pragma faktoring - Pragma Inkaso SA

KUPUJ
PRAGMA FAKTORING
WYCENA 16.50 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
15 GRUDZIEŃ 2011
Zwracamy uwagę na spółkę Pragma Faktoring. Podmioty z obszaru
finansów notowane na GPW są wg nas ciągle obszarem o podwyższonym
ryzyku inwestycyjnym (w przyszłym roku liczymy się z pogorszeniem
wyników sektora bankowego o przynajmniej 10-15% r/r). Nasza pozytywna
ocena Pragmy Faktoring wynika jednak z podjętych działań
restrukturyzujących portfel należności oraz realnej perspektywy poprawy
ROE w 2012 do poziomu 14.7%. Podsumowując, liczymy że wyniki za 2012
rok powinny wpłynąć na poprawę klimatu inwestycyjnego wokół spółki
i uważamy, że przy dobrej strukturze portfela faktoringu i pożyczek ryzyko
dalszych spadków jest już ograniczone. Obecnie bowiem Pragma Faktoring
przy cenie 13.5 PLN wyceniana jest na 34.64 mln PLN. Po 3Q’11 nadwyżka
aktywów finansowych nad zobowiązaniami oprocentowanymi wynosiła
32.91 mln PLN, a na koniec 2011 powinna wynosić 35.75 mln PLN. Dlatego
bazując na naszej wycenie wydajemy zalecenie Kupuj z ceną docelową
16.5 PLN/akcję.
Wycena dochodowa [PLN]
17.41
Wycena porównawcza [PLN]
15.58
Wycena końcowa [PLN]
16.50
Potencjał do wzrostu / spadku
20%
Koszt kapitału
11.0%
Cena rynkowa [PLN]
13.50
Kapitalizacja [mln PLN]
34.64
Ilość akcji [mln. szt.]
2.6
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
Spółka oferuje usługi finansowe w postaci faktoringu i pożyczek dla małych i
średnich przedsiębiorstw (MSP). Chociaż udział spółki w krajowym rynku
finansowania jest znikomy, to jednak specjalizacja w segmencie MSP zapewnia
bardzo wysokie marże i zadowalającą stopę zwrotu z posiadanej bazy kapitałowej
(nawet uwzględniając koszt finansowania zewnętrznego). Uważamy, że działając
w ramach grupy kapitałowej Pragma Inakso, świadczenie usług finansowych przez
spółkę jest obecnie obarczone mniejszym ryzykiem niż w latach poprzednich z
uwagi na szereg dodatkowych kompetencji i mechanizmów kontrolnych czy
monitorujących jakość dłużnika. Dlatego pozytywnie oceniamy założenia spółki na
2012 rok i decyzję o zwiększeniu bazy kapitałowej. Dzięki temu w 2012 roku
liczymy na dalszą poprawę wyników i wzrost ROE do poziomu 14.7%.
Zwracamy uwagę na poprawę wyników spółki w okresie 1-3Q’11, czyli po
przejęciu przez Pragma Inakso. Jest to efekt m.in. i) dokonanych wcześniej
odpisów, ii) przeprowadzonej restrukturyzacji, oraz iii) funkcjonowania w ramach
jednej grupy kapitałowej (korzyści z cross sellingu, zwiększenie liczby
handlowców, poprawa zarządzania ryzykiem dłużnika, lepsza jakość portfela).
Dodatkowo istotną zmianą w sposobie działania Pragmy Faktoring, po przejęciu,
jest także inna strategia dotycząca wykorzystania zadłużenia zewnętrznego na
potrzeby prowadzonej działalności. Nowy zarząd spółki zdecydował się bowiem
na uwzględnianie kapitału obcego, co pozwoliło na istotne zwiększenie wartości
portfela pracującego i poprawę rentowności ROE. Obecną sytuację w zakresie
bazy kapitałowej oceniamy za dobrą, choć zwiększenie ekspozycji na pożyczki o
coraz dłuższym okresie trwania uważamy za ryzykowne.
24.0
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
12.45
Stopa zwrotu za 3 mc
-26%
Stopa zwrotu za 6 mc
-21%
Stopa zwrotu za 9 mc
-17%
Akcjonariat:
Pragma Inkaso
79.43%
Pozostali
20.57%
Maciej Bobrowski
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-12
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Pragma Faktoring
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
Przychody [mln PLN]
10.28
10.94
14.27
20.63
22.94
23.56
Zysk netto [mln PLN]
1.14
-0.14
4.93
5.43
5.63
5.69
Wart portfela / Zadłużenie
---
117.0x
1.4x
1.6x
1.6x
1.6x
20
P/BV
0.8
0.8
0.8
0.9
0.9
0.9
18
P/E
41.3
---
7.0
6.4
6.2
6.1
16
DPS
0.50
0.00
4.09
1.63
1.69
1.75
14
ROE
1.8%
-0.2%
10.8%
14.7%
14.7%
14.4%
12
ROA
1.7%
-0.2%
6.7%
5.9%
5.8%
5.7%
10
WIG znormalizowany
26
24
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
12/12/2011
10/27/2011
09/15/2011
08/03/2011
06/21/2011
05/10/2011
03/24/2011
02/10/2011
12/29/2010
11/16/2010
10/01/2010
22
SPIS TREŚCI:
WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................. 4
WYCENA DOCHODOWA (NA PODSTAWIE ZYSKU REZYDUALNEGO) ................................................................ 5
WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................... 6
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q’11 ......................................................................................................................... 7
INFORMACJE O SPÓŁCE.................................................................................................................................. 10
PRZEJĘCIE SPÓŁKI PRZEZ PRAGMA INKASO ......................................................................................................... 11
STRATEGIA .......................................................................................................................................................... 11
STRUKTURA PRZYCHODÓW ................................................................................................................................ 12
SEGMENT USŁUG FAKTORINGU .......................................................................................................................... 13
SEGMENT POŻYCZEK ........................................................................................................................................... 14
AKTYWA ODSETKOWE ORAZ PASYWA ODSETKOWE ........................................................................................... 15
PORÓWNANIE WYNIKÓW PRAGMY FAKTORING Z DUŻYMI FAKTORAMI ...................................................... 16
PROGNOZA SPÓŁKI NA 2011 I 2012 ROK ....................................................................................................... 17
ZAŁOŻENIA DO WYCENY ................................................................................................................................ 18
RYNEK FAKTORINGU W POLSCE ..................................................................................................................... 20
FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTW PRZEZ BANKI W POLSCE ....................................................................... 22
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ............................................................................................................ 24
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Spółka oferuje usługi finansowe w postaci faktoringu i pożyczek dla małych i średnich przedsiębiorstw
(MSP). Chociaż udział spółki w krajowym rynku finansowania jest znikomy, to jednak specjalizacja w
segmencie MSP zapewnia bardzo wysokie marże i zadowalającą stopę zwrotu z posiadanej bazy kapitałowej
(nawet uwzględniając koszt finansowania zewnętrznego). Uważamy, że działając w ramach grupy
kapitałowej Pragma Inakso, świadczenie usług finansowych przez spółkę jest obecnie obarczone mniejszym
ryzykiem niż w latach poprzednich z uwagi na szereg dodatkowych kompetencji i mechanizmów
kontrolnych czy monitorujących jakość dłużnika. Dlatego pozytywnie oceniamy założenia spółki na 2012 rok
i decyzję o zwiększeniu bazy kapitałowej. Dzięki temu w 2012 roku liczymy na dalszą poprawę wyników i
wzrost ROE do poziomu 14.7%.
Inwestorzy powinni być jednak świadomi, że obecnie utrzymuje się podwyższony poziom ryzyka działalności
sektora finansowego, a w przypadku Pragma Faktoring mają istotnie mniejszą możliwość monitorowania
potencjalnych zagrożeń niż dla innych notowanych na GPW instytucji finansowych (banków)
nadzorowanych przez KNF.
Nasza końcowa wycena wskazuje na wartość spółki na poziomie 42.3 mln PLN, czyli 16.50 PLN/akcję. Jest to
ponad 20% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Spodziewamy się, że wyniki realizowanej strategii pozwolą na
przyszły wzrost wartości spółki. W szczególności pozytywnie oceniamy podjęte działania restrukturyzacyjne
po wejściu w skład grupy kapitałowej Pragma Inakso, w tym: i) poprawę jakości portfela należności w
postaci faktoringu i pożyczek, co ma szczególne znaczenie w okresie pogarszającej się koniunktury
gospodarczej, oraz ii) wzrost rentowności ROE, która dotychczas była na niewystarczającym poziomie.
Podsumowanie wyceny Pragma Faktoring
waga
[PLN/akcję]
Wycena dochodowa
50%
17.41
Wycena porównawcza
50%
15.58
Wycena końcowa
16.50
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Ryzyko jakości portfela należności (pożyczek i faktoringu)
Funkcjonowanie w ramach grupy Pragma Inakso pozwala Pragmie Faktoring na korzystanie ze wspólnych działów
oceny ryzyka, co zwiększa bezpieczeństwo transakcji. Niemniej w scenariuszu pogorszenia sytuacji makro
inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko jakości portfela i pojawienia się utraty wartości (większej niż to
przyjęto w modelu). Zwracamy uwagę, że spółka w sprawozdaniach wykazuje jedynie odpisy na zagrożone
finansowanie (pożyczki, faktoring). Na podstawie danych nie ma można jednak zdefiniować, które należności
powinny należeć do zagrożonych i tym samym trudno kontrolować wskaźnik pokrycia należności zagrożonych
przez rezerwy. Na podstawie sprawozdawczości pewnym elementem kontrolnym mogą być rotacje pożyczek i
faktoringu (wydłużenie okresu kredytowania ogółem może świadczyć o zwiększeniu ryzyka działalności).
Ryzyko wzrostu konkurencji i spadku marż
Wraz z dalszym rozwojem krajowego rynku faktoringu należy oczekiwać zaostrzenia konkurencji ze strony
największych podmiotów (faktorów bankowych) także w obszarze MSP, czyli w obszarze gdzie działa Pragma
Faktoring. Poza wzmożoną walką o klienta, Pragma Faktoring może odczuć także presję na obniżenie kosztów
oferowanych usług. Obecne marże wykazywane na portfelu pracującym przez Pragmę Faktoring uważamy za
bardzo wysokie i jest to zasługa specjalizacji, dobrego know-how oraz działania przy ograniczonej konkurencji.
Natomiast w faktoringu „bankowym” ceny korzystania z usług faktorów są istotnie niższe zarówno w zakresie
oprocentowania kapitału jak i na poziome pozostałych składników opłat.
Ryzyko dostępności do kapitału
Spółka po wejściu w skład grupy kapitałowej Pragma Inkaso zmieniła politykę w zakresie korzystania z
finansowania zewnętrznego. Zwracamy uwagę, że prognozowany wzrost wyników w kolejnych latach jest
powiązany ze zwiększeniem bazy kapitałowej. Tym samym jeśli spółka nie zdoła zwiększyć wartości portfela
pracującego m.in. za pomocą obligacji, przyszły założony wzrost wyników może być zagrożony.
Ryzyko ograniczenia ubezpieczeń
W scenariuszu pogorszenia sytuacji makro należy liczyć się z tym, że podobnie jak w 2009 roku firmy
ubezpieczeniowe, na których polisach opiera się np. faktoring bez regresu, zmniejszą dostępne limity
ubezpieczeniowe. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że w takim scenariuszu kluczowe znaczenie będzie miało
postrzeganie danej branży, a nie kondycja finansowa pojedynczego klienta. Tym samym nadmierna ekspozycja na
obszar obarczony podwyższonym ryzykiem może mieć negatywny wpływ na przyszłe rezultaty Pragmy Faktoring.
Ryzyko zbyt dużej ekspozycji na finansowanie poszczególnych segmentów gospodarki
Spółka nie podaje koncentracji finansowania poszczególnych branż. Tym samym istnieje ryzyko, że
występuje/wystąpi nadmierna koncentracja finansowania wybranych branż i ewentualne przyszłe problemy
tychże mogą mieć istotny wpływ na wyniki. Zwracamy uwagę w szczególności na firmy budowlane. Szacujemy, że
może to być ok. 20-30% wartości portfela należności Pragma Faktoring. Inwestorzy powinni zdawać sobie sprawę,
że jest to obszar gospodarki, który coraz częściej nie spełnia już wymogów bezpieczeństwa i nie jest finansowany
przez banki. Wg naszych prognoz segment rynku budownictwa związany z budową dróg i autostrad skurczy się z
ponad 28 mld PLN w 2011 roku do około 12 mld PLN w 2014 roku. W pozostałych obszarach budownictwa spadki
będą mniejsze lub nawet zakładamy wzrost (energetyka, tory). Ogółem spodziewamy się, że do 2014 roku wartość
rynku budowlanego w Polsce spadnie o ok. 15% względem roku 2011. Tym samym po 2012/2013 roku liczymy się
z tym, że udział klientów z tego segmentu rynku istotnie spadnie. Biorąc pod uwagę wzrost liczby handlowców
oraz działalność w ramach grupy Pragma Inkaso zakładamy, że spółce uda się jednak zastąpić powstałą lukę
nowymi kontraktami i w latach 2012/2013 nie oczekujemy spadku akcji finansowania przez Pragmę Faktoring.
Zwracamy też uwagę, że niższy udział branży budowlanej w portfelu Pragmy powinien mieć pozytywny wpływ na
jakość portfela spółki.
Ryzyko zmiany poszczególnych pozycji w portfelu należności
W 2Q’11 występuje różnica w CF netto z faktoringu a wartością bilansową portfela faktoringu. Wartość bilansowa
portfela faktoringu jest mniejsza o ok. 7.3 mln PLN aniżeli wynikałoby to z CF netto. Jednocześnie bez pokrycia w
CF o podobną kwotę została zwiększona w 2Q’11 wartość bilansowa pożyczek. Powstała różnica, jak informuje
spółka, wynika ze zmiany sposobu prezentacji należności na kontach po wejściu Pragma Faktoring w skład grupy
kapitałowej Pragma Inkaso (dawne GF Premium wykazywało należności na innych kontach).
Ryzyko zmiany kosztu kapitału
Po zmianie polityki w zakresie korzystania z finansowania zewnętrznego spółka na koniec 3Q’11 posiadała ok.
29.5 mln PLN zadłużenia w postaci obligacji, kredytów i pożyczek. Na koniec 2011 roku szacujemy, że zadłużenie
to wzrośnie do ok. 50.9 mln PLN. W kolejnych latach model biznesowy oparty jest na dalszym wzroście portfela
należności przy jednoczesnym wzroście zadłużenia. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że Pragma Faktoring
obsługuje zadłużenie w oparciu o zmienną stopę (głównie WIBOR 6M+marża). Dlatego wzrost stóp procentowych
może mieć negatywny wpływ na wyniki, w szczególności jeśli Pragma Faktoring nie będzie mogła
zrekompensować tego przez podwyższenie opłat za udostępniane w ramach świadczonych usług aktywa
finansowe.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
4
WYCENA DOCHODOWA (NA PODSTAWIE ZYSKU REZYDUALNEGO)
Wyceny spółki dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych w okresie 2011-2020.
Przez zysk rezydualny rozumiemy zysk powstały po odjęciu kosztu kapitału zainwestowanego w działalność
Pragma Faktoring (różnica wyrażonego w jednostkach pieniężnych zwrotu z kapitału i kosztu kapitału). Po okresie
szczegółowej prognozy (+2020) uwzględniamy także zdyskontowaną wartość rezydualną.
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10
letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta
równy 1.0.
Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach):
Zakładamy wzrost ROE do poziomu 14.69% w 2012 roku. Jest to wynik przeprowadzonej restrukturyzacji po
wejściu w skład grupy kapitałowej Pragma Inakso. W kolejnych latach prognozy zakładamy, że ROE utrzyma
się powyżej 14%, docelowo po okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy spadek do 13.5%.
Szczegółowe założenia dotyczące bazy kapitałowej oraz dynamiki akcji finansowania przedstawiliśmy w
osobnym rozdziale.
Maksymalny próg zadłużenia ustaliliśmy wg obowiązującego obecnie progu zabezpieczeń dla obligacji
(zabezpieczenie = aktywa finansowe w postaci portfela faktoringu i pożyczek x 1.6).
Wzrost po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2.7%.
Docelowy poziom dywidendy to 80% zysku netto.
Wycena została sporządzona na dzień 16.12.2011 roku.
Wycena za pomocą zdyskontowanych zysków rezydualnych
Kapitał własny eop
Wynik netto
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
36 354
37 595
38 877
40 064
41 343
42 681
44 006
45 310
46 654
48 011
>2020
4 931
5 432
5 628
5 690
5 831
6 002
6 127
6 205
6 308
6 403
10.76%
14.69%
14.72%
14.41%
14.32%
14.29%
14.14%
13.90%
13.72%
13.53%
Koszt kapitału własnego
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
ROE - Koszt kapitału własnego
-0.2%
3.7%
3.8%
3.5%
3.4%
3.3%
3.2%
2.9%
2.8%
2.6%
85%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
-93
1379
1437
1363
1369
1397
1376
1310
1268
1215
1248
-92
1237
1162
993
899
827
734
630
549
474
r=
2.7%
ROE
Stopa dywidendy z zysku za dany rok
Zysk rezydualny
PV zysku rezydualnego
Suma PV zysku rezydualnego za okres 2011-2020
Wartość rezydualna
PV wartości rezydualnej
Wartość kapitałów własnych na początek 2011 roku
7 411
15 522
6 058
55 309
Przeprowadzony skup akcji własnych w 2011 roku
-13 598
Wypłacona dywidenda w 2011 roku
-10 495
Wycena spółki [tys. PLN]
44 685
Liczba akcji [tys. szt.]
2 566
Wycena 1 akcji [PLN]
17.41
Koszt kapitału własnego
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
Stopa wolna od ryzyka
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
Premia za ryzyko
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
---
10.2%
3.6%
1.1%
2.5%
2.9%
2.1%
1.3%
1.7%
1.5%
1.40x
1.46x
1.47x
1.49x
1.50x
1.50x
1.50x
1.51x
1.51x
1.51x
Beta
Wynik netto zmiana r/r
Zadłużenie % / Kapitał własny eop
Wartość portfela pracującego / Zadłużenie % eop
1.39x
1.64x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
Wartość odpisów / Wartość portfela pracującego
0.43%
0.94%
1.48%
1.43%
1.32%
1.20%
1.11%
1.07%
1.07%
1.07%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
5
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych banków notowanych
na GPW (ze względu na specyfikę spółki dobór właściwej grupy porównawczej jest wg nas utrudniony).
Działalność Pragma Faktoring polega na finansowaniu przedsiębiorstw z obszaru MSP (działalność windykacyjna
skupiona jest w Pragmie Inkaso). Pozycja spółka na tle instytucji bankowych lub innych podmiotów powiązanych z
zagranicznym kapitałem jest słaba m.in. ze względu na skalę działania, bazę kapitałową, liczbę klientów czy
możliwość dostępu do kapitału oraz jego koszt pozyskania. Dodatkowo jak pokazały wyniki za okres 2009-2010
spółka osiągając wysokie marże na portfelu pracującym jest obarczona jednocześnie istotnym ryzykiem utraty
wartości należności w trudnych okresach makro. Inwestorzy powinni też uwzględniać małą płynność obrotu
akcjami Pragma Faktoring. Dlatego uważamy, że spółka powinna być handlowana z dyskontem do grupy
porównawczej – ustaliliśmy poziom 25%.
Analiza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz P/BV na lata 2011-2013. Wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą
wagę. Na podstawie danych wybranej grupy banków, wycena porównawcza sugeruje wartość 1 akcji Pragma
Faktoring na poziomie 15.58 PLN. Waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%.
Wycena porównawcza
zmiana kursu [%]
P/E
P/BV
MCap
[mln PLN]
Kurs [PLN]
1m
3m
6m
2011
2012*
BANK BPH
2 761
36.01
-20%
-10%
-42%
13.6
PKO BANK POLSKI
40 750
32.60
-1%
4%
-25%
10.5
BANK PEKAO SA
37 676
143.60
3%
6%
-16%
BANK ZACHODNI WBK
15 675
214.50
-6%
-2%
-6%
GETIN HOLDING
5 102
6.97
-8%
-4%
BRE BANK
10 180
241.80
-8%
BANK HANDLOWY
8 806
67.40
ING BANK SLASKI
9 758
BANK MILLENNIUM
Banki na GPW
ROE
ROE
2011
2012*
2013
2011
2012*
2013
11.3
8.8
0.6
0.6
0.6
4.6%
5.4%
10.9
10.5
1.8
1.8
1.8
17.6%
15.9%
13.1
13.6
13.4
1.8
1.9
2.0
13.9%
13.0%
13.1
13.3
12.9
2.2
2.2
2.2
17.2%
16.1%
-47%
10.0
9.5
9.5
1.1
1.0
0.9
14.2%
10.6%
14%
-27%
10.0
11.1
10.6
1.3
1.3
1.3
13.6%
11.2%
1%
6%
-24%
12.7
13.0
12.4
1.4
1.5
1.6
10.8%
10.6%
75.00
-6%
7%
-13%
10.8
11.5
11.4
1.5
1.5
1.5
15.1%
12.8%
4 246
3.50
-13%
-18%
-35%
9.3
10.8
10.1
1.0
1.0
1.0
10.7%
8.7%
KREDYT BANK
2 643
9.73
-24%
-20%
-44%
7.1
9.3
9.4
0.9
0.9
0.9
12.6%
9.0%
BGZ
1 984
46.00
11%
5%
-23%
16.2
16.1
14.0
0.8
0.8
0.8
4.8%
4.7%
---
---
---
---
---
10.8
11.3
10.6
1.3
1.3
1.3
13.6%
10.6%
34.6
13.50
8%
-26%
-21%
10.8%
14.7%
Mediana
Pragma Faktoring
7.0
6.4
6.2
0.76
0.94
0.91
-34.8%
-43.4%
-41.9%
-41.0%
-28.0%
-30.0%
Wycena wg wskaźnika
20.7
23.9
23.2
18.1
19.1
19.6
Waga
33%
33%
33%
33%
33%
33%
premia/dyskonto
Wycena wg wskaźnika [PLN]
22.60
18.93
Należne dyskonto do grupy porównawczej
25%
25%
Wycena końcowa spółki [mln PLN]
39.97
Wycena 1 akcji [PLN]
15.58
* - zakładamy, że wyniki sektora bankowego w 2012 roku ulegną pogorszeniu o ok. 10-15% r/r (konsensus Bloomberg’a zakłada poprawę wyników r/r).
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka
Rentowność ROE’11 oraz aktualne wskaźniki P/BV’11 dla grupy porównawczej
2,5
BZ WBK
2,0
PKO BBP
P/BV 2011
BANK PEKAO
ING BS
BANK HANDLOWY
1,5
BANK MILLENNIUM
1,0
BGZ
KREDYT BANK
Pragma Faktoring
0,5
0,0
0,0%
BRE BANK
GETIN HOLDING
BANK BPH
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
ROE 201
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q’11
Zwracamy uwagę na poprawę wyników spółki, po przejęciu jej przez Pragma Inkaso. Jest to efekt m.in. i)
dokonanych wcześniej odpisów, ii) przeprowadzonej restrukturyzacji, oraz iii) funkcjonowania w ramach
jednej grupy kapitałowej Pragma Inkaso (korzyści z cross sellingu, zwiększenie liczby handlowców, poprawa
zarządzania ryzykiem dłużnika, lepsza jakość portfela).
Istotną zmianą w sposobie działania Pragmy Faktoring, po przejęciu przez Pragma Inakso, jest także inna
strategia dotycząca wykorzystania zadłużenia zewnętrznego na potrzeby prowadzonej działalności. Nowy
zarząd spółki zdecydował się bowiem na uwzględnianie kapitału obcego, co pozwoliło na istotne
zwiększenie wartości portfela pracującego i poprawę rentowności ROE. Obecną sytuację w zakresie bazy
kapitałowej oceniamy za dobrą, choć zwiększenie ekspozycji na pożyczki o coraz dłuższym okresie trwania
uważamy za ryzykowne (z uwagi na koszt pożyczek oferowanych przez Pragmę Faktoring ich długość
powinna wynosić do ok. 6 mc, wydłużenie tego okresu oceniamy jako ryzykowne).
Osiągnięte wyniki za okres 1-3Q’11 uważamy za podstawę do dalszego wzrostu w 2012 roku, gdyż wskazują
one na dalsze zapotrzebowanie na zwiększenie wartości portfela pracującego pożyczek i faktoringu. W
samym 3Q’11 przychody spółki wzrosły o 20.1% r/r do poziomu 3.76 mln PLN i jest to efekt wzrostu
wartości portfela pracującego (pożyczek i faktoringu). Poziom kosztów operacyjnych wyniósł 1.9 mln PLN,
co oznacza wzrost o ponad 32.3% r/r. Pozytywnie oceniamy niższe koszty wynagrodzeń dzięki zaprzestaniu
opłacania poprzednich władz spółki. Jednocześnie wzrosły jednak pozostałe koszty, co wiążemy m.in. z
transakcjami z podmiotami zależnymi (Pragma Inakso). Zwracamy też uwagę, że na poziomie finansowym
istotnie wzrosły koszty obsługi zadłużenia (dodatkowo ten efekt deformuje fakt, że wyniki za 3Q’10 na
poziomie salda finansowego były zaburzone przez proces restrukturyzacji). Ogółem wzrost kosztów obsługi
zadłużenia wpłynął na spadek wyniku netto w 3Q’11 do poziomu 1.22 mln PLN.
Wyniki spółki za 3Q’11 [tys. PLN]
3Q'10
3Q'11
zmiana r/r
1-3Q'10
1-3Q'11
zmiana r/r
3 128
3 757
20.1%
8 212
10 185
24.0%
Przychody z tyt obrotu wierzytelnościami netto
1 613
2 001
24.1%
3 846
5 262
36.8%
Przychody ze sprzedaży pozostałych usług
1 515
1 756
15.9%
4 366
4 923
12.7%
0
0
---
0
0
---
1 435
1 899
32.3%
4 271
5 383
26.0%
-9.3%
Przychody netto
Przychody z tow i mat
Koszty z dział. operacyjnej
72
76
5.8%
235
213
Wynagrodzenia
Amortyzacja
839
788
-6.1%
2 561
2 565
0.2%
Pozostałe koszty
524
1 035
97.6%
1 475
2 605
76.6%
Koszty tow i mat
0
0
---
0
0
---
Wynik na sprzedaży
1 693
1 859
9.8%
3 941
4 802
21.9%
EBITDA
1 514
2 086
37.9%
3 937
5 637
43.2%
EBIT
1 441
2 010
39.5%
3 702
5 424
46.5%
954
189
-80.2%
1 039
513
-50.6%
-38.0%
Przychody fin
305
885
190.0%
2 322
1 439
Wynik brutto
Koszty fin
2 090
1 315
-37.1%
2 419
4 498
85.9%
Wynik netto
1 639
1 220
-25.5%
1 926
3 902
102.6%
Wart. bilansowa portfela (pożyczki + faktoring) [mln PLN]
Przychody netto zanualizowane / Wart. bilansowa portfela
44.6
56.9
27.7%
29.6%
27.2%
-2.5pkt.%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
W kolejnych kwartałach koszty obsługi zadłużenia powinny wzrastać w miarę jak spółka będzie zwiększała
efekt dźwigni. Tym samym uważamy, że kluczowym nośnikiem informującym o wyniku spółki będzie zysk
netto (uwzględniający koszty zaciągniętego zadłużenia na potrzeby portfela pracującego) a nie
EBIT/EBITDA.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
7
Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym
5 000
15%
4 500
10%
4 000
5%
3 500
3 000
0%
2 500
-5%
2 000
1 500
-10%
1 000
-15%
500
0
-20%
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
Przychody netto tys. PLN (lewa skala)
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
ROE (prawa skala)
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Wartość bilansowa portfela pracującego oraz przychody netto
60
35%
50
30%
40
25%
30
45
20
57
54
53
48
20%
41
40
15%
10
0
10%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Wartość bilansowa portfela pracującego w usłudze finansowania (pożyczki + faktoring) [mln PLN]
Przychody netto zanualizowane / Śr wart. bilansowa portfela udzielonych pożyczek i faktoringu
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Struktura przychodów netto
4 000
53
3 500
95
3 000
39
32
1 703
1 543
2 500
2 000
28
27
1 581
1 477
5
1 221
1 545
1 236
1 500
1 000
500
1 262
1 612
1 479
1 461
3Q'10
4Q'10
1Q'11
1 755
2 001
968
0
1Q'10
2Q'10
Faktoring [tys. PLN]
Finansowanie i pożyczki [tys. PLN]
2Q'11
3Q'11
Pozostałe [tys. PLN]
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
8
Wartość bilansowa udzielonych przez spółkę pożyczek i factoringu oraz zadłużenie oprocentowane
57
60
54
53
50
48
45
41
40
40
30
29
30
20
10
4
1
1
1
1
0
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
Wartość bilansowa portfela pracującego w usłudze finansowania (pożyczki + faktoring) [mln PLN]
3Q'11
Zobow finansowe [mln PLN]
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Koszt ryzyka i dokonane odpisy aktualizujące wartość portfela pożyczek i faktoringu
25%
18%
23%
16%
16%
20%
14%
15%
12%
12%
10%
11%
11%
11%
10%
5%
10%
9%
5%
0%
1%
1%
8%
2Q'11
3Q'11
6%
0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
-3%
-5%
4%
-10%
2%
-11%
-15%
0%
Koszt ryzyka (wartość zanualizowana odpisu w okresie / (Pożyczki + Faktoring netto)
Odpisy aktualizujące / (Pożyczki + Faktoring brutto)
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
9
INFORMACJE O SPÓŁCE
Pragma Faktoring należy do grupy kapitałowej Pragma Inkaso. Spółka w ramach grupy specjalizuje się w
świadczeniu usług finansowych polegających na udostępnianiu środków pieniężnych na podstawie umów
faktoringu i pożyczek.
Główne produkty/usługi oferowane przez spółkę:
1.
Faktoring
Faktoring klasyczny
spółka finansuje całość lub większość obrotu
swojego klienta, wykupując należności
niewymagalne
Faktoring uproszczony
pozwala klientom na wybiórcze korzystanie z
finansowania obrotu faktoringiem poprzez
wskazywanie poszczególnych należności do
wykupu
Faktoring eksportowy
dla klientów, którzy chcą finansować obrót z
zagranicznym odbiorcą (w wariancie klasycznym
lub uproszczonym)
2.
Faktoring pełny (bez regresu)
dla klientów, którzy chcą uzyskać
finansowanie oraz przenieść ryzyko
niewypłacalności dłużnika
na faktora
Faktoring niepełny (z regresem)
dla klientów, którzy chcą uzyskać
finansowanie oraz wsparcie w
zarządzaniu portfelem należności
Pożyczki - spółka udziela pożyczek krótkoterminowych dla przedsiębiorstw. Zabezpieczeniem dla
takiego finansowania dla Pragmy Faktoring są wierzytelności lub prawa rzeczowe. Udzielane
pożyczki mają najczęściej charakter jednorazowy, jednak są również pożyczki odnawialne. Usługa
ta jest dla sektora MSP alternatywą dla kredytu bankowego.
W celu świadczenia usług polegających na finansowaniu działalności innych podmiotów (najczęściej z
obszaru MSP), Pragma Faktoring musi dysponować odpowiednią wielkością portfela pracującego (środków
pieniężnych) zarówno na potrzeby faktoringu jak i pożyczek. Tym samym kluczowe znaczenie dla
rentowności Pragmy Faktoring ma koszt kapitału oraz uzyskiwane marże na kapitale jaki spółka udostępnia
w ramach świadczonych usług (z uwzględnieniem ryzyka odpisów). Na koniec 3Q’11 portfel pracujący na
rzecz usług faktoringu i pożyczek, po uwzględnieniu odpisów, wynosił 56.91 mln PLN.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
10
PRZEJĘCIE SPÓŁKI PRZEZ PRAGMA INKASO
Spółka GF Premium (poprzednia nazwa Pragma Faktoring) w okresie 2009/2010 wpadła w problemy w
związku z nieudanymi inwestycjami oraz pogorszeniem się jakości portfela należności (pożyczek i
factoringu). Pod koniec 2010 roku doszło do porozumienia akcjonariuszy na mocy którego, Pragma Inakso
przejęła kontrolę nad GF Premium (dziś Pragma Faktoring).
Pragma Inakso wydało 41.65 mln PLN za pakiet 2.038 mln szt. akcji (śr. cena zakupu 1 akcji wyniosła 20.4
PLN). Implikowana wycena GF Premium przy warunkach transakcji (pozostałe nieskupione akcje po cenie
18 PLN/akcję) wyniosła 68.0 mln PLN. Spółka został wyceniona zatem przy wskaźniku P/BV’10 = 1.23x.
Po przejęciu kontroli Pragma Inakso miała 58.23% w kapitale Pragmy Faktoring. Równolegle połączonym
projektem zmiany struktury własnościowej był także skup akcji własnych przeprowadzony przez Pragma
Faktoring. Spółka skupiła w celu umorzenia akcje za ok. 13.6 mln PLN (ok. 14.6 PLN/akcję). Po umorzeniu
akcji własnych Pragma Inakso zwiększyło swój udział w kapitale Pragma Faktoring do poziomu 79.43%.
W 3Q’11 Pragma Faktoring wypłaciła dywidendę w wysokości 10.49 mln PLN, czyli 4.09 PLN/akcję, z czego
dla Pragma Inkaso przypadło 8.335 mln PLN. Tym samym przejęcie kontroli (79.43% kapitału) przez Pragma
Inakso nad Pragma Faktoring gotówkowo kosztowało 33.315 mln PLN.
Oznacza to, że licząc na koniec 3Q’11 premia (rozumiana jako nadwyżka wartości aktywów finansowych
nad pasywami odsetkowymi) jaką zapłaciła Pragma Inkaso za przejęcie kontroli nad Pragma Faktoring
wyniosła ok. 7.3 mln PLN. Przy założeniu, że na przejętym po dawnym GF Premium portfelu należności nie
pojawi się nieoczekiwana utrata wartości, transakcję oceniamy pozytywnie.
Koszt przejęcia kontroli nad Pragma Faktoring
A
Koszt gotówkowy przejęcia kontroli 79.43% kapitału (koszt wezwania - otrzymana dywidenda w 3Q'11) [mln PLN]
33.3
B
Wartość aktywów finansowych Pragma Faktoring 3Q'11 eop [mln PLN]
62.2
b1
Należności z faktoringu i pożyczek [mln PLN]
b2
Środki pieniężne i ekwiwalenty [mln PLN]
56.9
5.3
C
Zadłużenie oprocentowane 3Q'11 eop [mln PLN]
29.5
D
Nadwyżka aktywów finansowych nad pasywami odsetkowymi 3Q'11 eop [mln PLN]
32.7
E
Nadwyżka aktywów finansowych nad pasywami odsetkowymi przypadająca Pragmie Inkaso [mln PLN]
26.0
F
Premia zapłacona za przejęcie (A-E) [mln PLN]
7.3
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
STRATEGIA
Pragma Faktoring zamierza zwiększać zaangażowanie kapitałowe w oferowane usługi finansowania
przedsiębiorstw MSP za pomocą faktoringu. Dodatkowo spółka liczy na większy popyt na oferowane usługi
finansowania dostaw i pożyczki. Tym samym w latach 2012-2013 oczekujemy, że spółka będzie chciała
agresywnie zwiększyć wartość portfela pracującego. Inwestorzy powinni mieć jednak na uwadze, że
zwiększanie działalności w okresie pogorszenia sytuacji marko (banki już ograniczają finansowanie dla
niektórych obszarów) może mieć negatywny wpływ na jakość portfela należności i na przyszłą wartość
odpisów. W przypadku grupy kapitałowej Pragma uważamy jednak, że jej silną stroną jest posiadanie
kompetencji w zakresie odpowiedniego rozpoznania jakości wierzytelności i stron transakcji (dłużników)
oraz doświadczenie w procesie windykacji.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
11
STRUKTURA PRZYCHODÓW
Spółka w sprawozdaniach publikuje przychody brutto oraz przychody netto. W zakresie faktoringu
przychody brutto to wpłaty na poczet wierzytelności nabytych w ramach usługi faktoringu oraz
wynagrodzenie z umowy faktoringu. Z kolei przychody netto z usług faktoringu to przychody brutto
pomniejszone o kwoty należne klientom z tytułu nabycia wierzytelności. W zakresie pożyczek przychody
brutto są tożsame z przychodami netto.
Obserwując strukturę portfela faktoringu widać, że w 2011 roku w pozysku wzrósł udział faktoringu o
mniejszym ryzyku dla Pragmy Faktoring (wzrósł udział faktoringu z regresem i z ubezpieczeniem).
Dodatkowo elementem zabezpieczenia dla Pragmy jest stosowana formuła wypłacania zaliczek (ok. 90%
wartości brutto faktur). Najbardziej narażoną częścią portfela są pożyczki – choć są one zabezpieczone to i
tak traktujemy je jako aktywa o podwyższonym ryzyku.
Struktura pozysku w okresie 1-3Q 2010/2011 [mln PLN]
Faktoring z regresem (niepełny nieubezpieczony)
Faktoring bez regresu (pełny nieubezpieczony)
Faktoring ubezp bez regresu (pełny ubezpieczony)
Faktoring odwrócony
Faktoring ubezp z regresem (niepełny ubezpieczony)
Faktoring eksportowy
Pożyczki
1-3Q'10
1-3Q'11
26.26
81.79
1.40
2.13
11.89
4.70
0.30
5.54
34.69
46.70
0.00
0.72
27.89
31.53
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Struktura przychodów netto
4 000
53
3 500
95
3 000
39
32
1 703
1 543
2 500
2 000
28
27
1 581
1 477
5
1 221
1 545
1 236
1 500
1 000
500
1 262
1 612
1 479
1 461
3Q'10
4Q'10
1Q'11
1 755
2 001
968
0
1Q'10
2Q'10
Faktoring [tys. PLN]
Finansowanie i pożyczki [tys. PLN]
2Q'11
3Q'11
Pozostałe [tys. PLN]
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
12
SEGMENT USŁUG FAKTORINGU
Segment usług faktoringu w okresie 3Q’10-1Q’11 istotnie zwiększył wartość portfela. Zmieniała się też na
bardziej bezpieczną struktura należności (opisana w osobnym rozdziale). Istotny wzrost tego segmentu jest
wynikiem zwiększenia bazy akcji finansowania dzięki emisji obligacji oraz miało to związek z przeniesieniem
do Pragmy Faktoring części umów faktoringowych ze spółki dominującej Pragma Inkaso (w ramach grupy
kapitałowej to Pragma Faktoring ma być podmiotem rozwijającym usługi faktoringu oraz pożyczek). Spadek
wartości portfela faktoringu w 2Q’11 nie ma pokrycia w przepływach CF (różnica w kwocie ok. 7.3 mln
PLN).
W ostatnich 2 kwartałach spółka utrzymuje CF netto z usług factoringu na podobnym poziomie, co świadczy
o wyhamowaniu akcji zwiększenia finansowania klientów netto (wpływ na to miały ograniczone wolne
środki finansowe –przeprowadzono skup akcji oraz wypłacono dywidendę nie powiększając pasywów
przeznaczonych na finansowanie działalności).
Dynamika akcji finansowania przez faktoring oraz rentowność portfela faktoringu [mln PLN]
80
10
8
60
58,4
6
40
20
47,6
29,9
4
30,4
30,0
24,6
22,6
2
0
0
-22,2
-20
-27,5
-32,1
-29,5
-2
-35,3
-40
-48,8
-57,2
-60
-4
-6
-80
-8
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Nabycie akt fin dostępnych do sprzedaży (faktoring) [mln PLN] - lewa skala
Wpływy z akt fin dostępnych do sprzedaży (faktoring) [mln PLN] - lewa skala
CF netto z usługi faktoringu [mln PLN] - prawa skala
40
45%
35
40%
35%
30
30%
25
25%
20
20%
35,4
15
29,0
28,0
26,5
27,2
W 2Q’11 występuje różnica w
CF netto z faktoringu a
wartością bilansową portfela
faktoringu. Wartość
bilansowa portfela faktoringu
jest mniejsza o ok. 7.3 mln
PLN aniżeli wynikałoby to z CF
netto. Jednocześnie bez
pokrycia w CF o podobną
kwotę została zwiększona w
2Q’11 wartość bilansowa
pożyczek. Powstała różnica,
jak informuje spółka, wynika
ze zmiany sposobu prezentacji
należności na kontach po
wejściu Pragma Faktoring w
skład grupy kapitałowej
Pragma Inkaso (dawne GF
Premium wykazywało
należności na innych kontach).
15%
23,1
10
18,7
10%
5
5%
0
0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Wartość bilansowa portfela faktoringu [mln PLN] - lewa skala
Przychody netto z faktoringu (prowizje+odsetki+opłaty za usługi) zanualizowane / Wartość bilansowa portfela należności - prawa
skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
13
SEGMENT POŻYCZEK
Spółka w okresie procesu przejmowania dokonała istotnego ograniczenia akcji pożyczkowej. W 4Q’10
doszło do spadku wartości bilansowej portfela pożyczek do poziomu 12.2 mln PLN. Od 1Q’11 spółka
ponownie zwiększyła zaangażowanie środków w usługi pożyczek. W 2011 roku dynamika akcji zwiększania
wartości portfela pożyczek jest większa niż faktoringu i dotyczy to zwłaszcza okresu 1Q’11 i 3Q’11.
Zwracamy jednak uwagę, że za wzrost portfela pożyczek odpowiadały także pożyczki dla spółki dominującej
Pragma Inakso. Na koniec 3Q’11 wartość pożyczek udzielonych temu podmiotowi wynosiła 4.98 mln PLN.
Na koniec 4Q’11 zakładamy, że wszystkie pożyczki dla podmiotów powiązanych zostaną spłacone. Tym
samym wartość portfela pożyczek będzie mniejsza niż portfela factoringu.
Dynamika akcji udzielania pożyczek oraz rentowność portfela pożyczek [mln PLN]
15
10
8
10
11,0
10,2
9,2
7,4
5
6
7,2
5,5
0
4
4,9
-2,0
-5,6
-5
2
-5,3
0
-10,4
-9,7
-2
-11,5
-10
-4
-15
-15,9
-6
-20
-8
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Pożyczki udzielone [mln PLN] - lewa skala
Otrzymane spłaty pożyczek [mln PLN] - lewa skala
CF netto z usługi faktoringu [mln PLN] - prawa skala
35
45%
40%
30
35%
25
30%
20
25%
15
29,7
24,7
10
21,6
21,1
20%
15%
21,4
17,3
W 2Q’11 występuje różnica
w CF netto z salda pożyczek
a wartością bilansową
portfela pożyczek. Wartość
bilansowa portfela pożyczek
jest większa o ok. 7.14 mln
PLN aniżeli wynikałoby to z
CF netto. Jednocześnie bez
pokrycia w CF o podobną
kwotę została zmniejszona
w 2Q’11 wartość bilansowa
portfela faktoringu.
Powstała różnica, jak
informuje spółka, wynika ze
zmiany sposobu prezentacji
należności na kontach po
wejściu Pragma Faktoring w
skład grupy kapitałowej
Pragma Inkaso (dawne GF
Premium wykazywało
należności na innych kontach).
10%
12,2
5
5%
0
0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Wartość bilansowa pożyczek [mln PLN] - lewa skala
Przychody netto zanualizowane (prowizje+odsetki) / wartość bilansowa pożyczek
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
14
AKTYWA ODSETKOWE ORAZ PASYWA ODSETKOWE
Jak już zwracaliśmy uwagę, po przejęciu spółki przez Pragmę Inkaso doszło do zmiany polityki w zakresie
wykorzystywania w działalności środków zewnętrznych. Wykorzystywanie zadłużenia pozwoliło na
zwiększenie akcji finansowania klientów w postaci pożyczek i faktoringu.
W 2Q’11 spółka pozyskała środki z emisji obligacji na kwotę 25 mln PLN. Dodatkowo spółka posiadała
kredyty/pożyczki od osób powiązanych na kwotę 3 mln PLN. Do końca 2011 roku zakładamy, że spółka
jeszcze wyemituje kolejną serię obligacji na kwotę 15 mln PLN, oraz wykorzysta limity kredytowe w
bankach. Tym samym na koniec 2011 zakładamy, że pasywa odsetkowe wyniosą 50.86 mln PLN.
Zwracamy jednocześnie uwagę, że w 2011 roku CF finansowy jest zaburzony za sprawą procesu przejęcia.
Spółka w 2Q’11 wydała ok. 13.6 mln PLN na skup akcji własnych (od poprzednich właścicieli), oraz w 3Q’11
wypłaciła dywidendę w wysokości aż 10.5 mln PLN (suma zysku netto za okres 2007-2010 wyniosła jedynie
6.7 mln PLN). Tym samym wypływ gotówki w kwocie 24 mln PLN był istotnym uszczupleniem bazy
kapitałowej, która mogła zostać przeznaczona na zwiększenie akcji finansowania klientów.
W kolejnych latach przyjęliśmy, że spółka nadal będzie posiłkowała się zadłużeniem zewnętrznym z
maksymalnym progiem ograniczonym przez wartość wymaganego zabezpieczenia w postaci: 1.6 x wartość
portfela (pożyczek i faktoringu).
Udział zadłużenia w finansowaniu portfela pracującego na potrzeby faktoringu i pożyczek
120
90%
80%
100
70%
60%
80
50%
Spółka dopiero po wejściu
w skład grupy kapitałowej
Pragma Inakso zaczęła
wykorzystywać zadłużenie
do zwiększenia akcji
finansowania klientów.
60
40%
30%
40
20%
20
10%
0
0%
1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 //
W modelu zakładamy,
że max próg zadłużenia
będzie ograniczony tak aby
zabezpieczeniem
pod pasywa odsetkowe
była wartość portfela
pożyczek i faktoringu x 1.6.
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Pasywa odsetkowe [mln PLN] - lewa skala
Wartość bilansowa pożyczek i faktoringu [mln PLN] - lewa skala
Pasywa odsetkowe jako % Wartości bilansowej portfela faktoringu i pożyczek - prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Docelowo w modelu zakładamy, że koszt pasywów odsetkowych będzie wynosił ok. 9.3% i długoterminowo
uważamy, że jest to założenie ostrożne (wzrost udziału w rynku, lepszy standing finansowy będzie sprzyjał
obniżeniu kosztu finansowania zewnętrznego). Zakładamy także, że spółce uda się utrzymać obecną wysoką
rentowność portfela pracującego. Przyjęliśmy, że w 2012 roku marża na portfelu wyniesie 26.2%, a
docelowo będzie to 24.6% (wejście w transakcje o bardziej powtarzalnym charakterze docelowo wymusi
obniżenie marż).
Założona w modelu koszt pasywów odsetkowych oraz rentowność portfela pracującego
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Przychody netto / Wartość portfela pożyczek i faktoringu
Koszty pasywów odsetkowych / Pasywa odsetkowe
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
15
PORÓWNANIE WYNIKÓW PRAGMY FAKTORING Z DUŻYMI FAKTORAMI
Porównując wyniki Pragmy Faktoring za okres 2009-2010 z wybranymi faktorami o większym udziale w
rynku widać istotne różnice w osiąganych rezultatach. Spółka pokazuje bardzo wysokie wyniki odnosząc
przychody netto (odsetki, prowizje oraz opłaty za usługi) do wartości portfela pracującego. Marża ta nie
występuje u konkurentów na tak wysokim poziomie. Równocześnie jednak ROE dla Pragmy Faktoring jest
najniższe z grupy porównawczej. Wynikało to z braku wykorzystania pasywów odsetkowych oraz wskazuje
na istotnie większe ryzyko utraty wartości portfela (wpływ odpisów na wynik netto).
Po wejściu w skład grupy kapitałowej Pragma Inkaso doszło do optymalizacji kapitału oraz nastąpiła
poprawa jakości portfela faktoringu i pożyczek. Zgodnie z naszymi prognozami w roku 2011 i 2012 spółka
powinna istotnie poprawić ROE utrzymując wysokie marże na portfelu należności. Jak już wskazywaliśmy
jest to wynik działania w niszy rynkowej MSP, gdzie koszty finansowania są wyższe niż dla przedsiębiorstw
posiadających stałe linie kredytowe/faktoringowe w bankach.
Porównanie rentowności faktorów w 2009 roku
25,00%
20,0%
Polfactor
0,00%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
Pekao
Faktoring
25,0%
10,0%
5,0%
Pragma
Faktoring
5,00%
BZWBK
Faktor
15,0%
Bibby
Financial
Services
15,00%
10,00%
Polfactor
BZWBK
Faktor
Pekao
Faktoring
20,00%
ROE 2009
25,0%
ING
Commercial
Services
ROE 2010
30,00%
Porównanie rentowności faktorów w 2010 roku
Pragma
Faktoring
0,0%
0,00%
30,0%
-5,00%
Przychody netto / Wartość bilansowa portfela należności
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Monitor B, spółka
5,00%
10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%
-5,0%
Przychody netto / Wartość bilansowa portfela należności
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Monitor B, spółka
Oczekiwane efekty poprawy wyników działalności Pragmy Faktoring w latach 2011-2013
20,0%
15,0%
2012
2013
10,0%
2008
ROE
2011
5,0%
2009
0,0%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
2010
30,00%
35,00%
40,00%
-5,0%
Przychody netto / Wartość bilansowa portfela należności
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
16
PROGNOZA SPÓŁKI NA 2011 I 2012 ROK
W przyszłości aby zwiększyć wartość portfela pracującego spółka będzie chciała korzystać z finansowania
zewnętrznego. Obecne wymogi dla wyemitowanych obligacji zakładają, że zabezpieczeniem spłaty jest
portfel należności x 1.6. W naszych założeniach w prognozie utrzymujemy ten poziom zabezpieczenia jako
górny pułap korzystania z finansowania zewnętrznego (suma wartości obligacji i kredytów).
Spółka planuje na przełomie 2011/2012 wyemitować kolejną serię obligacji o wartości 15 mln PLN. Będzie
to stanowiło ok. 34% wartości bilansowej portfela pracującego (pożyczki + factoring), co powinno na istotne
zwiększenie skali działania. Uważamy, że popyt na usługi Pragmy w 2012 roku będzie duży jednak zwracamy
uwagę, że taki szybki wzrost może być obarczony szeregiem ryzyk wynikających z jakości należności i
poszczególnych dłużników. Bowiem w porównaniu z największymi faktorami na rynku spółka specjalizuje
się w obszarze MSP. Tym samym są to słabsi jakościowo klienci, którzy muszą akceptować odpowiednio
wyższy koszt kapitału.
Pragma Faktoring opublikowała oficjalną prognozę na 2011 i 2012 rok. Zakłada ona dalszy wzrost akcji
finansowania przedsiębiorstw MSP. Uważamy, że wyższe wolumeny sprzedaży w 2012 są bardzo
prawdopodobne, tym bardziej, że już obecnie można obserwować stopniowe ograniczanie finansowania
poszczególnych obszarów przez wybrane banki. Z drugiej jednak strony dynamiczne zwiększania akcji
kredytowej w okresie niepewności makro zwiększy ryzyko wzrostu zagrożonych należności i pojawienia się
nieuwzględnianych w prognozie odpisów.
Prognozy spółki na 2011 i 2012 rok vs przyjęte w modelu prognozy BDM [mln PLN]
2010
2011P
spółka
2012P
spółka
zmiana
r/r
2011P
BDM
2012P
BDM
Przychody brutto
118.36
200.59
335.00
67%
209.95
299.92
Przychody netto
10.94
14.40
20.10
40%
14.27
20.63
Wynik netto
-0.14
4.88
5.50
13%
4.93
5.43
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Zawirowania gospodarcze w latach 2009/2010 wskazują, że pogorszenie sytuacji makro oraz wzrost udziału
należności z utratą wartości (zagrożonych kredytów) w bankach mogą sygnalizować pojawienie się
ponadprzeciętnych odpisów wartości również w spółce.
Ekspozycja wyników spółki na pogorszenie sytuacji makro
2 000
14%
1 500
12,2%
11,5%
1 000
12,2%
12,3%
12%
11,5%
11,2%
10,9%
10,1%
500
8,4%
8%
5,7%
3Q'11
2Q'11
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2Q'10
1Q'10
4Q'09
3Q'09
2Q'09
6,3%
1Q'09
4Q'08
6,3%
3Q'08
6,3%
2Q'08
1Q'08
0
-500
10,7%
10%
9,6%
6%
-1 000
4%
-1 500
2%
-2 000
-2 500
0%
Wynik netto Pragma Faktoring [tys. PLN] - lewa skala
PKB zmiana r/r - prawa skala
Udział należności przedsiębiorstw wobec banków z utratą wartości [%] - prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, NBP
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
17
W dłuższym horyzoncie czasowym negatywny wpływ na wyniki spółki może mieć spadek wartości rynku
budownictwa. Wg naszych prognoz segment rynku budownictwa związany z budową dróg i autostrad
skurczy się z ponad 28 mld PLN w 2011 roku do około 12 mld PLN w 2014 roku. W pozostałych obszarach
budownictwa spadki będą mniejsze lub nawet zakładamy wzrost (energetyka, tory). Ogółem spodziewamy
się, że do 2014 roku wartość rynku budowlanego w Polsce spadnie o ok. 15% względem roku 2011. Wartość
portfela pracującego Pragmy Faktoring na potrzeby finansowania całej branży szacujemy na ok. 20-30%.
Tym samym po 2012/2013 roku liczymy się, że udział klientów z tego segmentu rynku istotnie spadnie.
Biorąc pod uwagę wzrost spółki pod względem liczby handlowców oraz działalność w ramach grupy Pragma
Inkaso zakładamy, że spółce uda się jednak zastąpić powstałą lukę nowymi kontraktami i w latach
2012/2013 nie oczekujemy spadku akcji finansowania przez Pragmę Faktoring. Zwracamy też uwagę, że
niższy udział branży budowlanej w portfelu Pragmy powinien mieć pozytywny wpływ na jakość portfela
spółki. Już dziś zresztą branża ta należy do obszarów, których banki nie chcą kredytować z uwagi na przyszłe
ryzyko kondycji finansowej i pogarszającą się zdolność do regulowania należności.
ZAŁOŻENIA DO WYCENY
Nasze założenia na 2011 i 2012 są zbieżne z prognozami spółki. W kolejnych kwartałach spodziewamy się
wzrostu popytu na usługi finansowania oferowane przez Pragmę Faktoring. Tym samym wzrost bazy
kapitałowej poprzez emisję obligacji powinien już na przełomie 1/2Q’12 wpłynąć na istotne zwiększenie
należności z udzielonych pożyczek i usług factoringu. Głównego ryzyka dla wyników nie upatrujemy w
dynamice wzrostu przychodów netto, bo będą one zależały od prowadzonej zwiększonej akcji
finansowania, lecz w ewentualnych odpisach na utratę wartości należności/portfela. W modelu założyliśmy,
że średni odpis na portfelu pożyczek w latach 2012-2013 wyniesie odpowiednio 1.11% oraz 1.73%. W
kolejnych latach prognozy śr odpisy spadają do 1.2% wartości portfela. W przypadku faktoringu odpisy
założyliśmy na mniejszym poziomie. W latach 2012-2013 przyjęliśmy je odpowiednio na poziomie 0.82% i
1.31%. Docelowo w kolejnych latach odpisy wynoszą 1.02% wartości portfela. Założenia te mogą być na
najbliższe 2 lata ambitne do realizacji, szczególnie jeśli dojdzie do pogorszenia jakości dłużników i należności
(efekt zawirowań makro z 2009 roku pokazaliśmy w osobnym rozdziale).
Założyliśmy, że spółka do końca 2011 roku wyemituje kolejną serię obligacji na kwotę 15 mln PLN. Pozwoli
to na zwiększenia akcji finansowania zarówno poprzez factoring jak i pożyczki. W kolejnych latach prognozy
zakładamy, że spółka nadal będzie korzystała z pasywów odsetkowych jako bazy dla prowadzonej akcji
finansowania. Docelowe maksymalne zadłużenie w modelu ustaliliśmy wg formuły:
max. pasywa odsetkowe = (wartość portfela pożyczek i faktoringu) /1.6, czyli na podobnych zasadach co
obecne wymogi dla zabezpieczeń wyemitowanych obligacji.
W segmencie faktoringu zakładamy, że usługa będzie kontynuowana na zaliczkowaniu 90% wartości brutto
faktur. Średni okres finansowania przyjęliśmy na 68 dni. Rentowność portfela zakładamy na poziomie
23.25% w 2012 roku, a docelowo na poziomie 21%. Zdajemy sobie sprawę, że jest to istotnie więcej niż
wykazują najwięksi faktorzy działający na rynku. Niemniej przyjęty poziom portfela i obsługiwane transakcje
nadal są skoncentrowane na MSP i nie zakładamy wyjścia w obszar większych transakcji charakteryzujących
się innymi rentownościami. Niemniej długoterminowo marże na portfelu powinny ulec obniżeniu (zarówno
odsetki jak i pozostałe pobierane prowizje i opłaty za usługi).
W segmencie pożyczek zakładamy dalsze zwiększanie zaangażowania. W 2012 roku uwzględniamy wzrost
wartości bilansowej pożyczek do 40.5 mln PLN, tj. o 11.7 mln PLN więcej niż na koniec 2011 roku. Średni
okres na jaki udzielane będą pożyczki ustaliliśmy na 245 dni. Jest to specyficzna forma finansowania
przedsiębiorstw MSP i zapewnia wyższe marże niż usługa factoringu. Działalność ta jest jednak obarczona
wyższym ryzykiem. Docelowo w modelu zakładamy, że wartość portfela pożyczek będzie stanowiła
ok. 45-46% wartości ogółu portfela przeznaczonego na finansowanie klientów.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
18
Założenia do prognoz wyników [mln PLN]
Przychody netto
Przychody z tyt obrotu wierzytelnościami netto
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
2010
2011
2012
2013
2014
3.03
3.39
3.76
4.08
4.51
5.03
5.44
5.64
10.94
14.27
20.63
22.94
23.56
1.46
1.80
2.00
2.12
2.37
2.67
2.98
3.15
5.33
7.38
11.18
12.86
13.08
Przychody z obrotu wierzytelnościami
29.59
49.06
60.93
63.48
68.06
69.63
73.24
79.54
112.75
203.07
290.47
305.90
313.37
Koszty wierzytelności
28.13
47.26
58.93
61.36
65.68
66.97
70.26
76.39
107.42
195.69
279.29
293.05
300.29
1.57
1.59
1.76
1.96
2.14
2.37
2.46
2.49
5.61
6.89
9.45
10.08
10.48
1.54
1.94
1.90
1.99
1.90
2.11
2.23
2.41
5.78
7.37
8.65
9.56
9.89
Amortyzacja
0.07
0.06
0.08
0.08
0.07
0.07
0.07
0.07
0.32
0.29
0.28
0.23
0.24
Wynagrodzenia
0.97
0.81
0.79
0.83
0.87
0.96
0.97
1.02
3.36
3.40
3.83
4.31
4.44
Pozostałe koszty
0.50
1.07
1.03
1.08
0.95
1.08
1.19
1.31
2.10
3.69
4.53
5.03
5.22
1.49
1.45
1.86
2.09
2.62
2.92
3.20
3.24
5.16
6.90
11.98
13.38
13.67
Przychody ze sprzedaży pozostałych usług
Koszty z dział operacyjnej
Wynik na sprzedaży
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
0.31
0.16
0.15
-0.10
-0.16
-0.18
-0.25
-0.26
-2.90
0.52
-0.85
-1.35
-1.37
Saldo działalności finansowej
0.04
-0.27
-0.70
-0.72
-1.00
-1.08
-1.15
-1.19
-1.80
-1.65
-4.42
-5.08
-5.27
Wynik netto
1.63
1.05
1.22
1.03
1.18
1.34
1.46
1.45
-0.14
4.93
5.43
5.63
5.69
Aktywa finansowe (wartość bilansowa)
53.65
72.24
62.38
86.61
88.72
89.22
91.42
91.93
55.25
86.61
91.93
95.25
99.04
Faktoring
35.44
29.03
27.20
40.70
46.20
49.41
50.29
51.62
27.96
40.70
51.62
52.39
54.16
Pożyczki
17.31
24.74
29.71
30.23
35.03
37.49
37.76
38.51
12.97
30.23
38.51
39.03
41.55
0.91
18.48
5.47
15.68
7.49
2.32
3.37
1.80
14.32
15.68
1.80
3.83
3.33
Inne (środki pieniężne, inne należności)
Zobowiązania finansowe
4.16
29.06
29.84
51.23
52.16
51.34
56.27
55.34
0.82
51.23
55.34
57.50
60.19
Obligacje
0.00
24.98
25.98
40.37
41.30
40.48
41.41
40.48
0.16
40.37
40.48
40.48
40.48
Kredyty, pożyczki, inne
4.16
4.09
3.86
10.86
10.86
10.86
14.86
14.86
0.66
10.86
14.86
17.03
19.71
12.89x
2.49x
2.09x
1.69x
1.70x
1.74x
1.62x
1.66x
66.99x
1.69x
1.66x
1.66x
1.65x
0.07x
0.65x
0.84x
1.41x
1.39x
1.32x
1.56x
1.47x
0.01x
1.41x
1.47x
1.48x
1.50x
Aktywa finansowe / Zobowiązania finansowe
Zobowiązania finansowe / Kapitał własny
Odpisy na utratę wartości
0.10
0.10
0.00
0.10
0.16
0.18
0.25
0.26
3.98
0.30
0.85
1.35
1.37
Faktoring
-0.55
-0.24
0.12
0.05
0.08
0.09
0.12
0.13
2.18
-0.61
0.42
0.68
0.69
Pozyczki
0.00
0.22
0.04
0.05
0.08
0.09
0.13
0.13
0.46
0.31
0.43
0.67
0.68
Inne
0.65
0.12
-0.16
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
1.33
0.60
0.00
0.00
0.00
Zmiana wartości portfela (faktoring + pożyczki)
Pożyczki udzielone klientom
Spłaty pozyczek udzielonych
Nabycie akt fin z tyt. faktoringu
Wpływy z faktoringu
Odpisy z tyt. utraty wartości ( % portfela pracującego)
-10.38
-1.71
-3.15
-14.13
-10.45
-5.85
-1.40
-2.34
1.05
-29.37
-20.04
-2.64
-5.66
-10.38
-9.69
-11.50
-21.90
-16.91
-16.76
-9.42
-20.27
-28.84
-53.47
-63.36
-58.17
-62.40
4.92
9.18
7.18
21.33
12.04
14.20
9.03
19.39
34.17
42.61
54.66
56.97
59.20
-35.27
-48.79
-57.20
-77.04
-73.64
-72.93
-74.25
-80.99
-111.38
-218.30
-301.81
-307.35
-315.83
30.35
47.59
58.37
63.48
68.06
69.63
73.24
79.54
107.09
199.80
290.47
305.90
313.37
0.19%
0.19%
-0.01%
0.15%
0.19%
0.21%
0.29%
0.29%
9.72%
0.43%
0.94%
1.48%
1.43%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
19
RYNEK FAKTORINGU W POLSCE
Rynek faktoringu w Polsce od kilku lat dynamicznie rośnie. Wyjątkiem był jednak rok 2009 przynajmniej dla
firm skupionych w PZF, kiedy to zanotowano mniejszą aktywność przedsiębiorstw. Największy udział w
rynku faktorów mają banki lub podmioty od nich zależne. Jest to związane z dostępnością do kapitału i
kosztem jego pozysku. Dodatkowo istnieje istotna różnica w warunkach pomiędzy powtarzalnymi dużymi
transakcjami a małymi jednorazowymi. Tym samym pozycja małych faktorów w walce o obsługę dużych
przedsiębiorstw jest niekonkurencyjna.
Obroty faktoringu w Polsce [mld PLN]
70
64,2
60
51,4
47,9
50
40
30,7
30
17,0
20
10,3
6,6
7,9
2000
2001
10
12,0
13,2
14,2
2003
2004
2005
0
2002
2006
2007
2008
2009
2010
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PZF
Obroty faktoringu w Polsce [mld PLN]
1-3Q'11
Raiffeisen Bank Polska
udział w
obrotach w
ramach PZF
11.34
24.2%
Coface Poland Factoring
7.70
16.4%
ING Commercial Finance
7.05
15.0%
Pekao Faktoring
4.79
10.2%
Polfactor
4.00
8.5%
Bank Millennium
3.73
8.0%
SEB Commercial Finance
2.38
5.1%
BZ WBK Faktor
1.66
3.5%
PKO BP Faktoring
1.19
2.5%
Bibby Financial Services
1.00
2.1%
Fortis Commercial Finance
0.84
1.8%
IFIS Finance
0.61
1.3%
Arvato Services Polska
0.46
1.0%
Pragma Faktoring*
0.14
0.3%
46.89
100%
Razem [mld PLN]
Obroty firm zrzeszonych w PZF w okresie
1-3Q’11 wyniosły 46.89 mld PLN, co
oznacza wzrost o ok. 17.3% r/r.
Dominujący udział mają podmioty
powiązane z dużymi instytucjami
finansowymi.
Pragma Faktoring, która od 2011 roku
należy do PZF jest najmniejszym
podmiotem pod względem obrotów tego
związku.
* - dane prezentowane przez PZF uwzględniają także przychody z innych usług niż faktoring; wg sprawozdań okresowych Pragma
Faktoring, sama usługa faktoringu w okresie 1-3Q’11 wygenerowała 139 mln PLN przychodów.
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PZF
Pragma Inakso należy do małych faktorów i specjalizuje się w obsłudze firm z obszaru MSP. Dla dużych
faktorantów często progiem zawarcia umowy jest kwota ok. 4 mln PLN. W przypadku Pragmy są to istotnie
mniejsze wartości. Tym samym niszowy charakter Pragmy Faktoring wpływa na to, że spółka na tle całego
rynku obsługuje mniejsze transakcje lecz przy wyższych opłatach/prowizjach. W przyszłości zwiększenie
przez Pragmę wolumenów i wartości obsługiwanych transakcji wymusi wg nas obniżkę opłat za usługi, co
może negatywnie wpłynąć na spread odsetkowy (Pragma Faktoring korzysta z droższego kapitału niż
najwięksi faktorzy obecni na krajowym rynku).
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
20
4,5%
2008
2009
1,3%
Bułgaria
2%
0,8%
1,8%
1,5%
Rumunia
1,8%
Słowacja
Słowenia
2,2%
1,8%
Malta
3,1%
3,0%
Czechy
4%
Austria
3,5%
3,3%
Dania
Węgry
5,3%
6%
4,5%
Niemcy
6,1%
5,6%
Litwa
Holandia
7,0%
2010
Faktoring jako % PKB w Polsce
6,4%
8%
Grecja
8,6%
7,9%
Estonia
9,2%
2007
8,8%
10%
Szwecja
10,7%
12%
9,3%
14%
3,8%
2,6%
13,3%
16%
3,8%
13,1%
14,3%
18%
Łotwa
20%
19,8%
Obroty faktoringu jako % PKB w poszczególnych krajach Europy w 2010 roku
Luxemburg
Polska
Finlandia
Francja
Belgia
Włochy
Hiszpania
UK
Irlandia
Cypr
Portugalia
0%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, PZF, EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry
W 2010 roku udział faktoringu w finansowaniu przedsiębiorstw w wielu krajach europejskich uległ
zwiększeniu. Popularność tej formy finansowania była związana na rozwiniętych rynkach z ograniczoną
akcją kredytową ze strony banków. W Polsce dodatkowym czynnikiem był rozwój usługi wśród firm, które
wcześniej z faktoringu nie korzystały.
W 2010 roku obroty firm faktoringowych stanowiły ok. 4.5% PKB. W 2011 zakładamy, że obroty branży
przekroczą 5.2% PKB (po 1H’11 jest to ponad 5%). W najbliższych dwóch latach 2012/2013 liczymy, że
udział faktoringu jako % PKB będzie dalej rósł. Zakładamy bowiem, że przyczynią się do tego te same
czynniki, co w poprzednim okresie spowolnienia, czyli i) większa dostępność tej formy finansowania w
okresie ograniczania akcji kredytowej przez banki, oraz ii) wzrost wynikający z pozyskiwania nowych
klientów. Po roku 2013 dynamika wzrostu wg nas będzie już wyraźnie mniejsza i dodatkowo na przełomie
2013/2014 negatywny wpływ na dynamikę wzrostu rynku może mieć niższa wartość rynku budowlanego.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
21
FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTW PRZEZ BANKI W POLSCE
W 3Q’11 banki nie dokonały istotnych zmian w polityce kredytowej wobec przedsiębiorstw. Na uwagę
zasługuje jednak fakt stopniowego zaostrzania kryteriów dla kredytów długoterminowych udzielanych MSP.
Z danych NBP wynika również, że elementem zaostrzania kryteriów jest redefinicja zdolności kredytowej
oraz zwiększenie wymagań odnośnie zabezpieczeń, szczególnie w przypadku zadłużenia w walutach obcych.
Banki zaostrzające politykę kredytową wobec przedsiębiorstw uzasadniały to w szczególności
podwyższonym ryzykiem związanym z przewidywaną sytuacją gospodarczą.
W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego zaostrzenia kryteriów finansowania MSP, co będzie
skutkowało zmniejszeniem wolumenów. Na rok 2012 skorygowany przez rząd wzrost PKB ma wynieść
ok. 2.5%. Tym samym liczymy, że przynajmniej do przełomu 2/3Q’12 kryteria w zakresie finansowania MSP
przez banki będą systematycznie zaostrzane.
Kryteria udzielania kredytów dla przedsiębiorstw przez banki na tle PKB
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
3Q'11
2Q'11
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2Q'10
1Q'10
4Q'09
3Q'09
2Q'09
1Q'09
4Q'08
3Q'08
2Q'08
1Q'08
4Q'07
3Q'07
2Q'07
1Q'07
4Q'06
3Q'06
2Q'06
1Q'06
4Q'05
3Q'05
2Q'05
1Q'05
4Q'04
3Q'04
2Q'04
1Q'04
-20,0%
4Q'03
0,0%
-40,0%
-60,0%
-80,0%
-100,0%
Kryteria dla MSP kredyty długoterminowe
4,3%
4,2%
2Q'11
3Q'11
4,5%
4,4%
3,5%
3,0%
3,2%
3,2%
2,4%
3,0%
4,0%
4,4%
4,0%
4,1%
4,8%
4,7%
1,7%
3,0%
0,5%
2,0%
1,0%
1,0%
5,0%
5,2%
6,0%
4,7%
6,1%
6,6%
4Q'07
6,3%
6,6%
3Q'07
6,6%
4Q'06
6,6%
6,6%
6,3%
2Q'06
3Q'06
6,3%
5,9%
7,0%
1Q'06
6,8%
8,0%
2Q'07
7,5%
Kryteria dla MSP kredyty krótkoterminowe
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2Q'10
1Q'10
4Q'09
3Q'09
2Q'09
1Q'09
4Q'08
3Q'08
2Q'08
1Q'08
1Q'07
4Q'05
3Q'05
2Q'05
1Q'05
4Q'04
3Q'04
2Q'04
1Q'04
4Q'03
0,0%
PKB zmiana r/r
Kryteria udzielania kredytów powstają na podstawie danych zebranych przez NPB. Na wykresie przedstawiono procent netto – dodatnią
wartość procentu netto należy interpretować jako złagodzenie polityki kredytowej lub wzrost popytu na kredyty, natomiast ujemną
wartość jako zaostrzenie polityki kredytowej lub spadek popytu na kredyty.
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, NBP
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
22
Dynamika należności od przedsiębiorstw (kredyty + inne) oraz udział należności z utratą wartości
300
35%
30%
250
25%
20%
200
15%
150
10%
5%
100
0%
-5%
50
-10%
wrz 11
sty 11
maj 11
wrz 10
sty 10
maj 10
wrz 09
sty 09
maj 09
wrz 08
sty 08
maj 08
wrz 07
sty 07
maj 07
wrz 06
sty 06
maj 06
wrz 05
sty 05
maj 05
wrz 04
sty 04
maj 04
wrz 03
sty 03
maj 03
wrz 02
sty 02
maj 02
wrz 01
sty 01
maj 01
wrz 00
sty 00
maj 00
wrz 99
sty 99
maj 99
wrz 98
sty 98
-15%
maj 98
0
Wartość należności od przedsiębiorstw [mld PLN] - lewa skala
Zmiana należności r/r - prawa skala
Udział należności z utratą wartości [%] - prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., NBP
Dynamika należności od przedsiębiorstw dużych (kredyty + inne) oraz udział należności z utratą wartości
110
15%
9,6%
9,7%
9,6%
9,9%
9,8%
9,4%
9,7%
9,5%
9,5%
9,4%
9,2%
9,2%
8,7%
8,6%
8,5%
8,2%
8,0%
105
7,9%
8,3%
7,5%
10%
5%
100
0%
95
-5%
90
-10%
85
-15%
paź 11
wrz 11
sie 11
lip 11
cze 11
maj 11
kwi 11
mar 11
lut 11
sty 11
gru 10
lis 10
paź 10
wrz 10
sie 10
lip 10
cze 10
maj 10
kwi 10
-20%
mar 10
80
Wartość należności od dużych przedsiębiorstw [mld PLN] - lewa skala
Zmiana nalezności r/r - prawa skala
Udział należności z utratą wartości [%] - prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., NBP
Dynamika należności od MSP (kredyty + inne) oraz udział należności z utratą wartości
160
25%
150
140
20%
14,1% 13,9% 14,3% 14,1% 14,1% 14,3% 14,3% 14,5% 14,4% 14,0%
13,4% 13,5% 13,5% 12,9% 13,1% 13,0%
12,4% 12,7%
12,4% 12,4%
15%
paź 11
wrz 11
sie 11
lip 11
cze 11
maj 11
kwi 11
mar 11
lut 11
sty 11
gru 10
lis 10
paź 10
-5%
wrz 10
100
sie 10
0%
lip 10
110
cze 10
5%
maj 10
120
kwi 10
10%
mar 10
130
Wartość należności od MSP [mld PLN] - lewa skala
Zmiana nalezności r/r - prawa skala
Udział należności z utratą wartości [%] - prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., NBP
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
23
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI
RZiS [mln PLN]
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Przychody netto
10.28
10.94
14.27
20.63
22.94
23.56
24.34
25.05
25.72
26.39
27.21
28.04
Przychody z tyt obrotu wierzytelnościami netto
Przychody z obrotu wierzytelnościami
Koszty wierzytelności
---
5.33
7.38
11.18
12.86
13.08
13.27
13.47
13.66
13.84
14.18
14.52
---
112.75
203.07
290.47
305.90
313.37
323.05
331.79
340.35
348.90
357.41
365.92
---
107.42
195.69
279.29
293.05
300.29
309.78
318.32
326.69
335.06
343.23
351.41
---
5.61
6.89
9.45
10.08
10.48
11.06
11.57
12.06
12.55
13.04
13.52
6.08
5.78
7.37
8.65
9.56
9.89
10.31
10.68
11.06
11.44
11.90
12.38
Amortyzacja
---
0.32
0.29
0.28
0.23
0.24
0.25
0.26
0.27
0.28
0.29
0.30
Wynagrodzenia
---
3.36
3.40
3.83
4.31
4.44
4.64
4.82
4.99
5.16
5.37
5.57
Pozostałe koszty
---
2.10
3.69
4.53
5.03
5.22
5.42
5.61
5.80
6.00
6.25
6.51
4.20
5.16
6.90
11.98
13.38
13.67
14.03
14.36
14.66
14.95
15.31
15.66
-4.27
-2.90
0.52
-0.85
-1.35
-1.37
-1.31
-1.23
-1.18
-1.17
-1.20
-1.24
0.43
2.50
7.70
11.41
12.25
12.53
12.96
13.39
13.76
14.06
14.40
14.72
Przychody ze sprzedaży pozostałych usług
Koszty z dział operacyjnej
Wynik na sprzedaży
Saldo pozostałej dz. operacyjnej
EBITDA
-0.07
2.26
7.41
11.13
12.03
12.30
12.72
13.14
13.49
13.78
14.11
14.42
Saldo finansowe
1.51
-1.80
-1.65
-4.42
-5.08
-5.27
-5.52
-5.73
-5.92
-6.12
-6.32
-6.52
Wynik brutto
1.44
0.46
5.77
6.71
6.95
7.02
7.20
7.41
7.56
7.66
7.79
7.91
Wynik netto
1.14
-0.14
4.93
5.43
5.63
5.69
5.83
6.00
6.13
6.21
6.31
6.40
Bilans [mln PLN]
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Aktywa trwałe
4.41
1.70
1.86
1.80
1.87
1.94
2.01
2.08
2.15
2.21
2.28
2.35
Rzeczowe aktywa trwałe
2.46
0.94
1.07
1.05
1.13
1.19
1.25
1.31
1.37
1.42
1.48
1.53
WNiP
0.55
0.46
0.42
0.38
0.37
0.38
0.39
0.40
0.41
0.42
0.43
0.44
Pozostałe aktywa trwałe
1.40
0.31
0.37
0.37
0.37
0.37
0.37
0.37
0.37
0.37
0.37
0.37
55.00
53.22
87.55
92.97
96.34
100.14
103.56
106.91
110.26
113.58
116.92
120.29
Należności podatkowe
0.00
0.54
0.32
0.32
0.32
0.32
0.32
0.32
0.32
0.32
0.32
0.32
Należności pozostałe
0.00
0.01
0.20
0.28
0.31
0.32
0.33
0.34
0.35
0.36
0.37
0.38
Pozostałe aktywa fin
0.00
42.57
70.94
90.13
91.42
95.71
99.24
102.58
105.92
109.25
112.56
115.89
Środki pieniężne
12.19
9.92
15.47
1.52
3.52
3.01
2.88
2.89
2.88
2.86
2.88
2.91
Pozostałe aktywa obrotowe
42.81
0.18
0.62
0.71
0.77
0.77
0.78
0.78
0.78
0.78
0.79
0.79
Aktywa razem
62.86
57.27
89.41
94.76
98.21
102.08
105.57
108.99
112.40
115.79
119.20
122.64
Kapitał własny
60.14
55.31
36.35
37.59
38.88
40.06
41.34
42.68
44.01
45.31
46.65
48.01
3.80
3.50
2.57
2.57
2.57
2.57
2.57
2.57
2.57
2.57
2.57
2.57
Akcje własne
-4.54
-3.44
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Kapitał zapasowy z emisji powyżej nominału
49.09
44.85
28.75
28.75
28.75
28.75
28.75
28.75
28.75
28.75
28.75
28.75
Pozostałe kapitały
11.79
10.40
5.04
6.28
7.56
8.75
10.03
11.37
12.69
14.00
15.34
16.70
Zobowiązania dł term
1.00
0.88
41.01
41.01
43.17
45.85
48.06
50.14
52.23
54.32
56.38
58.47
Zobowiązania % (obligacje, kredyty i pożyczki)
0.42
0.18
40.27
40.27
42.44
45.12
47.33
49.41
51.50
53.59
55.65
57.73
Pozostałe zobowiązania i rezerwy dł term.
0.58
0.70
0.73
0.73
0.73
0.73
0.73
0.73
0.73
0.73
0.73
0.73
1.72
1.08
12.05
16.16
16.16
16.16
16.16
16.16
16.16
16.16
16.16
16.16
Zobowiązania % (obligacje, kredyty i pożyczki)
0.00
0.16
10.59
14.70
14.70
14.70
14.70
14.70
14.70
14.70
14.70
14.70
Pozostałe zobowiązania i rezerwy kr term.
1.72
0.92
1.46
1.46
1.46
1.46
1.46
1.46
1.46
1.46
1.46
1.46
Pasywa razem
62.86
57.27
89.41
94.76
98.21
102.08
105.57
108.99
112.40
115.79
119.20
122.64
CF [mln PLN]
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
CF operacyjny
9.62
-2.06
6.82
11.08
12.32
12.72
13.04
13.34
13.63
13.91
14.25
14.59
7.91
EBIT
Aktywa obrotowe
Kapitał zakładowy
Zobowiązania krótkoterminowe
Wynik netto/brutto
1.14
0.46
5.77
6.71
6.95
7.02
7.20
7.41
7.56
7.66
7.79
Korekty razem
8.48
-2.52
1.05
4.37
5.37
5.70
5.84
5.93
6.06
6.25
6.46
6.68
CF inwestycyjny
0.04
-0.45
-24.39
-20.26
-2.94
-5.97
-5.16
-4.89
-4.85
-4.84
-4.86
-4.94
-0.36
-1.28
-1.53
1.39
-0.22
-0.30
-0.31
-0.32
-0.33
-0.33
-0.34
-0.35
Wpływy z inwestycji dł term
0.00
0.00
1.79
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Wydatki na aktywa fin dostępne do obrotu
0.00
-111.38
-218.30
-301.81
-307.35
-315.83
-325.26
-333.89
-342.41
-350.95
-359.46
-368.01
Capex RZAT + WNiP netto
Wpływy z akt fin dostępnych do obrotu
14.44
107.09
199.80
290.47
305.90
313.37
323.05
331.79
340.35
348.90
357.41
365.92
Pożyczki udzielone
0.00
-28.84
-53.47
-63.36
-58.17
-62.40
-65.17
-67.86
-70.62
-73.38
-76.13
-78.93
Otrzymane spłaty pożyczek udzielonych
0.00
34.17
42.61
54.66
56.97
59.20
62.53
65.39
68.16
70.93
73.68
76.43
-6.54
-3.07
23.76
-4.76
-7.38
-7.26
-8.01
-8.45
-8.78
-9.09
-9.37
-9.62
-4.54
-3.44
-13.60
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Wpływy netto z kredytów i pożyczek
0.00
0.00
10.00
4.00
2.17
2.68
2.21
2.08
2.09
2.08
2.06
2.09
Wpływy netto z emisji obligacji
0.00
0.00
39.50
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Płatności odsetkowe z tytułu obligacji
0.00
0.00
-1.21
-3.61
-3.73
-3.73
-3.73
-3.73
-3.73
-3.73
-3.73
-3.73
Odsetki (kredyty, pożyczki, oblogacje, leasing fin.)
-0.20
0.37
-1.64
-4.57
-5.20
-5.43
-5.67
-5.87
-6.07
-6.27
-6.46
-6.66
Dywidenda
-1.75
0.00
-10.49
-4.19
-4.35
-4.50
-4.55
-4.66
-4.80
-4.90
-4.96
-5.05
CF netto razem
3.12
-5.57
6.20
-13.95
1.99
-0.50
-0.13
0.01
-0.01
-0.02
0.02
0.02
Środki pien eop
12.19
6.62
15.47
1.52
3.52
3.01
2.88
2.89
2.88
2.86
2.88
2.91
CF finansowy
Wydatki na zakup akcji
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
24
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody zmiana r/r
-29.1%
6.5%
30.4%
44.6%
11.2%
2.7%
3.3%
2.9%
2.7%
2.6%
3.1%
3.0%
Marża netto (przychody netto / wynik netto)
11.1%
-1.3%
34.6%
26.3%
24.5%
24.2%
24.0%
24.0%
23.8%
23.5%
23.2%
22.8%
Przychody netto / Wartość portfela pożyczek i faktoringu
25.8%
28.1%
25.5%
25.6%
25.3%
25.2%
25.0%
24.8%
24.7%
24.5%
24.5%
24.5%
---
---
8.9%
8.9%
9.3%
9.3%
9.3%
9.3%
9.3%
9.3%
9.3%
9.3%
50.5
---
7.0
6.4
6.2
6.1
5.9
5.8
5.7
5.6
5.5
5.4
0.9
0.8
0.8
0.9
0.9
0.9
0.9
0.8
0.8
0.8
0.8
0.7
ROE
1.8%
-0.2%
10.8%
14.7%
14.7%
14.4%
14.3%
14.3%
14.1%
13.9%
13.7%
13.5%
Koszty pasywów odsetkowych / Pasywa odsetkowe
P/E
P/BV
2020
ROA
1.7%
-0.2%
6.7%
5.9%
5.8%
5.7%
5.6%
5.6%
5.5%
5.4%
5.4%
5.3%
DPS
0.50
0.00
4.09
1.63
1.69
1.75
1.77
1.82
1.87
1.91
1.93
1.97
Payout ratio (z zysku rok-1)
31%
---
---
85%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
80%
72.43
Zadłużenie %
0.00
0.34
50.86
54.97
57.14
59.82
62.03
64.11
66.20
68.28
70.35
Zadłużenie % / Kapitały własne
0.00x
0.01x
1.40x
1.46x
1.47x
1.49x
1.50x
1.50x
1.50x
1.51x
1.51x
1.51x
Aktywa finansowe - Zobowiązania %
54.88
54.91
35.75
36.96
38.11
39.23
40.43
41.69
42.95
44.19
45.46
46.75
(Aktywa finansowe - Zobowiązania %) / Mkt Cap
95.1%
116.2%
103.2%
106.7%
110.0%
113.2%
116.7%
120.4%
124.0%
127.6%
131.2%
135.0%
---
116.97x
1.39x
1.64x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
1.60x
11.6%
9.9%
0.4%
0.9%
1.5%
1.4%
1.3%
1.2%
1.1%
1.1%
1.1%
1.1%
Wartość portfela / Zadłużenie %
Wartość odpisów / Wart. portfela pracującego
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
25
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
e-mail: [email protected]
strategia, IT, media
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
e-mail: [email protected]
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
e-mail: [email protected]
Krzysztof Zarychta
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
e-mail: [email protected]
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
e-mail: [email protected]
chemia, przemysł drzewny handel
Historia rekomendacji spółki:
zalecenie
kupuj
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
16.50
---
---
15.12.2011
13.50
37 637
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’11:
Kupuj
2
14%
Akumuluj
4
29%
Trzymaj
5
36%
Redukuj
3
21%
Sprzedaj
0
0%
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
26
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 15.12.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 15.12.2011 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. W szczególności zwracamy uwagę, że i) BDM pełnił
funkcję oferującego ostatnich emisji obligacji, ii) w ciągu ostatnich 12 miesięcy BDM był stroną umów z zakresu bankowości inwestycyjnej, iii) BDM pełni zadania animatora rynku dla akcji spółki, iv) BDM na koniec 3Q’11
pośrednio posiadał 29.45% udział w kapitale Pragma Inkaso, czyli spółki dominującej wobec Pragma Faktoring.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
PRAGMA FAKTORING
RAPORT ANALITYCZNY
27