EUR opis

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu
17 stycznia 2011
Handel
Eurocash
Polska
Akumuluj
ERCS.WA; EUR PW
Cena bieŜąca
33,7 PLN
Cena docelowa
37,4 PLN
(Wznowiona)
Liderowi naleŜy się premia
Rynek FMCG dzieli się na spółki, które inwestują w wolumeny a
później w rentowność, i zarządzają kapitałem obrotowym, oraz na
Free float
2 319 mln PLN spółki, które skupiają się głównie na rentowności. Polski rynek FMCG
Średni dzienny obrót (3 mies.) 10,44 mln PLN jest bardzo konkurencyjny i przy obecności największych sieci
detalicznych i hurtowych na świecie trudno będzie lokalnym spółkom
w długim terminie utrzymywać lub zwiększać rentowności.
Struktura akcjonariatu
Postępująca na rynku konsolidacja dodatkowo wywołuje presje na
Luis Amaral
51,47% marŜe. Eurocash poprzez nabycie Tradis stał się liderem na
dystrybucyjnym runku FMCG, dodatkowo spółka dalej chce
uczestniczyć w konsolidacji i zapowiada, Ŝe w 2015 roku celuje w 20
Pozostali
48,53% mld PLN sprzedaŜy. Naszym zdaniem nie będzie to łatwe ze względu
na coraz mniej większych celów akwizycyjnych. Widzimy natomiast
potencjał w nabytych ostatnio spółkach (CEDC i Tradis) i przy
uwzględnieniu części synergii uwaŜamy, ze Eurocash ma jeszcze
Prezentacja sektora
potencjał do wzrostu organicznego. Wznawiamy wydawanie
Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach rekomendacji na Eurocash od akumuluj z ceną docelową 37,4.
Kapitalizacja
4 778 mln PLN
bardzo dynamicznie i wydaje się, Ŝe wzrosty w
najbliŜszej przyszłości będą kontynuowane. DuŜy
wpływ na dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne
tendencje obserwowane na rynku sprzedaŜy
detalicznej. Liczba hurtowników produktów FMCG w
Polsce systematycznie spada, co jest wynikiem
postępującej konsolidacji sektora.
Profil spółki
Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod
względem wartości sprzedaŜy oraz liczby placówek
za j m u j ą c yc h
się
d ys t r yb u c j ą
produktów
Ŝywnościowych, chemii gospodarczej, alkoholu i
wyrobów tytoniowych. Działając w kilku segmentach
dystrybucji, spółka koncentruje się na hurtowej
dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów
detalicznych, stacji benzynowych oraz restauracji.
Brak nowych transakcji na horyzoncie
W segmentach hurtu tradycyjnego i aktywnej dystrybucji szacujemy stabilne
wzrosty i utrzymanie rentowności. Nabyte w 2010 spółki dystrybucyjne
CEDC wymagają reorganizacji, co w połączeniu z akwizycją Tradis wymaga
wystarczająco duŜo pracy, Ŝeby Eurocash odsunął na razie plany nowych
zakupów. Nowe przejęcia będą jednak niezbędne do wykonania zapowiedzi
zarządu w postaci 20 mld PLN przychodów w 2015. W naszych szacunkach
nie uwzględniamy tych akwizycji.
Wycena z premią
Eurocash jest liderem generującym najwyŜsze spośród spółek z branŜy z
GPW operacyjne przepływy gotówkowe. Spółka ma niskie nakłady
inwestycyjne, które finansuje kapitałem obrotowym i amortyzacją. Eurocash
wypłaca dywidendę i aktywnie uczestniczy w konsolidacji rynku. Naszym
zdaniem to oraz polityka szybkiego spłacania kredytów powinno być
źródłem premii rynkowej. Obecna wycena to PE 18,6x na 2012 i 15,0 na
2013 to odpowiednio 38% i 22% premii do spółek zagranicznych. Spółki
detaliczne z GPW są wyceniane z około 30% premią do spółek
zagranicznych.
Kurs akcji Eurocash na tle WIG
35
PLN
Eurocash
Tradis
Szacujemy, Ŝe Tradis doda 109 mln PLN i 180 mln PLN do EBITDA w 2011
i 2012 roku. Eurocash liczy nawet na 240 mln EBITDA uwzględniając efekty
synergii w postaci niŜszych cen zakupu (70 mln PLN) oraz oszczędności
wynikających z kosztów logistyki (60 mln PLN). Dodatkowe wpływy na
kapitale obrotowym powinny wynieść 130 mln PLN a wpływy ze sprzedaŜy
nabytych razem z Tradis nieruchomości około 100 mln PLN.
WIG
30.8
26.6
(mln PLN)
Przychody
22.4
EBIT
marŜa EBIT
18.2
14
10-01-13
EBITDA
Zysk netto
10-05-11
10-09-06
Gabriela Borowska
(48 22) 697 47 36
[email protected]
www.dibre.com.pl
11-01-02
DPS
2009
6 698,3
2010P
7 834,2
2011P
13 895,0
2012P
15 455,3
2013P
16 546,2
145,2
176,8
319,6
422,4
496,7
2,2%
2,3%
2,3%
2,7%
3,0%
194,5
102,5
236,5
131,3
411,0
202,0
521,5
287,8
593,7
357,5
0,29
0,37
0,49
0,76
1,08
P/E
44,3
35,0
24,6
18,6
15,0
P/CE
29,9
24,1
17,0
13,8
11,8
12,4
22,5
0,9%
10,0
20,0
1,1%
4,6
13,3
1,3%
4,2
10,6
1,9%
3,6
8,9
2,7%
P/BV
EV/EBITDA
DYield
Dom
Inwestycyjny
BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
17 stycznia
2011
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Podsumowanie
Nabycie Tradis od Emperia
Nabycie Tradis powinno dodać rocznie około 110 mln do EBITDA grupy. Dodatkowo Eurocash
oczekuje efektów synergii w postaci lepszych cena zakupu (około 70 mln rocznie do EBITDA) i
oszczędności na niŜszych kosztach logistyki (około 60 mln PLN rocznie do EBITDA). Dzięki
restrukturyzacji kapitału obrotowego, w tym przede wszystkim zobowiązań dodatkowe wpływy
gotówkowe szacowane są na 130 mln PLN. Razem z Tradis nabyte zostały nieruchomości
(m.in. dwa centra dystrybucyjne) ze sprzedaŜy których Eurocash chce uzyskać około 100 mln
PLN. Do tego dochodzi fakt, Ŝe Eurocash został niekwestionowanym liderem z 17% udziałem
w rynku.
Premia w wycenie
Eurocash jest wyceniany po PE 18,6x na 2012P (wtedy w pełni konsolidowany będzie Tradis) i
EV/EBITDA 10,6x na 2012. Spółka zwykle wyceniana jest z premią do sektora, co po ostatniej
transakcji wydaje się jeszcze bardziej słuszne. Eurocash jest obecnie liderem na rynku, który
najaktywniej uczestniczy w konsolidacji sektora. Spółka ma dodatnie operacyjne przepływy
gotówkowe i niskie nakłady inwestycyjne (nie uwzględniając akwizycji), które jest w stanie
finansować kapitałem obrotowym i amortyzacją.
CFO, niski capex i dywidenda
Spośród spółek z sektora detalu i dystrybucji notowanych na GPW Eurocash najlepiej
zarządza kapitałem obrotowym. Ujemny cykl konwersji jest najlepszy na rynku, jednak w
porównaniu do liderów zagranicznych nie jest imponujący. Spółka jest w stanie pokryć nakłady
na rozwój organiczny z kapitału obrotowego i amortyzacji. Generowany przepływ operacyjny w
2007-2008 był 1,5x większy od EBITDA, od 2009 roku jest na poziomie EBITDA i
spodziewamy się, Ŝe pozostanie na takim poziomie lub wyŜszym. Wysokie dodatnie przepływy
operacyjne połączone z niskimi nakładami inwestycyjnymi - spółka wynajmuje a nie kupuje
swoje lokalizacje - pozostawiają gotówkę do podziału z akcjonariuszami w postaci dywidendy i
do przeznaczenia na akwizycje. Przy okazji nabycia Tradis, Eurocash poinformował o
planowanej dywidendzie w postaci 51% z zysku za 2010.
Kapitał obrotowy, amortyzacja, nakłady
inwestycyjne
CFO/ZN
Źródło: Eurocash SA, DI BRE, sprawozdania spółek
Cel 20 mld PLN
Celem zarządu jest poziom 20 mld przychodów ze sprzedaŜy w 2015 roku. Plany są ambitne,
ale obserwując agresywną ekspansję zagranicznych detalistów w kraju (Biedronka, Tesco,
Carrefour) wydaje się, Ŝe uczestniczenie obecnie w konsolidacji rynku jest konieczne, jeśli
spółka chce pozostać liderem. W naszych prognozach nie uwzględniamy przejęć innych niŜ
juŜ zrealizowane. Naszym zdaniem coraz mniej jest do przejęcia spółek z sektora o istotnym
wolumenie sprzedaŜy, dlatego trudno będzie spółce zrealizować te plany w 2015.
3 grudnia 2010
2
BRE Bank Securities
Eurocash SA
Inwestycje w wolumeny
Rynek FMCG będzie się konsolidował i naszym zdaniem wygrają spółki, które skupiają się nie
na wyŜszej rentowności, a na wyŜszej sprzedaŜy, dbając przy tym o kapitał obrotowy. Zarząd
Eurocash twierdzi, Ŝe część dodatkowej marŜy wynegocjowanej od dostawców będzie
przenosił na odbiorców, ma to pomóc w zdobywaniu udziału rynkowego. To połączone z
ujemnym cyklem konwersji gotówki jest kluczowe w utrzymaniu wysokiej pozycji na liście
spółek dystrybucyjnych.
SprzedaŜ krzyŜowa
Eurocash dzięki przeprowadzonym akwizycjom znacząco poszerzył bazę klientów. Zarząd
liczy na rozszerzanie sprzedaŜy u klientów jednych segmentów na inne formaty, co powinno
wspierać wzrosty przychodów ze sprzedaŜy.
3 grudnia 2010
3
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Profil spółki
Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod względem wartości sprzedaŜy oraz
liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działając w kilku segmentach dystrybucji,
spółka koncentruje się na hurtowej dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów detalicznych,
stacji benzynowych oraz restauracji.
Eurocash operuje poprzez pięć formatów dystrybucji: (i) sieć hurtowni dyskontowych Eurocash
Cash&Carry (razem z programem dla sklepów abc), (ii) franczyzowe sklepy detaliczne
Delikatesy Cetrum, (iii) KDWT, które dystrybuuje wyroby tytoniowe i produkty impulsowe, (iv)
Eurocash Dystrybucja, zaopatrujący sieci restauracji, hoteli i stacji benzynowych, oraz (v)
Premium Distributors na które składają się spółki prowadzące sprzedaŜ detaliczną i hurtową
napojów alkoholowych (nabyte od CEDC). W tym roku spółka podpisała umowę zakupu
dystrybucyjnego segmentu od Emperia, którego działalność to zarówno hurtownie dyskontowe
cash&carry jak i hurt tradycyjny.
Struktura grupy Eurocash
Źródło: Eurocash
Struktura sprzedaŜy
Produktowa struktura sprzedaŜy
SprzedaŜ wg segmentów
Źródło: Eurocash SA, DI BRE
Segment Cash & Carry
Eurocash prowadzi pod marką Eurocash Cash&Carry jedną z największych w Polsce sieć
hurtowni dyskontowych. Model biznesowy segmentu opiera się na hurtowniach połoŜonych w
dogodnych dla klientów lokalizacjach. Większość hurtowni zlokalizowana jest w średniej
wielkości miastach, około 50 tys. mieszkańców. Średnia powierzchnia hurtowni to 1 500 –
2 000 tys. m2. Klient docelowy, to są małe i średnie sklepy spoŜywcze o powierzchni do
100 m2. Asortyment przeciętnej hurtowni obejmuje 3 500 produktów, z czego 85% stanowią
artykuły spoŜywcze i napoje. SprzedaŜ prowadzona jest w systemie samoobsługowym, z
własnym transportem.
W sumie spółka ma 80 tys. zarejestrowanych klientów na których składają się: (i) sieć abc, (ii)
stali klienci, czyli dokonujący zakupu przynajmniej raz w miesiącu, (iii) pozostali.
3 grudnia 2010
4
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Sieć abc to sklepy działające w ramach programu lojalnościowego. Celem rozwoju sieci jest
pozyskiwanie stałych klientów dla hurtowni. Udział sprzedaŜy do sieci abc w sprzedaŜy
segmentu stanowi ponad 40%.
Strategia spółki zakłada wzrost sieci hurtowni poprzez wzrost w istniejących lokalizacjach oraz
ekspansję sieci. Wzrost LFL ma być realizowany poprzez poszerzanie asortymentu (np.
wprowadzanie produktów regionalnych), programy lojalnościowe, promocje, itp. Spółka
zamierza teŜ bardziej popracować nad siecią franczyzową abc, planuje zwiększać liczbę
sklepów w sieci oraz udział sprzedaŜy do sieci. Nowe hurtownie będą otwierane w miastach
powyŜej 25 tys. mieszkańców. Na koniec 3Q 2010 w segmencie operowały 124 hurtownie (w
tym 3 Batna). Zakładamy, Ŝe w 2010 przybyło 10 lokalizacji Cash&Carry oraz, Ŝe w kolejnych
trzech latach rozwój będzie na zbliŜonym poziomie. Prognozujemy CAGR 6,6% sprzedaŜy, z
czego 3,5% wynika ze wzrostu sieci.
Delikatesy Centrum
Sieć delikatesów franczyzowych obejmowała na koniec Q3 2010 523 sklepy o średniej
powierzchni 250 m2, zlokalizowane w małych i średnich miejscowościach w południowowschodniej Polsce. Eurocash zapewnia około 55% asortymentu sklepów, pozostałe produkty
to towary, których nie ma w ofercie spółki (np. szybkopsujące się: warzywa, owoce, pieczywo).
Transport do sklepów zapewnia Eurocash, dlatego sieć zlokalizowana jest w pobliŜy centrów
dystrybucyjnych.
Eurocash zamierza zwiększać przychody generowane przez sklepy naleŜące do sieci
Delikatesy Centrum głównie poprzez: (i) wzrost sprzedaŜy na rzecz Delikatesów Centrum,
oraz (ii) przyspieszenie rozwoju sieci franczyzowej Delikatesy Centrum docelowo na terenie
całej Polski. Sieć będzie rozszerzana tak, aby docelowo objęła obszar całego kraju.
Szacujemy, Ŝe sieć na koniec 2010 obejmowała 541 sklepów, zakładamy dynamiczny wzrost
sieci w ciągu najbliŜszych trzech lat na poziomie 113 sklepów rocznie.
W całym okresie prognozy szacujemy 10,8% CAGR sprzedaŜy, z czego 7,4% wynika ze
wzrostu powierzchni.
Eurocash Cash&Carry
Delikatesy Centrum
Źródło: Eurocash SA, DI BRE
KDWT
KDWT to aktywna dystrybucja wyrobów tytoniowych i produktów impulsowych (słodycze,
napoje, baterie) do około 20 tys. sklepów i kiosków. Dystrybucja dokonywana jest z dwóch
centrów dystrybucyjnych (Komorniki, Czeladź) oraz 84 filii w całej Polsce. W strukturze
sprzedaŜy KDWT przewaŜają wyroby tytoniowe, które stanowiły 77% udział w 2009, jednak
grupa będzie się skupiała na zwiększaniu udziału w sprzedaŜy produktów impulsowych.
Strategia rozwoju KDWT obejmuje rozwój sprzedaŜy wyrobów tytoniowych przez KDWT na
rzecz innych klientów grupy oraz rozwój działalności KDWT w nowych regionach przy
wykorzystaniu sieci hurtowni Cash&Carry. Eurocash planuje równieŜ zwiększenie udziału
produktów impulsowych w sprzedaŜy KDWT. Zwiększenie udziału produktów impulsowych
powinno prowadzić do wzrostu osiąganych marŜ i poprawy dynamiki kapitału obrotowego
(optymalizacja zapasów i ograniczanie kredytu kupieckiego oferowanego klientom).
W segmencie KDWT szacujemy o 1,9% CAGR przychodów w całym okresie prognozy, płaskie
rentowności EBITDA. Nie szacujemy teŜ zmian w kapitale obrotowym.
3 grudnia 2010
5
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Eurocash Dystrybucja
Segment zajmuje się dystrybucją produktów FMCG dla stacji benzynowych, hoteli i restauracji
(w sumie około 2 400 punktów) z centrów dystrybucyjnych.
Strategia rozwoju skupiona jest na rozwoju aktywnej dystrybucji produktów oraz utrzymaniu
wiodącej pozycji na rynku dostaw produktów impulsowych do stacji benzynowych, sieci
restauracji oraz sieci hotelarskich. Prognozujemy 2,5% CAGR sprzedaŜy w całym okresie
prognozy.
KDWT
Eurocash Dystrybucja
Źródło: Eurocash SA, DI BRE
Spółki Premium Distributors
Nabycie Spółek Premium Distributors od CEDC to dla spółki rozwój przede wszystkim obrotu
hurtowego napojami alkoholowymi, w szczególności napojami z ponad 18% zawartością
alkoholu. Eurocash planuje teŜ dzięki tej transakcji zwiększać sprzedaŜ w pozostałych
segmentach poprzez sprzedaŜ krzyŜową.
Premium Distributors dystrybuuje około 700 marek do sklepów detalicznych, supermarketów,
hipermarketów, stacji benzynowych oraz punktów gastronomicznych, w sumie około 19 tys.
punktów sprzedaŜy z 91 oddziałów regionalnych na terenie całego kraju. Przejęte spółki
dystrybucyjne to największy w Polsce hurtowy dystrybutor alkoholi mocnych. Spółki zarządzają
siecią ponad 80 magazynów i centrów.
Akwizycja została sfinansowana kredytem bankowym i środkami własnymi. Łączna kwota
nabycia wyniosła 385,9 mln PLN. Szacowana wartość nabytych aktywów i zobowiązań
wyniosła odpowiednio 503,5 mln PLN i 389,9 mln PLN. Wartość firmy została ustalona na
272,3 mln PLN.
Prognozujemy 2,5% CAGR sprzedaŜy oraz zwiększenie EBITDA z 2,0% w 2010 do 2,5% w
kolejnych latach.
Tradis
Eurocash i Emperia podpisały umowę inwestycyjną, na mocy której Eurocash kupi od Emperii
udziały w spółkach dystrybucyjnych, których wartość bazowa wynosi 925,975 mln PLN. Zbycie
udziałów w spółkach dystrybucyjnych ma nastąpić albo poprzez: wniesienie części udziałów
na pokrycie podwyŜszonego kapitału zakładowego Eurocash w zamian za akcje nowej emisji
Eurocash obejmowane przez Emperia po cenie emisyjnej jednej akcji wynoszącej 22,21 zł (do
14% kapitału zakładowego Eurocash) oraz sprzedaŜ pozostałej części udziałów przez Emperia
na rzecz Eurocash, albo poprzez sprzedaŜ przez Emperia wszystkich udziałów na rzecz
Eurocash. Wartość bazowa udziałów w nabywanych spółkach dystrybucyjnych została
ustalona na kwotę 925,975 mln PLN i kwota moŜe zostać poddana korektom.
Nowe akcje Eurocash będą uczestniczyły w dywidendzie za 2010. Dodatkowo spółki ustaliły
cele operacyjno-finansowe na lata 2011-2012, które jeśli będą wykonane, Eurocash przyzna
Emperii dodatkowe 1 mln akcji za kaŜdy rok. Zysk netto wypracowany przez spółki
dystrybucyjne w 2011 roku do momentu zamknięcia transakcji będzie podlegał podziałowi w
równych częściach pomiędzy strony. Transakcja wymaga zgody UOKiK.
3 grudnia 2010
6
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Nabycie Tradis powinno dodać rocznie około 110 mln do EBITDA. Dodatkowo spółka oczekuje
efektów synergii w postaci lepszych cena zakupu (około 70 mln rocznie) i na kosztach logistyki
(około 60 mln PLN rocznie). Na restrukturyzacji kapitału obrotowego, w tym przede wszystkim
zobowiązań dodatkowe wpływy gotówkowe szacowane są na 130 mln PLN. Razem z Tradis
nabyte zostały ze sprzedaŜy których Eurocash chce uzyskać około 100 mln PLN. Od 2012
zakładamy, Ŝe Eurocash nie będzie juŜ współpracował z Emperią, sprzedaŜ do Stokrotek to
około 700 mln PLN rocznie, w związku z tym spółka powinna równieŜ uwolnić część kapitału
obrotowego w kwocie 50 mln PLN.
Premium Distributors
Tradis
Źródło: Eurocash SA, DI BRE
Sezonowość
SprzedaŜ hurtowni Cash&Carry oraz do Delikatesów Centrum uzaleŜniona jest od popytu na
towary konsumpcyjne. Największy poziom sprzedaŜy przypada na miesiące letnie (lipiecsierpień) oraz pod koniec roku kalendarzowego. NajniŜsze poziomy sprzedaŜy są
odnotowywane w miesiącach styczeń-luty. Z kolei w Premium Distributors szacujemy, Ŝe około
30% sprzedaŜy oraz 40% EBITDA przypada na 4Q.
Rentowność i kapitał obrotowy
Zarząd Eurocash twierdzi, Ŝe dodatkowa marŜa, która będzie uzyskiwana np. przy zakupach
od producentów, będzie częściowo oddawana klientom, co pomoŜe zachować konkurencyjne
ceny klientom grupy.
Porównując spółkę do sektora widać, Ŝe jest jeszcze miejsce do wzrostu rentowności. Średnia
dla spółek z branŜy za lata 2007-2009 była 2x wyŜsza na kaŜdym poziomie, jednak zwiększają
ją detaliści, a Eurocash jest w 100% dystrybutorem. Lider dystrybucji w Polsce – Makro
osiągało rentowność EBIT 4,8%, dystrybucyjna część Jeronimo Martins na poziomie 6,0%.
Dla całego okresu prognozy spodziewamy się płaskiej marŜy EBITDA w segmencie hurtu
tradycyjnego i wzrostu rentowności w segmencie aktywnej dystrybucji wynikającego głównie z
zakwalifikowania tam spółek Premium Distributors, a częściowo z większego udziału towarów
impulsowych w sprzedaŜy. Po uwzględnieniu efektów synergii zakupowych i w części
logistycznych prognozujemy zwiększenie rentowności EBITDA w spółce Tradis z 3% do 4%.
W całym okresie prognozy szacujemy wzrost rentowności EBITDA z 3,0% w 2010 do 3,7% w
2020. Wzrost rentowności powinien wynikać równieŜ z mix’u produktowego, spółka chce
zwiększyć udział sprzedaŜy impulsowej i zmniejszyć udziały produktów niskomarŜowych
(tytoń).
Kapitał obrotowy
Model biznesowy spółki opiera się na formatach dystrybucji, które w znacznej części generują
ujemny kapitał obrotowy (Cash&Carry, Delikatesy Centrum i docelowo Tradis). Eurocash ma
najlepszy wskaźnik konwersji gotówki ze spółek detalicznych i dystrybucyjnych notowanych na
GPW, jednak w porównaniu do liderów branŜy, jest tu jeszcze miejsce do poprawy.
Prognozujemy, Ŝe głównie w wyniku restrukturyzacji nabytych spółek dystrybucyjnych CEDC i
Tradis dzięki zmianie rotacji zobowiązań w ciągu najbliŜszych dwóch lat spółka wygeneruje
wyŜsze przepływy gotówkowe.
3 grudnia 2010
7
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Rentowność
Rotacja kapitału obrotowego w dniach
Źródło: NG2 SA, NBP, DI BRE
Nakłady inwestycyjne
Eurocash ponosi nieznaczne nakłady inwestycyjne na wzrost organiczny działalności związany
z otwieraniem nowych lokalizacji lub modernizacją istniejących placówek (własnych lub
franczyzowych). Większość lokalizacji, w tym przede wszystkim związanych z hurtowniami
Cash&Carry jest wynajmowanych. Standardowy okres wynajmu wynosi 10 lat. W sumie w
całym okresie prognozy szacujemy nakłady inwestycyjne wyłączając akwizycje na poziomie
średnim 104,8 mln PLN rocznie.
Wycena
W oparciu o model DCF wyceniamy 1 akcję Eurocash na 34,7 PLN na akcję i wyznaczamy 9miesięczną cenę docelową na 37,4 PLN.
Podsumowanie
Wagi
PLN
Wycena DCF
100%
34,7
0%
24,7
Wycena porównawcza
Cena wynikowa
34,7
Cena docelowa za 9 m-cy
37,4
ZałoŜenia wyceny DCF
•
•
•
•
•
•
•
3 grudnia 2010
Stopa wzrostu po okresie prognozy 3,0%.
Stopa wolna od ryzyka 6,2% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa).
Beta 0,9. Eurocash na jest wyceniany po P/BV 10x na 2010 i 4,6x na 2011, co wynika
z historycznie regularnie wypłacanej dywidendy. Spółka poza długiem zaciągniętym w
2010 na nabycie spółek dystrybucyjnych CEDC i prognozowanym długiem na
nabycie Tradis prowadzi politykę rozwoju bez długu. Kredyty mają zostać spłacone w
2,5 roku i nie spodziewamy się zaciągania nowych (bez akwizycji). Ze względu na
taką politykę spółki uwaŜamy, Ŝe WACC nie powinien wynosić w długim terminie
11,2%, stąd obniŜona Beta.
Zakładamy, Ŝe Tradis będzie konsolidowany od 2Q 2011.
Synergie na EBITDA związane z nabyciem Tradis na poziomie 70 mln PLN rocznie
wynikające z lepszych warunków zakupowych, w 2011 pozytywny wpływ na EBITDA
będzie mniejszy i wyniesie około 30 mln PLN, co będzie związane z niepełną
konsolidacją i dodatkowymi kosztami w kwocie 10 mln PLN związanymi z
restrukturyzacją Tradis.
W 2011 w wyniku zmian w zarządzaniu kapitałem obrotowym, w tym przede
wszystkim wydłuŜenia okresu spłaty zobowiązań zakładamy dodatkowe wpływy z
kapitału obrotowego. W 2012 prognozujemy dalsze uwolnienie kapitału obrotowego
związane z zaprzestaniem współpracy z siecią Stokrotka naleŜącą do Emperii.
W związku z zaprzestaniem sprzedaŜy do Stokrotki zakładamy spadek sprzedaŜy o
700 mln PLN w 2012.
8
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Wycena porównawcza do spółek zagranicznych dałaby 24,7 PLN na akcję. Spółki krajowe są
wyceniane z premią do zagranicznych (np. detaliści odzieŜowi ze średnio 30% premią do
porównywalnych spółek zagranicznych). Ze względu na brak spółek porównywalnych w kraju
nie uwzględniamy wyceny porównawczej.
Analiza porównawcza Eurocash
Spółki zagraniczne
P/E
EV/EBITDA
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
JERONIMO MARTINS
20,8
17,6
15,3
10,5
9,2
8,3
CARREFOUR SA
12,6
10,5
9,2
6,5
5,9
5,2
TESCO PLC
12,5
11,2
10,0
8,0
7,4
6,7
METRO INC -A
11,3
10,4
9,7
6,6
6,3
6,2
COLRUYT SA
17,1
15,8
14,7
9,6
9,0
8,4
SAINSBURY (J) PLC
14,9
13,5
12,3
7,0
6,4
6,0
BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS
27,8
23,0
23,5
17,9
14,9
13,1
Maksimum
27,8
23,0
23,5
17,9
14,9
13,1
Minimum
11,3
10,4
9,2
6,5
5,9
5,2
Mediana
14,9
13,5
12,3
8,0
7,4
6,7
Eurocash
24,6
18,6
15,0
13,3
10,6
8,9
65,79%
37,45%
21,58%
67,02%
44,35%
33,21%
13,5
12,3
8,0
7,4
6,7
(premia / dyskonto)
Implikowana wycena
Mediana
14,9
Waga wskaźnika
Waga roku
Wartość firmy na akcję (PLN)
3 grudnia 2010
50,00%
33,33%
33,33%
50,00%
33,33%
33,33%
33,33%
33,33%
24,7
9
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Model DCF
(mln PLN)
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020+
Przychody ze sprzedaŜy
13 895
15 455
16 546
17 485
18 223
18 947
19 666
20 390
21 118
21 849
22 505
zmiana
77,36%
11,23%
7,06%
5,67%
4,22%
3,97%
3,80%
3,68%
3,57%
3,46%
3,00%
EBITDA
411,0
521,5
593,7
631,9
661,7
690,6
719,2
747,9
776,5
805,2
838,6
2,96%
3,37%
3,59%
3,61%
3,63%
3,64%
3,66%
3,67%
3,68%
3,69%
3,73%
91,5
99,1
97,0
97,1
98,4
99,7
101,1
102,7
104,3
105,9
118,4
319,6
422,4
496,7
534,8
563,3
590,9
618,1
645,2
672,3
699,2
720,2
2,30%
2,73%
3,00%
3,06%
3,09%
3,12%
3,14%
3,16%
3,18%
3,20%
3,20%
marŜa EBITDA
Amortyzacja
EBIT
marŜa EBIT
Opodatkowanie EBIT
60,7
80,3
94,4
101,6
107,0
112,3
117,4
122,6
127,7
132,9
136,8
258,9
342,1
402,3
433,2
456,3
478,6
500,6
522,6
544,5
566,4
583,4
CAPEX
-89,4
-82,7
-93,1
-104,3
-106,1
-106,9
-109,1
-111,1
-113,1
-114,9
-118,4
Kapitał obrotowy
162,4
97,8
41,6
38,4
30,9
30,4
30,5
31,2
32,0
25,4
26,2
-926,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
NOPLAT
Inwestycje kapitałowe
FCF
-502,8
456,3
447,8
464,3
479,5
501,8
523,2
545,4
567,7
582,8
609,6
9,79%
10,32%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
91,46%
82,90%
74,93%
67,71%
61,20%
55,31%
49,98%
45,17%
40,82%
36,90%
36,90%
-459,8
378,3
335,5
314,4
293,4
277,5
261,5
246,4
231,8
215,0
WACC
współczynnik dyskonta
PV FCF
WACC
9,76%
10,28%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
Koszt długu
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
5,75%
Stopa wolna od ryzyka
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
6,15%
Premia za ryzyko
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
9,34%
3,89%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
10,65%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
Efektywna stopa podatkowa
Dług netto / EV
Koszt kapitału własnego
Premia za ryzyko
Beta
Wzrost FCF po okresie prognozy
3,00% Analiza wraŜliwości
Wzrost FCF w nieskończoności
Wartość rezydualna (TV)
7 968,2
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
2 939,9
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy
2 094,0 Beta=0,8
30,7
32,4
35,8
37,2
40,9
Wartość firmy (EV)
5 033,9 Beta=0,9
29,1
30,5
33,4
34,7
37,7
-368,1 Beta=1
Dług netto z uwzględnieniem SPO
Nieruchomości na sprzedaŜ
Wartość firmy
Liczba akcji (mln) po rozwodnieniu
Wartość firmy na akcję (PLN)
9-cio miesięczny koszt kapitału
własnego
1,00%
2,50%
3,00%
4,00%
27,6
28,9
31,4
32,4
34,9
100,0 Beta=1,1
26,2
27,3
29,5
30,4
32,5
5 502,0 Beta=1,2
25,0
26,0
27,9
28,6
30,4
158,7
34,7
7,99%
Cena docelowa
37,4
EV/EBITDA('12) dla ceny docelowej
10,7
P/E('12) dla ceny docelowej
20,6
Udział TV w EV
58%
3 grudnia 2010
0,00%
10
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Rachunek wyników
(mln PLN)
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
Koszt własny sprzedaŜy
Zysk brutto na sprzedaŜy
marŜa brutto na sprzedaŜy
Koszty sprzedaŜy i zarządu
Pozostała działalność operacyjna netto
EBIT
zmiana
marŜa EBIT
Wynik na działalności finansowej
2007
2008
2009
2010P
2011P
4 726,1
6 129,7
6 698,3
7 834,2
13 895,0
2012P
2013P
46,00%
29,70%
9,28%
16,96%
77,36%
4 324,5
5 588,5
6 074,1
7 067,6
12 400,2
401,6
541,2
624,2
766,7
1 494,8
1 733,8
1 867,0
8,50%
8,83%
9,32%
9,79%
10,76%
11,22%
11,28%
309,2
415,1
471,5
581,2
1 175,2
1 311,4
1 370,4
-5,8
-10,6
-7,6
-8,6
0,0
0,0
0,0
15 455,3 16 546,2
11,23%
7,06%
13 721,5 14 679,2
86,6
115,5
145,2
176,8
319,6
422,4
496,7
56,83%
33,38%
25,71%
21,77%
80,75%
32,17%
17,58%
1,83%
1,88%
2,17%
2,26%
2,30%
2,73%
3,00%
-11,7
-19,1
-15,3
-26,6
-82,6
-79,4
-67,6
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pozostałe
0,0
0,0
0,0
0,5
0,0
0,0
0,0
Zysk brutto
74,9
96,4
129,9
149,7
237,0
343,0
429,0
Podatek dochodowy
16,3
16,3
26,3
18,4
35,0
55,2
71,5
0,0
-1,8
-1,2
10,0
10,0
10,0
10,0
Udziałowcy mniejszościowi
Zysk netto
58,6
78,4
102,5
131,3
202,0
287,8
357,5
zmiana
40,96%
33,73%
30,82%
28,06%
53,83%
42,50%
24,23%
marŜa
1,24%
1,28%
1,53%
1,68%
1,45%
1,86%
2,16%
Amortyzacja
35,7
43,0
49,3
59,7
91,5
99,1
97,0
EBITDA
122,3
158,5
194,5
236,5
411,0
521,5
593,7
zmiana
40,11%
29,59%
22,75%
21,60%
73,77%
26,87%
13,85%
2,59%
2,59%
2,90%
3,02%
2,96%
3,37%
3,59%
127,7
130,8
134,6
136,5
147,6
158,7
158,7
EPS
0,5
0,6
0,8
1,0
1,4
1,8
2,3
CEPS
0,7
0,9
1,1
1,4
2,0
2,4
2,9
marŜa EBITDA
Liczba akcji na koniec roku (mln)
ROA
6,59%
6,30%
7,37%
6,23%
5,01%
7,03%
8,40%
ROE
25,11%
27,70%
27,95%
28,66%
18,59%
22,64%
24,13%
3 grudnia 2010
11
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Bilans
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
AKTYWA
889,9
1 244,0
1 390,4
2 107,2
4 035,2
4 096,6
4 256,7
Majątek trwały
278,3
403,0
456,9
785,2
1 715,7
1 699,3
1 695,4
Rzeczowe aktywa trwałe
121,0
171,7
187,6
219,5
399,4
383,1
379,2
Wartości niematerialne i prawne
121,5
125,9
129,6
136,1
136,4
136,4
136,4
33,8
91,9
130,4
402,7
1 099,2
1 099,2
1 099,2
NaleŜności długoterminowe
1,9
5,9
2,1
1,8
1,8
1,8
1,8
Pozostałe aktywa trwałe
0,0
7,5
7,2
25,0
78,8
78,8
78,8
611,6
841,0
933,4
1 322,0
2 319,6
2 397,3
2 561,3
Zapasy
224,9
312,3
365,8
491,3
874,9
884,5
941,7
NaleŜności krótkoterminowe
253,4
378,9
405,3
624,5
1 072,2
1 081,4
1 146,5
Wartość firmy
Majątek obrotowy
Rozliczenia międzyokresowe
1,9
5,7
4,9
12,1
14,6
14,6
14,6
131,5
144,1
157,5
194,1
357,9
416,9
458,5
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
PASYWA
889,9
1 244,0
1 390,4
2 107,2
4 035,2
4 096,6
4 256,7
Kapitał własny
233,4
282,9
366,8
458,2
1 086,7
1 271,2
1 481,7
Kapitał akcyjny
127,7
130,8
134,7
136,3
629,9
629,9
629,9
Pozostałe kapitały własne
105,7
152,1
232,1
321,8
456,8
641,4
851,8
5,7
24,8
24,8
29,4
50,0
50,0
50,0
11,2
23,4
22,9
277,0
795,9
577,4
286,0
0,0
0,0
0,0
256,6
775,0
556,5
265,1
11,2
23,4
22,9
20,4
20,9
20,9
20,9
631,5
895,1
956,8
1 296,2
2 055,4
2 150,7
2 391,8
Środki pienięŜne i ich ekwiwalent
(mln PLN)
Rezerwy
Zobowiązania długoterminowe
PoŜyczki i kredyty
Pozostałe
Zobowiązania krótkoterminowe
PoŜyczki i kredyty
Zobowiązania handlowe
Rozliczenia międzyokresowe
Pozostałe
Dług
Dług netto
(Dług netto / Kapitał własny)
(Dług netto / EBITDA)
BVPS
3 grudnia 2010
73,1
68,5
0,0
63,0
74,9
53,7
130,7
535,7
793,8
919,5
1 194,6
1 941,9
2 058,4
2 222,5
8,1
17,3
19,1
46,4
47,2
47,2
47,2
22,7
32,8
37,3
38,6
38,6
38,6
38,6
73,1
68,5
0,0
319,6
849,9
610,2
395,8
-58,3
-75,7
-157,5
125,5
492,0
193,3
-62,7
-24,98%
-26,75%
-42,93%
27,39%
45,28%
15,21%
-4,23%
-0,5
-0,5
-0,8
0,5
1,2
0,4
-0,1
1,8
2,2
2,7
3,4
7,4
8,0
9,3
12
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Przepływy pienięŜne
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
Przepływy operacyjne
185,3
240,5
198,0
221,8
538,4
564,1
563,8
Zysk netto
58,6
78,4
102,5
131,3
202,0
287,8
357,5
Amortyzacja
35,7
43,0
49,3
59,7
91,5
99,1
97,0
Kapitał obrotowy
73,8
106,5
16,1
32,9
162,4
97,8
41,6
Pozostałe
17,2
12,6
30,1
-2,2
82,6
79,4
67,6
Przepływy inwestycyjne
-61,8
-169,9
-86,5
-395,0
-1 015,4
-82,7
-93,1
CAPEX
-64,2
-72,2
-101,0
-58,8
-89,4
-82,7
-93,1
Inwestycje kapitałowe
-10,0
-104,8
-31,7
-338,1
-926,0
0,0
0,0
12,4
7,1
46,2
2,0
0,0
0,0
0,0
-33,3
-57,9
-98,3
209,9
596,2
-422,4
-429,1
0,0
8,2
18,1
11,7
493,6
0,0
0,0
-1,3
-21,0
-71,6
255,9
169,6
-319,1
-282,0
-29,4
-39,1
-41,2
-50,4
-67,0
-103,2
-147,1
-2,5
-6,1
-3,5
-7,3
0,0
0,0
0,0
90,2
12,7
13,3
36,7
119,1
59,0
41,6
131,5
144,1
157,5
194,1
318,2
377,2
418,8
0,2
0,3
0,3
0,4
0,5
0,7
0,9
Pozostałe
Przepływy finansowe
Emisja akcji
Dług
Dywidenda (buy-back)
Pozostałe
Zmiana stanu środków pienięŜnych
Środki pienięŜne na koniec okresu
DPS (PLN)
FCF
92,8
140,8
47,5
140,2
328,0
347,3
335,1
1,36%
1,18%
1,51%
0,75%
0,64%
0,54%
0,56%
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
P/E
73,5
56,2
44,3
35,0
24,6
18,6
15,0
P/CE
45,7
36,3
29,9
24,1
17,0
13,8
11,8
P/BV
18,4
15,6
12,4
10,0
4,6
4,2
3,6
0,9
0,7
0,7
0,6
0,4
0,3
0,3
6,34%
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
Wskaźniki
P/S
FCF/EV
2,18%
3,25%
1,09%
2,97%
6,00%
6,27%
EV/EBITDA
34,7
27,3
22,5
20,0
13,3
10,6
8,9
EV/EBIT
49,0
37,5
30,2
26,7
17,1
13,1
10,6
0,9
0,7
0,7
0,6
0,4
0,4
0,3
0,68%
0,89%
0,88%
1,10%
1,35%
1,93%
2,75%
EV/S
DYield
Cena (PLN)
Liczba akcji na koniec roku (mln)
MC (mln PLN)
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN)
EV (mln PLN)
3 grudnia 2010
33,7
127,7
130,8
134,6
136,5
147,6
158,7
158,7
4 304,9
4 407,2
4 536,9
4 600,3
4 974,7
5 349,2
5 349,2
0,0
0,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
4 246,6
4 331,5
4 379,5
4 725,8
5 466,8
5 542,5
5 286,5
13
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
Handel
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
[email protected]
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy
[email protected]
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26
Dyrektor Departamentu SprzedaŜy
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
3 grudnia 2010
14
Eurocash SA
BRE Bank Securities
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze
opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i
obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji
publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności
ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania
okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani
Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest
przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani
niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie,
Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z
sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk
jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach
finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem
do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w
których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący
stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy
porównywalnych spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Eurocash
Rekomendacja
data wydania
Redukuj
Zawieszona
2010-05-06
2010-10-05
kurs z dnia rekomendacji
20,61
26,38
WIG w dniu rekomendacji
41287,90
45542,07
3 grudnia 2010
15