pobierz artykuł - PTE Kraków - Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

pobierz artykuł - PTE Kraków - Polskie Towarzystwo Ekonomiczne

Zeszyty
Naukowe nr 14
Kraków 2013
POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE
Adam Kotas
Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć
przedsiębiorstw
1. Wprowadzenie
W dobie globalizacji, w sytuacji licznych zmian zachodzących w gospodarce
i społeczeństwie, fuzje i przejęcia stale wpływają na funkcjonowanie przedsiębiorstw i życie ludzi w wielu krajach, są stałym procesem nie tylko gospodarek
wysoko rozwiniętych, lecz także wielu rozwijających się. Zjawisko to obserwowane jest zarówno na rynkach krajowych, jak i w skali globalnej. Korzystny
klimat ekonomiczny, wraz z optymistycznymi prognozami na przyszłość oraz
coraz bardziej dogodnymi warunkami finansowania transakcji, przyczynia się do
wzrostu działań przedsiębiorstw w zakresie fuzji i przejęć.
Przedmiotem niniejszego opracowania są przejęcia jako inwestycje. Celem
artykułu jest przedstawienie przejęć w aspekcie ryzyka, na podstawie analizy
literatury przedmiotu.
2. Przejęcia jako element procesu konsolidacji
Konsolidacja, w odniesieniu do różnych praktycznych aspektów funkcjonowania przedsiębiorstwa, daje możliwość wskazania kilku względnie odmiennych
znaczeń tego pojęcia. Konsolidacja oznacza wszelkie działania służące wzmocnieniu dotychczasowego wewnętrznego potencjału rozwojowego przedsiębiorstwa, ale przede wszystkim świadome, celowe łączenie przedsiębiorstw w celu
poszukiwania sposobności wzrostu zewnętrznego [Suszyński 2003, s. 197].
Wprawdzie to wyjaśnienie jest mało precyzyjne, jednakże często utożsamia się
88
Adam Kotas
połączenia i konsolidację przedsiębiorstw. W innym, węższym rozumieniu konsolidacja przedsiębiorstw oznacza określony typ łączenia przedsiębiorstw – sytuację, kiedy w miejsce dwóch łączących się podmiotów powstaje nowa, trzecia jednostka. Ta interpretacja konsolidacji bywa utożsamiana z fuzją przedsiębiorstw
i jasno akcentuje prawne aspekty zagadnienia, uwzględniając utratę osobowości
prawnej przez łączące się podmioty i powstanie nowego podmiotu prawnego.
Kolejne rozumienie omawianego pojęcia nawiązuje do pokrewnego obszaru zjawisk, a mianowicie terminem „konsolidacja” określa się działania i przedsięwzięcia związane z fazą potransakcyjną, a więc z praktyczną integracją łączących
się przedsiębiorstw. Integracja jest warunkiem powodzenia połączenia i przez to
ważnym obszarem zarządzania przedsiębiorstwem na tym etapie zmian [Suszyński 2003, s. 197–199].
Mając na uwadze uniwersalne atrybuty współczesnego przedsiębiorstwa,
można uznać, że główne płaszczyzny wyznaczające materię i zakres konsolidacji
przedsiębiorstwa to [Suszyński 2003, s. 196]:
1)płaszczyzna ekonomiczna – kwestie związane z własnością, przedmiotem
działalności, rynkiem i zasobami przedsiębiorstwa,
2)płaszczyzna techniczno-organizacyjna – funkcje, procesy oraz struktura
przedsiębiorstw,
3)płaszczyzna socjologiczna (społeczna) – ludzie, systemy, hierarchie wartości oraz kultura organizacyjna,
4)płaszczyzna legislacyjna – reguły i formy prawne konsolidacji przedsiębiorstw.
Cele konsolidacji przedsiębiorstw wynikają z logiki procesu gospodarczego
i są dokładnie utrwalone w bieżących i oczekiwanych warunkach prowadzonej
działalności. Bliższe określenie celów konsolidacji współczesnych przedsiębiorstw uzależnione jest od kwestii filozofii ich rozwoju – wzrostu wewnętrznego
bądź zewnętrznego. Wzrost wewnętrzny może być postrzegany jako działalność
o charakterze organicznym, jego celem jest powiększenie dotychczasowego, własnego potencjału jako podstawy rozwoju przedsiębiorstwa. W odróżnieniu od
wzrostu wewnętrznego, osiąganego przede wszystkim poprzez wtórne inwestycje rzeczowe, wzrost zewnętrzny opiera się na kooperacji z innymi podmiotami,
zarówno w postaci luźnych form współpracy gospodarczej, jak i nabycia przedsiębiorstw (wzrost przez inwestycje kapitałowe). Przejęcia są więc specyficznymi
inwestycjami, przeprowadza się je wtedy, kiedy działają podstawowe instrumenty rynku, chociaż może do nich dochodzić na rynkach bardziej, jak też mniej
zaawansowanych. Każdy przypadek konsolidacji wymaga dogłębnego prześledzenia powyższych kwestii w wymiarze poznawczym, jak również w praktyce
konsolidacji przedsiębiorstw. Praktyka rozwiniętej gospodarki rynkowej ukształtowała wiele form i przejawów złożonego procesu konsolidacji przedsiębiorstw.
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
89
3. Formy przejęć
Przejęcia przedsiębiorstw mogą przybierać różne formy. Proces przejęcia
przedsiębiorstwa znajduje zastosowanie do każdej formy transakcji, w której kontrola nad przedsiębiorstwem przechodzi od jednej osoby bądź grupy osób fizycznych lub prawnych do innej. Za punkt wyjścia przyjmuje się dwie podstawowe
formy przejęć: kupno akcji (udziałów) oraz kupno składników majątkowych.
Zasadnicza różnica między tymi dwiema formami polega na tym, że
w wypadku bezpośredniego zakupu składników majątkowych nie występuje
ryzyko przejęcia nieznanych zobowiązań. Inne istotne różnice mogą dotyczyć
sposobu finansowania bądź też podatkowego potraktowania samej transakcji.
Postanowienie o przejęciu przedsiębiorstwa przez kupno akcji bądź udziałów
może być motywowane wymaganiami prywatyzacji, oszczędnościami na kosztach transakcji lub przepisami [Helin i Zorde 1998, s. 1]. Sprzedaż przedsiębiorstwa lub zorganizowanych części jego mienia może nastąpić głównie w następującym trybie:
– w drodze przetargu,
– na podstawie oferty,
– w wyniku zaproszenia do rokowań.
Wybór pierwszej drogi sprzedaży przedsiębiorstwa polega na tym, że sprzedawca, podając niezbędne informacje o przedmiocie przyszłej umowy, zaprasza
zainteresowanych do składania ofert zakupu. W wypadku sprzedaży przedsiębiorstwa na podstawie oferty sprzedający oświadcza wolę zawarcia umowy sprzedaży. Oświadczenie winno zawierać istotne postanowienia przyszłej umowy,
czyli postanowienia określające strony i przedmiot umowy, jak również postanowienia o obowiązkach stron. Z uwagi na złożoność umowy sprzedaży przedsiębiorstw, która wymaga prowadzenia negocjacji co do ceny, warunków przejęcia
przez kupującego zobowiązań, terminu zawarcia umowy, warunków zapłaty za
przedmiot umowy, transakcje tego typu zawierane są zwykle w drodze zaproszenia do rokowań [Ostaszewski 2001, s. 3].
Do kolejnych form przejęć można zaliczyć:
– uzyskanie pełnomocnictwa, co oznacza, że grupa akcjonariuszy (udziałowców) lub jeden z nich uzyskuje większościowe prawo głosu na walnym zgromadzeniu
w imieniu udzielających pełnomocnictwa;
– prywatyzację, polegającą na tym, że mała grupa inwestorów, w skład której wchodzą zwykle przedstawiciele kierownictwa danego przedsiębiorstwa oraz
inwestorów zewnętrznych, wykupuje akcje notowane na giełdzie i wycofuje podmiot z obrotu publicznego, przejmując nad nim kontrolę. Jeżeli taka forma przejęcia opiera się na wspomaganiu finansowym w formie kredytu bankowego lub
90
Adam Kotas
pożyczki, to określana jest mianem wykupu lewarowanego bądź wykupu wspomaganego dźwignią finansową (leveraged buyout – LBO);
– dzierżawę z uprawnieniem do wykonywania praw wynikających z posiadania akcji (udziałów), a zwłaszcza praw do głosu na walnym zgromadzeniu
wspólników w sprawach zasadniczych dla przedsiębiorstwa, w tym dotyczących
polityki rozwojowej oraz podziału zysku;
– wspólne przedsięwzięcie, które polega na tym, że z wydzielonych przez
parterów aktywów tworzy się wspólne przedsiębiorstwo, przy czym jeden z nich
obejmuje pozycję akcjonariusza (udziałowcy) większościowego co do prawa
głosu.
Wspólną cechą wszystkich form przejęcia, w odróżnieniu od połączenia (fuzji
bądź konsolidacji), jest to, że przejmowany podmiot nie traci podmiotowości
prawnej. Zdarza się, że przejęcie stanowi fazę procesu pełnego zespolenia interesów za pomocą fuzji bądź konsolidacji. W ramach procesu przejęcia charakterystyczne jest to, że zespolenie następuje zwykle dzięki zastosowaniu metody
zakupu, co ma znaczenie z punktu widzenia zasad rachunkowości, zwłaszcza
konsekwencji podatkowych. Przejęcie po cenie wyższej od realnej wartości rynkowej nabywanego przedsiębiorstwa (po cenie uwzględniającej premię) oznacza,
że premia uwzględniona jest w pozycji „wartość firmy” po stronie aktywów jednostki nabywającej i tym samym jako dochody przyszłych okresów po stronie
pasywów. Przez odpisy amortyzacyjne wartości niematerialnej, jaka stanowi
„wartość firmy”, podmiot przejmujący osiąga dodatkowe efekty w postaci tarczy
podatkowej [Fuzje… 1998, s. 20].
4. Ryzyko jako atrybut inwestycji przejęcia
Ryzyko to pojęcie znane i spotykane zarówno w języku potocznym, jak
i w literaturze, a jego zdefiniowanie i klasyfikacja może powodować wiele rozbieżności. Trudno więc jednoznacznie określić, która z definicji jest tą właściwą
i jedynie słuszną. Słowo „ryzyko” pochodzi od starowłoskiego risicore, oznaczającego odważyć się, od włoskiego risco, które tłumaczy się jako przedsięwzięcie,
którego wynik jest nieznany lub niepewny, a także jako możliwość, że coś się uda
[Zaleska 2007, s. 275].
Szukając definicji ryzyka, warto odwołać się do intuicyjnego rozumienia tego
pojęcia. Ryzyko kojarzone jest głównie z zagrożeniem, niebezpieczeństwem,
niepowodzeniem, możliwością niezrealizowania celu, możliwością nieuzyskania
spodziewanych efektów założonych w chwili podejmowania decyzji. Składa się
więc na nie wiele zmieniających się nieustannie czynników, dlatego też zarówno
teoretycy, jak i praktycy nie są w stanie podać uniwersalnej i wyczerpującej defi-
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
91
nicji tego pojęcia. Zadanie to dodatkowo utrudnia jego szerokie rozpowszechnienie w rożnych dyscyplinach naukowych [Rogowski i Michalczewski 2005, s. 11].
Ryzyko wiąże się z każdym rodzajem działalności gospodarczej, jest jej atrybutem. Można je zdefiniować jako skumulowany efekt prawdopodobieństwa niepewnych zdarzeń, które mogą korzystnie lub niekorzystnie wpłynąć na realizację
projektu [Pritchard 2002, s. 7]. Dokonujący się postęp nauki nie tylko nie pozwala
na wykluczenie ryzyka z ludzkiej działalności, ale przeciwnie – generuje nowe
jego obszary.
W przypadku projektów inwestycyjnych ryzyko jest na ogół rozumiane jako
występowanie dającej się skwantyfikować możliwości zaistnienia sytuacji,
w której rzeczywiste nakłady na projekt i rzeczywiste efekty inwestycji będą się
odchylały od pierwotnie oszacowanych [Marcinek 2000, s. 9]. Wynikać może ono
z niepewności co do przyszłych wartości mających wpływ na poziom efektywności inwestycji.
Definiując ryzyko w ujęciu pejoratywnym, można je scharakteryzować jako
niebezpieczeństwo nieosiągnięcia celu założonego przy podejmowaniu określonej
decyzji gospodarczej. W działalności gospodarczej nieosiągnięcie zamierzonego
celu może się wyrazić zarówno wystąpieniem straty, jak i uzyskaniem wyniku
niższego od założonego, dlatego ryzyko jest często traktowane jako synonim lub
konkretyzacja niepewności [Sierpińska i Jachna 2004, s. 387].
Termin „ryzyko” odnieść można do decyzji, a raczej do działania podjętego
w jej wyniku. W teorii i praktyce dostrzec można dwa podejścia do ryzyka
w aspekcie jego efektów. Z jednej strony ryzyko daje możliwość poniesienia
szkody lub straty, traktowane jest jako zagrożenie niosące negatywne skutki.
Natomiast z drugiej strony ryzyko daje możliwość wystąpienia efektu działania
niezgodnego z oczekiwaniami, z uwzględnieniem zarówno odchylenia in plus,
rodzącego miłe zaskoczenie, jak i in minus, będącego przykrą niespodzianką.
W przedstawionej koncepcji ryzyko przedstawione jest z jednej strony jako
zagrożenie, a z drugiej jako szansa [Jajuga i Jajuga 1996, s. 99].
Rozważając naturę ryzyka, należy wspomnieć o dwóch kluczowych terminach, a mianowicie zmienności (variability) i niepewności (uncertainty). Zmienność jest cechą systemu, co oznacza, że nie można jej zredukować przez pogłębianie wiedzy. Opisuje się ją za pomocą prawdopodobieństwa. Niepewność zaś
wyraża poziom braku wiedzy badacza i może się zmniejszyć wskutek pogłębiania wiedzy o badanym obiekcie [Matkowski 2006, s. 15]. Niepewność można
uznać za immanentną cechę otaczającej nas rzeczywistości, wynikającą z wielkiej liczby, złożoności i zmienności podmiotów, z zależności zachodzących między nimi i w ich otoczeniu oraz z ograniczonej możliwości kontrolowania przez
ludzi czynników kształtujących realia. Zarzewiem niepewności jest wiec zatem
środowisko zewnętrzne, w którym zachodzą procesy wymykające się precyzyj-
92
Adam Kotas
nemu przewidywaniu i kontroli [Jajuga i Jajuga 1996, s. 98]. Terminy „ryzyko”
i „niepewność” są często używane zamiennie, jednakże ich znaczenie jest różne.
Niepewność jest niezbędnym warunkiem ryzyka [Bodie i Merton 2003, s. 364].
Ryzyko to złożona kategoria obejmująca kilka elementów. To one decydują
o charakterze każdego rodzaju ryzyka. Wśród najważniejszych znajdują się trzy
główne komponenty [Kerzner 1988, s. 869]:
– zdarzenie (opis okoliczności towarzyszących chwili, w której ryzyko występuje),
– prawdopodobieństwo zaistnienia tego zdarzenia (określa stopień uciążliwości efektów danego zdarzenia),
– dotkliwość – wpływ tego zdarzenia (wielkość zagrożenia).
Jak podaje K. Marcinek [2000, s. 83]: „Prawdopodobieństwo wystąpienia
danego niepożądanego zjawiska może być wysokie, lecz jego skutki nieduże
(i odwrotnie). Ryzyko projektu rośnie wówczas, gdy wzrasta prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnego zdarzenia lub gdy zwiększa się skala strat
wywołanych tym zjawiskiem. Oba te czynniki mogą wystąpić równocześnie na
wysokim poziomie, wpływając na znaczny poziom ryzyka projektu”.
Wyszczególnienie elementów ryzyka wskazuje dwa główne obszary zagadnień, które powinny być objęte analizą w procesie zarządzania ryzykiem.
W większości projektów i w przypadku większości organizacji ustalenia dotyczące poziomu ryzyka nie budzą większego sprzeciwu, jeśli zmienne klasyfikowane są w poniższy sposób:
– niskie prawdopodobieństwo oraz niezbyt dotkliwe skutki oznaczają niskie
ryzyko,
– wysokie prawdopodobieństwo oraz bardzo dotkliwe skutki oznaczają bardzo wysokie ryzyko,
– wysokie prawdopodobieństwo oraz niezbyt dotkliwe skutki oznaczają
niskie ryzyko (ostatecznego powodzenia projektu).
Trzeba jednak pamiętać, że gdy niskiemu prawdopodobieństwu towarzyszą
bardzo dotkliwe skutki, określenie poziomu ryzyka staje się bardziej subiektywne. Projekt mający wiele umiarkowanych składników ryzyka można ocenić
jako wysoce ryzykowny, podczas gdy ogólna ocena projektu o kilku intensywnych składnikach ryzyka może być niższa [Pritchard 2002, s. 8].
W innej koncepcji elementów ryzyka wyodrębnia się następujące komponenty
[Marcinek 2000, s. 84]:
– prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnego zjawiska wyrażonego
w procentach,
– liczbę wyrażającą, ile razy dane zjawisko może zaistnieć,
– wyrażony liczbowo (1–5) wpływ/ konsekwencję wystąpienia danego zjawiska (niski wpływ = 1, wysoki wpływ = 5),
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
93
– wyrażone liczbowo (1–5) znaczenie (ważność) danego rodzaju ryzyka
w stosunku do pozostałych jego rodzajów,
– wrażliwość projektu na dany rodzaj ryzyka – jest ona iloczynem wartości
konsekwencji wystąpienia danego rodzaju ryzyka i prawdopodobieństwa jego
wystąpienia.
Podstawowym elementem większości definicji ryzyka jest odwołanie do
innego, w powszechnym odbiorze ogólniejszego określenia, jakim jest niepewność. O ryzyku mówi się wówczas, gdy przedsiębiorstwo potrafi zidentyfikować
wszystkie czynniki zagrożenia, określić możliwe poziomy, na jakich mogą one
wystąpić, jak również odpowiadające im prawdopodobieństwa. Pod pojęciem
ryzyka rozumie się również możliwość wystąpienia zdarzeń niepożądanych
z punktu widzenia ustalonych kryteriów. Podstawowymi atrybutami opisującymi
ryzyko są: charakter przewidywanego zdarzenia, jego rozmiar oraz prawdopodobieństwo wystąpienia.
Aby lepiej zrozumieć istotę ryzyka i sprawnie móc nim zarządzać, konieczne
jest sklasyfikowanie poszczególnych rodzajów ryzyka. Istnieje wiele różnych
systemów klasyfikacyjnych. Ważne, aby nie korzystać z jednego systemu, lecz
wybrać rozwiązania, które odzwierciedlają potrzeby wynikające z rodzajów
ryzyka obecnych w danej organizacji [Pritchard 2002, s. 9].
Ryzyko zawiera się w układzie wyznaczonym przez następujące stany niepewności: całkowite niepowodzenie oraz pełen sukces. Wszystkie rodzaje ryzyka
mieszczą się w tym zakresie. Klasyfikacja jest próbą uporządkowania ryzyka
w zależności od jego prawdopodobieństwa i skutków. To proces sortowania
poszczególnych rodzajów ryzyka na podstawie prawdopodobieństwa oraz skutków. Tworzy on podstawy do analizy różnych rodzajów ryzyka [Pritchard 2002,
s. 32].
Złożoność problematyki ryzyka inwestycji sprawia, że ryzyko można rozpatrywać na różnych płaszczyznach. Próbując więc dokonać klasyfikacji ryzyka
związanego z projektami inwestycyjnymi, należy wziąć pod uwagę różne kryteria. Jednym z zasadniczych kryteriów klasyfikacyjnych jest stopień uniwersalności występowania odpowiedniej kategorii ryzyka. Według tego kryterium można
wyróżnić:
– ryzyko o charakterze uniwersalnym, mogące wystąpić we wszystkich projektach inwestycyjnych, ale jego znaczenie może być zróżnicowane w zależności od poszczególnych projektów; do tej kategorii ryzyka można więc zaliczyć
ryzyko ekonomiczne, prawne, przyrodnicze, polityczne czy społeczne, ale także
ryzyko niekompetencji personelu;
– ryzyko specyficzne lub sektorowe – występujące z większą częstotliwością
na danym obszarze działalności gospodarczej;
94
Adam Kotas
– ryzyko charakterystyczne dla konkretnego projektu, przykładowo ryzyko
wywołane miejscem realizacji projektu.
Innym kryterium wyodrębnienia kategorii ryzyka jest czas jego występowania w cyklu życia projektu. Można tu wyróżnić ryzyko charakterystyczne dla
danej fazy życia projektu oraz ryzyko obecne w całym okresie życia projektu.
R.L. Kliem oraz I.S. Ludin [1997, s. 4–5] wyodrębnili również:
– ryzyko akceptowane (możliwe do tolerowania, niepowodujące wstrzymania
realizacji projektu) i nieakceptowane (związane ze spowolnieniem lub wstrzymaniem procesu realizacji projektu);
– ryzyko krótkoterminowe (jego wpływ na realizację projektu jest natychmiastowy, a efekt wystąpienia negatywnych zdarzeń decydujący) oraz długoterminowe (dotyczy odległej przyszłości, ma charakter decydujący dla realizacji
projektu);
– ryzyko pozytywne oraz negatywne – może pomagać lub przeszkadzać we
wdrażaniu projektu;
– ryzyko kontrolowane (menedżer projektu jest zdolny do panowania nad
nim) i niekontrolowane;
– ryzyko wewnętrzne (dotyczy jedynie danego projektu inwestycyjnego i nie
jest generowane przez zdarzenia występujące poza projektem) oraz zewnętrzne
(wywodzi się spoza projektu i menedżer nie ma na nie wpływu).
Rozróżniając odpowiednie kategorie ryzyka towarzyszącego projektom inwestycyjnym, należy uwzględnić występującą między nimi zależność, w tym m.in.
zależność w sensie nadrzędności. Jedne kategorie mają charakter syntetyczny,
inne zaś cząstkowy (analityczny). Tworzą one różnego rodzaju subkategorie
ryzyka.
W klasyfikacji ryzyka należy również pamiętać o podmiotowym aspekcie
tego zagadnienia. Dotyczy on konsekwencji ryzyka dla danych podmiotów, to
znaczy obciążenia ich danym ryzykiem. Istotnym problemem jest tutaj odmienne
postrzeganie ryzyka przez różnych uczestników rynków projektu, ale również
alokacja ryzyka wśród nich [Marcinek 2000, s. 92–95].
Wyżej wymienione klasyfikacje ryzyka to tylko niektóre z występujących
w takcie realizacji projektów inwestycyjnych. Liczba klasyfikacji ryzyka może
być o wiele większa, ponieważ problematyka ta jest bardzo rozległa. Trzeba podkreślić, że określone potrzeby, głównie związane z zarządzaniem ryzykiem, są
przyczyną tworzenia innych klasyfikacji ryzyka projektów inwestycyjnych.
Ryzyko towarzyszy każdemu procesowi na każdym kroku, zatem również
przy jakichkolwiek inwestycjach [Surdel 2005, s. 8]. Przejęcie przedsiębiorstwa
jest niezwykle skomplikowanym procesem i nie sposób zawsze przewidzieć
wszystkich potencjalnych zagrożeń. Powodzenie procesu przejęcia jest często
upatrywane w strategicznym dopasowaniu łączących się podmiotów, w zbież-
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
95
nych kulturach przedsiębiorstw, ich organizacji i sposobach kierowania. Elementy
te są istotne dla powodzenia całego przedsięwzięcia, jednakże nie wyczerpują
obszarów potencjalnego ryzyka [Szczepankowski 2000, s. 150]. Warto przyjrzeć
się kwestii rozumienia pojęcia powodzenia, sukcesu procesu przejęcia, a więc
skuteczności tego typu inwestycji, a także niepowodzenia w tym wymiarze.
Niepowodzenie transakcji rozumiane jest jako spadek wartości podmiotu w stosunku do jego wartości sprzed transakcji. Skuteczność transakcji przejęć uwarunkowana jest starannym przygotowaniem procesu, umiejętnym i sprawnym
jego przeprowadzeniem, a co za tym idzie – uniknięciem w jego trakcie błędów,
które mogą być niezwykle kosztowne. Skuteczność transakcji fuzji i przejęć
przyczynia się do wzrostu wartości łączących się podmiotów [Stradomski i Frąckowiak 2009, s. 20]. Trzeba jednak podkreślić, że nie istnieją obiektywne, jedynie słuszne i prawdziwe przesłanki decydujące o powodzeniu przejęcia [Rozwadowska 2012, s. 198], dlatego tak istotne jest ciągłe uczenie się przedsiębiorstw
w tym zakresie.
J.C. Hooke [2002], ekspert od transakcji fuzji i przejęć Banku Światowego,
wymienia trzy podstawowe rodzaje ryzyka, które stoi przed nabywcami przedsiębiorstw:
– ryzyko operacyjne – ma ono miejsce wówczas, gdy przejęte przedsiębiorstwo nie zachowuje się po integracji tak dobrze, jak się tego spodziewano;
– ryzyko przepłacenia – dotyczy sytuacji, w której mimo że operacje związane z przejęciem są ekonomicznie poprawne, wysoka cena nabycia eliminuje
szansę otrzymania satysfakcjonującego zwrotu z inwestycji;
– ryzyko finansowe – istnieje w sytuacji, gdy przejęcie zostało sfinansowane
z zaciągnięciem kredytu, a niemożliwe staje się jednoczesne finansowanie własnych operacji i obsługa długu.
Ryzyko operacyjne odnosi się do szczególnych umiejętności przedsiębiorstwa dokonującego przejęcia zarządzania działalnością nabytej jednostki. Ten
typ ryzyka występuje wtedy, gdy proces integracji funkcji w przedsiębiorstwach
nie jest odpowiedni, nabytek pozostaje niezależną jednostką, „wysysającą”
z nabywcy kapitał, doświadczenie menedżerów i inne zasoby, a dostarczającą
mu prawdopodobnie nową linię produkcyjną, technologie i rynek zbytu. W takiej
sytuacji większa część pracowników nabywanej jednostki pozostaje na swoich
wcześniejszych stanowiskach. Proces motywowania tej grupy pracowników
w trakcie przedstawiania nowej dla nich wizji bycia częścią większej organizacji jest zadaniem zawierającym wysokie ryzyko operacyjne. Ryzyko redukcji
zatrudnienia powoduje, że niekooperatywni pracownicy zakłócają proces przejęcia między innymi poprzez skupianie się na poszukiwaniu nowej pracy, zamiast
na priorytetowych celach wyznaczonych przez nabywcę.
96
Adam Kotas
Mniejsze ryzyko operacyjne ma miejsce wówczas, gdy nabywca przejmuje
konkurenta, rozwija swoją linię produkcyjną lub poszerza udział rynkowy. Przy
takich transakcjach przedsiębiorstwo przejmujące działa w znanej sobie dziedzinie. Największe ryzyko operacyjne dotyczy transakcji, w których nabywca ma
tylko niewielką wiedzę na temat działalności przejmowanej firmy, gdyż może to
spowodować nieodpowiednie decyzje zarządu. Przy tworzeniu planów transformacji bardzo często pojawia się problem oceny ryzyka – bywa ono zawsze niedocenione. Organizacje i ludzie mają specyficzne, rożne osobowości. Odmienność
kultury organizacji jest w stanie zniszczyć poakwizycyjną działalność równie
dobrze, jak niewielkie doświadczenie nabywcy dotyczące działalności przejętego
przedsiębiorstwa.
Drugim podstawowym typem ryzyka towarzyszącemu transakcjom przejęć
jest ryzyko przepłacenia. Jeśli koszt transakcji jest duży w porównaniu z wartością przedsiębiorstwa przejmującego, skutki zapłacenia zbyt wysokiej ceny mogą
być dostrzegalne latami, a bilans firmy dokonującej przejęcia i jego wskaźnik
zysku na akcję mogą już nigdy nie powrócić do dawnych, korzystnych wartości.
Transakcje, w przypadku których następuje duże obniżenie zysku na akcję w roku
następnym po dokonaniu transakcji, są przeważnie odrzucane z powodu negatywnej reakcji otoczenia. Transakcje, które powodują duży spadek wskaźnika
EPS, wywołują jednocześnie spadek wartości akcji przedsiębiorstwa nabywającego, ponieważ inwestorzy cynicznie oceniają szanse na nadrobienie utraconych
zysków w rozsądnym okresie. Dlatego też inwestorzy skupiają się na przejęciach
powodujących mały spadek EPS lub takich, które nie wywołują spadku w ogóle.
Szacunki EPS mają pewną wagę dla inwestorów, jednakże poprzez doświadczenie wielu transakcji, które się nie powiodły, inwestorzy zdają sobie sprawę z tego,
że zdolni brokerzy inwestycyjni i personel mogą użyć prognoz do wykazania
racjonalności każdego przejęcia. Wiele przejęć zakończyło się wielkim sukcesem,
ale akcjonariusze nigdy nie odnieśli z tego korzyści, gdyż wskaźnik EPS i dywidendy dostępne dla akcjonariuszy zależą od ceny nabycia oraz innych sposobów
finansowania. Kosztowne przejęcie kończy się większym zadłużeniem przedsiębiorstwa, większa ilością akcji na rynku oraz mniejszą wartością pozostających rezerw pieniężnych. Po uwzględnieniu zysków przejętego przedsiębiorstwa
efekty wymienionych zmian obniżają wskaźnik EPS. Użycie dźwigni zwiększa
zwrot z inwestycji, zarówno w dobrą, jak i w złą stronę. Często nabywcy używają dźwigni, aby zamaskować zmniejszenie EPS w wyniku drogiego przejęcia.
Podmioty przejmujące używają efektu synergii w celu minimalizacji prognoz
spadków wskaźników. Synergia uzasadnia transakcję, która w innym przypadku
wymagałaby od udziałowców jednostki przejmującej zaakceptowania większego
spadku EPS. Spadek jest pewny w sytuacji, gdy obietnice synergii i rozwoju są
od początku niepewne. Zarządy korporacji ustanawiają limity spadku wskaźnika
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
97
EPS, które mogą zaakceptować, ograniczając w ten sposób potencjalne dążenie
do przepłacenia.
Obok ryzyka operacyjnego i ryzyka przepłacenia potencjalne jednostki przejmujące rozważają również poziom dodatkowego ryzyka finansowego, będącego
elementem transakcji. Ryzyko to wynika z wielkości długu użytego w celu sfinansowania transakcji oraz z wielkości długu przejmowanego przez nabywcę
wraz z przejmowaną firmą. Finansowanie za pomocą długu zapewnia większy
wzrost EPS niż za pomocą kapitału, ale ten typ finansowania ma również słabe
strony. Jest ryzykowniejszy niż finansowanie kapitałem, ponieważ dług zwiększa
zmienność zysków.
Ryzyko niepowodzenia przejęcia przedsiębiorstwa pojawia się także w samym
procesie. Ryzyko towarzyszące procesowi przejęcia podmiotu jest bardzo często
związane ze zbyt optymistycznym oszacowaniem potencjału rynku, na którym
funkcjonują jednostki [Szczepański i Szyszko 2007, s. 263]. Niepowodzenia przejęć mogą być zarówno racjonalne, jak i losowe – wynikające z niekorzystnych
zmian w otoczeniu. Kandydat do przejęcia jest analizowany zbyt pobieżnie, przeceniane są efekty synergiczne, jak również inne motywy. Nierzadko zdarza się,
że po transakcji podmiot przejmujący dochodzi do wniosku, iż nie było to trafne
posunięcie, i dalej próbuje dopiero co nabyty podmiot sprzedać, co zwykle powoduje jego straty [Zdrojewski 2007, s. 43]. „Fuzja to nie złożenie deklaracji VAT
i CIT, które można skorygować. To czynność rejestrowana przez sąd – a więc
nieodwracalna” [Stawowska 2008, s. 48]. Już na samym początku procesu doboru
kandydata popełniane są błędy i lekceważone niebezpieczeństwa. Powodami tych
niedociągnięć może być:
– brak strategicznego planu przejęcia czy restrukturyzacji i integracji z przejmowaną jednostką,
– zbyt optymistyczna ocena potencjału rynkowego przejmowanego i przejmującego przedsiębiorstwa,
– przesadnie oceniane korzyści synergiczne – po dokonaniu przejęcia okazuje się, że oszczędności kosztów czy poprawa sprawności działania jest trudna
do zrealizowania lub też wymaga dłuższego, niż zakładano, czasu,
– zapłata za wysokiej ceny za przejmowane przedsiębiorstwo – potrzeba
zrealizowania transakcji powoduje wywindowanie ceny ponad jej racjonalny
poziom, który znacznie przewyższa wartość nabywanej jednostki dla przejmującego,
– szacunki korzyści z fuzji lub przejęć pozbawione kosztów restrukturyzacji
i integracji nabywanej spółki,
– zróżnicowanie kulturowe łączących się podmiotów, różnice te są trudno
dostrzegalne z zewnątrz, a ich ujednolicenie jest długotrwałe i pochłania wysokie
koszty,
98
Adam Kotas
– zakłócenie komunikacji z otoczeniem – dostawcami, klientami, pracownikami – co w efekcie prowadzi do utraty części wartości przez obie jednostki,
– niedostateczny zasób menedżerów, co prowadzi do trudności z jego
wymianą.
Nasuwa się więc wniosek, że istotnym elementem powodzenia procesu fuzji
i przejęć jest poznanie kluczowych czynników sukcesu tego typu działań:
– upewnienie się, czy łączące się jednostki mają „wspólny rdzeń tożsamości”, daje to możliwość praktycznego wykorzystania możliwych do zaistnienia
synergii,
– nabywca powinien być świadomy kompetencji wnoszonych do przejmowanej jednostki, a nie skupiać się jedynie na korzyściach osobistych, które pochodzą
z nabywanego podmiotu,
– jednostka przejmująca powinna być zorientowana na produkty, rynki
i klientów firmy przejmowanej, a nie tworzyć swojej strategii tylko na fundamencie własnej bazy rynkowej,
– jednostka od momentu połączenia powinna jak najszybciej zapewnić
fachowy nadzór dla nabytego przedsiębiorstwa,
– jednostka nabywająca powinna w krótkim okresie dokonać kilku inwestycji
silnie integrujących podmioty,
– niewskazane jest łączenie podmiotów „na siłę”,
– należy otwarcie i uczciwie komunikować menedżerom i pracownikom
nabywanej jednostki cele podmiotu przejmującego.
Przejęcie przedsiębiorstwa może istotnie doprowadzić do wzrostu wartości
konsolidujących się podmiotów gospodarczych, pod warunkiem że oczekiwania założone przed przejęciem są racjonalne, oczekiwane korzyści realne, a nie
iluzoryczne. Dla powodzenia transakcji fuzji lub przejęcia istotne jest zapewnienie zgodności założeń i planów ze sposobem ich realizacji [Szczepankowski
2000, s. 151]. Transakcja przejęcia jest w pewnym sensie kupowaniem w ciemno,
nawet przy dołożeniu tzw. należytej staranności. Przejęty obcy podmiot, który po
restrukturyzacji, tj. upodobnieniu do podmiotu przejmującego, w ekstremalnym
przypadku może przestać istnieć. Dobrze to widać przy przejęciach podmiotów,
których wartość leży wyłącznie lub prawie wyłącznie w ludziach [Zdrojewski
2007, s. 22].
Przejęcia nie należą do grupy inwestycji pozbawionych ryzyka. Przychody
mogą być niższe, niż oczekiwano, a wydatki wyższe. Włączenie przejmowanego
podmiotu w struktury działalności nabywcy może napotkać liczne problemy operacyjne. Oczekiwana wartość aktywów może być niższa. Ryzyko jest nieodzownym elementem rynku przejęć. Skuteczni nabywcy szacują ryzyko występujące
w transakcji i decydują, czy stosunek ryzyko / zwrot jest odpowiedni dla nich.
Ostrożna, dokładna i rzetelna ocena skutków możliwego przejęcia nie powinna
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
99
powstrzymywać procesu zakupu. Powinna ona raczej dawać do zrozumienia
potencjalnemu nabywcy i jego udziałowcom, że należy zgłosić ofertę [Hooke
2002, s. 53].
Istotnym aspektem ryzyka towarzyszącego przejęciom jest też brak zgody na
transakcję po stronie podmiotu przejmowanego. O tym, jak ryzykownym procesem są przejęcia, może świadczyć też fakt, że oferta podmiotu przejmującego
może zostać odrzucona przez podmiot będący obiektem przejęcia. Istnieje wiele
sposobów definiowania wrogiej oferty. Oferta w zakresie przejęcia podmiotu jest
wroga w sytuacji, gdy zostaje na wstępie odrzucona przez kierownictwo przejmowanej jednostki [Jenkinson i Mayer 1998, s. 6]. Definicja ta obejmuje wszystkie
przypadki niechcianych ofert, gdyż nieznane są przypadki bezzwłocznego zaakceptowania oferty rywala przez zarząd podmiotu będącego celem przejęcia bez
podejmowania co najmniej próby obrony. Dotyczy to również przypadku, gdy
oferta zostaje początkowo odrzucona, ale w trakcie rozmów ostatecznie zostaje
rekomendowana przez zarząd przejmowanej jednostki. W ostateczności kierownictwo podmiotu będącego celem przejęcia może być delikatnie zmuszone do
przyjęcia oferty. W wielu przypadkach zarząd podmiotu będącego celem przejęcia nie zna potencjalnej oferty dopóty, dopóki nie zorientuje się, że inwestor
wszedł w posiadanie znaczącego pakietu akcji danego podmiotu. Tylko w niewielu sytuacjach wrogie oferty są rezultatem załamania się negocjacji na temat
pokojowego przejęcia. Zwykle ogłaszane są nieoczekiwanie. W wyniku wrogiego
przejęcia następują nie tylko istotne zmiany własnościowe przedsiębiorstwa, ale
zmianie ulega również zwykle kontrola nad jednostką. Pomimo istotnej roli
zagrożenia wrogim przejęciem jako bodźca dla obecnych zarządów do bardziej
efektywnego działania i do prowadzenia polityki będącej w interesie akcjonariuszy ich podmiotów, wrogie oferty mogą mieć o wiele większy wpływ na sposób,
w jaki utrzymywane są wzajemne relacje w gospodarce. Gdy istnieje zagrożenie
wrogim przejęciem, niemożliwe może być ustanawianie i utrzymywanie długookresowych stosunków opartych na zaufaniu, co może prowadzić do mniejszej
efektywności. Dotyczy to stosunków zarówno między podmiotami, jak i między ich pracownikami. Każda analiza względnych korzyści systemu, w którym
funkcjonują wrogie przejęcia, w porównaniu z innymi systemami sprawowania kontroli nad przedsiębiorstwem powinna brać pod uwagę korzyści i koszty
z punktu widzenia różnych podmiotów. W przypadku wrogiego przejęcia wpływ
zawyżenia udziału w rynku i zaplanowania odpowiednio większych przychodów
ze sprzedaży może mieć poważne konsekwencje [Szczepański i Szyszko 2007,
s. 263].
Zarządzający jednostką stanowiącą cel przejęcia powinni zdecydować, czy
zaakceptować ofertę inwestora strategicznego jako przyjazną, czy też jej nie zaakceptować. Przyjęcie oferty przejęcia przez kierownictwo może wynikać z tego,
100
Adam Kotas
że w efekcie tego typu transakcji jego pozycja na rynku znacznie się poprawi.
Menedżerowie przejmowanej jednostki powinni wtedy uzyskać satysfakcjonujący ich zakres autonomii, ale również zachować swoje przywileje i kontrolę.
W nagrodę za tę pewną uległość, wyrażającą się akceptacją logiki przejęcia oraz
lojalnością w odniesieniu do rekomendowania transakcji akcjonariuszom, członkowie mogą wejść nawet w skład dyrekcji organizacji dokonującej przejęcia.
Do innych motywów można zaliczyć uznanie oferty za najlepszą z opcji dostępnych w danej chwili dla jednostki stanowiącej cel przejęcia. W przeciwnym razie
można mówić o wrogich przejęciach. W związku z tym istnieje wiele strategii
obronnych, które stosuje się zarówno przed ogłoszeniem oferty przejęcia, jak i po
tym ogłoszeniu. W każdym z tych rodzajów strategii wykorzystuje się szeroki
wachlarz narzędzi.
Strategie obrony stosowane przed ogłoszeniem oferty przejęcia można podzielić na decyzje wewnętrzne oraz działania zewnętrzne (tabela 1) [Szczepankowski
2000, s. 147]. Pierwsze z nich zmieniają wewnętrzną strukturę lub naturę działalności. Najpopularniejszym narzędziem w tej grupie jest zwiększanie efektywności operacyjnej, a także obniżka kosztów jednostki – kandydata do przejęcia.
Efektem tego typu działania jest zwiększanie wartości zysku netto, co prowadzi do wzrostu miernika zysku na jedną akcję. Powoduje to zwiększenie tempa
wzrostu ceny rynkowej i ceny wewnętrznej akcji spółki, a co się z tym wiąże
– rośnie wartość całego przedsiębiorstwa. Inne ważne działanie obrony zewnętrznej polega na zmianie struktury własności w spółce do potencjalnego przejęcia.
Najczęściej stosowanym środkiem jest tutaj zastosowanie koncepcji „zatrutej
pigułki” (poison pill).
Metoda ta polega na prawnym przyznaniu akcjonariuszom przejmowanej
spółki praw do subskrybowania akcji własnej jednostki lub podmiotu dokonującego przejęcia z pewnym dyskontem. Celem tego rodzaju porozumień jest wzrost
kosztu przejęcia, a także utrudnianie uzyskania kontroli przez oferenta.
Instrumentem podobnym do „zatrutej pigułki” jest zapis o „złotej akcji” (golden share). Polega on na zabezpieczeniu danego akcjonariusza lub ich grupy
przed efektami utraty kontroli nad jednostką. Tego typu narzędzie jest często
stosowane w podmiotach o rodzinnym rodowodzie, gdy sukces rynkowy, pociągający za sobą upublicznienie i pozyskanie znacznej ilości środków z rynku kapitałowego, mógłby być powodem zepchnięcia założycieli do roli akcjonariuszy
drugorzędnych. Jednak tego typu narzędzia mają raczej charakter statycznych
i z reguły ich zadaniem jest odstraszenie potencjalnych inwestorów przed próbą
przejęcia aniżeli realne zapobieganie takiej akcji.
Istotną techniką obrony wewnętrznej przez wrogimi przejęciami jest metoda
„złotego parasola” (golden parachute). To narzędzie, które polega na zmianie
struktury czy też systemu motywacyjnego kierownictwa spółki, co w efekcie
101
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
przejawia się w stabilizacji kadry menedżerskiej zainteresowanej połączeniem się
z innym podmiotem. Rezultatem tej techniki jest opóźnienie uzyskania kontroli
nad kandydatem do przejęcia, co generuje koszty przejęcia.
Tabela 1. Strategie obrony przed wrogim przejęciem, przed ogłoszeniem oferty
Działanie
Rezultat
Obrona wewnętrzna
Zwiększenie efektywności operacyjnej i obniżenie kosztów
Zwiększony EPS, wyższa cena akcji i wartość
podmiotu
Zastosowanie strategii restrukturyzacji, sprze- Zwiększony EPS i wyższa wartość podmiotu.
daż majątku
Utrudnione czyszczenie spółki z majątku
przez oferenta
Zmiana struktury własności, tzn. dwie klasy
akcji, wysoki poziom zadłużenia, skupowanie
własnych akcji, „zatruta pigułka”
Utrudniane pozyskanie kontroli przez
oferenta. Limitowane możliwości wykupu
z wykorzystaniem dźwigni finansowej (LBO)
Zmiana struktury bądź systemu motywacyjnego kierownictwa, na przykład stabilne
władze spółki, „złoty spadochron”
Opóźnione uzyskanie kontroli przez nabywcę,
zwiększone koszty przejęcia
Poparcie związków zawodowych i innych
organizacji w przedsiębiorstwie
Sojusznicy przeciwko oferentowi
Obrona zewnętrzna
Poparcie akcjonariuszy i inwestorów, na przykład przez wykorzystanie usług specjalistów
od relacji z inwestorami w celu informowania
na temat wyników spółki, perspektyw i prowadzonej polityki
W sytuacji ogłoszenia oferty przejęcia zapewnia to lojalność i poparcie ze strony kluczowych akcjonariuszy
Informowanie analityków o strategii, polityce
finansowej oraz programach inwestycyjnych
Obniżone ryzyko niedoszacowania wartości
akcji, zwiększone koszty przejęcia
Podjęcie zobowiązań społecznych, aby poprawić wizerunek w społeczeństwie
Napastnik spotyka się z wrogością ze strony
społeczeństwa
Dokonanie strategicznych inwestycji obronnych, np. utworzenie joint venture z podobnymi spółkami
Blokada możliwość uzyskania kontroli przez
napastnika
Prowadzenie rejestru akcji w celu wychwyce- Wczesne sygnały ostrzegające o pojawieniu się
nia zwiększonych zakupów akcji, wymuszenie prawdopodobnych napastników
ujawnienia danych umożliwiających identyfikację nabywców
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Sudarsanam 1998, s. 202].
Wiele jednostek broni się przed przejęciami, stosując także strategię struktury
kapitałowej o dużym udziale zadłużenia. Wysoki stan długów może zniechęcić
do przejęcia z wykorzystaniem metody dźwignie finansowej (leveraged buyout
102
Adam Kotas
– LBO), ponieważ możliwości sprzedaży aktywów do pozyskania gotówki na
spłatę zadłużenia stają się wtedy ograniczone. Ponadto efektem wrogiego wykupu
może być samo ogłoszenie koncepcji zlewarowanego wykupu jednostki przez jej
zarząd (leveraged management buy-out – LMBO), gdyż dotychczasowi menedżerowie będą znacznie bardziej przychylnie przyjęci przez dotychczasowych
akcjonariuszy aniżeli niechciany inwestor zewnętrzny.
Najbardziej kosztowną techniką wewnętrzną przeciwdziałania wrogiemu
wykupowi jest rekapitalizacja jednostki (stock buyback and recapitalisation).
Opiera się ona na ogłoszeniu kontrwezwania przez sam podmiot. Skup własnych
akcji i ich późniejsze umorzenie ma na celu umocnienie pozycji kluczowych
akcjonariuszy, a wykupienie tych, którzy nie czują się trwale związani z jednostką. Tego typu obrona jest jednak często formą powodującą wysokie zadłużenie jednostki. W przyszłości spółka taka może być wchłonięta przez inny podmiot za długi.
Obrona zewnętrzna przed wrogimi przejęciami polega głównie na działaniach
podejmowanych w celu zamiany sposobu postrzegania jednostki na zewnątrz,
a także w celu uzyskania sygnałów ostrzegających przed potencjalnym wrogim
inwestorem. Najczęściej stosuje się tutaj podtrzymywanie poparcia akcjonariuszy i inwestorów, przykładowo, przez korzystanie z usług specjalistów od relacji
z inwestorami w celu informowania na temat wyników podmiotu, jego perspektyw i prowadzonej polityki. Wiele spółek dokonuje strategicznych inwestycji
obronnych, przykładowo przez utworzenie joint-venture z podobnymi do siebie
jednostkami, co tym samym blokuje możliwość uzyskania kontroli przez przejmującego [Szczepankowski 2000, s. 149].
Inną metodą obrony przed wrogimi przejęciami są narzędzia stosowane po
ogłoszeniu oferty konsolidacji (tabela 2), które zwykle przyjmują postać technik finansowych. Wśród nich najbardziej znana jest metoda „białego rycerza”
(white knight). Zaatakowana jednostka często nie jest w stanie skutecznie przeciwdziałać dobrze przygotowanemu wykupowi. Jedyną szansą na uniemożliwienie dopuszczenia niechcianego inwestora do jednostki staje się ogłoszenie konkurencyjnej oferty skierowanej do drobnych akcjonariuszy. „Białym rycerzem”
staje się zwykle współpracująca z broniącą się jednostką instytucja finansowa
lub bank, który na mocy szczegółowej umowy zobowiązuje się do ogłoszenia
wezwania. W przypadku skutecznej obrony kontrolę nad podmiotem przejmuje
właśnie „biały rycerz”.
Technika Pacmana bazuje zaś na podjęciu przez wykupywaną jednostkę
kontrakcji polegającej na kupowaniu istotnych pakietów akcji „najeźdźcy”. Jeśli
sama operacja nie zmienia stanu rzeczy – trwa wykup – rosną szanse na to, że
po jej zakończeniu pojawią się pewne bariery organizacyjno-finansowe, a w podmiotach sytuacja wróci praktycznie do stanu sprzed wykupu.
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
103
Tabela 2. Metody obrony przed wrogim przejęciem po ogłoszeniu oferty przejęcia
Sposoby obrony
Opis i cel podejmowanych działań
Pierwsza odpowiedź i list uprzedzający
Zaatakowanie logiki przejęcia i oferowanej ceny; zalecenie akcjonariuszom odrzucenia oferty
Dokumentacja obronna
Uwypuklenie dotychczasowych wyników i perspektyw;
ośmieszanie uzasadnienia oferty i oferowanej ceny, stanu
finansów i dotychczasowych osiągnięć przejmującego
Sprawozdania / prognozy dotyczące zysków
Sprawozdania lub prognozy wykazujące wzrost zysków za
ubiegły lub przyszły rok, w celu podważenia ceny oferowanej jako zbyt niskiej
Obietnica wyższych przyszłych
dywidend
Wzrost dochodów akcjonariuszy; osłabienie oddziaływania obietnic wysokich stóp zwrotu składanych przez
przejmującego
Przeszacowanie aktywów
Przeszacowanie wartości nieruchomości, wartości niematerialnych i prawnych; wykazanie, że cena ofertowa jest
celowo zaniżona
Kampania mająca na celu uzyskanie poparcia wśród akcjonariuszy
Poszukiwanie „białego rycerza”; pozyskanie własnego
funduszu emerytalnego lub programu emerytalnego;
próba zablokowania kontroli
Nacisk na władze
Nacisk na władze regulacyjne lub antymonopolowe w celu
zablokowania oferty
Zaskarżenie do sądu
Wymuszenie zastosowania ustawodawstwa antymonopolowego lub ujawnienia rzeczywistych akcjonariuszy
Przejęcie innego przedsiębiorstwa
lub wyprzedaż aktywów
Zakup przedsiębiorstwa w celu powiększenia przejmowanej spółki lub uczynienia jej nieodpowiednią dla oferenta;
sprzedaż „klejnotów koronnych”; zorganizowanie wykupu
jednostki przez kierownictwo; zwiększenie kosztów przejęcia i dezorganizacja strategii przejęcia wypracowanej
przez przejmującego
Związki zawodowe / pracownicy
Pozyskanie dla zwiększenia nacisku na władze antymonopolowe lub polityków oraz w celu zaatakowania planów
oferenta dotyczących przejmowanej jednostki
Odbiorcy / dostawcy
Pozyskanie w celu zwiększenia nacisku na władze
antymonopolowe lub wykazanie, że relacje z odbiorcami / dostawcami będą zagrożone, jeśli oferent dokona
przejęcia
„Czerwony śledź” (red herring)
Atakowanie napastnika w nieistotnych sprawach
Reklama
Kampania w mediach w celu zdyskredytowania oferty
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Sudarsanam 1998, s. 204].
Nie można także wykluczyć zastosowania techniki określanej jako „klejnoty
koronne” (clown jewel), która polega na przeprowadzeniu przez zarząd jednostki
104
Adam Kotas
operacji zmieniającej wartość przedsiębiorstwa – celu lub co najmniej jego atrakcyjność z punktu widzenia przejmującego. Może polegać to na pozbyciu się istotnych aktywów lub też na nabyciu nowych, które nie są istotne dla potencjalnego
inwestora.
Wśród potransakcyjnych technik na uwagę zasługuje na pewno greenmail.
Technika ta polega na tym, że bezpośrednio po zakupie jednostki przez niechcianego inwestora dotychczasowi akcjonariusze wysyłają „zieloną pocztę” do inwestora, przyznając się do faktu, że przegapili moment, gdy jednostka była niedoszacowana przez rynek. Deklarują, że są w stanie odkupić akcje swojej byłej
spółki po atrakcyjnej cenie. W innym ujęciu technika ta zbliża się do ukierunkowanego wykupu akcji, który opiera się na skupywaniu akcji od wybranej grupy
akcjonariuszy, z reguły będących w trudnej sytuacji finansowej, za cenę wyższą
niż bieżąca cena rynkowa, co powoduje naruszenie zasady równego traktowania
wszystkich akcjonariuszy.
Ostatnią ważną techniką obrony przed wrogimi przejęciami jest „czerwony
śledź” (red herring). W metodzie tej spółka przejmowana przygotowuje nieoficjalny prospekt finansowy, który następnie rozsyłany jest to potencjalnych inwestorów celem zapewnienia ich udziału w nowej emisji akcji, którą ma zostać
zakończone planowane przejęcie. Dokument ten zawiera wszystkie istotne informacje, które wcześniej nie były znane przejmującemu [Szczepankowski 2000,
s. 150].
W miarę jak środki ochronne zaczęły być coraz częściej stosowane (bardzo
wysokie progi wymagane do podjęcia decyzji na walnym zgromadzeniu, zwiększanie kompetencji organów zarządzających, emisje dodatkowych akcji), wzrosła
wiedza akcjonariuszy niereprezentowanych w organach spółek o mechanizmach
ich funkcjonowania i skutkach dla zawartości portfeli [Kowalczyk 2007, s. 17].
Skuteczność planowanego przejęcia zależy więc nie tyle od znajomości motywów, oceny skutków czy też szans tego procesu, ale także od uwzględnienia
w planowaniu inwestycji tego typu odpowiednich narzędzi zabezpieczających
inwestora przed barierami uniemożliwiającymi zakończenie transakcji obustronną korzyścią.
4. Przejęcia w dobie kryzysu gospodarczego
Kryzys gospodarczy sprawia, że rynek przejęć zostaje mocno osłabiony. Przyczyn należy upatrywać przede wszystkim w niestabilności rynku, ogólnym stanie gospodarki i zaostrzeniu polityki kredytowej banków wobec przedsiębiorców.
Należy jednak podkreślić, że z drugiej strony fakt, iż niejednokrotnie przejęcia
to jedyna droga umożliwiająca przedsiębiorcy wygenerować przychód. Jednocze-
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
105
śnie transakcja ta pozwala na oszczędności i minimalizację ponoszonych stałych
wewnętrznych kosztów. Dotknięte kryzysem firmy tylko w niewielkiej części
są w stanie w pełni stanąć na nogi. Dla wielu recesja okazuje się zabójcza. Dla
takich podmiotów jedyną szansą na uniknięcie bankructwa czy też likwidacji jest
pozyskanie nowego inwestora. Dlatego też w procesie przejęć upatruje się sposobu na restrukturyzację firmy. Można wskazać na kilka podstawowych błędów
najczęściej popełnianych przez zainteresowane strony w okresie kryzysu. Jednym
z najczęstszych błędów jest brak merytorycznego przygotowania przedsiębiorców do rozmów. Brak spójnej i przede wszystkim długofalowej strategii działania przedsiębiorstwa powoduje, że sami zainteresowani nie potrafią określić celu
przedsięwzięcia. Często nie są w stanie udzielić odpowiedzi na pytania dotyczące
otoczenia, konkurentów, marży nałożonych na produkty, przyszłości samych produktów. Ponadto sami zainteresowani częstokroć nie znają pełnego obrazu finansowego firm, które reprezentują, a także przyszłych partnerów. Wycena przedsiębiorstwa to bez wątpienia najtrudniejszy etap przeprowadzania skutecznej
fuzji. Czynnikiem, którego nie wolno nie doceniać przy ustalaniu ceny, jest ego
sprzedającego i kupującego, jak również różnice osobowości partnerów. Elementem, który niejednokrotnie prowadzi do zerwania transakcji, jest utrata kontroli,
a tym samym realnej władzy właściciela w przejmowanym przedsiębiorstwie.
Dlatego też kwestie własnościowe, strukturalne i bieżącej kontroli należy ustalić
na wstępnych etapach procesu. Nie ma powrotu do świata sprzed kryzysu [Stiglitz 2010, s. 340], dlatego tak istotne jest dostosowanie się do nowych warunków
działania.
5. Zakończenie
Przejęcia należą do procesów cieszących się ogromnym zainteresowaniem
i powodzeniem wśród współczesnych przedsiębiorstw. Wywierają one ogromny
wpływ na konkurencyjność i rozwój nie tylko przedsiębiorstw, ale także sektorów, a nawet całej gospodarki. Jednocześnie należą do procesów trudnych
i skomplikowanych, które w wielu przypadkach kończą się niepowodzeniem.
Przejęcia są fascynującymi decyzjami menedżerskimi, ponieważ ryzyko takich
transakcji jest bardzo wysokie. Pomimo ryzyka według najnowszych publikacji
ich liczba znów rośnie, i to bardzo dynamicznie. Sprzyjający w ostatnich latach
klimat ekonomiczny w połączeniu z optymistycznymi prognozami na przyszłość
oraz korzystnymi warunkami finansowania transakcji przyczynił się do wzrostu
aktywności jednostek w dziedzinie fuzji i przejęć na całym świecie. Od momentu
rozszerzenia Unii Europejskiej coraz więcej zagranicznych inwestorów dostrzega
także polskie firmy w kontekście fuzji i przejęć. „Aktywność na rynku fuzji
106
Adam Kotas
i przejęć zwiększyła się dwukrotnie w stosunku do poziomu z 2005 r. Sumaryczna wartość transakcji z 2004 r. została przekroczona ponad trzykrotnie”
[Gordziejewicz 2007, s. 34].
Jak napisał J.E. Stiglitz [2010, s. 73], w gospodarce, żeby stać w miejscu,
trzeba biec. Decyzja o przeprowadzeniu transakcji wiąże się z wejściem na trudną
ścieżkę rozwoju przedsiębiorstwa, której prawdopodobieństwo zwiększenia wartości dla akcjonariuszy jest stosunkowo niskie. Ryzyko jest atrybutem inwestycji
przejęcia. Każda decyzja w przedsiębiorstwie powinna być poprzedzona analizą
ryzyka. Efekty działalności jednostki zależą w dużej mierze od umiejętności
i postaw menedżerów kierujących przedsięwzięciem, od ich świadomości dynamiki zmian.
Literatura
Bodie Z., Merton R. [2003], Finanse, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw [1998], red. W. Frąckowiak, Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa.
Gordziejewicz T. [2007], Ryzyko i rekordy, CEO, 5 października.
Helin A., Zorde K. [1998], Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
Hooke J.C. [2002], Fuzje i przejęcia. Jak skutecznie przeprowadzić transakcję, K.E. Liber,
Warszawa.
Jajuga K., Jajuga T. [1996], Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Jenkinson T., Mayer C. [1998], Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym, K.E. Liber,
Warszawa.
Kerzner H. [1988], Project Management: A Systems Approach to Planning, Scheduling,
and Controlling, John Wiley & Sons, New York.
Kliem R.L., Ludin I.S. [1997], Reducing Project Risk, Gower Publishing Limited, Farnham.
Kowalczyk M. [2007], Globalne fuzje mobilizują aktywność drobnych inwestorów, „Parkiet”, 17 czerwca.
Marcinek K. [2000], Ryzyko projektów inwestycyjnych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice.
Matkowski P. [2006], Zarządzanie ryzykiem operacyjnym, Wolters Kluwer, Warszawa.
Ostaszewski J. [2001], Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Difin, Warszawa.
Pritchard C.L. [2002], Zarządzanie ryzykiem w projektach, WIG-Pres, Warszawa.
Rogowski W., Michalczewski A. [2005], Zarządzanie ryzykiem w projektach inwestycyjnych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków.
Rozwadowska B. [2012], Fuzje i przejęcia. Dlaczego kończą się niepowodzeniem, Studio
Emka, Warszawa.
Sierpińska M., Jachna T. [2004], Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Znaczenie ryzyka w procesie przejęć przedsiębiorstw
107
Stawowska K. [2008], Praktyk nie zawsze może być mistrzem, „Manager Magazyn”,
1 marca.
Stradomski M., Frąckowiak W. [2009], Metody opłacania i finansowania nabycia przedsiębiorstwa [w:] Fuzje i przejęcia, red. W. Frąckowiak, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
Stiglitz J.E. [2010], Freefall, Jazda bez trzymanki, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne,
Warszawa.
Sudarsanam S. [1998], Fuzje i przejęcia, WIG-Press, Warszawa.
Surdel P. [2005], Forex – Podstawy giełdy walutowej, Wydawnictwo Złote Myśli, Gliwice.
Suszyński C. [2003], Restrukturyzacja konsolidacja globalizacja przedsiębiorstw, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
Szczepankowski P.J. [2000], Fuzje i przejęcia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Szczepański J., Szyszko L. [2007], Finanse przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa.
Zaleska M. [2007], Współczesna bankowość, Difin, Warszawa.
Zdrojewski P. [2007], Fuzje pomagają w umacnianiu firmy, „Gazeta Prawna”, 12 kwietnia.
The Role of Risk in Merger and Acquisition Processes
The paper explains why mergers and acquisitions (M&A) continue to attract immense interest
these days, and also why they are difficult and complicated, and in many cases end up in failure.
The presented analysis leads to three basic conclusions. The first one is linked to the main motives
triggering M&A, which are thought to be a favourable economic climate, optimistic forecasts,
and good financing conditions. The next conclusion concerns the fundamental cause of M&A
failure, which is inadequate preparation of the process, as well as incompetence in managing it.
However, it should be noted that there are no objective or absolute criteria ensuring M&A success,
so it is essential that companies continue to educate themselves in that respect. Furthermore, it is
shown that due to the dynamic nature of risk in the process of M&A, companies must constantly
adjust the way they respond to it and update their risk management plans to cover new types
of risk. The third major conclusion refers to the significant correlation between the company’s
competitiveness and the success of M&A. In the author’s opinion, this correlation is directly proportional.
Adam Kotas – doktorant w Katedrze Inwestycji i Nieruchomości Uniwersytetu Ekonomicznego
w Katowicach, słuchacz trzeciego roku studiów doktoranckich.
Zainteresowania naukowo-badawcze: analiza opłacalności projektów inwestycyjnych.