nawigator

NAWIGATOR
Miesięcznik Makroekonomiczny Banku BPH
Raport specjalny:
Kryzys fiskalny strefy euro nie jest obojętny dla Polski
Nr 5/2010
13.05.2010
Prognozy krótko i średnioterminowe
W majowym Nawigatorze, na bazie dostępnych danych miesięcznych oraz zrewidowanych danych za 2009 r.
dokonaliśmy rewizji w górę dynamiki PKB w Q1’10. Oczekujemy, że wyniosła ona 2.9%r/r. Pomimo tej rewizji w
całym 2010 r. nadal spodziewamy się wzrostu polskiej gospodarki o 3.0%, a to ze względu na fakt, że od H2’10
negatywnie na tempo wzrostu w Polsce może zacząć oddziaływać zaistniała sytuacja w strefie euro (kryzys
fiskalny i wymuszona przez niego konsolidacja fiskalna). Spodziewamy się także, że zacieśnianie polityki fiskalnej
w krajach strefy euro wpłynie z większą siłą na polską gospodarkę w 2011 r., co skłoniło nas do obniżenia
dynamiki PKB w tym okresie do 3.1% z 3.6% prognozowanych wcześniej. W odniesieniu do polityki monetarnej
oczekujemy, iż w warunkach lekkiego wyhamowania tempa wzrostu PKB w H2’10 i jednocześnie przesunięcia w
czasie pierwszych podwyżek stóp procentowych przez EBC (na 2011 r.) RPP nie będzie skłonna znacząco
podnosić kosztu pieniądza w Polsce. Obecnie oczekujemy jednej podwyżki stóp procentowych w Polsce o 25pb w
Q4’10 oraz kontynuacji podwyżek w 2011 r. Prognozowany kurs EUR-PLN na koniec 2010 r. to nadal 3.90.
Spis treści:
Prognozy krótkookresowe
s. 2-6
Gospodarka pod lupą
s. 6-8
Raport specjalny
s. 8-12
Prognozy dla gospodarki
światowej
s. 13-14
Kalendarze publikacji
s. 15-16
Gospodarka pod lupą
W raporcie pod lupą przyglądamy się jak zmieniał się w ostatnim czasie napływ zagranicznych inwestycji
bezpośrednich do Polski. Analizujemy, co działo się z FDI w czasach globalnego kryzysu finansowego 20082009, jak zmieniała się struktura napływu kapitału do Polski i jak te zmiany różnią się od tego, co działo się w
czasach poprzedniego spowolnienia z lat 2001-2003. Pokazujemy, że choć kryzys spowodował spadek napływu
FDI, Polska wypadła relatywnie dobrze na tle innych krajów regionu, gdzie spadki były większe. Jak pokazuje
nasza analiza, większość napływu FDI w 2009 r. stanowiły reinwestowane zyski. To oznacza, że poprawiła się
kondycja finansowa zagranicznych firm działających w Polsce, ale też świadczy o tym, że właściciele
zagranicznych firm postrzegają Polskę jako atrakcyjne miejsce do rozwoju biznesu.
Raport specjalny
W raporcie poświęcamy uwagę bieżącym wydarzeniom związanym z kryzysem fiskalnym niektórych krajów
strefy euro. Staramy się odpowiedzieć na pytanie czy i w jakim stopniu kryzys ten może mieć negatywny wpływ
na polską gospodarkę. Z przeprowadzonych przez nas analiz wynika, że kryzys fiskalny strefy euro będzie miał
istotne konsekwencje dla jednolitego obszaru walutowego, a powołanie funduszu stabilizacyjnego choć
rozwiązuje problem płynności niektórych krajów nie adresuje żadnego ze strukturalnych problemów, jakie legły
u podstaw obecnej sytuacji. Z punktu widzenia polskiej gospodarki kryzys fiskalny strefy euro, a w szczególności
przesunięcie uwagi na konsolidację finansów publicznych oznacza: i) wyhamowanie wzrostu popytu na polski
eksport (powodujące przejściowe obniżenie tempa wzrostu PKB o 0.5-0.8pp z obecnych 3.0-3.5%), ii)
konieczność podjęcia działań zabezpieczających sferę fiskalną, iii) zmniejszenie presji na podwyżki stóp proc.
Kontakt:
Andrzej Halesiak
Dyrektor
Biura Analiz Ekonomicznych
tel. (22) 531 8377
Maja Goettig
Główny Ekonomista
tel. (22) 531 9949
Monika Kurtek
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9501
Adam Antoniak
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9770
Paweł Kolski
Ekonomista
tel. (22) 531 8343
Tabela 1. Podstawowe prognozy
Kategoria / za okres
PKB (%r/r) *
Inflacja CPI (średnia, %r/r)
Stopa referencyjna NBP (koniec okresu, %)
EUR/PLN (średnia w okresie)
USD/PLN (średnia w okresie)
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
2009
2010
2011
3.3
3.3
3.50
4.17
2.83
2.9
3.0
3.50
3.99
2.88
3.4
2.1
3.50
4.00
3.11
3.0
1.9
3.50
4.10
3.23
1.8
3.5
3.50
4.33
3.12
3.0
2.3
3.75
4.01
3.07
3.1
2.7
4.50
3.81
2.93
Informacja dot. produktów
skarbowych BPH:
tel. (22) 531 9320
tel. (12) 682 4100
Źródło: GUS, NBP, Bank BPH
1
NAWIGATOR
PROGNOZY KRÓTKO I ŚREDNIOTERMINOWE
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PROCESY REALNE
PKB:
Q1’10: +2.9%r/r
2010: +3.0%
2011: +3.1%
Dostępne za Q1’10 dane dotyczące produkcji sprzedanej przemysłu, produkcji
budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej wskazują, że dynamika PKB w tym
okresie obniżyła się w okolice 3.0%r/r z 3.3%r/r w Q4’09 (dane zrewidowane w górę z
3.1%r/r). Tempo wzrostu osłabło głównie z powodu trudnych warunków
atmosferycznych, które w największym stopniu dotknęły budownictwo, przekładając
się negatywnie na inwestycje (szacujemy ich spadek o 1.0%r/r). Na słabym poziomie
utrzymywała się w Q1’10 także konsumpcja (spodziewamy się wzrostu o 1.6%r/r),
podczas gdy największy pozytywny wkład we wzrost PKB miały najprawdopodobniej
zapasy. Kontrybucja eksportu netto, według naszych szacunków, także była w Q1’10
dodatnia, ale już znacznie niższa w porównaniu do notowanej w poszczególnych
kwartałach 2009 roku. W całym roku nadal oczekujemy dynamiki PKB na poziomie
3.0%, przy czym spodziewamy się, że po dobrej pierwszej połowie roku nieco gorsza
może okazać się druga połowa, na co główny wpływ mieć będzie sytuacja w strefie
euro związana z kryzysem fiskalnym.
Produkcja
sprzedana
przemysłu:
M4’10: +14.1%r/r
Produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w kwietniu według naszych prognoz o
14.1%r/r. W dużym stopniu do tak dobrego wyniku przyczynia się bardzo korzystna
baza odniesienia z kwietnia 2009 roku, gdzie produkcja spadła o 12.2%r/r. W ujęciu
m/m produkcja zmniejszyła się w kwietniu według naszych prognoz o 5.4%, co jest
związane z mniejszą o 2 w stosunku do marca liczbą dni roboczych. W maju tempo
wzrostu produkcji będzie ze względów statystycznych niższe, jednakże utrzyma
dwucyfrowy poziom.
Sprzedaż detaliczna:
M4’10: +2.8%r/r
Odbicie sprzedaży detalicznej towarów w marcu było w naszej ocenie zjawiskiem
jednorazowym, podyktowanym kombinacją różnego rodzaju sprzyjających czynników
(święta Wielkanocne na początku kwietnia oraz poprawa warunków pogodowych).
Czynników tych zabrakło w kwietniu i co więcej pojawiły się negatywne (ponad
tygodniowa żałoba narodowa), co naszym zdaniem przełożyło się na powrót tempa
wzrostu sprzedaży na niższe poziomy. Spodziewamy się dynamiki sprzedaży w
kwietniu w wysokości 2.8%r/r (-1.4%m/m).
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PROCESY CENOWE
CPI:
M’4’10: +2.2%r/r
Po zgodnym z naszymi oczekiwaniami obniżeniu się inflacji do poziomu 2.6%r/r w
marcu, w kwietniu spodziewamy się, że inflacja będzie kontynuowała trend spadkowy i
wyniesie 2.2%r/r. Głównym czynnikiem odpowiedzialnym za niższą inflację w kwietniu
w porównaniu do poprzedniego miesiąca będzie, ponownie, wysoka baza z ubiegłego
roku (w kwietniu 2009 r. inflacja wzrosła do 4.0%r/r), która jest wynikiem znaczącego
osłabienia złotego w pierwszych miesiącach 2009 r. W kierunku niższej inflacji
oddziałuje też niska presja popytowa z uwagi na nadal trudną sytuację na krajowym
rynku pracy. W kwietniu spodziewamy się m.in. dalszego wyhamowania dynamiki cen
żywności - do ok. 0.5%r/r z 1.4%r/r w marcu.
2
NAWIGATOR
Inflacja bazowa:
M4’10: +1.7%r/r
W kwietniu spodziewamy się kontynuacji spadku inflacji bazowej - do 1.7%r/r z 2.0%
przed miesiącem
PPI:
M4’10: -1.5%r/r
Nasza prognoza wskazuje na zmniejszenie tempa spadku cen producenta do 1.5% z
2.4% w marcu. Ujemne tempo wzrostu wskaźnika PPI wynika z deflacji cen w
przetwórstwie przemysłowym, dla którego baza odniesienia pozostaje wysoka ze
względu na spadki cen w ujęciu miesięcznym jakie miały miejsce w drugiej połowie
2009r. W kolejnych miesiącach efekt ten będzie stopniowo wygasał.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
RYNEK PRACY
Przeciętne
wynagrodzenie
brutto w sekt.
przedsiębiorstw:
M4’10: +3.9%r/r
Wysokie bezrobocie i niepewność dotycząca skali ożywienia gospodarczego są
czynnikami ograniczającymi wzrosty wynagrodzeń. Wpływ na wysoką dynamikę
wynagrodzeń w marcu (4.8%r/r) mogły mieć efekty jednorazowe związane z wypłatą
dodatkowych świadczeń i/lub indeksacja płac. Spodziewamy się, że po wygaśnięciu
efektów jednorazowych tempo wzrostu wynagrodzeń w kwietniu spadło do 3.9%r/r.
Przeciętne
zatrudnienie w
sektorze
przedsiębiorstw:
M4’10: -0.2%r/r
Początek wiosny oraz realizacja programów ochrony miejsc pracy powinny trwale
zatrzymać spadek zatrudnienia i przyczyniać się do stopniowego wzrostu popytu na
pracę. Spodziewamy się, że w kwietniu zatrudnienie wzrosło o 6tys. osób, co w ujęciu
r/r oznacza zmniejszenie jego tempa spadku do 0.2% z 0.6% miesiąc wcześniej.
Stopa bezrobocia:
M4’10: 12.3%
Oczekujemy, że zgodnie z szacunkami MPiPS w kwietniu liczba zarejestrowanych
bezrobotnych zmniejszyła się o 101.0tys., a stopa bezrobocia spadła do 12.3% z 12.9%.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PODAŻ PIENIĄDZA M3
Podaż pieniądza M3:
M4’10: +7.3%r/r
Wzrostowi dynamiki podaży pieniądza sprzyjała naszym zdaniem niska baza
odniesienia z kwietnia 2009 (odnotowano wówczas spadek podaży pieniądza o
PLN3.7mld) oraz oferta akcji PZU, która powinna spowodować przyrost środków na
rachunkach biur maklerskich.
Depozyty
gospodarstw
domowych:
M4’10: +8.9%r/r
Spadek dynamiki depozytów był naszym zdaniem pochodną inwestycji w akcje PZU.
Kredyty
gospodarstw
domowych:
M4’10: +8.7%r/r
Kwiecień – w naszej ocenie – przyniósł wzrost nominalnej wartości kredytów
gospodarstw domowych o ok. PLN4mld, co powinno przełożyć się na wzrost rocznego
tempa wzrostu do 8-9%.
Depozyty
przedsiębiorstw:
M4’10: +15.7%r/r
Spodziewamy się wzrostu dynamiki depozytów przedsiębiorstw do ok. 15% w w efekcie
niskiej bazy odniesienia z kwietnia 2009.
Kredyty
przedsiębiorstw:
M4’10: -6.8%r/r
Oczekujemy niewielkiej poprawy dynamiki kredytów przedsiębiorstw w efekcie
mniejszego niż w ub.r. spadku wartości kredytów m/m.
3
NAWIGATOR
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
BILANS PŁATNICZY
C/A:
M3’10: -650mln EUR
Deficyt na rachunku obrotów bieżących był zapewne w głównej mierze wynikiem
niedoboru na rachunku towarów. Pozostałe składowe rachunku C/A powinny w dużej
mierze wzajemnie się równoważyć.
W ujęciu dwunastomiesięcznym spodziewamy się wzrostu deficytu do 1.9% PKB
wobec 1.8% PKB w lutym.
Eksport:
M3’10: +21.4%r/r
Niska baza odniesienia i dynamiczny wzrost produkcji przemysłowej w marcu sugerują,
że tempo wzrostu eksportu drugi miesiąc z rzędu przekroczyło 20% w ujęciu rocznym.
Import:
M03’10: +24.2%r/r
Oczekujemy, że marzec był kolejnym miesiącem, w którym tempo wzrostu importu
przekroczyło wzrost eksportu. W obecnej fazie ożywienia import odbudowuje się
szybciej od eksportu.
Bilans handlowy:
M3’10: -500mln EUR
Przy szybkiej odbudowie importu szacujemy deficytu w handlu towarami w lutym na
EUR500mln.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
BUDŻET PAŃSTWA
Saldo budżetu:
M4’10: -29.5mld PLN
Oczekujemy, że deficyt budżetu państwa po kwietniu wyniósł ok. PLN29.5mld, tj. 56.5%
rocznego planu
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
STOPY PROCENTOWE
Stopa referencyjna
NBP:
M5’10: 3.50%
M12’10: 3.75%
Dokonaliśmy zmian w naszym bazowym scenariuszu dotyczącym polityki monetarnej i
obecnie spodziewamy się tylko jednej podwyżki stóp procentowych w drugiej części
2010 r. Oczekujemy, iż w warunkach lekkiego wyhamowania tempa wzrostu
gospodarczego w H2’10 i jednocześnie oczekiwane przez nas przesunięcie w czasie
pierwszych podwyżek stóp procentowych przez EBC na 2011 r. RPP nie będzie skłonna
znacząco podnosić kosztu pieniądza w Polsce.
Rynek długu:
Rentowność obligacji 2letniej (średnio w maju):
4.65%
W pierwszej części kwietnia obserwowaliśmy kontynuację spadków rentowności,
czemu sprzyjały m.in. redukcja oczekiwań co do skali podwyżek stóp procentowych (po
interwencji NBP) oraz mocny złoty. Powrót awersji do ryzyka i osłabienie złotego,
związane z problemami strefy euro, spowodowało w drugiej części miesiąca
gwałtowny wzrost rentowności. W maju, po uzgodnieniu planu pomocowego, miała
miejsce korekta spadków cen papierów. Na koniec maja spodziewamy się, że
rentowności krajowych obligacji będą w okolicy obecnie obserwowanych poziomów.
Czynnikiem ryzyka pozostaje nadal sytuacja problematycznych krajów eurolandu, ale
też zbliżający się termin zapadania dużej rocznej operacji zasilającej EBC.
4
NAWIGATOR
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
RYNEK WALUTOWY
EUR-PLN:
M5’10 (koniec m.): 4.02
M12’10 (koniec m.): 3.90
W kwietniu NBP zdecydował się na pierwszą od 1999 r. interwencję na rynku
walutowym w celu osłabienia złotego. W rezultacie silny trend na umocnienie PLN
wyhamował. Potem, w końcówce miesiąca, złoty gwałtownie się osłabił w wyniku
wzrostu globalnej awersji do ryzyka, przejściowo w okolice 4.25/EUR. Wraz z
uzgodnieniem planu pomocowego przez UE i MFW złoty zyskał i ustabilizował się na
mocniejszych poziomach wokół 4.00/EUR. Dopiero przełamanie przez kurs EUR-PLN
poziomu wsparcia 3.9100 mogłoby oznaczać powrót do dalszego wzmocnienia
złotego. Kolejnym Istotnym poziomem wsparcia dla EUR-PLN pozostaje poziom
interwencji banku centralnego, 3.8450-3.8500.
Prognozowany kurs EUR-PLN na koniec maja to 4.02/EUR. Czynnikiem, które może
niekorzystnie oddziaływać na złotego już w maju (i w kolejnych miesiącach) może być
zbliżający się termin zapadania dużej operacji zasilającej EBC na przełomie czerwca i
lipca, co może skłaniać inwestorów do ograniczania swojego zaangażowania m.in. w
Polsce, aby uzyskać płynne środki, które muszą zostać zwrócone EBC.
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/ za okres
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
CPI
PPI
Inflacja bazowa
Zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw
Wynagrodzenia w sekt. przedsiębiorstw
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
Podaż pieniądza M3
EUR/PLN (średni za okres)
USD/PLN (średni za okres)
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M (średni za okres)
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
Obligacja 5 letnia (średnia za okres)
08-09
09-09
10-09
11-09
12-09
01-10
02-10
03-10
04-10
05-11
0.1
5.2
3.7
2.2
2.9
-2.2
3.0
10.8
-116
9.0
4.13
2.89
3.50
3.53
4.40
5.55
-1.3
2.5
3.4
1.6
2.9
-2.4
3.3
10.9
-250
9.6
4.16
2.85
3.50
3.52
4.45
5.76
-1.3
2.1
3.1
2.0
2.9
-2.4
2.0
11.1
-342
11.9
4.21
2.84
3.50
3.52
4.42
5.68
9.9
6.3
3.3
1.9
2.8
-2.2
2.3
11.4
-1433
8.0
4.16
2.79
3.50
3.54
4.26
5.65
7.4
7.2
3.5
2.1
2.6
-1.8
6.5
11.9
-959
8.1
4.14
2.85
3.50
3.68
4.25
5.82
8.5
2.5
3.5
0.2
2.4
-1.4
0.5
12.7
-710
6.3
4.07
2.85
3.50
3.65
4.00
5.71
9.2
0.1
2.9
-2.4
2.2
-1.1
2.9
13.0
300
5.1
4.01
2.93
3.50
3.62
3.88
5.54
12.3
8.7
2.6
-2.4
2.0
-0.6
4.8
12.9
-650
5.6
3.89
2.86
3.50
3.62
3.90
5.30
14.1
2.8
2.2
-1.5
1.7
-0.2
3.9
12.3
11.1
4.0
2.2
-1.1
1.5
0.3
4.8
11.9
7.3
3.87
2.89
3.50
3.61
3.81
5.12
4.02
3.14
3.50
3.61
3.80
5.18
06-11
4.12
3.30
3.50
3.61
3.83
5.23
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria / za okres
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M
WIBOR 3M
Bon skarbowy 52 tyg.
Obligacja 2 letnia
Obligacja 5 letnia
EUR/USD
EUR/PLN
USD/PLN
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
Q1'11
Q2'11
Q3'11
Q4'11
3.75
4.55
4.84
4.94
5.33
5.56
1.31
4.50
3.46
3.50
3.84
4.44
5.00
5.52
5.87
1.36
4.44
3.26
3.50
3.56
4.20
4.44
5.12
5.63
1.43
4.19
2.93
3.50
3.58
4.20
4.31
5.09
5.72
1.48
4.17
2.83
3.50
3.63
4.18
3.93
4.94
5.52
1.38
3.99
2.88
3.50
3.61
3.90
3.81
4.60
5.18
1.29
4.00
3.11
3.50
3.62
3.96
3.85
4.72
5.30
1.27
4.10
3.23
3.75
3.83
4.21
4.11
4.96
5.55
1.29
3.95
3.06
3.75
3.88
4.26
4.15
5.02
5.62
1.30
3.90
3.00
4.00
4.09
4.44
4.34
5.19
5.79
1.30
3.82
2.94
4.25
4.34
4.65
4.59
5.44
6.03
1.30
3.78
2.91
4.50
4.59
4.86
4.84
5.67
6.26
1.30
3.75
2.88
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
5
NAWIGATOR
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria / za okres
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
Q1'11
Q2'11
Q3'11
Q4'11
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Prywatne
Publiczne
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy (kontrybucja we wzrost PKB)
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna
CPI
Inflacja bazowa
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
0.8
-1.5
3.8
3.3
5.6
-26.1
1.0
-4.9
2.3
-10.0
2.1
3.2
2.4
6.3
1.2
-2.1
1.5
1.7
1.2
-15.3
-3.2
-2.8
3.4
-6.7
2.5
3.7
2.7
4.1
1.8
-1.5
1.7
2.2
0.1
-12.5
-1.6
-2.6
3.4
-1.3
4.5
3.6
2.9
3.9
3.3
1.3
1.5
1.8
0.6
0.8
1.5
-0.2
2.0
5.5
5.2
3.3
2.8
3.8
2.9
2.5
1.3
1.6
0.5
10.2
-1.0
1.5
0.4
9.4
3.7
3.0
2.2
2.7
3.4
4.2
2.4
2.1
3.5
12.2
4.9
1.3
-0.8
12.6
4.4
2.1
1.6
4.6
3.0
4.3
2.4
2.2
3.0
12.5
4.0
1.7
-1.3
8.9
4.2
1.9
1.4
4.6
2.8
4.2
1.8
2.4
0.0
10.7
3.9
1.9
-1.4
7.3
5.7
2.2
1.5
5.8
2.7
2.7
2.3
2.5
1.6
5.3
4.5
0.1
0.0
3.0
3.1
2.6
2.8
1.8
5.3
5.0
0.1
-0.2
3.2
3.4
2.9
3.0
2.6
5.1
5.5
0.0
-0.3
3.3
3.8
3.1
3.3
2.5
5.5
5.7
0.0
-0.6
2.4
1.6
4.4
2.6
1.8
4.8
2.7
1.8
5.4
2.8
1.9
5.6
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
GOSPODARKA POD LUPĄ
FDI „pod lupą”
Rok 2009 był kolejnym trudnym rokiem dla zagranicznych
inwestycji bezpośrednich w Polsce. Po bardzo szybkim wzroście
napływu FDI (ang. foreign direct investments) do Polski w latach
2006-2007, czemu sprzyjała m.in. akcesja Polski do UE (napływ FDI
w 2007 r. był ponad 4-krotnie wyższy niż w przedakcesyjnym 2003
r.), w 2008 r. napływ FDI do Polski uległ gwałtownemu
zmniejszeniu i spadek ten był kontynuowany w 2009 r. Przyczyną
obniżenia się napływu FDI do Polski (oraz w skali globalnej) był
światowy kryzys finansowy i gospodarczy.
Kryzys wpłynął negatywnie na zagraniczne inwestycje
bezpośrednie kilkoma kanałami. Aby prześledzić ten wpływ warto
przypomnieć, że FDI można podzielić na 3 główne kategorie: (1)
„kapitały własne”, czyli środki przeznaczone na zakup co najmniej
10% udziałów lub akcji firmy (m.in. w postaci fuzji
transgranicznych i przejęć oraz prywatyzacji) lub środki
przeznaczone na stworzenie nowej firmy od podstaw (tzw.
inwestycje greenfield); (2) „reinwestowane zyski”, czyli
inwestowana w kraju część zysków przez przedsiębiorstwa,
mających obcych właścicieli; oraz (3) „kredyty inwestorów”, czyli
przepływy kapitału od firm „matek” do firm „córek”.
W wyniku światowego kryzysu spadł popyt na towary i usługi, co
negatywnie wpłynęło na wyniki finansowe firm, ograniczony
został dostęp do finansowania (zarówno poprzez bardziej
Wykres 1: Napływ FDI do Polski w latach 2000-2009 i struktura tych inwestycji, EUR
mld
20,0
17,2
15,7
15,0
10,3
10,0
10,2
8,3
10,0
8,3
6,4
4,4
5,0
4,1
0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-5,0
Zakup akcji, udziałów
Reinwestowane zyski
Kredyty inwestorów
FDI
Źródło: NBP
restrykcyjne warunki udzielania kredytów przez banki, jak i wzrost
kosztów finansowania firm na rynkach finansowych) oraz
zwiększyła się niepewność co do rozwoju sytuacji i postrzegane
przez firmy ryzyko. W rezultacie korporacje ograniczyły swoje
plany inwestycyjne, w tym m.in. w zakresie inwestycji
zagranicznych - w postaci fuzji transgranicznych i inwestycji
greenfield. Załamanie na światowych giełdach wymusiło też
odłożenie w czasie dużych prywatyzacji. Jednocześnie, słabe
6
NAWIGATOR
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
Zakup akcji, udziałów
Kredyty inwestorów
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
Reinwestowane zyski
FDI
Źródło: NBP
wyniki finansowe spółek „córek” i presja na drenaż zysków w
postaci
wypłacania
wysokich
dywidend
spowodowały
zmniejszenie poziomu reinwestowanych zysków, a w niektórych
przypadkach również tzw. dezinwestycje (patrz: Wykres 2 - ujemne
reinwestowane zyski w Polsce w okresie Q2’08-Q4’08). Wreszcie,
związane z kryzysem problemy firm „matek” spowodowały wzrost
presji na spłatę udzielonych wcześniej kredytów, a czasem nawet
pożyczki od spółek „córek” do spółek „matek” (patrz: Wykres 2 ujemne saldo kredytów od inwestorów zagranicznych w Polsce w
Q2’09 i Q4’09).
W rezultacie napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich do
Polski w 2009 r. wyniósł EUR8.3mld, czyli był o EUR1.8mld i 18%
niższy od wartości FDI zanotowanej w 2008 r. Jednocześnie,
Polska wypada relatywnie dobrze na tle innych krajów regionu
Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie spadki napływu FDI były
znacznie większe (patrz: Wykres 3). Przykładowo na Węgrzech
napływ FDI w 2009 r. w porównaniu do 2008 r. roku obniżył się aż
o 79%, zaś w Czechach spadek ten wyniósł 56%. Sytuacja na
Węgrzech była nieco inna niż w Polsce i w Czechach, bo 2008 r.
zanotowano tam jeszcze wzrost napływu FDI. Jednak jeśli
porównamy napływ FDI w 2009 r. z przed-kryzysowym 2007
rokiem, Polska również wypada relatywnie najlepiej. W 2009 r. FDI
w Polsce były o 52% niższe niż w 2007 r., podczas gdy na
Węgrzech i w Czechach, w obu przypadkach, o 74%.
Jeśli chodzi o strukturę napływu FDI do Polski w 2009 r., większość
inwestycji bezpośrednich stanowiły reinwestowane zyski
(EUR4.3mld), których udział wyniósł aż 52% (patrz: Wykres 1). Ich
wartość w 2009 r. wzrosła w stosunku do poprzedniego roku
o EUR4.7mld (w 2008 r. reinwestowane zyski były ujemne i
wyniosły EUR0.5mld). To sugeruje, że – po pierwsze - poprawiła się
kondycja finansowa zagranicznych firm działających w Polsce i
osiągają one dobre wyniki. Świadczy to także o tym, że właściciele
zagranicznych firm decydują, aby wypracowane zyski pozostały w
Polsce i zostały przeznaczone na poszerzanie zakresu i skali
Wykres 3. Napływ FDI do wybranych krajów regionu Europy Środkowo-Wschodniej w
latach 2000-2009, EUR mld
18
15
12
9
6
3
0
-3
Polska
Czechy
2009
-2 000
2008
-1 000
2007
0
2006
1 000
2005
2 000
Drugim głównym składnikiem napływu FDI do Polski w 2009 r.
(29% FDI) były środki przeznaczone na zakup akcji i udziałów, które
wyniosły EUR2.4mld i były niższe o EUR4.1mld, czyli o 63%, w
porównaniu do poprzedniego roku. Niższy niż w 2008 r. był też
napływ kapitału z tytułu kredytów otrzymanych od zagranicznych
inwestorów (19% FDI ogółem) - wyniósł EUR1.6mld, czyli o
EUR2.4mld i 60.5% mniej niż rok wcześniej. To efekt wymuszonego
przez kryzys oddłużania firm i polityki transferowania wolnych
środków do centrów finansowych korporacji biorąc pod uwagę
trudną sytuację zagranicznych spółek „matek” w czasie kryzysu.
2004
3 000
2003
2009 rok
2002
2008 rok
4 000
2001
5 000
działalności gospodarczej (lub w przyszłości inwestycje) zamiast
wycofywać te środki za granicę w postaci dywidend, a zatem
Polska jest obecnie postrzegana jako atrakcyjne miejsce do
rozwoju biznesu.
2000
Wykres 2: Napływ FDI do Polski w poszczególnych kwartałach w latach 2008-2009 i
struktura tych inwestycji, EUR mln
Węgry
Źródło: NBP, Bank Centralny Węgier, Bank Centralny Czech
Struktura obniżenia się napływu FDI do Polski w 2008 i 2009 r. jest
nieco inna niż w przypadku poprzedniego spowolnienia
gospodarczego w latach 2001-2003. Wtedy za spadek napływu
FDI odpowiadał w większości spadek zaangażowania w akcje i
udziały. Obecnie, równie istotnym czynnikiem negatywnie
oddziałującym na FDI był spadek salda kredytów od
zagranicznych inwestorów. Jednocześnie warto zwrócić uwagę na
szybszy niż w trakcie poprzedniego spowolnienia powrót do
wyższego poziomu reinwestowanych zysków (patrz: wykres 1).
Dane NBP za 2010 r. dotyczące FDI pokazały, że pierwsze miesiące
tego roku były bardzo dobre pod względem napływu
zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski. Napływ FDI w
lutym wyniósł EUR0.98mld i EUR1.2mld w styczniu wobec
odpowiednio EUR0.4mld i EUR1.0mld w analogicznych miesiącach
ubiegłego roku. W rezultacie w ujęciu skumulowanym 12miesięcznym napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych
wzrósł w lutym do EUR9.1mld z EUR8.2mld w lutym 2009 r. Napływ
FDI netto (FDI pomniejszone o polskie inwestycje bezpośrednie za
granicą) w ujęciu skumulowanym 12-miesięcznym wyniósł w
lutym EUR6.9mld i pokrywał całkowicie deficyt w obrotach
NAWIGATOR
7
bieżących w tym okresie na poziomie EUR5.7mld, co jest dobrą
informacją z punktu widzenia stabilności finansowania
nierównowagi zewnętrznej (patrz: Wykres 4). Jeśli chodzi o
strukturę napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych do
Polski w 2010 r., należy się spodziewać, że ulegnie ona zmianie w
porównaniu do ubiegłego roku ze względu na przyspieszenie
procesu prywatyzacji. W strukturze FDI w 2010 r. zyskają zatem na
znaczeniu środki przeznaczone na zakup akcji i udziałów.
Wykres 4: Pokrycie deficytu C/A przez napływ FDI netto w Polsce, EUR mld, w
ujęciu skumulowanym 12-miesięcznym
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
sty-08
lip-08
sty-09
lip-09
sty-10
Saldo C/A
Napływ FDI netto
Saldo C/A i FDI netto
Źródło: NBP, obliczenia BAE
RAPORT SPECJALNY
Kryzys fiskalny strefy euro nie jest obojętny dla Polski
przejściową stagnację gospodarki strefy euro, choć możliwy
jest także scenariusz drugiego dna recesji);
Podsumowanie
W raporcie specjalnym poświęcamy uwagę bieżącym
wydarzeniom związanym z kryzysem fiskalnym niektórych krajów
strefy euro. Staramy się przede wszystkim odpowiedzieć na
pytanie czy i w jakim stopniu kryzys ten może mieć negatywny
wpływ na polską gospodarkę. Z przeprowadzonych przez nas
analiz wynika, że kryzys fiskalny strefy euro będzie miał istotne
konsekwencje dla jednolitego obszaru walutowego, a powołanie
ostatnio funduszu stabilizacyjnego choć adresuje problem braku
płynności niektórych krajów nie rozwiązuje żadnego ze
strukturalnych problemów, jakie legły u podstaw obecnej sytuacji.
W tym względzie nie podzielamy euforii rynków, jaka zapanowała
po decyzji o ustanowieniu funduszu. Naszym zdaniem daje on
jedynie trochę więcej czasu na podjęcie właściwych działań, a te
będą mieć negatywny wpływ na sferę realną europejskiej
gospodarki. W związku z tym w średnim okresie (12-18 miesięcy)
oczekujemy:
•
•
Utrzymywania się zwiększonej nerwowości/zmienności
głównych rynków finansowych (rynki wyczekiwać będą na
konkretne działania mające na celu ograniczenie poziomu
nierównowagi fiskalnej oraz realizację tych planów);
Zmiany priorytetów polityki gospodarczej w krajach strefy
euro (przesunięcia większej uwagi na kwestie równowagi
fiskalnej), co będzie mieć negatywne konsekwencje dla
wzrostu gospodarczego (w bazowym scenariuszu zakładamy
•
Utrzymywania się – być może nawet przez kilka najbliższych
lat - luźnej polityki monetarnej, która w warunkach
dostosowań fiskalnych będzie głównym instrumentem
wspierania wzrostu gospodarczego;
•
Przejściowego, dalszego umacniania się dolara wobec euro
(jako konsekwencji rosnącej asymetrii oczekiwań co do skali
zacieśniania polityki monetarnej), ale w perspektywie kilku
miesięcy odwrócenia się tego trendu, gdy mocny dolar
pogorszy perspektywy wzrostu gospodarczego w USA.
W dłuższej perspektywie (2-3 lat) obecna sytuacja podnosi
prawdopodobieństwo scenariusza inflacyjnego oddłużania
gospodarki, zwłaszcza gdyby doszło do wystąpienia drugiego dna
recesji.
Z punktu widzenia polskiej gospodarki kryzys fiskalny strefy euro
oznacza:
•
Większą zmienność rynków finansowych,
•
Przejściowe spowolnienie wzrostu gospodarczego (w
scenariuszu bazowym zakładamy spowolnienie o ok. 0.50.8p.p. z obecnych 3-3.5%), co w mniejszym stopniu przełoży
się na wzrost w br., w większym natomiast w 2011 r.
•
Jeszcze większa skalę niepewności co do kształtu polityki
monetarnej, gdyż mniejsza presja na aprecjację złotego
spowoduje, że silny zloty przestanie być czynnikiem
powstrzymującym przed podwyżkami stóp, z drugiej jednak
NAWIGATOR
8
strony nieco gorsze perspektywy wzrostu gospodarczego
będą prawdopodobnie powstrzymywać członków RPP przed
podwyżkami stóp. Oczekujemy jednak, że nieco gorsze
perspektywy wzrostu gospodarczego przy niskiej bieżącej
inflacji przechylą szalę na stronę wolniejszego tempa
zaostrzania polityki monetarnej poprzez podwyżki stóp,
•
Konieczność podjęcia działań zabezpieczających sferę
fiskalną (w tym podjęcie już w b.r. działań zmierzających do
ograniczenia deficytu budżetowego oraz przedłużenie
elastycznej linii kredytowej MFW).
1. Samospełniające się obawy
Ostatnie tygodnie potwierdziły, wyrażane przez nas wielokrotnie
przekonanie (porównaj np. Nawigator 12/2009 „2010 – nowy rok,
nowe wyzwania”), że za niespotykane w historii poluzowanie
polityki gospodarczej, poszczególnym krajom i globalnej
gospodarce przyjdzie zapłacić wysoką cenę. Na razie wystawiany
jest pierwszy rachunek za poluzowanie fiskalne. Przybiera on
formę kryzysu fiskalnego, którego wyrazem jest utrata przez
inwestorów wiary w to, że dany kraj jest/będzie w stanie
powstrzymać narastanie długu publicznego do PKB i obsługiwać
narosły już dług. Przykład Grecji pokazuje, że już sama obawa, że
do takiej sytuacji może dojść jest w stanie uruchomić mechanizmy
powodujące samospełnianie się czarnych scenariuszy. Wystarczy
bowiem, że na bazie obaw pożyczkodawcy zaczynają żądać coraz
to wyższej premii za ryzyko (wyk.1 i 2), a dany kraj jeszcze szybciej
wpada w spiralę zadłużenia, co tylko zwiększa przekonanie, że
prędzej czy później stanie się niewypłacalny. W przypadku Grecji
elementem, który ostatecznie zburzył zaufanie inwestorów do
tego kraju była publikacja przez europejski urząd statystyczny
(Eurostat) danych o deficycie budżetowym Grecji za 2009r. Wg
danych Eurostat wyniósł on 13.6% PKB, podczas gdy według
zapewnień rządu miał wynosić „jedynie” 12.7%. Jednocześnie
urząd statystyczny UE poinformował, że ze względu na
zastrzeżenia odnośnie przedstawionych przez Grecję danych,
możliwa jest późniejsza rewizja deficytu rzędu 0.3-0.5 pkt. proc.
PKB.
Wykres 1. CDS-y krajów PIIGS i Polski
1200
Te informacje dały początek gwałtownej wyprzedaży greckiego
długu i zmusiły ten kraj do sięgnięcia po pomoc pozostałych
krajów strefy euro i MFW. Pomoc ta, której wartość sięga 110 mld
euro obwarowana jest realizacją programu naprawczego, który z
jednej strony ma zapewnić ograniczenie deficytu budżetowego do
3% PKB w 2014r., z drugiej zaś zaadresować przynajmniej część
strukturalnych problemów greckiej gospodarki takich jak: mała
elastyczność rynku pracy czy brak wystarczającej konkurencji w
niektórych sektorach.
Kryzysów fiskalnych i niewypłacalności poszczególnych państw
było w historii bardzo wiele. To co wyróżnia obecną sytuację –
zwłaszcza na tle kryzysów fiskalnych które miały miejsce w XX
wieku - to fakt, że dotykają one krajów rozwiniętych. Wygląda na
to, że pouczając mniej rozwinięte kraje (które w wielu przypadkach
wyciągnęły właściwe wnioski) kraje uprzemysłowione zapomniały,
że odnoszą się do nich te same zasady ekonomii. Kraje te w
kontekście stopniowej utraty konkurencyjności na rzecz krajów
wschodzących zamiast podjąć niezbędne dostosowania wybrały
drogę na skróty, stymulując wzrost gospodarczy poprzez wzrost
zadłużenia, zarówno w sferze prywatnej jak i publicznej. Co więcej
nie wykorzystano okresu prosperity początku bieżącej dekady do
stworzenia właściwych buforów bezpieczeństwa w sferze
fiskalnej.
Wykres 2. Rentowności obligacji 5-letnich
16
14
12
10
8
6
4
2
0
01-10
02-10
03-10
04-10
05-10
Portugalia
Irlandia
Włochy
Grecja
Hiszpania
Polska
Źródło: Bloomberg
1000
800
600
400
200
0
01-10
02-10
Portugalia
Grecja
03-10
Irlandia
Hiszpania
04-10
05-10
Włochy
Trzeba wprost powiedzieć, że obecne problemy wielu krajów
rozwiniętych to w głównej mierze efekt prowadzenia błędnej
polityki gospodarczej, sfokusowanej na chęci przypodobania się
wyborcom i nie liczenia się z późniejszymi konsekwencjami
podejmowanych decyzji. W przypadku Grecji przykładów takich
działań jest wiele. To właśnie tam będąc pracownikiem
administracji publicznej można było bardzo wcześnie przejść na
emeryturę. To tam pracownicy sektora publicznego otrzymywali
nie tylko 13-te ale i 14-te pensje, to właśnie tam sfera publiczna
uznawana jest jako jedna z najbardziej przerośniętych w UE, a na
dodatek wysoce niewydolną i zbiurokratyzowaną. W tym
Polska
Źródło: Bloomberg
NAWIGATOR
9
kontekście kryzys w Grecji, to naturalne odreagowanie
mechanizmów ekonomicznych na błędną politykę gospodarczą.
2. Kryzys fiskalny strefy euro a Polska
Biorąc pod uwagę fakt, że kraje strefy euro to część Unii
Europejskiej, do której należy także Polska należy liczyć się z tym,
że niekorzystne wydarzenia jakie mają tam miejsce będą się
odbijać także na Polsce. Trzy główne kanały oddziaływania
kryzysu fiskalnego strefy euro na Polskę to: i) kanał rynków
finansowych, ii) kanał fiskalny, iii) kanał sfery realnej.
2.1 Kanał rynków finansowych
Ten kanał obejmuje wpływ kryzysu fiskalnego na sytuację
instytucji finansowych, wzrost globalnej awersji do ryzyka (a co za
tym idzie wzrost zmienności rynków i kierunków przepływu
kapitałów) oraz na kształt polityki monetarnej.
Wydarzenia w niektórych krajach strefy euro powodują wzrost
globalnej awersji do ryzyka. Wynika, to z faktu, że problemy
rządów mogą szybko przerodzić się w problemy sektora
finansowego. Jest co najmniej kilka powodów dla których sytuacja
fiskalna może negatywnie wpływać na instytucje finansowe.
Podstawowa kwestia to istotna ekspozycja sektora bankowego na
papiery skarbowe. Papiery te – uznawane do tej pory za tzw.
bezpieczne aktywa – są jedną z podstawowych form lokowania
przez banki swojej płynności. Co więcej od momentu wybuchu
kryzysu finansowego – związanego z upadkiem Lehman Borothers
– wielkość portfeli obligacyjnych banków znacznie wzrosła. Stało
się tak za sprawą znacznego ograniczenia przez banki akcji
kredytowej oraz pozyskania tanich środków z banków
centralnych. W związku z tak dużą ekspozycją banków gwałtowny
spadek wartości obligacji i/lub ryzyko upadku niektórych krajów (i
związana z tym wysoce prawdopodobna redukcja1 zadłużenia)
uderzyłby w te instytucje falą strat.
Negatywne oddziaływanie kryzysu fiskalnego może być także
widoczne po stronie pasywów banków, zwłaszcza tych, w
przypadku których istotną rolę odgrywa finansowanie poprzez
rynek hurtowy. Koszty takiego finansowania z reguły rosną wraz
ze wzrostem rentowności obligacji, co jest wyrazem przekonania
rynków, że w średnim i długim horyzoncie sytuacja instytucji
finansowych z danego kraju nie może być mniej ryzykowna niż
samych tych krajów. Innym kanałem oddziaływania złej sytuacji
fiskalnej na instytucje finansowe jest erozja wartości gwarancji
rządowych, które w wielu przypadkach okazały się niezbędne, gdy
wybuchł kryzys związany z upadkiem Lehman Brothers.
W tej sytuacji narastanie problemów fiskalnych zaczęło rodzić
powszechne pytanie, o to które instytucje finansowe mogą
ponieść straty i w jakiej skali. Znów, podobnie jak po upadku
Lehman Brothers, dokonywano weryfikacji głównych partnerów
Odnosimy się to do faktycznej redukcji długu a nie jego restrukturyzacji
poprzez przesunięcie w czasie płatności kapitałowych.
1
pod kątem możliwych do poniesienia przez nich strat.
Równocześnie mieliśmy do czynienia z powszechnym w okresie
wzrostu awersji do ryzyka procesem wychodzenia z bardziej
ryzykownych aktywów i powrotu do waluty finansowania. Dzieje
się tak ponieważ awersja do ryzyka prowadzi również do zmian
oczekiwań co do walut, trendy aprecjacyjne walut krajów
wschodzących zostają zakwestionowane, a deprecjacja może
prowadzić do erozji zysków z inwestycji w krajach o nominalnie
wyższych stopach zwrotu. Na szczęście dzięki szybko podjętym
działaniom nie doszło do paraliżu europejskiego sektora
bankowego, a mierniki postrzegania ryzyka tego sektora wzrosły
nieporównywalnie mniej niż po upadku Lehman Brothers (wyk.3).
Wykres 3: Miara ryzyka sektora bankowego (Euribor-OIS spread)
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
01-08
07-08
01-09
07-09
01-10
Źródło: Bloomberg
Kanał finansowy obejmuje także oddziaływanie sytuacji fiskalnej
krajów strefy euro na politykę monetarną Europejskiego Banku
Centralnego. Biorąc pod uwagę bardzo prawdopodobną potrzebę
relatywnie szybkich dostosowań fiskalnych, które będą
podejmowane w warunkach kruchego wzrostu gospodarczego
należy liczyć się z tym, że polityka monetarna pozostanie – być
może nawet przez kilka najbliższych lat – luźna. Wydaje się to
potwierdzać ostatnia decyzja EBC o skupie obligacji rządowych.
Jeśli chodzi o sytuację Polski to krajowe banki zdecydowaną
większość wolnych środków lokują w polskie papiery skarbowe2.
Głównym wymiarem bezpośredniego oddziaływania kryzysu
fiskalnego na polskie banki pozostaje potencjalne przelewanie się
problemów banków matek na ich lokalne spółki córki. Jeśli lokalna
akcja kredytowa była rozwijana w oparciu o środki pożyczane
przez bank matkę, to oddziaływanie może być widoczne w
mniejszej skali środków dostępnych dla lokalnej spółki, a w
przypadku poważnych problemów wystawieniem jej na sprzedaż.
Konserwatywna polityka banku matki dotkniętego kryzysem może
przekładać się na strategię lokalnych banków. Może to w
Większe portfele zagranicznych obligacji mogą natomiast posiadać
niektóre fundusze inwestycyjne, co przełożyłoby się na straty ich klientów.
2
NAWIGATOR
10
pierwszej kolejności dotyczyć banków z tzw. krajów PIIGS
(Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja i Hiszpania). Ich łączny udział
w aktywach polskiego sektora bankowego wynosi ponad 25%, z
czego zdecydowana większość przypada na kapitał włoski3 (13%).
W tym miejscu warto zwrócić uwagę, że tempo rozwoju akcji
kredytowej w Polsce jest na dzień dzisiejszy niskie. Jest to
konsekwencja spadku popytu i zaostrzenia polityki kredytowej w
następstwie kryzysu zapoczątkowanego w 2008 r. W tej sytuacji
ewentualny dodatkowy szok po stronie kredytów nie powinien
mieć istotnego wpływu na wzrost gospodarczy w Polsce.
Głównym wymiarem oddziaływania kanału finansowego
pozostaje więc globalny wzrost awersji do ryzyka. W ostatnich
miesiącach do Polski trafiło kilkanaście miliardów euro w formie
inwestycji portfelowych, przyciągniętych przez wyższe niż w
Europie Zachodniej stopy procentowe i zachowanie wzrostu
gospodarczego pomimo globalnego kryzysu. W warunkach
częstych zmian globalnego sentymentu zmiany kierunku
przepływu tego kapitału powodują gwałtowny wzrost zmienności
rynków finansowych.
•
fakt sfinansowania już po pierwszych czterech miesiącach
bieżącego roku niemalże 50% wszystkich potrzeb
pożyczkowych budżetu;
•
dużą szansę na przedłużenie elastycznej linii kredytowej
MFW, która w ekstremalnym przypadku zapewniałaby
możliwość
sfinansowania
pozostałych
potrzeb
pożyczkowych;
•
możliwość – w przypadku potrzeby – zmiany definicji długu
publicznego, co pozwoliłoby uniknąć wymuszonej, nie w pełni
kontrolowanej konsolidacji fiskalnej.
Wykres 4: Dług publiczny w % PKB
Włochy
Grecja
Strefa euro
UE
Wielka Brytania
2.2 Kanał fiskalny
Ten kanał związany jest ze zjawiskiem przenoszenia się
spekulacji/obaw związanych z sytuacją fiskalną na kolejne kraje.
Oczywiście dotyczy to tych gospodarek, w przypadku których do
spekulacji/obaw istnieją określone przesłanki do tego. Choć
poziom długu publicznego (porównaj wyk.4) nie wygląda źle, to
można się doszukać argumentów, że Polska mogłaby się
potencjalnie stać obiektem spekulacyjnego ataku. Należą do nich:
•
fakt, że w przypadku krajów o niższym poziomie dochodów
problemy fiskalne mogą pojawiać się przy niższym poziomie
długu, a wśród tzw. nowych krajów członkowskich Unii Polskę
charakteryzuje drugi co do wielkości (po Węgrzech) poziom
długu publicznego w relacji do PKB;
•
przepisy ustawy o finansach publicznych nakładające
obowiązek restrykcyjnych działań dostosowawczych po
przekroczeniu przez dług poziomu 55% PKB; biorąc pod
uwagę obecny poziom zadłużenia i jego planowany przyrost
w b.r. wielkość długu na koniec 2010 zbliży się do tej granicy,
a w przypadku słabego złotego może ją nawet przekroczyć;
•
ze względu na wysoki deficyt budżetowy potrzeby
pożyczkowe brutto wynoszą w tym roku blisko 200 mld
złotych;
•
wysoka wrażliwość dochodów budżetowych na niewielkie
nawet pogorszenie koniunktury.
Irlandia
Hiszpania
Polska
Stan na 2008
Łotwa
Przyrost w 2009
0
25
50
75
100
125
Źródło: Eurostat
2.3 Kanał sfery realnej
Oddziaływanie kryzysu fiskalnego na sferę realną jest związane z
faktem, że kryzys fiskalny będzie prowadził do zmiany priorytetów
w polityce gospodarczej poszczególnych krajów strefy euro. O ile
przez ostatnie dwa lata priorytetem tym było wspieranie
krótkookresowego wzrostu gospodarczego, tak obecnie
ważniejszym celem, będzie zapewnienie stabilności finansów
publicznych4. Naszym zdaniem dla odbudowania wiarygodności
strefy euro i zapobieżenia jeszcze większemu kryzysowi nie
wystarczy zapewnienie Grecji 110 mld euro finansowania i
powołanie funduszu stabilizacyjnego w wysokości 750 mld euro5
na wypadek, gdyby kolejne kraje strefy potrzebowały wsparcia.
Pożyczki i fundusz są jedynie narzędziami, które mogą przejściowo
Z punktu widzenia wzrostu oznacza to przełożenie akcentów na
zapewnienie stabilnego wzrostu w dłuższym okresie, kosztem
negatywnego wpływu krótkookresowego.
5 Komisja Europejska, kraje euro oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowe
postanowiły o utworzeniu funduszu o dysponującymi środkami o wartości
750 mld euro na ratowanie wspólnej waluty. Pierwsze - i najszybsze do
uzyskania - 60 mld euro pochodziłoby od Komisji Europejskiej, która w tym
celu zapożyczyłaby się na rynkach finansowych. Kolejne 440 mld miałyby
w razie potrzeby zagwarantować kraje strefy euro w pożyczkach lub
gwarancjach kredytowych. Pozostałe do 250 mld euro kredytów
pochodziłoby od Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
4
Pomimo tych argumentów naszym zdaniem ryzyko „ataku” na
Polskę pozostaje małe, a to ze względu na:
Na kapitał Irlandzki przypada 5%, portugalski 4%, a grecki i hiszpański po
2%.
3
NAWIGATOR
11
ustabilizować sytuację na rynkach finansowych, nie adresują one
jednak przyczyn obecnej sytuacji, a nawet zwiększają presję
fiskalną w strefie euro. Dlatego też już w tym, a w jeszcze
większym stopniu w przyszłym roku niezbędne będzie
przyspieszenie (w stosunku do dotychczasowych planów) działań
zmierzających do redukcji deficytów fiskalnych (ograniczanie
wydatków i/lub podnoszenie obciążeń podatkowych). Grecja,
Portugalia i Irlandia są relatywnie niewielkimi gospodarkami
(wyk.5) i zacieśnianie przez nie pasa nie powinno mieć większego
wpływu na wzrost całej strefy euro. Jednakże już rola Hiszpanii czy
Włoch jest zdecydowanie większa. Poza tym problemy PIIGS
przyspieszą naszym zdaniem konsolidację fiskalną także w
pozostałych krajach strefy. Aby dać przykład innym krajom
prezydent Francji zadeklarował ostatnio zamrożenie wydatków
budżetowych. Podobnych kroków należy oczekiwać także ze
strony pozostałych kluczowych członków strefy euro takich jak
Niemcy. To oznacza mniejsze wsparcie dla gospodarki strefy euro,
która już obecnie balansuje na krawędzi niewielkiego wzrostu i
recesji. W zależności od tempa i skali działań dostosowawczych, a
przede wszystkim tego czy widoczne będzie odradzanie się
sektora prywatnego (na proces ten niekorzystny wpływ może mieć
pogorszenie się sentymentu gospodarstw domowych) oczekujemy
wystąpienia na przełomie 2010/2011 stagnacji gospodarki strefy
euro, a w pesymistycznym scenariuszu nawet wystąpienia tzw.
drugiego dna recesji6. Kluczowe dla tego, który z tych scenariuszu
się zrealizuje może się okazać skala i trwałość osłabienia euro.
Jeśli euro pozostanie słabe przez co najmniej 12-18 miesięcy, to
może poprawić międzynarodową konkurencyjność strefy i
amortyzować część negatywnych efektów związanych z
wewnętrznymi procesami w strefie.
Wykres 5. Produkt krajowy brutto (%PKB strefy euro)
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Malta
Cypr
Słowenia
Luksemburg
Irlandia
Słowacja
Portugalia
Grecja
Finlandia
Belgia
Austria
Holandia
Włochy
Hiszpania
Francja
Niemcy
0%
Jeśli chodzi o Polskę, to biorąc pod uwagę fakt, że strefa euro jest
głównym partnerem handlowym Polski (w 2009 r. przypadało na
nią 56% polskiego eksportu towarów, z tego prawie 26% na
Niemcy) stagnacja w strefie euro przekładałaby się na przejściowe
zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce o ok. 0.51.0p.p. (z 3.0-3.5% obecnie). Drugie dno recesji oznaczałoby
przejściowe spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce
o ok. 1.5-2.0p.p. Na chwilę obecną za bazowy przyjmujemy
scenariusz stagnacyjny dla strefy euro. Ponieważ zweryfikowane
dane za 2009 r. (wzrost w Q4’09 podniesiony do 3.3%, a w całym
roku do 1.8%) wskazują na silniejsze niż do tej pory zakładaliśmy
efekty przeniesienia wzrostu z 2009 r., oczekiwany przez nas
obecnie niewielki spadek tempa wzrostu w drugiej połowie 2010
nie przekłada się znacząco na naszą prognozę dla całego roku (na
dzień dzisiejszy nadal zakładamy ok. 3%r/r). Większego efektu
oczekujemy w 2011 r. (zrewidowaliśmy nasze oczekiwania z
3.6%r/r do ok. 3.1%r/r).
Relatywnie słabe oddziaływanie na sferę realną w przypadku
scenariusza stagnacyjnego jest naszym zdaniem możliwe dzięki i)
słabszemu złotemu (zakładamy, że silnie powiązania gospodarcze
Polski ze znajdującą się w kryzysie strefą euro będą dla
inwestorów
argumentem
dla
ograniczenia
inwestycji
portfelowych, co z kolei powinno zmniejszyć presję na szybkie
umacnianie się złotego, a tym samym wspierać polski eksport), ii)
małej roli kredytu w finansowaniu wzrostu gospodarczego w
Polsce, tak że ewentualne reperkusje kryzysu fiskalnego dla
europejskiego sektora bankowego nie powinny mieć znaczącego
wpływu na wzrost. W scenariuszu tym, zakładamy również, że ze
względu na mniejszy poziom długu i wyższy poziom wzrostu
negatywne skutki dla sfery realnej wynikające z koniecznego
dostosowania fiskalnego nie będą w Polsce tak bolesne.
Przedstawiony powyżej scenariusz wzrostu polskiej gospodarki
oznacza swego rodzaju „zamrożenie” obecnego stanu gospodarki
na pewien czas. Przekładać się to będzie m.in. na stabilizację
rejestrowanego bezrobocia na poziomie ok. 12%7 oraz powolny
proces odbudowy inwestycji korporacyjnych. Nieco wolniejszy
może być również proces odradzania się rynku kredytowego.8
Trzeba podkreślić, że na tle globalnej gospodarki (a zwłaszcza
sytuacji w krajach rozwiniętych) jest to nadal obraz optymistyczny
i w przeciwieństwie do niektórych krajów strefy euro Polsce nie
grozi zjawisko „straconej dekady”, okresu długotrwałej stagnacji
gospodarczej.
Czynniki o charakterze sezonowym będą w poszczególnych miesiącach
mieć oczywiście wpływ na odchylenia od tej wielkości, dlatego też
stabilizacja odnosi się do cyklicznego elementu zmian.
8 W porównaniu do gospodarek strefy euro polska gospodarka pozostaje
relatywnie mało zadłużona (dług ogółem stanowi ok. 150% PKB wobec
278% w Niemczech, 313% we Francji czy 349% w Hiszpanii), dlatego też
potrzeba „odkredytowienia” dotyczy jedynie wybranych segmentów rynku
(np. niektórzy klienci detaliczni), jednakże gorsze perspektywy globalne
mogą mieć wpływ na popyt na kredyt (np. na inwestycje czy kapitał
obrotowy firm).
7
Źródło: Komisja Europejska
6 Naszym zdaniem nie byłoby one już tak głębokie, jak w 2009 r., a to ze
względu na fakt, że skala ubiegłorocznego kryzysu w sferze realnej (spadek
PKB o 4%r/r) był w dużej mierze pochodną szoku jakim dla gospodarki było
załamanie się kredytu. Obecnie kredyt nie wspiera gospodarki strefy euro
(wzrost pozostaje bliski 0%), a więc rola tego czynnika byłaby
zdecydowanie mniejsza.
NAWIGATOR
12
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Sytuacja na rynkach finansowych i w gospodarce światowej
zdominowana była w ostatnim miesiącu przez wydarzenia
związane z kryzysem fiskalnym w Grecji. Wydarzeniom tym
poświęcamy oddzielny raport specjalny.
Innym godnym odnotowania wydarzeniem w ostatnim czasie była
publikacja najnowszych prognoz gospodarczych przez Komisję
Europejską (European Economic Forecasts, Spring 2010) oraz przez
Międzynarodowy Fundusz Walutowy (Global Economic Outlook).
MFW opublikował także raport dotyczący stabilności finansowej
na świecie (Global Finance Stability Report).
W stosunku do prognoz jesiennych (z października 2009 r.) Komisja
Europejska z nieco większym optymizmem patrzy na tempo
ożywienia gospodarczego zarówno w UE, strefie euro, jak i USA
czy Japonii. Dynamika PKB w UE i strefie euro w tym roku wyniesie
wg szacunków Komisji odpowiednio 1.0% i 0.9% (poprzedni
szacunek 0.7%), a w roku 2011 zwiększy się do 1.7% oraz 1.5%
(poprzednia prognoza 1.6% i 1.5%). Ożywienie w Europie
kontynuowane będzie dzięki m.in. znaczącemu wzrostowi w
handlu światowym, przy czym nadal istnieje – według KE – szereg
czynników które ożywienie to będą hamować (m.in. problemy na
rynku pracy, czy słaba konsumpcja). Na tle Europy korzystniej
oceniane są możliwości rozwoju USA oraz Japonii, gdzie tempo
wzrostu tych gospodarek przekraczać ma według prognoz Komisji
2.0%.
W najnowszych prognozach KE ocenia lepiej nie tylko tempo
wychodzenia z kryzysu poszczególnych gospodarek, ale także ich
sytuację fiskalną. Dla większości krajów (w tym Grecji, Hiszpanii,
Portugalii czy Irlandii) wskaźniki dotyczące deficytów finansów
publicznych zostały nieco obniżone w stosunku do prognoz
jesiennych.
Należy
jednak
podkreślić,
że
prognozy
przygotowywane były przez KE przed wkroczeniem Grecji w
obecnie obserwowaną ostrą fazę kryzysu fiskalnego i nie
uwzględniają m.in. reform, do jakich kraj ten się zobowiązał.
Można przypuszczać, że uwzględnienie przez KE zaistniałej sytuacji
zmieniłoby po pierwsze obraz ożywienia gospodarczego w strefie
euro na mniej korzystny, zaś szacunki dotyczące deficytów i długu
publicznego w krajach borykających się obecnie z największymi
problemami fiskalnymi uległyby zmniejszeniu (zwłaszcza w
przyszłym roku). Kraje należące do strefy euro, które wg KE
osiągną w tym i kolejnym roku najwyższe deficyty finansów
publicznych w relacji do PKB to: Irlandia (odpowiednio -11.7% i 12.1%), Hiszpania (-9.8% i -8.8%), Grecja (-9.3% i -9.9%) oraz
Portugalia (-8.5% i -7.9%). Wszystkie te kraje postrzegane są przez
rynki finansowe jako potencjalne zagrożenie dla stabilności strefy
euro.
Podobnie jak Komisja Europejska perspektywy rozwoju
gospodarczego na świecie w porównaniu do poprzednich prognoz
(ze stycznia br.) ocenił Międzynarodowy Fundusz Walutowy w
najnowszym wydaniu World Economic Outlook. Tempo wzrostu
gospodarki światowej w 2010 r. zostało przez MFW podwyższone z
3.9% szacowanych w styczniu do 4.2% obecnie, gdzie tempo
wzrostu PKB w USA oczekiwane jest na poziomie 3.1% w 2010 r.
(wobec 2.7% prognozowanych w styczniu) i 2.6% w 2011 r.,
natomiast w strefie euro odpowiednio 1.0% i 1.5%. Podkreślenia
wymaga fakt, że w stosunku do prognoz z początku br. MFW
bardziej optymistycznie patrzy przede wszystkim na gospodarkę
USA oraz gospodarki azjatyckie. Tak jak Komisja Europejska MFW
nie pomija w swoim raporcie zagrożeń dla stabilności w światowej
gospodarce. Szczególny wyraz daje temu w drugim
opublikowanym w ostatnim czasie raporcie Global Financial
Stability Report. Według MFW to już nie problemy sektora
finansowego zagrażają rozwojowi gospodarki światowej, ale
narastające w wielu krajach problemy fiskalne (deficyty oraz dług
publiczny). Ostatnie wydarzenia w Grecji w pełni potwierdzają
obawy MFW.
Prognozy MFW dla gospodarki światowej
Tempo wzrostu PKB (%)
Różnica wobec
styczniowej
projekcji (pp)
2009
2010
2011
2010
2011
-0,6
4,2
4,3
0,3
0,0
Gospodarki rozwinięte
-3,2
2,3
2,4
0,2
0,0
USA
-2,4
3,1
2,6
0,4
0,2
-4,1
1,0
1,5
0,0
-0,1
Niemcy
-5
1,2
1,7
-0,3
-0,2
Francja
-2,2
1,5
1,8
0,1
0,1
Włochy
-5
0,8
1,2
-0,2
-0,1
-3,6
-0,4
0,9
0,2
0,0
-5,2
1,9
2,0
0,2
-0,2
2,4
6,3
6,5
0,3
0,2
Chiny
8,7
10,0
9,9
0,0
0,2
Indie
5,7
8,8
8,4
1,1
0,6
Globalna gospodarka
Strefa euro
Hiszpania
Japonia
Gospodarki rozwijające się
oraz rynki wschodzące
Źródło: IMF World Economic Outlook, April 2010
NAWIGATOR
13
W kontekście ostatnich turbulencji w strefie euro zmianie uległy,
jak się wydaje, perspektywy polityki monetarnej prowadzonej
przez EBC. Na konferencji po majowym posiedzeniu Rady EBC w
sprawie stóp procentowych, gdzie zostały one utrzymane na
dotychczasowym poziomie, prezes banku J.C.Trichet powtórzył, że
obecny poziom stóp w strefie euro jest właściwy i jednocześnie
dodał że nie ma obecnie konieczności obniżenia kosztu kredytu w
obliczu rozszerzającego się kryzysu fiskalnego w strefie euro. O ile
kolejne obniżki stóp procentowych przez EBC wydają się mało
prawdopodobne, o tyle wysoce prawdopodobnie jest przesunięcie
w czasie pierwszych podwyżek stóp przez bank (spodziewamy się
że będą one miały miejsce w połowie 2011 roku). Przy braku
możliwości dalszego wpierania gospodarki europejskiej po stronie
polityki fiskalnej, polityka monetarna jest obecnie jedynym
narzędziem wsparcia rozwoju gospodarczego, które – jak
podkreśla EBC – będzie w 2010 roku umiarkowane, nierówne w
poszczególnych krajach, i będzie postępować „w otoczeniu
pełnym niepewności”. Na odsunięcie w czasie podwyżek stóp
procentowych w strefie euro wskazują także ostatnie decyzje EBC
dotyczące m.in. rozpoczęcia skupu obligacji rządowych w strefie
euro, czego do tej pory bank w porównaniu np. z Fed czy BoE nie
stosował. Jest to niewątpliwie element dalszego poluzowania
polityki monetarnej przez EBC, sugerujący jednocześnie że
wycofywanie się z niestandardowych narzędzi polityki monetarnej
w strefie także nie nastąpi szybko.
Jeśli chodzi o politykę monetarną Fed perspektywy nie uległy
większym zmianom w ostatnim miesiącu, choć można oczekiwać,
że decydenci amerykańscy uwzględniając zaistniały kryzys
fiskalny w strefie euro z jeszcze większą ostrożnością podejmować
będą decyzje dotyczące prowadzonej polityki. W komunikacie po
ostatnim posiedzeniu Fed po raz kolejny podkreślił potrzebę
dalszego utrzymywania stóp na niskim poziomie przez "wydłużony
okres czasu". W komunikacie zwrócono także uwagę, że zaczyna
być widoczna poprawa na amerykańskim rynku pracy, przy czym
w dalszym ciągu FOMC uważa, że tempo ożywienia
gospodarczego będzie przez jakiś czas umiarkowane. W
przeciwieństwie do EBC Fed kontynuuje wycofywanie się z
poluzowania ilościowego i zgodnie z najnowszą decyzją w połowie
czerwca br. wprowadzony zostanie w ramach TDF (Term Deposit
Facilities) nowy instrument w postaci przyjmowania przez Fed
depozytów terminowych w celu zaabsorbowania nadpłynności
sektora bankowego.
Bank Anglii na ostatnim posiedzeniu także utrzymał stopy
procentowe na niezmienionym poziomie. Jednocześnie bank
poinformował, że utrzymał rozmiar wartego GBP200mld
programu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej.
Tabela 5. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria / za okres (% r/r)
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland (%q/q)
Niemcy (%q/q)
USA (%q/q, zannualizowane)
Stopy procentowe (na koniec okresu)
Stopa EBC
Stopa SNB (szwajcarski bank centralny)
Stopa Fed Funds
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
Q1'11
Q2'11
Q3'11
Q4'11
1.0
0.8
-0.1
0.2
0.3
-1.1
-0.4
-0.3
-1.6
0.4
0.4
1.4
1.1
0.8
2.3
1.4
1.1
1.5
1.0
1.5
1.0
1.5
1.3
1.3
1.2
1.4
1.4
1.5
1.4
-2.5
-3.5
-6.4
-0.1
0.4
-0.7
0.4
0.7
2.2
0.0
0.2
5.6
0.2
0.2
3.2
0.4
0.7
2.9
0.4
0.4
2.6
0.4
0.4
2.9
0.3
0.4
2.7
0.4
0.4
2.9
0.4
0.5
0.4
0.6
1.50
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.50
1.00
0.25
0.75
1.00
0.25
1.25
1.25
0.50
1.50
1.50
0.75
1.75
1.50
0.75
2.00
Źródło: Bloomberg
NAWIGATOR
14
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kategorie
Polska
Maj 2010
Wskaźnik PMI dla Polski
4
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
14
Inflacja CPI
14
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesięcy wstecz)
17
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
19
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
20
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
Spotkanie RPP w sprawie stóp procentowych
21
24-25
Bezrobocie
26
Sprzedaż detaliczna
26
PKB
31
Uwagi:
Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP
podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i
PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godz. 10.00.
Dane już opublikowane na szarym tle
15
NAWIGATOR
Strefa euro
Niemcy
USA
Kategorie
Maj 2010
Inflacja PPI
4
Sprzedaż detaliczna
5
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
6
Wzrost PKB
12
Produkcja przemysłowa
12
Inflacja CPI
18
Wskaźnik PMI w przetwórstwie (wstępny)
21
Sprzedaż detaliczna
4
Wzrost PKB
12
Wskaźnik ZEW
18
Wskaźnik IFO
21
Inflacja HICP
27
Wskaźnik ISM w przetwórstwie
3
Zamówienia w przemyśle
4
Wskaźnik ISM poza przetwórstwem
5
Stopa bezrobocia
7
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
7
Zapasy hurtowe
11
Sprzedaż detaliczna
14
Zapasy w przemyśle i handlu
14
Produkcja przemysłowa
14
Inflacja PPI
18
Inflacja CPI
19
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
20
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
20
Zamówienia na dobra trwałe
26
Wzrost PKB
27
Ilość nowych podań o zasiłek
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
6, 13, 20, 27
14, 28
28
Uwagi:
Dane już opublikowane na szarym tle
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostały pozyskane z wewnętrznych oraz
powszechnie dostępnych źródeł uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym
dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym
dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności właściwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest
udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak
również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
16
NAWIGATOR