docZarzČdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP
download 
Reklamacja Transkrypt
ZarzČdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP
Problemy ZarzÈdzania, vol. 11, nr 2 (42): 124 – 139 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP Nadesïany: 07.12.12 | Zaakceptowany do druku: 22.05.13 Iwona Sroka* Artykuï porusza kwestie zwiÈzane z prowadzeniem przez spóïkÚ KDPW_CCP S.A. systemu gwarantowania i rozliczania transakcji. Na polskim rynku KDPW_CCP peïni funkcje izby rozliczeniowej i centralnego kontrpartnera dla transakcji zawieranych w obrocie zorganizowanym oraz poza nim. W ramach usïug oferowanych przez izbÚ dla rynku finansowego istotnÈ rolÚ odgrywa wïaĂciwy model zarzÈdzania ryzykiem, gwarantujÈcy, ĝe przekazane do izby transakcje zostanÈ rozliczone. W materiale opisane zostaïy funkcje, jakie na rynku finansowym peïni izba rozliczeniowa, oraz mechanizmy, z wykorzystaniem których prowadzi system zarzÈdzania ryzykiem. Model przyjÚty przez KDPW_CCP jest oparty na wielostopniowym systemie gwarantowania rozliczeñ z wykorzystaniem zarówno wymagañ formalno-prawnych wobec uczestników izby, jak teĝ systemu depozytów zabezpieczajÈcych ib wpïat do funduszu rozliczeniowego. Istotnym elementem modelu sÈ kapitaïy wïasne KDPW_CCP, które mogÈ zostaÊ wykorzystane w razie wystÈpienia niewypïacalnoĂci któregoĂ z uczestników izby. Sïowa kluczowe: rynek kapitaïowy, rynek finansowy, zarzÈdzanie ryzykiem, izba rozliczeniowa, CCP. Risk management in KDPW_CCP clearing house Submitted: 07.12.12 | Accepted: 22.05.13 The article “Risk Management in the Clearing House KDPW_CCP” discusses the operation of a transaction guarantee and clearing system by the company KDPW_CCP S.A. On the Polish market, KDPW_CCP performs the functions of a clearing house and a central counterparty for transactions made in organized trading and on OTC markets. As part of the services offered by the clearing house to the financial market, an adequate risk management model plays an important role and guarantees the clearing of transactions sent to the clearing house. The paper describes the functions performed by the clearing house on the financial market and the mechanisms it uses to operate the risk management system. The model adopted by KDPW_CCP is based on a multi-tier system of clearing guarantees including formal legal requirements for participants of the clearing house as well as a system of margins and contributions to a default fund. An important element of the system is the own capital of the clearing house KDPW_CCP which can be used in case of default of a participant of the clearing house. Keywords: capital market, financial market, risk management, clearing house, CCP. JEL: G21, G23, G24, G32 * Iwona Sroka – dr, Prezes ZarzÈdu Krajowego Depozytu Papierów WartoĂciowych SA oraz izby rozliczeniowej KDPW_CCP S.A., adiunkt w Katedrze Gospodarki Narodowej na Wydziale ZarzÈdzania Uniwersytetu Warszawskiego. Adres do korespondencji: Uniwersytet Warszawski, Wydziaï ZarzÈdzania, ul. Szturmowa 1/3, 02-678 Warszawa, e-mail: [email protected]. ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP 1. WstÚp Jednym z czynników ĂwiadczÈcych o jakoĂci i dojrzaïoĂci danego rynku finansowego jest funkcjonowanie na nim izby rozliczeniowej, peïniÈcej rolÚ tzw. centralnego kontrpartnera (central counterparty – CCP). Izba taka, dysponujÈc odpowiednim modelem zarzÈdzania ryzykiem, gwarantuje bezpieczeñstwo dokonywanych w niej rozliczeñ (Zickwolff, 2010). W dobie globalnych rynków finansowych i miÚdzynarodowych inwestorów lokujÈcych kapitaï na wielu rynkach równoczeĂnie istotne jest, aby stosowany przez danÈ izbÚ model byï powszechnie znany i rozpoznawalny. DziÚki temu obniĝajÈ siÚ bariery wejĂcia oraz zmniejszajÈ siÚ koszty zwiÈzane z obecnoĂciÈ na danym rynku. Polska od lat aspiruje do miana rynku miÚdzynarodowego, otwartego na globalnych graczy. JednÈ z istotniejszych cech rynku, jakÈ biorÈ pod uwagÚ zagraniczni – i nie tylko – inwestorzy, jest jakoĂÊ infrastruktury rozliczeniowej i rozrachunkowej oraz gwarancje bezpieczeñstwa, jakie dziÚki niej otrzymuje. Krajowy Depozyt Papierów WartoĂciowych oraz izba rozliczeniowa KDPW_CCP dbajÈ o to, aby infrastruktura dotyczÈca rozliczeñ ibrozrachunku transakcji zawieranych na naszym rynku byïa dostosowana do najwyĝszych Ăwiatowych standardów i gwarantowaïa wszystkim uczestnikom bezpieczeñstwo, wydajnoĂÊ i sprawnoĂÊ. Do tej pory dziaïalnoĂÊ KDPW i izby KDPW_CCP skupiaïa siÚ gïównie w obszarze rynku kapitaïowego. Wraz ze zmieniajÈcym siÚ po ostatnim kryzysie krajobrazem rynku finansowego i nowymi regulacjami dotyczÈcymi rynku miÚdzybankowego (OTC), które nakïadajÈ obowiÈzek rozliczania okreĂlonych transakcji w derywatach OTC przez izby rozliczeniowe typu centralny kontrpartner, izba KDPW_CCP podjÚïa siÚ równieĝ oferowania usïug w tym zakresie. Celem niniejszego artykuïu jest opisanie mechanizmu dziaïania izby rozliczeniowej typu CCP i znaczenia takiego podmiotu dla bezpieczeñstwa rynku finansowego poprzez stosowanie odpowiednich metod zarzÈdzania ryzkiem rozliczeniowym. 2. Rola izb rozliczeniowych typu CCP na rynkach finansowych Gïównym zadaniem izb rozliczeniowych jest prowadzenie rozliczeñ transakcji z zastosowaniem odpowiednich mechanizmów, które pozwalajÈ na systemowe obniĝenie ryzyka niewywiÈzania siÚ stron ze zobowiÈzañ wynikajÈcych z zawartych transakcji (Pirrong, 2008–2009). Ryzyko generowane przez uczestników rynku wynika z istoty funkcjonowania rynku kapitaïowego: anonimowoĂci, wystÚpowania poĂredników, centralizacji obrotu oraz rozliczeñ transakcji. W przypadku polskiego rynku kapitaïowego bezpoĂredni dostÚp zarówno do platform obrotu, jak i infrastruktury depozytowej i rozliczeniowej majÈ tylko okreĂlonego rodzaju Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 125 Iwona Sroka wyspecjalizowane podmioty, speïniajÈce okreĂlone warunki. Te z kolei majÈ swoich klientów, którzy nie sÈ bezpoĂrednio powiÈzani ani z platformÈ obrotu, ani z izbÈ rozliczeniowÈ. Zasadniczym ryzykiem, z jakim muszÈ siÚ liczyÊ uczestnicy rynku, a jakie stara siÚ wyeliminowaÊ funkcjonowanie izby rozliczeniowej, jest ryzyko niewypïacalnoĂci uczestnika (baku, domu maklerskiego) i koniecznoĂÊ zamkniÚcia wszystkich pozycji upadajÈcego podmiotu. PrzyjmujÈc transakcje do rozliczenia, izba CCP przejmuje na siebie obowiÈzek ich wykonania poprzez techniczne lub prawne wstÈpienie w prawa i obowiÈzki pierwotnych jej stron. Redukcja potencjalnego ryzyka niewypïacalnoĂci nastÚpuje takĝe poprzez stosowanie adekwatnych wymagañ depozytowych, pïynnoĂci zasobów, kapitaïów CCP lub innych zasobów pozwalajÈcych na zamkniÚcie pozycji niewypïacalnego uczestnika rozliczajÈcego bez wpïywu na innych uczestników. Istotne jest równieĝ stosowanie przez CCP jasno zdefiniowanych procedur, a takĝe zapewnienie ochrona zasobów finansowych izby przez prawo upadïoĂciowe. Funkcjonowanie na danym rynku instrumentów finansowych izby rozliczeniowej podnosi bezpieczeñstwo i ogranicza ryzyko kontrpartnerów zawierajÈcych na nim transakcje poprzez prawne lub techniczne wystÈpienie w kaĝdej transakcji centralnego kontrpartnera (Howieson i Zimmerhansl, 2010). Do najwaĝniejszych korzyĂci wynikajÈcych z wystÚpowania na rynku izby rozliczeniowej typu CCP naleĝÈ: 1. Redukcja ryzyka poprzez ekspozycjÚ netto kontrpartnerów w relacji do centralnego kontrpartnera, co zapewnia obniĝenie wymagañ zwiÈzanych z zabezpieczaniem transakcji. 2. ZwiÚkszenie bezpieczeñstwa uczestników rynku poprzez: – udziaï CCP w transakcji od jej zarejestrowania aĝ do finalnego rozrachunku, – informowanie uczestników rynku na temat wielkoĂci ryzyka, jakie niosÈ zawarte transakcje, – poddanie wszystkich transakcji rozliczanych przez izbÚ rozliczeniowÈ transparentnym i równym regulacjom. 3. ZwiÚkszenie efektywnoĂci zarzÈdzania ryzykiem przez uczestników rynku poprzez stosowanie podobnych wymogów depozytowych oraz standardów w stosunku do wïasnych klientów, podobnie jak innych narzÚdzi zarzÈdzania ryzykiem rozliczeniowym, takich jak intraday margin calls oraz stress-testy. 3. Izba rozliczeniowa KDPW_CCP RolÚ izby rozliczeniowej na polskim rynku finansowym peïni spóïka KDPW_CCP S.A., której jedynym wïaĂcicielem jest Krajowy Depozyt Papierów WartoĂciowych S.A. (KDPW). Izba rozpoczÚïa dziaïalnoĂÊ operacyjnÈ 1 lipca 2011 r. Nie oznacza to bynajmniej, ĝe do momentu jej powstania zadania z zakresu rozliczeñ transakcji oraz zarzÈdzania ryzykiem 126 DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP rozliczeniowym nie byïy wykonywane. Do 1 lipca 2011 r. odpowiadaï za nie Krajowy Depozyt Papierów WartoĂciowych. Zgodnie jednak z miÚdzynarodowymi standardami i rekomendacjami dla izb rozliczeniowych CCP, przygotowanymi m.in. przez CESR/ESCB1 oraz CPSS/IOSCO2, dokonano podziaïu zadañ i odseparowano dziaïalnoĂÊ centralnego depozytu (KDPW) od dziaïalnoĂci rozliczeniowej i gwarancyjnej (KDPW_CCP), generujÈcych zupeïnie odmienne poziomy ryzyka. Wyraěne rozdzielenie tych funkcji na dwa odrÚbne podmioty prawne zmniejszyïo ryzyko prowadzonej dziaïalnoĂci i dostosowaïo infrastrukturÚ polskiego rynku do standardów obowiÈzujÈcych na wysokorozwiniÚtych rynkach finansowych. Do gïównych zadañ izby rozliczeniowej KDPW_CCP naleĝÈ: – rozliczanie i gwarantowanie rozliczeñ transakcji, – zarzÈdzanie ryzykiem rozliczeniowym, – administrowanie zabezpieczeniami. Zazwyczaj centralny kontrpartner – CCP – staje siÚ stronÈ transakcji wb wyniku zastosowania jednego z dwóch mechanizmów prawnych: nowacji lub open offer. O nowacji mówimy wówczas, gdy oryginalna umowa zawarta na rynku pomiÚdzy stronami transakcji jest zastÚpowana dwiema umowami z CCP. Jeĝeli natomiast umowa transakcji jest zawierana przez kaĝdÈ ze stron transakcji (kupujÈcego i sprzedajÈcego) z centralnym kontrpartnerem natychmiast po zestawieniu szczegóïów transakcji na platformie transakcyjnej, mamy do czynienia z mechanizmem open offer (por. tabela 1). CCP Nowacja Open offer Eurex Clearing Nie Tak SIX x-Clear Nie Tak CCP.Austria Nie Tak EMCF Tak Tak Euro CCP Tak Nie LCH Clearnet Ltd. Tak Tak LCH Clearnet SA Tak Nie Tab. 1. Stosowanie nowacji i open offer w europejskich CCP. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie stron internetowych rynków. W procesie rozliczania transakcji izba KDPW_CCP wykorzystuje mechanizm nowacji rozliczeniowej. To konstrukcja prawna, która wprowadzona zostaïa do polskiego prawodawstwa nowelizacjÈ Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi3 i obowiÈzuje od 4 sierpnia 2012 r. DziÚki niej izba rozliczeniowa staïa siÚ partnerem centralnym (central counterparty), czyli kupujÈcym dla kaĝdego sprzedajÈcego i sprzedajÈcym dla kaĝdego kupujÈcego, wygaszajÈc w ten sposób prawa i obowiÈzki pierwotnych stron transakcji wzglÚdem siebie. Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 127 Iwona Sroka Nowacja umoĝliwia izbie rozliczeniowej KDPW_CCP wstÈpienie w owe prawa i obowiÈzki pierwotnych stron transakcji zawartych na rynku (obrót zorganizowany, np. GPW, Catalyst, NewConnect oraz rynek OTC) z chwilÈ przyjÚcia tej transakcji do rozliczenia. Izba KDPW_CCP jest bezpoĂrednio odpowiedzialna za rozliczenie transakcji, jako ĝe musi doprowadziÊ do jej wykonania, takĝe z wykorzystaniem wïasnego kapitaïu. 4. Podstawy prawne funkcjonowanie izby rozliczeniowej KDPW_CCP na polskim rynku finansowym RealizacjÚ zadañ z zakresu m.in. prowadzenia centralnego depozytu papierów wartoĂciowych, rozliczania i rozrachunku transakcji zawieranych na rynku regulowanym i w alternatywnym systemie obrotu, prowadzenia systemu zabezpieczenia pïynnoĂci nakïada na Krajowy Depozyt Papierów WartoĂciowych Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. 2005 r. Nr 183, poz. 1538, z póěn. zm.). Na jej podstawie (art. 48 ust. 7) KDPW moĝe przekazaÊ – w drodze umowy – wykonywanie okreĂlonych w ustawie zadañ spóïce zaleĝnej. WykorzystujÈc powyĝszy zapis, KDPW powierzyï izbie rozliczeniowej KDPW_CCP realizacjÚ okreĂlonych w art. 48 ust. 2 ustawy o obrocie nastÚpujÈcych zadañ: – rozliczanie transakcji zawieranych na rynku regulowanym, – rozliczanie transakcji zawieranych w alternatywnym systemie obrotu wb zakresie zdematerializowanych papierów wartoĂciowych, – prowadzenie systemu zabezpieczania pïynnoĂci rozliczeñ, w tym systemu gwarantowania rozliczeñ transakcji zawartych na rynku regulowanym. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi mówi równieĝ, ĝe minimalna wysokoĂÊ kapitaïu wïasnego spóïki, której KDPW powierzyï czÚĂÊ swoich zadañ, wynosi 10 mln zï. KDPW_CCP dysponuje znacznie wyĝszym kapitaïem – w wysokoĂci 209,5 mln zï. Zgodnie z zapisami ustawy KDPW przekazaï izbie rozliczeniowej KDPW_CCP aktywa wchodzÈce w skïad funduszu rozliczeniowego oraz funduszy zabezpieczajÈcych alternatywne systemy obrotu (ASO) prowadzone przez GieïdÚ Papierów WartoĂciowych w Warszawie oraz spóïkÚ BondSpot. Izba rozliczeniowa KDPW_CCP dziaïa na podstawie regulaminu, który zostaï zatwierdzony przez KomisjÚ Nadzoru Finansowego. 5. Model zarzÈdzania ryzykiem w KDPW_CCP Izba rozliczeniowa KDPW_CCP prowadzi rozliczenia oraz system zarzÈdzania ryzykiem zarówno dla transakcji z rynku kasowego i terminowego, zawieranych na rynku regulowanym i w alternatywnym systemie obrotu (obrót zorganizowany), jak równieĝ innych niĝ zawierane w obrocie zorganizowanym (rynek OTC). 128 DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP W celu efektywnego zarzÈdzania ryzykiem izba KDPW_CCP wykorzystuje wielostopniowy system gwarantowania rozliczeñ transakcji, oparty na czterech poziomach: 1. Wymogach finansowych i ostroĝnoĂciowych wobec swoich uczestników. 2. Zindywidualizowanych depozytach zabezpieczajÈcych wraz z mechanizmem wyrównania do rynku. 3. Solidarnym funduszu rozliczeniowym. 4. Kapitaïach wïasnych izby rozliczeniowej. Dla obrotu zorganizowanego oraz rynku OTC stosuje siÚ nieco odmienne modele zarzÈdzania ryzkiem rozliczeniowym. Warto jednak podkreĂliÊ, ĝe w obydwu przypadkach KDPW_CCP stosuje wielostopniowy system gwarantowania oparty na czterech poziomach zabezpieczeñ opisanych powyĝej. Ze wzglÚdu na róĝne poziomy ryzyka wystÚpujÈce w obrocie zorganizowanym oraz poza nim zastosowane zostaïy inne wymogi kapitaïowe wobec uczestników rozliczajÈcych izby KDPW_CCP w tych dwóch obszarach. Wbodmienny sposób (inne metody) liczone sÈ równieĝ wartoĂci depozytów zabezpieczajÈcych i wpïat do funduszu rozliczeniowego (róĝne fundusze). Takĝe kolejnoĂÊ uruchamiania Ărodków w razie wystÈpienia niewypïacalnoĂci uczestnika wyglÈda nieco inaczej dla tych dwóch segmentów. W ramach systemu zabezpieczania pïynnoĂci dokonywanych rozliczeñ transakcji KDPW_CCP zwïaszcza gromadzi i zarzÈdza Ărodkami stanowiÈcymi depozyty zabezpieczajÈce oraz gromadzi i zarzÈdza Ărodkami tworzÈcymi fundusz rozliczeniowy, fundusze zabezpieczajÈce ASO, fundusz zabezpieczajÈcy OTC. 5.1. Obrót zorganizowany W przypadku obrotu zorganizowanego system zarzÈdzania ryzykiem oparty jest przede wszystkim na modelu SPAN® (Standard Portfolio Analysis of Risk). Model ten, który umoĝliwia szacowanie ryzyka zarówno transakcji kasowych, jak i terminowych oraz wyznaczanie na ich bazie wysokoĂci depozytów i wpïat do funduszu rozliczeniowego, zostaï zaprojektowany ibwprowadzony w 1988 r. przez Chicago Mercantile Exchange Inc. (CME). Od tamtego czasu jest on nieustannie rozwijany, dÈĝÈc do maksymalizacji i aktualnoĂci zakresu podlegajÈcego analizie ryzyka. Naleĝy podkreĂliÊ, ĝe model SPAN® jest uniwersalnym narzÚdziem pomiaru ryzyka i jest w stanie prawidïowo obsïuĝyÊ praktycznie wszystkie notowane obecnie na gieïdach instrumenty. SPAN® jest modelem scenariuszowym i sïuĝy ocenie ryzyka portfela poprzez obliczenie najwiÚkszej moĝliwej straty portfela instrumentów wbokreĂlonym czasie. Odbywa siÚ to poprzez obliczanie zysków i strat, które zaïoĝony portfel przyniesie przy zaïoĝeniu róĝnych warunków (scenariuszy) rynkowych. Dla rynku kasowego wymagane od uczestnika rozliczajÈcego zabezpieczenie skïadajÈ siÚ z dwóch skïadowych: depozytu zabezpieczajÈcego liquidation Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 129 Iwona Sroka risk i wyrównania do rynku. Zarówno depozyt zabezpieczajÈcy, jak ibwyrównanie do rynku sÈ obliczane oddzielnie na poszczególnych uczestników rozliczajÈcych tylko i wyïÈcznie w odniesieniu do transakcji zawartych przez danego uczestnika rozliczajÈcego na rynku gwarantowanym i znajdujÈcych siÚ w cyklu rozliczenia. Zadaniem depozytu jest pokrycie zmiany wartoĂci rozliczeniowej w zaïoĝonym horyzoncie czasu (jedno- lub dwudniowym) wb wyniku wystÈpienia niekorzystnej zmiany cen rynkowych. Zadaniem wyrównania do rynku dla transakcji kasowych jest zredukowanie ryzyka rynkowego do ryzyka jednodniowego poprzez zabezpieczenie Ărodków na pokrycie róĝnic pomiÚdzy aktualnÈ cenÈ referencyjnÈ a cenÈ, po jakiej zostaïa zawarta transakcja. W przypadku rynku terminowego model SPAN® pozwala na szacowanie ryzyka, a tym samym wymagañ depozytowych dla portfeli skïadajÈcych siÚ z opcji i kontraktów terminowych róĝnych typów, gdzie portfel okreĂlony jest jako zbiór pozycji zapisanych na koncie podmiotowym danego uczestnika rozliczajÈcego. Obliczanie depozytów zabezpieczajÈcych przy uĝyciu SPAN® dla instrumentów pochodnych oparte jest na wyznaczaniu spadku/ /wzrostu wartoĂci portfela przy zaïoĝeniu realizacji okreĂlonego scenariusza rynkowego, opisanego zmianÈ ceny i zmiennoĂci cen instrumentu bazowego. Scenariusz najwiÚkszego spadku wartoĂci portfela jest podstawÈ do okreĂlenia wymaganego depozytu zabezpieczajÈcego. Scenariusze ryzyka uwzglÚdniajÈ wpïyw: zmiany ceny instrumentu bazowego, zmiany zmiennoĂci cen instrumentu bazowego, zmiany ceny opcji wywoïanej zmianÈ czasu do wygaĂniÚcia. Stosowany przez KDPW_CCP model SPAN® wykorzystywany jest jako narzÚdzie do obliczania wymagañ depozytowych przez wiÚkszoĂÊ instytucji oferujÈcych rozliczenia instrumentów pochodnych na Ăwiecie oraz wiele innych podmiotów infrastruktury rynku kapitaïowego – dla rynku kasowego i terminowego (tabela 2). Lp. Instytucja Kraj 1 Chicago Mercantile Exchange Inc. USA 2 Chicago Board of Trade USA 3 The Clearing Corporation USA 5 London International Financial Futures Exchange UK 6 London Clearing House UK 7 Euronext 8 LCH.Clearnet 9 KELER WÚgry 10 Eurex Clearing AG Niemcy 130 FR/B/NL/P UK DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP cd. tab. 2 Lp. Instytucja Kraj 11 Japan Securities Clearing Corporation Japonia 12 Singapore Exchange Singapur 13 Taiwan Securities Clearing Depository 14 Hong Kong Exchange Chiny 15 Shanghai Futures Exchange Chiny 16 Sydney Futures Exchange 17 Bombay Stock Exchange Clearing House 18 Dubai Gold & Commodities Exchange Tajwan Australia Indie Zjednoczone Emiraty Arabskie Tab. 2. Wybrane rynki stosujÈce model SPAN. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie stron internetowych rynków. 5.2. Rynek OTC Do obliczeñ depozytów zabezpieczajÈcych (initial margin/maintenance margin) oraz wysokoĂci wpïat do funduszu rozliczeniowego w przypadku zarzÈdzania ryzykiem rozliczeniowym dla transakcji z rynku OTC (obrót niezorganizowany), wykorzystywany jest model symulacji historycznej Value at Risk (VaR). PojÚcie to pojawiïo siÚ w latach 90. XX wieku, gdy najwiÚksze instytucje finansowe rozpoczÚïy prace nad wypracowaniem modeli sïuĝÈcych szacowaniu ryzyka dla caïej organizacji. Obliczenia ryzyka dla transakcji OTC metodÈ VaR wykonywane sÈ dla 5-dniowego okresu utrzymania pozycji oraz wspóïczynnika ufnoĂci na poziomie 99,5%. Do obliczeñ ryzyka wykorzystywane jest 500-dniowe okno obserwacyjne. 6. Wymogi formalne i kapitaïowe wobec uczestników Wymogi formalne oraz zwiÈzane z minimalnÈ wysokoĂciÈ kapitaïów wïasnych uczestników izby rozliczeniowej KDPW_CCP sÈ pierwszym elementem systemu zarzÈdzania ryzykiem, gwarantujÈcym dopuszczenie jedynie tych firm, które speïniajÈ okreĂlone warunki. Uczestnikiem izby KDPW_CCP moĝe byÊ podmiot, który jest: – firmÈ inwestycyjnÈ, – bankiem, – zagranicznÈ firmÈ inwestycyjnÈ, – innÈ niĝ wymienione instytucjÈ finansowÈ, – podmiotem z siedzibÈ poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, wykonujÈcym zadania w zakresie rozliczania transakcji zawieranych w obrocie instrumentami finansowymi, – spóïkÈ prowadzÈcÈ izbÚ rozliczeniowÈ. Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 131 Iwona Sroka ZawÚĝenie krÚgu uczestników izby do podmiotów wymienionych powyĝej zwiÚksza bezpieczeñstwo funkcjonowania izby, gdyĝ czÚsto na podstawie odrÚbnych przepisów regulujÈcych dziaïalnoĂÊ np. banków lub firm inwestycyjnych obowiÈzujÈ te instytucje okreĂlone procedury podnoszÈce ich wiarygodnoĂÊ. Ponadto uczestnicy KDPW_CCP zobowiÈzani do okresowego skïadania wbizbie m.in. sprawozdañ finansowych i innych dokumentów potwierdzajÈcych ich kondycjÚ finansowÈ. Uczestnicy rozliczajÈcy zobowiÈzani sÈ posiadaÊ konto depozytowe lub rachunek papierów wartoĂciowych prowadzony w odpowiedniej izbie rozrachunkowej oraz rachunek bankowy we wïaĂciwym banku rozliczeniowym prowadzony w walucie, w której zamierzajÈ uczestniczyÊ w rozliczeniach transakcji prowadzonych przez KDPW_CCP. JeĂli uczestnik nie posiada konta depozytowego lub rachunku papierów wartoĂciowych, moĝe skorzystaÊ z tzw. agenta ds. rozrachunku. W takim przypadku rozrachunek zawartych przez niego transakcji bÚdzie dokonywany za poĂrednictwem konta depozytowego jego agenta ds. rozrachunku. JeĂli dany uczestnik nie posiada natomiast rachunku w odpowiednim banku rozliczeniowym, moĝe skorzystaÊ z usïugi pïatnika posiadajÈcego taki rachunek w tym banku. PrzystÚpujÈc do izby rozliczeniowej KDPW_CCP, podmiot okreĂla typ swojego uczestnictwa, z którym wiÈĝÈ siÚ okreĂlone uprawnienia. Typami uczestnictwa w przypadku rynku zorganizowanego sÈ: 1. Reprezentant – w tym przypadku uczestnik posiada status uczestnika rozliczajÈcego w zakresie wszystkich transakcji, których przedmiotem sÈ papiery wartoĂciowe, zawieranych na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu przez inny podmiot, w tym przez uczestnika nierozliczajÈcego. 2. Uczestnik rozliczajÈcy transakcje wïasne – rozlicza transakcje zawierane przez niego na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu na rachunek wïasny lub na rachunek klientów. 3. Uczestnik rozliczajÈcy rachunki instrumentów pochodnych – rozlicza transakcje zawierane na rynku instrumentów pochodnych przez inne podmioty, w tym przez uczestników nierozliczajÈcych, jeĝeli transakcje te sÈ zawierane na rachunek klientów posiadajÈcych rachunki instrumentów pochodnych prowadzone przez tego uczestnika lub na jego wïasny rachunek. 4. Uczestnik nierozliczajÈcy – zawiera transakcje na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu, a jednoczeĂnie nie posiada statusu uczestnika rozliczajÈcego w ĝadnym zakresie. WysokoĂÊ kapitaïów wïasnych uczestnika posiadajÈcego status uczestnika rozliczajÈcego w przypadku obrotu zorganizowanego nie moĝe byÊ niĝsza niĝ: 1. W zakresie transakcji zawieranych na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu przez inny podmiot lub podmioty: 132 DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP – suma kwoty 50 mln zï oraz iloczynu kwoty 5 mln zï i liczby podmiotów reprezentowanych przez uczestnika w jakimkolwiek zakresie wbrozliczeniach transakcji dokonywanych przez KDPW_CCP – wbprzypadku banku, – suma kwoty 15 mln zï oraz iloczynu kwoty 2 mln zï i liczby podmiotów reprezentowanych przez uczestnika w jakimkolwiek zakresie wb rozliczeniach transakcji dokonywanych przez KDPW_CCP – wb przypadku domu maklerskiego, – 15 mln zï – w przypadku spóïki prowadzÈcej izbÚ rozliczeniowÈ. 2. W zakresie transakcji wïasnych, zawieranych na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu na rachunek wïasny lub na rachunek klientów: – 25 mln zï – w przypadku banku, – 4 mln zï – w przypadku domu maklerskiego. Dla uczestnictwa w systemie rozliczeñ instrumentów spoza obrotu zorganizowanego (OTC) przyjÚto nastÚpujÈce typy uczestnictwa: 1. Generalny uczestnik rozliczajÈcy – odpowiada za rozliczenie w zakresie transakcji zawieranych lub potwierdzanych: – przez niego na platformie elektronicznej, na rachunek wïasny lub jego klientów, – przez inny podmiot, w tym przez innego uczestnika, na platformie elektronicznej, na rachunek wïasny tego podmiotu lub jego klientów. 2. Indywidualny uczestnik rozliczajÈcy – odpowiada za rozliczenie transakcji zawieranych lub potwierdzanych przez niego na platformie elektronicznej, na rachunek wïasny lub jego klientów. 3. Izba rozliczeniowa. 4. Uczestnik nierozliczajÈcy – uczestnik zawiera poza obrotem zorganizowanym transakcje, które sÈ rozliczane w systemie rozliczeñ OTC, abjednoczeĂnie nie jest uczestnikiem rozliczajÈcym. WysokoĂÊ kapitaïów wïasnych uczestnika rozliczajÈcego dla rynku OTC nie moĝe byÊ niĝsza niĝ: – 100 mln zï dla uczestnika wystÚpujÈcego w typie generalny uczestnik rozliczajÈcy, – 50 mln zï dla uczestnika wystÚpujÈcego w typie indywidualny uczestnik rozliczajÈcy, – 100 mln zï dla uczestnika wystÚpujÈcego w typie izba rozliczeniowa. 7. Depozyty zabezpieczajÈce Depozyty zabezpieczajÈce sÈ gïównym elementem systemu gwarantowania rozliczeñ. Stosuje siÚ je zarówno dla transakcji z rynku kasowego, jak ib terminowego. Ich wartoĂÊ dla kaĝdego uczestnika izby rozliczeniowej liczona jest indywidualnie na podstawie modelu SPAN® (w przypadku obrotu zorganizowanego) lub VaR (OTC) przy zaïoĝeniu normalnych – standardowych – warunków rynkowych. Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 133 Iwona Sroka RolÈ depozytu jest pokrycie zmiany wartoĂci rozliczeniowej w zaïoĝonym horyzoncie czasu w wyniku wystÈpienia niekorzystnej zmiany cen rynkowych. Depozyty mogÈ byÊ wykorzystane wyïÈcznie w wypadku niewypïacalnoĂci tego uczestnika, który je wniósï. GïównÈ korzyĂciÈ takiego rozwiÈzania jest gwarancja nienaruszalnoĂci Ărodków zgromadzonych przez dany podmiot wb depozytach zabezpieczajÈcych. NarzÚdziem wspomagajÈcym dla depozytów zabezpieczajÈcych na rynku kasowym w obrocie zorganizowanym jest mechanizm wyrównania do rynku, który umoĝliwia redukcjÚ ryzyka do horyzontu 1-dniowego. Zadaniem wyrównania do rynku jest zredukowanie ryzyka rynkowego do ryzyka jednodniowego poprzez zabezpieczenie Ărodków na pokrycie róĝnic pomiÚdzy aktualnÈ cenÈ referencyjnÈ a cenÈ, po jakiej zostaïa zawarta transakcja. 8. Fundusz rozliczeniowy W przypadku wyjÈtkowych zmian na rynku wartoĂÊ Ărodków zgromadzonych w depozytach zabezpieczajÈcych moĝe okazaÊ siÚ niewystarczajÈca. To dodatkowe ryzyko, okreĂlane jako tzw. ryzyko niepokryte, jest zabezpieczone Ărodkami zgromadzonymi w funduszu rozliczeniowym. Fundusz rozliczeniowy, razem z innymi elementami systemu gwarantowania (depozyty zabezpieczajÈce, wyrównanie do rynku), ma za zadanie zgromadziÊ wystarczajÈcÈ wartoĂÊ Ărodków do utrzymania bezpieczeñstwa rozliczeñ nawet w przypadku niewypïacalnoĂci najwiÚkszego uczestnika rozliczajÈcego (lub sumy drugiego i trzeciego), zdefiniowanego jako uczestnika posiadajÈcego najwiÚkszÈ wartoĂÊ ryzyka niepokrytego (uncovered risk) w ekstremalnych warunkach rynkowych. Za warunki ekstremalne uwaĝane sÈ takie warunki, których prawdopodobieñstwo wystÈpienia jest niewielkie, ale których nie moĝna wykluczyÊ. Pomiar ryzyka niepokrytego polega na obliczeniu róĝnicy pomiÚdzy wartoĂciÈ wymaganych depozytów zabezpieczajÈcych w warunkach ekstremalnych (wyraĝajÈcych siÚ duĝÈ zmianÈ poziomu cen instrumentów finansowych) a wielkoĂciÈ tych depozytów obliczonych przy standardowych warunkach rynkowych. W obrocie zorganizowanym KDPW_CCP zarzÈdza trzema funduszami rozliczeniowymi: – Funduszem Rozliczeniowym (dla rynku regulowanego), – Funduszem ZabezpieczajÈcym Rozliczanie Transakcji Zawartych w Alternatywnym Systemie Obrotu Organizowanym przez GieïdÚ Papierów WartoĂciowych w Warszawie S.A., – Funduszem ZabezpieczajÈcym Rozliczanie Transakcji Zawartych w Alternatywnym Systemie Obrotu Organizowanym przez BondSpot S.A. Dla rynku OTC natomiast prowadzony jest Fundusz ZabezpieczajÈcy OTC. 134 DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP 9. Kapitaï wïasny KDPW_CCP Kapitaï wïasny izby rozliczeniowej jest kolejnym, istotnym elementem wbsystemie zarzÈdzania ryzykiem rozliczeniowym, podnoszÈcym bezpieczeñstwo rozliczeñ na rynku. Izba rozliczeniowa KDPW_CCP zostaïa wyposaĝona w kapitaï o wartoĂci 209,5 mln zï. Kapitaï wïasny KDPW_CCP jest ostatniÈ liniÈ obrony w przypadku niewywiÈzania siÚ z zobowiÈzañ przez jednego bÈdě kilku uczestników. W zaleĝnoĂci od rynku (obrót zorganizowany lub OTC) zasoby kapitaïowe izby wykorzystywane sÈ na róĝnych poziomach zamykania pozycji niewypïacalnego uczestnika. W kwestii okreĂlenia odpowiedniej wysokoĂci kapitaïu zakïadowego danej izby rozliczeniowej najodpowiedniejsze wydajÈ siÚ regulacje Unii Europejskiej – rozporzÈdzenie EMIR4– które sÈ odpowiedziÈ na ostatni kryzys finansowy. StarajÈ siÚ one usystematyzowaÊ i wïoĝyÊ w odpowiednie ramy m.in. kwestie zwiÈzane z regulowanie dziaïalnoĂci izb typu CCP, w tym wymagania kapitaïowe oraz proces autoryzacji izb w Europejskiej Komisji Papierów WartoĂciowych i Gieïd (European Securities and Markets Authority, ESMA). Zgodnie z art. 16 rozporzÈdzenia EMIR CCP musi posiadaÊ staïy ibrozporzÈdzalny kapitaï zaïoĝycielski w wysokoĂci co najmniej 7,5 mln euro (okoïo 34 mln zï), aby uzyskaÊ autoryzacjÚ na mocy wspomnianego rozporzÈdzenia. Kapitaï izby rozliczeniowej, obejmujÈcy zysk niepodzielony ibrezerwy, powinien byÊ proporcjonalny do ryzyka wynikajÈcego z dziaïalnoĂci tego CCP. Powinien on byÊ w kaĝdym momencie wystarczajÈcy, by zapewniÊ sprawne przeprowadzenie likwidacji lub restrukturyzacji dziaïalnoĂci wbodpowiednim czasie oraz by zapewniÊ CCP odpowiednie zabezpieczenie przed ryzykiem kredytowym, kontrahenta, rynkowym, operacyjnym, prawnym i ekonomicznym. Zasady obliczania kapitaïu dla danego CCP reguluje RozporzÈdzenie delegowane Komisji (UE) nr 152/2013 z dnia 19 grudnia 2012 r. uzupeïniajÈce rozporzÈdzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 wbodniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczÈcych wymogów kapitaïowych obowiÈzujÈcych partnerów centralnych (European Commission, 2013). Dodatkowo kaĝda izba rozliczeniowa typu CCP powinna posiadaÊ tzw. zasób celowy w wysokoĂci odpowiadajÈcej co najmniej 25% wymogu kapitaïowego. W przypadku wystÈpienia niewypïacalnoĂci któregoĂ z uczestników systemu zasób celowy jest wykorzystywany w ramach systemu gwarantowania rozliczeñ jako kapitaï wïasny izby sïuĝÈcy do pokrycia zobowiÈzañ niewypïacalnego uczestnika, który uruchamiany jest przed uĝyciem wpïat do funduszy innych niĝ niewypïacalny uczestników rozliczajÈcych. BiorÈc pod uwagÚ powyĝsze, obecne kapitaïy KDPW_CCP pond trzykrotnie przekraczajÈ minimalnÈ, bezpiecznÈ wartoĂÊ obliczonÈ na podstawie parametrów wskazanych w regulacjach Unii Europejskiej. Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 135 Iwona Sroka 10. KolejnoĂÊ uruchamiania Ărodków w przypadku niewypïacalnoĂci uczestnika W dotychczasowej historii izby rozliczeniowej, zarówno funkcjonujÈcej jako odrÚbny podmiot, jak i bÚdÈcej formalnÈ czÚĂciÈ KDPW, nie wystÈpiïa niewypïacalnoĂÊ uczestnika rozliczajÈcego. W razie wystÈpienia takiej sytuacji izba rozliczeniowa przygotowana jest do zamkniÚcia pozycji takiego podmiotu z wykorzystaniem elementów systemu gwarantowania rozliczeñ. Dla obrotu zorganizowanego oraz dla transakcji zawieranych poza obrotem zorganizowanym stosuje siÚ nieco inne modele. 10.1. Obrót zorganizowany KolejnoĂÊ Ărodków uruchamianych w przypadku niewypïacalnoĂci uczestnika rozliczajÈcego w obrocie zorganizowanym przedstawia siÚ nastÚpujÈco (por. rysunek 1): – naleĝnoĂci uczestnika niewypïacalnego, – depozyty zabezpieczajÈce wniesione przez uczestnika niewypïacalnego, – wpïaty podstawowe do funduszu rozliczeniowego uczestnika niewypïacalnego, – wpïaty podstawowe do funduszu rozliczeniowego pozostaïych uczestników, – 50% maksymalnych wpïat dodatkowych pozostaïych uczestników (ïÈczna wysokoĂÊ wpïat dodatkowych ograniczona jest do poziomu 110% wysokoĂci wpïat podstawowych), – 20 mln zï z kapitaïów wïasnych KDPW_CCP, – (dalsze kroki podejmowane zgodnie z decyzjami ZarzÈdu KDPW_CCP), – 50% maksymalnych wpïat dodatkowych pozostaïych uczestników, – pozostaïa czÚĂÊ Ărodków z kapitaïów wïasnych KDPW_CCP (do maksymalnej wysokoĂci tych Ărodków dedykowanych na cele gwarancyjne). Należności uczestnika niewypłacalnego Depozyty zabezpieczające uczestnika niewypłacalnego Wpłaty podstawowe do funduszu uczestnika niewypłacalnego Wpłaty podstawowe do funduszu pozostałych uczestników 50% maksymalnych wpłat dodatkowych (ograniczonych do poziomu 110% wpłaty podstawowej) 20 mln zł ze środków KDPW_CCP Decyzja Zarządu KDPW 50% maksymalnych wpłat dodatkowych (ograniczonych do poziomu 110% wpłaty podstawowej) Środki KDPW_CCP Rys. 1. Schemat uruchamiania Ărodków systemu gwarantowania rozliczeñ w KDPW_CCP – obrót zorganizowany. ½ródïo: opracowanie wïasne. 136 DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP 10.2. Rynek OTC W przypadku wystÈpienia niewypïacalnoĂci uczestnika dziaïajÈcego poza rynkiem zorganizowanym (uczestnik naruszajÈcy) KDPW_CCP bierze odpowiedzialnoĂÊ za rozliczenie wszystkich jego transakcji. W pierwszej kolejnoĂci wykorzystywane sÈ naleĝnoĂci uczestnika naruszajÈcego. JeĂli nie sÈ one wystarczajÈce, KDPW_CCP wykorzystuje depozyty zabezpieczajÈce tego uczestnika. W przypadku, w którym bÚdÈ one niewystarczajÈce, izba rozliczeniowa wykorzysta wpïaty do funduszu zabezpieczajÈcego OTC wniesione przez tego uczestnika. W dalszej kolejnoĂci wykorzystany zostanie, w czÚĂci proporcjonalnej dla tego segmentu rynku, kapitaï wïasny KDPW_CCP, który zostaï przeznaczony na ten cel, w wysokoĂci nieprzekraczajÈcej 25% kapitaïu KDPW_CCP, o którym mowa w art. 16 ust. 2 rozporzÈdzenia EMIR, a po wykorzystaniu tego zasobu – pozostaïe Ărodki funduszu zabezpieczajÈcego OTC oraz pozostaïe kapitaïy wïasne KDPW_CCP (por. rysunek 2). Należności uczestnika naruszającego Depozyty zabezpieczające (wniesione przez uczestnika naruszającego) Fundusz zabezpieczający OTC (w wysokości wpłat uczestnika naruszającego) Kapitał KDPW_CCP (w proporcjonalnej części dla rynku OTC wyliczonej z 25% kapitału przeznaczonego*) Fundusz zabepieczający OTC (w pozostalej wysokości Funduszu) Kapitał KDPW_CCP (pozostały kapitał własny KDPW_CCP) *Zgodnie z zapisami rozporzÈdzenia EMIR. Rys. 2. Schemat uruchamiania Ărodków systemu gwarantowania rozliczeñ w KDPW_CCP – rynek OTC. ½ródïo: opracowanie wïasne. 11. Wnioski Funkcjonowanie na danym rynku izby rozliczeniowej podnosi jego bezpieczeñstwo i gwarantuje, ĝe zwarte transakcje zostanÈ rozliczone. Szczególnego znaczenia dziaïalnoĂÊ izb rozliczeniowych nabraïa w ostatnich kilku latach – okresie kryzysu finansowego, spowodowanego w gïównej mierze przez nienaleĝyte zarzÈdzanie ryzykiem w najwiÚkszych instytucjach finansowych. ZïoĝonoĂÊ innowacyjnych produktów finansowych oraz wielkoĂÊ Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 137 Iwona Sroka transakcji na nich zawieranych na nieprzejrzystym rynku doprowadziïa na skraj bankructwa czÚĂÊ miÚdzynarodowych instytucji finansowych. WyciÈgniÚto wnioski z ostatniego kryzysu i ïaskawym okiem spojrzano na dziaïalnoĂÊ izb rozliczeniowych, które dysponujÈc odpowiednimi modelami zarzÈdzania ryzkiem, mogÈ je znacznie ograniczyÊ i gwarantowaÊ bezpieczeñstwo rozliczeñ transakcji. Znalazïo to odbicie m.in. w regulacjach prawnych (rozporzÈdzenie EMIR w Unii Europejskiej, Dott-Frank Act wb USA), które m.in. nakazujÈ rozliczanie okreĂlonych klas instrumentów z rynku miÚdzybankowego poprzez izby typu centralny kontrpartner. TakÈ izbÈ, stosujÈcÈ Ăwiatowe rozwiÈzania w zakresie zarzÈdzania ryzykiem, na polskim rynku jest KDPW_CCP. Przypisy 1 The European System of Central Banks oraz Committee of European Securities Regulators wydaïy w 2009 r. Recommendations for Securities Settlement Systems and Recommendations for Central Counterparties in the European Union. 2 The Committee on Payment and Settlement Systems oraz International Organization of Securities Commissions w 2001 r. wydaïy Core Principles for Systemically Important Payment Systems, Recommendations for Securities Settlement Systems, and Recommendations for Central Counterparties, zastÈpione przez Principles for Financial Market Infrastructures w roku 2012. 3 Sejm 28 czerwca 2012 r. uchwaliï ustawÚ o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spóïkach publicznych, wprowadzajÈcÈ do porzÈdku prawnego instytucjÚ nowacji. Ustawa opublikowana zostaïa w Dzienniku Ustaw nr 137 z dnia 20 lipca 2012 r. (pozycja 836) i weszïa wb ĝycie po upïywie 14 dni od dnia ogïoszenia, tj. 4 sierpnia 2012 r. 4 RozporzÈdzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 z dnia 4 lipca 2012 r. w sprawie instrumentów pochodnych bÚdÈcych przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji (EMIR). Bibliografia CPPS/IOSCO. (2001). Core Principles for Systemically Important Payment Systems, Recommendations for Securities Settlement Systems, and Recommendations for Central Counterparties. The Committee on Payment and Settlement Systems and International Organization of Securities Commissions. CPPS/IOSCO. (2012). Principles for Financial Market Infrastructures. The Committee on Payment and Settlement Systems and International Organization of Securities Commissions. European Commission. (2013). Commission Delegated Regulation (EU) No 152/2013 of 19 December 2012 supplementing Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on capital requirements for central counterparties. Official Journal of the European Union. Howieson, A. i Zimmerhansl, R. (2010). Good, Bad or Inevitable. The Introduction of CCPs in Securities Lending. Pozyskano z: http://assets.tabbforum.com/ccpinseclending91410.pdf. 138 DOI 10.7172/1644-9584.42.8 ZarzÈdzanie ryzykiem w izbie rozliczeniowej KDPW_CCP Pirrong, C. (2008–2009). The Clearinghouse Cure. Regulation, 31 (4). Pozyskano z: http:// ssrn.com/abstract=1346014. RozporzÈdzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 z dnia 4 lipca 2012b r. w sprawie instrumentów pochodnych bÚdÈcych przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji (EMIR). The European System of Central Banks and Committee of European Securities Regulators. (2009). Recommendations for Securities Settlement Systems and Recommendations for Central Counterparties in the European Union. Ustawa z dnia 28 czerwca 2012 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spóïkach publicznych. Dz.U. z 2012 r. Nr 137, poz. 836. Zickwolff, M. (2010). The Role of Central Counterparties in Financial Crisis Recovery. World Federation of Exchange. Pozyskano z: http://www.world-exchanges.org/insight/ views/role-central-counterparties-financial-crisis-recovery. Problemy ZarzÈdzania vol. 11, nr 2 (42), 2013 139
