plasującego się poniżej 5%. Silną koniunkturę sektora potwierdził kolejny wzrost indeksu PMI do poziomu 54,5 pkt, co zwiększa szansę na realizację naszej prognozy. Sektor budowlany natomiast mógł poprawić słaby wynik z czerwca odnotowując powrót dynamiki rocznej do dodatnich poziomów po nieoczekiwanym spadku. W dalszym ciągu będzie ona jednak na relatywnie niskim poziomie świadczącym, iż sytuacja w branży jest jeszcze daleka od boomu. Tendencja zmniejszającej się presji deflacyjnej mogła nieco wyhamować w lipcu. Zarówno my, jak i konsensus rynkowy oczekujemy, że dynamika CPI pozostała na niezmienionym poziomie -0,8% r/r. Głębszej deflacji zapobiegły prawdopodobnie wyższe ceny paliw. Inflacja bazowa (po wyłączeniu paliw i żywności) najprawdopodobniej zwolniła bowiem do zaledwie 0,1% z 0,2% r/r. Podobnie wyhamowało prawdopodobnie odbicie cen producentów, gdzie obrazujący je wskaźnik PPI pozostał na niezmienionym poziomie -1,6% r/r. Oprócz samych danych o PKB, nieco wcześniej obrazu gospodarki w II kw. dopełnią dane o rachunku obrotów bieżących za czerwiec publikowane przez NBP. Zakładamy, że dynamika eksportu mogła jeszcze przyspieszyć, na co wskazywałby dobry wynik pro-eksportowych gałęzi przemysłu w tym miesiącu (oczekujemy 13,2% r/r). Nadwyżka bilansu handlowego mogła natomiast ulec nieznacznemu obniżeniu z uwagi na jeszcze silniejsze przyspieszenie importu (z 0% do 6,1% r/r). Wynik salda wymiany towarów na poziomie 850 mln euro w dalszym ciągu wskazywałby jednak na dodatnią kontrybucję eksportu netto do PKB. Sprzedaż detaliczna z kolei prawdopodobnie może trochę skorygować dobry wynik z czerwca i spowolnić z powrotem poniżej 3% r/r. Ruch ten byłby spójny z pogorszeniem koniunktury konsumenckiej w lipcu sygnalizowanym w danych GUS, jak i spowolnieniem dynamiki funduszu płac na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy. Za niższym odczytem przemawia również efekt statystyczny w postaci podwyższonej bazy z uwagi na wysoką sprzedaż w lipcu ubiegłego roku. W kolejnych miesiącach dynamika sprzedaży powinna jednak piąć się powoli w górę. Inflacja CPI 13 (czwartek) -0,8 Konsensus wg Reutersa* -0,8 Podaż pieniądza M3 Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, czerwiec) Eksport (%, czerwiec) 13 (czwartek) 7,9 8,1 8,3 13 (czwartek) 300 78 1184 13 (czwartek) 13,2 13,3 9,7 Import (%, czerwiec) Inflacja bazowa PKB za II kw. „flash estimate” (%) Zatrudnienie (w przedsiębiorstwach) Wynagrodzenia (w przedsiębiorstwach) 13 (czwartek) 14 (piątek) 14 (piątek) 6,1 0,1 3,7 6,2 0,2 3,6 0,0 0,2 3,6 18 (wtorek) 1,0 0,9 0,9 18 (wtorek) 3,0 3,3 2,5 Produkcja przemysłowa 19 (środa) 6,0 4,1 7,6 Produkcja budowlana 19 (środa) 2,5 0,0 -2,5 Ceny producentów Sprzedaż detaliczna 19 (środa) 19 (środa) -1,6 2,5 -1,6 2,9 -1,6 3,8 Wskaźnik (%, r/r) Data publikacji Prognoza RBPL Odczyt z minionego okresu -0,8 Komentarz Wzrost cen paliw i spadek inflacji bazowej Nieznacznie niższe saldo handlowe i spadek dochodów pierwotnych i wtórnych Wzrost PMI do 54,5 pkt Bezrobocie (%) 21-28 10,0 10,1 10,3 *Konsensus prognoz eksportu, importu, produkcji budowlanej, PPI, sprzedaży i bezrobocia wg gazety Parkiet KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE RPP na wakacjach Od 2011r. sierpień jest miesiącem wakacji dla Rady Polityki Pieniężnej. Nie odbywają się więc standardowe comiesięczne decyzyjne posiedzenia gremium, na których rozstrzygane są kwestie dotyczące wysokości stóp procentowych NBP. W rzeczywistości wakacyjny okres dla Rady w tym roku rozpoczął się już jednak wcześniej. Od kilku miesięcy zapadające na kolejnych posiedzeniach gremium rozstrzygnięcia nie wzbudzają emocji, bo są w pełni przewidywalne. Rada w kwietniu przyjęła nastawienie „wait and see” i w takim wyczekiwaniu pozostanie raczej do końca kadencji większości jej członków, a więc przełomu stycznia i lutego przyszłego roku. Pod koniec lipca Prezes NBP Marek Belka przedstawił w Sejmie sprawozdanie z polityki NBP w 2014r. Było ono dobrą okazją do podsumowania działań obecnej Rady. Wystawiona sobie przez jej przedstawicieli ocena jest pozytywna. W sprawozdaniu podkreślono, że polityka pieniężna wspierała wzrost gospodarczy, pozwoliła na uniknięcie w gospodarce nierównowag oraz budowała zaufanie inwestorów do złotego. Patrząc na stopnień realizacji podstawowego celu Banku, którym jest utrzymanie stabilnego poziomu cen (a je sama RPP definiuje jako utrzymywanie się inflacji na poziomie 2,5% r/r z dopuszczalnym pasmem odchyleń w skali +/-1 pp), ocena działalności gremium nie będzie już tak jednobarwna. Cel inflacyjny nie jest bowiem realizowany od lutego 2013r. Pomimo tego w ocenie Prezesa NBP obecna RPP dokonała właściwego wyboru ważąc konsekwencje wynikające z prowadzenia względnie restrykcyjnej na tle innych państw polityki pieniężnej i potencjalne ryzyka, które pociągać za sobą mogły głębsze cięcia. Po ich stronie NBP wskazał przede wszystkim zagrożenie dla stabilności depozytów bankowych. Dalsze obniżki stóp mogłyby skłaniać gospodarstwa domowe do wycofywania depozytów w poszukiwaniu wyższej stopy zwrotu w kierunku bardziej ryzykownych dróg lokowania nadwyżek pieniężnych. To oznaczałoby dla nich wyższe ryzyko. Dla banków odpływ depozytów wiązałby się z koniecznością poszukiwania alternatywnych, zewnętrznych źródeł finansowania lub wymuszałby ograniczenie akcji kredytowej. Wraz z kolejnymi miesiącami kwestia oceny słuszności polityki prowadzonej przez obecną RPP i dywagacje, czy niższe stopy Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 1,50% „wait and see” 1,50% zbilansowane Wzrost II połowa 2016 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. skróciłyby i/lub spłyciły okres deflacji w Polsce stawać się będzie bardziej akademicką debatą, podczas gdy w centrum zainteresowania inwestorów będzie kształt i decyzje nowej RPP. Na przełomie stycznia i lutego Prezydent Andrzej Duda powoła dwóch członków RPP, nowy Parlament - 6 (każda z izb po 3). Dodatkowo w czerwcu kończy się kadencja Prezesa NBP Marka Belki, a jego pozostanie na tym stanowisku na drugą kadencję jest bardzo mało prawdopodobne. Wszystko wskazuje na to, że najbliższe decyzje o zmianie stóp procentowych podejmie więc już RPP w 90% składająca się z nowych nieznanych jeszcze osób. A to dodatkowo utrudnia prognozowanie kiedy w Polsce nastąpić by mogły pierwsze podwyżki kosztu pieniądza. Biorąc pod uwagę w miarę stabilne otoczenie makroekonomiczne (utrzymanie dynamiki PKB na poziomie zbliżonym do I kwartału) ostatnie ponowne spadki wycen przyszłych stóp procentowych na rynkach traktujemy bardziej jako uwzględnianie w prognozach stóp procentowych czynnika politycznego, a nie ekonomicznego. Silna dominacja jednego skrzydła w Parlamencie, Prezydent wywodzący się z tego samego ugrupowania może oznaczać bardziej homogeniczny skład nowej RPP o potencjalnie gołębich poglądach. Z drugiej strony realizacja całkiem bogatych obietnic wyborczych oznaczałaby wzrost ekspansywności polityki fiskalnej. To w naturalny sposób pociągać za sobą powinno bardziej restrykcyjne podejście do z założenia niezależnej polityki pieniężnej. W oczekiwaniu na rozstrzygnięcia polityczne, a następnie personalne zmiany w samej RPP na razie jako nasz bazowy scenariusz utrzymujemy założenie o rozpoczęciu podwyżek stóp procentowych w Polsce na przełomie III i IV kwartału 2016r. i zakładamy, że przyszły rok przynieść może wzrost stóp procentowych o 50bp. Podstawą dla naszej prognozy jest utrzymanie solidnego wzrostu gospodarczego (negatywna luka PKB domknie się w tym roku), powrót inflacji do dodatnich wartości oraz jej stopniowy trend wzrostowy. Raiffeisen Forecaster POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE Sierpień 2015 EBC: Gdyby nie Grecja… Lipcowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego zostało zdominowane przez kwestie Grecji. Obecnie, dzięki udzielonemu Helladzie finansowaniu pomostowemu temat Grexit zszedł na dalszy plan, ale biorąc pod uwagę trudności, które towarzyszyły samemu rozpoczęciu negocjacji odnośnie trzeciego pakietu pomocowego, jest to raczej tylko przejściowe. Przypominamy, że w obliczu kolejnych płatności (m.in. wobec EBC), których Grecja będzie musiała dokonać 20 sierpnia, czasu na rozwiązanie tak istotnych kwestii jak udział MFW w trzecim pakiecie pomocowym, czy redukcja części zadłużenia Grecji, zostało bardzo mało. W konsekwencji Grecja nadal pozostaje kluczowym czynnikiem ryzyka dla strefy euro, która sama – przynajmniej jak dotąd – wydaje się całkiem odporna na greckie zawirowania. Wszystko wskazuje więc na to, że w perspektywie przyszłego roku EBC zważyć będzie musiał dwa przeciwstawne czynniki. Z jednej strony będzie to poprawiająca się kondycja europejskiej gospodarki i powolna odbudowa inflacji, które uzasadniałyby zakończenie programu QE zgodnie z pierwotnym scenariuszem we wrześniu 2016r. Po przeciwstawnej stronie znajdzie się naszym zdaniem właśnie Grecja i ponowne ryzyko Grexit, które w naszej ocenie zostało zażegnane jedynie przejściowo. To budować może zapotrzebowanie na jak najszerszy dostęp EBC do narzędzi potencjalnego stymulowania rynków i może być główną przeszkodą na drodze ku normalizacji polityki pieniężnej. Dylematy związane z kontynuacją programu QE będą dominować w przyszłym roku. Jak na razie EBC realizuje zakupy aktywów zgodnie z planem. O ile w maju i czerwcu były one o około 3 mld EUR wyższe od plasującej się na Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 0,05% „wait and see” 0,05% zbilansowane Wzrost 2017 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. poziomie 60 mld EUR średniej miesięcznej, to ze względu na sezonową niższą płynność na rynku obligacji, w sierpniu skala zakupów uplasuje się najprawdopodobniej nieznacznie poniżej tego poziomu. Sama kondycja europejskiej gospodarki skłania tymczasem do ostrożnego optymizmu. Silne zaostrzenie sporu z Grecją, które miało miejsce w lipcu w bardzo nieznacznym stopniu wpłynęło na nastroje europejskich firm i gospodarstw domowych. Oceny koniunktury zarówno mierzone przez Komisję Europejską, jak i obrazowane indeksem koniunktury PMI dla sektora przetwórstwa przemysłowego pozostają na poziomach obserwowanych ostatnio w połowie 2014r. Kolejne dane o podaży pieniądza sugerują, że jedno z większych wyzwań strefy euro, którym był marazm na rynku kredytowym, także powoli jest rozwiązywane. W czerwcu dynamika kredytów dla sektora prywatnego (firm i gospodarstw domowych) przyspieszyła do 0,6%, co stanowi najwyższy odczyt od I kwartału 2012r. Powoli powraca także wiara w wyższą inflację. Po drastycznym spadku na przełomie roku powoli odbudowywują się oczekiwania inflacyjne. Chociaż główny indeks inflacji pozostaje niebezpiecznie blisko 0% (0,2% w lipcu, głównie za sprawą dalszych spadków cen ropy), to jej miara bazowa sięga 0,9% r/r i ostatnio zaskoczyła odczytem wyższym od prognoz. Gdyby nie ryzyko związane z Grecją stanowiąca nasz bazowy scenariusz wizja końca QE we wrześniu 2016r. i pierwszych podwyżek stóp procentowych w 2017r. byłaby wielce prawdopodobna. O tym, czy ten scenariusz będzie mógł zostać zrealizowany, zdecyduje jednak nie tyle gospodarka, co polityka. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Fed : podwyżka we wrześniu wciąż pod znakiem zapytania Wiele wskazywało na to, że ostatni tydzień lipca przyniesie sygnały, które pozwolą ostatecznie rozstrzygnąć jeden z większych rynkowych dylematów, którym jest obecnie to, czy wrzesień przyniesie pierwsze podwyżki stóp procentowych w USA. Samo posiedzenie Rezerwy Federalnej, któremu tym razem nie towarzyszyła konferencja prasowa, nie przyniosło jednak żadnych deklaracji. Drzwi do wrześniowej podwyżki pozostały więc otwarte, ale to wcale nie znaczy, że Fed z nich skorzysta. Jedynie z kilku nieznacznych zmian stylistycznych z komentarza towarzyszącego decyzji wnioskować można, że oceny władz monetarnych odnośnie kondycji gospodarki, a przede wszystkim rynku pracy, uległy poprawie, a tym samym Fed przybliża się do pierwszej podwyżki stóp procentowych. Podobny wydźwięk miały opublikowane dzień po zakończonym posiedzeniu Fed wstępne dane o dynamice PKB w II kwartale. Chociaż sam odczyt na poziomie 2,3% (kw/kw w ujęciu zannualizowanym) uplasował się nieznacznie poniżej rynkowego konsensusu (2,6%), to po uwzględnieniu silnej rewizji w górę wyników za I kwartał (-0,2% do +0,6%) łączna wymowa danych była korzystna i wskazywała na dobrą kondycję amerykańskiej gospodarki. O ile więc ani posiedzenie Fed, ani dane o PKB nie przyniosły na tyle silnych sygnałów, by zdecydowanie przechylić szalę prawdopodobieństwa na stronę pierwszej podwyżki stóp procentowych już we wrześniu, to zdecydowanie przybliżały do takiego scenariusza. O tym, że scenariusz Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy Przedział 0,00 – 0,25% „wait and see” 1,50 Po stronie wolniejszych / późniejszych podwyżek Wzrost IX 2015 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. wrześniowej podwyżki pozostaje jednak owiany dużą dozą niepewności świadczy silna (chociaż krótkotrwała) reakcja rynku na opublikowane na koniec lipca dane o kosztach zatrudnienia. Publikacja, która zazwyczaj nie wywoływała nawet najmniejszych wahań rynkowych, w minionym miesiącu za sprawą odczytu na poziomie 0,2% wobec oczekiwanych 0,6% odebrana została jako sygnał podważający siłę rynku pracy, a w konsekwencji oddalający podwyżki stóp procentowych. Wszystko wskazuje na to, że ta zmienność nastrojów w kontekście wrześniowej podwyżki trwać będzie aż do samego posiedzenia Rezerwy (16-17 września). Do tego czasu największą uwagę przyciągać będą dane z rynku pracy, a wśród nich informacje o tempie tworzenia nowych miejsc pracy. Wyniki wskazujące na co najmniej tak silny wzrost liczby etatów w sektorach pozarolniczych, jak wyniki z I połowy roku (średnio 208tys.) znacząco zwiększać będą prawdopodobieństwo rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych przez Fed już we wrześniu. Nasza prognoza dla rynku pracy za lipiec wskazująca na wzrost liczby etatów o 235tys. wspiera tym samym utrzymywany przez nas od dłuższego czasu scenariusz pierwszej podwyżki kosztu pieniądza już w najbliższym miesiącu. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Rynek walutowy EURUSD - dane z USA wprowadzają coraz więcej zmienności Osiągnięcie porozumienia ws. Grecji nie przyniosło istotnego wzrostu apetytu na euro, podobnie jak jego brak nie powodował dynamicznego osłabienia tej waluty. Kurs EURUSD przetestował wręcz w połowie miesiąca minima z maja przy 1,08, jednak póki co nie zdołał ich pokonać. Niezmiennie przeciwko wzrostom pary przemawia różnica w nastawieniu w polityce pieniężnej Fed i EBC, która ponownie wróciła w centrum uwagi, po tym jak kolejny raz udało się uniknąć scenariusz Grexitu. W najbliższych tygodniach tę różnicę w polityce obu banków centralnych nasilać powinno oczekiwanie na pierwszą podwyżkę stóp procentowych w USA być może już we wrześniu. Ważne będzie to, czy najnowsze dane z amerykańskiej gospodarki dostarczą argumentów do takiego ruchu. Z pewnością będą natomiast wnosić sporo zmienności w razie istotnych odchyleń od oczekiwań, co pokazała publikacja danych o dynamice płac w II kwartale, którą poznaliśmy na ostatniej sesji lipca. Co ciekawe, była to publikacja, która tradycyjnie nie przykuwa uwagi inwestorów, tym bardziej, że dotyczy odczytów historycznych. Najniższa dynamika płac od 1982r. zrobiła jednak wrażenie na uczestnikach rynku, tym bardziej, że jest to jeden z elementów wskazywanych przez Fed jako wyznacznik terminu pierwszych podwyżek stóp. Należy jednak odnotować, że odczyt na poziomie 0,2% kw/kw w II kwartale był poprzedzony wysokim 0,7%-owym wynikiem w pierwszym kwartale roku, przez co wyhamowanie dynamiki można postrzegać jako korektę wcześniejszego wysokiego odczytu. EURUSD zareagował gwałtownie na publikację i z okolic poniżej 1,10 dotarł nad 1,11. Efekt danych nie był jednak trwały i już na kolejnej sesji Historia Maksimum 12M 1,3432 VIII 2014 Minimum 12M 1,0456 III 2015 Teraz Aktualny kurs 1,0970 Prognoza 1M (średnia) 1,0900 12M 1,1200 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. cała zwyżka została zniesiona, jednak skala reakcji dobrze obrazuje obecną wrażliwość na zaskoczenia w danych z USA. Przed posiedzeniem Fed we wrześniu poznamy jeszcze dane z rynku pracy za lipiec i sierpień, te pierwsze już w najbliższy piątek. Jeżeli okażą się one bliskie lub lepsze od konsensusu, dolar powinien wyraźnie zyskać. Dla EURUSD pierwszą istotną barierą będą ostatnie minima przy 1,08. W dłuższej perspektywie, jeżeli kolejne dane będą sprzyjać podwyżkom we wrześniu i nie zanegują tego wypowiedzi przedstawicieli Fed kurs powinien naszym zdaniem pogłębić spadki docelowo testując tegoroczne minimum pod 1,05. Ponieważ czynnikiem ryzyka jest jedynie opóźnienie (najdalej na grudzień) podwyżek stóp w USA, a nie ich brak, ewentualne odsunięcie w czasie tego wydarzenia przełoży się na przejściową korektę spadków EURUSD (prawdopodobnie wybicie nad 1,12), jednak ostatecznie kolejna fala spadkowa w stronę 1,05 powinna i tak mieć miejsce. Nasz bazowy scenariusz to podwyżki stóp w USA już we wrześniu i spadki kursu w najbliższych tygodniach w oczekiwaniu na to wydarzenie. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 EURPLN – Fed i wybory w Polsce ryzykiem dla PLN Osiągnięcie porozumienia z Grecją przełożyło się na wzrost apetytu na ryzyko na początku lipca umożliwiając korekcyjne spadki EURPLN. W efekcie po przejściowym wybiciu do poziomu 4,24 na początku miesiąca, kolejne dni przyniosły dynamiczny spadek do pasma 4,10. Tu ruch póki co wyhamował, a ostatnie sesje przynoszą próby powrotu nad 4,15. Po zdyskontowaniu porozumienia z Grecją w centrum uwagi wracają bowiem czynniki, które przemawiają za nieco słabszym złotym. Przede wszystkim zagrożeniem jest ewentualne pogorszenie sentymentu wobec rynków wschodzących wraz z oczekiwaniem na pierwszą podwyżkę stóp w USA. Warto tu jednak mieć na uwadze fakt, że obawy przed nagłym odpływem kapitału z polskiego rynku obligacji pod wpływem tego czynnika powinny ograniczać dokonywane już od kilku miesięcy zmiany w postaci stopniowego zmniejszania zaangażowania inwestorów z USA (do 27% nierezydentów w maju wobec 34% rok wcześniej) na rzecz inwestorów w Azji, w tym banków centralnych (co widać we wzroście udziału tych instytucji o 78%r/r do 12%). Ponadto wciąż szereg czynników poprawia atrakcyjność polskiego rynku, w tym zwłaszcza zniesienie procedury nadmiernego deficytu przez Komisję Europejską w czerwcu oraz przyspieszanie wzrostu gospodarczego, który w II połowie roku sięgnąć może 4%r/r. Kwestie te nie są jednak wystarczającą przeciwwagą, aby spowodować umocnienie złotego i powrót EURPLN bliżej 4,0 tym bardziej, że dodatkowym czynnikiem ryzyka są październikowe wybory parlamentarne. Premia za ryzyko polityczne może uniemożliwiać umocnienie PLN w najbliższych miesiącach, a w tygodniach poprzedzających wybory prawdopodobnie zobaczymy też podwyższoną zmienność w jego notowaniach. Biorąc pod uwagę powyższe czynniki spodziewamy się, że najbliższe miesiące przyniosą jeszcze powroty EURPLN bliżej 4,20, a dopiero koniec roku będzie pierwszym momentem, kiedy zobaczyć możemy trwalsze powroty na niższe poziomy (gdy nastąpią już pierwsze podwyżki stóp w USA i ustabilizuje się sytuacja polityczna w Polsce). W perspektywie sierpnia natomiast powyższe kwestie mogą wywoływać presję na osłabienie złotego, przekładając się na kolejne próby wybicia nad 4,15 i uniemożliwiając powrót pod 4,10. W centrum uwagi będą kolejne publikacje makro z USA (w tym z rynku pracy w piątek), a w mniejszym stopniu postępy w negocjacjach ws. nowego pakietu pomocowego dla Grecji. . Historia Maksimum 12M 4,3983 XII 2014 Minimum 12M 3,9650 IV 2015 Teraz Aktualny kurs 4,1490 Prognoza 1M (średnia) 4,14 12M 4,02 USDPLN – Fed da sygnał do ponownego wybicia Wraz ze wzrostem awersji do ryzyka na rynkach kurs USDPLN dotarł na początku lipca do najwyższego poziomu od marcowych szczytów, wybijając się przejściowo nad barierę 3,80. Kolejne tygodnie przynoszą już jednak stabilizację poniżej tego poziomu, a ponad 3,70, do czego przyczyniło się m.in. korekcyjne umocnienie złotego po porozumieniu ws. Grecji. Jednocześnie para pozostaje wciąż istotnie poniżej niemal 11-letniego maksimum przy poziomie 3,97 wyznaczonego w marcu. Warunkiem do jego przetestowania jest naszym zdaniem przede wszystkim dalsze umocnienie dolara, które powinno mieć miejsce gdy rynki uwierzą w rychłe podwyżki stóp w USA. Jeżeli najnowsze dane z USA w kolejnych tygodniach będą przynosić argumenty do takiego KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. ruchu, kolejna fala wzrostowa USDPLN może mieć miejsce już w najbliższym czasie. Nie spodziewamy się jednak, że będzie ona tak silna jak na początku roku i może wyhamować już w okolicach marcowego maksimum. Jednocześnie, podobnie jak w przypadku kursu EURUSD, ewentualne opóźnienie pierwszych podwyżek stóp w USA spowoduje również odsunięcie w czasie, ale nie zanegowanie scenariusza kolejnego wybicia pary. Ponadto, ponieważ w ostatnich dniach rynek po części zaczął dyskontować scenariusz podwyżek stóp procentowych już we wrześniu, ich ewentualne opóźnienie przełożyłoby się na co najmniej kilkugroszową korektę w notowaniach USDPLN, a więc prawdopodobnie na powrót bliżej 3,70. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Historia Historia3,9698 III 2015 Maksimum 12M Minimum 12M 3,1000 VIII 2014 Teraz 3,78 Aktualny kurs Prognoza 3,80 1M (średnia) 3,67 12M CHFPLN – to wciąż trend boczny Lipiec przyniósł dynamiczne wybicie kursu EURCHF niemal do poziomu 1,07 – najwyższego od połowy marca. Takiemu ruchowi sprzyjało m.in. porozumienie ws. Grecji, jednak w ostatnich dniach już on wyhamował i para podejmuje próby powrotu pod 1,06 - bliżej zakresu wahań z ostatnich miesięcy. Za nietrwałym wybiciem kursu na wyższe poziomy przemawia kontynuacja ekspansywnej polityki pieniężnej EBC w postaci programu skupu aktywów, która naszym zdaniem nie pozwala na większe umocnienie euro. Ponadto prawdopodobne powroty awersji do ryzyka na rynkach raczej nie sprzyjają trwałemu osłabieniu szwajcarskiej waluty. Choć czynniki lokalne również przemawiają za słabszych frankiem, pozostają one w tle sentymentu na rynkach globalnych. Warto jednak odnotować m.in. opublikowane ostatnio wyniki szwajcarskiego banku centralnego za pierwsze półrocze. Przychody z ujemnych stóp procentowych (0,57bn CHF) nie były w stanie istotnie zmniejszyć strat na ekspozycji w walutach obcych. Zostały one poniesione po gwałtownym umocnieniu franka w reakcji na styczniową decyzję SNB o rezygnacji z limitu 1,20 na parze EURCHF i wyniosły 52,2mld CHF. Szansą na odrobienie strat na pozycjach walutowych w drugiej połowie roku będzie jednak ewentualne umocnienie dolara pod wpływem podwyżek stóp w USA. Na silnym franku traci natomiast nie tylko SNB, ale też szwajcarska gospodarka, która w I kwartale skurczyła się o 0,2%kw./kw., notując najgorszy wynik od 2009r. Także pod tym względem druga połowa roku powinna już przynieść poprawę, co sugeruje wskaźnik KOF za lipiec. Wzrósł on do Historia Maksimum 12M 4,8129 I 2015 Minimum 12M 3,4170 VIII 2014 Teraz Aktualny kurs 3,90 Prognoza 1M (średnia) 3,95 12M 3,68 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. poziomu 99,8pkt – najwyższego od sierpnia 2014r. i odpowiadającego długoterminowej średniej. Jednocześnie dynamika cen pozostaje blisko -1%r/r, m.in. za sprawą niskich cen dóbr importowanych po umocnieniu CHF. Dla notowań franka kluczowy pozostaje sentyment na rynkach globalnych przekładający się na przejściowe poszukiwanie „bezpiecznych przystani”, którą nadal jest frank, choć popyt ten ograniczają negatywne stopy procentowe. Tym niemniej, jak wynika z bilansu SNB, bank był zmuszony do istotnego zwiększenia skali interwencji aby utrzymać kurs EURCHF wyraźnie ponad barierą 1,0. Wraz z ponownym uniknięciem scenariusza Grexitu, spadek presji na umocnienie franka powinien jednak ponownie umożliwić stabilizację na nieco wyższych poziomach bliżej 1,05. Jednocześnie za wcześnie jeszcze naszym zdaniem na trwałe wybicie kursu, które może mieć miejsce w przyszłym roku gdy perspektywy gospodarki i inflacji w strefie euro sprzyjać będą rozważaniom o terminie podwyżek stóp procentowych, a być może i o szybszym zakończeniu programu QE. Przełożenie tych prognoz na kurs CHFPLN oznacza, że w najbliższych miesiącach pozostanie on raczej w szerokiej konsolidacji wokół 3,90, potwierdzonej powrotem pod 4,0 w lipcu po porozumieniu ws. Grecji. W krótkim terminie wyczerpał się już naszym zdaniem potencjał do dalszych spadków i zakładany przez nas powrót EURCHF bliżej 1,05 powinien w najbliższych tygodniach przełożyć się na odbicie CHFPLN w stronę 3,95. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w Fundusz Produkcja Stopa PKB Inwestycje sekt. płac Bezrobocie przemysłowa procentowa (kwartalne, (kwartalnie, przeds. realny (r/r) (r/r) NBP r/r) r/r) (r/r) 3,5% 4,6% 11,7% -1,9% 2,50 31-08-2014 -0,3% -1,5% 30-09-2014 -0,3% -1,6% 3,4% 4,6% 11,5% 4,2% 2,50 3,3 9,9 31-10-2014 30-11-2014 31-12-2014 -0,6% -0,6% -1,0% -1,3% -1,6% -2,7% 3,8% 2,7% 3,7% 5,3% 4,3% 5,9% 11,3% 11,4% 11,5% 1,7% 0,3% 8,1% 2,00 2,00 2,00 3,1 8,8 31-01-2015 28-02-2015 31-03-2015 -1,4% -1,6% -1,5% -2,8% -2,8% -2,5% 3,6% 3,2% 4,9% 6,4% 6,2% 7,7% 12,0% 12,0% 11,7% 1,6% 5,0% 8,8% 2,00 2,00 1,50 3,5 11,4 30-04-2015 31-05-2015 30-06-2015 -1,1% -0,9% -0,8% -2,7% -2,1% -1,6% 3,7% 3,2% 2,5% 6,0% 5,3% 4,3% 11,2% 10,8% 10,3% 2,4% 2,8% 7,6% 1,50 1,50 1,50 3,7 10,2 31-07-2015 -0,8% -1,6% 3,0% 4,8% 10,0% 6,0% 1,50 Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe Średnio w miesiącu 31-08-2015 30-09-2015 31-10-2015 30-11-2015 31-12-2015 31-01-2016 28-02-2016 31-03-2016 30-04-2016 EUR/PLN 4,14 4,15 4,15 4,13 4,11 4,11 4,10 4,10 4,08 USD/PLN) EUR/USD 3,80 3,81 3,85 3,88 3,91 3,91 3,91 3,90 3,85 GBP/PLN) 1,090 1,090 1,077 1,063 1,050 1,050 1,050 1,050 1,060 CHF/PLN 5,80 5,85 5,87 5,87 5,87 5,87 5,86 5,86 5,89 WIBOR 1M WIBOR 3M 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,72 1,72 1,73 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 3,95 3,95 3,95 3,93 3,91 3,87 3,83 3,80 3,76 LIBOR USD 3M 0,56 0,70 0,78 0,87 0,95 1,03 1,12 1,20 1,37 EURIBOR 3M 0,00 0,00 0,05 0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 LIBOR CHF 3M -0,77 -0,76 -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 Prognozy długookresowe – gospodarka Polski PKB mld zł PKB mld USD PKB mld EUR PKB, %, r/r, wzrost nominalny PKB %, r/r, wzrost realny Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny Inwestycje, %, r/r, wzrost realny Produkcja przemysłowa, % r/r Stopa bezrobocia na koniec roku Stopa bezrobocia avg Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r Inflacja, % r/r średniorocznie Inflacja %r/r na koniec okresu Źródło: 2010 1437,4 477,6 359,9 6,9 3,7 2,5 -0,4 9,0 12,3 12,1 3,3 2,6 3,1 2011 1553,6 524,3 376,6 8,1 4,8 3,0 9,3 7,5 12,5 12,4 5,0 4,3 4,6 2012 1615,9 496,7 386,5 4,0 1,8 1,0 -1,5 0,8 13,4 12,8 3,4 3,7 2,4 2013 1662,1 526,2 396,0 2,9 1,6 0,8 -0,4 2,4 13,4 13,5 2,9 0,9 0,7 2014e 1728,7 548,1 413,0 4,0 3,4 3,1 9,2 3,5 11,7 12,3 3,7 0,0 -1,0 2015f 1796,4 475,3 431,8 3,9 3,9 3,4 10,6 6,0 10,1 10,7 4,2 -0,4 1,0 2016f 1886,7 508,3 465,8 5,0 3,6 3,5 7,9 7,0 9,2 9,1 4,8 1,5 1,9 Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Sierpień 2015 Raiffeisen Polbank Departament Sprzedaży Rynków Finansowych ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.
