Dziennik Ekonomiczny

Dziennik Ekonomiczny
Analizy Makroekonomiczne
13 lipca 2016
RPP z dystansem do projekcji
Temat dnia: RPP z dystansem do projekcji
 NBP w najnowszej projekcji obniżył ścieżkę wzrostu PKB oraz nieznacznie
zmodyfikował ścieżkę inflacji CPI.
 Obniżenie ścieżki PKB oznacza powrót do projekcji sprzed publikacji danych
o PKB za 4q2015, co wskazuje, że nowa projekcja dla PKB to w dużej mierze
korekta nadmiernego optymizmu z marca 2016 r.
 Neutralność polityki fiskalnej (vs. oczekiwana przez nas kontynuacja
ekspansji fiskalnej) jest jednym z najważniejszych założeń przyjętych przez
NBP przy konstruowaniu prognozy PKB, co sprawia, że można ją uznać za
ostrożną.
 NBP ujawnił niektóre wyniki badań koniunktury przedsiębiorstw, które
wskazują, że przedłużanie się deflacji nie ma negatywnego wpływu na
sytuację przedsiębiorstw.
 Dla oceny ścieżki inflacji CPI z projekcji NBP istotne jest, że przy jej
konstrukcji założono: obniżkę stawek VAT w 2017 r. oraz brak podatku
handlowego. W naszej ocenie te założenia obniżają ścieżkę inflacji w 2017 r.
o ok. 0,5pp.
 Mając na uwadze charakter założeń NBP, nie jest zaskakujące, że członkowie
RPP dystansują się w pewnym stopniu od jej wyników.
Przegląd wydarzeń gospodarczych:
 POL: J. Kropiwnicki z RPP poinformował, że wynik referendum ws. Brexitu
czy też najnowsza projekcja NBP nie są dla niego przesłankami do zmiany
dotychczasowego nastawienia zakładającego stabilizację obecnych
parametrów polityki pieniężnej. [PAP, 2016-07-12]
 POL: „Prezydencki projekt ustawy dotyczący obniżenia wieku emerytalnego
do 60 lat dla kobiet i 65 lat dla mężczyzn będzie prawdopodobnie
rozpatrywany na kolejnym posiedzeniu rządu” (R. Bochenek, rzecznik rządu)
[PAP, 2016-07-12]
 HUN: Bank Węgier pozostawił bez zmian stopy procentowe, jednocześnie
wprowadzając limity oraz zmniejszając częstotliwość aukcji 3-miesięcznych
depozytów. [Reuters, 2016-07-12]
Dziś w kalendarzu:
 11:00 – produkcja przemysłowa w strefie euro w maju (konsensus: -0,8% r/r,
vs. 1,1% r/r w kwietniu).
Piotr Bujak
[email protected]
tel. 22 521 80 84
Zespół Analiz Makroekonomicznych
[email protected]
[email protected]
Marcin Czaplicki
Ekonomista
tel. 22 521 54 50
Michał Rot
Ekonomista
tel. 22 580 34 22
Karolina Sędzimir
Ekonomista
tel. 22 521 81 28
2015
2016†
Realny PKB (%)
3,6
3,5
Produkcja przemysł. (%)
4,9
6,1
Stopa bezrobocia (%)
9,8
8,7
Inflacja CPI (%)
-0,9
-0,6
Inflacja bazowa (%)
0,3
-0,2
Podaż pieniądza M3 (%)
9,1
9,6
40
Saldo obrotów
bieżących (%PKB)
-0,1
-0,8
38
Deficyt fiskalny (%PKB)*
-2,6
-2,6
36
Dług publiczny (%PKB)*
51,3
50,8
34
Stopa referencyjna (%)
1,50
1,50
4,26
4,40
Wykres dnia: Prawdopodobieństwo wzrostu PKB poniżej 3% w 2017 r. wg NBP*
42
%
32
‡
EUR-PLN
30
Źródło: GUS, NBP, MF, †Prognozy PKO BP (DAE); ‡Prognozy PKO
BP (BSR); *ESA2010.
28
26
1|
Główny Ekonomista
Mar-15
Lip-15
List-15
Mar-16
Źrółdo: NBP, PKO Bank Polski.*wg ostatnich pięciu projekcji z okresu marzec 2015 – lipiec 2016.
Lip-16
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
RPP z dystansem do projekcji

NBP w najnowszej projekcji obniżył ścieżkę wzrostu PKB oraz nieznacznie
zmodyfikował ścieżkę inflacji CPI.
Obniżenie ścieżki PKB oznacza powrót do projekcji sprzed publikacji danych
o PKB za 4q2015, co wskazuje, że nowa projekcja dla PKB to w dużej mierze
korekta nadmiernego optymizmu z marca 2016 r., a nie wyraz przekonania
ekonomistów NBP o istotnym pogorszeniu perspektyw wzrostu
gospodarczego w Polsce.
Neutralność polityki fiskalnej (vs. oczekiwana przez nas kontynuacja
ekspansji fiskalnej) jest jednym z najważniejszych założeń przyjętych przez
NBP przy konstruowaniu prognozy PKB, co sprawia, że można ją uznać za
ostrożną.
NBP ujawnił niektóre wyniki nieopublikowanych jeszcze badań koniunktury
przedsiębiorstw, które wskazują, że przedłużanie się deflacji nie ma
negatywnego wpływu na sytuację przedsiębiorstw.
Dla oceny ścieżki inflacji CPI z projekcji NBP istotne jest, że przy jej
konstrukcji założono: obniżkę stawek VAT w 2017 r. oraz brak podatku
handlowego. W naszej ocenie te założenia obniżają ścieżkę inflacji w 2017 r.
o ok. 0,5pp, co oznacza, że wskazywana przez centralną projekcję NBP
inflacja CPI w 2017 r. (1,3%) jest zaniżona.
Mając na uwadze charakter założeń NBP, nie jest zaskakujące, że
członkowie RPP (wczorajsze wypowiedzi członka RPP J. Kropiwnickiego i
komentarze Prezesa NBP A. Glapińskiego na konferencji prasowej po
posiedzeniu RPP w poprzednim tygodniu) dystansują się w pewnym stopniu
od jej wyników.





NBP w najnowszej projekcji obniżył ścieżkę wzrostu PKB oraz nieznacznie
zmodyfikował ścieżkę inflacji CPI (nieznacznie niżej w 2016 r. i od połowy 2017 r.
i nieznacznie wyżej na początku 2017 r. względem poprzedniej projekcji). Według
centralnej ścieki projekcji NBP, wzrost PKB ma wynieść 3,2% w 2016 r. (-0,6pp
względem prognoz z marca), 3,5% w 2017 r. (-0,3pp) oraz 3,3% w 2018 r. (-0,1pp).
Z kolei inflacja CPI ma wynieść -0,5% w 2016 r. (-0,1pp), 1,3% w 2017 r. (bez
zmian) oraz 1,5% w 2018 r. (-0,2pp).
Warto zwrócić uwagę, że obniżenie ścieżki PKB oznacza powrót do projekcji
sprzed publikacji danych o PKB za 4q2015 (patrz wykres na marginesie).
Sugeruje to dużą wrażliwość projekcji NBP na punkt startowy. Znacznie większy niż
oczekiwano i przejściowy wzrost dynamiki PKB w 4q2015 (w wyniku kumulacji
wydatków z kończącej się perspektywy finansowej UE) przełożył się na
podwyższenie ścieżki wzrostu PKB w marcu 2016 r. względem listopada 2015 r.
Zaskoczenie in minus danymi za 1q2016 (w dużej mierze za sprawą odwrócenia
efektu środków unijnych z 4q2015) spowodowało korektę w dół ścieżki PKB
Prawdopodobieństwo wzrostu PKB poniżej 3% w 2017 r. wg NBP*
42
%
40
38
36
34
32
30
2| 28
26
Mar-15
Lip-15
List-15
Mar-16
Źrółdo: NBP, PKO Bank Polski.*wg ostatnich pięciu projekcji z okresu marzec 2015 – lipiec 2016.
Lip-16
Przedziały projekcji NBP z poprzednich
okresów
inflacja (% r/r)
lip '16
marz '16
2015
-
-
2016
lis '15
lip '15
-0,9 - -0,8 -1,1 - -0,4
0,4-1,8
0,7-2,5
2017
-0,9 - -0,3 -0,9 - -0,2
0,3-2,2
0,2-2,3
0,4-2,5
0,5-2,6
2018
0,3-2,6
0,4-2,8
-
-
PKB (% r/r)
lip '16
marz '16
lis '15
lip '15
2015
-
-
2,9-3,9
3,0-4,3
2016
2,6-3,8
3,0-4,5
2,3-4,3
2,3-4,5
2017
2018
2,4-4,5
2,1-4,3
2,6-4,8
2,1-4,4
2,4-4,6
-
2,5-4,7
-
Źródło: NBP, PKO Bank Polski.
Projekcja wzrostu PKB wg NBP
% r/r
5
4
3
lipiec 2016
2
marzec 2016
listopad 2015
1
realizacja
0
4q10
4q11
4q12
4q13
4q14
Źrółdo: GUS, NBP, PKO Bank Polski.
4q15
4q16
4q17
4q18
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
w lipcu 2016 r. Rozkład ryzyk dla bieżącej projekcji PKB również powrócił do
poziomów z listopada 2015 r. Prawdopodobieństwo wzrostu PKB poniżej 3% w
2017 r. (potencjalny próg „psychologiczny”, którego przekroczenie mogłoby wg
nas skłonić RPP do obniżek stóp, patrz wykres dnia) wzrosło w lipcu do ok. 41% z
32% w marcu. Jednocześnie poziom ten nie odbiega istotnie od szacunków
z poprzednich projekcji NBP sprzed marca 2016 r. (przeciętnie 38%), co
potwierdza, że nowa projekcja dla PKB to bardziej korekta nadmiernego optymizmu
z marca 2016 r., niż wyraz przekonania ekonomistów NBP o istotnym pogorszeniu
perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce.
Neutralność polityki fiskalnej jest jednym z najważniejszych założeń przyjętych
przez NBP przy konstruowaniu projekcji PKB, co sprawia, że jej wyniki można
uznać za ostrożne. W naszej ocenie przynajmniej do połowy 2017 r. należy się
liczyć z dużym pozytywnym impulsem fiskalnym. Jednocześnie zgadzamy się z
oceną NBP, że wykorzystanie środków unijnych może przebiegać wolniej niż
dotychczas zakładano, co tworzy pewne ryzyko w dół dla naszej prognozy wzrostu
PKB (3,5% w tym roku i blisko 4% w 2017 r.). Wbrew założeniom NBP polityka
fiskalna po 2017 r. również może mieć pozytywny wpływ na dynamikę PKB
(przynajmniej pośrednio), m.in. ze względu wprowadzenie jednolitego
opodatkowania w połączeniu z kwotą wolną, co skutkowałoby redystrybucją
środków do mniej zamożnych osób o wyższej skłonności do konsumpcji.
Jeśli pominiemy nadmiernie optymistyczną projekcję NBP z marca 2016 r., to
ścieżka wzrostu PKB w nowej projekcji jest niższa średnio o 0,2pp wobec projekcji z
listopada 2015 r. Taka skala obniżenia ścieżki wzrostu PKB jest w pełni
uzasadniona pogorszeniem perspektyw dla światowej gospodarki, przy czym
w ocenie NBP skutki Brexitu dla polskiej gospodarki będą niewielkie.
Prognozowana ścieżka inflacji CPI nie zmieniła się istotnie względem projekcji
z marca br. Ocena prawdopodobieństwa niższej od zera inflacji CPI powróciła do
poziomu z marca 2015 r., czyli okresu, gdy miał miejsce dołek pierwszego
mocnego spadku cen ropy. Jednocześnie NBP ujawnił niektóre wyniki badań
koniunktury przedsiębiorstw, które wskazują, że przedłużanie się deflacji nie ma
negatywnego wpływu na sytuację przedsiębiorstw. Dla oceny ścieżki inflacji CPI
z projekcji NBP istotne jest, że przy jej konstrukcji założono: obniżkę stawek VAT w
2017 r. oraz brak podatku handlowego. W naszej ocenie te założenia obniżają
ścieżkę inflacji w 2017 r. o ok. 0,5pp, co oznacza, że wskazywana przez centralną
projekcję NBP inflacja CPI w 2017 r. (1,3%) jest zaniżona.
Mając na uwadze charakter założeń NBP, nie jest zaskakujące, że członkowie
RPP (wczorajsze wypowiedzi członka RPP J. Kropiwnickiego i komentarze
Prezesa NBP A. Glapińskiego na konferencji prasowej po posiedzeniu RPP w
poprzednim tygodniu) dystansują się w pewnym stopniu od jej wyników.
Prawdopodobieństwo deflacji w 2017 r. wg NBP
27
%
25
23
21
19
3|
17
15
Mar-15
Lip-15
List-15
Mar-16
Źrółdo: NBP, PKO Bank Polski.*wg ostatnich pięciu projekcji z okresu marzec 2015 – lipiec 2016.
Lip-16
Projekcja inflacji CPI wg NBP
5
% r/r
lipiec 2016
marzec 2016
4
listopad 2015
realizacja
3
2
1
-1
-2
4q10
4q11
4q12
4q13
4q14
Źrółdo: GUS, NBP, PKO Bank Polski.
4q15
4q16
4q17
4q18
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
Przegląd wydarzeń gospodarczych
POL: "Moim zdaniem, jeśli chodzi o ścieżkę wzrostu PKB, najnowsza projekcja NBP
jest nadmiernie pesymistyczna (…) Wszystkie znane mi modele odnoszące się do
prognoz wskaźnika CPI zakładają, że deflacja ustąpi z końcem tego roku. Jednak
poza założeniami wewnętrznymi tych modeli nie widzę żadnych czynników, które
w świecie realnym uprawniałyby oczekiwania odnośnie zrealizowania się takiej
prognozy. (…) Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce
pieniężnej. Tym bardziej, że aktualna sytuacja makroekonomiczna w Polsce
powoduje, że osiągnięty został - bez specjalnych negocjacji - konsensus pomiędzy
członkami Rady będącymi zwolennikami różnych doktryn” (J. Kropiwnicki, RPP)
[PAP, 2016-07-12]
POL: „Prezydencki projekt ustawy dotyczący obniżenia wieku emerytalnego do 60
lat dla kobiet i 65 lat dla mężczyzn będzie prawdopodobnie rozpatrywany na
kolejnym posiedzeniu rządu” (R. Bochenek, rzecznik rządu) [PAP, 2016-07-12]
POL: Banki i SKOK-i przesłały w czerwcu do BIK zapytania o kredyty mieszkaniowe
na kwotę niższą o 6,6% niż przed rokiem, a na konsumpcyjne na kwotę niższą
o 1,6% - podało Biuro Informacji Kredytowej. [PAP, 2016-07-12]
EUR: Wzrost gospodarczy Wielkiej Brytanii w związku z decyzją o wyjściu z UE
może być w przyszłym roku niższy niż początkowo szacowano o 1 do 2,5% PKB, a
strefy euro od 0,2 do 0,5% - poinformowała wstępnie w poniedziałek Komisja
Europejska. [PAP, 2016-07-12]
POL: Przez pierwsze cztery miesiące obowiązywania podatku od niektórych
instytucji finansowych banki komercyjne zapłaciły 1,17 mld PLN podatku,
poinformowała w komunikacie Komisja Nadzoru Finansowego. [PAP, 2016-07-12]
HUN: Bank Węgier pozostawił bez zmian stopy procentowe, jednocześnie
wprowadzając limity oraz zmniejszając częstotliwość aukcji 3-miesięcznych
depozytów. [Reuters, 2016-07-12]
UK: Prezes Banku Anglii (BoE) Mark Carney powiedział, że bank może być
zmuszony do reakcji na pogorszenie perspektyw gospodarczych z powodu decyzji
o opuszczeniu Unii Europejskiej, co wzmacnia przekonanie, że BoE jest gotowy, by
zwiększyć wsparcie dla gospodarki. [Reuters, 2016-07-12]
ŚWIAT: Po wyniku referendum w Wielkiej Brytanii publikacja wyprzedzającego
wskaźnika Composite Leading Indicator (CLI) została zawieszona do 8 września
2016 r. - podała w poniedziałek Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju
(OECD). [PAP, 2016-07-11]
POL: Relatywnie duże banki oceniają, że wprowadzanie podatku bankowego nie
wypłynęło na ich bieżącą sytuację, ale w długim okresie może mieć wpływ na
wielkość akcji kredytowej - wynika z ankiety KNF przeprowadzonej wśród banków.
[PAP, 2016-07-11]
POL: Wzrost PKB w kolejnych kwartałach przyspieszy dzięki m.in realizacji wypłat z
Programu 500+, a od II połowy 2017 r. ustabilizuje się w okolicach 3,3% - wynika z
projekcji inflacji i PKB przedstawionej przez NBP. [PAP, 2016-07-11]
4|
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny
Godz.
Kraj
Poprzednie
dane
Konsensus
Odczyt/
PKO BP†
Inflacja CPI (cze.)
09:00
HUN
-0,2% r/r
-0,2% r/r
-0,2% r/r
Zatr. w sektorze pozarolniczym (cze.)
14:30
USA
11 tys.
175 tys.
287 tys.
Stopa bezrobocia (cze.)
14:30
USA
4,7%
4,8%
4,9%
14:00
POL
-0,9% r/r
-0,8% r/r
-0,8% r/r
Inflacja HICP (cze., ost.)
08:00
GER
0,0% r/r
0,2% r/r
0,2% r/r
Inflacja CPI (cze.)
09:00
CZE
0,1% r/r
0,1% r/r
0,1% r/r
Inflacja bazowa (cze.)
14:00
POL
-0,4% r/r
-0,3% r/r
-0,2% r/r
11:00
EUR
1,1% m/m
-0,8% m/m
--
Podaż pieniądza M3 (cze.)
14:00
POL
11,6% r/r
11,4% r/r
11,0% r/r
Saldo rachunku obrotów bieżących
(maj)
14:00
POL
594 mln EUR
442 mln EUR
773 mln EUR
Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych
14:30
USA
254 tys.
--
--
Inflacja HICP (cze.)
11:00
EUR
-0,1% r/r
0,1% r/r
--
Inflacja CPI (cze.)
14:30
USA
1,0% r/r
1,1% r/r
--
Indeks Uniwersytetu Michigan (lip.,
wst.)
16:00
USA
93,5 pkt.
93,5 pkt.
--
Wskaźnik
Komentarz
Piątek, 8 lipca
Stabilizacja inflacji przy spadających
cenach żywnosci i paliw oraz
rosnących cenach usług.
Znacznie lepsze od oczekiwań dane z
rynku pracy osłabiają obawy o istotne
pogorszenie koniunktury, a nawet
recesję, w USA.
Poniedziałek, 11 lipca
Inflacja CPI (cze.)
Wzrost inflacji bazowej (w kategroii
łączność oraz rekreacja i kultura)
pchnął w górę inflację CPI.
Wtorek, 12 lipca
Wzrost inflacji wskutek wzrostu cen
ropy i usług.
Stabilizacja inflacji przy zatrzymaniu
spadku cen ropy.
Za wzrost inflacji bazowej
odpowiadają kategorie łączność oraz
rekreacja i kultura.
Środa, 13 lipca
Produkcja przemysłowa (maj)
Odczyt dla strefy euro będzie
odzwierciedlać (podobnie jak słabszy
odczyt z Niemiec) niekorzystny układ
kalendarza.
Czwartek, 14 lipca
Przewidujemy lekkie spowolnienie,
przy spadku dynamiki depozytów
(efekt wysokiej bazy dla depozytów
przedsiębiorstw) i przyspieszeniu
wzrostu gotówki.
Wyższa nadwyżka na rachunku
obrotów bieżących przy większej
nadwyżce handlowej i większych
wpływach netto funduszy z UE.
J.Yellen podczas konferencji prasowej
po czerwcowym posiedzeniu Komitetu,
pełna ocena trendu na amerykańskim
rynku pracy będzie możliwa po
danych za kilka miesięcy (co najmniej
za sierpień i wrzesień).
Piątek, 15 lipca
Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski.
5|
Odczyt flash wskazuje na wzrost
inflacji wskutek wyższych cen ropy i
usług.
W
minutes
FOMC
niektórzy
członkowie Komitetu podkreślili, że
widzą ryzyka w dół dla inflacji.
Przy stagnacji produkcji przemysłowej,
wydatki konsumentów są głównym
motorem wzrostu PKB w USA.
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
Dane i prognozy makroekonomiczne
16-mar
Sfera realna
PKB (% r/r)
Popyt krajowy (% r/r)
Spożycie indywidualne (% r/r)
Inwestycje w środki trwałe (% r/r)
Sprzedaż krajowa (% r/r)*
Zapasy (pkt. proc.)
Eksport netto (pkt. proc.)
Produkcja przemysłowa (% r/r)
Produkcja budow.-montażowa (% r/r)
Sprzedaż detaliczna (% r/r)
PKB (mld PLN)
Rynek pracy
Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%)
Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r)
Płace przedsiębiorstwa (% r/r)
Procesy inflacyjne
Inflacja CPI (% r/r)
Inflacja bazowa (% r/r)
15% średnia obcięta (% r/r)
Inflacja PPI (% r/r)
Agregaty monetarne^
Podaż pieniądza M3 (mld PLN)
Podaż pieniądza M3 (% r/r)
Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r)
Kredyty ogółem (mld PLN)
Kredyty ogółem (% r/r)
Depozyty ogółem (mld PLN)
Depozyty ogółem (% r/r)
Bilans płatniczy
Rachunek obrotów bieżących (%PKB)
Bilans handlowy (% PKB)
Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB)
Polityka fiskalna
Deficyt fiskalny (% PKB)
Dług publiczny (% PKB)
Polityka pieniężna
Stopa referencyjna NBP^ (%)
Stopa lombardowa^ (%)
Stopa depozytowa^ (%)
x
WIBOR 3M ^ (%)
x
WIBOR 3M ^ realnie (%)**
x
Kursy walutowe^
EUR-PLN
USD-PLN
CHF-PLN
EUR-USD
16-kwi 16-maj
16-cze
2q15
3q15
4q15
1q16
2015
2016
x
x
x
x
x
x
x
0,7
-15,8
0,8
x
x
x
x
x
x
x
x
6,0
-14,8
3,2
x
x
x
x
x
x
x
x
3,5
-13,7
2,2
x
x
x
x
x
x
x
x
10,9
-12,4
3,7
x
3,1
3,0
3,1
5,8
3,1
-0,1
0,2
3,9
2,4
1,4
431
3,4
3,0
3,1
4,4
2,9
0,1
0,4
4,3
0,5
0,3
437
4,3
4,5
3,0
4,4
4,4
0,1
-0,1
6,6
-1,5
3,0
508
3,0
4,1
3,2
-1,8
2,8
1,3
-0,9
3,0
-11,6
1,9
426
3,6
3,4
3,1
5,8
3,6
-0,2
0,3
4,9
2,8
0,9
1790
3,5
4,2
4,0
2,3
3,4
0,8
-0,5
4,3
x
x
1869
10,0
2,7
3,3
9,5
2,8
4,6
9,1
2,8
4,1
8,7
2,9
5,2
10,2
1,0
3,1
9,7
1,0
3,6
9,8
1,2
3,4
10,0
2,5
3,7
9,8
1,3
3,5
8,7
2,7
4,1
-0,9
-0,2
-0,5
-1,7
-1,1
-0,4
-0,5
-1,2
-0,9
-0,4
-0,4
-0,7
-0,8
-0,2
-0,3
-1,2
-0,9
0,3
-0,2
-2,0
-0,7
0,4
0,0
-2,4
-0,6
0,2
-0,1
-1,6
-0,9
-0,2
-0,5
-1,5
-0,9
0,3
-0,1
-2,2
-0,6
-0,2
x
-0,1
1162,6
9,1
10,0
1080,4
4,6
1079,5
9,1
1178,3
11,6
12,7
1096,9
7,0
1088,4
11,6
1189,4
11,6
12,5
1095,8
5,3
1100,9
12,0
1196,3 1078,9 1107,5 1155,4 1162,6
11,0
8,3
8,4
9,1
9,1
11,8
9,1
9,2
9,6
10,0
1106,3 1053,8 1070,2 1077,3 1080,4
5,0
7,6
7,4
7,0
4,6
1099,2 989,0 1026,1 1046,1 1079,5
11,1
5,8
7,6
7,6
9,1
1155,4
9,1
9,6
1077,3
7,0
1046,1
7,6
1265,8
9,6
9,1
1136,9
5,5
1136,3
8,6
-0,4
0,4
1,0
-0,5
0,6
1,1
-0,4
0,6
1,0
-0,4
0,5
1,3
-0,5
0,0
1,1
-0,4
-0,1
0,7
-0,2
0,5
0,7
-0,2
0,4
0,7
-0,2
0,5
0,7
-0,8
-0,2
1,4
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
-2,6
51,3
-2,6
50,7
1,50
2,50
0,50
1,67
2,57
1,50
2,50
0,50
1,67
2,77
1,50
2,50
0,50
1,68
2,68
1,50
2,50
0,50
1,71
2,51
1,50
2,50
0,50
1,72
2,62
1,50
2,50
0,50
1,73
2,43
1,50
2,50
0,50
1,73
2,23
1,50
2,50
0,50
1,67
2,57
1,50
2,50
0,50
1,73
2,23
1,50
2,50
0,50
1,70
1,10
4,27
3,78
3,90
1,14
4,41
3,87
4,02
1,14
4,38
3,94
3,97
1,11
4,43
3,98
4,07
1,11
4,19
3,77
4,02
1,12
4,24
3,78
3,88
1,13
4,26
3,90
3,94
1,09
4,27
3,78
3,90
1,14
4,26
3,90
3,94
1,09
4,40
4,23
4,07
1,04
Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^wartość na koniec okresu.
6|
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
Polityka pieniężna
Członkowie RPP
Jastrzębiomierz*
E. Gatnar
-
J. Osiatyński
-
G. Ancyparowicz
-
M. Chrzanowski
-
A. Glapiński
-
J. Kropiwnicki
-
Ł. Hardt
-
K. Zubelewicz
-
E. Łon
-
J. Żyżyński
-
Wybrane wypowiedzi
„Kredyt jest najtańszy i naprawdę dostępny dla ludzi, ta stopa dobrze służy polskiej gospodarce. Gdyby
przestała jej służyć, to zmienimy zdanie. Do końca roku nie spodziewałbym się zmiany stóp, jeśli nic
nadzwyczajnego się nie wydarzy (…) Rząd rozpoczął luzowanie fiskalne, dlatego byłoby nierozsądne, gdyby
NBP jednocześnie stosował luzowanie monetarne (...) Ja osobiście, myśląc o swoim nastawieniu, raczej myślę
w dalszej perspektywie, że to nastawienie neutralne zmieniłbym na myślenie o niewielkim zacieśnieniu tej
polityki (monetarnej).” (30.05.2016, Reuters)
„Natomiast sytuacja na rynku pracy, oczekiwane przyspieszenie wzrostu gospodarczego, pomijając to, co się
dzieje z inwestycjami prywatnymi, wskazuje na to, że przychodzi czas, aby zastanowić się nad zmianą
nastawienia w polityce pieniężnej (…) Jednak właśnie dlatego, że jestem optymistą, jeśli chodzi o dynamikę
wzrostu gospodarczego, to przyszłą decyzją nie powinno być obniżanie stóp procentowych, a raczej namysł
nad zmianą nastawienia, by potem ewentualnie stopy podwyższyć” (21.06.2016, Reuters)
„(…) jeśli chodzi o politykę pieniężną - nie widzę żadnego powodu, żeby reagować. Polityka pieniężna
powinna być nastawiona na długi horyzont, najbliższe 1,5 roku. (…) Nie martwiłabym się tym [Brexitem –
PAP]. Polski to bezpośrednio nie dotyczy. Przynajmniej nie w takim zakresie, aby już teraz podejmować
jakieś decyzje co do zmiany nastawienia w naszej polityce. Ten kto reaguje nerwowo, albo kieruje się
emocjami, zwykle niestety traci.” (24.06.2016, PAP)
„Dalsza stabilizacja stóp procentowych jest optymalnym rozwiązaniem. Scenariusz redukcji stóp jest mało
prawdopodobny. Śledzę kanały transmisji decyzji Rady na sferę realną gospodarki. Musimy pamiętać, że ich
skuteczność jest ograniczona i przesunięta w czasie. Nasze działania powinny być oparte na antycypowaniu
przyszłych zdarzeń – tzw. forward-looking.” (30.05.2016, PAP)
„Mamy otwartą drogę w obie strony, inne banki nie mają. Mamy ruch w obie strony, ale nie zanosi się (...) To
nic nierobienie jest przemyślane i jest najbardziej finezyjną formą ruchu. (…) Dla naszego kraju, naszej
gospodarki jest dobrze tak, jak jest. Nie należy czegoś zbytnio polepszać, żeby nie pogorszyć.” (06.07.2016,
Reuters)
„Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce pieniężnej. Tym bardziej, że aktualna sytuacja
makroekonomiczna w Polsce powoduje, że osiągnięty został - bez specjalnych negocjacji - konsensus
pomiędzy członkami Rady będącymi zwolennikami różnych doktryn.” (12.07.2016, PAP)
„Dalsze obniżanie stóp procentowych nie pomogłby się nam z niej wyrwać (…) czy w horyzoncie dwóch, trzech
kwartałów nie wystąpią jakieś negatywne skutki deflacji. Ja się ich nie spodziewam (…) I po drugie,
najważniejsze, wątpliwe, aby przy tak niskim koszcie kredytu jak dzisiaj, jego dalsze obniżanie mogło
pobudzić wzrost inwestycji i w efekcie gospodarkę” (28.06.2016, PAP)
„Brexit nie będzie miał wpływu na polską politykę pieniężną. Podejmujemy decyzje, kierując się czynnikami
wewnętrznymi, zwracając między innymi uwagę na sytuację na rynku pracy.” (24.06.2016, Reuters)
„Moja skłonność do myślenia o przyszłych obniżkach stóp procentowych w naszym kraju nieco się
zmniejszyła. Odnoszę bowiem wrażenie, że efekty wdrażania rozpoczętego programu finansowego wsparcia
polskich rodzin (500 plus) oraz zapowiedź programu pobudzenia budownictwa mieszkaniowego (Mieszkanie
plus) mogą wywołać na tyle silne impulsy prowzrostowe i proinflacyjne, że być może dalsze redukowanie stóp
procentowych w naszym kraju nie będzie już niezbędne” (16.06.2016, PAP)
„Jesteśmy w sytuacji niepewności, niepewności związanej m.in. z tym, co się stało w UK. W takiej sytuacji
najlepiej trochę odczekać. Stąd ta polityka +wait and see+ (...). W sytuacji niepewności najlepiej odczekać,
popatrzeć co się będzie działo przez miesiąc czy przez 3q2016.” (06.07.2016, PAP)
*im wyższy wskaźnik tym bardziej „jastrzębie” poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków „nowej” RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków
Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego).
Stopy procentowe – prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe
Data
WIBOR 3M/FRA†
12-lip
1,71
prognoza PKO BP*
wycena rynkowa*
2M
3M
4M
5M
6M
7M
8M
9M
12-wrz
12-paź
12-lis
12-gru
12-sty
12-lut
12-mar
12-kwi
1,68
1,66
1,63
1,59
1,58
1,55
1,53
1,52
1,52
-0,03
-0,05
-0,09
-0,12
-0,13
-0,16
-0,18
-0,19
-0,19
06-lip
--
07-wrz
05-paź
09-lis
07-gru
04-sty
08-lut
08-mar
05-kwi
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,47
1,45
1,42
1,38
1,37
1,34
1,32
1,31
1,31
implikowana zmiana (p. b.)
Posiedzenie RPP
1M
12-sie
† WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, ‡ w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP.
7|
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
Stopy NBP – prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe
2,00
Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce
8
%
%
oczekiwania rynkowe (FRA)
6
1,75
prognoza PKO BP
4
1,50
obecnie
2
1,25
3 miesiące temu
1,00
lip-15
sty-16
lip-16
sty-17
Rynek pieniężny – główne stopy procentowe
8
0
-2
sty-03
50
6
25
4
0
2
-25
0
sty-03
sty-05
Dynamika cen wybranych surowców (w PLN)
%
WIBOR 3M
sty-05
sty-07
POLONIA
sty-09
sty-11
WIBOR 3M
WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI
WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12)
sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty-15
GSCI rolnictwo
GSCI
GSCI ropa
% r/r
st. referencyjna NBP
sty-13
sty-15
Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend
125
-50
lip-11
lip-12
lip-13
lip-14
lip-15
lip-16
Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF
4,6
4,5
4,4
4,0
4,2
3,5
20 0 3-20 10 = 10 0
115
105
95
4,0
85
75
sty-03
REER
5-letnia średnia krocząca
sty-05
sty-07
Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.
8|
sty-09
sty-11
3,0
EUR/PLN (L)
USD/PLN (P)
CHF/PLN (P)
ap recjacja
sty-13
sty-15
3,8
sty-10
sty-11
sty-12
sty-13
sty-14
sty-15
2,5
sty-16
Dziennik ekonomiczny
13.07.2016
Polska w makro-pigułce
2015
2016
Sfera realna
- realny PKB (%)
3,6
3,5
-0,9
-0,6
9,1
9,6
-0,2
-0,8
-2,6
-2,6
1,50
1,50
Procesy inflacyjne
- inflacja CPI (%)
Agregaty monetarne
- podaż pieniądza M3 (%)
Handel zagraniczny
- saldo obrotów bieżących (% PKB)
Polityka fiskalna
- deficyt fiskalny (% PKB)
Polityka pieniężna
- stopa referencyjna NBP (%)
Komentarz
Wzrost PKB w 2016 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki
pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych
trendów na rynku pracy) zostaną zneutralizowane przez czynniki
negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls
kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Bilans ryzyk dla
prognozy jest wg nas lekko asymetryczny w górę.
Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca 3q
(w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty
niskiej bazy powinny spowodować powrót inflacji CPI powyżej zera przed
końcem roku i osiągnięcie dolnego przedziału odchyleń od celu NBP
w 1q2017. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną
i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców.
Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza
(M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i szybszym
wzroście depozytów ogółem.
Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy,
zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych,
przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy
wzrost deficytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec
ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym.
Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów w l. 2015/2016
istotnie poprawi(ł)a wynik sektora publicznego. Stymulus na szczeblu
rządu centralnego w 2016 r. (1% PKB) zneutralizuje spadek inwestycji
infrastrukturalnych (-0,6% PKB). Wzrostu deficytu budżetowego w 2016 r.
prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane
głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE).
W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną
bez zmian do końca 2016 r., a nowa RPP może wznowić obniżki tylko jeśli
pojawi się istotne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce
(do poniżej 3% r/r) przy utrzymywaniu się deflacji.
Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski.
Zagranica w makro-pigułce
2015
2016
USA
- realny PKB (%)
2,4
2,1
- inflacja CPI (%)
0,1
1,5
Strefa euro
- realny PKB (%)
1,7
1,5
- inflacja HICP (%)
0,0
0,4
Chiny
- realny PKB (%)
6,9
6,4
- inflacja CPI (%)
1,4
1,9
Komentarz
Wzrost PKB w 1q2016 zwolnił do 1,1% k/k saar (vs. 1,4% k/k saar
w 4q2015) na skutek spadku dynamiki inwestycji i konsumpcji. Na
grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 25pb (do
0,25%-0,50%), zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 2016 r.
Niepewność związana z wynikiem referendum ws. Brexitu może
spowodować opóźnienie podwyżek stóp do końca tego roku nawet w
obliczu poprawy odczytów z rynku pracy.
W 1q2016 dynamika PKB strefy euro wyniosła 0,6% k/k sa (vs. 0,4% k/k
sa w 4q) i 1,7% r/r sa (vs 1,7%r/r sa w 4q). Na marcowym posiedzeniu
EBC znacznie złagodził politykę pieniężną, obniżając główne stopy
procentowe, rozszerzając QE do 80 mld EUR i zapowiadając wprowadzenie
programu TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. M.
Draghi wskazał wówczas, że nie oczekuje dalszych obniżek stóp
procentowych, ale obawy związane z Brexitem mogą skłonić EBC do
dodatkowego zwiększenia skali i przedłużenia programu QE.
Wzrost PKB w 1q2016 nieznacznie spowolnił (6,7% r/r vs. 6,8% r/r w
4q2015). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w
sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w
ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny
pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i
uniknięcie „twardego lądowania”.
Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski.
Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym
materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby
zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych
w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38 REGON: 016298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 zł.
9|