Budownictwo kolejowe - Dom Maklerski mBanku

wtorek, 27 września 2016 | komentarz specjalny
Budownictwo kolejowe
Trakcja, Torpol, ZUE | Polska
Opracowanie: Piotr Zybała +48 22 438 24 04
Najbliższe miesiące mogą być przełomowe dla spółek
działających na rynku infrastruktury kolejowej w
Polsce.
W
lipcu
zaprezentowano
projekt
zaktualizowanego Krajowego Programu Kolejowego, a
już w sierpniu rozesłano wykonawcom zaproszenia do
składania ofert cenowych o wartości 3 mld PLN oraz
kolejnych 6 mld PLN we wrześniu. Teoretycznie PLK
ma jeszcze przestrzeń do przesunięć środków na
kolejne lata unijnej perspektywy. W naszej ocenie nie
dotyczy to jednak budżetu zaplanowanego na 2017 r.,
stąd pośpiech i elastyczność zamawiającego przy
podpisywaniu kontraktów jest wysoce wskazana. Pod
względem wyników finansowych 2016 r. będzie
kiepski dla branży, co wynika ze spadku inwestycji w
infrastrukturę kolejową o około 50% r/r. W 2017 r.
spodziewamy się odbicia wyników spółek, jednak
prawdziwe żniwa w sektorze powinny mieć miejsce w
latach 2018-2022, kiedy wydatki inwestycyjne osiągną
maksymalny poziom. Spodziewamy się że nadchodząca
fala
przetargów
kolejowych
wyraźnie
poprawi
sentyment
do
sektora
i
inwestorzy
zaczną
dyskontować potencjalnie wysokie zyski spółek po
2017 r. Na lata 2018-2019 prognozujemy średnie
P/E=7,1x
oraz
EV/EBITDA=3,7x.
Relatywnie
najbardziej atrakcyjną spółką w sektorze i obarczoną
najmniejszymi ryzykami jest według nas Trakcja, która
już w 2016 r. powinna wypracować atrakcyjne wyniki
finansowe. Podtrzymujemy „PRZEWAŻENIE” dla spółek
budownictwa kolejowego.
Krajowy Program Kolejowy do 2023 roku
W lipcu br. Ministerstwo Infrastruktury i Budownictwa
przedstawiło do konsultacji społecznych zaktualizowaną
wersję
Krajowego
Programu
Kolejowego
(KPK).
Poprzedni KPK pochodził z połowy 2015 r. i wymagał
gruntownej rewizji w związku z nierealnym harmonogramem
realizacji prac. W zaktualizowanej wersji KPK o 2%
zmniejszono całkowitą wartość nakładów w okresie
2016-2023 do 62,7 mld PLN (wydatki na rzecz
wykonawców). Niewielkim zmianom uległy też planowane
źródła finansowania inwestycji. 85% całości nakładów na
infrastrukturę ma pochodzić z Unii, a 15% to środki
krajowe. Większe różnice dotyczą harmonogramu płatności.
Trakcja
Torpol
ZUE
P/E
EV/EBITDA
P/E
EV/EBITDA
P/E
EV/EBITDA
2016P
2017P
10,3
10,3
7,1
6,7
6,1
5,8
4,3
3,8
26,0
15,9
8,4
7,2
11,0
7,5
6,0
3,9
3,3
14,5
7,2
5,9
7,4
5,5
3,7
3,1
Źródło: Dom Maklerski mBanku
O 25% zmniejszono wydatki zaplanowane na lata 2016-2017
i jednocześnie znacznie podniesiono planowane nakłady w
latach 2021-2022. Zgodnie z obecnym KPK, wydatki PKP PLK
mają spaść w 2016 r. o 51% r/r do 3,8 mld PLN, co
znajduje potwierdzenie w danych GUS za 1H’16 (spadek
produkcji budowlanej w segmencie kolejowym o 54% r/r).
W 2017 r. ma nastąpić wzrost wydatków o 46% do
5,5 mld PLN. Nowe rekordy wydatków na infrastrukturę
kolejową powinny nastąpić w 2018 r., choć szacowane przez
PKP PLK 11-13 mld PLN w latach 2018-2020 nie wydaje
się
osiągalne,
biorąc
pod
uwagę
dotychczasowe
doświadczenia w organizacji procesów przetargowych oraz
pamiętając
o
konieczności
uwzględnienia
interesów
przewoźników. Uważamy, że bardziej realnym scenariuszem
(choć wciąż ambitnym) są roczne wydatki na poziomie nie
przekraczającym 9-10 mld PLN w latach 2018-2022.
Zakładając, że część dotacji unijnych, w kwocie ok.
4-5 mld PLN będzie możliwa do rozliczenia również w
2023 r., wtedy Polska byłaby w stanie wykorzystać w całości
unijne dofinansowanie. Widać zatem, że rząd praktycznie nie
ma czasu na kolejne opóźnienia w realizacji inwestycji
kolejowych, tym bardziej, że przy obecnej sytuacji
politycznej wewnątrz UE, Unia może być wyjątkowo
nieelastyczna w kwestii ewentualnych przesunięć środków w
ramach wynegocjowanego budżetu. Ewentualna utrata przez
Polskę dofinansowania przy wkładzie krajowym na poziomie
zaledwie 15% wartości inwestycji byłaby skandalem, chętnie
wykorzystanym przez polityczną opozycję. Wydaje się, że
dostrzegają to rządzący, gdyż proces rozstrzygania inwestycji
kolejowych zaczął przyśpieszać, a PKP PLK deklaruje
uwzględnienie
postulatów
generalnych
wykonawców,
Fundusz Spójności
(CEF, PO OiŚ)
2,8
3,8
3,9
Program Operacyjny
Polska Wschodnia
4,8
12,8
9,2
7,1
7,7
2,1
Pegionalne
Programy
Operacyjne
5,5
5,3
3,8
46,8
Planowane wydatki PLK '1 6-'2 1
Średnia '10-1 5
Źródło: PKP PLK, MIiB
2019P
26,2
9,5
13,5
2018P
Źródła finansowania Krajowego Programu Kolejowego
na lata 2016-2023 (mld PLN)
Historyczne i planowane wydatki PKP PLK na
infrastrukturę kolejową (mld PLN)
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Wskaźniki rynkowe Trakcji i Torpolu
Wydat ki PLK '10-15
Średnia '16-2 1
Źródło: MIiB
Środki Krajowe
Portfele zamówień w rozbiciu na lata (mln PLN)*
Portfele zamówień na 30.06.2016 z uwzględnieniem
kontraktów zawartych i oczekujących w 3Q (mln PLN)
2 000
2 000
50
260
1 800
1 600
1 800
1 600
1 400
520
1 400
650
1 200
1 200
1 000
1 000
800
800
19
350
600
900
400
200
2H'16
Torpol
2017
641
440
0
Trakcja
Torpol
ZUE
Kontrakty zawarte i oczekujące po 30.06.2016
Portfel zamówień na 30.06.2016
ZUE
2018
70
309
200
200
0
1 340
400
135
150
380
Trakcja
600
226
2019+
Źródło: Spółki
Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mBanku
*Uwzględniają kontrakty zawarte i oczekujące po 30.06.2016
2016: cykliczny dołek
Do końca sierpnia br. PKP PLK ogłosiły przetargi kolejowe o
wartości 18,5 mld PLN (większość z nich została formalnie
uruchomiona jeszcze w 2015 r.), a w ostatnich miesiącach
br. mają być ogłoszone postępowania o wartości 6,5 mld
PLN, co łącznie da kwotę 25 mld PLN uruchomionych
przetargów przed końcem 2016 r., stanowiących niemal
40% wartości KPK. W 2017 r. PKP PLK planuje uruchomienie
postępowań na około 11 mld PLN.
Tegoroczny spadek wartości inwestycji kolejowych do
poziomu obserwowanego ostatnio w 2012 r. nie pozostanie
bez wpływu na finanse analizowanych spółek. W 1H’16
spadek EBITDA wyniósł 23% w Torpolu, 46% w Trakcji
(jednostkowo) oraz 78% w ZUE. W 2H’16 z racji niskiego
portfela zamówień nie widzimy większych szans na poprawę
negatywnego trendu w wynikach Torpolu i ZUE. Liczymy
natomiast na dobre wyniki Trakcji, nie tylko z uwagi na silny
backlog, ale również na wyjątkowo dobre wyniki spółki
litewskiej. Trakcja jest według nas jedyną spółką w
zestawieniu, która w 2016 r. powinna wypracować lepsze
wyniki finansowe r/r, które zarazem będą nominalnie
atrakcyjne (P/E=10,3x, EV/EBITDA=5,8x).
Większość przetargów jest dwuetapowa: (1) prekwalifikacje,
(2) zaproszenia do składania ofert. Ostatnie miesiące wydają
się przełomowe. W sierpniu PKP PLK wysłały zaproszenia do
składania ofert o szacunkowej wartości ok. 3 mld PLN, a
plany na wrzesień zakładają uruchomienie drugiego etapu
postępowań dla przetargów za ok. 6 mld PLN. Oznacza to,
że w najbliższych miesiącach powinniśmy ujrzeć pierwsze
otwarcia ofert w dużych przetargach kolejowych. Moment
podpisania umów z wykonawcami zapewne przesunie się na
2017 r., przy czym znaczna część rozstrzyganych przetargów
realizowana będzie w systemie „buduj”, co pozwoli na
szybkie wejście wykonawcy na plac budowy. PKP PLK
zamierza do końca 2017 r. podpisać z generalnymi
wykonawcami
umowy
na
20-30%
przetargów
uwzględnionych w KPK, co stanowiłoby kwotę rzędu
13-19 mld PLN.
Wyniki 2017 r. są wciąż sprawą otwartą. W naszych
prognozach zakładamy, że KPK na 2017 r. zostanie
zrealizowany w około 90%, a więc wydatki na infrastrukturę
kolejową osiągną poziom 5 mld PLN. Kluczową niewiadomą
jest jaki udział w rynku kolejowym są w stanie osiągnąć
analizowane spółki. W prognozach przyjęliśmy następujące
udziały rynkowe w całym okresie prognozy: 15% - Trakcja,
10% - Torpol, 5% - ZUE. Według naszych szacunków,
powyższe poziomy są nieco niższe od dotychczasowego
średniego udziału poszczególnych spółek w rynku kolejowym.
Trakcja deklaruje zamiar utrzymania 20%, a Torpol 12-15%
udziału w rynku. Uwzględniając ostatnio złożone oferty z
najniższą ceną szacowany przez nas portfel zamówień
wypełnia nasze prognozy przychodów 2017 r. w 40-45% w
Trakcji i Torpolu oraz około 30% w ZUE.
Szacowane pokrycie przychodów 2017 r. portfelem
zamówień (mln PLN)
2018+: okres żniw
dotyczących
przetargów
(zaliczkowanie
wykonawców,
płatności za dostarczone materiały i urządzenia, skrócenie
okresu gwarancji).
Działania PKP PLK
2 000
100%
1 800
90%
1 600
80%
1 400
70%
1 200
60%
1 000
800
50%
1 546
44%
42%
40%
30%
600
400
650
200
20%
793
350
Przychody
Torpol
Backlog
Uważamy, że realnym celem na lata 2018-2019 jest wzrost
inwestycji w infrastrukturę kolejową do 8-9 mld PLN, co
stanowiłoby ok. 70% kwoty zaplanowanej w KPK. Przy
założonych przez nas udziałach w rynku i utrzymaniu marż
spółki z sektora powinny osiągnąć atrakcyjne wskaźniki
finansowe
(P/E~7,0x,
EV/EBITDA~3,5x).
Poprawa
wyników będzie również pochodną wzrostu w innych niż
polska infrastruktura kolejowa obszarach działalności: rynek
norweski w Torpolu, drogi i energetyka w Trakcji,
infrastruktura miejska i energetyka w ZUE.
Prognozy udziałów i przychodów z rynku kolejowym w
Polsce (mln PLN)
Udział w
rynku
10%
0%
ZUE
Pokrycie przychodów backlogiem
Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego mBanku
2
493
150
0
Trakcja
30%
2017: odbicie od dna
Przychody segmentu kolejowego
2017P
2018P
2019P
Trakcja
15%
750
1 200
1 350
Torpol
10%
500
800
900
5%
250
400
450
ZUE
Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mBanku
Trakcja
■
■
■
■
Pomimo dekoniunktury na rynku kolejowym w
Polsce prognozujemy poprawę wyników Trakcji w
2016 r. w związku z (1) poprawą wyników Grupy na
Litwie,
(2)
konserwatywną
księgowością
w
przeszłości, (3) silnym backlogiem na 2H’16.
Trakcja jest notowana z około 60% dyskontem na
P/E’16 i 30% na P/E’17 względem Torpolu i ZUE.
Postrzegamy Trakcję za relatywnie bezpieczniejszą
inwestycję niż ZUE i Torpol w związku z (1) większą
dywersyfikacją
geograficzną,
(2)
mniejszym
uzależnieniem od pojedynczych zleceń.
Struktura bilansu oraz silny CF uwiarygadniają
wysokie marże Trakcji z ostatnich lat. Trzeci rok z
rzędu wyraźnie ponadprzeciętnej rentowności może
świadczyć o trwałych przewagach konkurencyjnych,
tylko w niewielkim stopniu założonych w naszych
prognozach.
Dwa lata sukcesów
W latach 2014-15 sytuacja finansowa Trakcji uległa silnej
poprawie: (1) realizowane przez spółkę kontrakty okazały się
niezwykle rentowne (ok. 12,5% marży brutto ze sprzedaży);
(2) Trakcja w całości pozbyła się długu netto, który jeszcze w
2013
r.
oscylował
na
poziomie
150-250
mln
PLN;
(3) w 2016r. spółka była w stanie wypłacić pierwszą od 2009r.
dywidendę w wysokości 0,34 PLN (DYield=2,9%) z
perspektywą wzrostu w kolejnych latach.
Konserwatywna księgowość
W przeszłości Trakcja konserwatywnie podchodziła do oceny
ryzyka na kontraktach oraz ryzyka utraty wartości aktywów. W
latach 2014-2015 spółka dokonała odpisu wartości firmy na
niemal 50 mln PLN oraz zawiązała rezerwy na nieruchomości
oraz sprawy sądowe na około 35 mln PLN. Gdyby nie
powyższe zdarzenia zysk netto Grupy w latach 2014-2015
wyniósłby ponad 80 mln PLN rocznie. Na konserwatywną
księgowość może również wskazywać silnie ujemne saldo
wyceny kontraktów budowlanych (-72 mln PLN na
30.06.2016).
Rewelacyjna Litwa
AB Kauno Tiltai – litewska spółka w 98% zależna od Trakcji już w
latach 2014-2015 wypracowywała większość zysku Grupy,
mimo
że
generowała
nieco
ponad
35%
przychodów
(ok. 500 mln PLN rocznie). W 1H’16 odpowiadała za całość zysku
Grupy, skutecznie amortyzując spadek przychodów z rynku
polskiego. Szacujemy, że marża brutto ze sprzedaży wzrosła
w AB Kauno do około 20% w 1H’16 z około 15% rok wcześniej.
W tym samym czasie rentowność Trakcji jednostkowo wyniosła
5,9% vs. 9,2% w 1H’15. Świetne wyniki z Litwy były główną
przyczyną podniesienia naszych prognoz na 2016 r. w pierwszej
połowie września. Na koniec czerwca portfel zamówień AB
Kauno przekroczył 400 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy
stabilizację przychodów z Litwy na poziomie 550-600 mln PLN i
stopniowy spadek pierwszej marży do około 10% w 2019 r.
Segment drogowy coraz istotniejszy
W październiku ubiegłego roku konsorcjum Trakcji i Intercoru
zawarło z GDDKiA umowy na realizację dwóch odcinków S5, z
których udział Trakcji wynosi około 350 mln PLN. 2016 rok był
okresem projektowania, stąd prace budowlane dopiero ruszają.
Liczymy na dobrą marżę na powyższych kontraktach w związku z
korzystnym spadkiem cen materiałów od czasu złożenia oferty
cenowej w połowie 2015 r. Trakcja jest w trakcie prekwalifikacji
do kolejnych przetargów na drogi ekspresowe o łącznej wartości
około 8,7 mld PLN. Ponadto spółka utworzyła oddziały w
Gdańsku i Krakowie, które pozyskują kontrakty na rynkach
lokalnych. Obecnie wartość umów w tym obszarze rynku
przekracza kwotę 100 mln PLN. Nasze prognozy zakładają
stabilizację przychodów w segmencie drogowym na poziomie
około 200 mln PLN przy pierwszej marży w wysokości 6%.
Segment energetyczny
W 2016 r. Trakcja zainwestowała w nową jednostkę
zlokalizowaną w Lublinie, działającą w obszarze energetyk. Do
końca sierpnia jednostka pozyskała zlecenia o wartości około
24 mln PLN i czeka na podpisanie kolejnej umowy na
11 mln PLN. Pozyskane w tym roku kontrakty dotyczą głównie
budowy linii 100 kV dla OSD. Trakcja nie zamierza również
powalczyć o kontrakty dla PSE, w tym na liniach najwyższych
napięć. Szacujemy ok. 50 mln PLN przychodów segmentu
energetycznego w latach 2017-2018 oraz około 80 mln PLN w
kolejnych latach przy marży 6%.
Pozostałe rynki
Trakcja poszukuje kontraktów na innych europejskich rynkach
(Bułgaria, Kosowo, Ukraina, Łotwa, Szwecja, Niemcy). Spółka
złożyła pierwsze oferty o znaczącej wartości, lecz jak dotąd bez
sukcesu. Rozważane są różne opcje aktywności zagranicznej:
samodzielne ofertowanie, konsorcjum z Comsą, przejęcie lokalnej
firmy. Z racji wczesnego etapu ekspansji, w prognozach nie
zakładamy przychodów z nowych rynków.
Prognozy wyników Trakcji na lata 2016-2019
(mln PLN)
Przychody
Zysk brutto ze sprzedaży
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2 143,6
1 346,7
1 274,2
1 601,7
1 329,2
1 393,8
1 545,6
2 061,9
2 208,5
182,8
82,3
42,1
93,2
202,1
166,1
147,8
141,8
175,0
marża
3,8%
3,1%
7,3%
12,6%
12,5%
10,6%
9,2%
8,5%
8,3%
EBIT
116,3
28,3
40,6
85,8
76,7
77,7
76,3
107,5
113,2
112,7
Zysk brutto
61,7
0,6
23,1
68,8
72,7
72,7
73,5
105,9
Zysk netto
98,8
-11,9
29,9
49,5
50,2
58,3
58,8
84,7
90,1
Dług netto
307,9
174,6
153,0
101,8
-140,3
4,0
-30,9
-43,5
-75,8
EV
910,8
777,5
755,9
704,7
462,6
606,9
572,0
559,4
527,1
EBITDA
164,3
55,4
63,3
109,5
99,0
100,1
99,4
131,3
137,4
DPS (PLN)
DYield
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,34
0,40
0,50
0,80
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
2,9%
3,4%
4,3%
6,8%
P/E
6,1
-
20,2
12,2
12,0
10,3
10,3
7,1
6,7
EV/EBITDA
5,5
14,0
11,9
6,4
4,7
6,1
5,8
4,3
3,8
P/BV
1,1
1,2
1,0
0,9
0,8
0,8
0,8
0,7
0,7
P/BV korygowany*
6,9
10,9
3,2
2,2
1,8
1,7
1,5
1,3
1,2
Kurs akcji (PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Kapitalizacja (mln PLN)
11,73
51,4
602,9
Źródło: Trakcja, prognozy Domu Maklerskiego mBanku, *wskaźnik P/BV skorygowany o wartość firmy i wartości niematerialne
3
Torpol
■
■
■
■
Na
przestrzeni
ostatniego
kwartału
portfel
zamówień Torpolu na 2017 r. wzrósł z około
50 mln PLN do 350 mln PLN.
Na wskaźnikach za ‘16-17 Torpol prezentuje się
relatywnie drogo, lecz nie uwzględniamy w nich
potencjalnego odszkodowania na Łodzi Fabrycznej,
mogącego stanowić nawet 10% kapitalizacji spółki
(ok. 25 mln PLN).
W 2016 r. Torpol pozyskał pierwsze kontrakty
kolejowe na rynku norweskim. Zakładamy skokowy
wzrost przychodów z tego rynku na przestrzeni
najbliższych 2 lat wraz z uruchomieniem dużych
projektów inwestycyjnych.
Założone przez nas docelowe udziały rynkowe
Torpolu są o 20% niższe dla Polski i 60% niższe dla
Norwegii względem celów zarządu.
rocznie. Największe i najważniejsze projekty znajdujące się w
planie nie zostały jeszcze ogłoszone. W Norwegii Torpol
zainwestował w nowy sprzęt i kadry. W 2015 r. utworzona
została spółka prawa Norweskiego (Torpol Norge), która realizuje
strategię Torpolu na tamtym rynku. Celem zarządu jest
osiągnięcie około 6% udziału w rynku Norweskim, co
oznaczałoby około 500 mln PLN przychodów średniorocznie. Jak
dotąd Torpol nie pozyskał żadnego dużego zlecenia z tamtego
rynku, dlatego do planów spółki podchodzimy z rezerwą.
Zakładamy jednak wzrost przychodów z norweskiego rynku do
200 mln PLN na przestrzeni najbliższych dwóch lat.
Inne rynki zagraniczne
Oprócz rynku norweskiego Torpol interesuje się rynkami
kolejowymi w Chorwacji i Serbii. Tamtejsze plany modernizacji
kolei wynoszą łącznie 4-5 mld EUR, lecz na chwilę obecną
proces inwestycyjny jeszcze nie wystartował. W prognozach nie
zakładamy przychodów z innych rynków zagranicznych niż
Norwegia.
Spór na Łodzi Fabrycznej
Rynek Polski
Torpol jest bliski podpisania pierwszego dużego kontraktu
finansowanego z nowej perspektywy budżetowej UE: Kraków
Mydlniki - Kraków Główny Towarowy za 247 mln PLN.
Warto prześledzić powyższy kontrakt pod kątem czasu trwania
procedur
administracyjnych.
Zakładając,
że
zgodnie
z
oczekiwaniami spółki podpisanie umowy nastąpi na początku
października, okres od otwarcia ofert do podpisania umowy
nie przekroczyłby 3 miesięcy - całkiem nieźle biorąc pod uwagę
odwołanie Skanskiej do KIO (oddalone 20 września). Kontrakt
jest w systemie „buduj” stąd do końca 2017 r. zostałby
zrealizowany w około 90%.
Torpol liczy na utrzymanie 12-15% udziału w polskim rynku
kolejowym i średnioroczne przychody rzędu 1,1-1,2 mld PLN w
okresie obowiązywania obecnego KPK. Nasze prognozy są o około
20% niższe i wynoszą około 850 mln PLN.
Rynek norweski
Kontrakty w Norwegii odgrywają w Torpolu coraz ważniejszą rolę.
W 1H’16 przychody z tego rynku wzrosły o 48% r/r do
31,5 mln PLN i stanowiły ponad 9% przychodów Grupy. Od
początku roku Torpol pozyskał trzy pierwsze kontrakty
kolejowe w Norwegii na łącznie ok. 28 mln PLN. Wcześniejsze
zlecenia dotyczyły rynku miejskiego. W Norwegii dopiero startuje
Narodowy Plan Transportowy do 2023 roku, zakładający
średnioroczne wydatki rzędu ok. 17 mld NOK (8 mld PLN)
W maju br. konsorcjum realizujące kontrakt Łódź Fabryczna
złożyło przeciwko zamawiającemu pozew na kwotę 89,3 mln PLN
(25,5 mln PLN przypada w udziale Torpolowi). Powyższa kwota
ma zrekompensować Torpolowi koszty związane z wydłużeniem
czasu realizacji kontaktu, które doprowadziły do spadku jego
rentowności. Sąd wezwał do mediacji, dając stronom termin do
31 października br. W naszych prognozach nie zakładamy
ewentualnego zysku związanego z pozytywnym zakończeniem
mediacji. Uważamy jednak, że istnieją duże szanse na ugodę.
W
pozytywnym
scenariuszu
dodatkowa
płatność
od
zamawiającego może osiągnąć nawet 10% kapitalizacji
Torpolu, wpływając pozytywnie na wyniki spółki.
Niewykluczone, że tocząca się sprawa sądowa nie będzie
jedynym punktem zapalnym w kontrakcie Łódź Fabryczna. Na
przełomie sierpnia i września doszło do podpisania kolejnego
aneksu, na mocy którego wydłużono termin wykonania części
robót do 31 grudnia 2017 r., co wymagało wydłużenia czasu
gwarancji.
Powyższy
aneks
był
główną
przyczyną
rozczarowujących wyników spółki w 2Q’16, lecz może dać
konsorcjum podstawę do kolejnych roszczeń.
Rail Baltica
Na koniec sierpnia realizacja kontraktu Rail Baltica była
zaawansowana w 93%. Część prac może się przesunąć na
2017 r., lecz spółka nie widzi w związku z powyższym ryzyka dla
rentowności kontraktu.
Prognozy wyników Torpolu na lata 2016-2019
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody
418,8
380,4
415,7
775,4
1 224,6
716,2
792,7
1 094,7
1 196,8
Zysk brutto ze sprzedaży
41,6
22,9
24,3
48,4
66,3
40,9
48,5
66,6
72,8
9,9%
6,0%
5,8%
6,2%
5,4%
5,7%
6,1%
6,1%
6,1%
EBIT
26,0
9,4
10,7
32,6
43,4
15,3
22,1
39,4
44,7
Zysk brutto
22,7
7,2
6,6
30,4
40,2
12,4
19,4
37,0
42,7
Zysk netto
31,1
5,6
4,8
25,0
32,0
9,4
15,4
29,2
33,8
marża
Dług netto
EV
15,7
34,1
-24,5
-120,1
-242,4
-19,6
-23,1
-30,0
-45,1
181,1
199,4
140,9
123,8
1,5
224,3
220,8
214,0
198,8
EBITDA
33,3
20,2
21,4
43,2
55,8
29,9
37,0
54,8
60,6
DPS (PLN)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,50
0,69
0,30
0,35
0,65
DYield
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
4,7%
6,5%
2,8%
3,3%
6,1%
P/E
5,3
29,6
34,5
9,8
7,6
26,0
15,9
8,4
7,2
EV/EBITDA
5,4
9,9
6,6
2,9
0,0
7,5
6,0
3,9
3,3
P/BV
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,2
1,2
1,1
1,0
Kurs akcji (PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Kapitalizacja (mln PLN)
10,62
23,0
243,9
Źródło: Torpol, prognozy Domu Maklerskiego mBanku
4
ZUE
■
■
■
■
Portfel zamówień ZUE w zaledwie 30% pokrywa
nasze prognozy na 2017 r., lecz w kategoriach
bezwzględnych brakujący backlog to zaledwie
340 mln PLN (mniej niż w Trakcji i Torpolu).
ZUE nie wygrało w bieżącym roku żadnego dużego
kontraktu kolejowego, lecz miało zdecydowanie
najwyższą skuteczność w małych przetargach.
Z racji najmniejszej kapitalizacji, każdy duży
kontrakt
kolejowy
ma
potencjalnie
większe
przełożenie na wartość ZUE niż w Trakcji i Torpolu.
ZUE ma najmocniejszą pozycję gotówkową spośród
analizowanych spółek. Może to się jednak zmienić
wraz ze startem realizacji kontraktu KozieniceOłtarzew, stanowiącym w naszej ocenie największe
ryzyko dla spółki.
Wysoka skuteczność w kolejach
W 2016 r. ZUE pozyskało od PKP PLK aż 8 zleceń o łącznej
wartości ok. 160 mln PLN. W przetargach o niskiej wartości
jednostkowej ZUE jest w tym roku znacznie skuteczniejsze od
Trakcji i Torpolu. Nawet jeśli w tym roku spółka agresywniej
walczy ceną, w 2Q’16 nie było tego widać po marży segmentu
budowlanego, która wyniosła 6,5% i była lepsza niż w Trakcji
(jednostkowo) i Torpolu.
Rynek kontraktów miejskich
ZUE zamierza utrzymać w kolejnych latach pozycję jednego z
liderów budownictwa infrastruktury tramwajowej w Polsce.
W poprzedniej perspektywie UE (2007-2013) na infrastrukturę
tramwajową (linie i tabor) przeznaczono 5,3 mld PLN. Plany
samorządów na lata 2014-2020 zakładają wzrost wydatków do
około 13 mld PLN. Niestety samorządy weszły w nową
perspektywę budżetową UE jeszcze bardziej ociężale niż w
kolejarze. Jeszcze w 2015 r. kontrakty miejskie stanowiły
większość przychodów ZUE (szacunkowo ok. 300 mln PLN).
W 2016 r. spółka zawarła kilka zleceń miejskich o łącznej
szacunkowej wartości ok. 30 mln PLN. ZUE liczy na przyszły rok
(przedwyborczy w samorządach). W naszych prognozach
zakładamy wzrost przychodów z kontraktów miejskich do
200 mln PLN rocznie w perspektywie 2-3 lat, co oznaczałoby
około 10% udział w rynku.
Duże opóźnienie na linii Kozienice-Ołtarzew
Największy kontrakt w portfelu zamówień ZUE, budowa linii
400 kV Kozienice-Ołtarzew ma już znaczne opóźnienie. Zlecenie o
wartości 469 mln PLN (około 2/3 wartości portfela
zamówień) jeszcze praktycznie się nie rozpoczęło ze względu na
silne protesty społeczne, a ostateczne wyznaczenie przez PSE
przebiegu linii w sierpniu br. jedynie je wzmogło. W minionym
tygodniu przed kancelarią premiera protestowało w tej sprawie
kilka tysięcy osób. Oficjalny termin realizacji inwestycji
(czerwiec 2019 r.) nie wydaje się realny. Opóźnienie i
niepewność co do przebiegu ostatecznej trasy jest według
nas istotnym ryzykiem dla ZUE. Przypominamy, że ZUE
ponosi m.in. ryzyko wzrostu kosztów wykupu gruntów na trasie
linii.
Rynek dystrybucji i przesyłu energii
Nie licząc kontraktu budowlanego na linii Kozienice-Ołtarzew,
zlecenia na rynku dystrybucji ograniczają się do prac
projektowych o niewielkiej wartości. Plany inwestycyjne PSE na
lata 2016-2020, zakładają inwestycje na poziomie około
7 mld PLN, oraz niewiele mniejsze nakłady po tym okresie.
Znaczna część zleceń została już jednak rozdysponowana. W
prognozach na lata 2017-2020 zakładamy jedynie realizację linii
Kozienice-Ołtarzew (100-150 mln PLN rocznie).
Dywersyfikacja zagraniczna
Udział sprzedaży zagranicznej w przychodach Grupy przekroczył
w 2015 roku 10%, głównie z związku z realizacją kontraktu
tramwajowego na Słowacji za 41 mln PLN. W zakresie dostaw
materiałów kolejowych i tramwajowych realizowane są zlecenia
dla kontrahentów na Łotwie i Słowacji. W tym roku przychody z
zagranicy mają marginalne znaczenie. W prognozach nie
zakładamy ich wzrostu choć zarząd nie rezygnuje z planów
ekspansji.
Pozostałe segmenty
Realizowana poprzez spółki zależne działalność handlowa
(Railway gft Polska) oraz działalność projektowa (BPK Poznań)
generują
odpowiednio
60-70
mln
PLN
oraz
5-15 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Uważamy, że popyt na
powyższe usługi będzie rósł wraz ze wzrostem rynku kolejowego
w Polsce, co uwzględniamy w naszych prognozach. Po trzech
latach nieprzerwanych strat, pozytywnie oceniamy podwojenie
przychodów
i
osiągnięcie
break-even
w
segmencie
projektowania w 1H’16. Wskazuje to na powodzenie
przeprowadzonej w minionych okresach restrukturyzacji. Po
udanym 2015 r., w którym segment handlowy osiągnął marżę
netto na poziomie 1,4%, pierwsza połowa 2016 r. wygląda
słabiej. Nie widać, by ubiegłoroczne zaangażowanie się w
działalność handlową wymagało od spółki istotnych nakładów na
kapitał obrotowy. Liczymy że inwestycja ZUE zwróci się w
kolejnych latach, gdy zabezpieczenie dostaw materiałów będzie
większym wyzwaniem.
Prognozy wyników ZUE na lata 2016-2019
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody
525,3
518,1
410,5
644,1
542,1
384,5
493,5
806,8
927,9
44,8
22,2
22,7
34,2
47,9
27,1
38,1
55,3
63,6
8,5%
4,3%
5,5%
5,3%
8,8%
7,0%
7,7%
6,9%
6,9%
EBIT
28,7
3,9
7,0
14,0
22,6
7,4
15,3
31,8
39,4
Zysk brutto
27,3
4,6
7,5
14,1
22,5
9,1
16,2
32,6
40,0
Zysk netto
21,3
2,6
7,3
10,7
17,2
7,1
12,8
25,7
31,6
Dług netto
5,4
-3,5
0,6
-55,9
-149,3
-60,5
-49,2
-31,0
-31,0
Zysk brutto ze sprzedaży
marża
EV
182,9
174,1
178,1
130,0
36,6
125,3
136,6
154,8
154,9
EBITDA
35,6
11,1
14,5
22,7
31,8
17,0
25,0
41,7
49,3
DPS (PLN)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,33
0,18
0,39
0,89
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
4,0%
2,3%
4,8%
11,1%
P/E
8,3
67,8
24,2
17,4
10,8
26,2
14,5
7,2
5,9
EV/EBITDA
5,1
15,7
12,3
5,7
1,1
7,4
5,5
3,7
3,1
P/BV
1,0
1,0
0,9
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
0,7
DYield
Kurs akcji (PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Kapitalizacja (mln PLN)
8,07
23,0
185,9
Źródło: ZUE, Prognozy Domu Maklerskiego mBanku
5
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV – dług netto + wartość rynkowa (EV – wartość ekonomiczna)
EBIT – zysk operacyjny
EBITDA – zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE – wartość księgowa
WNDB – wynik na działalności bankowej
P/CE – cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S – wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV – zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E – (Cena/Zysk) – cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE – (Return on Equity – zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV – (Cena/Wartość księgowa) – cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto – kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA – EBITDA / przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Maklerskiego mBanku:
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15%
TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5%
REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5%
SPRZEDAJ – oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
mBank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej – Biura Maklerskiego
posługującego się nazwą Dom Maklerski mBanku.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z
zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski
mBanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mBanku nie gwarantuje
jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się
niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie
stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być
kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub
wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od
poprzedniej rekomendacji.
Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na
rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
mBank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że mBank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i
innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
mBank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o
konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej.
Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
mBank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z
akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga
uprzedniej, pisemnej zgody mBanku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mBanku.
Nadzór nad działalnością mBank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
mBank S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Ergis, Es-System, IMS, Kruk,
Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PBKM, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE.
mBank S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, IMS, KGHM, Kruk, LW
Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PBKM, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE.
mBank S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas,
Boryszew, BPH, mBank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental Holding, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding,
Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Inter Groclin Auto, Ipopema, Koelner, Kopex, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium,
Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, PBKM, Pekao, Pemug, Pfleiderer Grajewo, PGE, PGNiG, PKO BP, PolimexMostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, Prokom, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity,
Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Uniwheels, Vistal, Wirtualna Polska Holding S.A., Work Service, ZUE.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy mBank S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: HTL Strefa, PBKM.
Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz mBank S.A.
mBank S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej klientów Domu Maklerskiego mBanku z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to
osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mBanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby
upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą
jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można
zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
Zdyskontowanych dywidend (DDM) – polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany
założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu.
Zysków ekonomicznych – polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany
założeń prognostycznych w modelu.
Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) – wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą
jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy.
6
Dom Maklerski mBanku
Senatorska 18
00-082 Warszawa
http://www.mbank.pl/
Departament Analiz
Kamil Kliszcz
Michał Marczak
Michał Konarski
dyrektor
tel. +48 22 438 24 01
[email protected]
strategia, surowce, metale
tel. +48 22 438 24 05
[email protected]
banki, finanse
Jakub Szkopek
Paweł Szpigiel
Piotr Zybała
tel. +48 22 438 24 03
[email protected]
przemysł, chemia
tel. +48 22 438 24 06
[email protected]
media, IT, telekomunikacja
tel. +48 22 438 24 04
[email protected]
budownictwo, deweloperzy
tel. +48 22 438 24 02
[email protected]
paliwa, chemia, energetyka
Piotr Bogusz
tel. +48 22 438 24 08
[email protected]
handel
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej
Maklerzy
Piotr Gawron
Krzysztof Bodek
Adam Prokop
dyrektor
tel. +48 22 697 48 89
[email protected]
tel. +48 22 697 47 90
[email protected]
Tomasz Jakubiec
Szymon Kubka, CFA, PRM
Anna Łagowska
tel. +48 22 697 47 31
[email protected]
tel. +48 22 697 48 16
[email protected]
tel. +48 22 697 48 25
[email protected]
Jędrzej Łukomski
Tomasz Galanciak
Michał Rożmiej
tel. +48 22 697 47 44
[email protected]
tel. +48 22 697 49 68
[email protected]
tel. +48 22 697 49 85
[email protected]
tel. +48 22 697 48 95
[email protected]
Wojciech Wysocki
tel. +48 22 697 48 46
[email protected]
Sprzedaż rynki zagraniczne
Marzena Łempicka-Wilim
Mariusz Adamski
wicedyrektor
tel. +48 22 697 48 47
[email protected]
tel. +48 22 697 48 82
[email protected]
Biuro Aktywnej Sprzedaży
Kamil Szymański
Jarosław Banasiak
dyrektor
wicedyrektor
tel. +48 22 697 47 06
[email protected]
tel. +48 22 697 48 70
[email protected]
7