akumuluj - Millennium Dom Maklerski

27 maja 2014
Robyg
akumuluj
deweloperzy mieszkaniowi
poprzednia rekomendacja: neutralnie
Cena:
Cena docelowa:
2.3
2.6
Tani pieniądz napędza rynek
mln PLN
obroty (mln PLN)
Robyg
rel.WIG
2.50
6
5
rel.WIG dev.
1.25
0
kwi 14
Max/Min 52 tygodnie (PLN)
maj 14
1
sty 14
1.50
mar 14
2
lis 13
1.75
gru 13
3
wrz 13
2.00
paź 13
4
lip 13
2.25
sie 13
Robyg z kwartału na kwartał pokazuje wyższe poziomy kontraktacji, a o atrakcyjności oferty
świadczy m.in. szybka sprzedaż mieszkań jeszcze przed ich wprowadzeniem do fazy
realizacji. Popyt dodatkowo wspiera rządowy program dopłat Mieszkanie dla Młodych, do
kt…rego kwalifikuje się oferta sp…łki w Gdańsku oraz warszawski projekt Young City
(Bemowo). Inwestorzy optymistycznie reagują na coraz wyższe poziomy kontraktacji, a
oczekiwanie utrzymania imponującej dynamiki sprzedaży niesie za sobą zagrożenie spadku
wyceny wraz ze spowolnieniem tempa wzrostu sprzedaży. Naszym zdaniem rok bieżący
r…wnież będzie charakteryzował się wysoką kontraktacją mieszkań Robyga, przede
wszystkim dzięki relatywnie niskim kosztem kredyt…w hipotecznych oraz atrakcyjnej ofercie
sp…łki. Powinno to pozytywnie wpływać na kurs. Ryzyko spadku wyceny widzimy przede
wszystkim po stronie rynkowej - w przypadku wzrostu st…p procentowych i odcięcia klient…w
dewelopera od możliwości finansowania zakup…w mieszkań. Na koniec minionego kwartału
deweloper posiadał w ofercie 914 mieszkań, natomiast 1.87 tys. lokali było sprzedanych,
jeszcze nieprzekazanych klientom (z tego blisko 10% przed rozpoczęciem budowy). Szybka
rotacja oferty wymaga uzupełniania banku ziemi, kt…ry na koniec marca br. obejmował
grunty na ok. 7 tys. mieszkań (z tego 2.77 tys. w Warszawie, w projektach JV). Robyg
planuje w latach 2014-2016 przeznaczenie ok. 150 mln PLN na zakupy grunt…w w
Warszawie, także w dzielnicach w kt…rych dotychczas nie prowadził inwestycji.
PLN
2.75
cze 13
Atrakcyjna oferta
Kurs vs. Indeks
maj 13
Pierwszy kwartał bieżącego roku był dla Robyga kolejnym rekordowym pod
względem kontraktacji: 576 lokali (+90% r/r, +4.7% kw/kw) oraz 2,004 w ciągu
czterech ostatnich kwartał„w (+80% r/r). Deweloper korzysta na poprawie
koniunktury gospodarczej, a przede wszystkim z rekordowo niskiego poziomu
st„p procentowych. Dobra pozycja got„wkowa (niski dług netto), sprzyjające
warunki rynkowe i rosnąca sprzedaż zachęciły do podniesienia celu na rok
2014 powyżej 2 tys. sprzedanych mieszkań.
2.67 / 1.68
Liczba akcji (mln)
262.1
Kapitalizacja (mln PLN)
603
EV (mln PLN)
813
Free Float (mln PLN)
382
Średni obr…t dzienny 3m (mln PLN)
0.49
Gł…wny akcjonariusz
% akcji, % głos…w
LBPOL William II SARL
43.46, 43.46
Nanette Real Estate Group NV
19.86, 19.86
1m
3m
12m
Zmiana ceny
-10.5%
-6.5%
29.9%
Zmiana WIG
2.1%
-0.6%
11.2%
Rekomendacja akumuluj
Robyg regularnie dzieli się zyskiem z akcjonariuszami (dywidenda w 2014r. wyniosła 0.08
PLN na akcję, tj. DY~3.5%, w 2015r. prognozujemy DY~4.5%), dynamicznie się rozwija i
zachowuje bezpieczny poziom zadłużenia. Sp…łka notowana jest z premią w stosunku do
większości giełdowych konkurent…w, jednak widzimy jeszcze potencjał do wzrostu kursu.
Akcje dewelopera wyceniamy na 2.6 PLN i podnosimy rekomendację do akumuluj.
Maciej Krefta
(022) 598 26 88
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
DY *
EV
EV
/EBIT* /EBITDA*
2012
402.9
55.1
56.3
43.7
20.0
0.08
0.08
1.59
30.1
1.44
5.2%
15.7
15.3
4.9%
ROE (%)
2013
485.9
56.7
57.8
44.1
26.1
0.10
0.10
1.60
23.1
1.44
3.4%
14.3
14.0
6.3%
2014p
481.2
54.8
55.9
42.2
30.4
0.12
0.12
1.63
19.9
1.41
3.5%
15.0
14.7
7.2%
2015p
562.1
74.8
75.9
62.7
46.0
0.18
0.18
1.70
13.1
1.35
4.5%
11.5
11.4
10.5%
2016p
633.4
95.1
96.3
81.3
61.0
0.23
0.24
1.81
9.9
1.27
5.7%
9.4
9.3
13.3%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp‚łki na poziomie 2.3 PLN za akcję
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp…łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Szanse i zagrożenia:
+
sprzyjające warunki rynkowe: utrzymujący się rekordowo niski poziom st…p procentowych
RPP oraz stawki WIBOR przy niskim poziomie inflacji
+
nowy popyt przewyższający nową podaż mieszkań - w największych miastach spadek
oferty si…dmy kwartał z rzędu, w tym w Warszawie oraz Tr…jmieście do poziomu 3.7x
sprzedaży kwartalnej
+
stabilizacja cen mieszkań i coraz powszechniejsze ich wzrosty - oczekiwanie dalszej
poprawy koniunktury gospodarczej
+
wzrost dostępności oferty lokali w ramach programu MdM (wzrost limit…w do 6.1 tys.
PLN/m2 w Warszawie oraz do 5.7 tys. PLN/m2 w Gdańsku)
+
korzystny dla dużych deweloper…w wpływ ustawy deweloperskiej (obowiązkowe rachunki
powiernicze)
+
rekordowe poziomy i wysokie dynamiki kontraktacji świadczące o atrakcyjnej ofercie
(spodziewane pozytywne reakcje kursu na kolejne dane o wysokich poziomach sprzedaży
kwartalnej)
+
regularna wypłata dywidendy
-
relatywnie wysoka wycena na tle historycznym (biorąc pod uwagę wskaźnik PBV), a także
uwzględniając uzyskiwany poziom ROE (<10% vs. PBV>1)
-
ograniczona płynność akcji - ryzyko mocnych spadk…w w przypadku przecen akcji na
szerokim rynku (np. w wyniku umorzeń jednostek funduszy inwestycyjnych)
-
ograniczona akcja kredytowa - niskie zainteresowanie bank…w rozwijaniem sprzedaży
małorentownych kredyt…w hipotecznych (rosnące marże)
-
kwartalny spadek sprzedaży (wartości i liczby) udzielonych kredyt…w hipotecznych w I kw.
br. odpowiednio do: 8.9 mld PLN (-9.3% kw/kw, +10.4% r/r) i 41.9 tys. mieszkań (-7.6%
kw/kw, +0.8% r/r)
-
wzrost wymaganego minimalnego wkładu własnego do 10% wartości nieruchomości od
1 stycznia 2015 roku (zgodnie z rekomendacją KNF - obowiązkowy wkład własny przy
kredytach mieszkaniowych od 5% w 2014r. do 20% od 2017r.)
-
ryzyko szybkiego spadku kontraktacji przy wzroście st…p procentowych i odcięcia klient…w
dewelopera od możliwości finansowania zakup…w mieszkań
-
pr…by podnoszenia cen usług budowlanych i cen grunt…w wraz ze wzrostami cen
nieruchomości mieszkaniowych
-
ograniczona chłonność rynku (wzrost kosztu zdobywania kolejnych udział…w w wolniej
rosnącym rynku)
-
spadek zapasu grunt…w do poziomu 2.77 tys. lokali w stolicy (projekty JV) i 7 tys. og…łem
Robyg
niezbyt udana inwestycja biurowa w Wilanowie
długi cykl operacyjny deweloper…w mieszkaniowych
2
Rynek mieszkaniowy po I kw. 2014
Mocny początek roku
Po udanej końc…wce 2013 roku, także początek 2014 roku okazał się udany dla deweloper…w
mieszkaniowych. Zgodnie z danymi REAS sprzedaż w większości największych miast Polski była
zbliżona do poziomu z poprzedniego kwartału i pomimo istotnego wzrostu liczby lokali
wprowadzonych do sprzedaży, oferta mieszkaniowa spadła (si…dmy kwartał z rzędu) poniżej progu
40 tys. lokali (poziom sprzedaży za ostatnie cztery kwartały). Nadal kluczowa dla rynku pozostaje
relatywnie wysoka dostępność kredyt…w w związku z niskim poziomem st…p procentowych.
Pozytywny wpływ wywierają r…wnież coraz lepsze dane makroekonomiczne, potwierdzające rosnące
tempo rozwoju gospodarczego (przy niskiej inflacji). Od początku 2014 roku rynek pierwotny
stymulowany jest dodatkowo przez program rządowych dopłat w ramach programu Mieszkanie
dla Młodych (jego dostępność jest relatywnie wysoka).
Z drugiej strony od początku br. obowiązuje rekomendacja KNF zalecająca udzialanie kredyt…w
przy min 5% wkładu własnego klienta. Zaostrzenie to mogło być przyczyną wzmożonych zakup…w
pod koniec ub.r., natomiast udany początek br. można wiązać z realizacją odroczonego popytu
przez klient…w wyczekujących wsparcia w ramach programu MdM. Koniec br. r…wnież może być
udany z uwagi na rekomendację zalecającą od 1 stycznia 2015 roku posiadanie 10% wkładu
własnego przy staraniu się o kredyt hipoteczny.
Podaż i oferta mieszkań
Z szacunk…w firmy REAS wynika, że w I kwartale 2014 roku na sześciu największych rynkach
mieszkaniowych w Polsce (Warszawa, Krak…w, Wrocław, Tr…jmiasto, Poznań i Ł…dź) wprowadzono
do sprzedaży 9.5 tys. mieszkań, a w ciągu ostatnich czterech kwartał…w 28.8 tys. lokali wobec
nieco ponad 24 tys. mieszkań w całym 2013 roku (przy średniej z ostatnich lat na poziomie 35-37
tys. rocznie). Oferta w sześciu aglomeracjach spadła na koniec marca do 39.7 tys. lokali (-4%
kw/kw, -30% wobec rekordowego II kw'12), z czego liczba lokali gotowych w ofercie wyniosła ok.
13.1 tys. mieszkań (-10% kw/kw). Spadek oferty w pierwszych trzech miesiącach br. w Tr…jmieście
wyni…sł aż 12.3% kw/kw, podczas gdy w Warszawie było to 3% kw/kw. W przypadku rynku stołecznego
prognozy na rok bieżący m…wiły o sprzedaży na poziomie 12-14 tys. mieszkań, podczas gdy sprzedaż
w I kwartale wyniosła ok. 4.2 tys. lokali, co sugeruje sprzedaż w całym roku rzędu 17 tys. lokali
(wobec oferty szacowanej na ok. 13 tys. mieszkań).
Oferta mieszkań w I kw. 2014
60 tys.
Mieszkania wprowadzone do sprzedaży oraz
sprzedane kwartalnie na tle oferty na koniec
kwartału
18 tys.
liczba mieszkań sprzedanych w ostatnich 4 kwartałach
wprowadzone w kwartale
50
Relacja wielkości oferty do sprzedaży oraz czas
niezbędny do wyprzedaży obecnej oferty
16
oferta na koniec kwartału (liczba mieszkań)
sprzedane w kwartale
czas wyprzedaży obecnej oferty (w kwartałach)
8.3
14
oferta na koniec kwartału
40
czas wyprzedaży na koniec poprzedniego kwartału
czas wyprzedaży na koniec I kw. 2013
12
7
6.9
10
30
6.5
5.2
20
6
10
4
5.9
5.8
8
4.2
3.7
5.3
5.0
4.5
4.5
3.8
4.8
5.4
5.3
3.7
2
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014
0
Warszawa Wrocław
Poznań
Krak…w
Trojmiasto
Ł…dź
Źr‚dło: REAS; dane zagregowane dla Warszawy, Krakowa, Wrocławia, Tr‚jmiasta, Poznania i Łodzi;
Robyg
3
Czas wyprzedaży obecnej oferty (w kwartałach)*
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
Warszawa
Wrocław
Poznań
4.0
Krak…w
Trojmiasto
Ł…dź
3.5
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
Źr‚dło: REAS; * - przy utrzymaniu bieżącego tempa sprzedaży
Analizując ofertę na koniec I kw. 2014 w por…wnaniu z ofertą sprzed roku, widoczny jest wzrost
odsetka lokali planowanych do ukończenia po przyszłym roku (6% wobec 2% przed rokiem),
natomiast spadła liczba lokali do ukończenia w roku bieżącym oraz przyszłym. Może to oznaczać,
że z powodu wyprzedania oferty (lokale kończone w roku bieżącym i przyszłym) deweloperzy
wprowadzili do sprzedaży pod koniec marca sporo (w por…wnaniu z analogicznym okresem przed
rokiem) nowych inwestycji, kt…re będą ukończone po roku 2015.
Struktura oferty według zakładanej daty oddania projektu
I kwartał 2014
w kolejnych
latach: 3%
100%
94%
6.0%
w kolejnych
latach: 6%
w przyszłym
roku: 34%
31.0%
w przyszłym
roku: 31%
63%
35.0%
w bieżącym
roku: 38%
w bieżącym
roku: 35%
w ub.r.: 15%
w ub.r.: 15%
przed ub.r.:
11%
przed ub.r.:
13%
1Q'13
1Q'14
28%
13%
15.0%
13.0%
do 2012
2013
2014
2015
po 2015
Źr‚dło: REAS; dane zagregowane dla Warszawy, Krakowa, Wrocławia, Tr‚jmiasta, Poznania i Łodzi wg stanu na I kw.'14 i I kw'13;
Z danych GUS wynika, że w pierwszych czterech miesiącach 2014 roku, liczba mieszkań oddanych
do użytkowania w Polsce była zbliżona w ujęciu rocznym (wahania w granicach +/- 2%). Wysokie
dodatnie dynamiki wystąpiły w przypadku liczby wydanych pozwoleń oraz rozpoczętych bud…w,
szczeg…lnie w przypadku deweloper…w.
Rynek mieszkaniowy w Polsce
Mieszkania oddane do użytkowania
w tym: przeznaczone na sprzedaż
Wydane pozwolenia
w tym: przeznaczone na sprzedaż
Rozpoczęte budowy
w tym: przeznaczone na sprzedaż
I-IV 2014
I-IV 2013
zmiana
IV 2014
IV 2013
46.9
47.6
-1.8%
11.2
10.6
zmiana
5.7%
18.0
17.7
2.0%
4.8
3.3
45.9%
48.8
42.1
15.9%
14.9
12.7
16.9%
25.5
16.7
52.1%
7.6
4.7
61.9%
45.1
35.3
27.7%
12.9
13.8
-6.3%
20.2
13.8
45.8%
5.0
4.5
10.7%
Źr‚dło: GUS; w tys.
Robyg
4
W kwietniu br. wzrosła r/r liczba mieszkań oddanych do użytkowania, szczeg…lnie przez deweloper…w.
Wyraźnie dodatnie dynamiki wystąpiły r…wnież w przypadku wydanych pozwoleń na budowę (+61.9%
r/r dla deweloper…w). W kwietniu spadła liczba rozpoczynanych bud…w og…łem (-6.3% r/r), jednak
jeśli chodzi o mieszkania na sprzedaż mieliśmy do czynienia ze wzrostem (+10.7% r/r).
Liczba mieszkań oddanych do użytkowania w Polsce*
160
deweloperzy
pozostali
140%
140
zmiana r/r
zmiana r/r
130%
120
120%
100
110%
80
100%
60
90%
40
80%
20
70%
0
60%
mar- maj- lip11
11
11
wrz11
lis11
sty- mar- maj- lip12
12
12
12
wrz12
lis12
sty- mar- maj- lip13
13
13
13
wrz13
lis13
sty- mar14
14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Wydane pozwolenia na budowę mieszkań w Polsce (tys.) i dynamika (%)*
200
140%
deweloperzy
zmiana r/r
180
pozostali
zmiana r/r
130%
160
120%
140
110%
120
100%
100
90%
80
80%
60
70%
40
60%
20
50%
0
40%
mar- maj- lip11
11
11
wrz11
lis11
sty- mar- maj- lip12
12
12
12
wrz12
lis12
sty- mar- maj- lip13
13
13
13
wrz13
lis13
sty- mar14
14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Rozpoczęte budowy mieszkań w Polsce (tys.) i dynamika (%)*
180
deweloperzy
zmiana r/r
160
pozostali
zmiana r/r
120%
110%
140
100%
120
90%
100
80%
80
70%
60
60%
40
50%
20
40%
0
30%
mar- maj- lip11
11
11
wrz11
lis11
sty- mar- maj- lip12
12
12
12
wrz12
lis12
sty- mar- maj- lip13
13
13
13
wrz13
lis13
sty- mar14
14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Robyg
5
Dynamika roczna rozpoczętych bud…w mieszkań (za kolejne 12 miesięcy) w kwietniu br. jest
dodatnia, co jest szczeg…lnie wyraźne w przypadku deweloper…w (wyraźna poprawa dynamiki
występuje od połowy ub.r.). W minionym miesiącu dodatnia dynamika dotyczyła także liczby
wydawanych deweloperom pozwoleń na budowę.
Biorąc pod uwagę wyniki kontraktacji I kwartału część deweloper…w giełdowych zrewidowała w
g…rę plany sprzedaży na cały 2014 rok - Ronson: 650-800 (zależnie od tempa uruchamiania
inwestycji) wobec 572 w 2013r., Polnord: 1.5 tys. wobec 1,096 w 2013r., JW. Construction: 1.8 tys.
wobec 836 w 2013r. (941 uwzględniając sprzedaż inwestycji zewnętrznej Oxygen), Robyg: 2-2.3
tys. wobec 1,731 w 2013r. Znaczny wzrost liczby sprzedaży jest celem r…wnież m.in. Budimex
Nieruchomości, kt…ry planuje 2-3 krotny wzrost oferty i powr…t do grona trzech największych
deweloper…w giełdowych pod względem sprzedaży (w 2013 sprzedał 742 lokale netto).
Poziom sprzedaży mieszkań netto poszczeg…lnych deweloper…w
600
2 400
RAZEM (prawa skala)
Polnord
550
500
Dom Development
Robyg
JW. Construction*
Ronson
2 200
2 000
450
1 800
400
1 600
350
1 400
300
1 200
250
1 000
200
800
150
600
100
400
50
200
0
0
I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw.
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Źr‚dło: Millennium DM, Sp‚łki; * - dane brutto
Wszyscy wymienieni deweloperzy giełdowi konkurują z Robygiem na największym rynku stołecznym
(część także na rynku tr…jmiejskim). Podaż mieszkań w największych miastach w Polsce w
największym stopniu zależy od deweloper…w, zaś mniejszy - w por…wnaniu z resztą kraju - jest
wpływ sp…łdzielni mieszkaniowych czy budownictwa indywidualnego.
Sytuacja na rynkach lokalnych - Warszawa i Tr„jmieście
Sytuacja na rynkach regionalnych była zr…żnicowana. W pierwszych dw…ch miesiącach br., zar…wno
w Warszawie jak i w Tr…jmieście, odnotowano skokowy wzrost rozpoczętych bud…w. W przypadku
liczby mieszkań oddanych do użytkowania i wydanych pozwoleń na realizację sytuacja na
por…wnywanych rynkach była odwrotna - wzrost liczby oddań i spadek nowych pozwoleń w stolicy
wobec spadku oddań do użytkowania i znacznego wzrostu liczby nowych pozwoleń w Tr…jmieście.
Rynek mieszkaniowy w okresie I-II 2014 roku w Warszawie i w Tr…jmieście
Warszawa
I-II 2014
Mieszkania oddane do użytkowania
w tym: przeznaczone na sprzedaż
Wydane pozwolenia
w tym: przeznaczone na sprzedaż
Rozpoczęte budowy
w tym: przeznaczone na sprzedaż
Tr„jmiasto
I-II 2013
zmiana
I-II 2014
I-II 2013
zmiana
2.49
1.98
25.5%
0.49
0.83
-40.7%
1.85
1.79
3.1%
0.30
0.67
-54.8%
1.31
1.69
-22.2%
0.81
0.42
92.2%
1.23
1.50
-18.2%
0.68
0.28
147.6%
3.22
0.93
246.1%
0.85
0.49
74.6%
3.19
0.89
257.0%
0.82
0.39
107.4%
Źr‚dło: GUS; w tys.
Robyg
6
Warszawa
Rozpoczęte budowy mieszkań w Warszawie*
20
deweloperzy
pozostali
zmiana dew. r/r
200%
zmiana poz. r/r
18
180%
16
160%
14
140%
12
120%
10
100%
8
80%
6
60%
4
40%
2
20%
0
0%
gru10
lut11
kwi- cze- sie- paź- gru11 11
11 11 11
lut12
kwi- cze- sie- paź- gru12 12
12 12 12
lut13
kwi- cze- sie- paź- gru13 13
13 13 13
lut14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Wydane pozwolenia na budowę mieszkań w Warszawie*
18
deweloperzy
pozostali
zmiana dew. r/r
180%
zmiana poz. r/r
16
160%
14
12
140%
10
120%
8
6
100%
4
80%
2
0
60%
gru10
lut11
kwi- cze- sie- paź- gru11 11
11 11 11
lut12
kwi- cze- sie- paź- gru12 12
12 12 12
lut13
kwi- cze- sie- paź- gru13 13
13 13 13
lut14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Liczba mieszkań oddanych do użytkowania w Warszawie*
16
deweloperzy
pozostali
zmiana dew. r/r
200%
zmiana poz. r/r
14
180%
12
160%
10
140%
8
120%
6
100%
4
80%
2
60%
0
40%
gru10
lut11
kwi- cze- sie- paź- gru11 11
11 11 11
lut12
kwi- cze- sie- paź- gru12 12
12 12 12
lut13
kwi- cze- sie- paź- gru13 13
13 13 13
lut14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Robyg
7
Tr„jmiasto
Rozpoczęte budowy mieszkań w Tr…jmieście*
7.0
deweloperzy
pozostali
zmiana dew. r/r
zmiana poz. r/r
225%
6.0
200%
5.0
175%
150%
4.0
125%
3.0
100%
75%
2.0
50%
1.0
25%
0.0
0%
gru- lut- kwi- cze- sie- paź- gru- lut- kwi- cze- sie- paź- gru- lut- kwi- cze- sie- paź- gru- lut10 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Wydane pozwolenia na budowę mieszkań w Tr…jmieście*
deweloperzy
zmiana dew. r/r
7.0
pozostali
zmiana poz. r/r
180%
160%
6.0
140%
5.0
120%
4.0
100%
3.0
80%
60%
2.0
40%
1.0
20%
0.0
0%
gru- lut- kwi- cze- sie- paź- gru- lut- kwi- cze- sie- paź- gru- lut- kwi- cze- sie- paź- gru- lut10 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Liczba mieszkań oddanych do użytkowania w Tr…jmieście*
8.0
7.0
deweloperzy
pozostali
250%
zmiana dew. r/r
zmiana poz. r/r
225%
6.0
200%
5.0
175%
150%
4.0
125%
3.0
100%
75%
2.0
50%
1.0
25%
0.0
0%
gru10
lut11
kwi- cze- sie- paź- gru11 11 11 11 11
lut12
kwi- cze- sie- paź- gru12 12
12 12 12
lut13
kwi- cze- sie- paź- gru13 13 13 13 13
lut14
Źr‚dło: GUS; * - w ciągu ostatnich 12 miesięcy (dane w tys.)
Robyg
8
Ceny nieruchomości
Poniższy wykres prezentuje ceny ofertowe nieruchomości z rynku wt…rnego w wybranych miastach
- średnie oraz mediany. Ceny średnie mieszkań dla danego rynku r…żnią się w zależności od
źr…dła danych, jednak prezentowane tendencje są zbliżone (sugerują wzrost cen wobec spadku
oferty). W przypadku rynku pierwotnego ceny mieszkań zwykle są niższe od ofert zgłaszanych przez
właścicieli mieszkań używanych. Średnia cena mieszkań oferowanych przez deweloper…w w I
kwartale br. według danych REAS wyniosła 7.9 tys. PLN (+1% kw/kw).
Ceny* ofertowe 1m2 mieszkań zgłoszonych do sprzedaży na rynku
wt…rnym w wybranych miastach Polski (PLN)
tys. PLN
9.5
Warszawa
Krak…w
Wrocław
WWA (mediana)
KRK (mediana)
WRC (mediana)
tys. PLN
7.0
Gdańsk
Poznań
Ł…dź
GDN (mediana)
POZ (mediana)
LDZ (mediana)
6.5
9.0
8.35
8.5
7.93
8.0
5.46
5.42
5.30
5.5
7.5
5.0
7.0
6.88 4.5
6.5
4.0
6.0
5.87
6.0
3.91
3.81
5.79 3.5
5.77
5.63
5.5
3.0
III'10
IX'10
III'11
IX'11
III'12
IX'12
III'13
IX'13
III'14
III'10 IX'10 III'11 IX'11 III'12 IX'12 III'13 IX'13 III'14
Źr‚dło: Oferty.net; * - ceny średnie oraz mediana cen na koniec kolejnych kwartał‚w
Popyt na mieszkania
Czynnikami wpływającymi na stronę popytową na rynku mieszkaniowym są sytuacja demograficzna
oraz makroekonomiczna. Demografia w Polsce nie jest korzystna, jednak odgrywa ważniejszą
rolę w długim terminie, natomiast w kr…tszym okresie większe znaczenie ma poprawiająca się
koniunktura gospodarcza, kt…ra przekłada się na lepszą sytuację ekonomiczną gospodarstw
domowych. Relacje cen mieszkań do przeciętnych dochod…w gospodarstw domowych jest
niekorzystna, dlatego największe znaczenie ma dostępność finansowania w postaci kredyt…w
hipotecznych. Decydująca rolę w przypadku popytu na mieszkania odgrywają zatem banki i ich
polityka kredytowa oraz wysokość rynkowych st…p procentowych.
Rekordowo niskie stopy wciąż stymulują sprzedaż
W lipcu 2013 roku RPP zakończyła cykl obniżek st…p procentowych ustalając poziom stopy
referencyjnej na poziomie 2.50%. Od połowy ubiegłego roku wysokość stopy WIBOR3M,
najważniejszej z punktu widzenia kredytu hipotecznego, utrzymuje się w okolicy 2.7%
Stopy procentowe w Polsce w okresie ostatnich 15 lat
20.0
5.25
V.1999 - V.2014
5.00
18.0
V.2012 - V.2013
4.75
16.0
4.50
WIBOR3M
14.0
4.25
Stopa referencyjna NBP
4.00
12.0
3.75
10.0
3.50
8.0
3.25
6.0
3.00
2.75
4.0
2.50
2.0
maj
99
Robyg
2.25
maj
01
maj
03
maj
05
maj
07
Źr‚dło: Millennium DM, NBP, Bloomberg
maj
09
maj
11
maj
13
maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty mar maj
12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 14
9
Rekordowo niski poziom st…p procentowych powinien utrzymać się przez kolejne miesiące. Po
opublikowaniu danych o inflacji za miesiąc kwiecień (+0.3% r/r, +0.0% m/m) pojawiły się nawet
głosy przemawiające za jeszcze jedną obniżką st…p. Jednym z argument…w za obniżką może być
podobny ruch EBC, kt…ry już w czerwcu br. może zdecydować się na zwalczanie nadmiernego
umacniania waluty EUR poprzez obniżkę st…p lub program luzowania płynnościowego. Kolejna
obniżka dodatkowo poprawiłaby warunki rynkowe dla deweloper…w, jednak naszym zdaniem
bardziej prawdopodobne jest że niski poziom inflacji odłoży w czasie decyzję o początku
zacieśniania polityki pieniężnej. Należy pamiętać, że negatywne zjawisko wzrostu st…p procentowych
RPP uwarunkowane będzie pozytywna tendencją kontynuacji przyspieszenia tempa ożywienia
gospodarczego. Wzrost wynagrodzeń związany z rozwojem makroekonomicznym, czasowo poprawi
relacji przeciętnego wynagrodzenia do średniej ceny 1 m2 mieszkania (w dłuższym terminie
spodziewamy się wzrostu cen mieszkań), jednak w naszej opinii nie zr…wnoważy spadku
dostępności finansowania wynikającego m.in. z wzrostu poziomu st…p procentowych.
Zapisy rekomendacji S obowiązujące od 1 stycznia 2014
KNF, kierując się zamiarem zwiększenia długoterminowej stabilności sektora bankowego
(i bezpieczeństwa finans…w gospodarstw domowych) wprowadziła szereg rekomendacji, kt…re
banki implementują w swoich politykach kredytowych. Najnowsze zmiany wprowadzone z
początkiem br. dotyczą zapis…w rekomendacji S i m…wią o:

ustanowienie maksymalnej wartości LtV (loan-to-value) - wpływ negatywny
Wprowadzenie maksymalnego poziomu LtV oznacz obowiązek posiadania wkładu własnego na
poziomie co najmniej 5% od początku 2014 roku i coroczny wzrost o 5pp aż do 20% od roku 2017.
Obostrzenie to jest najbardziej dotkliwe spośr…d nowych zapis…w rekomendacji. W IV kw'13 odsetek
udzielonych kredyt…w z LtV >80% przekroczył 60% wobec ok. 50% w okresie ostatnich 3 lat. Może
to wynikać ze zwiększonego w tym okresie zainteresowania kredytami kupujących mieszkania na
kredyt bez wymaganego 5% wkładu własnego. Biorąc pod uwagę fakt, że co drugi kredyt zaciągany
był na przestrzeni ostatnich lat przy wkładzie własnym nieprzekraczającym 20%, sytuacja na rynku
kredyt…w hipotecznych, zapis o maksymalnym poziomie LtV istotnie ograniczy dostępność kredyt…w
hipotecznych. Należy jednak pamiętać, że KNF wprowadził zastrzeżenie o możliwym zwiększeniu
maksymalnego poziomu LtV do 90% także po 2016 roku, pod warunkiem odpowiedniego
zabezpieczenia (np. ubezpieczenia) brakującego poziomu sugerowanego minimalnego wkładu
własnego.
Struktura nowych kredyt…w wg wskaźnika LtV
> 80%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
50-80%
30-50%
< 30%
LtV > 50%
9.2% 7.7% 7.7% 6.8% 6.7% 5.8% 4.7% 4.8% 4.4% 4.9% 4.8% 4.5% 4.4% 5.0% 4.6% 4.4% 4.3% 3.9% 3.3% 3.4%
10.1%
7% 9%
10% 11% 11% 13% 11% 12% 10% 10% 11% 9%
13% 12% 10%
15%
16% 17% 18%
19%
21%
28%
31%
34%
30% 30% 32%
33% 35%
33%
34%
32%
35%
37%
33%
36%
37%
43%
51% 44%
44% 48%
40%
30%
41%
20%
10%
24% 25% 26%
55% 55% 52%
50% 51% 49% 47% 52% 51% 47% 53%
49% 51%
61%
57%
31% 32%
0%
1Q'09
3Q'09
1Q'10
3Q'10
1Q'11
3Q'11
1Q'12
3Q'12
1Q'13
3Q'13
1Q'14
Źr‚dło: AMRON-SAFRiN, ZBP
Robyg
10

rezygnacja z ustalania maksymalnych wartości DtI (debt-to-income) - wpływ pozytywny
KNF zrezygnował ze wskazywania poziomu DtI (dotychczas: 40% dla klient…w o przeciętnych
dochodach w danym regionie zamieszkania oraz 50% dla pozostałych klient…w) i pozostawił
ustalenie tego poziomu w gestii bank…w, co umożliwia udzielanie kredyt…w o wyższej racie spłaty
i wyższej wartości kredytu.

wydłużenie maksymalnego okresu spłaty przyjmowanego do wyliczania zdolności
kredytowej do 30 lat - wpływ pozytywny
KNF wydłużyła okres przyjmowany do wyliczania zdolności kredytowej do 30 lat (dotychczas 25 lat),
co powinno mieć pozytywny wpływ na zdolność kredytową klient…w.

ograniczenie maksymalnego okresu kredytowania do 35 lat - wpływ neutralny
KNF rekomenduje żeby zalecać klientom detalicznym zaciąganie kredyt…w na czas nie dłuższy niż
25 lat, przy czym okres ten może zostać wydłużony (po poinformowaniu klienta o konsekwencjach)
do maksymalnie 35 lat. Z danych ZBP wynika, że blisko 2/3 kredyt…w zaciąganych jest w Polsce na
okres co najmniej 25 lat, jednak jedynie ok. 2% dotyczy okresy ponad 35 lat.
Struktura udzielanych kredyt…w według okresu kredytowania
100%
0-15 lat
15-25 lat
25-35 lat
> 35 lat
1.8% 1.5% 1.3% 0.1% 1.5% 2.1% 2.2% 2.2%
3.3% 6.8%
9.1% 7.5% 9.0% 8.5% 8.9% 8.5% 7.0%
90%
80%
70% 52.3%
60%
62.3% 63.3% 61.4% 61.6% 59.3% 60.8% 63.8% 62.2%
57.3% 57.6% 59.3%
60.2% 60.5% 60.4% 60.0% 62.1%
50%
40%
30% 24.4%
20%
10% 20.0%
0%
23.4% 21.7% 21.6%
25.0% 24.4% 25.7% 26.2% 26.8% 25.0% 23.3% 23.8%
20.5% 20.3% 20.1% 20.3% 21.7%
12.5% 11.6% 11.7% 10.3% 10.7% 10.7% 11.2% 9.3% 10.9% 10.8% 11.6% 11.2% 12.5% 12.1% 10.7% 11.8%
1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14
Źr‚dło: AMRON-SAFRiN, ZBP

ograniczenie kredytowania w walutach obcych - wpływ neutralny
KNF rekomenduje oferowanie kredyt…w w walutach obcych wyłącznie osobom osiągającym
przychody w tych walutach (rekomendacja wchodzi od 1 lipca br). W ostatnich kwartałach większość
Struktura walutowa wartości nowo udzielanych kredyt…w
PLN
CHF
EUR
100%
90%
80%
70%
11.8%
17.3% 13.2% 14.1%
17.2% 14.7%
18.3%
23.6% 21.8%
1.1%
6.1% 7.5% 9.8%
5.7%
6.1%
4.3%
5.4%
4.4%
USD
5.2%
2.4%
Inne
1.3%
1.1%
0.0%
0.9%
0.0%
0.6%
0.0%
0.9%
0.0%
0.5%
0.0%
60%
50%
40%
99.5%
94.6% 97.4% 98.7% 98.8% 99.1% 99.4% 99.1%
84.2%
77.2%
76.6% 80.6% 78.4% 78.4% 77.0%
71.9% 72.8%
30%
20%
10%
0%
1Q'10
3Q'10
1Q'11
3Q'11
1Q'12
3Q'12
1Q'13
3Q'13
1Q'14
Źr‚dło: AMRON-SAFRiN, ZBP
Robyg
11
bank…w wycofało lub znacznie ograniczyło dostępność kredyt…w hipotecznych w walutach obcych,
w efekcie czego ponad 99% z nich udzielanych jest w PLN, dlatego zapis ten nie ma wpływu na
rynek kredyt…w hipotecznych.
Spośr…d powyższych zapis…w, najbardziej odczuwalna wydaje się być rekomendacja odnośnie
wymaganego minimalnego poziomu wkładu własnego, kt…ra ogranicza dostęp do kredyt…w
mieszkaniowych.
Ograniczona akcja kredytowa
Zgodnie z danymi Zrzeszenia Bank…w Polskich w pierwszym kwartale 2014 roku udzielono
niespełna 42 tys. kredyt…w hipotecznych o łącznej wartości 8.9 mld PLN. Dynamika wzrostu akcji
kredytowej wartościowo wyniosła: +10.4% r/r, -9.3% kw/kw, natomiast ilościowo: +0.8% r/r i -7.6%
kw/kw. Banki nie są obecnie zainteresowane szerokim rozwijaniem akcji kredytowej, gdyż kredyty
hipoteczne nie są dla nich produktem atrakcyjnym (niska marża, potrzeba pozyskania wieloletniego
finansowania), dlatego uważamy że początek zacieśniania polityki pieniężnej może doprowadzić
do gwałtownego spadku sprzedaży mieszkań (wzrost koszt…w finansowania).
Wartość nowych kredyt…w mieszkaniowych i dynamika (r/r)
14
50%
Wartość nowych kredyt„w (mld PLN)
13.5
13.4
13.1
12.8
12.212.3
12
10
9.8
zmiana wartości (% r/r)
30%
10.8
10.210.010.0
9.2
8.8
8
zmiana liczby (% r/r)
40%
9.5 9.8
20%
8.9
8.0
+10%
10%
6
1%
0%
4
-10%
2
-20%
0
-30%
1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14
1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14
Źr‚dło: AMRON-SAFRiN, ZBP
Zwracamy uwagę, że dodatnia roczna dynamika wartości udzielonych kredyt…w to efekt niskiej
bazy - przed rokiem udzielono kredyt…w o wartości 8 mld PLN, co jest wynikiem najsłabszym na
przestrzeni ostatnich 3 lat.
Atrakcyjniejsze limity w MdM oraz program FMnW
Program dopłat rządowych Mieszkanie dla Młodych, z uwagi na wzrost limit…w cen mieszkań
uprawniających do dopłat, nabrał znaczenia także dla rynku warszawskiego (część deweloper…w
obniżała ceny dostosowując je do limit…w).
Zmiana limit…w w ramach programu Mieszkanie dla Młodych* (tys. PLN)
limit
II kw'14
limit
I kw'14
zmiana
kw/kw
max dopłata max dopłata
II kw'14
I kw'14
zmiana
kw/kw
Warszawa
6.13
5.9
4.5%
27.8
26.7
4.5%
Wrocław
4.98
4.8
4.4%
22.7
21.7
4.4%
Poznań
5.91
5.6
5.4%
26.9
25.5
5.4%
Krak„w
5.01
4.9
2.4%
22.8
22.2
2.4%
Gdańsk**
5.68
5.7
0.0%
25.8
25.8
0.0%
Ł„dź
4.90
5.0
-2.7%
22.3
22.9
-2.7%
Źr‚dło: Millennium DM, BGK; * - limit dotyczy max ceny 1 mkw kwalifikującego lokal do dopłaty (=1.1x koszt odtworzenia 1 mkw PUM), przy czym
max dopłata liczona jest dla rodziny z co najmniej 1 dzieckiem (10% wartości do 50 mkw mieszkania)
Robyg
12
Zgodnie z danymi portalu mieszkaniedlamłodych.com limity obowiązujące w kwietniu br.
umożliwiały w Warszawie zakup ok. 10% oferowanych mieszkań z dopłatą w ramach MdM. W
praktyce, wykorzystując zapisy ustawy i dzięki odpowiednim konstrukcjom um…w, dostępność
dopłat do mieszkań oferowanych na rynku pierwotnym jest jeszcze wyższa. W przypadku limit…w
cenowych 1 m 2 mieszkania, sprawdzonym sposobem jego ominięcia jest sprzedaż lokali z
odpowiednio "obniżoną" ceną powierzchni mieszkalnej i "podwyższoną" ceną miejsca postojowego.
Innym sposobem na ominiecie rygoru maksymalnej ceny jest zawieranie dw…ch um…w z
deweloperem, z kt…rych jedna dotyczy zakupu mieszkania, zaś druga - jego wykończenia. Jednym
z warunk…w objęcia mieszkania dopłatą jest także maksymalna powierzchnia (ograniczenie do
75 m2 PUM lub 85 m2 w przypadku rodziny z co najmniej 3 dzieci). Wspomniany portal podaje, że
istnieje spos…b na ominiecie także tego ograniczenia, gdyż zgodnie z przepisami do PUM nie
zalicza się m.in. powierzchni balkon…w, taras…w, loggi czy piwnicy, ale także szaf w ścianie, schowk…w
w ścianie, pralni czy suszarni. Biorąc pod uwagę umowy stosowane przez deweloper…w możliwe
jest zatem uzyskanie dopłat do zakupu mieszkań droższych i większych niż wynikało to z zamysłu
ustawodawcy, także w rzeczywistości programem MdM może zostać objęta większa część oferty
rynkowej, niż wynika to z narzuconych przez ustawodawcę limit…w.
Drugi z program…w dla rynku mieszkaniowego to stworzenie "Funduszu Mieszkań na Wynajem",
przy czym oficjalnie jest to inwestycja realizowana przez Bank Gospodarstwa Krajowego. Program
polega na hurtowym kupnie mieszkań (całych budynk…w lub realizacja na zam…wienie) i ich
wynajmie w cenach nawet 20-30% niższych niż obowiązujące na lokalnym rynku. Zgodnie z
zapowiedziami w okresie 5 lat planowane było nabycie 20 tys. mieszkań. Program ma dotyczyć
dużych miast (Warszawa, Krak…w, Wrocław, Poznań, Tr…jmiasto, Ł…dź), a działalność operacyjna
funduszu ma się rozpocząć dopiero pod koniec br. BGK liczy na pozyskanie mieszkań w centrach
miast, jednak w przypadku stolicy trudno oczekiwać by deweloperzy byli skłonni oddawać projekty
w atrakcyjnych lokalizacjach z zadawalającym inwestora dyskontem. Spodziewamy się że w
przypadku Warszawy bank może realizować założenia programu w bardziej odległych od centrum
dzielnicach. Według stanu na koniec maja br. BGK negocjuje kupno pierwszych 680 mieszkań w
czterech projektach w Warszawie, Wrocławiu i Tr…jmieście (przy czym inwestycje znajdują się na
r…żnych etapach zaawansowania - od fazy projektowej do trwającej budowy), a na ocenę czekają
kolejne oferty z Warszawy, Wrocławia, Krakowa, Poznania, Tr…jmiasta i Łodzi.
Nieuchronny wzrost koszt„w
W ostatnich latach branża budowlana przodowała w rankingu liczby firm upadających, a utrzymujące
się zastoje płatnicze podnoszą ryzyko utraty płynności generalnego wykonawcy. W takiej sytuacji,
wraz z kontynuacją ożywienia w gospodarce, stabilne i mniej ryzykowne (z punktu widzenia
zamawiającego) firmy pr…bują podnosić ceny oferowanych usług budowlanych. Z drugiej strony
rekordowy pod względem sprzedaży mieszkań rok 2013 obudził także rynek grunt…w. Stabilizacja
cen mieszkań i wzrost zainteresowania działkami pod nowe inwestycje nie pozostaje bez wpływu
na ich ceny i należy oczekiwać wzrostu cen grunt…w, kt…re tradycyjnie podążają za cenami mieszkań.
Robyg
13
Rynek dewelopera
Sytuacja Robyga po I kwartale 2014 roku wydaje się komfortowa, a swoistym problemem może
okazać się duże zainteresowanie ofertą sp…łki. Wysoka kontraktacja wiąże się z potrzebą
uzupełniania banku ziemi, kt…ry kurczy się w tempie rosnącej sprzedaży mieszkań. Sp…łka ma
dobrą pozycję got…wkową (niski dług netto) i w najbliższych trzech latach planuje wydać na grunty
150 mln PLN. Warto zwr…cić uwagę, że dynamika kontraktacji nie przełoży się adekwatnie na
wzrost zysk…w, co wynika z realizacji części projekt…w w ramach JV.
Wyniki I kwartału
W I kwartale deweloper przekazał do użytkowania trzy warszawskie inwestycje (Young City E1, City
Apartments E4, Osiedle Kameralne E2) i rozpoznał przychody z 411 lokali na poziomie 137.7 mln
PLN. Wynik operacyjny wyni…sł 18.6 mln PLN, zaś na poziomie netto było to 8.1 mln PLN (15.9 mln
PLN zysku przed podatkiem).
Zmiana zasad rachunkowości od 1 stycznia 2014 roku
Od 1 stycznia grupa Robyg po raz pierwszy zastosowała MSSF 11 dotyczący wsp…lnych
przedsięwzięć, co miało wpływ na prezentowane wyniki. Dotychczas udział grupy w aktywach,
pasywach, przychodach i kosztach wsp…lnych przedsięwzięć był konsolidowany proporcjonalnie.
Po wejściu w życie nowego MSSF 11 grupa rozlicza swoje udziały we wsp…lnych przedsięwzięciach
metodą praw własności (sp…łka posiada 1/2 udział…w w inwestycjach: Os.Kameralne, Young City,
Os.Kr…lewskie, Kr…lewski Park oraz Wola City). Przejście na MSSF11 spowodowało m.in. pojawienie
się w aktywach pozycji inwestycje wyceniane metoda praw własności (na 87.5 mln PLN na 31.III).
Skonsolidowane wyniki Robyg za I kwartał 2014 roku
NOWE zasady rachunkowe
I kwartał
I kwartał
zmiana r/r
2014
2013
Przychody
stare zasady rachunkowe
I kwartał
I kwartał
zmiana r/r
2014
2013
137.7
159.1
-13.4%
158.2
159.2
Wynik brutto na sprzedaży
23.9
27.6
-13.5%
30.0
27.4
9.8%
EBIT
18.6
23.3
-20.1%
20.0
23.4
-14.5%
w tym udział JV po podatku*
-0.6%
4.8
-0.7
-
nd
nd
nd
8.1
9.4
-13.6%
8.1
9.4
-13.6%
Marża brutto na sprzedaży
17.3%
17.3%
19.0%
17.2%
Marża EBIT
13.5%
14.6%
12.7%
14.7%
Marża netto
5.9%
5.9%
5.1%
5.9%
Zysk netto
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN; * - udział w wyniku wsp‚lnych przedsięwzięć wycenianych metodą praw własności (dot. inwestycje Os. Kameralne i Young City)
W przypadku wynik…w I kwartału br. nowe zasady rachunkowości uwidoczniły się w postaci niższego
poziomu przychod…w oraz nowej pozycji: udział w wyniku przedsięwzięć wycenianych metodą
praw własności. Biorąc pod uwagę czysto prezentacyjny charakter zmian, w naszym modelu
prognozujemy wyniki jeszcze według zasad obowiązujących w roku ubiegłym.
Problem biurowy - powr„t do korzeni?
Sp…łka jest przede wszystkim deweloperem mieszkaniowym, jednak w I kw. 2011 roku zdecydowała
o dywersyfikacji działalności na budynki biurowe. Projekt Robyg Business Center (RBC), w ramach
kt…rego miało powstać ok. 35 tys. m2 powierzchni biurowej, został zrealizowany dotychczas w
postaci jednego biurowca o powierzchni około 8 tys. m2. W celu poprawienia rentowności projektu
zdecydowano o powiększeniu biurowca do 10.6 tys. m2 (dobudowaniu jednego piętra). Na koniec
marca ok. 60% powiększonej powierzchni miało swoich najemc…w. Z uwagi na niesprzyjający
Robyg
14
rynek sp…łka rozważa pr…bę zmianę przeznaczenia pozostałej część posiadanego gruntu pod
RBC na budowę powierzchni mieszkaniowej (ok. 15 tys. m2 PUM).
Projekty komercyjne
L.p.
Miasto
m2
Projekt
1 Warszawa
Robyg Business Center*
8 400
RAZEM:
Przeznaczenie
biurowe
8 400
Wycena** Udział
(mln PLN) Sp„łki
26.0
Realizacja
projektu
51%
gotowy I etap
26.0
Źr‚dło: Millennium DM, Sp‚łka; * - sp‚łka zdecydowała o powiększeniu powierzchni istniejącego biurowca do 10.6 tys. m 2 (pierwotnie planowana
pow. biurowa całego kompleksu to 35 tys. m 2 , jednak sp‚łka planuje zmianę przeznaczenia gruntu na pow. mieszkaniową ** -wycena ważona
udziałem sp‚łki uwzględniona w modelu DCF;
Atrakcyjna oferta
Na koniec I kwartału br. deweloper posiadał w ofercie 914 lokali, przy czym w realizacji znajdowało
się jedynie 469 mieszkań, zaś 374 lokali wzbogaciło ofertę przed rozpoczęciem budowy. W I kw. do
realizacji trafiły inwestycje z 769 lokalami, natomiast ofertę wzbogaciły 492 mieszkania. Na koniec
minionego kwartału deweloper posiadał blisko 2 tys. lokali w budowie.
Oferta na koniec kwartału w podziale na lokale gotowe i w realizacji
1300
1200
1100
1000
900
824
800
125
700
33%
557
600
500
699
lokale w realizacji
lokale gotowe
efektywność sprzedaży*
% mieszkań gotowych w ofercie
1133
1123
1108 1084
1033 111
78
998
48
125 984
953
949
909 915
1036
132 1022
74
865
998 109
101
147
802
103
924
767
901
83
875 164
852
812
126
802
96
782
745
671 676
65%
60%
55%
914
50%
71
45%
843
40%
35%
30%
25%
184
400
373
300
200
15%
16%
13%
15%
11%
7%
100
20%
18%
15%
13%
10% 11% 11%
11%
10%
7%
8%
4%
0
10%
5%
0%
1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * - sprzedaż kwartalna netto do oferty na początek kwartału
Projekty w realizacji na 31/03/2014
L.p.
Miasto
Projekt
RAZEM gotowe:
1
2
3
4
5
Warszawa (Wilan…w)
Warszawa (Wilan…w)
Warszawa (Wilan…w)
Warszawa (Wilan…w)
Warszawa (Wilan…w)
6 Warszawa (Bemowo)
7 Warszawa (Bemowo)
8 Warszawa (Bemowo)
9
10
11
12
13
14
15
Warszawa (Żoliborz)
Gdańsk (Szad…łki)
Gdańsk (Szad…łki)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Przymorze)
Gdańsk (Przymorze)
PUM
-
Całkowita Lokale w
Udział
liczba
ofercie na
Sp„łki
lokali
31/03/2014
-
71
NRKM E5
Osiedle Kr…lewskie E1
Osiedle Kr…lewskie E2
Osiedle Kr…lewskie E3
Osiedle Kr…lewskie E4
6 645
6 925
7 471
5 557
4 435
127
117
137
101
77
Young City E2
Young City E3
Young City E4
8 128
7 102
6 364
163
154
138
City Apartments E5
Lawendowe Wzg…rza E8
Lawendowe Wzg…rza E9
Słoneczna Morena E8
Słoneczna Morena E9
Albatross Towers E2
Albatross Towers E3
7 513
5 014
5 767
6 951
6 100
8 260
7 748
108
112
121
138
122
174
177
99 980
1 966
RAZEM w realizacji:
0
-
Przybliżony
termin realizacji
gotowe
100%
51%
51%
51%
51%
4Q'12-2Q'14
2Q'13-4Q'14
4Q'13-4Q'14
1Q'14-3Q'15
1Q'14-3Q'15
51%
51%
51%
4Q'12-2Q'14
1Q'14-2Q'15
1Q'14-2Q'15
62
107
24
74
75%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
1Q'14-2Q'15
4Q'12-2Q'14
3Q'13-4Q'14
4Q'13-4Q'14
1Q'14-2Q'15
2Q'13-4Q'14
1Q'14-4Q'15
469
77%
12
13
7
92
40
38
Źr‚dło: Millennium DM, Sp‚łka; NRKM - Nowa Rezydencja Kr‚lowej Marysieńki;
Robyg
15
Deweloper planuje w 2014 roku wprowadzić do realizacji 2 tys. mieszkań, przy czym w I kw. do
oferty trafiły cztery projekt z 492 lokalami (Słoneczna Morena E9 i Lawendowe Wzg…rza E11 w
Gdańsku oraz Osiedle Kr…lewskie E5 i E6 w Warszawie).
Inwestycje planowane na 2014r.
L.p.
Miasto
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
Projekt
Warszawa (Żoliborz)
Gdańsk (Szad…łki)
Warszawa (Wilan…w)
Warszawa (Wilan…w)
Gdańsk (Szad…łki)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Przymorze)
Warszawa (Bemowo)
Warszawa (Bemowo)
Warszawa (Bemowo)
Warszawa (Wola)
Warszawa (Wilan…w)
Warszawa (Wilan…w)
Gdańsk (Szad…łki)
Warszawa (Bemowo)
Warszawa (Bemowo)
Warszawa (Wilan…w)
PUM
City Apartments E6*
Lawendowe Wzg…rza E11*
Osiedle Kr…lewskie E5*
Osiedle Kr…lewskie E6*
Lawendowe Wzg…rza E12
Słoneczna Morena E10
Słoneczna Morena E11
Słoneczna Morena E12
Albatross Towers E4
Osiedle Kameralne E3
Young City E5
Young City E6
Wola City E1
Kr…lewski Park E1
Kr…lewski Park E2
Lawendowe Wzg…rza E13
Osiedle Kameralne E4
Young City E7
Kr…lewski Park E3
10 237
6 227
5 662
7 926
6 227
1 100
11 605
660
7 748
7 900
6 200
6 200
16 100
5 800
5 600
6 419
3 500
7 950
8 700
Do uruchomienia w 2014 roku:
131 761
Całkowita Lokale w
Udział
liczba
ofercie na
Sp„łki
lokali
31/03/2014
173
90
75%
142
116 100%
95
51%
168
133
51%
130
- 100%
20
- 100%
211
- 100%
12
- 100%
176
- 100%
158
50%
124
51%
124
51%
322
51%
116
51%
112
51%
134
- 100%
70
50%
159
51%
174
51%
2 585
Realizacja
projektu
2Q'14-4Q'15
2Q'14-3Q'15
3Q'14-4Q'15
3Q'14-4Q'15
2Q'14-3Q'15
2Q'14-2Q'15
3Q'14-4Q'15
3Q'14-4Q'15
3Q'14-2Q'16
3Q'14-4Q'15
3Q'14-4Q'15
3Q'14-4Q'15
4Q'14-3Q'16
4Q'14-2Q'16
4Q'14-2Q'16
1Q'15-2Q'16
1Q'15-1Q'16
1Q'15-2Q'16
2Q'15-4Q'16
374 68.2%
Źr‚dło: Millennium DM, Sp‚łka; * - projekty w sprzedaży na 31/03/2014 przed formalnym rozpoczęciem budowy, projekty nr 5-15 planowane
rozpoczecie budowy i niewprowadzone do oferty w 1Q'14, projekty nr 16-19 planowane wprowadzenie do oferty w 2014 i rozp. budowy w 2015
Spośr…d 2 tys. mieszkań kt…re mają wzbogacić ofertę do końca br. rozpoczęcie realizacji ponad
500 lokali planowane jest w 2015 roku. W I kwartale deweloper rozpoczął realizację ok. 770 lokali,
zaś do końca br. planowany jest start budowy kolejnych ok. 2 tys. mieszkań.
600
2 400
Sprzedaż netto
550
2 200
sprzedaż za kolejne 4 kwartały
500
2 004 2 000
450
1 731
400
1 600
1 478
350
1 266
300
250
924
200
737
150
100
1 800
340
432
467
1 019 1 028 1 036 1 051
1 113 1 115
790
542
50
1 400
1 200
1 000
Sprzedaż za 4 kolejne kwartały
Sprzedaż kwartalna
Kwartalna kontraktacja sprzedaży mieszkań (sztuki)
800
600
400
200
0
0
1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14
Źr‚dło: Millennium DM, Sp‚łka
Robyg imponuje rosnącymi poziomami sprzedaży kwartalnej i coraz śmielszymi celami kontraktacji
rocznej. Według sł…w Przewodniczącego RN sp…łka liczy na pozyskanie 2.3 tys. klient…w w całym
bieżącym roku (wobec 1,731 w roku poprzednim). Dotychczasowy cel m…wił o 2.0 tys. lokali,
jednak biorąc pod uwagę fakt, że jest to poziom odpowiadający sprzedaży za ostatnie cztery kwartały
cel taki zostałby osiągnięty nawet przy zerowej dynamice (rocznej) w kolejnych kwartałach - stąd
podniesienie prognozy sprzedaży o kolejne 15%. Warto pamiętać, że rosnąca kontraktacja Robyga
nie przełoży się na adekwatne wzrosty zysk…w, co wynika z realizacją części projekt…w z partnerami
(sp…łka podaje kontraktację na poziomie całych projekt…w, lecz nie we wszystkich ma 100% udział).
Robyg
16
Inwestycje realizowane przez dewelopera zlokalizowane są na rynku warszawskim oraz
tr…jmiejskim. Warszawa jest największym i najbardziej chłonnym rynkiem mieszkaniowym w Polsce,
natomiast w Tr…jmieście sprzedaży pomagają wysokie limity w ramach programu MdM (względem
cen rynkowych mieszkań). Obydwa rynki w I kwartale są także najbardziej atrakcyjne pod kątem
relacji popytu i podaży (w obydwu aglomeracjach szacowane tempo wyprzedaży oferty wynosiło
zaledwie 3.7 kwartał…w), co powinno zaowocować korzystnym ruchem cen. Ponadto sp…łka posiada
grunty we Wrocławiu, jednak obecnie w najbliższych kwartałach nie planuje jeszcze ich
dewelopowania (wstępny zakładany początek startu inwestycji to rok 2016). Należy pamiętać, że
dalszy rozw…j oznacza wzrost koszt…w i zaangażowanie większego kapitału przy niższym poziomie
uzyskiwanych poza stolicą marż.
Potencjał przekazań
W I kwartale 2014r. deweloper przekazał klientom mieszkania m.in. z trzech nowych inwestycji
(Os.Kameralne E2, City Apartments E4 oraz Young City E1) obejmujących łącznie 487 lokali. Na
koniec marca br. deweloper dysponował 274 gotowymi lokalami (z tego 71 w ofercie), a kolejne 2
tys. znajdowało się w realizacji (z tego 470 w ofercie). Do końca bieżącego roku deweloper ukończy
budowę 1.1 tys. mieszkań, co uwzględniając przekazane 411 lokali z I kwartału daje maksymalny
potencjał przekazań ponad 1.7 tys.
Lokale sprzedane, nieprzekazane na koniec okresu
w przedsprzedaży
w realizacji
lokale gotowe
1 704
1800
1 869
203
124
1600
1 423
1400
1 093
1200
1000
1 073
1 064
155
183
404
800
1 161
1 029
288
103
312
600
828
400
1 157
54
620
245
169
4Q'13
1Q'14
1043
692
200
0
1497
1000
1094
877
1335
69
90
4
9
25
15
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
135
3Q'13
Źr‚dło: sp‚łka;
Szacowany potencjał przekazań w latach 2014 i 2015*
2600
2 673
2400
2200
1 322
2000
1800
1 774
1600
1400
1 089
1200
1000
1 300
877
800
71
600
203
400
411
200
0
przekazane w I
gotowe,
kw. 2014r.
sprzedane i
nieprzekazane
na 31.03.2014
gotowe w
ofercie
w realizacji, do POTENCJAŁ do przekazania w realizacji, do planowane, do POTENCJAŁ
ukończenia w przekazań na
w 2014*
ukończenia w ukończenia w przekazań na
2014r.
2014r.
2015r.
2015r.
2015r.
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * - założenia Millennium DM; 31.03.2014 w realizacji były 7 inwestycje, kt‚rych planowe zakończenie budowy
wypadało w 2015 roku, dodatkowo deweloper planował uruchomienie w 2014 roku kolejnych 11 etap‚w z 1,322 lokalami, kt‚rych termin
ukończenia miał przypadać w 2015 roku;
Robyg
17
Grunty
Oferta Robyga cieszy się bardzo wysokim powodzeniem, a część projekt…w trafia do sprzedaży
przed rozpoczęciem budowy. Zasoby grunt…w (obejmujące lokale nie znajdujące się w ofercie) na
koniec marca opiewały na 7 tys. mieszkań, z tego niespełna 2.8 tys. lokali w Warszawie. Biorąc
pod uwagę wysoką kontraktację (za ostatnie cztery kwartały wyniosła 2 tys. lokali) i plan sprzedaży
zakładający na rok bieżący 2.3 tys. mieszkań, poziom zapas…w jest niski (szczeg…lnie w Warszawie,
gdzie nowe projekty realizowane są w ramach JV). Budżet dewelopera na zakup grunt…w w latach
2014-2016 wynosi ok. 150 mln PLN.
Zasoby grunt…w na dzień 31/03/2014*
Liczba lokali w banku ziemi
4 275
Bank ziemi
w tym:
Warszawa
(Gdańsk, Wwa, Wrocław)
315 300
2 770
1 430
2 600
2470
720
320
1 360
300
Gdańsk Warszawa Wrocław
Morena
Szad…łki
Przymorze
Wola
Bemowo
Wilan…w
Wrocław
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * - nie zawiera lokali uwzglednionych w ofercie na 31.03.2014
Got„wka, zadłużenie, wybrane wskaźniki
Sytuacja płynnościowa sp…łki jest komfortowa. Na koniec marca Robyg posiadał ponad 200 mln
PLN got…wki, a poziom zadłużenia netto wynosił 140 mln PLN. W maju akcjonariusze zdecydowali
o przeznaczeniu 21 mln PLN z ubiegłorocznego zysku na wypłatę dywidendy (0.08 PLN na akcję),
co nastąpi 29 maja br. (przy czym dzień dywidendy przypadał na 14 maja).
450
1.3
400
1.2
350
1.1
300
1.0
250
0.9
200
0.8
150
0.7
100
0.6
50
0.5
0
0.4
-50
0.3
-100
-150
-200
zadłużenie długoterminowe
zadłużenie kr…tkoterminowe
got…wka
dług netto
dług netto / kapitały własne
-250
dług netto / kapitały własne
Zadłużenie kr…tko- i długoterminowe na koniec kwartału
0.2
0.1
0.0
-0.1
1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka
Robyg
18
Zadłużenie odsetkowe wg termin…w zapadalności na 31/03/2014
311.4
200
180
160.8
160
300
34.7
270
wsp…lne przedsięwzięcia*
obligacje
kredyty i pożyczki
8.2
140
240
210
120
180
89.8
100
150
125.0
257.0
80
120
60.0
60
90
72.0
26.8
7.0
40
20
27.7
19.8
0.8
0.77
7.1
0
mar 15
mar 16
mar 17
mar 18
60
26.8
7.0
19.8
> mar 18
razem
kr…tkoterminowe
(prawa skala)
30
0
razem
długoterminowe
(prawa skala)
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * - proporcjonalnie do posiadanych udział‚w
Wybrane wskaźniki rentowności i wypłacalności
EBITDA (skoryg)* za ost. 4 kwy (prawa skala)
Wskaźnik szybki (płynności II stopnia)
Stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE)
Wskaźnik marży EBITDA (skoryg.)*
EBITDA* / dług netto
100%
75.0
90%
67.5
80%
60.0
70%
52.5
60%
45.0
50%
37.5
40%
30.0
30%
22.5
20%
15.0
10%
7.5
0%
0.0
1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * - EBIT bez uwzględnienia salda pozostałych przychod‚w i koszt‚w operacyjnych plus amortyzacja
Koszty sprzedaży i og…lnego zarządu
koszty sprzedaży (mPLN)
S&GA/Sale (%)
Plan ukończeń 2014*
20.0
400
18.0
360
16.0
320
14.0
280
12.0
240
10.0
200
8.0
160
6.0
120
4.0
80
2.0
40
liczba przekazań mieszkań
koszty (mln PLN, %)
l.przekazań*
koszty og…lnego zarządu (mPLN)
687
700
600
500
400
174
487
148
138
402
112
121
300
200
231
163
137
100
115 103 69 204 47 46
40 177 232 272 274 208 428 268 213 269 411
0.0
0
1Q'10
3Q'10
1Q'11
3Q'11
1Q'12
3Q'12
1Q'13
3Q'13
1Q'14
108
127
0
117
0
1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * łączna liczba mieszkań w kończonych projektach
Największy zysk w bieżącym roku sp…łka wygeneruje w ostatnim kwartale, na kt…ry przypadają
przekazania 5 nowych inwestycji z blisko 700 mieszkaniami. W I kwartale przekazane zostały 3
nowe inwestycje z 487 mieszkaniami. Łączne przekazania w I kwartale br. wyniosły 411 lokali, a
uzyskana marża brutto to 17.3% (oraz 19.0% uwzględniając projekty JV, tj. Osiedle Kameralne i
Young City).
Robyg
19
Marża brutto na sprzedaży księgowa i ekonomiczna*
42%
NRKM
40%
38%
37.9%
Young City**
Osiedle Zdrowa
36%
Osiedle Zdrowa+*
34%
32%
32.0%
30.7%
30%
City Apartments
City Apartments+*
28%
27.5%
26%
25.4%
24.1%
23.2%
24%
22%
Osiedle Kameralne**
Lawendowe Wzg…rza
Lawendowe Wzg…rza+*
20%
19.8%
Słoneczna Morena
18%
17.3%
16.7%
15.1%
Słoneczna Morena+*
16%
14%
Albatros Tower
ROBYG
12%
2 008
2 009
2 010
2 011
2 012
2 013
1Q'14
ROBYG+*
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; * - ekonomiczna marża zysku brutto na sprzedaży (przed uwzględnieniem korekty konsolidacyjnej); ** - projekty JV
(sp‚łka posiada 1 / 2 udział‚w)
Dywidenda przyznana
Na początku maja br. akcjonariusze sp…łki zdecydowali o przeznaczeniu 21 mln PLN z
ubiegłorocznego zysku na wypłatę dywidendy (DPS=0.08 PLN, DY~3.5%). W minionym roku
dywidenda wyniosła 0.09 PLN na akcję, natomiast w roku 2012 było to 0.12 PLN. W 2015 roku
prognozujemy dywidendę na poziomie 0.10 PLN (DY~4.5%). Regularna wypłata dywidend jest
jednym z silnym argumentem wzmacniającym kurs dewelopera.
Zasłużona premia w wycenie
Robyg notowany jest z premią w stosunku do większości deweloper…w mieszkaniowych, jednak
w naszej opinii premia jest zasłużona m.in. z uwagi na zaufanie do pracy Zarządu, wysokie dynamiki
kontraktacji czy regularne dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami. W I kwartale br. deweloper
osiągnął sprzedaż na poziomie 576 lokali, a uwzględniając udział sp…łki w sprzedawanych
projektach: 427 (co jest poziomem przewyższającym sprzedaż Dom Development, kt…ry w I kwartale
pozyskał 400 klient…w).
Wykres wskaźnika P/BV Robyga w okresie ostatnich 3 lat
Źr‚dło: stooq.pl
Robyg
20
Obecna wycenę sp…łki, biorąc pod uwagę historyczne wartości wskaźnika P/BV, jest wysoka co
pomimo uzasadnionej premii daje kursowi ograniczone pole do dalszej aprecjacji (bez istotnego
wzrostu wynik…w).
Wybrane dane i założenia
Zgodnie z naszymi założeniami deweloper przekaże w bieżącym roku ok. 1,300 lokali oraz 1,500 w
2015 roku. W przyjętych założeniach uwzględniliśmy dalszy rozw…j działalności i wzrost liczby
przekazań do poziomu zbliżonego do 1.7 tys. lokali od 2017 roku. Zgodnie z zapowiedziami Zarządu
tegoroczna marża brutto na sprzedaży będzie wynosić ok. 20%. W długim terminie przyjmujemy do
wyceny marżę brutto na sprzedaży mieszkań na poziomie 21%.
Wybrane dane i założenia
śr. cena mieszkania (tys. PLN)
l.przekazań w roku*
marża brutto na sprzedaży mieszkań
1 800
27%
1 770
25.0%
1 600
23.1%
1 400
19.7%
1 200
17.7%
1 650
1 500
21.5%
1 30020.0%
1 640
1 687
1 699
24%
22.5%
21.0%
21.0%
21.0%
21.0%
21%
18%
1 17817.5%
1 000
15%
986
800
12%
585
600
578
511
491
9%
400
400
382
369
373
382
395
409
423
438
6%
310
200
3%
173
0
0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
Źr‚dło: Millennium DM, sp‚łka; p - prognoza Millennium DM, * - przypadających na sp‚łkę
Wycena sp…łki
Podsumowanie wyceny
Wyceny sp…łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw…w netto, metodą DCF (zdyskontowanych
przepływ…w pieniężnych) oraz metodę por…wnawczą. Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy
wartość jednej akcji Robyga na 1.55 PLN, przy wykorzystaniu metody DCF wartość jednej akcji
szacujemy na 2.81 PLN, zaś metoda por…wnawcza wskazuje na wycenę 2.40 PLN za akcję sp…łki.
Metodom NAV oraz por…wnawczej przyznaliśmy 10% wagi w wycenie końcowej, natomiast w
największym stopniu bazujemy na metodzie DCF, kt…rej przyznaliśmy 80% udział. Wycena końcowa
przy zastosowaniu średniej ważonej wyznacza wartość akcji sp…łki na poziomie 2.64 PLN, przy
czym zwracamy uwagę na wysokie r…żnice w wycenie zależnie od zastosowanej metody.
Podsumowanie wyceny
Wycena sp„łki (mln
PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
Wycena wartości aktyw„w netto
406.2
1.55
10%
Wycena DCF
735.4
2.81
80%
Wycena por„wnawcza
627.7
2.40
10%
Metoda wyceny
Wycena 1 akcji sp„łki (PLN)
2.64
Źr‚dło: DM Millennium
Robyg
21
Wycena NAV
Wyceny metodą wartości aktyw…w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp…łki prezentowanego
na koniec I kwartału 2014 roku. Zgodnie z tą metodą wartość sp…łki wynosi blisko 406 mln PLN, co
oznacza 1.55 PLN na akcję.
Wycena wartości aktyw…w netto na dzień 31/03/2014
Wartość księgowa
Rzeczowe aktywa trwałe
Nieruchomości inwestycyjne
WNiP
Dyskonto/premia
Wycena
8.0
0.0%
8.0
228.2
0.0%
228.2
0.6
0.0%
0.6
Pozostałe aktywa trwałe
111.5
0.0%
111.5
Zapasy: produkcja w toku oraz grunty pod zabudowę
309.9
0.0%
309.9
85.2
0.0%
85.2
0.5
0.0%
0.5
208.0
0.0%
208.0
55.7
0.0%
Zapasy: wyroby gotowe
Zapasy: pozostałe
Środki pieniężne
Pozostałe aktywa obrotowe
Suma aktyw„w
Udziały niekontrolujące
1 007.7
55.7
1 007.7
36.4
0.0%
36.4
Dług
349.1
0.0%
349.1
Pozostałe zobowiązania
216.1
0.0%
216.1
Wartość sp„łki
406.2
406.2
Liczba akcji
262.1
262.1
1.55
1.55
Wycena 1 akcji sp„łki
Źr‚dło: DM Millennium
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got…wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik…w dla sp…łki za
okres 2014-2023,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 0.25 pp powyżej stopy
10-letniej,

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ…w pieniężnych po roku 2023 na 2.0%,

Premia kredytowa na poziomie 3.5% oraz premia rynkowa za ryzyko r…wna 5%,

Wsp…łczynnik beta na poziomie 1.2,

W długim terminie (od 2017r.) zakładamy poziom marży brutto na sprzedaży mieszkań na
poziomie 21%, stały wzrost średniej wartości przekazywanego mieszkania o 3.5% r/r oraz
stabilizację sprzedaży na poziomie średniej z trzech ostatnich lat, tj. niespełna 1.7 tys.
w 2018r. (przekazania jako pochodna sprzedaży),

Wzrost poziomu zapas…w skorelowany ze wzrostem przychod…w ze sprzedaży (sp…łka
posiada bank ziemi na 7 tys. mieszkań, z tego 2.77 tys. w Warszawie w projektah JV),
Robyg
22

Rotacja należności i zobowiązań handlowych w dniach na stałym poziomie (r…wnym
poziomowi z 2013r.),

Przyjęliśmy założenie o przeznaczeniu przez sp…łkę na wypłatę dywidendy w 2015 roku
90% skonsolidowanego zysku netto, 75% w 2016 roku oraz 60% w latach kolejnych.
Wycena sp…łki metodą DCF
(mln PLN)
2014
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
EBIT bez aktualizacji* (1-T)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
>2023
481
562
633
703
671
714
745
760
792
820
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
43.9
60.1
76.6
79.8
73.9
80.3
84.4
85.9
90.3
93.9
1.1
1.2
1.2
1.2
1.2
1.3
1.3
1.3
1.4
1.4
Amortyzacja
Inwestycje
-1.5
-1.6
-1.6
-1.7
-1.7
-1.8
-1.9
-1.9
-2.0
-2.1
Zmiana kap.obrotowego
-5.9
-57.4
-56.9
23.6
-40.4
-27.2
-15.2
-29.6
-21.9
-21.2
68.6
55.8
FCF
2.3
19.3
102.9
33.0
52.5
Zmiana FCF
37.6
-
-94%
728%
435%
-68%
59%
Dług/Kapitał
67.7
72.0
1 219
30.6% -18.8%
21.5%
6.3%
2.0%
50.1%
52.1%
53.5%
52.2%
51.2%
49.8%
48.5%
47.3%
46.1%
44.8%
49.6%
Stopa wolna od ryzyka
2.6%
2.7%
2.9%
3.1%
3.2%
3.3%
3.5%
3.6%
3.6%
3.7%
4.0%
Premia kredytowa
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
3.5%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
Koszt długu
4.9%
5.0%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.8%
6.1%
Koszt kapitału
8.6%
8.7%
8.9%
9.1%
9.2%
9.3%
9.5%
9.6%
9.6%
9.7%
10.0%
WACC
6.8%
6.8%
6.9%
7.1%
7.3%
7.4%
7.6%
7.7%
7.9%
8.0%
8.0%
PV (FCF)
36.3
2.1
16.3
80.8
24.0
35.3
42.6
31.8
35.5
34.7
Beta
Wartość DCF (mln PLN)
2
(Dług) Got…wka netto*
926
Nieruchomość inwest.*
19
Wycena DCF (mln PLN)
735
Wycena 1 akcji (PLN)
587
-210
3
Liczba akcji (mln)
w tym wartość rezydualna
587
262
2.81
Źr‚dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwest.; * 2 - wartość skorygowana o kap. mniejszości
na 31.12.2013; * 3 - wpływ ze sprzedaży 51% udział‚w w nieruchomości inwestycyjnej (zakładany wpływ na koniec 2018r.)
Ze względu na duży wpływ zar…wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r…wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry.
Wrażliwość wyceny Sp…łki na przyjęte założenia
rezydualna stopa wzrostu
stopa Rf
rezudualna
PLN
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
3.0%
2.18
2.42
2.75
3.20
3.87
4.98
7.12
3.5%
2.09
2.31
2.60
2.99
3.55
4.42
5.96
4.0%
2.02
2.21
2.47
2.81
3.28
3.98
5.16
4.5%
1.95
2.13
2.35
2.65
3.05
3.64
4.56
5.0%
1.89
2.05
2.25
2.51
2.86
3.36
4.10
Źr‚dło: Millennium DM
Robyg
23
Wycena por„wnawcza
Wycena por…wnawcza w przypadku deweloper…w jest zaburzona z uwagi na stosowanie
odmiennych zasad wyceny aktyw…w przez sp…łki (np. możliwość aktualizacji wartości nieruchomości
inwestycyjnych pozytywnie wpływająca na wyniki, choć bez wpływu na przepływy got…wkowe).
Poniżej prezentujemy analizę por…wnawczą do krajowych deweloper…w giełdowych, jednak z uwagi
na wspomniany problem, tej metodzie wyceny przypisujemy wagę jedynie 10%.
Wycena por…wnawcza do deweloper…w mieszkaniowych
Sp…łka
Ticker
EV/EBITDA
MV
mPLN
2013
2014
P/BV
2015
2013
P/E
2014
2015
2013
2014
2015
DOM DEVELOPMENT SA
DOM
1 156
16.3
16.7
12.5
1.33
1.35
1.32
21.2
20.8
14.9
RONSON EUROPE NV
RON
425
27
20216
10.5
0.91
0.92
0.86
22.3
nd
9.8
JW CONSTRUCTION HOLDING SA
JWC
204
19.0
27.5
13.0
0.40
nd
nd
17.9
nd
10.5
POLNORD SA
PND
291
nd
51.1
25.5
0.21
0.21
0.21
61.1
nd
nd
INPRO SA
INP
216
12.72
nd
nd
1.12
nd
nd
14.5
nd
nd
LC CORP SA
LCC
828
29.9
nd
nd
0.69
0.70
0.66
11.2
17.7
14.2
VANTAGE DEVELOPMENT SA
VTG
181
263.1
9.9
8.3
0.57
0.55
0.52
38.9
nd
nd
23.0
27.5
12.5
0.69
0.70
0.66
21.2
19.3
12.4
14.3
15.0
11.5
1.44
1.41
1.35
23.1
19.9
13.1
74.8
418.5
446.6
26.1
30.4
46.0
-
-
-
585
569
Mediana
Wskaźniki Sp‚łki przy kursie: 2.3 PLN
624
Wyniki sp…łki (mln PLN)
56.7
54.8
Got…wka / (dług) netto*
(207)
(219)
(259) -
427.9
-
-
Wycena na podstawie poszczeg…lnych wskaźnik…w (mln PLN)
1096
Wagi
1289
33.3%
672
289
300
33.3%
Wycena
627.7
Wycena na 1 akcję
2.40
295
554
33.3%
Źr‚dło: Bloomberg (ceny z dnia 26.V.2014), Millennium DM
Robyg
24
Rachunek zysk…w i strat (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
402.9
485.9
481.2
562.1
633.4
703.0
koszty wytworzenia
305.3
395.4
385.2
441.9
491.6
556.1
zysk brutto na sprzedaży
97.6
90.5
95.9
120.2
141.8
146.9
koszty sprzedaży i og…lnego zarządu
31.8
35.2
38.7
43.0
47.3
48.5
-10.7
1.4
-2.4
-2.4
0.6
0.6
56.3
57.8
55.9
75.9
96.3
100.3
saldo pozostałej działalności operacyjnej
EBITDA
EBIT
55.1
56.7
54.8
74.8
95.1
99.1
-11.4
-12.6
-12.6
-12.0
-13.8
-15.3
zysk przed opodatkowaniem
43.7
44.1
42.2
62.7
81.3
83.7
podatek dochodowy
18.7
15.4
8.0
11.9
15.4
15.9
saldo finansowe
korekty udział…w mniejszościowych
zysk netto
EPS
5.0
2.7
3.8
4.8
4.8
5.0
20.0
26.1
30.4
46.0
61.0
62.8
0.1
0.1
0.1
0.2
0.2
0.2
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
wartość firmy
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
pozostałe aktywa trwałe
aktywa obrotowe
zapasy
należności
inwestycje kr…tkoterminowe
rozliczenia międzyokresowe
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
382.8
350.1
351.7
353.3
355.0
356.8
0.3
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
21.5
21.5
21.5
21.5
21.5
21.5
7.8
8.3
8.7
9.1
9.5
10.0
310.3
287.1
289.0
289.6
290.2
290.8
42.9
32.5
31.9
32.5
33.1
33.8
828.0
832.3
820.2
898.5
988.8
1 020.4
658.3
556.8
556.8
615.0
672.4
651.2
26.3
28.8
28.6
33.4
37.6
41.7
140.6
244.5
232.6
247.9
276.5
325.3
2.8
2.2
2.2
2.2
2.2
2.2
aktywa razem
1 210.8
1 182.4
1 171.9
1 251.8
1 343.8
1 377.2
kapitał własny
411.2
418.5
427.9
446.6
473.1
499.3
kapitały mniejszości
111.7
34.7
34.7
34.7
34.7
34.7
zobowiązania
687.9
729.2
709.2
770.5
836.0
843.2
zobowiązania długoterminowe
249.2
299.1
327.4
327.0
326.7
326.3
zobowiązania kr…tkoterminowe
438.7
371.7
381.8
443.5
509.3
516.9
1 210.8
1 182.4
1 171.9
1 251.8
1 343.8
1 377.2
1.6
1.6
1.6
1.7
1.8
1.9
pasywa razem
BVPS
Źr‚dło: sp‚łka, prognozy Millennium DM
Robyg
25
Cash flow (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
wynik netto
43.7
44.1
30.4
46.0
61.0
62.8
amortyzacja
1.2
1.1
1.1
1.2
1.2
1.2
34.4
164.4
-5.9
-57.4
-56.9
23.6
zmiana kapitału obrotowego
got„wka z działalności operacyjnej
95.8
183.9
37.5
1.3
18.6
102.4
inwestycje (capex)
-24.7
-37.0
-1.5
-1.6
-1.6
-1.7
got„wka z działalności inwestycyjnej
-20.0
-17.1
-1.5
-1.6
-1.6
-1.7
wypłata dywidendy
-31.0
-20.7
-21.0
-27.3
-34.5
-36.6
zmiana zadłużenia
1.8
45.2
0.0
55.0
60.0
0.0
-79.4
-77.9
-33.5
15.6
11.6
-52.0
zmiana got…wki netto
-3.7
88.9
2.5
15.3
28.6
48.8
DPS
0.12
0.08
0.08
0.10
0.13
0.14
0.1
0.1
0.1
0.2
0.2
0.2
got„wka z działalności finansowej
CEPS
Wskaźniki (%)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
zmiana sprzedaży
151.1
20.6
-1.0
16.8
12.7
11.0
zmiana EBITDA
386.2
2.7
-3.4
35.8
26.8
4.2
zmiana EBIT
415.2
3.0
-3.5
36.5
27.2
4.2
zmiana zysku netto
-10.2
30.3
16.3
51.6
32.6
3.0
marża EBITDA
14.0
11.9
11.6
13.5
15.2
14.3
marża EBIT
13.7
11.7
11.4
13.3
15.0
14.1
marża netto
5.0
5.4
6.3
8.2
9.6
8.9
sprzedaż/aktywa (x)
0.33
0.41
0.41
0.45
0.47
0.51
dług / kapitał (x)
0.48
0.51
0.50
0.52
0.54
0.52
dług netto / EBITDA (x)
4.64
3.59
3.92
3.41
3.02
2.41
stopa podatkowa
42.8
34.8
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
4.9
6.3
7.2
10.5
13.3
12.9
ROA
1.7
2.2
2.6
3.8
4.7
4.6
-261.1
-207.5
-219.3
-259.0
-290.4
-241.6
(dług) got…wka netto (mln PLN)
Źr‚dło: sp‚łka, prognozy Millennium DM
Robyg
26
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel,
energetyka
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
deweloperzy, g…rnictwo,
przemysł drzewny
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy,
metalowy i chemiczny
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Artur Topczewski
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp…łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał…w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw…w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp…łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp…łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp…łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp…łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp…łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp„łka
Robyg
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Neutralnie
21 sty 14
2.34
2.1
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
7
16%
Akumuluj
23
51%
Neutralnie
14
31%
Redukuj
1
2%
Sprzedaj
0
45
0%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
4
67%
Neutralnie
2
33%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp‚łkami, dla kt‚rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos…b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar…wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por…wnawcza (por…wnanie odpowiednich wskaźnik…w rynkowych, przy kt…rych jest notowana sp…łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt…rej działa sp…łka, przez inwestor…w. Wadą metody por…wnawczej jest wrażliwość na dob…r przyjętej grupy por…wnawczej oraz por…wnywanych wskaźnik…w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp…łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank…w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos…b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar…wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp…łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt…rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp…łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp…łki:
MFO S.A., od kt…rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m…gł zawierać umowy ze sp…łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp…łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł…wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp…łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt…rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr…w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument…w finansowych lub ich emitent…w, kt…re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz…r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os…b sporządzających jest zawarta w g…rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g…rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument…w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient…w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier…w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk…w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp…łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp…łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt…re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp…łki (sp…łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st…p procentowych, kt…rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp…łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt…rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.