Umowa o oferowanie

— POGLĄDY —
Umowa o oferowanie
W niniejszym opracowaniu autorka dokonała analizy przepisów
regulujących umowę o oferowanie instrumentów finansowych oraz
najważniejszych dla praktyki poglądów doktryny. Wskazano na istotne
elementy stosunku zobowiązaniowego, w tym minimalny zakres usług
świadczonych na podstawie umowy oraz usługi dodatkowe, często
ujmowane w ramach tej umowy w praktyce obrotu.
EWA SZLACHETKA
J
ak wskazuje się w doktrynie, umowa o oferowanie publiczne papierów
wartościowych jest umową nienazwaną, dwustronnie zobowiązującą,
wzajemną i odpłatną1. Ponieważ jej przedmiotem jest świadczenie usług,
zgodnie z art. 750 kodeksu cywilnego2 stosuje się do niej odpowiednio
przepisy o umowie zlecenia. Wykazuje ona również pewne podobieństwo
do umowy agencyjnej3.
Podstawowe elementy umowy zdefiniowane zostały w art. 72 ust. 1
u.o.i.f.4, gdzie wskazano, że w umowie o oferowanie instrumentów finansowych firma inwestycyjna zobowiązuje się do pośrednictwa w:
1) proponowaniu przez emitenta nabycia papierów wartościowych nowej
emisji lub w zbywaniu tych papierów,
2) proponowaniu przez podmiot wystawiający instrumenty finansowe niebędące papierami wartościowymi nabycia tych instrumentów lub w ich
zbywaniu w wyniku tej propozycji,
3) proponowaniu przez sprzedającego nabycia papierów wartościowych lub
w ich zbywaniu w wyniku tej propozycji, lub
4) proponowaniu nabycia instrumentów finansowych niebędących papierami
wartościowymi przez podmiot sprzedający te instrumenty do obrotu
na rynku regulowanym lub do alternatywnego systemu obrotu lub w ich
zbywaniu w wyniku tej propozycji.
Dalej w ust. 2 tego przepisu wskazano, że umowa o oferowanie instrumentów finansowych powinna być zawarta w formie pisemnej, a w przypadku umowy zawieranej z klientem detalicznym – w formie pisemnej pod
rygorem nieważności.
1
2
3
4
M. Romanowski [w:] System prawa prywatnego. Prawo zobowiązań – umowy nienazwane, t. 9 (red.
W. Katner), Warszawa 2010, s. 551; por. jednak T. Sójka [w:] Umowy w obrocie gospodarczym (red.
A. Koch, J. Napierała), Kraków 2011, s. 328, który wskazuje, że jest to umowa nazwana.
Ustawa z 23.04.1964 r. – Kodeks cywilny ( Dz.U. z 1964 r. nr 16 poz. 93 ze zm.), dalej „k.c.”.
T. Sójka [w:] Umowy…, s. 329; P. Zapadka, [w:] Prawo rynku kapitałowego (red. M. Wierzbowski,
L. Sobolewski, P. Wajda), Warszawa 2012, s. 1055.
Ustawa z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2010 r., nr 211, poz. 1384
ze zm.), dalej: „u.o.i.f.”.
121
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 121
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
Jak wynika z powołanego przepisu, oprócz papierów wartościowych,
takich jak m.in. akcje, prawa poboru, prawa do akcji czy obligacje, umowa
o oferowanie może dotyczyć innych instrumentów finansowych, w tym
tytułów uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania, instrumentów rynku pieniężnego czy instrumentów pochodnych5. W praktyce
domy maklerskie zawierają jednak najwięcej umów o oferowanie papierów
wartościowych, przy czym wyróżnić należy szczególną kategorię umów
dotyczących obsługi ofert publicznych.
Charakter pośrednictwa
W umowie o oferowanie firma inwestycyjna zobowiązuje się do pośrednictwa w proponowaniu nabycia wskazanych instrumentów oraz w ich
zbywaniu w wyniku tej propozycji. W zależności od przypadku, drugą
stroną umowy będzie emitent, podmiot wystawiający instrumenty finansowe
lub sprzedający. Jest to zatem umowa, która ustala zasady pośrednictwa
na rynku pierwotnym, zarówno w trybie oferty publicznej, jak i w ofertach prywatnych6.
Charakter pośrednictwa w umowie o oferowanie nie został wprost
uregulowany, inaczej niż ma to miejsce na rynku wtórnym, gdzie firmy
inwestycyjne działają na podstawie umów zlecenia maklerskiego7. W tym
drugim przypadku przepisy wprost wskazują, że do umowy o wykonywanie
zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych stosuje się odpowiednio
przepisy dotyczące umowy zlecenia (z wyłączeniem art. 737 k.c.), natomiast
do wykonywania zleceń nabycia lub zbycia papierów wartościowych w obrocie zorganizowanym – przepisy dotyczące umowy komisu (z wyłączeniem
art. 768 § 3 k.c.). Warto w tym miejscu przypomnieć, że firma inwestycyjna
występująca w charakterze komisanta będzie podejmowała określone czynności we własnym imieniu, ale na rachunek dającego zlecenie (komitenta).
Ponadto wskazuje się na szerszy zakres czynności składający się
na pośrednictwo firmy inwestycyjnej w proponowaniu nabycia papierów
wartościowych (instrumentów finansowych). Obejmuje ono czynności
faktyczne związane z procesem szeroko rozumianego pozyskiwania
inwestorów zainteresowanych nabyciem oferowanych publicznie instrumentów, wśród których można wyróżnić:
przygotowanie materiałów mających pomóc w marketingu oferty publicznej,
proces budowania książki popytu (bookbuilding),
5
6
7
Zgodnie z definicją zawartą w art. 2 u.o.i.f.
Ofertą publiczną jest udostępnianie wystarczających informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi – por. art. 3 ust. 1 ustawy
z 29.07.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 ze zm.), dalej: „u.o.p.”.
Por. art. 73 u.o.i.f., gdzie wskazano w ust. 1, że w umowie o wykonywanie zleceń nabycia lub zbycia
instrumentów finansowych fi rma inwestycyjna zobowiązuje się do nabywania lub zbywania instrumentów fi nansowych na rachunek zleceniodawcy, natomiast w ust. 4 zawarto odesłanie do umowy
zlecenia oraz umowy komisu.
122
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 122
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
udział w sporządzaniu prospektu emisyjnego,
czynności składające się na „kojarzenie” emitentów, wystawiających czy
sprzedających z potencjalnymi nabywcami oferowanych instrumentów,
zorganizowanie procesu sprzedaży oferowanych instrumentów8.
Jednocześnie fi rma inwestycyjna podejmuje się również czynności
prawnych w procesie oferowania, poczynając od pośredniczenia w złożeniu wniosku o zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Nadzoru
Finansowego9, przez zawarcie umów regulujących proces dystrybucji instrumentów finansowych i kończąc na przyjmowaniu zapisów od inwestorów.
Na tym etapie fi rma inwestycyjna pośrednicząca w sprzedaży papierów
wartościowych działa w imieniu i na rachunek emitentów, wystawiających
czy sprzedających oferowane instrumenty finansowe10.
Warto również wskazać na przymusowy charakter pośrednictwa firmy
inwestycyjnej, który dotyczy niektórych czynności podejmowanych
w procesie oferowania. Zgodnie z art. 19 ust. 1 pkt 2 u.o.i.f. dokonywanie
oferty publicznej, subskrypcji lub sprzedaży na podstawie oferty publicznej,
z wyjątkiem przypadków wskazanych w art. 7 ust. 4 pkt 4 i 5 oraz ust. 8
u.o.p., wymaga pośrednictwa firmy inwestycyjnej. W przepisach tych
wymienia się następujące specyficzne przypadki ofert publicznych, które
mogą być przeprowadzone bez udziału firmy inwestycyjnej:
1) oferty akcji związane z wymianą akcji istniejących, obejmujące wydawanie akcji takiego samego rodzaju co akcje podlegające wymianie, jeżeli
nie powoduje to podwyższenia kapitału zakładowego emitenta;
2) oferty, w wyniku których zakładane wpływy brutto emitenta lub sprzedającego na terytorium Unii Europejskiej, liczone według ceny emisyjnej
lub ceny sprzedaży papierów wartościowych z dnia jej ustalenia, stanowią
mniej niż 100 000 euro, i wraz z wpływami, które emitent lub sprzedający zamierzał uzyskać z tytułu takich ofert publicznych takich papierów wartościowych, dokonanych w okresie poprzednich 12 miesięcy,
nie osiągną lub nie przekroczą tej kwoty;
3) oferty akcji stanowiących wypłatę dywidendy z akcji emitenta, przy
czym wydawane akcje są tego samego rodzaju co akcje, z których jest
wypłacana dywidenda;
4) oferty papierów wartościowych emitenta z siedzibą na terytorium
państwa członkowskiego, kierowane przez tego emitenta lub przez jednostkę powiązaną z emitentem do osób zarządzających lub pracowników
emitenta lub jednostki powiązanej;
8
9
10
A. Chłopecki [w:] System prawa prywatnego. Prawo papierów wartościowych, t. 19 (red. A. Szumański), Warszawa 2006, s. 979; P. Zapadka, [w:] Prawo…, s. 1060; por. również M. Romanowski [w:]
System…, s. 550.
Dalej: „KNF”.
M. Romanowski [w:] System…, s. 550; P. Zapadka [w:] Prawo…, s. 1059, chociaż pojawił się również
pogląd, że firma inwestycyjna działa wtedy wyłącznie jako swoisty posłaniec, który przekazuje
oświadczenia woli inwestorów na rzecz emitenta (wystawcy) lub wprowadzającego, por. T. Sójka [w:]
Umowy…, s. 331.
123
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 123
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
5) oferty papierów wartościowych emitenta zarejestrowanego w państwie
niebędącym państwem członkowskim, którego papiery wartościowe są
dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub w innym systemie
obrotu na terytorium tego państwa, wobec którego Komisja Europejska
przyjęła decyzję o równoważności, a memorandum informacyjne zostało
sporządzone co najmniej w języku angielskim, kierowane przez tego
emitenta lub przez jednostkę powiązaną z emitentem do osób zarządzających lub pracowników emitenta lub jednostki powiązanej.
Również przepisy o sporządzeniu prospektu emisyjnego i złożeniu wniosku o jego zatwierdzenie przez KNF narzucają obowiązkowe
pośrednictwo firmy inwestycyjnej11. Jako ratio legis takiego podejścia
wskazuje się na konieczność zapewnienia profesjonalnej obsługi procesu
oferowania instrumentów finansowych12. Zgodnie z art. 69 ust. 2 pkt 6
u.o.i.f., oferowanie instrumentów finansowych jest czynnością maklerską
sensu stricto, wymagającą uzyskania zezwolenia KNF.
Proces oferowania instrumentów finansowych
Umowa o oferowanie jest jedną z wielu umów zawieranych w ramach
procesu oferowania papierów wartościowych, gdzie można wyróżnić m.in.
następujące kategorie umów:
umowy o przeprowadzenie due diligence i sporządzenie prospektu;
umowa o oferowanie (umowa emisyjna);
umowy subemisyjne;
umowy, w wyniku których następuje nabycie papierów wartościowych;
umowy rachunku zastrzeżonego (escrow);
umowy o stabilizację kursu13.
Celem umowy o oferowanie jest zorganizowanie i przeprowadzenie
procesu oferty instrumentów finansowych. W przypadku oferty publicznej proces ten obejmuje zwykle trzy podstawowe etapy:
1) sporządzenie prospektu emisyjnego i jego zatwierdzenie przez KNF;
2) marketing bezpośredni oferty publicznej obejmujący m.in. zorganizowane tzw. roadshow (prezentacja emitenta na spotkaniach zorganizowanych przez firmę inwestycyjną) oraz proces tzw. bookbuildingu
(budowanie książki popytu);
3) dystrybucja oferty publicznej (organizacja procesu sprzedaży instrumentów finansowych)14.
W przypadku ofert prywatnych można wyróżnić podobne etapy, przy
czym co do zasady zamiast prospektu przygotowywany będzie dokument
ofertowy niepodlegający zatwierdzeniu przez KNF.
11
12
13
14
Por. poniżej rozdział pt. Sporządzenie i zatwierdzenie prospektu emisyjnego.
A. Chłopecki [w:] System…, s. 979; P. Zapadka [w:] Prawo…, s. 1058; M. Romanowski [w:] System…, s. 544.
Por. A. Chłopecki [w:] System…, s. 977.
Por. M. Romanowski [w:] System…, s. 544.
124
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 124
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
Wymienione powyżej etapy pozwalają na określenie podstawowych
elementów treści umowy o oferowanie publiczne papierów wartościowych,
która może być uzupełniana jeszcze o inne istotne kwestie. W zależności
od tego, czy firma inwestycyjna pełni jednocześnie rolę doradcy finansowego
przy ofercie publicznej oraz gwaranta zamknięcia oferty publicznej (subemitenta), może ona zawierać dodatkowe elementy i w zależności od przyjętej
praktyki regulować te kwestie bezpośrednio bądź zobowiązywać do zawarcia osobnych umów.
Ponadto w treści umowy o oferowanie publiczne papierów wartościowych mogą znaleźć się jeszcze inne zobowiązania, takie jak:
opracowanie koncepcji sposobu przeprowadzenia oferty i jej wielkości,
w tym przygotowanie struktury oferty;
doradztwo w zakresie celowości i sposobu przeprowadzania publicznej
oferty, w tym dokonanie wstępnej wyceny oferowanych papierów wartościowych oraz przeprowadzenie wstępnego marketingu oferty celem
określenia zainteresowania ofertą;
doradztwo w procesie ustalenia ceny emisyjnej/ceny sprzedaży15;
koordynacja prac związanych z przeprowadzaną ofertą;
przeprowadzenie analizy due diligence;
ewentualne wypracowanie i zawarcie umowy konsorcjalnej z innymi
firmami inwestycyjnymi lub instytucjami finansowymi, dla celów przyjmowania zapisów na emitowane papiery wartościowe;
uczestniczenie w postępowaniu przed Giełdą Papierów Wartościowych
S.A. w Warszawie w celu dopuszczenia oferowanych papierów wartościowych do obrotu zorganizowanego (lub alternatywnego systemu
obrotu), a także przed Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych
S.A. (art. 3 pkt 21 oraz art. 48 u.o.i.f.);
prowadzenie tzw. rejestru sponsora emisji, umożliwiającego inwestorom
nabywanie akcji zdematerializowanych w danej ofercie bez konieczności
otwierania rachunku papierów wartościowych w firmie inwestycyjnej16.
Powyższe elementy wprowadzają dodatkowe zobowiązania firmy
inwestycyjnej, które nie stanowią o istocie stosunku zobowiązaniowego
wynikającego z zawartej umowy o oferowanie. W takim przypadku mamy
do czynienia z umową o mieszanym charakterze, na którą składają się
elementy oferowania i innych zobowiązań. Częstą praktyką jest również
zawieranie innych umów równolegle z umową o oferowanie, np. agenta
emisji czy depozytu akcji. Poniżej omówiono najważniejsze z wymienionych
powyżej elementów stosunku zobowiązaniowego wynikającego z umowy
o oferowanie, w szczególności w zakresie obsługi procesu oferty publicznej
papierów wartościowych.
15
16
Czynność tę należy odróżnić od rekomendacji sensu stricto udzielanych na podstawie umowy o doradztwo inwestycyjne – por. art. 76 u.o.i.f.
Por. P. Zapadka [w:] Prawo…, s. 1060, oraz A. Zwolińska-Doboszyńska, Rejestr sponsora emisji, Przegląd Prawa Handlowego 2009, nr 1 s. 39-46.
125
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 125
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
Sporządzenie i zatwierdzenie prospektu emisyjnego
Prospekt emisyjny stanowi zbiór informacji o emitencie (sprzedającym),
jego papierach wartościowych i warunkach ich nabywania niezbędnych
do podjęcia decyzji o ewentualnym nabyciu oferowanych instrumentów. Jest
on jednym z najważniejszych dokumentów przygotowywanym w praktyce
rynku regulowanego (publicznego rynku papierów wartościowych), zwykle
przygotowywanym przez sztab doradców emitenta (sprzedającego). Zgodnie z art. 22 ust. 1 u.o.p. prospekt emisyjny powinien zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje, przy uwzględnieniu rodzaju emitenta
i papierów wartościowych mających być przedmiotem oferty publicznej lub
dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym, istotne dla oceny sytuacji
gospodarczej, finansowej i majątkowej oraz perspektyw rozwoju emitenta,
oraz dotyczące praw i obowiązków związanych z tymi papierami wartościowymi. W trakcie przygotowania prospektu konieczne będzie również
uwzględnienie szczegółowych regulacji dotyczących treści prospektu
zawartych w rozporządzeniu nr 809/200417, które mają bezpośrednią moc
obowiązującą.
Przepisy wskazują ponadto, że wniosek o zatwierdzenie prospektu
emisyjnego składany do KNF powinien być złożony za pośrednictwem
fi rmy inwestycyjnej (art. 27 ust. 1 oraz art. 28 ust. 1 u.o.p.), co stanowi
kolejny przypadek przymusowego pośrednictwa w procesie oferowania. Jako
ratio legis wprowadzenia przymusowej reprezentacji w postępowaniu administracyjnym o zatwierdzenie prospektu emisyjnego (co jest równoznaczne
z uzyskaniem zgody na przeprowadzenie oferty publicznej papierów wartościowych objętych prospektem oraz ich dopuszczenie do obrotu na rynku
regulowanym) wskazuje się niezbędny udział profesjonalnego podmiotu
wyspecjalizowanego w procesie przygotowania prospektu emisyjnego18.
Zgodnie z art. 27 ust. 4 u.o.p., pośrednictwo firmy inwestycyjnej nie jest
wymagane w przypadku wniosku o zatwierdzenie prospektu emisyjnego
w związku z ofertą publiczną, o której mowa w art. 7 ust. 4 pkt 4 i 5 oraz ust. 819,
przy czym w niektórych przypadkach zamiast udostępnienia prospektu
emisyjnego wymagane będzie udostępnienie memorandum informacyjnego,
o którym mowa w art. 39 u.o.p.
Proces przygotowania prospektu emisyjnego poprzedza zwykle przeprowadzenie badania due diligence, mającego na celu zbadanie kwestii
17
18
19
Rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z 29.04.2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz
formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania
reklam (Dz.U. UE L z 30.04.2004 r., s. 1 ze zm.), dalej: „rozporządzenie 809”; w praktyce równie
istotne będzie uwzględnienie opinii, rekomendacji i standardów Europejskiego Urzędu Nadzoru
Rynków i Papierów Wartościowych (European Securities and Markets Authority – ESMA), por. również
K. Haładyj, Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Warszawa 2009, s. 228.
Por. A. Chłopecki [w:] System…, s. 979; P. Zapadka [w:] Prawo…, s. 1058; M. Romanowski [w:]
System…, s. 544.
Są to przypadki identyczne jak wyjątki od pośrednictwa fi rm inwestycyjnych wskazane powyżej
w rozdziale pt. Charakter pośrednictwa.
126
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 126
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
biznesowych, prawnych, finansowych i technicznych. Może on być przeprowadzany przez oferującego, wspólnie z doradcą prawnym i finansowym
zaangażowanym do procesu przygotowania i przeprowadzenia oferty
publicznej. Efektem tego procesu jest sporządzenie prospektu wraz z załączonymi do niego sprawozdaniami finansowymi. W zależności od konkretnego przypadku każdy z tych podmiotów będzie ponosił odpowiedzialność
za przygotowane części prospektu20.
Bookbuilding (w procesie oferowania akcji)
Przepisy nie regulują wprost procesu budowy książki popytu, standardowo przeprowadzanego w trakcie oferowania papierów wartościowych.
Proces ten wspomaga ustalanie ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży papieru wartościowego i jest przeprowadzany w ramach zbierania zapisów przez
inwestorów instytucjonalnych. Wyniki bookbuildingu pozwalają uzyskać
rozeznanie co do poziomu zainteresowania danymi akcjami. W procesie tym
inwestorzy są uprawnieni do podania ceny (w ramach określonych widełek
cenowych), po której skłonni są oni nabyć dane akcje i na tej podstawie dom
maklerski przygotowuje odpowiednie zalecenia dla klienta.
Nie jest wymagane, aby bookbuilding funkcjonował w postaci jakiegokolwiek prawnie wiążącego stosunku zobowiązaniowego. Zdarzały się
jednak przypadki nadawania deklaracjom składanym w procesie bookbuildingu znaczenia prawnego (np. umowy przedwstępnej), co jednak spotkało
się z wątpliwościami w doktrynie21. W szczególności takie oświadczenia
nie mogą być uznane za złożenie zapisu w rozumieniu przepisów kodeksu
spółek handlowych 22. Proces bookbuildingu poprzedza składanie zapisów
na papiery wartościowe, które są przyjmowane po ustaleniu ceny emisyjnej
lub ceny sprzedaży.
Dystrybucja oferowanych papierów wartościowych
W procesie dystrybucji papierów wartościowych firma inwestycyjna
zapewnia inwestorom możliwość złożenia zapisów w sieci swoich oddziałów
oraz poprzez serwis internetowy. Wskazuje na to również § 83 ust. 1 rozporządzenia w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych23,
zgodnie z którym firma inwestycyjna pośrednicząca w oferowaniu instrumentów finansowych jest obowiązana do przyjęcia zapisu na instrumenty
finansowe zgodnie z warunkami oferty.
20
21
22
23
Zakres tej odpowiedzialności będzie wynikał przede wszystkim z treści oświadczeń zawartych
w prospekcie, wymaganych np. w odniesieniu do prospektu dla akcji na podstawie punktu 1.2 Załącznika I do rozporządzenia 809, por. również K. Haładyj [w:] Ustawa…, s. 230.
A. Chłopecki [w:] System…, s. 982; M. Romanowski, [w:] System…, s. 550.
Ustawa z 15.09. 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (t.j. Dz.U. z 2013 r., poz. 1030 ze zm.), por.
art. 437, dalej: „k.s.h.”.
Rozporządzenie Ministra Finansów z 24.09.2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm
inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (Dz.U. poz. 1078, ze zm.), dalej: „r.t.w.p.f.i.”.
127
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 127
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
Jak wskazano powyżej, w zakresie przyjmowania zapisów pośrednictwo firmy inwestycyjnej jest obligatoryjne, przy czym z uwagi na charakter
pośrednictwa oferujący nie jest stroną umowy z inwestorem. W związku
z tym ponosi on odpowiedzialność wobec inwestorów na podstawie art. 415
k.c., a w przypadku gdy bierze udział w sporządzeniu prospektu emisyjnego,
na podstawie art. 98 ust. 1 w zw. z ust. 6 i art. 22 ust. 4 u.o.p.24.
W praktyce jeżeli własna sieć sprzedaży jest niewystarczająca, firma inwestycyjna tworzy konsorcjum dystrybucyjne obejmujące inne biura i domy
maklerskie. W przypadku zorganizowania konsorcjum, status oferującego
zachowuje wyłącznie firma inwestycyjna reprezentująca emitenta lub sprzedającego w procesie oferowania, a nie wszyscy jego członkowie25. Warto również
zwrócić uwagę, że sytuacja, w której firma inwestycyjna uczestniczy w konsorcjum emisyjnym, nie może być uznana za outsourcing uregulowany w u.o.i.f.26.
Przyjmowanie zapisów wiąże się również z bieżącą obsługą kasową umożliwiającą dokonywanie wpłat na oferowane instrumenty finansowe. Zgodnie
z § 83 ust. 3 r.t.w.p.f.i., firma inwestycyjna obowiązana jest zawrzeć z klientem
umowę określającą tryb, terminy i warunki przekazania środków pieniężnych
otrzymanych od inwestorów. Kwota środków pozyskanych w ofercie będzie
przekazana na rachunek klienta po zakończeniu oferty. W tym miejscu warto
wskazać na relatywnie nowy przepis u.o.p., mianowicie art. 5a, który w ust. 1
stanowi, iż w przypadku gdy oferta publiczna dokonywana jest za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, wpłaty pieniężne z tytułu zapisów na akcje nowej
emisji będące przedmiotem oferty publicznej, dla których udostępniono
prospekt emisyjny albo memorandum informacyjne, gromadzone są na wydzielonym rachunku bankowym tej firmy. Kolejny ust. 2 tego przepisu wskazuje, że
środki pieniężne pochodzące z wpłat nie mogą zostać przekazane emitentowi
przed zarejestrowaniem przez sąd rejestrowy podwyższenia kapitału zakładowego, w ramach którego dokonana została oferta publiczna akcji. Jako ratio legis
tej regulacji wskazuje się zapewnienie bezpieczeństwa obrotu, chociaż w tym
konkretnym przypadku odpowiednia regulacja była już zawarta w przepisach
wykonawczych do u.o.i.f.27, a w praktyce powszechnie stosowano takie rozwiązanie, zawierając umowy rachunku zastrzeżonego28.
Ponadto w przypadku oferowania akcji firma inwestycyjna przygotowuje
spis nabywców akcji spółki, wymagany do rejestracji podwyższenia kapitału
zakładowego zgodnie z art. 441 § 2 pkt 3 k.s.h.
24
25
26
27
28
M. Romanowski [w:] System…, s. 550.
M. Romanowski [w:] System…, s. 550.
Por. art. 81a i n. u.o.i.f. oraz T. Czech, E. Szlachetka, Outsourcing działalności firm inwestycyjnych według
MiFID, Prawo Bankowe 2008, z. 3, s. 33.
Jak wynika z § 83 ust. 2 r.t.w.p.f.i., wpłaty z tytułu zapisów na instrumenty finansowe przyjmowane
są przez fi rmę inwestycyjną w wysokości i na warunkach określonych w ofercie. Jak już wskazano
powyżej, w ust. 3 zawarto zobowiązanie do zawarcia umowy określającej tryb, terminy i warunki przekazania środków pieniężnych otrzymanych od nabywców instrumentów finansowych, nadto zgodnie
z § 83 ust. 4 w zw. z § 32 fi rma inwestycyjna jest zobowiązana deponować środki pieniężne klienta
odrębnie od własnych środków pieniężnych.
A. Chłopecki [w:] System…, s. 982.
128
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 128
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
Zakres obowiązków firmy inwestycyjnej
Z uwagi na istnienie licznych przepisów u.o.p., u.o.i.f. oraz przepisów
wykonawczych do tych ustaw regulujących proces oferowania, w przypadku
ustalenia treści i oceny skutków umowy o oferowanie, konieczne będzie ich
uwzględnienie przez zastosowanie regulacji zawartej w art. 56 k.c. Treść tego
przepisu ma także znaczenie ze względu na kwalifikowany obowiązek lojalności
kontraktowej, jaki ciąży na firmie inwestycyjnej, który przewyższa obowiązek
lojalności kontraktowej obowiązującej w każdym stosunku umownym29.
Tym samym ustalenie treści zobowiązań zawartych w umowie o oferowanie możliwe będzie po przeprowadzeniu analizy wskazanych powyżej przepisów ius cogens. Jak wskazuje się w doktrynie, regulacja prawna
o charakterze imperatywnym zwalnia strony z konieczności powtarzania
w umowie tego, co wynika z obowiązujących przepisów, jednocześnie uniemożliwiając im ustalenie reguł postępowania innych niż wynika to z przepisów ius cogens. Ponadto nie wszystkie tak określone skutki zawartej umowy
muszą być objęte świadomością, a także zamiarem stron30.
Poza wyżej wskazanymi przepisami, w procesie wykładni postanowień umowy
o oferowanie możliwe jest posiłkowanie się przepisami o umowie zlecenia, przy
czym jak w każdej umowie o świadczenie usług, przepisy te należy stosować
odpowiednio. Ponadto z uwagi na złożony charakter zobowiązań firmy inwestycyjnej, w sytuacji gdy wyodrębnienie zobowiązania głównego firmy inwestycyjnej
nie będzie możliwe, wówczas do każdego z równorzędnych jej zobowiązań należy
stosować właściwe dla jego natury przepisy umowy nazwanej, w tym umowy
zlecenia, umowy o dzieło czy umowy agencji.
W ostatnim przypadku należy „zalecić ostrożną analogię ze względu
na aksjologię ochrony agenta jako słabszej strony umowy agencyjnej, która
nie ma uzasadnienia w odniesieniu do firmy inwestycyjnej31.
W procesie wykładni postanowień umowy o oferowanie należy zatem
badać wolę stron i cel umowy, a ściślej poszczególnych zobowiązań składających się na treść umowy, a nie wyłącznie sięgać do przepisów o zleceniu.
Przykładowo jeżeli firma inwestycyjna zobowiązała się do przygotowania
określonych części prospektu emisyjnego, ewentualne konsekwencje niewykonania lub nienależytego wykonania tego zobowiązania można określać
na podstawie przepisów regulujących umowę o dzieło.
Inaczej będzie w przypadku niewykonania lub nienależytego wykonania
innych zobowiązań firmy inwestycyjnej, polegających na świadczeniu usług
doradczych przy przygotowywaniu i pośrednictwie w procesie oferowania.
W takich przypadkach możliwe będzie posiłkowanie się przepisami o zleceniu.
29
30
31
M. Romanowski [w:] System…, s. 551.
M. Romanowski [w:] System…, s. 552.
M. Romanowski [w:] System…, s. 551.
129
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 129
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
Proponowane podejście jest przykładem praktycznej użyteczności
metody określania właściwych dla danej umowy przepisów przyjmowanej w odniesieniu do umów mieszanych, będących podtypem umów
nienazwanych32.
Na koniec warto również przeanalizować kwestie związane z wynagrodzeniem fi rmy inwestycyjnej. Ustawodawca nie zaliczył odpłatności
do elementów przedmiotowo istotnych umowy o oferowanie maklerskich
instrumentów finansowych, podobnie jak np. w przypadku umowy zlecenia
(art. 734 i n. k.c.). Jednak w praktyce umowa zlecenia, jak i umowa o oferowanie instrumentów finansowych jest umową odpłatną. A zatem w przypadku gdy umowa o oferowanie nie reguluje kwestii wynagrodzenia firmy
inwestycyjnej (choć jest to sytuacja raczej teoretyczna), w drodze analogii należałoby zastosować art. 735 k.c. dotyczący umowy zlecenia, który
wprowadza domniemanie odpłatności umowy zlecenia i pozwala określić
wynagrodzenie w oparciu o nakład wykonanej pracy, chyba że z umowy lub
okoliczności wynika jej nieodpłatny charakter.
W praktyce obrotu umowa o oferowanie maklerskich instrumentów
finansowych szczegółowo reguluje kwestie wynagrodzenia należnego firmie
inwestycyjnej. Zwykle składa się ono z dwóch elementów:
wynagrodzenia ryczałtowego za czynności związane z przygotowaniem
oferty publicznej, w tym sporządzenia określonych części prospektu
emisyjnego;
wynagrodzenia prowizyjnego określanego w procentach od wartości
środków finansowych uzyskanych przez emitenta (podmiot wystawiający) lub sprzedającego, co zwykle stanowi podstawowe źródło zarobku dla firmy inwestycyjnej33.
Podsumowanie
Jak wynika z powyższej analizy, kluczowym elementem umowy
o oferowanie jest pośrednictwo w procesie oferowania instrumentów finansowych realizowanym przez emitenta (sprzedającego) lub wystawiającego
tych instrumentów. W ramach usług świadczonych przez firmę inwestycyjną podejmuje się ona zarówno czynności faktycznych, jak i prawnych.
W odniesieniu do tych ostatnich firma inwestycyjna działa w imieniu
i na rachunek emitentów, wystawiających czy sprzedających oferowane
instrumenty finansowe. Warto również wskazać na przymusowy charakter
pośrednictwa firmy inwestycyjnej, który dotyczy oferowania instrumentów
w trybie oferty publicznej oraz złożenia w KNF wniosku o zatwierdzenie
prospektu emisyjnego.
Zważywszy na cel umowy o oferowanie, którym jest zorganizowanie
i przeprowadzenie procesu oferowania, wśród podstawowych usług firm
32
33
M. Romanowski [w:] System…, s. 551.
T. Sójka [w:] Umowy…, s. 332.
130
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 130
09.07.2014 07:52
— POGLĄDY —
inwestycyjnych należy wymienić sporządzenie określonych części prospektu
emisyjnego, marketing oferty i zorganizowanie procesu tzw. bookbuildingu
(budowanie książki popytu) oraz organizację procesu sprzedaży instrumentów finansowych. Przy wykładni postanowień umowy o oferowanie,
ustalenie treści zobowiązań w niej zawartych wymaga uwzględnienia
bezwzględnie obowiązujących przepisów regulujących proces oferowania.
Ponadto w zależności od zakresu świadczonych usług, do każdego ze zobowiązań firmy inwestycyjnej należy stosować właściwe dla jego natury przepisy umowy nazwanej, w tym umowy zlecenia, umowy o dzieło czy umowy
agencji.
EWA SZLACHETKA
adwokat
131
Monitor Prawa Bankowego | LIPIEC - SIERPIEŃ 2014 r. | www.ispb.pl
(121-131)Szlachetka.indd 131
09.07.2014 07:52