docRaiffeisen Forecaster
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Forecaster
Raiffeisen Forecaster Maj 2015 W którą stronę zaskoczy PKB? RPP potwierdza długoterminową stabilizację stóp EBC trzyma kurs Czerwcowa podwyżka Fedu pozostaje w grze EURPLN – nowe minima i korekta Spowolnienie, odbicie pokażą dane o PKB? czy stabilizacja – czyli co Jedną z najważniejszych majowych publikacji będą dane o PKB za I kw., które skonfrontują faktyczną kondycję polskiej gospodarki z oczekiwaniami opartymi w dużej mierze na miesięcznych wskaźnikach dla poszczególnych sektorów. W połowie miesiąca poznamy tzw. „szybki szacunek”, natomiast pod jego koniec znana będzie szczegółowa struktura wzrostu. Warto zauważyć, że ostatnia rewizja ścieżki wzrostu PKB przez GUS oraz pozytywne zaskoczenia w danych miesięcznych (produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna, PMI) przyczyniły się do wyraźnego przesunięcia konsensusu publikowanego przez Bloomberga z 2,9% (wg ankiety marcowej) do 3,2% (wg ankiety kwietniowej). Taki odczyt oznaczałby tylko kosmetyczne spowolnienie gospodarki wobec wzrostu odnotowanego w IV kw. na poziomie 3,3% . Chcąc zbadać zasadność rewizji rynkowych oczekiwań oraz możliwość zaskoczenia odczytem w górę lub w dół przedstawiamy wskazania naszych indeksów RLI (Raiffeisen Leading Indicator). Konsumpcja prywatna Dynamika konsumpcji prywatnej prawdopodobnie pozostała stabilna. Oszacowanie RLI sugeruje nieznaczne przyspieszenie tempa konsumpcji do 3,1% z 3,0% r/r odnotowanego w kwartale IV. Tym samym wpisuje się ona w tempo odnotowywane od pięciu kwartałów wahające się w przedziale 3,0-3,2%. Wykres 1.Dynamika konsumpcji prywatnej vs. wskaźnik RLI. Źródło: Raiffeisen Polbank, GUS. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 Realny wzrost konsumpcji wspierany był przez pogłębiającą się deflację, która średnio w I kw. ukształtowała się na poziomie 1,5% r/r (wg CPI). Czynnik ten w połączeniu z umiarkowanym wzrostem zatrudnienia oraz przyzwoitym wzrostem wynagrodzeń przyczynił się do zwiększenia siły nabywczej gospodarstw domowych. Średnie tempo realnego funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw ukształtowało się na poziomie 6,8% r/r, najwyższym od IV kw. 2008 r. (wtedy dynamika konsumpcji prywatnej plasowała się na poziomie 5,8% r/r). Wydaje się zatem, że wzrost możliwości dokonywania zakupów był wyraźnie większy od faktycznego wzrostu konsumpcji, co prawdopodobnie było efektem ostrożności konsumentów i dalszego zwiększania stopy oszczędności. Taką tezę potwierdza badanie koniunktury konsumenckiej GUS, według którego bieżący optymizm wśród konsumentów pogorszył się w I kw. br. w porównaniu z kwartałem poprzednim, pomimo wyraźnie lepszej oceny własnej sytuacji finansowej. budowlanemu, a inwestycje napędzała dodatkowo sprzedaż samochodów z tzw. „kratką”, których zakup firmy mogły odliczyć od podatku. Handel zagraniczny Poprawa kondycji gospodarki strefy euro, a przede wszystkim Niemiec oraz silny spadek cen ropy naftowej znacząco wpłynęły na kształtowanie się handlu zagranicznego w I kw. Pierwszy z wymienionych czynników przyczynił się do wyraźnego przyspieszenia dynamiki eksportu. Wskaźnik RLI wskazuje na wzrost rzędu 7,2% r/r wobec 5,6% w IV kw. Wykres 3. Dynamika eksportu i importu vs RLI. Inwestycje Imponujące tempo inwestycji utrzymujące się przez cały zeszły rok mogło być trudne do utrzymania na początku tego roku. Wskaźnik RLI wskazuje na uplasowanie się tempa nakładów brutto na środki trwałe w okolicy 3% r/r wobec 8,6% w IV kw. Wykres 2. Dynamika nakładów brutto na środki trwałe vs RLI. Źródło: Raiffeisen Polbank, GUS. Wiele wskazuje na to, że aktywność inwestycyjna przedsiębiorstw pozostawała na wysokim poziomie, co potwierdza również badanie kondycji tego sektora przez NBP. Inwestycjom sprzyjają rekordowo niskie stopy procentowe, wciąż relatywnie wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych (które de facto uległo obniżeniu w I kw. z uwagi na silny wzrost inwestycji na przestrzeni 2014 r.) oraz korzystna perspektywa dla gospodarki przekładająca się na pozytywne oczekiwania co do kształtowania się popytu. Dodatkowo inwestycje wspierał sektor budowlany, któremu sprzyjały dobre warunki pogodowe. Wydaje się zatem, że spowolnienie dynamiki inwestycji będzie miało efekt czysto statystyczny wynikający z wysokiej bazy pierwszego kwartału zeszłego roku, kiedy „wystrzeliła” ona do 11,4%, podczas gdy jeszcze pod koniec 2013 r. kształtowała się na poziomie zaledwie 3%. Wtedy to również korzystne warunki pogodowe sprzyjały sektorowi KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Źródło: Raiffeisen Polbank, GUS. Z uwagi na znaczny udział w strukturze importu ropy i produktów ropopochodnych (powyżej 10%), silny spadek jej cen przyczynił się do wyraźnej poprawy terms of trade Polski i wpłynął na obniżenie wartości importu przy utrzymującym się popycie na dobra importowane. Według oszacowania wskaźnika RLI dynamika importu mogła spowolnić w okolice 5% wobec 9,5% w poprzednim kwartale. Takie ukształtowanie eksportu i importu wskazywałoby na dodatnią kontrybucję eksportu netto (około 1,5 p. proc.) i mogłoby sprawić dużą niespodziankę w danych o wzroście PKB, którego głównym motorem zgodnie z oczekiwaniami ma pozostać Raiffeisen Forecaster Maj 2015 popyt wewnętrzny. Na dodatnią kontrybucję eksportu netto wskazują zarówno dane GUS, jak i NBP za styczeń oraz luty. Podsumowanie Wskaźniki RLI sugerują, że dane o wzroście PKB za I kw. mogą zaskoczyć pozytywnie, a źródłem tego zaskoczenia może być handel zagraniczny i dodatnia kontrybucja eksportu netto. Wskaźniki - choć obarczone znaczną niepewnością - sugerują przyspieszenie wzrostu gospodarczego w pobliże 4% r/r, przy wzroście popytu wewnętrznego na poziomie około 2,5% (w zależności od przyjętego tempa konsumpcji publicznej) oraz kontrybucji eksportu netto około 1,5 p. proc. Taki odczyt plasowałby się znacznie powyżej wyniku za IV kw., jak i naszych oraz rynkowych prognoz (sięgających od 2,9% do KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. 3,7%). Choć jesteśmy sceptyczni, co do możliwości takiego przyspieszenia gospodarki już w I kw. tego roku, to część wskazań indeksów pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Oszacowanie RLI dotyczące wzrostu konsumpcji prywatnej jest niemal zgodne z naszą prognozą wynoszącą 3,0%. Również spowolnienie tempa inwestycji wydaje się bardzo prawdopodobne z uwagi na efekty statystyczne, o których pisaliśmy już wcześniej. Naszym zdaniem zasięg tego spowolnienia powinien być jednak płytszy, a wzrost inwestycji powinien uplasować się na poziomie około 5%. Wysoce prawdopodobna wydaje się niespodzianka po stronie eksportu netto, w związku z czym wbrew naszej wcześniejszej prognozie nie oczekujemy, aby wzrost PKB uplasował się poniżej 3%. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 Co przyniosą publikacje w maju? założeń o utrzymaniu solidnej nadwyżki na saldzie handlowym (ponad 700 mln EUR) uprawdopodabniałoby istotne ograniczenie negatywnej w 2014r. kontrybucji do wzrostu PKB ze strony eksportu netto. Bilans opublikowanych w kwietniu danych z polskiej gospodarki w relacji do towarzyszących im oczekiwań wskazuje na remis pomiędzy pozytywnymi zaskoczeniami, a rozczarowaniami, z lekkim wskazaniem na korzyść tych pierwszych. Powyżej założeń uplasowały się wyniki produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej, czy wynagrodzeń. Co istotne skala tych zaskoczeń nie była marginalna i np. w przypadku wynagrodzeń czy produkcji przemysłowej sięgnęła 1,5pp. Na przeciwległym biegunie, a więc plasując się poniżej rynkowego konsensusu, znalazły się odczyty zatrudnienia i produkcji budowlanej (w ich przypadku rozczarowanie było jednak marginalne), a także indeksu PMI, który jednak i tak pozostał w pobliżu swoich 12-sto miesięcznych maksimów. Ponieważ pozytywne niespodzianki były większe niż skala rozczarowania po stronie danych plasujących się poniżej konsensusu, serię kwietniowych odczytów określić można mianem kontynuacji passy optymistycznych danych z Polski sugerujących na dalsze przyspieszenie dynamiki PKB. Na ile to przyspieszenie było silne już w połowie maja pokażą pierwsze dane o PKB, które na koniec miesiąca GUS wzbogaci o informacje o strukturze wzrostu gospodarczego i wynikach jego poszczególnych komponentów. Przy umiarkowanej prognozie 3,0% r/r sądzimy, że jeśli dane zaskoczą, to raczej wyższym od założeń odczytem. Pewnym przybliżeniem, na ile silne może być pozytywne zaskoczenie danymi o PKB będą wyniki rachunku obrotów bieżących za marzec. Potwierdzenie naszych Zakładamy, że informacjom o utrzymaniu co najmniej 3%owego wzrostu gospodarczego towarzyszyć będzie napływ optymistycznych wyników gospodarki za pierwszy miesiąc II kwartału. Oczekujemy utrzymania ożywienia w przetwórstwie przemysłowym, które nadal powinno korzystać z poprawiającej się koniunktury w strefie euro, a zwłaszcza w Niemczech. Pewną niewiadomą pozostają dla nas wyniki budownictwa (nasza prognoza jest bardziej pesymistyczna od konsensusu), ale tu w naszej ocenie powrót do wyższych dynamik pozostaje jedynie kwestią czasu i oderwania od wysokiej bazy z minionego roku. Ze względu na przesunięcie w zakupach wielkanocnych (z kwietnia w ubiegłym roku na końcówkę marca w tym roku) zakładamy, że słabszy wynik niż w marcu odnotować może sprzedaż detaliczna, ale tu do jej stopniowych wzrostów w kolejnych miesiącach z jednej strony prowadzić powinna kontynuacja ożywienia na rynku pracy (utrzymanie silnych ponad 6%-owych dynamik realnego funduszu płac), a z drugiej stopniowe zanikanie sięgającej obecnie ponad 3% deflacji cen koszyka sprzedaży detalicznej. 14 (czwartek) 14 (czwartek) -1,3 8,2 Konsensus wg Reutersa* -1,2 8,5 15 (piątek) 3,0 3,3 15 (piątek) 803,0 1 052,0 15 (piątek) 10,8 11,4 10,7 Import (%, marzec) 15 (piątek) 6,1 7,0 3,7 Inflacja bazowa Zatrudnienie (w przedsiębiorstwach) 15 (piątek) 19 (wtorek) 0,2 1,1 0,3 1,1 0,2 1,1 Wynagrodzenia (w przedsiębiorstwach) 19 (wtorek) 3,2 3,4 3,2 Produkcja przemysłowa 20 (środa) 5,8 6,0 8,8 Produkcja budowlana Ceny producentów Sprzedaż detaliczna 20 (środa) 20 (środa) 20 (środa) 3,1 -2,1 1,6 5,9 -2,2 1,1 2,9 -2,4 3,0 Wskaźnik (%, r/r) Inflacja CPI Podaż pieniądza M3 PKB (IQ, tzw szybki odczyt) Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, marzec) Eksport (%, marzec) Data publikacji Prognoza RBPL Odczyt z minionego okresu -1,5 8,8 3,3 116,0 Komentarz Dane szczegółowe poznamy 29 maja Możliwa najwyższa nadwyżka w historii Początek odbicia w cenach ropy zdejmuje presję z wyników importu Po ostatniej korekcie ocen zatrudnienia w indeksie PMI wyższy odczyt byłby sporą niespodzianką Ubiegłomiesięczny wysoki wynik raczej skutkiem czynników jednorazowych Pomimo spadku indeksu PMI jego komponent obrazujący poziom produkcji pozostaje stabilny od ostatnich 3 miesięcy Zakupy Wielkanocne koncentrowały się raczej w marcu, stąd ciążyć może efekt świąt Bezrobocie (%) 22~29 11,2 11,2 11,7 Min. Pracy szacuje bezrobocie na 11,3% *Konsensus prognoz eksportu, importu, produkcji budowlanej, PPI, sprzedaży i bezrobocia wg gazety Parkiet KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE RPP potwierdza długoterminową stabilizację stóp Bankierzy centralni często powtarzają, że dobra polityka pieniężna powinna być nudna. Wydaje się, że do takiej dewizy może obecnie stosować się RPP. Majowe posiedzenie Rady nie przyniosło ani większych emocji, ani zmian zarówno po stronie stóp procentowych, jak i retoryki gremium. Komunikat towarzyszący decyzji poddano jedynie marginalnym zmianom w stosunku do stwierdzeń z minionego miesiąca. Rada w dalszym ciągu oczekuje, że przyspieszenie wzrostu gospodarczego, poprawa sytuacji na rynku pracy oraz ożywienie koniunktury w strefie euro ograniczają ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim terminie. Podczas konferencji potwierdzone zostały niejako oczekiwania rynku dotyczące kształtowania się ścieżki stóp procentowych w długim terminie. Marek Belka przyznał, że Rada nie wprowadzi do swoich komunikatów „forward guidance” mówiącego o przewidywanym horyzoncie utrzymywania stóp na obecnym poziomie, gdyż prawdopodobnie wykraczałby on poza kadencję gremium (ta dobiega końca na początku 2016r.). W ocenie Prezesa, również niestabilna sytuacja w globalnej gospodarce nie sprzyja takiej formie komunikacji z rynkiem. Ponadto zarówno Marek Belka jak i obecny na konferencji Jan Winiecki sugerowali, że koniunktura w gospodarce globalnej w najbliższym czasie nie będzie sprzyjać presji inflacyjnej, w związku z czym stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną na niskim poziomie przez dłuższy czas, a w długim horyzoncie można oczekiwać, że ich poziom będzie niższy w porównaniu z ich historycznym przebiegiem. Pogląd taki wpisuje się również w nasze długoterminowe prognozy, które zakładają że stopy procentowe powinny stabilizować się docelowo na poziomie około 3,5%. Niższy poziom stóp procentowych w Polsce powinien częściowo wynikać również z konwergencji krajowej gospodarki Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa 1,50% Faza cyklu Wait and see Prognoza (12M) 1,50% Ryzyko dla prognozy Zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Podwyżka Termin najbliższej zmiany stopy III - IV Q 2016 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. do gospodarek rozwiniętych. A te zdaniem J. Winieckiego mogą przez lata doświadczać niskich stóp z uwagi na wolniejszy wzrost gospodarczy, starzenie się społeczeństw oraz wzrost stopy oszczędności. Podobnie jak miesiąc wcześniej M. Belka bardzo krótko odniósł się do kwestii kursu walutowego powtarzając, że RPP nie ma żadnych konkretnych oczekiwań co do jego poziomu i jego fluktuacje nie wywołują w gremium zaniepokojenia. Cierpliwa obserwacja rynku przez Radę wydaje się jak najbardziej uzasadniona biorąc pod uwagę, że znaczna część umocnienia złotego w stosunku do euro została już zniwelowana. Ponadto wpływ poziomu kursu walutowego na gospodarkę powinien być rozpatrywany w długim terminie, a nie przez pryzmat krótkoterminowych ruchów. Widać, iż stabilizacja stóp procentowych sprzyja wydłużeniu horyzontu dla analizowanych przez Radę scenariuszy dotyczących rozwoju sytuacji w gospodarce polskiej oraz światowej. Majowa konferencja, jak i komunikat Rady nie wniosły w zasadzie nowych informacji, a raczej potwierdziły jej dotychczasowe i zgodne stanowisko, że stopy procentowe najprawdopodobniej pozostaną bez zmian co najmniej w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Jest to zgodne z naszą prognozą, iż do pierwszych podwyżek dojdzie dopiero w II półroczu 2016r., a dokładny termin pierwszej podwyżki będzie determinowany przede wszystkim przez kształtowanie się tempa inflacji oraz perspektyw dla wzrostu gospodarczego. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE EBC trzyma kurs Europejski Bank Centralny nie zmienił parametrów polityki pieniężnej w kwietniu. Główna stopa procentowa nadal wynosi 0,05%, a wielkość comiesięcznych zakupów aktywów została utrzymana na poziomie 60 mld euro. Choć dynamika akcji kredytowej pozostaje słaba, to w ostatnim czasie widać jej ożywienie, co spotkało się z zadowoleniem członków banku. Roczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw (skorygowana o sprzedaż i sekurytyzację) wyniosła w lutym 2015 r. ‑0,3%, po ‑0,9% w styczniu, a w marcu utrzymała się na niezmienionym poziomie. Powoli, ale systematycznie rośnie również wielkość kredytów dla gospodarstw domowych, która odnotowała wzrost o 0,9% r/r w styczniu, 1,0% w lutym oraz 1,1% w marcu. Bank wyraził przekonanie, że wprowadzone środki polityki pieniężnej będą w dalszym ciągu przyczyniały się do przyspieszania akcji kredytowej. EBC pozytywnie ocenił również rozwój sytuacji w gospodarce wskazując na poprawę wskaźników koniunktury. W jego ocenie ożywienie gospodarki strefy euro będzie stopniowo przybierało na sile i powinno być wspierane przez coraz silniejszy popyt wewnętrzny. Pomimo ostatnich wzrostów inflacji (do 0,0% w marcu wobec -0,3% w lutym i -0,6% w styczniu), bank pozostaje ostrożny w formułowaniu oczekiwań odnośnie jej przebiegu mówiąc, że w najbliższych miesiącach pozostanie ona prawdopodobnie bardzo niska lub nawet ujemna. Dopiero w dalszej części roku oczekuje się jej przyspieszenia. Tymczasem w kwietniu gospodarka strefy euro wyszła z deflacji odnotowując dynamikę HICP na poziomie 0,0% r/r. Wzrost cen w notowaniach ropy na przestrzeni ostatniego miesiąca (brent wzrósł z około 55 dolarów do około 66 dolarów) zwiększył wyraźnie szansę na szybsze wejście inflacji w trend wzrostowy, co prawdopodobnie było jedną z przyczyn silnej przeceny obligacji na rynku europejskim (na rynkach bazowych, jak i bardziej ryzykownych). Poprawa wskaźników koniunktury ze strefy euro i wiara w nieco szybsze odbicie inflacji wywołały nawet spekulacje o możliwym wcześniejszym zakończeniu lub zmniejszeniu skali QE. Spotkały się one jednak ze zdziwieniem M. Draghiego i zostały one określone, jako zdecydowanie przedwczesne, choć możliwość pewnej modyfikacji polityki pieniężnej w przyszłości nie została jasno wykluczona. Niemniej M. Draghi potwierdził intencję EBC Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 0,05% „wait and see” 0,05% Późniejsze podwyżki Wzrost 2017 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. do kontynuowania skupu aktywów do września 2016 r. i podtrzymał, że może on zostać nawet przedłużony w razie potrzeby (czyli braku perspektyw powrócenia inflacji do celu w średnim terminie). Podczas konferencji dużo uwagi poświęcono również Grecji. Odnosząc się do tej kwestii Prezes Draghi podkreślił, że EBC jest w posiadaniu greckiego długo o wartości 110 mld euro (na początku marca 100 mld) i w dalszym ciągu musi stosować się do zasad, zgodnie z którymi wartość ekspozycji na jednego emitenta nie może przekroczyć 33% jego emisji (która wynosi obecnie około 320 mld euro). Dodał jednak, że aby mówić o specjalnym traktowaniu Grecji (tzn. większych zakupach greckich obligacji lub dalszym rozszerzeniu linii kredytowej dla greckich banków) niezbędne są wiarygodne perspektywy porozumienia pomiędzy tym krajem a przedstawicielami strefy euro. A tu mimo nieustannych starań w dalszym ciągu nie widać realnego terminu porozumienia (wcześniej spekulowano o 11 maja, jednak niedawno możliwość taką wykluczył szef eurogrupy). Kwietniowe posiedzenie EBC nie wniosło raczej wielu nowych informacji, ale zaintonowało, że przy stabilnych parametrach polityki pieniężnej sytuacja w strefie euro powinna zmierzać w pożądanym kierunku, tzn. wzrostu inflacji, przyspieszenia akcji kredytowej oraz poprawy sytuacji w gospodarce. Jednak o bardziej zadowalających rezultatach będzie można mówić prawdopodobnie dopiero w roku 2016. Póki co uważamy zatem za mało prawdopodobne, aby EBC zdecydował się na wcześniejsze zakończenie programu luzowania ilościowego lub jego modyfikację, tym bardziej, że wskaźniki makro ze strefy euro są jeszcze dosyć mieszane i nie wskazują jednoznacznie, aby ożywienie tej gospodarki przybierało wyraźnie na sile. Tym samym pomimo ostatniego silnego wzrostu rentowności długu krajów strefy euro oczekujemy, że QE w dalszym ciągu będzie wywierało presję na ich spadek, szczególnie w okresie letnim, który charakteryzuje się zmniejszoną podażą obligacji. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 Fed - czerwcowa podwyżka pozostaje w grze Na kwietniowym posiedzeniu Fed pozostawił stopy procentowe bez zmian. Decyzji tym razem nie towarzyszyła konferencja, więc wskazówek odnośnie do możliwego terminu pierwszych podwyżek stóp inwestorzy mogli doszukiwać się wyłącznie w opublikowanym komunikacie. Ten w zasadniczych kwestiach pozostał również niezmieniony. Władze monetarne nadal zapowiadają, że rozpoczną podwyżki stóp procentowych, gdy nastąpi dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy oraz pewny stanie się powrót inflacji do 2%-owego celu. Przedstawiana na poprzednich posiedzeniach deklaracja o tym, że do kwietnia stopy pozostaną bez zmian wygasła i w jej miejsce nie pojawiło się żadne nowe zapewnienie. Tym samym Fed nie wykluczył możliwości zacieśniania polityki pieniężnej już w czerwcu, czego część rynku mogła oczekiwać po rozczarowującym raporcie z rynku pracy za marzec oraz danych o PKB za I kw. Liczba nowych miejsc pracy w sektorze pozarolniczym wzrosła we wspomnianym okresie o zaledwie 126 tys., co było najgorszym wynikiem od grudnia 2013 r. Gospodarka natomiast popadła praktycznie w stagnację odnotowując wzrost o zaledwie 0,2% kw/kw (zannualizowany). Było to jednak częściowo wynikiem czynników jednorazowych, takich jak niekorzystne warunki pogodowe oddziałujące negatywnie na inwestycje oraz strajki pracowników kilku portów zachodnich hamujące dodatkowo dynamikę eksportu, która i tak ucierpiała z powodu umocnienia dolara. Wpływ czynników przejściowych na dynamikę PKB dostrzegli również członkowie Fed, o czym można znaleźć wzmiankę w komunikacie. Ostatnia słabość gospodarki amerykańskiej jest Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy Przedział 0,00 – 0,25% „wait and see” 2,00 Po stronie wolniejszych / późniejszych podwyżek Wzrost VI 2015 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. naszym zdaniem chwilowa, a dynamika PKB w II kw. powinna już odbić w okolice 4%. Scenariusz utrzymania umiarkowanego wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach pozostaje również bazowym założeniem władz monetarnych. Ostatnie odbicie w cenach ropy daje podstawy do oczekiwań, że w średnim terminie inflacja powinna powrócić do 2procentowego celu (zakładamy, że nastąpi to na początku 2016 r.). W związku z tym główną determinantą dla polityki pieniężnej w najbliższym czasie będą dane z rynku pracy. Fed wprawdzie nie konkretyzuje, co rozumie pod pojęciem „dalszej poprawy sytuacji na rynku pracy”, jednak przyjmujemy, że określić można tak wzrost nowych miejsc pracy o co najmniej 200 tys. oraz spadek stopy bezrobocia o 0,1 p. proc. na miesiąc. Raport z rynku pracy za kwiecień potwierdził, że marcowy odczyt był raczej korektą silnych wzrostów zatrudnienia z ostatnich 12 miesięcy, niż odwróceniem pozytywnego trendu w sektorze, co podtrzymało jeszcze szanse na zacieśnianie polityki pieniężnej w czerwcu. W kwietniu zatrudnienie wzrosło o 223 tys., a stopa bezrobocia spadła do 5,4%. Jedynym pytaniem pozostaje zatem nie czy, a w którym miesiącu tego roku Fed podwyższy stopy. Choć dane, które otrzymaliśmy na przestrzeni ostatniego miesiąca w większości przemawiają za późniejszymi podwyżkami (we wrześniu), to ostatecznie decydujący w tej sprawie będzie raport z rynku pracy za maj, którym Fed będzie dysponował na posiedzeniu w czerwcu. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 RYNEK WALUTOWY EURUSD – korekta się przedłuża W ostatnich tygodniach w notowaniach kursu EURUSD zdecydowanie nie było widać reakcji na coraz bardziej niepokojące informacje nt. negocjacji ws. pomocy dla Grecji. Kolejny termin wyznaczony przez eurogrupę na zakończenie rozmów to 11 maja, jednak sam szef eurogrupy w ostatnich dniach sugerował, że nie uda się go dotrzymać. Mimo to eurodolar kontynuował dynamiczne wybicie w ramach korekty kilkumiesięcznych spadków i dotarł już nad 1,13. Głównym źródłem tego ruchu była korekta dotychczasowej siły dolara, do której przyczyniała się słabość kolejnych danych makroekonomicznych. W ostatnich tygodniach w oczach inwestorów wręcz przekreśliły one szanse na zmianę stóp procentowych w USA w czerwcu, bo to w tym kontekście postrzegane są obecnie dane napływające z USA (Fed wyraźnie zaznaczył, że jest to główny determinant decyzji, które będą podejmowane ze spotkania na spotkanie, nie zaś z wyprzedzeniem, tak jak to było w przypadku forward guidance przy wygaszaniu programu QE). Pomimo wahań z ostatnich tygodni kierunek naszej prognozy pozostaje bez zmian, a obecną sytuację traktujemy jedynie jako wydłużenie korekty siły dolara. Główne podstawy naszej prognozy w średnim terminie bowiem się nie zmieniły: nadal uważamy, że Fed podniesie stopy procentowe jeszcze w tym roku, a więc znacznie wcześniej niż zrobi to EBC, który z kolei kontynuuje łagodzenie polityki pieniężnej poprzez program QE. W efekcie oczekujemy, że w dalszej części roku trend spadkowy EURUSD zostanie ponowiony i para wyznaczy nowe minima w drodze na psychologiczną barierę 1,0. 1,40 1,35 1,30 Historia 1,25 Maksimum 12M 1,3992 V 2014 1,20 Minimum 12M 1,0456 III 2015 1,15 Teraz 1,1210 1,05 1,00 EURUSD gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 1,0000 lis-13 12M (koniec okresu) 0,95 cze-13 1,1100 sty-13 1M (średnia) sie-12 Prognoza kwi-12 Aktualny kurs 1,10 Prognoza EURUSD EURPLN – nowe minima i korekta Skala kwietniowych spadków kursu EURPLN okazała się znacznie większa niż oczekiwaliśmy i dotarła pod psychologiczną barierę 4,0. Choć póki co ruch ten nie okazał się trwały, para zachowuje potencjał do ponowienia spadków i wyznaczenia kolejnego minimum po tym jak w kwietniu dotarła do poziomu 3,9650 - najniższego od niemal 4 lat. Chwilowo siłę złotego zaburzyła wyprzedaż na krajowym rynku obligacji skarbowych, która miała miejsce w ślad za podobnym ruchem na rynkach zachodnioeuropejskich (w tym niemieckim). Kontynuacja programu QE w strefie euro raczej nie będzie jednak sprzyjać trwałemu zwrotowi na rynku obligacji, w związku z czym czynnik ten nie powinien już szkodzić złotemu. Polska waluta pozostaje głównie pod wpływem nastrojów za granicą, co jest jednak możliwe dzięki jasnym sygnałom z RPP. Rada sugeruje, że do końca swojej kadencji nie zmieni stóp i wyraźnie dystansowała się też od wcześniejszych spekulacji, że siła złotego skłoni ją do powrotu do obniżek stóp. Naszym zdaniem rzeczywiście takiej reakcji RPP nie zobaczymy i nadal uważamy, że NBP ewentualnie mógłby użyć interwencji na rynku walutowym, jednak ostatnia korekta siły złotego KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. zdecydowanie zmniejszyła szanse nawet na taki ruch. W efekcie uważamy, że w wyniku ostatnich zmian obniżył się i poszerzył zakres wahań w jakim EURPLN będzie się znajdował w najbliższych miesiącach. Nadal uważamy, że możliwy jest powrót pary bliżej 4,15 w dalszej części roku, co niezmiennie przypisujemy oczekiwanym przez nas podwyżkom stóp procentowych w USA, które rynek powinien zacząć wyceniać wraz z trwałą poprawą najważniejszych wskaźników makro dla tego kraju. Oczekiwane przez nas podwyżki stóp procentowych w USA będą czynnikiem negatywnym dla złotego z uwagi na niemały, 9%-owy udział amerykańskich inwestorów na krajowym rynku obligacji. Z drugiej strony pozytywnym i silnym impulsem na korzyść złotego pozostaje skup aktywów w strefie euro. Został on już co prawda w dużej mierze zdyskontowany, co zwiększa przestrzeń do reakcji na zmianę oczekiwań odnośnie stóp w USA, jednak perspektywa odmiennej polityki pieniężnej w strefie euro i USA pozostaje w naszej ocenie czynnikiem bilansującym się w średnim terminie, co powinno przełożyć się na jedynie przejściowe Raiffeisen Forecaster Maj 2015 osłabienie złotego w momencie zmiany nastawienia rynków odnośnie stóp w USA. Jednocześnie warto obserwować sytuacje polityczną. W krótkim terminie potencjalnym ryzykiem pozostają negocjacje z Grecją i konflikt na Ukrainie, choć obecnie obie kwestie nie wpływają negatywnie na wycenę polskiej waluty. Pewnym źródłem nerwowości, choć raczej przejściowym będą wybory parlamentarne w Polsce zaplanowane na październik. Wpływ tego wydarzenia na złotego może być jednak drugorzędny i łatwo zniesiony w razie silnych trendów za granicą. Podsumowując, sądzimy, że EURPLN pozostanie w najbliższych tygodniach w szerokim (odpowiadającym wciąż wysokiej zmienności) zakresie wahań i może zarówno wracać pod 3,90, jak i nad 4,10. Widzimy natomiast spore ryzyko dla naszej prognozy 4,15 na cała druga połową roku i możemy ją w najbliższym czasie dostosować, zwłaszcza w razie kolejnego ataku EURPLN na poziomy pod 4,0. 4,45 Historia Maksimum 12M 4,3983 XII 2014 Minimum 12M 3,9650 IV 2015 Teraz Aktualny kurs 4,06 4,35 4,25 4,15 Prognoza EURPLN USDPLN – wyłamanie z trendu Przedłużająca się korekta umocnienia dolara, przy silnym złotym spowodowała wyłamanie kursu USDPLN z trendu wzrostowego, w którym pozostawał on od połowy ubiegłego roku. Dno korekty wyznaczone w maju znalazło się przy 3,55 – najniższym poziomie od początku tego roku, po tym jak w marcu para niemal dotarła do bariery 4,0. Pomimo silniejszej niż zakładaliśmy korekty wzrostów, nie uważamy, że jest to koniec silnego dolara i podobnie jak w przypadku kursu EURUSD, na bazie oczekiwanych przez nas podwyżek stóp w USA w dalszej części roku spodziewamy się ponowienia gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 3,95 cze-13 4,12 sty-13 12M (koniec okresu) 4,05 sie-12 4,02 kwi-12 1M (średnia) Prognoza EURPLN dotychczasowych ruchów. Nadal oczekujemy więc wyznaczenia nowych kilkuletnich maksimów pary i przetestowania poziomu 4,0. Dotychczasowa silna korekta może natomiast zmniejszyć zakres docelowych wzrostów, które jak zakładaliśmy dotrzeć mogą nad 4,30. Kluczowe dla skali wzrostów będą przede wszystkim notowania eurodolara, a więc to czy ponowione zostaną spadki tej pary i czy pokonają psychologiczną barierę 1,0. 4,30 4,10 Historia Historia3,9620 III 2015 Maksimum 12M Minimum 12M 3,3525 VI 2014 Teraz 3,50 USDPLN KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza USDPLN gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 2,90 cze-13 4,12 3,10 sty-13 12M (koniec okresu) 3,62 3,30 sie-12 3,63 Prognoza 1M (średnia) 3,70 kwi-12 Aktualny kurs 3,90 Raiffeisen Forecaster Maj 2015 CHFPLN – ponownie mocniejszy frank Zapoczątkowane w lutym korekcyjne spadki kursu EURCHF wyhamowały w połowie kwietnia tuż nad poziomem 1,02. Para nie wróciła jednak na długo na wyższe poziomy i po chwilowym wybiciu nad 1,05 obecnie ponownie kieruje się na poprzednie minima. Sprzyja temu wyraźne pogorszenie sentymentu na rynkach, które skutkowało przeceną na europejskich rynkach akcji i obligacji. Najnowsze dane z bilansu SNB pokazują, że szwajcarskie władze monetarne reagują na umocnienie franka zwiększając interwencje. Ich efekt jest jednak nieporównywalny do solidnego minimum 1,20 wyznaczonego w poprzednich latach. Z jednej strony inwestorzy mogą już nie wierzyć w determinację i skuteczność SNB, a z drugiej sam bank złagodził swoje podejście do interwencji i choć powtarza gotowość do ich przeprowadzania, to jednak z pewnością nie w takiej skali jak w poprzednich latach. Mimo to można oczekiwać, że im bliżej 1,0, tym bardziej SNB będzie aktywny na rynku. Jednocześnie ponieważ nie uważamy, że obecna przecena na rynkach to początek trwałej zmiany sentymentu, także presja na umocnienie franka powinna wyhamować. Co istotne interwencje na rynku walutowym to nie jedyne narzędzie SNB. Może on sprowadzić stopy procentowe na jeszcze bardziej ujemne poziomy dodatkowo zmniejszając atrakcyjność inwestycji we franku. Co ciekawe, w ubiegłym miesiącu SNB rozszerzył listę instytucji, które obowiązywać będzie ujemna stopa procentowa przy lokowaniu u niego środków. Biorąc pod uwagę powyższe narzędzia, utrzymujemy naszą prognozę powrotu EURCHF ponad 1,05 i ruchu w stronę 1,10 w dalszej części roku, choć widzimy spore ryzyko przejściowych okresów silniejszego franka, w tym pogłębienia jego umocnienia w krótkim terminie. Silny frank, przy dodatkowo nieco słabszym złotym przełożył się na ponowne wybicie kursu CHFPLN nad poziom 3,90. Tym samym para pozostaje w kanale bocznym od dołu ograniczanym okolicami 3,80-3,85, a od góry 3,95-4,0. Najbliższe miesiące powinny przynieść jeszcze utrzymanie kursu w tym zakresie i dopiero pod koniec roku widzimy szanse na trwalsze próby zejścia pod 3,80. Historia Maksimum 12M 4,8129 I 2015 4,65 Minimum 12M 3,3525 VI 2014 4,45 Teraz Aktualny kurs 3,92 Prognoza 4,25 4,05 1M (średnia) 3,87 3,85 12M (koniec okresu) 3,74 3,65 3,45 CHFPLN KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza CHFPLN gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 cze-13 sty-13 sie-12 kwi-12 3,25 Raiffeisen Forecaster Maj 2015 Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w Fundusz Produkcja Stopa PKB Inwestycje sekt. płac Bezrobocie przemysłowa procentowa (kwartalne, (kwartalnie, przeds. realny (r/r) (r/r) NBP r/r) r/r) (r/r) 4,8% 5,3% 12,5% 4,5% 2,50 3,5% 4,0% 12,0% 1,8% 2,50 3,5 8,7 31-05-2014 30-06-2014 0,2% 0,3% -1,0% -1,8% 31-07-2014 31-08-2014 30-09-2014 -0,2% -0,3% -0,3% -2,1% -1,5% -1,6% 3,5% 3,5% 3,4% 4,5% 4,6% 4,6% 11,8% 11,7% 11,5% 2,4% -1,9% 4,2% 2,50 2,50 2,50 3,3 9,9 31-10-2014 30-11-2014 31-12-2014 -0,6% -0,6% -1,0% -1,3% -1,6% -2,7% 3,8% 2,7% 3,7% 5,3% 4,3% 5,9% 11,3% 11,4% 11,5% 1,7% 0,3% 8,1% 2,00 2,00 2,00 3,1 8,8 31-01-2015 28-02-2015 31-03-2015 -1,4% -1,6% -1,5% -2,8% -2,8% -2,4% 3,6% 3,2% 4,9% 6,4% 6,2% 7,7% 12,0% 12,0% 11,7% 1,6% 5,0% 8,7% 2,00 2,00 1,50 3,0 5,0 30-04-2015 -1,3% -2,1% 3,7% 6,3% 11,2% 5,8% 1,50 Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe Średnio w miesiącu 31-05-2015 30-06-2015 31-07-2015 31-08-2015 30-09-2015 31-10-2015 30-11-2015 31-12-2015 31-01-2016 EUR/PLN 4,02 4,05 4,05 4,10 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 USD/PLN) EUR/USD 3,62 3,93 3,97 4,06 4,15 4,22 4,29 4,37 4,37 GBP/PLN) 1,110 1,030 1,020 1,010 1,000 0,983 0,967 0,950 0,950 CHF/PLN 5,58 5,63 5,65 5,75 5,85 5,87 5,90 5,93 5,93 WIBOR 1M WIBOR 3M 1,63 1,63 1,63 1,63 1,63 1,63 1,65 1,65 1,65 1,65 1,65 1,68 1,68 1,70 1,70 1,75 1,75 1,75 3,87 3,86 3,82 3,83 3,84 3,82 3,80 3,77 3,77 LIBOR USD 3M 0,56 0,70 0,78 0,87 0,95 1,03 1,12 1,20 1,37 EURIBOR 3M 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,05 0,05 0,00 0,00 LIBOR CHF 3M -0,83 -0,92 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 Prognozy długookresowe – gospodarka Polski PKB mld zł PKB mld USD PKB mld EUR PKB, %, r/r, wzrost nominalny PKB %, r/r, wzrost realny Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny Inwestycje, %, r/r, wzrost realny Produkcja przemysłowa, % r/r Stopa bezrobocia na koniec roku Stopa bezrobocia avg Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r Inflacja, % r/r średniorocznie Inflacja %r/r na koniec okresu Źródło: 2010 1437,4 477,6 359,9 6,9 3,7 2,5 -0,4 9,0 12,3 12,1 3,3 2,6 3,1 2011 1553,6 524,3 376,6 8,1 4,8 3,0 9,3 7,5 12,5 12,4 5,0 4,3 4,6 2012 1615,9 496,7 386,5 4,0 1,8 1,0 -1,5 0,8 13,4 12,8 3,4 3,7 2,4 2013 1662,1 526,2 396,0 2,9 1,6 0,8 -0,4 2,4 13,4 13,5 2,9 0,9 0,7 2014e 1728,7 548,1 413,0 4,0 3,4 3,1 9,2 3,5 11,7 12,3 3,7 0,0 -1,0 2015f 1782,8 443,6 426,5 3,1 3,5 3,2 7,3 6,0 10,1 10,7 4,2 -0,4 1,0 2016f 1870,4 0,0 458,4 4,9 3,4 3,5 5,5 7,0 9,2 9,7 4,8 1,3 1,7 Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Maj 2015 Raiffeisen Polbank Departament Sprzedaży Rynków Finansowych ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.
