PROGNOZY WYNIKÓW 2Q 2012

 PROGNOZY WYNIKÓW 2Q 2012 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Krystian Brymora 25 LIPIEC 2012 Dom Maklerski BDM S.A. • Wydział Analiz i Informacji • [email protected], tel.: 032 208 14 12 • ul. 3‐go Maja 23, 40‐096 Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu. SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE ....................................................................................................................................................... 3 ACE ............................................................................................................................................................................. 7 AGORA ........................................................................................................................................................................ 8 ARCTIC PAPER ............................................................................................................................................................. 9 ATM GRUPA.............................................................................................................................................................. 10 ATREM ...................................................................................................................................................................... 11 BARLINEK .................................................................................................................................................................. 12 BIPROMET ................................................................................................................................................................ 13 BOGDANKA ............................................................................................................................................................... 14 BUDIMEX .................................................................................................................................................................. 15 BUMECH ................................................................................................................................................................... 16 CERAMIKA NOWA GALA ........................................................................................................................................... 17 CIECH ........................................................................................................................................................................ 18 CINEMA CITY ............................................................................................................................................................ 20 COAL ENERGY ........................................................................................................................................................... 22 CYFROWY POLSAT .................................................................................................................................................... 23 EKO EXPORT ............................................................................................................................................................. 24 ERBUD ...................................................................................................................................................................... 25 FAMUR ..................................................................................................................................................................... 26 FORTE ....................................................................................................................................................................... 27 GPW ......................................................................................................................................................................... 28 GRAJEWO ................................................................................................................................................................. 29 HARPER HYGIENICS .................................................................................................................................................. 30 INTROL ...................................................................................................................................................................... 31 IZOSTAL .................................................................................................................................................................... 32 JSW ........................................................................................................................................................................... 33 KĘTY .......................................................................................................................................................................... 35 KGHM ....................................................................................................................................................................... 36 KOELNER ................................................................................................................................................................... 38 KOPEX ....................................................................................................................................................................... 39 KPPD ......................................................................................................................................................................... 40 LOTOS ....................................................................................................................................................................... 41 NWR ......................................................................................................................................................................... 42 ORZEŁ OPONY ........................................................................................................................................................... 43 PA NOVA ................................................................................................................................................................... 44 PATENTUS ................................................................................................................................................................ 45 PBG ........................................................................................................................................................................... 46 POLIMEX ................................................................................................................................................................... 47 PRAGMA FAKTORING ............................................................................................................................................... 48 RONSON ................................................................................................................................................................... 49 ROPCZYCE ................................................................................................................................................................. 50 ROVESE (CERSANIT) .................................................................................................................................................. 51 SELENA FM ............................................................................................................................................................... 52 ŚNIEŻKA .................................................................................................................................................................... 53 STALPROFIL............................................................................................................................................................... 54 TESGAS ..................................................................................................................................................................... 55 TRAKCJA POLSKA ...................................................................................................................................................... 56 ZAMET INDUSTRY ..................................................................................................................................................... 57 ZETKAMA .................................................................................................................................................................. 58 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 2
PODSUMOWANIE Media Obawiamy się, że 2Q’12 był bardzo trudny dla podmiotów z obszaru media/rozrywka. Zakładamy, że rynek reklamy w wielu obszarach zanotował silne spadki r/r. Dotychczasowe spadki w prasie były oczekiwane. Niepokojąca może być jednak erozja rynku reklamy tv czy reklamy zewnętrznej. Jest to efekt Euro2012 i ograniczeń w budżetach reklamowych (szczególnie FMCG). W naszych założeniach na cały 2012 rok w odniesieniu do rynku reklamy tv byliśmy ostrożni i już wcześniej (raport Cyfrowy Polsat z 07.01.2012) zakładaliśmy, że rynek reklamy tv w Polsce spadnie o ok. 2.7% r/r. Natomiast w obecnej sytuacji sygnalizujemy potrzebę korekty tego założenia z perspektywą negatywną. Pozostałe obszary rynku reklamy, poza internetem, mogą wymagać jeszcze głębszych korekt in minus. Dla kin okres 2Q’12 w Polsce był wyjątkowo słaby pod względem frekwencji (dodatkowo zanotowano mniejszy udział filmów 3D w ogóle sprzedaży). Tym samym liczymy się z tym, że segment Agory (Helios) pokaże frustrująco słabe wyniki, z kolei Cinema City częściowo zneutralizuje słaby rynek w Polsce wpływami z zagranicznych rynków lokalnych. Z raportowanych podmiotów wyróżniamy in plus tylko Cyfrowy Polsat. Segment klientów indywidualnych wg nas wykaże dobre rezultaty r/r. Natomiast segment nadawania tv na tle branży pokaże satysfakcjonujące rezultaty (liczymy m.in. na relatywnie mniejszy ubytek wpływów z reklamy). one pociągnęły budowlankę na dno. W 2003 roku takim sygnałem było podpisanie traktatu akcesyjnego z UE, co oznaczało dyskontowanie przez rynek napływu olbrzymich środków unijnych. Obecnie prace nad budżetem unijnym na lata 2014‐20 nadal trwają. Poważniejsze zobowiązania polityczne w tym zakresie mogą pojawić się pod koniec bieżącego roku. Podsumowując prognozowanie wyników spółek budowlanych jest obecnie mocno utrudnione. Spółki w upadłości mają problem z kontynuację podstawowej działalności operacyjnej (PBG), negatywnie wpływają także na podwykonawców (Tesgas, Atrem). Spółki kończąc kontrakty zmuszone są urealnić marże (wcześniej wykazywano często „papierowe” zyski), często próbują jednak jak najdłużej odsuwać taki moment w czasie (w tym miejscu zwracamy uwagę na Polimex, który wykazuje naszym zdaniem mało realne marże na kontraktach infrastrukturalnych). Pojawia się także spora liczba odpisów aktywów, nawet w spółkach o solidnych na razie fundamentach jak Budimex. Zwracamy uwagę na spółki, gdzie dochodzi do zmian w zarządach (Polimex, Mostostal Warszawa, PBG). Nowy zarząd (lub dyrektor finansowy) mogą oznaczać szybkie czyszczenie bilansu. Dlatego na obecnym etapie brak jest sygnałów do zdecydowanych zakupów akcji budowlanki. Z grona pokrywanych podmiotów uważamy, że w miarę pozytywnymi wynikami pochwalić powinien się Erbud (słaby był już 2011 rok), realizujący mniejsze kontrakty, głównie w kubaturze. Spodziewamy się jednak zaostrzenia konkurencji w tym segmencie (próby wejścia spółek z segmentu infrastruktury, mniejsza podaż nowych projektów z mieszkaniówki czy centrów handlowych). Zwracamy też uwagę na PA NOVA, dla której 2H’12 powinno być istotnie lepsze niż okres 1H’12 (efekt przesunięć kontraktów). Budownictwo Ostatnie miesiące przyniosły kolejny wysyp problemów spółek budowlanych. Wniosek u upadłość złożyła grupa PBG. Upadłość likwidacyjna dotknęła Poldim, nieco rok po przejęciu przez Trakcję. Z dużymi problemami z zadłużeniem zmaga się Polimex, którego perturbacje niepokojąco przypominają drogę do upadłości, którą wcześniej przemierzyło PBG. Problemy dużych grup przekładają się na zatory płatnicze u podwykonawców. Przepływy pieniężne w 2Q’12 nie zachwycają (w większości przypadków spodziewamy się neutralnych lub ujemnych). Ograniczone zaufanie do sektora przedstawia sektor bankowy. Czerwcowy odczyt produkcji budowlanej przyniósł już ujemne wskazania. Jako ostatnią deskę ratunku dla sektora przedstawia się rząd, który miałby podjąć takie działania jak: udzielenie pożyczek czy odkup spółek zależnych. Zwracamy jednak uwagę, że pomoc rządowa nie zastąpi braku nowych zleceń na rynku. Na większość działań potrzebna byłaby także zgoda Komisji Europejskiej. Obecne struktury dużych podmiotów są zbyt rozbudowane jak na trudne czasy 2013‐14/15. Większość spółek „suchą stopą” przeszła przez kryzys 2008‐09 dzięki zleceniem państwowym. W ostatecznym rozrachunku to
Materiały budowlane Perspektywa średnioterminowa dla branży jest wg nas negatywna. Obawiamy się, że obserwowane przesunięcia/oszczędności w budżetach reklamowych głównych reklamodawców utrzymają się przynajmniej w średnim terminie. Argumentujemy to głównie perspektywą pogorszenia sytuacji makroekonomicznej i słabnącym popytem ze strony konsumentów (płace realne r/r, wzrost bezrobocia). W segmencie materiałów budowlanych 2Q’12 to wejście w wysoki sezon (szczyt zazwyczaj przypada na 3Q). Spodziewamy się podobnych tendencji jak w poprzednich kilku kwartałach: i) dobre wyniki Śnieżki, dzięki odbudowie marży i silnej pozycji na rynku, ii) kontynuacja strukturalnych problemów Seleny i Rovese (wysokie zadłużenie, przerost mocy produkcyjnych, problemy na lokalnych rynkach), iii) w przypadku Nowej Gali spodziewamy się wyhamowania dynamiki obserwowanej w poprzednich kwartałach (wysoka baza, przestój remontowy w 2Q’12). Surowce Drugi kwartał ponownie zapisał się spadkiem cen węgla energetycznego w głównych portach w Europie. Zarówno ceny ARA CIF API jak i Russia Baltic kontynuowały obniżkę; obecnie za 1 tonę węgla w portach ARA należy zapłacić 88,5 USD/t (od końca 1Q’12 ‐17,7% q/q), a w przypadku Russia Baltic 82,1 USD/t ‐9,1% q/q. W przypadku węgla oferowanego przez Rosjan na rynek chiński aktualnie zanotować można ceny zbliżone do
PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 3
89 USD/t, co oznacza spadek o 22,9% q/q. Przyczyn takiej sytuacji należy szukać w spowolnieniu gospodarczym w Europie Zachodniej i osuwaniem się gospodarek Eurolandu w recesję. W przypadku węgla rosyjskiego skierowanego na rynek azjatycki, dodatkowo należy zwrócić uwagę na systematycznie rosnące zapasy węgla energetycznego w chińskich portach, które wynoszą obecnie 22 mln ton (+30,2% q/q). Spowolnienie chińskiej gospodarki i kontynuacja coraz mniejszych odbiorów węgla z Rosji spowoduje zalew surowca na rynki Europy Wschodniej, a w zwłaszcza Polski (ok. 70% importu). Implikacje powyższych zdarzeń wpłyną negatywnie na krajowy rynek w 2013 roku, gdy kopalnie wznowią negocjacje w sprawie dostaw węgla dla rodzimej energetyki. Już dziś możemy jednak zaobserwować wewnętrzne problemy związane z konsumpcję węgla. Obserwowany wzrost zapasów w 1Q’12 miał także miejsce w 2Q’12. Według nieoficjalnych danych prawdopodobny stan zapasów węgla na koniec maja przekroczył poziom 5,1 mln ton, czyli poziom obserwowany ostatnio w sierpniu 2010 roku. Według naszych szacunków, obecnie w przeliczeniu na GJ wciąż atrakcyjnie prezentuje się węgiel oferowany przez śląskich producentów (zwłaszcza po uwzględnieniu kosztów transportu); jeśli jednak w 2H’12 trendy spadkowe na węglu energetycznym będą kontynuowane, należy oczekiwać wzmożonego zainteresowania energetyki surowcem ze wschodu. W przypadku węgla kosowego benchamrki na 3Q’12 należy uznać za pozytywne. Po roku spadków, proponowana cena hard rośnie w 3Q’12 q/q o 7,1% do poziomu 225 USD/t (w przypadku węgla soft o 5,9% do poziomu 162 USD/t). Mimo pozytywnych doniesień z Australii, uważamy, że JSW nie uda się skonsumować powyższej podwyżki, i ze względu na recesję w Europie Zachodniej, spółka będzie oferować surowiec po cenach zbliżonych do 2Q’12 (hard 210 USD/t, soft 153 USD/t). W przypadku koksu kluczowa dla JSW może okazać się alokacja na rynkach eksportowych (Brazylia, Indie). W Europie bowiem należy liczyć się z postępującą presją na ceny w następstwie spadającej produkcji stali. Szacujemy zrealizowaną cenę na 2Q’12 dla koksu wielkopiecowego na 1073 PLN/t (253 EUR/t), a w przypadku koksu odlewniczego na 1509 USD/t (468 USD/t). W przypadku miedzi, surowiec ten znajduje się od trzech miesięcy w silnym trendzie spadkowym. W naszej ocenie częściowo rynek dyskontuje w ten sposób spowolnienie makro na świecie (zwłaszcza słabnące PKB Chin) oraz przyszłoroczny wzrost capacity miedzi o 3,7%. Dodatkowo pozycja netto w kontraktach na comex jest ujemna (najniżej od roku, ‐10 tys.). Średnia cena surowca ukształtowała się w 2Q’12 na poziomie 7871 USD/t (‐5,7% r/r). Spółki powiązane z górnictwem / przemysł Według danych raportowanych przez Ministerstwo Gospodarki w 1Q’12 inwestycje górnicze ogółem wzrosły do poziomu 669,3 mln PLN z 568,2 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Najmocniej wzrósł poziom nakładów na zakup maszyn i urządzeń, które wyniosły 321,5 mln PLN (217,7 mln PLN w 1Q’11; +48% r/r). Brak jest danych MG za 2Q’12, niemniej uważamy, że należy również liczyć się z istotnym wzrostem nakładów r/r. Podtrzymujemy tezę, iż wysoki stopień inwestycji utrzyma
się ze względu na konieczność kontynuacji prac udostępniających rozpoczętych w 2011 roku ( ze względu na komplementarność inwestycji ‐ połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż, jest bardzo nieekonomiczne). Dane GUS, traktujące o cenach produkcji sprzedanej w górnictwie i wydobywaniu (spadek cen o 20% r/r), należy w naszej ocenie wiązać z dostawami surowca dla odbiorców detalicznych (umowy z zakładami energetycznymi są zawierane na rok, i spadające ceny nie wpływają jeszcze w naszej ocenie na spadek cen kontraktowych w Polsce). Produkcja przemysłowa w Polsce raportowana prze GUS jest słabnąca i sektor budowlano – montażowy ponownie znalazł się w trendzie spadkowym (‐2% m/m, ‐19,7% od początku roku). W dalszym ciągu uważamy więc, że segment instalacji przemysłowo – budowlanych może znajdować się pod presją i nie dostrzegamy obecnie przesłanek do poprawy tej sytuacji (znaczna konkurencja, presja na marże, spółki publiczne muszą terminowo regulować swoje zobowiązania, co przy jednoczesnym wolnym spływie należności zwiększa nakłady na kapitał obrotowy i zadłużenie). Dodatkowo cały sektor około ‐ budowlany istotnie boryka się zwłaszcza z problemami płynnościowymi, w których upatrujemy obecnie główne ryzyka inwestycji w poszczególne podmioty. Branża przetwórców drewna W czerwcu zakończyły się przetargi na dostawę surowca drzewnego na 2H’12. LP w przetargach ograniczonych zwiększyło pulę sprzedawanego drewna o 10 pkt. proc. do 65%. To spowodowało spadek cen. Średnia cena sosny spadła o 13,7% w relacji do 1H’12. Mocniej spadły ceny na aukcjach (15‐20% h/h). Średnio szacujemy więc, że ceny surowca na 2H’12 (ograniczone i aukcje) są o ok. 13,1% niższe r/r po wzroście o 12% r/r w 1H’12. To dobra wiadomość dla Grajewa, Barlinka czy KPPD, choć w przypadku Barlinka długi cykl produkcyjny sprawi, że niższe koszty będą widoczne w wynikach dopiero od 1Q’13. Niemniej nie oczekujemy dalszego spadku cen drewna. Obecnie znalazły się one na poziomie „niemieckim”. Kolejnym zagrożeniem jest energetyka, choć projekt nowego rozporządzenia o OZE (obniżenie benchmarków dla współspalania do nawet 0,3 z 0,7 proponowanych wcześniej) istotnie zdejmuje presję ze strony sektora. W ostatnim czasie PAP informował o planach wzrostu udziału LP w finansowaniu budżetu Państwa (rok, dwa lata temu minister Rostowski chciał włączyć LP do budżetu) poprzez np. prywatyzację czy dodatkowe opodatkowanie obrotu drewnem. W najbliższym czasie może to stanowić ryzyko dla branży. Ceny celulozy w 2Q’12 spadły o 16% r/r w przypadku NBSK i 12,5% r/r BHKP, co powinno być głównym czynnikiem poprawy wyników finansowych Arctic Paper. W relacji do 1Q’12 liściasty odpowiednik zanotował wzrost o ponad 10% q/q. Dołek na cenach celulozy ukształtował się w styczniu 2012 roku. Dzięki poprawie nastrojów gospodarczych i popytowi ze strony Chin notowania BHKP wzrosły od tego momentu o ponad 20% YTD, przez co spread między iglastym odpowiednikiem stopniał z ponad 100 USD/t do 30 USD/t PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 4
(poziom równowagi 100 USD/t). Obecnie ceny BHKP się ustabilizowały, spada NBSK. W następnych miesiącach oczekujemy silniejszych spadków BHKP w związku z rosnąca nadpodażą surowca (brazylijski projekt Eldorado, 1,5 mln ton w 4Q’12). Konserwatywnie zakładamy zdecydowane spadki w 4Q’12. Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim spadły o ok. 2,5% r/r (‐1% q/q). Spadła także produkcja płyt w okresie kwiecień‐maj’12 podawana przez GUS (‐4,4% r/r). Mimo tego Grajewo odnotuje wzrost przychodów i EBITDA dzięki doskonałej koniunkturze na rynku rosyjskim, gdzie fabryka pracowała na 100% obłożeniu generując ponad 20% marże. Spadek cen płyt pozytywnie wpłynie na marże Forte. Przy podwyżce cen mebli i korzystnym otoczeniu FX spółka może liczyć na wzrost wyników r/r, choć z mniejszą dynamiką. W naszej opinii spółka w trudniejszym otoczeniu może odczuwać problemy ze sprzedażą większych wolumenów. W 2Q’12 produkcja sprzedana mebli wg GUS spadła w Polsce o ponad 8% r/r. Na kluczowym dla spółki rynku niemieckim, który w styczniu‐lutym’12 notował wzrost o 10% r/r, w maju obserwowaliśmy już spadki sprzedaży. Pozostałe podmioty Z pozostałych spółek spodziewamy się dobrych wyników Harpera po dość słabym początku 2012 roku. Zwracamy uwagę, że obecnie bawełna handlowana jest po 0,70‐
0,75 centów/lb, co może dać pole do obniżki cen wyczesów w kolejnych okresach. Pozytywne wyniki powinien pokazać też Eko Export, co jest podtrzymaniem tendencji widocznych już w 2H’11 i 1Q’12. Jednakże w przypadku Eko Exportu przyszłe oczekiwania rynku mogą okazać się zbyt wygórowane (zwracamy uwagę, że spółka jest uzależniona od dostępności surowca). Negatywnym zaskoczeniem może być Stalprofil. Wcześniejsze oczekiwania wyników wg nas były zbyt optymistyczne. Na tle branży Stalprofil nadal będzie jednak cechował się najlepszymi rezultatami. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że w średnim terminie branża handlu stalą obarczona jest podwyższonym ryzykiem i w otoczeniu konkurencyjnym może dojść do istotnych zmian (co akurat dla Stalprofilu może być szansą). PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 5
Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r EBIT [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r Wynik netto [mln PLN] 2Q'11 stopa zwrotu 2Q'12P zmiana r/r 1 mc 3mc 6mc YTD ACE 30 sie 12 3.1 2.1 ‐32% 1.6 0.8 ‐50% 1.0 0.3 ‐70% ‐18.3% ‐33.3% ‐6.2% 6.3% AGORA 10 sie 12 52.3 22.3 ‐57% 26.4 ‐0.9 ‐‐‐ 21.5 ‐0.9 ‐‐‐ ‐20.7% ‐28.2% ‐30.1% ‐29.5% ARCTIC PAPER 31 sie 12 16.5 36.1 ‐‐‐ ‐15.2 5.5 ‐‐‐ ‐41.6 ‐1.6 ‐‐‐ 7.0% ‐0.5% ‐16.3% ‐22.6% ATM GRUPA 31 sie 12 2.95 3.04 3% ‐1.26 ‐2.09 ‐‐‐ ‐0.92 ‐1.68 ‐‐‐ 5.3% 6.3% ‐15.6% 9.2% ATREM 31 sie 12 2.6 ‐4.3 ‐‐‐ 1.9 ‐5.1 ‐‐‐ 1.6 ‐5.6 ‐‐‐ ‐25.2% ‐39.9% ‐45.0% ‐18.2% BARLINEK 31 sie 12 15.8 22.8 44% 2.7 8.2 203% ‐11.3 5.4 ‐‐‐ ‐22.0% ‐43.2% ‐39.3% ‐23.5% BIPROMET 25 sie 12 1.3 1.6 23% 1.0 1.2 20% 0.8 0.9 13% ‐20.1% ‐33.9% ‐41.9% ‐38.0% BOGDANKA 29 sie 12 67.2 171.5 155% 26.7 97.6 266% 26.2 81.4 211% ‐1.8% ‐5.0% ‐1.2% 14.5% BUDIMEX 31 sie 12 94.5 67.1 ‐29% 87.5 53.1 ‐39% 73.1 33.2 ‐55% ‐16.6% ‐31.9% ‐33.0% ‐29.2% BUMECH 31 sie 12 6.5 7.4 14% 3.5 3.9 11% 2.0 1.8 ‐10% ‐5.2% ‐12.1% ‐26.5% ‐25.3% CERAMIKA NOWA GALA 31 sie 12 8.5 8.4 ‐1% 4.3 4.2 ‐2% 3.5 3.2 ‐9% ‐2.4% ‐11.1% ‐8.2% ‐4.7% CIECH 31 sie 12 81.6 102.4 25% 27.1 40.8 51% 0.0 15.5 ‐‐‐ ‐16.3% 4.0% ‐6.7% 3.4% CINEMA CITY* 31 sie 12 11.1 10.7 ‐4% 5 3.7 ‐26% 4 2.7 ‐32% 3.2% ‐1.2% ‐7.1% 0.3% COAL ENERYGY 31 paź 12 ‐‐‐ 12.9 ‐‐‐ ‐‐‐ 11.1 ‐‐‐ ‐‐‐ 8 ‐‐‐ 1.4% ‐29.6% ‐16.6% ‐18.6% CYFROWY POLSAT 30 sie 12 217.3 239.2 10% 172.5 185.2 7% 70.6 94.3 34% 1.4% 4.8% 11.3% 5.5% EKO EXPORT 30 sie 12 0.7 3.7 429% 0.6 3.6 500% 0.4 2.9 625% 2.6% ‐3.3% 77.2% 138.6% ERBUD 30 sie 12 ‐10.7 11.2 ‐‐‐ ‐13.3 9.0 ‐‐‐ ‐14.5 4.9 ‐‐‐ ‐10.4% ‐6.4% ‐19.5% ‐5.5% FAMUR 31 sie 12 63.0 90.3 43% 36.5 62.7 72% 40.8 43.4 6% 2.6% 17.6% 33.3% 39.4% FORTE 31 sie 12 4.0 7.7 93% 0.7 3.8 443% 0.4 2.6 550% 0.8% ‐1.8% 25.6% 24.2% GPW 30 sie 12 37.6 32.7 ‐13% 33.8 28.6 ‐15% 32.9 25.8 ‐22% ‐6.4% ‐3.0% ‐9.6% ‐0.1% GRAJEWO 29 sie 12 43.1 52.0 21% 23.8 32.7 37% 1.6 ‐1.7 ‐‐‐ ‐8.3% ‐8.8% 83.1% 112.3% HARPER 31 sie 12 1.9 6.7 253% 0.3 5.0 1567% ‐1.8 2.4 ‐‐‐ 6.1% ‐11.6% ‐27.8% ‐0.5% INTROL 30 sie 12 6.3 6.4 2% 5.0 5.1 2% 4.5 3.1 ‐31% ‐4.0% 7.5% ‐10.4% ‐12.4% IZOSTAL 29 sie 12 8.8 7.1 ‐20% 7.9 6 ‐24% 6.1 4.8 ‐22% ‐8.1% ‐7.7% 12.4% 19.6% JSW 31 sie 12 802.0 708.0 ‐12% 620.0 449.0 ‐28% 462.0 351.0 ‐24% ‐10.7% ‐3.5% ‐10.3% 3.5% KĘTY 09 sie 12 55.7 62.9 13% 41.6 42.9 3% 30.9 31.5 2% 3.1% 6.3% 18.4% 17.2% KGHM 13 sie 12 2872.0 2320.0 ‐19% 2642.0 1970.0 ‐25% 2283.0 1495.0 ‐35% ‐19.7% ‐13.9% ‐10.1% 4.4% KOELNER 31 sie 12 23.5 23.8 1% 16.0 16.6 4% 8.5 8.9 5% ‐10.3% ‐24.7% ‐13.4% ‐15.3% KOPEX 31 sie 12 67.9 76.0 12% 42.7 49.7 16% 27.4 33.2 21% ‐6.5% ‐17.5% ‐29.0% ‐21.4% KPPD 31 sie 12 3.9 2.9 ‐26% 2.0 1.2 ‐40% 1.1 0.5 ‐55% ‐7.9% ‐11.5% 7.3% 7.5% LOTOS 23 sie 12 168.0 80.3 ‐52% 123.4 37.1 ‐70% 83.5 14.4 ‐83% ‐7.7% ‐14.2% ‐4.6% 5.0% NWR* 23 sie 12 168,0 80,3 ‐52,2% 123,4 37,1 ‐69,9% 83,5 14,4 ‐82,8% 0.4% ‐23.6% ‐28.3% ‐29.3% ORZEŁ OPONY 14 sie 12 0.2 0.6 200% 0.0 0.2 ‐‐‐ 0.1 ‐0.1 ‐‐‐ ‐6.5% 0.0% 6.5% 13.9% PA NOVA 30 sie 12 8.1 4.5 ‐44% 7.4 3.7 ‐50% 5.4 2.8 ‐48% ‐8.1% ‐15.8% ‐8.1% ‐8.1% PATENTUS 18 sie 12 2.7 1.3 ‐52% 2.1 0.5 ‐76% 2.3 0.4 ‐83% ‐12.3% ‐33.0% ‐29.2% ‐26.9% PBG 31 sie 12 96.0 ‐66.6 ‐‐‐ 81.7 ‐66.6 ‐‐‐ 73.5 ‐86.6 ‐‐‐ 10.0% ‐72.3% ‐91.2% ‐90.4% POLIMEX 30 sie 12 59.8 59.0 ‐1% 35.9 35.0 ‐3% 13.3 15.4 16% ‐16.7% ‐25.5% ‐58.6% ‐57.8% Pragma Faktoring 31 sie 12 1.7 2.6 54% 1.6 2.5 56% 1.1 1.2 10% RONSON 09 sie 12 ‐3.7 1.3 ‐‐‐ ‐3.9 1.2 ‐‐‐ ‐3.6 2.0 ‐‐‐ ‐18.1% ‐25.2% ‐14.4% ‐6.1% ROPCZYCE 30 sie 12 1.6 6.1 281% ‐0.1 4.3 ‐4400% ‐0.3 3.2 ‐‐‐ ‐8.8% ‐16.9% 0.5% 12.3% ROVESE 31 sie 12 76.3 54.2 ‐29% 49.5 24.0 ‐52% 12.7 9.7 ‐24% 4.4% ‐42.9% ‐52.5% ‐42.0% SELENA FM 27 sie 12 9.1 13.4 47% 3.0 6.9 130% ‐0.1 5.1 ‐‐‐ ‐4.6% ‐32.6% ‐23.4% 20.4% STALPROFIL 31 sie 12 21.0 11.8 ‐44% 19.1 9.6 ‐50% 14.0 6.7 ‐52% ‐7.6% ‐16.9% ‐1.4% 13.3% ŚNIEŻKA 30 sie 12 23.5 24.0 2% 19.7 19.6 0% 11.3 14.1 25% 4.6% 13.0% 30.3% 45.9% TESGAS 30 sie 12 6.3 ‐7.5 ‐‐‐ 5.6 ‐8.3 ‐‐‐ 3.8 ‐8.3 ‐‐‐ ‐16.6% ‐34.2% ‐57.0% ‐51.6% TRAKCJA POLSKA 31 sie 12 36.9 14.5 ‐61% 27.3 9.0 ‐67% 13.5 4.9 ‐64% ‐26.9% ‐34.0% ‐43.8% 0.0% ZAMET INDUSTRY 31 sie 12 10.6 11.1 5% 9.0 9.6 7% 7.3 7.4 1% ‐21.1% 9.8% 37.4% 19.5% ZETKAMA 31 sie 12 8.1 11.3 40% 6.3 9.1 44% 3.8 6.9 82% 11.6% 24.4% 41.7% 49.2% * dane w mln EUR Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 6
ACE Kurs [PLN] MC [mln EUR] 2011 2012P 4,7 P/E 11,5 11,7 8,5 23 986 EV/EBITDA 2,3 3,0 2,4 EV/EBIT 5,0 7,9 6,2 P/BV 0,6 0,6 0,6 2013P Pierwszy kwartał 2012 roku nie był dla spółki udany; na słabą rentowność wpłynął istotny spadek wolumenu w segmencie żeliwa szarego (Czechy; zwracamy uwagę, że zakład w Czechach charakteryzuje się najniższą wydajnością w grupie i jest bardzo podatny na ujemny wpływ dźwigni operacyjnej), wdrożenie do produkcji trzeciej linii produkcyjnej w zakładzie w Hiszpanii i obniżenie obróbki aluminium w zakładzie w Polsce. Według doniesień prasowych, w 2Q’12 będziemy mogli zaobserwować odbudowę wolumenu w Czechach oraz względną stabilizację w pozostałych sektorach (poza segmentem aluminium, który nadal ma znajdować się pod presją). Oczekujemy, że ACE pokaże w 2Q’12 26,8 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+0,9% r/r). Mimo zakładanej odbudowy sprzedaży w segmencie żeliwa szarego konserwatywnie zakładamy zbliżoną rentowność segmentu żeliwa q/q ze względu na możliwe trudności w lepszej akomodacji produkcji trzeciej linii w Hiszpanii, a na poziomie grupy uwzględniamy dodatkowo spadek wolumenu w aluminium. Oczekujemy EBIT w 2Q’12=0,8 mln EUR (‐51,9% r/r). W 1Q’12 ACE pomogło umocnienie PLN i CZK w stosunku do EUR w relacji do końca 2011 roku. W 2Q’12 korona czeska osłabiła się w stosunku do EUR o 2,9%, (PLN na zbliżonym poziomie q/q) co nie będzie sprzyjać realizacji dodatnich różnić kursowych. W skali całego roku zakładamy, że od 3Q’12 ACE będzie odbudowywać rentowność za sprawą coraz lepszego wykorzystania nowej linii w Hiszpanii i oczekujemy, że przychody wyniosą 105,7 mln EUR, a EBIT=3,4 mln PLN (‐30,3%). Prognozy wyników na 2Q’12 [mln EUR] zmiana r/r 1H'11 1H'12P 26,8 0,9% 52,7 4,6 ‐12,9% 10,3 3,1 2,1 ‐33,3% EBIT 1,6 0,8 Zysk (strata) netto 1,0 0,3 2Q'12 2Q'12P Przychody ze sprzedaży 26,6 Zysk brutto ze sprzedaży 5,3 EBITDA Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,0% 17,3% Marża EBITDA 11,8% 7,8% Marża EBIT 6,0% 2,9% Marża zysku netto 3,9% 1,3% zmiana r/r 2011 2012P 54,0 2,5% 100,7 8,9 ‐13,7% 19,1 5,7 4,2 ‐26,1% ‐51,9% 2,8 1,6 ‐67,1% 1,8 1,1 19,6% zmiana r/r 2013P zmiana r/r 105,7 4,9% 112,7 6,6% 18,2 ‐4,7% 19,4 6,8% 10,8 8,9 ‐17,3% 9,6 7,6% ‐43,1% 4,9 3,4 ‐30,3% 3,8 10,5% ‐35,9% 2,1 2,0 ‐2,0% 2,8 38,0% 16,5% 19,0% 17,2% 17,2% 10,8% 7,8% 10,7% 8,4% 8,5% 5,2% 2,9% 4,9% 3,2% 3,3% 3,3% 2,1% 2,1% 1,9% 2,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 7
AGORA 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 7.70 P/E 9.0 MC [mln PLN] 392.2 EV/EBITDA 2.1 3.4 3.2 EV/EBIT 6.0 37.7 30.3 51.5 82.0 Zakładamy, że 2Q’12 był kolejnym bardzo trudnym okresem dla Agory. Szczególnym rozczarowaniem mogą być dane segmentu Helios. Frekwencja w Polsce w 2Q’12 była wyjątkowo niska a dodatkowo zanotowano mniejszy udział filmów 3D w ogóle sprzedaży. Obawiamy się, że na wyniki segmentu wpłynęły też nowe otwarcia ekranów. Kolejnym rozczarowaniem może być także segment reklamy zewnętrznej. Wpływ Euro2012 wg nas okazał się destrukcyjny dla rynku OOH. Dodatkowo AMS odczuwa większą presję ze strony Stroer. W segmencie prasy codziennej spodziewamy się już tradycyjnie słabych wolumenów sprzedaży, dalszego spadku udziału w rynku reklamy przy ciągle dynamicznie kurczącym się rynku. Umiarkowanie optymistycznych danych oczekujemy z obszaru internet. Jednak z uwagi na skalę wyników tego segmentu, będą one miały mały wpływ na wyniki grupy. Perspektywa wyników na kolejne kwartały obecnie wg nas jest pesymistyczna i spółka będzie musiała zmagać się z trudnymi warunkami rynkowymi. Tym samym 3Q’12 może okazać się kolejnym okresem, kiedy to grupa zanotuje stratę netto na poziomie skonsolidowanym. Z kolei w 4Q’12 nie należy wykluczyć dokonania kolejnych odpisów na utratę wartości (szczególnie zwracamy uwagę na poziom aktywów w segmencie czasopisma). Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 319.3 276.5 194.3 168.1 Sprzedaż wydawnictw 49.3 Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Przychody Sprzedaż usług reklamowych Koszty operacyjne zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 557.8 ‐9% 1234.6 1153.8 ‐7% 317.5 ‐10% 705.6 646.9 ‐8% 81.9 ‐18% 192.8 160.9 ‐17% 69.5 58.8 ‐15% 146.3 133.5 ‐9% 93.1 99.6 7% 189.9 212.4 12% 1H'11 1H'12P ‐13% 615.1 ‐14% 352.1 39.2 ‐21% 100.4 28.1 21.2 ‐24% 47.6 48.0 1% 292.9 277.4 ‐5% 578.5 560.8 ‐3% 1182.6 1144.5 ‐3% Materiały i energia 64.7 57.1 ‐12% 126.6 122.0 ‐4% 250.6 241.9 ‐3% Amortyzacja 25.9 23.3 ‐10% 47.9 46.4 ‐3% 92.8 92.6 0% Koszty pracownicze 78.8 78.2 ‐1% 156.1 157.5 1% 312.6 315.1 1% 4.3 0.8 ‐81% 8.8 1.7 ‐81% 9.7 2.4 ‐75% Reprezentacja i reklama 28.8 25.2 ‐12% 54.9 44.8 ‐18% 115.1 99.6 ‐13% Inne 90.4 92.8 3% 184.2 188.4 2% 401.9 392.8 ‐2% EBITDA 52.3 22.3 ‐57% 84.5 43.3 ‐49% 144.8 101.9 ‐30% EBIT 26.4 ‐0.9 ‐‐‐ 36.7 ‐3.0 ‐‐‐ 52.0 9.3 ‐82% 29.0 21.9 ‐25% 51.2 39.1 ‐24% 93.8 71.4 ‐24% Czasopisma 5.0 0.9 ‐81% 8.3 2.3 ‐72% 1.9 2.3 23% Internet 0.1 2.3 >100% 1.5 3.4 126% 6.3 9.5 50% Radio 3.1 2.9 ‐7% 2.5 0.9 ‐65% 3.4 3.8 12% 10.0 1.2 ‐88% 8.0 ‐0.5 ‐‐‐ 15.0 2.3 ‐85% Niegotówkowe koszty Prasa codzienna Reklama Zewnętrzna Helios ‐0.8 ‐7.3 ‐‐‐ 7.2 ‐3.3 ‐‐‐ 15.2 3.4 ‐78% 21.5 ‐0.9 ‐‐‐ 28.7 ‐1.9 ‐‐‐ 43.8 7.6 ‐83% 16.4% 8.1% 13.7% 7.8% 11.7% 8.8% Marża EBIT 8.3% ‐0.3% Marża zysku netto 6.7% ‐0.3% Zysk (strata) netto Marża EBITDA 6.0% ‐0.5% 4.2% 0.8% 4.7% ‐0.3% 3.5% 0.7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 8
ARCTIC PAPER Kurs [PLN] 2011 2012P 2013P 6,0 P/E 27,6 21,0 6,1 332,4 EV/EBITDA 5,0 3,5 2,5 EV/EBIT 210,3 11,3 6,0 P/BV 0,5 0,5 0,5 MC [mln PLN] Dzięki wyższym wolumenom i niższym cenom celulozy (‐16,1% r/r NBSK, ‐11,5% r/r BHKP) spółka pokaże znaczny wzrost wyników w relacji r/r. W porównaniu z 1Q’12 zarówno sprzedaż (sezonowy spadek popytu na papiery) jak i marże (+1,6% NBSK, +10,4% BHKP) będą znacznie słabsze. Liczymy jednak, że najpóźniej w 4Q’12 ceny celulozy wrócą do spadków. Z jednej strony obecne zachowanie notowań pulpy odbiega od typowego wzorca (indeks surowcowy CRB). Z drugiej oczekujemy nadpodaży surowca z początkiem 4Q’12. Prognozujemy, że w 2Q’12 przychody wzrosły o 11% r/r (641,2 mln PLN), na co złoży się wzrost wolumenów (190 tys. ton, +4,4% r/r). Ceny pozostały stabilne. Korzystnie na poziom sprzedaży wpłynie 7,6% osłabienie EUR/PLN (4,26). Średni EUR/SEK (8,91) nie zmienił się r/r jednak w czerwcu korona szwedzka znacznie umocniła się do euro (ok. 4,4% do 8,51 EUR/SEK), co niekorzystnie wpływa na przychody tamtejszych spółek. Otoczenie walutowe nie sprzyja też realizowanej marży. W 2Q’12 EUR/USD spadł o 4,2% do 1,28. Obecnie kształtuje się jeszcze niżej (1,23) i utrzymanie takiego stanu rzeczy, bez wyraźnych ruchów na cenach celulozy daje podstawy do obniżenia prognoz na 3Q’12 i 4Q’12, gdzie zakładaliśmy średni kurs na poziomie 1,3. Wzrost marży r/r spółka zawdzięcza niższym cenom celulozy. Iglasta spadła o 16,1% r/r, a liściasta o 11,5% r/r. To naszym zdaniem wygeneruje ok. 36,1 mln PLN EBITDA (16,5 mln PLN w 2Q’11). Na działalności finansowej oczekujemy 1,4 mln PLN dodatnich różnic kursowych. W efekcie spółka zanotuje stratę netto w wysokości 1,4 mln PLN wobec ponad 41 mln PLN straty w 2Q’11. Na ostatnim ZWZA (28 czerwca 2012 roku), wbrew opinii zarządu, akcjonariusze zdecydowali o wypłacie kwoty blisko 10 mln PLN w postaci dywidendy (0,18 PLN/akcję, dzień dywidendy 31 lipca 2012). W naszej opinii dywidenda nie zagraża stabilności finansowej spółki (zadłużenie 47% kapitałów własnych, dług netto/EBITDA=2,0x, płynność bieżąca=1,2x). Walne upoważniło także Zarząd do nabywania akcji własnych w liczbie do 5,5 mln szt. i kwocie do 27,5 mln PLN w celu umorzenia bądź dalszej odsprzedaży. Poza tym, WZA zdecydowało o obniżeniu wartości nominalnej akcji z 10 PLN do 1 PLN. Obniżenie nominału nie wpływa na wysokość kapitałów własnych spółki (wzrośnie kapitał zapasowy). Daje jednak Zarządowi „furtkę” do ewentualnej emisji akcji. Spółka informowała wcześniej, że zawiesiła plany przejęcia celulozowni. Wskazywaliśmy, że istnieje ryzyko powrotu do tego scenariusza. Podjęte uchwały są krokiem w kierunku jego materializacji. Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P Przychody 577,5 641,2 11,0% 1 212,1 1 321,6 Wynik brutto na sprzedaży 69,7 100,9 44,8% 153,3 215,4 EBITDA 16,5 36,1 118,2% 47,0 89,8 EBIT ‐15,2 5,5 ‐‐‐ ‐16,4 28,9 zmiana r/r zmiana r/r 2013P zmiana r/r 2 643,6 4,6% 2 598,92 ‐1,7% 436,4 23,3% 475,40 8,9% 130,7 176,4 34,9% 207,13 17,5% 3,1 54,2 ‐‐‐ 86,42 59,3% 2011 2012P 9,0% 2 527,2 40,5% 353,9 91,0% ‐ Wynik brutto ‐40,1 ‐1,6 ‐‐‐ ‐48,0 8,2 ‐ 0,1 16,6 ‐‐‐ 57,53 247,2% Wynik netto ‐41,6 ‐1,6 ‐‐‐ ‐50,1 8,1 ‐ 12,1 15,8 31,0% 54,66 245,8% Marża zysku brutto 12,1% 15,7% 12,6% 16,3% 14,0% 16,5% 18,3% Marża EBITDA 2,9% 5,6% 3,9% 6,8% 5,2% 6,7% 8,0% Marża EBIT ‐2,6% 0,9% ‐1,3% 2,2% 0,1% 2,1% 3,3% Marża zysku netto ‐7,2% ‐0,2% ‐4,1% 0,6% 0,5% 0,6% 2,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 9
ATM GRUPA Kurs [PLN] 1.15 MC [mln PLN] 2011 2012P* P/E 47.1x 98.9 EV/EBITDA 3.6x EV/EBIT 24.0x * w trakcie rewizji prognoz (uwzględnienie ATM Rozrywka TV) Spółka może pokazać słabe skonsolidowane wyniki za 2Q’12. Wpływ na to będzie miało uruchomienie ATM Rozrywka TV (na obecnym etapie stacja nie generuje przychodów; pierwsze wpływy z reklamy oczekujemy dopiero we wrzesniu’12). Dodatkowo nowe centrum produkcyjne w Warszawie z uwagi na małe obłożenie może wykazać słabe rezultaty. Na działalności produkcyjnej dla TV Polsat i TVP nie doszło do istotnych zmian. W naszym modelu na obecnym etapie nie dokonujemy korekt tego obszaru działalności, choć zwracamy uwagę, że niestabilna sytuacja TVP zagraża planowaniu przyszłych nowych produkcji (presja na ograniczanie kosztów, niższe marże). Podsumowując, wyniki skonsolidowane jakie spółka pokaże za 2012 rok wg nas okażą się słabe (wyraźna strata netto), co będzie efektem uruchomienia nowego segmentu, czyli ATM Rozrywka TV i niskiego obłożenia nowego centrum produkcyjnego w Warszawie. Długoterminowo podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do spółki i zwracamy uwagę na komfortową sytuację płynnościową oraz wartość posiadanego majątku – dwa nowoczesne centra produkcyjne w Warszawie i Wrocławiu. W średnim terminie pozytywną informacją jest zapowiadany skup akcji własnych na kwotę 5 mln PLN (cena maksymalna skupu ustalona na 2 PLN/akcję). Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] Przychody 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 2011 24.66 26.61 7.9% Wynik brutto na sprzedaży 0.75 2.71 262.4% 10.55 EBITDA 2.95 3.04 3.2% 21.10 EBIT ‐1.26 ‐2.09 ‐‐‐ 1.99 Wynik netto ‐0.92 ‐1.68 ‐‐‐ ‐‐‐ 3.0% 10.2% 13.0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 115.34 2.10 Marża EBITDA 11.9% 11.4% 17.0% Marża EBIT ‐5.1% ‐7.8% 4.2% Marża zysku netto ‐4.3% ‐7.6% 4.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 10
ATREM 2011 2012P 3,6 P/E 7,2 ‐ ‐ 33 690 EV/EBITDA 4,4 ‐ 39,0 EV/EBIT 6,2 ‐ ‐ P/BV 0,5 0,5 0,6 Kurs [PLN] MC [mln PLN] 2013P Pierwszy kwartał zapisał się kolejnym słabym wynikiem dla grupy (1,1 mln PLN EBIT vs 3,3 mln PLN w 1Q’11). Na poziomie jednostkowym Atrem zanotował stratę, która wyniosła 0,6 mln PLN. Rynek, na którym działa spółka jest w dalszym ciągu trudny (konkurencja na przetargach, słaby backlog, zaniżanie marż w celu pokrycia choćby jedynie kosztów stałych) i w najbliższych kwartałach nie dostrzegamy przesłanek do jego poprawy. Dodatkowo Atrem może być w minionym kwartale zmuszony do zawiązania rezerw na część należności dochodzonych od znajdującego się w upadłości PBG. Zwracamy jednak uwagę, że w naszej ocenie przychody spółki od PBG wynoszą ok. 15‐20% rocznego backlogu; dlatego oczekujemy, że poziom rezerw zawiązanych w 2Q’12 nie powinien przekroczyć 2 mln PLN. Oczekujemy, że przychody ze sprzedaży wyniosą 30 mln PLN (‐8,6% r/r), a na poziomie operacyjnym grupa zanotuje stratę równą 5,1 mln PLN (efekt osłabienia marży brutto na sprzedaży do poziomu 1% oraz zawiązanych rezerw). W naszej całorocznej prognozie jesteśmy konserwatywnie także na wyniki 2H’12. Zakładamy wprawdzie poprawę marży brutto na sprzedaży niemniej oczekujemy, że kolejne kwartały także przyniosą dla spółki straty EBIT. W całym roku spodziewamy się 131,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz ‐8,5 mln EBIT. Prognozy wyników na 2Q’12, 2012 i 2013 rok [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 32,8 30,0 ‐8,6% 67,4 71,2 5,6% 154,9 131,2 ‐15,4% 124,6 ‐5,0% Wynik brutto na sprzedaży 5,2 0,3 ‐94,3% 12,5 5,0 ‐60,4% 22,9 8,0 ‐65,2% 12,5 56,4% EBITDA 2,6 ‐4,3 ‐ 6,6 ‐2,5 ‐ 9,9 ‐5,9 ‐ 1,2 ‐121,3% EBIT 1,9 ‐5,1 ‐ 5,2 ‐4,0 ‐ 7,1 ‐8,5 ‐ ‐1,2 ‐85,3% Zysk (strata) netto 1,6 ‐5,6 ‐ 3,9 ‐5,0 ‐ 4,7 ‐10,0 ‐ ‐2,2 ‐77,6% 18,6% 7,0% 14,8% 6,1% 10,0% 9,7% ‐3,5% 6,4% ‐4,5% 1,0% 7,7% ‐5,6% 4,6% ‐6,5% ‐1,0% 5,8% ‐7,0% 3,0% ‐7,6% ‐1,8% Marża brutto na sprzedaży 16,0% 1,0% Marża EBITDA 7,9% ‐14,5% Marża EBIT 5,8% ‐17,1% Marża zysku netto 4,9% ‐18,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 11
BARLINEK Kurs [PLN] 0,74 MC [mln PLN] 188,0 2011 2012P 2013P P/E ‐‐‐ ‐‐‐ 9,7 EV/EBITDA 8,5 6,6 5,2 EV/EBIT 28,9 20,3 11,3 P/BV 0,5 0,4 0,4 Wg GUS produkcja parkietów w okresie kwiecień‐maj’12 wzrosła o ponad 7% r/r. Liczymy więc na wzrost wolumenów w spółce (przynajmniej +3% r/r) po ok. 5% r/r spadku w 1Q’12 (nieplanowane przestoje fabryk przez silne mrozy w styczniu/lutym). Ceny na rynku niemieckim pozostały stabilne q/q, co przy osłabieniu EUR/PLN o 7,6% r/r powinno wpłynąć na dwucyfrowy wzrost przychodów (spółka podwyżki cenników wprowadziła dopiero w 3Q’11). Zagrożeniem pozostają ceny peletu. W 2Q’12 na rynku niemieckim ceny spadły o blisko 5% q/q (‐2,5% r/r). Niemniej łączna sprzedaż powinna sięgnąć ok. 175,2 mln PLN (+12,9% r/r). Osłabienie EUR/PLN nie zrekompensuje utraty marży wskutek wyższych kosztów drewna (wzrost o ponad 10% r/r). Zwracamy ponadto uwagę, że obniżkę cen surowca kontraktowanego na 2H’12, szacowaną przez nas na ok. 13% r/r spółka odczuje w wynikach dopiero w 1Q’13 z uwagi na półroczny cykl produkcyjny. Marża powinna być wyższa niż w 1Q’12 (32,8%) dzięki lepszemu wykorzystaniu zdolności produkcyjnych (nieplanowane przestoje w styczniu/lutym). Do poprawy rentowności przyczyni się także wzrost sprzedaży deski dwuwarstwowej (od początku 2012 roku wolumen szacujemy na poziomie 35 tys. m2, w tym 25 tys. m2 w 2Q’12). EBITDA powinna więc sięgnąć ok. 22,8 mln PLN (15,8 mln PLN w 2Q’11, 16,8 mln PLN w 1Q’12). Na działalności finansowej oczekujemy ok. 5,6 mln PLN dodatnich różnic kursowych z wyceny „eurowych” kredytów spółki ukraińskiej i polskiej. W całym roku, przez słabe wyniki 1Q’12 oraz umocnienie złotówki, zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę do ok. 86 mln PLN EBITDA (wcześniej ponad 100 mln PLN). Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 155,1 175,2 12,9% 309,5 334,5 8,1% 651,0 694,2 6,6% 735,3 5,9% Wynik brutto na sprzedaży 54,5 60,6 11,2% 113,2 114,9 1,5% 225,2 236,3 5,0% 260,1 10,0% EBITDA 15,8 22,8 44,0% 39,0 38,4 ‐1,6% 83,3 86,3 3,6% 102,3 18,5% EBIT 2,7 8,2 203,0% 12,6 10,8 ‐14,7% 24,4 28,1 15,1% 46,9 67,3% Wynik brutto ‐10,9 5,7 ‐ ‐19,4 ‐6,8 ‐ ‐14,3 ‐7,6 ‐ 20,4 ‐ Wynik netto ‐11,3 5,4 ‐ ‐20,3 ‐8,1 ‐ ‐17,7 ‐5,9 ‐ 19,4 ‐ Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,1% 34,6% 36,6% 34,4% 34,6% 34,0% 35,4% Marża EBITDA 10,2% 13,0% 12,6% 11,5% 12,8% 12,4% 13,9% Marża EBIT 1,7% 4,7% 4,1% 3,2% 3,7% 4,0% 6,4% Marża zysku netto ‐7,3% 3,1% ‐6,6% ‐2,4% ‐2,7% ‐0,8% 2,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 12
BIPROMET Kurs [PLN] MC [mln PLN] 2011 2012P 4,8 P/E 6,6 7,9 2013P 6,7 29 511 EV/EBITDA 2,2 3,9 3,3 EV/EBIT 4,4 4,6 4,0 P/BV 0,6 0,6 0,5 Znaczna cześć ubiegłorocznych przychodów oraz wyniku spółki wynikała z działalności Biprometu w segmencie ochrony środowiska i generalnego wykonawstwa instalacji elektrofiltrów (głównym odbiorcom spółki był Arcelor Mittal). Uważamy, że ten rok pod tym względem będzie dla Biprometu znacznie gorszy. Słaba koniunktura w przemyśle stalowym i spowolnienie gospodarcze w Polsce nie będzie w naszej ocenie sprzyjać inwestycją w ochronę środowiska, co może w skali roku zabrać spółce ponad 30 mln PLN przychodów. Głównym motorem wyników pozostanie w naszej ocenie ścisły core business spółki oparty na projektowaniu instalacji hutniczych w KGHM. Dodatkowo należy brać pod uwagę trudną sytuację PBK. Wprawdzie postępuje restrukturyzacja w tej spółce (próba sprzedaży nieruchomości PBK, zmniejszenie kadry), niemniej oczekujemy, że podobnie jak w 1Q’12, także w 2Q’12 PBK wygeneruje stratę (szacujemy ‐
300 tys. PLN EBIT, w całym roku ‐1,2 mln PLN EBIT). Oczekujemy, że skonsolidowane przychody spółki będą zbliżone do sprzedaży z 1Q’12. W 1Q’12 w pozostałej działalności operacyjnej został ujęty one‐off związany ze sprzedażą nieruchomości przez spółkę zależną PBK. Bez tego zdarzenia prognozujemy zysk operacyjny spółki=1,2 mln PLN (+28,8% r/r). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto bliskiego 0,9 mln PLN (+21,2% r/r). Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 25,8 15,0 ‐41,8% 36,5 29,5 ‐41,8% 111,2 59,5 ‐46,5% 65,4 10,0% Zysk brutto ze sprzedaży 2,9 2,6 ‐10,8% 4,5 5,4 ‐10,8% 14,2 10,4 ‐26,9% 10,5 0,9% EBITDA 1,3 1,6 23,3% 1,8 3,5 23,3% 7,3 6,8 ‐7,0% 7,1 5,2% EBIT 1,0 1,2 28,8% 1,2 2,9 28,8% 6,1 5,5 ‐9,6% 5,9 8,0% Zysk (strata) netto 0,8 0,9 21,2% 0,8 1,8 21,2% 4,4 3,7 ‐16,0% 4,4 18,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,4% 17,5% 18,4% 12,8% 17,5% 16,0% 12,2% Marża EBITDA 4,9% 10,3% 5,0% 11,9% 6,5% 11,4% 10,9% Marża EBIT 3,7% 8,2% 3,4% 9,7% 5,5% 9,2% 9,1% Marża zysku netto 3,0% 6,2% 2,2% 6,0% 4,0% 6,3% 6,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 13
BOGDANKA 2011 2012P 2013P 120,0 P/E 18,4 11,1 9,3 Kurs [PLN] 4 081,6 EV/EBITDA 9,6 6,0 4,9 EV/EBIT 16,3 9,9 8,0 P/BV 1,9 1,7 1,6 MC [mln PLN] Drugi kwartał, podobnie jak 1Q’12, zaoferuje wysoką dynamikę przychodów oraz silną dźwignię operacyjną. Zwracamy uwagę, że obok działania Stefanowa, znaczenie w ocenie dynamiki wyników ma także efekt niskiej bazy r/r ‐ spółka w 2011 roku ponosiła koszty rozwoju i udostępnienia frontu robót dla dwóch szybów, podczas gdy przychody czerpała tylko z jednego. Według raportów LWB, Bogdanka wyfedrowała w 2Q’12 1,994 mln ton węgla (+64,2% r/r). Pozytywny obraz działalności operacyjnej spółki może jednak popsuć wzrost zapasów q/q. Według doniesień prasowych, w całym sektorze węgla kamiennego w Polsce w maju zapasy surowca przekroczyły 5,1 mln ton (+119% r/r). Szacujemy, że w przypadku Bogdanki stan zwałów przyrósł w 2Q’12 o 175 tys. ton i łączne zapasy spółki przekroczyły poziom 300 tys. ton. Wzrost zapasów, zarówno w sektorze producentów węgla energetycznego oraz w LWB, jest w naszej ocenie efektem słabnącej koniunktury na surowiec i spowolnienia gospodarczego w Polsce. Biorąc pod uwagę nasze szacunki dotyczące zapasów LWB, prognozujemy zrealizowaną sprzedaż spółki równą 1,818 mln ton, co przy średniej cenie=237,5 PLN/t powinno wygenerować 425,3 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+56,3% r/r). Poza istotnie większą amortyzacją (74 mln PLN vs. 40 mln PLN; +87% r/r) nie oczekujemy większych zmian po stronie kosztów rodzajowych (na poziomie wynagrodzeń uwzględniamy 5,5% podwyżkę płac). Szacujemy EBIT oraz EBITDA Bogdanki w 2Q’12 na poziomie odpowiednio 97,6 mln PLN oraz 171,5 mln PLN (+155,1% r/r). Po stronie salda finansowego odsetki od kredytów powinny zasilić capex; uwzględniając podatek dochodowy zysk netto ukształtuje się na poziomie 81,2 mln PLN (+210,2% r/r). Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 272,1 425,3 56,3% 582 903 55,1% 1 301,3 1 876,1 44,2% 2 090,8 11,4% Zysk brutto ze sprzedaży 48,8 130,1 166,7% 122 306 151,7% 384,7 588,0 52,9% 677,5 15,2% EBITDA 67,2 171,5 155,1% 145 370 154,6% 450,6 739,2 64,0% 864,1 16,9% EBIT 26,7 97,6 265,7% 70 217 208,0% 265,7 443,4 66,8% 532,9 20,2% Zysk netto 26,2 81,4 210,9% 62 181 190,5% 221,2 368,8 66,7% 439,3 19,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,9% 30,6% Marża EBITDA 24,7% 40,3% Marża EBIT 9,8% 22,9% Marża zysku netto 9,6% 19,1% Produkcja węgla [tys. ton] Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 20,9% 33,9% 29,6% 31,3% 32,4% 24,9% 40,9% 34,6% 39,4% 41,3% 12,1% 24,0% 20,4% 23,6% 25,5% 10,7% 20,0% 17,0% 19,7% 21,0% 1 214,9 1 994,4 64,2% 2537,0 4171,0 64,4% 5 838,0 8 212,3 225,3 237,5 5,4% 222,0 235,0 5,9% 222,6 236,4 40,7% 9 450,6 15,1% 6,2% 223,0 ‐5,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 14
BUDIMEX Kurs [PLN] MC [mln PLN] 54,0 P/E 2011 2012P 2013P 5,3 8,7 14,1 1 378,6 EV/EBITDA ‐* 3,8 8,2 EV/EBIT ‐* 4,7 10,8 P/BV 1,9 2,3 2,6 *ujemne EV Wstępne wyniki za 2Q’12 spółka poda 25 lipca. Pełny raport zostanie opublikowany 31 sierpnia. Spodziewamy się słabszych wyników Budimexu r/r, jednak nadal będą się one wyróżniać pozytywnie na tle branży. Zwracamy uwagę, że wyniki byłyby lepsze, jednak obciążone są przez zdarzenia jednorazowe. Zakładamy ponad 20% wzrost skonsolidowanej sprzedaży (m.in. efekt konsolidacji PNI), przy porównywalnej rentowności brutto r/r, co możliwe jest jednak dzięki zawiązanym wcześniej rezerwom (obecnie spółka jest w fazie kończenie wielu projektów, część rezerw była założona bardzo konserwatywnie i obecnie są rozwiązywane). Wynik EBIT w 2Q’12 obciążą rezerwy na restrukturyzację zatrudniania w PNI (zakładamy około 25 mln PLN pozostałych kosztów operacyjnych). Spodziewamy się lekko ujemnego salda z działalności finansowej. Jest to pochodną spadku gotówki netto w 2Q’12. Spółka wypłaciła dywidendę, sytuacja w branży nie pozwala już także na wydłużania terminów płatności podwykonawcom (spodziewamy się lekko ujemnych przepływów z działalności operacyjnej oraz około 300‐350 mln PLN gotówki netto na koniec 2Q’12). Poziom gotówki netto w 2Q’12 powinien być minimalny na przestrzeni 2012 roku, jednak uważamy, że nie ulegnie ona podobnej skokowej poprawie w 2H’12, jak było to w poprzednich latach. Spodziewamy się 0,5‐0,6 mld PLN gotówki netto na koniec roku (kończenie się dużych kontraktów drogowych, trudniejsza płynnościowo sytuacja w branży). Na poziomie zysku netto spodziewamy się 33,2 mln PLN w 2Q’12 (wynik prawdopodobnie będzie obciążony jednorazowo przez wysoką efektywną stopę podatku dochodowego, zakładamy 30‐35%). W całym 2012 roku spodziewamy się na poziomie skonsolidowanym 5,6 mld PLN sprzedaży (+2% r/r) oraz 158,2 mln PLN zysku netto (‐39,2% r/r). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r 1 451,1 1 750,5 20,6% 2 248,9 2 833,9 26,0% 5 516,7 5 604,8 1,6% 4 583,5 ‐18,2% Wynik brutto na sprzedaży 109,9 136,6 24,3% 204,3 214,4 4,9% 461,5 417,4 ‐9,6% 307,0 ‐26,5% EBITDA 94,5 67,1 ‐29,0% 159,1 117,5 ‐26,1% 349,8 251,4 ‐28,1% 179,6 ‐28,5% EBIT 87,5 53,1 ‐39,3% 145,4 90,3 ‐37,9% 319,4 203,0 ‐36,4% 135,5 ‐33,3% Zysk brutto 90,4 51,1 ‐43,5% 148,2 99,5 ‐32,8% 326,6 206,7 ‐36,7% 121,1 ‐41,4% Zysk netto 73,1 33,2 ‐54,6% 119,8 70,3 ‐41,3% 260,9 158,2 ‐39,4% 98,1 ‐38,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,6% 7,8% 9,1% 7,6% 8,4% 7,4% 6,7% Marża EBITDA 6,5% 3,8% 7,1% 4,1% 6,3% 4,5% 3,9% Marża EBIT 6,0% 3,0% 6,5% 3,2% 5,8% 3,6% 3,0% Marża zysku netto 5,0% 1,9% 5,3% 2,5% 4,7% 2,8% 2,1% Przychody Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 15
BUMECH Kurs [PLN] MC [tys. PLN] 8,8 56 945 2011 2012P 2013P P/E* 8,1 5,6 4,5 EV/EBITDA* 5,3 3,6 3,4 EV/EBIT* 9,0 6,5 6,1 P/BV* 1,2 1,0 0,8 *uwzględniamy emisję 1,2 mln warrantów w ramach podwyższenia kapitału docelowego Bumech w 1Q’12 zrealizował dostawę 4 kombajnów AM50 oraz 1 AM75 dla Kampanii Węglowej (realizacja wygranego w styczniu przetargu na dostawę 30 sztuk kombajnów). Z kluczowych kontraktów spółka posiada obecnie w portfelu jeszcze dwie umowy z JSW na drążenie chodników (36,2 mln PLN na kopalni Pniówek oraz 37,0 mln PLN również na kopalni Pniówek). Oceniamy, że obecnie spółka posiada w dzierżawie ok. 16 kombajnów AM50. W 3Q’12 Bumech powinien uplasować 4 sztuki AM50 oraz 1 sztukę 1 AM75. Na 4Q’12 oczekujemy odpowiednio 7 sztuk AM50 oraz 1 sztuki AM75. Tym samym akcent najlepszych wyników w 2012 roku powinien zostać przez spółkę osiągnięty w 2H’12. Oceniając 1Q’12 za pozytywny należy uznać dodatni CFO, który wyniósł ponad 5,0 mln PLN. Spółka na realizację zamówień musi angażować znaczne środki na capex, przy czym zwrot (w sytuacji dzierżawy) jest odroczony w czasie. Dodatkowo usługi drążenia, którymi również zajmuje się Bumech, są wykonywane własnym sprzętem, którego produkcja jest również kapitałochłonna. Biorąc pod uwagę znaczną dźwignię finansową w spółce (ponad 60 mln PLN oprocentowanych zobowiązań przy 51,0 mln PLN kapitałów własnych) kluczowe dla realizacji kontraktu dla KW będzie uplasowanie warrantów subskrypcyjnych w ramach podwyższenia kapitału docelowego. W 3Q’12 zakładamy, że Bumech zaoferuje 1,2 mln warrantów po 10 PLN/sztukę, co pozwoli na wpływ blisko 12 mln PLN do spółki. Warunek ten może okazać się kluczowy dla realizacji prognozy przedstawionej przez zarząd. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P* zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 26,8 25,7 ‐4,1% 48 371 51 344 6,1% 98,0 120,1 22,5% 129,1 7,5% Zysk brutto ze sprzedaży 5,5 5,6 2,3% 10 555 11 218 6,3% 22,1 27,5 24,5% 29,5 7,3% EBITDA 6,5 7,4 14,7% 11 532 14 496 25,7% 23,5 34,6 47,1% 36,4 5,3% EBIT 3,5 3,9 11,7% 6 858 7 867 14,7% 13,7 19,1 39,1% 20,4 7,2% Zysk (strata) netto 2,0 1,8 ‐11,4% 3 891 3 541 ‐9,0% 7,0 10,1 44,1% 12,7 25,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,6% 22,0% 21,8% 21,8% 22,5% 22,9% 22,8% Marża EBITDA 24,2% 29,0% 23,8% 28,2% 24,0% 28,8% 28,2% Marża EBIT 13,2% 15,3% 14,2% 15,3% 14,0% 15,9% 15,8% Marża zysku netto 7,5% 6,9% 8,0% 6,9% 7,2% 8,4% 9,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., jednocześnie prognoza zarządu Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 16
CERAMIKA NOWA GALA 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 2,00 P/E 10,7 9,8 10,1 MC [mln PLN]* 114,1 EV/EBITDA 4,9 4,8 5,6 EV/EBIT 11,2 10,0 11,3 P/BV 0,5 0,5 0,4 * market cap skoryg. o akcje własne (9,2 mln akcji) Z wypowiedzi zarządu wynika, ze należy spodziewać się w 2Q’12 dalszego wzrostu sprzedaży r/r, jednak przy niższej dynamice niż w 1Q’12 (+14% r/r). Baza wyników za 2Q’11 jest już dość silna (w poprzednich kwartałach baza była niska, co umożliwiało pokazywanie wysokiej dynamiki wyników). Spodziewamy się około 8% wzrostu przychodów. Zakładamy jednak, że marża brutto może być niższa r/r (wzrost cen gazu, planowany na 2Q’12 przestój produkcyjny). Spodziewamy się zysku EBIT na poziomie 4,2 mln PLN (marża 5,3%) oraz 3,2 mln PLN zysku netto. Spółka podtrzymuje plany budowy nowej fabryki i zwiększenia udziału segmentu premium w sprzedaży, gdzie konkurencja jest niższa. Jesienią uzyskane ma zostać pozwolenie na budowę a sama budowa ma wystartować w przyszłym roku. Koszt inwestycji to 180 mln PLN, z czego część (około 1/3) finansowana jest z dotacji UE (pozyskana w 2010 roku). Obecnie planowane jest zakończenie budowy w 2015 roku (wcześniej zakładano 2014 rok). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 54,9 59,3 8,0% 99,4 109,9 10,6% 205,8 219,6 6,7% 220,3 0,3% Wynik brutto na sprzedaży 14,4 14,8 2,8% 22,5 26,4 17,7% 49,2 55,0 11,9% 55,4 0,7% EBITDA 8,5 8,4 ‐1,8% 12,9 15,2 17,3% 32,3 31,2 ‐3,5% 30,7 ‐1,6% EBIT 4,3 4,2 ‐2,4% 4,1 6,4 57,9% 14,0 15,0 7,5% 15,3 1,6% Zysk brutto 3,0 3,2 6,1% 1,4 4,1 197,3% 9,4 10,9 15,8% 10,5 ‐3,6% Zysk netto 3,5 3,2 ‐10,4% 2,2 4,3 95,1% 9,0 9,8 9,1% 9,4 ‐3,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,3% 25,0% 22,6% 24,0% 23,9% 25,0% 25,1% Marża EBITDA 15,5% 14,1% 13,0% 13,8% 15,7% 14,2% 13,9% Marża EBIT 5,4% 5,3% 1,4% 3,7% 4,6% 5,0% 4,8% Marża zysku netto 6,4% 5,3% 2,2% 3,9% 4,4% 4,5% 4,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 17
CIECH 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 18,0 P/E 629,9 113,4 10,9 MC [mln PLN] 948,6 EV/EBITDA 5,9 6,0 4,8 EV/EBIT 17,0 16,1 10,2 P/BV 0,7 0,7 0,7 Prezes Krawczyk w wywiadzie dla PAP poinformował, że Ciech może dokonać odpisów wartości aktywów w wysokości 300‐450 mln PLN. Kwota jest gigantyczna. Stanowi bowiem 10‐15% wartości aktywów trwałych grupy i 30‐45% kapitalizacji spółki. Niemniej potencjalne odpisy są zabiegiem czysto księgowym i nie będą miały wpływu na stabilność finansową Grupy. Odpisy mają dotyczyć nieefektywnych linii produkcyjnych, głównie w Zachemie. W swoich prognozach założyliśmy kwotę odpisów na poziomie 400 mln PLN. Przybliżoną kwotę, po teście utraty wartości, spółka ma zakomunikować raportem bieżącym. Nowy prezes podkreślił, że spółka koncentruje się na restrukturyzacji swoich spółek zależnych. Jeśli pojawi się na nie atrakcyjna oferta nie wyklucza również ich sprzedaży. Dariusz Krawczyk potwierdził, że prowadzone są rozmowy z Puławami, na temat sprzedaży Alwerni (producent kwasu fosforowego i nawozów). Spółka w 2011 roku wypracowała ok. 20 mln EBITDA, jednak taki wynik nie jest powtarzalny. Szacujemy, że spółka jest w stanie generować ok. 8 mln EBITDA, co wycenia ją przy obecnych mnożnikach dla spółek nawozowych (4‐4,5x EBITDA) na 32‐36 mln PLN, czyli poniżej wartości księgowej (ok. 80 mln PLN). Oczekiwania Ciechu mogą więc rozminąć się z ofertą potencjalnego kupca. Kolejną dezinwestycją ma być nierentowna linia do produkcji pustaków szklanych w Vitrosiliconie. Wpływy z tego tytułu mogłyby sięgnąć kilka do kilkunastu mln PLN. Spółka rozważa także sprzedaż Pianek PUR (spółka w zeszłym roku wydzielona z Zachemu) czy nieruchomości w Zachemie. W kwestii TDI (430 mln PLN przychodów w 2011 roku, ok. 60 mln straty EBITDA) wciąż nie ma rozwiązania. Pogorszenie cen TDI w ostatnich miesiącach utrudnia proces sprzedaży. Niezależnie od tego spółka skupia się na restrukturyzacji (zwolnienia grupowe, sprzedaż udziałów w oczyszczalni ścieków miastu Bydgoszcz). Prezes poinformował, że w ciągu 3 lat spółka ograniczy zadłużenie o ok. 300‐400 mln PLN, a dług netto/EBITDA spadnie poniżej 2,0x w 2015 roku. Przy braku dezinwestycji marża EBITDA powinna rosnąć do 11,5% (konserwatywne założenia). Założenia spółki wydają się być zbieżne z naszymi prognozami (długoterminowa marża EBITDA w wysokości 11,5%), co powinno dać ok. 500 mln PLN EBITDA w 2015 roku. Według naszego modelu, wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA wyniesie wtedy 2,0x. W 2Q’12, bez uwzględniania potencjalnych odpisów z tyt. utraty wartości aktywów, spółka powinna pokazać zdecydowany wzrost wyników w relacji r/r. Przychody powinny wzrosnąć o ok. 5,3% do 1,068 mld PLN, na co wpływ będzie miał wzrost wolumenu sprzedaży sody o 3,5% r/r (510 tys. ton), jak i cen (+8% r/r w EUR) oraz osłabienie EUR/PLN o 7,6% r/r (4,26). W rezultacie segment sodowy ponownie będzie odpowiadał za zdecydowaną większość wyniku Grupy. W kolejnych kwartałach ceny sody powinny utrzymać wzrosty. Nie powinno być problemów z wolumenem. Negatywnym czynnikiem są spadające ceny energii w Niemczech. W ostatnim kwartale obniżyło to znacznie rentowność dywizji (ok. 10 mln PLN EBITDA) i przyczyniło się do negatywnych zaskoczeń. Uważamy, że w 2Q’12 czynnik ten miał wpływ także na wyniki 2Q’12. Konserwatywnie założyliśmy, że niskie ceny energii utrzymają się do końca roku, co skutkowało obniżeniem rocznej prognozy EBITDA (po skorygowaniu o odpisy) z ok. 410 mln EBITDA do ok. 394 mln PLN. Pogorszeniu uległ także outlook na Organikę. W 1Q’12 ceny TDI wzrosły o ok. 20% q/q dzięki postojom konkurencyjnych instalacji. W 2Q’12 ceny utrzymały się na podobnym poziomie ale od maja rozpoczęły spadki (zakładaliśmy ich utrzymanie do końca roku). Mniejszy będzie także wolumen q/q (sezonowy postój TDI w 2Q’12). Na obniżenie marży wpłynie także sezonowo niższa sprzedaż wysokomarżowych środków ochrony roślin w Sarzynie. W związku ze spadkiem cen nawozów i kwasu fosforowego zdecydowany spadek wyników zarówno r/r jak i q/q odnotuje Alwernia. Podwyżka taryfy gazowej o 15% obniży marże Vitrosiliconu. Ostatecznie oczyszczona EBITDA Grupy powinna wynieść ok. 102,4 mln PLN (marża 9,6%) wobec 81,6 mln PLN w 2Q’11 (8,0%) i 134,4 mln PLN w 1Q’12 (11,5%). Na działalności finansowej oczekujemy wzrostu kosztów odsetkowych do ok. 27,5 mln PLN wobec 26 mln PLN przed rokiem i 25 mln PLN w 1Q’12. Oczekujemy dodatnich różnic kursowych z wyceny bilansowej na poziomie 4,5 mln PLN wobec ‐3 mln PLN w 2Q’11 i ‐13 mln PLN w 1Q’12. Oczyszczony wynik netto powinien znaleźć się więc na poziomie 15,6 mln PLN. PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 18
Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P 1 068,4 5,3% 2 137,1 2 241,1 4,9% 4 174,5 150,8 11,6% 308,2 327,3 6,2% 560,7 ‐297,6 ‐ 178,4 ‐163,2 ‐ 340,8 ‐6,5 ‐ 472,5 ‐ 102,4 25,5% 178,4 236,8 32,7% 340,8 393,5 15,5% 472,5 20,1% 2Q'11 2Q'12P Przychody 1 015,1 135,2 EBITDA 81,6 EBITDA skoryg.* 81,6 Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r 2013P zmiana r/r 4 310,8 3,3% 4 342,0 0,7% 570,9 1,8% 733,9 28,5% EBIT 27,1 ‐359,2 ‐ 69,3 ‐287,4 ‐ 118,7 ‐253,8 ‐ 222,4 ‐ EBIT skoryg.* 27,1 40,8 50,7% 69,3 112,6 62,6% 118,7 146,2 23,1% 222,4 52,1% Zysk brutto ‐6,4 ‐380,9 ‐‐‐ 9,3 ‐373,7 ‐ 8,6 ‐391,5 ‐ 107,1 ‐ Zysk brutto skoryg.* ‐6,4 19,1 ‐ 9,3 26,3 182,7% 8,6 8,5 ‐1,8% 107,1 ‐‐‐ Zysk netto 0,0 ‐380,9 ‐ 1,9 ‐373,7 ‐ 1,5 ‐391,6 ‐ 86,7 ‐ Zysk netto skoryg* 0,0 15,5 ‐ 1,9 26,2 ‐‐‐ 1,5 8,4 455,6% 86,7 936,4% Marża zysku brutto 13,3% 14,1% 14,4% 14,6% 13,4% 13,2% 16,9% Marża EBITDA* 8,0% 9,6% 8,3% 10,6% 8,2% 9,1% 10,9% Marża EBIT* 2,7% 3,8% 3,2% 5,0% 2,8% 3,4% 5,1% Marża netto* 0,0% 1,5% 0,1% 1,2% 0,0% 0,2% 2,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 19
CINEMA CITY Kurs [PLN] 28.6 P/E MC [mln PLN] 2011 2012P 16.4 1 464 EV/EBITDA EV/EBIT P/BV 2013P 16.4 14.2 8.3 7.3 6.4 16.7 14.9 12.5 1.5 1.4 1.3 Historycznie okres drugiego kwartału dla spółki cechuje się najniższą frekwencją. W 2Q’12 wg naszych szacunków większość rynków lokalnych, na których działa Cinema City zanotowało spadek frekwencji. W szczególności dotyczyło to największego dla spółki rynku jakim jest Polska. Wg naszych szacunków wstępne dane sprzedażowe w Polsce wskazują, że rezultaty za 2Q’12 okazały się bardziej pesymistyczne niż nasze wcześniejsze obniżone już oczekiwania. Wszystkie trzy miesiące kwiecień, maj i czerwiec zanotowały spadek sprzedaży wolumenowej r/r. W okresie weekendowym najsłabszym okresem w ujęciu r/r okazał się maj 2012 i szacujemy, że sprzedaż wolumenowa mogła być mniejsza aż o ok. 30%. W czerwcu zakładamy, że sprzedaż skurczyła się o ponad 20% r/r. Relatywnie najlepiej wyglądał kwiecień ze spadkiem o niespełna 10% r/r. Tym samym zakładamy, że w całym 2Q’12 krajowy rynek filmowy spadł o ponad 20% r/r. W ujęciu wartościowym obawiamy się, że wynik jest jeszcze słabszy ponieważ frekwencja na filmy 3D była mniejsza niż w analogicznym okresie 2011 roku. Zwracamy uwagę, że w 2Q’11 w Polsce w pierwszej piątce najpopularniejszych tytułów były aż cztery pozycje 3D. W 2Q’12 w pierwszej piątce jest tylko jedna pozycja 3D (The Avengers). Szacujemy, że ogółem udział sprzedaży biletów na tytuły 3D w ogóle sprzedaży spadł o niemal połowę. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 2Q’12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 2Q’11 Lp. Tytuł 2Q’12 1 Piraci z Karaibów 4 3D 722 1 Nietykalni 345 2 Kac Vegas w Bangkoku 441 2 The Avengers 3D 276 3 Gnomeo i Julia 3D 330 3 American Pie: zjazd absolwentów 216 4 Kung Fu Panda 2 3D 324 4 Królewna Śnieżka i Łowca 195 5 Rio 3D 135 5 Nad życie 185 6 Jestem Bogiem 133 6 Faceci w czerni 3 3D 158 7 Szybcy i wściekli 5 110 7 Goryl Śnieżek w Barcelonie 151 8 Sala Samobójców 98 8 Dyktator 145 9 Niepokonani 88 9 Igrzyska śmierci 135 10 Kod nieśmiertelności 86 10 Gniew tytanów 3D 126 11 Jan Paweł II. Szukałem Was... 62 11 Mroczne cienie 102 12 Super 8 54 12 Battleship: bitwa o ziemię 88 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 583 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 123 Udział top 12 we frekwencji za 2Q'11 72% Udział top 12 we frekwencji za 2Q'11 74% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1 512 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 639* * uwzględnia też frekwencję na tytule Tytanic3D (znalazł się poza top 12) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl Nasze szacunki wskazują także na spadek rynku węgierskiego (w przeliczeniu na EUR zakładamy ponad 15% wzrost wartości rynku r/r w kwietniu, ok 10% r/r spadek w maju i ok. 35% r/r spadek w czerwcu), bułgarskiego (w przeliczeniu na EUR zakładamy ok 30% spadek wartości rynku r/r w kwietniu, ok 10% r/r spadek w maju i 5% r/r wzrost w czerwcu) czy izraelskiego (w przeliczeniu na EUR zakładamy ok 5‐7 spadek wartości rynku r/r w kwietniu i maju oraz prawie 18% r/r spadek w czerwcu). Relatywnie najlepsze wyniki sprzedażowe zanotowano w Czechach oraz na Słowacji. Tak jak zwracaliśmy już uwagę w majowym raporcie pozytywny wpływ na frekwencję w tych krajach miały produkcje lokalne m.in. Okresni prebor‐ Posledni zapas Pepika Hnatka, który zanotował bardzo dobre! wyniki sprzedażowe na przełomie 1/2Q’12 oraz niska baza z 2011 roku. W Czechach zakładamy, że w przeliczeniu na EUR w kwietniu wartość rynku wzrosła o ponad 65% r/r, w maju o ponad 35% r/r, a w czerwcu była nieznacznie niższa w ujęciu r/r. PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 20
Dlatego w segmencie kinowym w 2Q’12 zakładamy spadek przychodów do 51.2 mln EUR. Przyjęliśmy, że spółka w 2Q’12 sprzedała ok 7.53 mln szt. biletów, czyli o 4.8% mniej niż w 2Q’11 (w tym samym czasie liczba ekranów wzrosła z 882 szt. do 919 szt). Ogółem przychody spółki w 2Q’12 szacujemy na 58.4 mln EUR. Spodziewamy się, że EBITDA będzie na poziomie 10.7 mln EUR, a wynik netto szacujemy na ok. 2.7 mln EUR. Prognoza wyników na 2Q’12 [mln EUR] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r Przychody 62.4 58.4 ‐6.4% 128.2 120.9 ‐5.7% segment kinowy 56.2 51.2 ‐9.0% 116.9 108.3 ‐7.4% segment dystrybucja 5.9 6.7 15.0% 10.3 11.6 12.5% segment nieruchomości 0.3 0.5 63.7% 1.0 1.0 3.5% 11.1 10.7 ‐3.6% 22.1 24.1 9.0% EBIT 5.0 3.7 ‐26.1% 9.9 9.9 0.5% segment kinowy 3.9 3.4 ‐14.2% 8.6 9.2 6.7% segment dystrybucja 0.8 0.1 ‐82.5% 0.9 0.3 ‐64.9% segment nieruchomości 0.3 0.2 ‐37.4% 0.4 0.4 9.0% Zysk (strata) netto 4.0 2.7 ‐31.7% 7.7 7.9 2.8% EBITDA Marża EBITDA 17.7% 18.3% 17.2% 19.9% Marża EBIT 8.0% 6.3% 7.7% 8.2% Marża zysku netto 6.3% 4.6% 6.0% 6.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 21
COAL ENERGY 17,5 P/E 7,5 6,0 247 703 EV/EBITDA 4,5 3,1 EV/EBIT 5,2 3,5 P/BV 1,9 1,5 Kurs [PLN] MC [mln USD] 2011/2012P 2012/2013P Według ostatnich informacji przekazanych przesz spółkę, produkcja węgla w 2Q’12 wyniosła 555 tys. ton., z czego 375 tys. ton przypada na węgiel energetyczny, 76 tys. ton na koksowy, a 105 tys. ton z odzysku z chałd. Otwarte pozostaje jednak pytanie, jak spółce udało się uplasować wyfedrowany surowiec na rynku. W 1Q’12 bowiem, obok trudności w wyeksportowaniu węgla z powodu mrozów i zatrzymania statków w ukraińskich portach (wzrost zapasów o 70 tys. ton w steam), Coal Energy miał trudności w alokacji węgla koksowego (spadek produkcji stali na Ukrainie, wzrost zapasów o 15 tys. ton w coking). W 2Q’12 mogą wystąpić ewentualne dodatkowych przeszkody w absorpcji rynku węgla steam (spadające ceny benchmarków i spowolnienie gospodarcze na Ukrainie). Zakładamy, że spółka będzie chciała intensywnie sprzedać cały wolumen produkcji kosztem jednostkowej ceny sprzedaży (w roku obrotowym 2012/2013 Coal Energy ma w planie wzrost produkcji i uruchomienie 2 nowych ścian). Oczekujemy, że przychody wyniosą 39,4 mln USD. Przy względnie stabilnych kosztach rodzajowych szacujemy EBIT w 2Q’12 na poziomie 11,1 mln USD. Tym samym uważamy, że cały rok spółka zakończy z produkcją na poziomie 1,9 mln ton. W opinii zarządu CE, w roku obrotowym 2012/2013 spółka powinna zwiększyć produkcję do 2,8 mln ton poprzez uruchomienie dwóch nowych ścian. Zwracamy jednak uwagę, że od czasu IPO CE już dwa razy odwoływało prognozę, a dodatkowo zwiększenie podaży węgla zbiega się w czasie dekoniunktury na surowiec. Konserwatywnie w przyszłorocznej prognozie zakładamy, że produkcja spółki wyniesie 2,4 mln ton a przychody ukształtują się na poziomie 192 mln USD. Przy tym założeniu EBITDA CE powinna wzrosnąć do poziomu 72,9 mln USD. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln USD] 2Q'12 zmiana r/r 2010/2011 2011/2012P Przychody ze sprzedaży 39,4 ‐ 150,9 Zysk brutto ze sprzedaży 15,8 ‐ 54,7 EBITDA 12,9 ‐ EBIT 11,1 ‐ Zysk (strata) netto 8,0 ‐ zmiana r/r 2012/2013P zmiana r/r 155,7 3,2% 192,0 23,3% 64,7 18,3% 80,6 24,7% 52,6 55,4 5,2% 72,9 31,8% 46,8 47,2 1,0% 63,9 35,3% 36,8 33,1 ‐10,2% 41,5 25,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 18,1% 36,2% 41,5% 42,0% Marża EBITDA 11,6% 34,9% 35,6% 38,0% Marża EBIT 5,1% 31,0% 30,3% 33,3% Marża zysku netto 3,9% 24,4% 21,3% 21,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 22
CYFROWY POLSAT 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 14.50 P/E 31.5 12.0 10.8 MC [mln PLN] 5 051 EV/EBITDA 10.2 8.2 7.8 EV/EBIT 13.4 10.9 10.4 Liczymy, że na tle spółek mediowych Cyfrowy Polsat ponownie pokaże solidne wyniki w ujęciu r/r i powinien wyróżniać się zdecydowanie in plus na tle innych podmiotów. W obszarze klientów indywidualnych liczymy się z delikatnym spadkiem bazy abonentów tv. ARPU zarówno na pakiecie familijnym jak i mini zakładamy na płaskim poziomie względem 1Q’12. Oczekujemy, że koszty uruchomienia LTE były pod kontrolą i nie wpłynęły istotnie na wyniki segmentu. W segmencie nadawania zakładamy spadek wpływów reklamowych o ponad 7.7% r/r (obawiamy się, że rynek reklamy tv spadł w tym okresie o ponad 11% r/r). Dlatego marża segmentu będzie niższa niż w poprzednich okresach. W naszym modelu zakładamy w 2Q’12 wynik EBIT segmentu nadawania na poziomie 88.6 mln PLN. Ogółem w 2Q’12 liczymy, że spółka pokaże wzrost przychodów do 717.7 mln PLN, czyli o ponad 14 r/r. Wynik EBITDA zakładamy na poziomie 239.2 mln PLN. Wynik netto za 2Q’12 prognozujemy na 94.3 mln PLN. W kolejnych okresach istotny wpływ na wyniki spółki mogą mieć dalsze zawirowania na rynku walutowym, co odbije się na saldzie finansowym. W obszarze nadawania obawiamy się, że rynek reklamy tv będzie nadal słaby. Na początku 2012 roku (raport Cyfrowy Polsat z 07.01.2012) zakładaliśmy, że rynek reklamy tv w Polsce spadnie o ok. 2.7%. Natomiast w obecnej sytuacji sygnalizujemy potrzebę korekty tego założenia z dalszą perspektywą negatywną. Trzecim elementem ryzyka dla korekty prognoz jest poziom kosztów uruchomienia i promocji LTE. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 628.4 717.1 zmiana r/r 14.1% 1031.2 1391.2 zmiana r/r 34.9% 2365.9 2774.5 od klientów indywidualnych 385.8 425.8 10.4% 773.9 855.4 10.5% 1594.9 1714.2 7.5% z reklamy i sponsoringu 207.2 243.1 17.3% 208.6 444.6 113.1% 634.2 872.7 37.6% 16.2 23.1 42.5% 16.2 46.4 186.4% 61.1 93.0 52.3% 2.7 2.7 1.8% 9.2 5.5 ‐40.5% 16.5 17.8 7.5% 16.5 22.3 35.5% 23.3 39.3 68.7% 59.2 76.8 29.8% 440.4 524.3 19.1% 727.7 985.7 35.4% 1734.3 2082.4 20.1% 103.6 113.4 9.4% 203.9 213.5 4.7% 414.7 445.4 7.4% koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta 76.9 81.3 5.7% 151.0 155.5 3.0% 321.0 347.3 8.2% koszty produkcji tv oraz amort praw sport 75.8 101.4 33.7% 75.8 180.0 137.3% 270.6 380.6 40.7% amortyzacja i utrata wartości 44.8 54.0 20.7% 73.1 108.5 48.4% 174.9 220.6 26.1% wynagrodzenia i świadczenia pracownicze 39.4 41.5 5.4% 61.8 82.1 32.9% 148.8 178.6 20.0% koszty przesyłu sygnału 26.9 32.9 22.3% 47.3 66.6 40.7% 114.7 133.1 16.0% amortyzacja licencji filmowych 25.8 32.8 27.4% 25.8 60.9 136.2% 93.2 139.1 49.2% 4.4 5.5 25.6% 19.1 11.0 ‐42.7% 33.5 35.6 6.2% 42.8 61.5 43.6% 64.6 97.1 50.3% 162.8 202.1 24.1% EBITDA 217.3 239.2 10.1% 341.6 496.7 45.4% 735.2 880.1 19.7% EBIT 172.5 185.2 7.3% 268.5 388.2 44.6% 560.3 659.5 17.7% 70.6 94.3 33.5% 147.0 299.4 103.6% 160.2 422.5 163.8% Przychody od operatorów kablowych i satelitarnych ze sprzedaży sprzętu pozostałe Koszty operacyjne koszty licencji programowych koszt własny sprzedanego sprzętu inne koszty Wynik netto 2Q'11 2Q'12 1H'11 1H'12P 2011 2012P Segment usług dla klientów indywidualnych zmiana r/r 17.3% Przychody 396.3 436.8 10.2% 799.0 876.2 9.7% 1642.5 1763.8 7.4% EBITDA 100.6 139.5 38.7% 224.2 304.9 36.0% 482.0 538.0 11.6% 65.4 96.6 47.8% 161.4 218.9 35.7% 342.8 361.0 5.3% EBIT Segment usług nadawania i produkcji tv Przychody 232.1 307.1 32.3% 232.1 569.5 145.3% 794.9 1118.8 40.8% EBITDA 116.7 99.7 ‐14.6% 116.7 191.7 64.2% 253.2 331.5 30.9% EBIT 107.1 88.6 ‐17.3% 107.1 170.6 59.2% 221.2 289.2 30.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 23
EKO EXPORT 2011 2012P Kurs [PLN] 20,00 P/E 30,3 13,6 MC [mln PLN] 208,1 EV/EBITDA 23,8 10,1 EV/EBIT 24,9 10,4 P/BV 7,3 5,0 Wyniki za 2Q’12 miały już wykazać zdecydowaną poprawę r/r jak i q/q. Miesiące wiosenne przynoszą sezonową poprawę w działalności spółki – łatwiejszy dostęp do mikrosfery. Spodziewamy się wypracowania 10,4 mln PLN sprzedaży, 3,6 mln PLN EBIT oraz 2,9 mln PLN zysku netto. Spółka w 2Q’12 miała rozpocząć pozyskiwanie mikrosfery w Kazachstanie i wpływy na wyniki dostaw z tego kierunku mają być widoczne wyraźnie w 2H’12. Wtedy mają się także pojawić zwiększone dostawy dla odbiorcy amerykańskiego. Spółka jest także w trakcie prowadzenia rozmów o akwizycjach spółek pozyskujących (i suszących) mikrosferę w Rosji i na Ukrainie. Jednakże są one naszym zdaniem na zbyt wczesnym etapie, by uwzględniać je w prognozach. W połowie roku została oddana do użytku nowa linia technologiczna, która teoretycznie podwoiła moce produkcyjne spółki (z 30 tys ton do 60‐70 tys ton). Zawiązania została trzecia spółka w Kazachstanie. Pozytywnym aspektem jest przeniesienie dwóch już istniejących spółek do Eko Exportu (wcześniej ich właściciele był prezes). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 4,0 10,4 160,7% 5,2 17,4 232,3% 27,7 53,3 92,1% Wynik brutto na sprzedaży 1,2 4,2 238,8% 1,7 6,2 268,0% 11,0 23,8 116,1% EBITDA 0,7 3,7 438,8% 0,8 5,4 540,4% 8,5 20,4 139,0% EBIT 0,6 3,6 455,2% 0,7 5,0 579,7% 8,1 19,5 139,8% Zysk brutto 0,6 3,6 528,2% 0,7 4,4 521,0% 8,6 19,6 127,1% Zysk netto 0,4 2,9 540,3% 0,6 3,5 526,5% 6,9 15,9 131,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,8% 40,0% 32,2% 35,7% 39,7% 44,7% Marża EBITDA 17,4% 36,0% 16,2% 31,1% 30,7% 38,2% Marża EBIT 16,0% 34,1% 14,2% 29,0% 29,3% 36,6% Marża zysku netto 11,2% 27,6% 10,8% 20,4% 24,7% 29,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 24
ERBUD 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 13,89 P/E ‐ 8,6 9,0 MC [mln PLN] 175,6 EV/EBITDA ‐ 3,4 2,8 EV/EBIT P/BV ‐ 4,1 3,4 0,8 0,7 0,6 Spółka pokazała już słabe rezultaty w 2011 roku (nierentowny kontrakt na SSC, który obciążył wyniki 1H’11, wygaszenie działalności w segmencie konstrukcji stalowych). 1Q’12 przyniósł całkiem niezłe wyniki na tle branży: 3,2% marży EBIT. Utrzymanie podobnego poziomu zarząd zapowiadał także w kolejnych kwartałach. Spółka pozyskuje głównie małe i średnie zlecenia głównie w segmencie kubaturowym (średni kontrakt podpisany w 1Q’12 to 19 mln PLN). Obecnie backlog spółki wynosi 1,5 mld PLN. W 2Q’12 spodziewamy się (wynikającej z sezonowości) poprawy wyników względem 1Q’12. Erbud nie ma większych problemów z zadłużeniem (dług netto na koniec 1Q’12 wynosił 34,4 mln PLN). Przy spodziewanym poziomie przychodów 1,2 mld PLN i założeniu marży EBIT 3% (akceptowalny poziom marży dla budownictwa w długim terminie), spodziewamy się około 20 mln PLN zysku netto w 2012 roku. Uważamy, że do 2013 roku należy podchodzić ostrożnie. Prawdopodobny jest spadek cen materiałów, wynagrodzeń i usług podwykonawczych. Zaostrzy się jednak konkurencja w typowych dla Erbudu segmentach rynku (obiekty kubaturowe) przy mniejszej podaży nowych projektów. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 408,5 340,9 ‐16,5% 684,5 575,3 ‐16,0% Zysk brutto na sprzedaży ‐3,3 22,1 ‐ ‐5,6 42,1 ‐ 36,4 EBITDA ‐10,7 11,2 ‐ ‐23,9 19,9 ‐ EBIT ‐13,3 9,0 ‐ ‐27,8 16,5 Zysk brutto ‐16,8 6,1 ‐ ‐32,3 Zysk netto ‐14,5 4,9 ‐ Marża zysku ze sprzedaży ‐0,8% 6,5% Marża EBITDA ‐2,6% Marża EBIT Marża zysku netto Przychody zmiana r/r 2013P zmiana r/r ‐18,3% 1 162,4 ‐6,9% 88,1 141,9% 76,3 ‐13,4% ‐4,5 44,2 ‐ 41,4 ‐6,4% ‐ ‐12,3 35,9 ‐ 33,7 ‐6,2% 10,5 ‐ ‐21,0 25,1 ‐ 24,2 ‐3,6% ‐28,7 8,2 ‐ ‐20,4 20,3 ‐ 19,6 ‐3,6% ‐0,8% 7,3% 2,4% 7,1% 6,6% 3,3% ‐3,5% 3,5% ‐0,3% 3,5% 3,6% ‐3,3% 2,6% ‐4,1% 2,9% ‐0,8% 2,9% 2,9% ‐3,5% 1,5% ‐4,2% 1,4% ‐1,3% 1,6% 1,7% 2011 2012P 1 527,8 1 248,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 25
FAMUR 2011 2012P 3,9 P/E 17,9 8,8 8,1 1 878 EV/EBITDA 7,8 5,1 4,7 EV/EBIT 13,3 7,1 6,6 P/BV 2,9 2,2 2,0 Kurs [PLN] MC [mln PLN] 2013P Spółka pokazała bardzo dobre wyniki 1Q’12; oczekujemy, że równie dobry będzie dla Famuru również drugi kwartał 2012 roku. W 1Q’12 realizowany był kontrakt dla NWR, obecnie oczekujemy, że do wyników 2Q’12 istotny wkład będzie miało zamówienia dla kontrahenta z Meksyku (kompleks ścianowy, 25 mln USD). Dodatkowo miesięczną kontrybucję powinien wnieść również przejęty 28.05.2012 Glinik sp. zoo. Prognozujemy przychody na poziomie zbliżonym do 1Q’12 – ponad 320 mln PLN. W naszej ocenie zysk operacyjny wyniesie 62,7 mln PLN (konserwatywnie założyliśmy zawiązanie rezerw na naprawy gwarancyjne zbliżone do 1Q’12). Na poziomie salda z działalności finansowej spółce mogą zaciążyć ujemne różnice kursowe z kredytu w EUR (10,3 mln EUR) oraz minusowe przeszacowanie krótkich forwardów (osłabienie EURPLN z 4,16 do 4,26). Zwracamy uwagę, że już w niedługim okresie po inkorparcji spółki Glinik, Famurowi udało się pozyskać dwa intratne zamówienia eksportowe ze Wschodu (w naszej ocenie częściowy wpływ ma dobra rozpoznawalności marki Glinik) – dostawa urządzeń kompleksu ścianowego dla JSC Arcelor Mittal o wartości 21,359 mln EUR w Kazachstanie oraz dostawa 127 sekcji obudów zmechanizowanych wraz kompletem części zamiennych dla OOO Polskie Maszyny w Rosji o wartości 11,8 mln EUR. W tej sytuacji oczekujemy jeszcze lepszej drugiej połowy 2012 roku dla Famuru. Spodziewamy się, że przychody w całym roku przekroczą poziom 1,421 mld PLN (+54,1% r/r), a zysk netto 201 mln PLN (+70,2% r/r). Prognoza na 2Q’12 [mln PLN] 2Q"11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 197,6 320,3 62,2% 403,0 641,9 59,3% 922,6 1 421,4 54,1% 1 528,0 7,5% Zysk brutto ze sprzedaży 50,2 93,2 85,7% 111,5 190,2 70,5% 252,1 413,4 64,0% 436,4 5,6% EBITDA 63,0 90,3 43,3% 126,2 184,8 46,4% 262,0 386,3 47,5% 406,9 5,3% EBIT 36,5 62,7 71,9% 69,7 129,8 86,2% 154,2 274,8 78,2% 292,1 6,3% Zysk (strata) netto 40,8 43,4 6,2% 70,6 102,3 44,9% 119,1 201,3 69,0% 218,6 8,6% 27,7% 29,6% 27,3% 29,1% 28,6% 31,3% 28,8% 28,4% 27,2% 26,6% 17,3% 20,2% 16,7% 19,3% 19,1% 17,5% 15,9% 12,9% 14,2% 14,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,4% 29,1% Marża EBITDA 31,9% 28,2% Marża EBIT 18,5% 19,6% Marża zysku netto 20,7% 13,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 26
FORTE Kurs [PLN] 11,9 MC [mln PLN] 282,6 2011 2012P 2013P P/E 7,4 9,3 8,9 EV/EBITDA 5,5 6,5 6,1 EV/EBIT 7,0 9,0 8,5 P/BV 0,9 0,9 0,8 W 2Q’12 koniunktura w branży uległa zdecydowanemu pogorszeniu. Obecnie spadki sprzedaży mebli w Polsce sięgają 10% r/r (czerwcowe dane ‐8,8% r/r w cenach stałych). Dynamika w Niemczech wyhamowała z ok. 12% po styczniu/lutym’12 do 1,5% w kwietniu. Obserwując wskaźniki wyprzedzające koniunkturę (czwarty miesiąc z rzędu spadku PMI dla niemieckiego przemysłu) oczekujemy dalszego osłabienia. Wg naszych prognoz sprzedaż w Niemczech w 2Q’12 wzrośnie tylko o 1,8% r/r (po 7,4% wzroście w 1Q’12). Silniejszego spadku sprzedaży należy oczekiwać w Polsce. W 2Q’12 produkcja sprzedana mebli powinna zanotowała spadek o 7,5% r/r (ceny bieżące, ok. 5% w cenach stałych), co również przyczyni się do spadku wolumenu w spółce, jednak w mniejszym stopniu. Łącznie wolumen powinien być niższy o ok. 0,5% r/r (Forte traci rynek wolniej niż branża). Za wzrost przychodów (+8,9% r/r) będą odpowiadały ceny mebli i kurs EUR/PLN (+7,6% r/r). W kolejnych kwartałach efekt kursowy będzie wygasał, co przy spadku wolumenu sprzedaży mebli (‐3% r/r) przyczyni się do spadku przychodów w 4Q’12. Spółka powinna także poprawić marże (32,0% vs 30,8% w 2Q’11). W maju ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim kontynuowały delikatny trend spadkowy. W relacji r/r ceny spadły o 2,6% (‐0,3% m/m). W relacji do 1Q’12 spadek wynosi 0,9%. W swoich prognozach zakładamy 1% spadek q/q zarówno w 2Q’12 jak i 3Q’12. Z drugiej strony ceny mebli powinny utrzymać 2,5% dynamikę r/r. W naszej opinii są to założenia dość ostrożne. Rynkowi płyt drewnopochodnych zaczyna doskwierać nadpodaż. Poza tym ceny drewna nie powinny już rosnąć, podobnie jak chemikalia używane do produkcji klejów. To powinno zdjąć presję na podwyżki wśród producentów płyt i pozwolić odbudować marże meblarzom. Z ostatnich (18 lipiec 2012) opublikowanych danych GUS wynika, że produkcja sprzedana mebli w Polsce w czerwcu spadła o 8,8% r/r w cenach stałych (ok. ‐6,6% w cenach bieżących) w porównaniu z ‐10,3% r/r w maju. Odczyt okazał się nieznacznie wyższy od naszych prognoz, które zakładały spadek sprzedaży na poziomie ok. 8,1% w cenach bieżących (ok. 10,3% w cenach stałych). Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 98,3 107,0 8,9% 228,9 254,1 11,0% 527,2 548,7 4,1% 582,3 6,1% Wynik brutto na sprzedaży 30,2 34,2 13,2% 72,1 81,7 13,4% 166,7 176,8 6,1% 188,1 6,4% EBITDA 4,0 7,7 89,9% 32,8 23,0 ‐29,9% 62,4 54,6 ‐12,5% 57,7 5,6% EBIT 0,7 3,8 423,0% 26,0 15,2 ‐41,3% 48,4 39,1 ‐19,1% 41,6 6,4% Wynik brutto 0,4 3,3 670,8% 25,5 14,7 ‐42,3% 43,5 37,5 ‐13,7% 39,3 4,8% Wynik netto 0,4 2,6 522,9% 24,2 11,7 ‐51,4% 38,4 30,2 ‐21,3% 31,9 5,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,8% 32,0% 31,5% 32,2% 31,6% 32,2% 32,3% Marża EBITDA 4,1% 7,2% 14,3% 9,0% 11,8% 10,0% 9,9% Marża EBIT 0,7% 3,5% 11,3% 6,0% 9,2% 7,1% 7,1% Marża zysku netto 0,4% 2,5% 10,6% 4,6% 7,3% 5,5% 5,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 27
GPW 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 35.0 P/E 11.0x 13.3x 15.4x MC [mln PLN] 1 469 EV/EBITDA 8.6x 10.6x 10.9x EV/EBIT 9.6x 12.2x 13.6x Dane o obrotach na rynku finansowym za 2Q’12 wskazują na pogłębienie spadku z 1Q’12. Szacujemy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 2Q’12 w ujęciu r/r spadły o prawie 40%. Tym samym konsolidacja nowego obszaru (TGE), w obecnej sytuacji na poziomie przychodów zaledwie neutralizuje ubytek wynikający z coraz słabszego rynku finansowego. Na poziomie kosztów nie oczekujemy pojawienia się oszczędności. Dlatego zakładamy, że w 2Q’12 wynik EBITDA spadnie do 32.7 mln PLN, a wynik netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej 25.1 mln PLN. Na cały 2012 rok zgodnie z naszymi założeniami, spółka wypracuje wynik EBITDA na poziomie 139.6 mln PLN, a wynik netto prognozujemy na 107.6 mln PLN. Obawiamy się że obserwowany spadek obrotów na GPW nie jest jedynie krótkotrwałym zjawiskiem. Tym samym inwestorzy powinni przygotować się w kolejnych kwartałach na słabe rezultaty spółki w głównym segmencie jakim jest rynek finansowy. Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym Przychody Rynek finansowy Przychody z obsługi obrotu zmiana zmiana 1H'11 1H'12P r/r r/r 2011 2012P zmiana r/r 2Q'11 2Q'12P 68.3 68.4 0.1% 137.5 132.3 ‐3.7% 268.8 279.5 4.0% 66.5 50.1 ‐24.6% 134.5 107.0 ‐20.4% 262.4 218.4 ‐16.8% 50.6 35.5 ‐30.0% 105.2 77.7 ‐26.1% 202.4 160.1 ‐20.9% Przychody z obsługi emitentów 6.5 5.2 ‐19.0% 11.8 10.5 ‐10.5% 23.4 21.0 ‐10.0% Przychody ze sprzedaży informacji 9.3 9.4 0.2% 17.6 18.8 7.0% 36.6 37.3 2.0% 0.0 16.9 ‐‐‐ 0.4 23.1 ‐‐‐ 1.2 55.9 ‐‐‐ Przychody z obsługi obrotu 0.0 7.2 ‐‐‐ 0.4 9.9 ‐‐‐ 1.2 23.5 ‐‐‐ Obrót en elektryczną 0.0 2.6 ‐‐‐ 0.2 3.3 ‐‐‐ 0.5 9.0 ‐‐‐ Obrót prawami majątkowymi 0.0 3.6 ‐‐‐ 0.0 4.8 ‐‐‐ 0.0 10.8 ‐‐‐ Inne opłaty od uczetników rynku Rynek towarowy 0.0 1.0 ‐‐‐ 0.3 1.7 ‐‐‐ 0.8 3.7 ‐‐‐ Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia 0.0 6.0 ‐‐‐ 0.0 8.1 ‐‐‐ 0.0 20.2 ‐‐‐ Rozliczenie transakcji 0.0 3.7 ‐‐‐ 0.0 5.1 ‐‐‐ 0.0 12.2 ‐‐‐ 1.8 1.4 ‐23.7% 2.5 2.2 ‐9.6% 5.2 5.1 ‐1.2% Koszty operacyjne 34.1 39.6 16.3% 65.2 74.6 14.6% 134.0 164.0 22.5% Amortyzacja 3.8 4.1 7.0% 7.8 8.1 3.4% 15.6 18.3 17.0% 12.5 16.2 28.9% 24.7 29.8 20.4% 51.8 66.7 28.6% Czynsze i inne opłaty ekspoatacyjne 1.7 3.3 90.4% 3.4 5.5 62.8% 6.9 12.1 75.5% Opłaty i podatki 4.1 5.4 31.1% 8.3 10.6 27.5% 15.7 21.5 36.9% 3.7% Pozostałe przychody Koszty pracownicze 11.9 10.7 ‐9.9% 20.9 20.7 ‐1.1% 44.0 45.6 Saldo pozostałej dz. operacyjnej Usługi obce, inne koszty ‐0.4 ‐0.2 ‐‐‐ 0.0 6.6 ‐‐‐ ‐1.2 5.8 ‐‐‐ EBITDA 37.6 32.7 ‐13.1% 80.1 72.3 ‐9.7% 149.3 139.5 ‐6.5% EBIT ‐11.1% 133.7 121.2 ‐9.3% 33.8 28.6 ‐15.4% 72.3 64.3 Saldo finansowe 2.0 ‐1.5 ‐‐‐ 4.6 ‐2.4 ‐‐‐ 13.9 ‐6.0 ‐‐‐ Udział w zyskach stowarzyszonych 4.4 3.9 ‐12.4% 9.9 8.4 ‐14.3% 15.5 16.0 3.3% Wynik netto dla akcjonariuszy jedn dominującej przypadający udziałom niekontrolującym 32.9 25.8 ‐21.5% 71.5 59.3 ‐17.0% 134.1 110.1 ‐17.9% 32.8 25.1 ‐23.6% 71.3 58.2 ‐18.4% 133.7 107.6 ‐19.5% 0.1 0.8 700.2% 0.2 1.1 532.9% 0.4 2.5 520.6% * konsolidacja TGE od marca 2012 roku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 28
GRAJEWO Kurs [PLN] 13,3 MC [mln PLN] 660,0 2011 2012P P/E 19,9 15,5 EV/EBITDA 7,8 7,0 EV/EBIT 12,2 10,7 P/BV 1,2 1,1 Od lipca 2011 ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim znajdują się w delikatnym trendzie spadkowym. W relacji r/r w 1Q’12 notowały jeszcze wzrost (+0,9% r/r). W połączeniu ze wzrostem wolumenów (GUS +6,5% r/r w Polsce) i utrzymaniem silnej koniunktury w Rosji (sprzedaż +17,3% r/r w 1Q’12) pozwoliło to spółce zwiększyć przychody o 11,6% r/r. W 2Q’12 spodziewamy się niższej dynamiki wzrostu sprzedaży, za którą będzie odpowiadał tylko rynek rosyjski. Tam oczekujemy, że sprzedaż wzrośnie o ponad 20% r/r (110 mln PLN). Okres 2Q’11 był bowiem przestojem w tamtejszej fabryce (wykorzystanie mocy na poziomie 92%). Teraz fabryka, zgodnie z planowana sprzedażą, funkcjonuje na 100% obłożeniu. W Polsce natomiast w okresie kwiecień‐maj’12 wg GUS produkcja płyt wiórowych spadła o ponad 4% r/r. Ceny na rynku niemieckim zanotowały spadek o ok. 2,5% r/r licząc w EUR (spółce pomoże jeszcze kurs EUR/PLN, w kolejnych kwartałach już nie). Spółka informowała także, że odczuwa spadek zamówień z Ikei w związku z nową fabryką HDF w Orli. To w naszej opinii będzie skutkować spadkiem sprzedaży w Polsce przynajmniej do nieco ponad 300 mln PLN (‐2,5% r/r). Łącznie więc przychody powinny wzrosnąć do 413,6 mln PLN (+4,4% r/r. ‐8% q/q). Mimo wyższych cen drewna (ok. 10% r/r w Polsce) spółka zdoła poprawić poziom marży, co będzie zasługą rosyjskiej fabryki, która operuje na 2‐krotnie wyższej rentowności. Przy wzroście sprzedaży o ponad 20% r/r będzie ona odpowiadać za ok. 22‐27 mln PLN kwartalnej EBITDA wobec ok. 13 mln PLN w 2Q’11. Łącznie oczekujemy EBITDA na poziomie ok. 52 mln PLN (+8,9 mln PLN r/r, +20,7% r/r). Wyniki polskich spółek będą więc niższe o ok. 1 do 5 mln PLN na poziomie EBITDA. Wynik netto obciążą ujemne różnice kursowe w wysokości 10,3 mln PLN. Szans poprawy wyniku w Polsce upatrujemy w niższych cenach drewna na 2H’12. Dzięki wzrostowi puli sprzedawanego surowca na przetargach ograniczonych przez LP o 10 pkt proc. szacujemy spadek średnich cen na poziomie 10‐15% r/r. To pozwoli utrzymać marże mimo niższych wolumenów i cen płyt w 2H’12. W rezultacie skorygowaliśmy naszą roczną prognozę wyników spółki ze 197 mln PLN na 226 mln PLN na poziomie EBITDA. Wciąż kluczową kwestią pozostaje niedokończona fabryka MDF w Rosji. W związku z problemami spółki matki w procesie restrukturyzacji, a także utrudnionym kredytowaniem nierealna staje się wizja kontynuacji budowy fabryki (nigdy nie uwzględnialiśmy wpływu nowej fabryki na wycenę spółki). Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest sprzedaż projektu wraz z działającą fabryką płyt wiórowych (398 mln PLN przychodów i 58 mln PLN EBITDA w 2011 roku), tym bardziej, że Ikea informowała o planach budowy fabryki mebli w Novogrodzie. Szacunkowe kwoty transakcji sięgają 150‐170 mln EUR (640‐714 mln PLN). W tym roku rosyjska fabryka operuje na 100% wykorzystaniu mocy i 20‐25% rentowności EBITDA. Tegoroczne wyniki mogą więc sięgnąć 80‐100 mln PLN EBITDA w optymistycznym scenariuszu, co daje wycenę na poziomie 7‐8 krotności zysku. Po sprzedaży rosyjskich aktywów spółka znacznie zmniejszyłaby zadłużenie. Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 396,2 413,6 4,4% 799,1 863,2 8,0% 1 725,2 1 751,6 1,5% Wynik brutto na sprzedaży 75,1 85,2 13,5% 146,8 164,4 11,9% 342,5 361,2 5,5% EBITDA 43,1 52,0 20,7% 84,3 99,7 18,3% 213,8 225,8 5,6% EBIT 23,8 32,7 37,7% 45,7 60,6 32,7% 136,2 148,3 8,8% Wynik brutto ‐1,6 ‐1,1 ‐ 1,4 15,2 967,9% 38,7 55,7 43,7% Wynik netto 1,6 ‐1,7 ‐ 3,7 11,0 195,6% 33,2 42,6 28,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 18,9% 20,6% 18,4% 19,0% 19,9% 20,6% Marża EBITDA 10,9% 12,6% 10,5% 11,5% 12,4% 12,9% Marża EBIT 6,0% 7,9% 5,7% 7,0% 7,9% 8,5% Marża zysku netto 0,4% ‐0,4% 0,5% 1,3% 1,9% 2,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 29
HARPER HYGIENICS 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 1,90 P/E ‐ 10,3 9,3 MC [mln PLN] 121,0 EV/EBITDA 11,5 6,5 6,0 EV/EBIT 19,8 8,6 8,0 P/BV 5,7 2,3 1,8 W 2Q’12 ceny wyczesów bawełnianych kształtowały się na poziomie zbliżonym do 4Q’11/1Q’12 (spółka ma stałą cenę na cały 1H’12). Obecnie bawełna handlowana jest po 0,70‐0,75 centów/lb, co może dać pole do obniżki cen wyczesów w kolejnych okresach. Stabilne lub lekko zniżkujące względem 1Q’12 były ceny pozostałych surowców. Spodziewamy się wyników zdecydowanie lepszych niż w 1Q’12, lecz nieco słabszych od 4Q’11. Zakładamy wypracowanie 65,4 mln PLN sprzedaży oraz 2,4 mln PLN zysku netto. Dla zarządu spółki przy obecnym otoczeniu rynkowym nadal realnym celem pozostaje w 2012 roku podwojenie wyników z 2H’11 (11,7 mln PLN EBIT). Punktem odniesienia dla zarządu Harpera jest 2010 rok (21,4 mln PLN EBIT oraz 13,4 mln PLN netto). Nasze prognozy dla wyników rocznych to 252,3 mln PLN sprzedaży, 20,5 mln PLN EBIT oraz 11,0 mln PLN zysku netto. Z emisji spółka pozyskała 23,8 mln PLN brutto. Koszt inwestycji w nową linię do produkcji włóknin dla chusteczek nawilżanych szacowany jest na 11 mln EUR a w halę produkcyjną na 2,7 mln EUR (5,9 mln EUR całości inwestycji jest płatne dopiero w 1Q’14). Daje to w sumie 57,5 mln PLN (po kursie EUR/PLN 4,20). Brakującą część środków spółka będzie musiała sfinansować ze środków własnych (cash flow operacyjny + ewentualnie kredyty/leasing). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 59,5 65,4 9,8% 104,7 118,4 13,0% 228,7 252,3 10,3% 267,1 5,9% Wynik brutto na sprzedaży 13,6 19,0 39,2% 21,1 34,2 61,9% 54,1 73,6 36,2% 76,9 4,5% EBITDA 15,6 27,6 77,3% 28,8 4,4% 1,9 6,7 262,9% 0,5 10,0 2112,6% EBIT 0,3 5,0 ‐ ‐2,7 6,5 ‐ 9,1 20,5 125,5% 21,5 5,1% Zysk brutto ‐2,4 3,0 ‐ ‐7,3 3,1 ‐ ‐1,5 13,5 ‐ 15,1 11,6% Zysk netto ‐1,8 2,4 ‐ ‐5,4 2,8 ‐ 0,1 11,0 ‐ 12,2 11,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 22,9% 29,0% 20,2% 28,9% 23,6% 29,2% 28,8% Marża EBITDA 3,1% 10,3% 0,4% 8,4% 6,8% 11,0% 10,8% Marża EBIT 0,5% 7,6% ‐2,6% 5,5% 4,0% 8,1% 8,1% Marża zysku netto ‐3,1% 3,7% ‐5,2% 2,4% 0,0% 4,3% 4,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 30
INTROL 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 4,1 P/E 12,1 9,6 10,4 MC [mln PLN] 109 EV/EBITDA 7,4 5,7 6,1 EV/EBIT 11,1 7,5 8,5 P/BV 1,0 1,0 0,9 Po nieco słabszym od naszych prognoz 1Q’12 spodziewamy się, że Introl odrobi nienajlepszy początek roku w 2Q’12. Szacujemy, że spółka wygeneruje 91 mln PLN przychodów ze sprzedaży (wzrost r/r o 8,0%). Główne kontrakty realizowane w okresie to: budowa układu wysokosprawnej kogeneracji w Kutnie (19,7 mln PLN) oraz zabudowa agregatu prądotwórczego w Kampanii Węglowej (8,1 mln PLN). Za sprawą coraz wyższych obrotów notowanych w IB Systems (m. in. realizacja wykonania instalacji elektrycznych w Muzeum Śląskim o wartości 6 mln PLN; na rok 2012 oczekujemy obecnie, że spółka wypracuje 50 mln PLN przychodów ze sprzedaży, 30 mln PLN wcześniej) spodziewamy się pierwszych zysków tego podmiotu (zysk netto=400 tys. PLN, PBDM), a zarazem poprawy marży brutto na sprzedaży całej grupy w relacji r/r. Sygnalizowane powyżej wyższe koszty zarządu mogą wywołać presje na zysk operacyjny, dlatego oczekujemy, że spółka wypracuje 5,6% marży EBIT (5,1 mln PLN). Na poziomie salda z działalności finansowej spodziewamy się, że obok odsetek od kredytów Introl ponownie będzie musiał zaksięgować ujemne różnice kursowe w związku z wyceną krótkich forwardów (533 tys. PLN) oraz przeszacować ze znakiem minus wycenę posiadanych akcji Mostostalu Zabrze (295 tys. PLN). Szacujemy bilans działalności finansowej na ‐1,2 mln PLN co wraz z podatkiem dochodowym powinno ukształtować wynik netto na poziomie bliskim 3,1 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q’12, 2012 i 2013 rok [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 84,1 90,9 8,0% 132,2 157,1 18,8% 279,8 335,0 19,7% 346,2 3,3% Zysk brutto ze sprzedaży ‐0,7% 14,1 15,8 12,2% 23,3 25,8 10,7% 47,8 58,2 21,9% 57,8 EBITDA 6,3 6,4 2,2% 8,7 9,5 9,5% 16,4 23,0 40,5% 21,2 ‐7,9% EBIT 5,0 5,1 0,3% 6,2 6,8 9,4% 11,0 17,4 58,8% 15,4 ‐11,6% Zysk netto 4,5 3,1 ‐31,1% 5,5 3,4 ‐38,2% 9,0 11,4 25,7% 10,5 ‐7,7% 16,7% 17,4% 17,6% 16,4% 17,1% 17,4% 16,7% Marża EBITDA 7,5% 7,1% 6,6% 6,1% 5,9% 6,9% 6,1% Marża EBIT 6,0% 5,6% 4,7% 4,3% 3,9% 5,2% 4,4% Marża zysku netto 5,4% 3,4% 4,1% 2,1% 3,2% 3,4% 3,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 31
IZOSTAL 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 8.5 P/E 13.6 11.9 11.2 MC [mln PLN] 259.8 EV/EBITDA 9.1 8.9 7.9 EV/EBIT 10.4 10.2 9.0 Istotny wpływ na wyniki za 1H’12 będzie miał wygrany przez Izostał przetarg z września 2011 roku na dostawę rur izolowanych na trasę: Rembelszczyzna‐Gustorzyn oraz Gustorzyn‐Odolanów. Łączna wartość umowy wynosi 88.46 mln PLN. Wrześniowy kontrakt wg naszych założeń zapewnił portfel zleceń Izostalu w części na 4Q’11 i w szczególności na 1H’12 (szacujemy, że jest to wolumen izolacji zewnętrznej na poziomie ok. 390 tys. m2). Wartość netto umowy cząstkowej na dostawę rur dla gazociągu Gustorzyn – Odolanów wynosi 46.88 mln PLN (termin realizacji przypada na okres od 28 lutego 2012 roku do 10 maja 2012 roku). Wartość netto drugiej umowy cząstkowej dla gazociągu Rembelszczyzna – Gustorzyn wynosi 41.57 mln PLN (termin realizacji umowy przypada na okres od 7 listopada 2011 roku do 3 lutego 2012 roku). Część tygodni z 2Q’12 wg nas była zatem okresem mniejszego wykorzystania mocy produkcyjnych i kolejny duży projekt realizowany prze spółkę będzie miał wpływ na wyniki za 3 i 4Q’12. Dlatego w 2Q’12 spodziewamy się, że spółka wykaże spadek wolumenu izolacji zarówno w ujęciu q/q jak i r/r. W 2Q’12 spodziewamy się przychodów na poziomie ok. 102.1 mln PLN, wyniku EBITDA ponad 7 mln PLN oraz zysku netto 4.8 mln PLN. Na cały 2012 rok zakładamy sprzedaż izolacji zewnętrznej i wewnętrznej łącznie na poziomie ok. 1.25 mln m2. Przychody wg naszych założeń w 2012 roku powinny przekroczyć 412 mln PLN. Wynik EBITDA zakładamy na poziomie 31.8 mln PLN, a zysk netto 21.8 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r Przychody 66.9 102.1 Koszty 56.0 92.7 Wynik brutto na sprzedaży 10.9 0.8 Koszty sprzedaży zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 230.4 88.6% 259.7 412.4 58.8% 209.4 103.3% 220.9 368.1 66.6% 19.1 20.9 9.5% 38.8 44.4 14.4% 1.5 2.8 92.6% 3.5 5.4 54.7% 1H'11 1H'12P 52.5% 122.1 65.4% 103.0 9.4 ‐13.5% 1.1 34.3% Koszty zarządu 2.5 2.6 3.5% 4.9 5.6 14.3% 10.2 11.2 9.9% EBITDA 8.8 7.1 ‐19.8% 15.1 14.8 ‐2.0% 29.2 31.8 8.7% EBIT 7.9 6.0 ‐23.8% 13.4 12.8 ‐4.5% 25.7 27.7 7.9% Wynik netto 6.1 4.8 ‐22.0% 10.1 10.6 4.6% 19.1 21.8 13.9% marża brutto na sprzedaży 16.3% 9.2% ‐25.7% 15.7% 9.1% 10.7% 14.9% 10.8% 24.4% marża EBITDA 13.1% 6.9% ‐37.7% 12.4% 6.4% ‐2.3% 11.2% 7.7% 14.9% marża EBIT 11.8% 5.9% ‐45.3% 10.9% 5.5% ‐5.0% 9.9% 6.7% 13.4% marża netto 9.1% 4.7% ‐41.9% 8.3% 4.6% 5.2% 7.4% 5.3% 23.6% 138 101 ‐26.8% 275.7 291.0 5.6% 569 711 25.0% izolacja zewnętrzna [tys.m2] izolacja wewnętrzna [tys. m2] razem izolacja [tys. m2] 60 55 ‐8.4% 151.1 211.0 39.7% 311 543 74.4% 198 156 ‐21.2% 426.7 502.0 17.6% 880 1254 42.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 32
JSW Kurs [PLN] MC [mln PLN] 2011 2012P 89,0 P/E 5,6 7,3 9,8 10 450 EV/EBITDA 2,6 3,1 3,5 EV/EBIT 3,5 4,8 6,2 P/BV 1,1 1,1 1,0 2013P Skorygowaliśmy naszą poprzednią prognozę wyników JSW na 2Q’12. W zestawieniu z poprzednią, obecnie oczekujemy lepszej postawy segmentu koksowego. Spodziewamy się, że wykorzystanie mocy produkcyjnych w sektorze koksu wielkopiecowego zbliży się do 80% (71% w 1Q’12; 75% poprzednio). Zakładamy bowiem, że JSW zwiększy sprzedaż koksu na eksport (zwłaszcza nowe kierunki jak Brazylia czy Indie). Poza szacowaną przez nas poprawą zysków skonsolidowanych, większa produkcja i sprzedaż koksu będzie mieć wpływ na lepszy od wcześniej zakładanego poziom zapasów po 2Q’12 (obecnie oczekujemy 1,46 mln ton, +0,11 mln ton q/q; wcześniej 1,635 mln ton), sprzedaż wewnętrzną węgla i wyniki jednostkowe spółki. Pozostajemy jednak sceptyczni w ocenie 2H’12 i podtrzymujemy nasze poprzednie założenia na drugą połowę roku. Oczekujemy regresu przychodów oraz wyników JSW w 2Q’12. Przede wszystkim spodziewamy się, że spółka wyprodukuje w całym roku 13,3 mln ton węgla (zgodnie z planem techniczno‐ekonomicznym zawartym w sprawozdaniu finansowym 2011, niemniej poniżej poziomu 13,6‐13,7 mln ton zapowiadanych przez zarząd). Zwracamy uwagę, że w obecnej sytuacji makroekonomicznej nasze założenie może okazać się zbyt optymistyczne i JSW może mieć, podobnie jak w 1Q’12, problemy z plasowaniem wolumenu na trudnym rynku. Dlatego zakładamy również, że w 2Q’12 oraz w pozostałych kwartałach 2012 roku spółka ponownie będzie musiała zwiększyć zapasy; szacujemy na koniec 2012 roku iż poziom zwałów będzie równy 1,688 mln ton Prognozujemy, że sprzedaż zewnętrzna JSW wyniesie 945 mln PLN (‐28%), a wewnętrzna 724 mln PLN (‐
4,3%), na co wpływ będą mieć niższe zrealizowane wolumeny oraz ceny węgla (2Q’11 był rekordowym pod względem cen w historii spółki). Po stronie kosztowej oczekujemy niższego poziomu kosztów wynagrodzeń oraz świadczeń pracowniczych ze względu na niższy tegoroczny poziom nagrody z zysku (130 mln PLN vs. 160 mln PLN w 2Q’11) oraz prawdopodobnie wypłacony deputat (szacujemy 80 mln PLN w 2Q’12; ‐60 mln PLN r/r). Częściowo koszty rodzajowe zamortyzuje również ujemna zmiana stanu zapasów. Mimo to spodziewamy się istotnego regresu wyników spółki. Szacujemy EBIT=385 mln PLN (‐30,4% r/r), a zysk netto=309 mln PLN (‐31% r/r). Na poziomie skonsolidowanym również spodziewamy się istotnego spadku zarówno przychodów oraz wyników r/r. W segmencie koksowym spółka również powinna odnotować niższe ceny koksu r/r (szacujemy wielkopiecowy na poziomie 1 037 PLN/t) niemniej wyższy wolumen (kontrybucja KK Zabrze i WZK Victoria) pozwoli na zwiększenie przychodów segmentu r/r do poziomu 1,229 mld PLN (+18,6% r/r). Oczekujmy, że przychody w grupie/segmencie węglowym/segmencie koksowym/pozostałe wyniosą odpowiednio 2 289/945/1229/115 mln PLN. Szacujemy EBIT w koksie na poziomie 37 mln PLN (dźwignia operacyjna w ujęciu q/q, prawdopodobnie niższe wykorzystanie mocy produkcyjnych r/r oraz udział wysokokosztowego KK Zabrze w wynikach segmentu). Na poziomie grupy oczekujemy, że EBIT będzie równy 449 mln PLN (‐27,6% r/r), a zysk netto wyniesie 351 mln PLN (‐24,0% r/r). PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 33
Prognoza wyników JSW na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P Stara 2Q'12P Nowa zmiana r/r 2011P 2012P Stara 2012P Nowa zmiana r/r 2013P Nowa zmiana r/r Przychody 2 393 2 128 2 289 ‐4,4% 9 377 8 800 8 962 ‐4,4% 8 914 ‐0,5% węgiel 1 312 945 945 ‐28,0% 4 944 4 171 4 171 ‐15,6% 4 452 6,7% koks 1 036 1 068 1 229 18,6% 4 220 4 170 4 332 2,6% 4 004 ‐7,6% 45 115 115 157,3% 214 459 459 114,8% 459 0,0% pozostałe 1 798 1 794 1 831 Zysk na sprzedaży 595 334 Saldo pozostałej dz. Operacyjnej 25 ‐9 Koszty działalności operacyjnej 5,2% 1,8% 6 724 7 072 7 109 5,7% 7 479 458 ‐23,0% 2 653 1729 1 853 ‐100,0% 1 435 ‐22,5% ‐10 ‐140,0% 13 ‐16 ‐17 ‐225,6% ‐38 130,2% EBITDA 802 584 708 ‐11,7% 3 510 2 739 2 863 ‐18,5% 2 446 ‐14,6% EBIT 620 325 449 ‐27,6% 2 666 1 713 1 836 ‐31,1% 1 397 ‐23,9% węgiel 554 307 385 ‐30,4% 2 474 1 678 1 765 ‐28,6% 1 283 ‐27,3% koks 57 0 37 ‐35,1% 173 ‐45 ‐8 ‐104,6% 0 ‐100,0% pozostałe 10 18 27 184,2% 19 113 113 495,8% 114 1,2% wyłączenia ‐ 0 0 ‐ ‐33 ‐33 ‐ 0 ‐ ‐7 ‐3 ‐3 ‐56,4% ‐35 ‐26 ‐26 ‐25,7% ‐37 43,4% Wynik brutto 612 322 445 ‐27,3% 2 631 1 687 1 811 ‐31,2% 1 360 ‐24,9% Wynik netto 462 251 351 ‐24,0% 2 019 1 334 1 434 ‐29,0% 1 069 ‐25,4% 33,5% Saldo z dz. Finansowej Wolumen sprzedaży zewnętrznej [mln ton] hard 1,10 0,9 0,90 ‐18,1% 4,37 3,95 3,95 ‐9,6% 5,27 soft 0,16 0,1 0,10 ‐39,1% 0,51 0,49 0,49 ‐4,8% 0,46 ‐6,0% energetyczny 0,69 0,9 0,90 30,2% 3,53 3,71 3,71 4,9% 3,22 ‐13,2% koks wielkopiecowy 0,69 0,83 0,90 29,8% 3,02 3,26 3,33 10,3% 3,40 2,1% koks odlewniczy ‐ 0,08 0,13 ‐ ‐ 0,37 0,43 ‐ 0,45 ‐ Cena sprzedaży [PLN/t] ‐10,4% hard 940 685 685 ‐27,2% 852 703 703 ‐17,5% 630 soft 614 479 479 ‐22,0% 568 489 489 ‐13,9% 498 1,9% energetyczny 254 312 312 22,7% 265 304 304 14,6% 280 ‐7,8% 1 284 1 037 1 037 ‐19,2% 1 197 989 989 ‐17,4% 867 ‐12,4% ‐ 1 500 1 500 ‐ ‐ 1 503 1 503 ‐ 1 455 ‐ koks wielkopiecowy koks odlewniczy Marża EBITDA 33,5% 27,4% 30,9% ‐7,7% 37,4% 31,1% 31,9% 27,4% Marża EBIT 25,9% 15,3% 19,6% ‐24,3% 28,4% 19,5% 20,5% 15,7% Marża zysku netto 19,3% 11,8% 15,3% ‐20,6% 21,5% 15,2% 16,0% 12,0% net cash cost [PLN/t] 431 367 372 ‐13,6% 351 340 341 ‐2,7% 347 1,7% coke conventory cost [PLN/t] 108 ‐ ‐ ‐ 137 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ zapasy [tys. ton] węgiel 473 1 635 1 459 208,4% 821 1 844 1 668 103,1% 1 418 ‐15,0% koks 150 350 350 133,3% 318 350 350 10,0% 350 0,0% Źródło: DM BDM S.A., spółka Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 34
KĘTY Kurs [PLN] MC [mln PLN] 2011 2012P 2013P 122,5 P/E 9,9 10,1 10,3 1 130,1 EV/EBITDA 6,1 6,0 5,6 EV/EBIT 8,9 9,3 8,7 P/BV 1,2 1,1 1,1 Spółka podała już wstępne szacunki wyników za 2Q’12. Przychody wzrosły o 5‐8% r/r (do 385‐395 mln PLN) a EBITDA o 4‐8% (61‐63 mln PLN). Zysk netto wyniósł niespełna 32 mln PLN (ujemne różnice kursowe wyniosły ‐4,0 mln PLN). Około 19% dynamikę przychodów odnotował segmenty systemów aluminiowych (SSA) a o 13% wzrósł segment usług budowlanych (SUB). Segmenty opakowań (SOG) odnotował wzrost o 5% r/r a sprzedaż wyrobów wyciskanych (SWW) nie uległa zmianie. Dług netto po 2Q’12 wyniósł około 250 mln PLN. W 2H’12 może on zwiększyć się do około 300 mln PLN (wypłata dywidendy w 3Q’12, realizowane inwestycje). Po 1H’12 EBITDA jest o 11,6% wyższa r/r (110,2 mln PLN vs 98,7 mln PLN). Zarząd w prognozie rocznej zakładał symboliczny wzrost o 0,6% do 223 mln PLN. Spółce pomaga relatywnie słaby złoty oraz niskie ceny aluminium. Dobrze wygląda tez popyt w segmentach SSA i SUB, jednakże są one silnie związane z koniunkturą w budownictwie i w 2H’12 spodziewamy się osłabienia. EBITDA w 2H’11 wyniosła 122,9 mln PLN. Powtórzenie ubiegłorocznego wyniku w 2H’12 implikowałaby poziom około 233 mln PLN w 2012 roku. Nieznacznie podwyższamy prognozy względem zaprezentowanych w raporcie analitycznym z 11 kwietnia. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 365,3 387,5 6,1% 299,1 341,5 14,2% 1 489,7 1 561,6 4,8% 1 585,6 1,5% EBITDA 55,7 62,9 13,1% 54,6 64,5 18,3% 221,6 233,2 5,2% 239,9 2,9% EBIT 41,6 42,9 3,2% 38,7 47,4 22,5% 151,1 151,0 ‐0,1% 152,9 1,3% Zysk brutto 38,1 38,9 2,2% 41,8 47,0 12,4% 129,4 138,5 7,1% 135,7 ‐2,0% Zysk netto 30,9 31,5 2,2% 32,4 37,2 14,8% 114,2 112,2 ‐1,8% 109,9 ‐2,0% Marża EBITDA 15,2% 16,2% 18,2% 18,9% 14,9% 14,9% 15,1% Marża EBIT 11,4% 11,1% 12,9% 13,9% 10,1% 9,7% 9,6% Marża zysku netto 8,5% 8,1% 10,8% 10,9% 7,7% 7,2% 6,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 35
KGHM 2011 2012P Kurs [PLN] 112,3 P/E 2,0 4,5 7,2 MC [mln PLN] 22 400 EV/EBITDA 0,7 2,7 3,9 2013P EV/EBIT 0,7 3,3 5,2 P/BV 1,0 1,0 1,0 Oczekujemy wyraźnego spadku wyników spółki w 2Q’12, zarówno na poziomie jednostkowym jak i skonsolidowanym. Na poziomie jednostkowym oczekujemy, że wyraźnie niższe r/r ceny miedzi (mimo lepszej pary USD/PLN) pozwolą wypracować przychody=5,1 mld PLN (‐2,6% r/r). Na koszty rodzajowe kluczowy wpływ będzie mieć podatek od kapalin (szacujemy poziom=474 mln PLN, od 18.04.2012). Dodatkowo doszacowaliśmy także pozostałe koszty rodzajowe (przede wszystkim zużycie materiałów i energii – zakładamy zakup 39 tys. ton wsadów obcych, podczas gdy w 2Q’11 było to jedynie 26 tys. ton; oraz usług obcych). Pozytywnie na wynik operacyjny KGHM powinno oddziaływać saldo pozostałej działalności operacyjnej (szacujemy na 103 mln PLN różnice kursowe, a na 200 mln PLN wynik nieskuteczny na instrumentach pochodnych). Oczekujemy, że jednostkowy zysk operacyjny KGHM wyniesie 1,845 mld PLN. Zwracamy uwagę, że podatek od kopalin nie wchodzi do kosztów uzyskania przychodów. Oczekujemy, że efektywna stawka podatkowa w 2Q’12 wyniesie 25,0% a sam podatek dochodowy=460 mln PLN. Zysk netto ukształtuje się na poziomie 1,4 mld PLN (‐41,7% r/r). Na poziomie skonsolidowanym KGHM w 2Q’12 w pełni zaksięguje wyniki KGHM International. Oczekujemy, że KI wyprodukuje 25 tys. ton miedzi, 1,3 tys. ton niklu oraz 9,5 tys. oz złota, co przy odpowiednio niższych cenach surowców powinno pozwolić wypracować spółce podobne przychody r/r (szacujemy 308 mln USD, +3,3% r/r). Zakładamy poprawę kosztu C1 w 2Q’12 w porówaniu ze słabym 1Q’12. W 1Q’12 miał miejsce wypadek na kopalni Robinson (osunięcie się częście odkrywki, przez co front robót musiał przenieść się na strefę wschodnią, co podniosło koszty prac). Szacujemy, że KI wypracuje 82 mln USD EBITDA oraz 37 mln USD zysku netto (w 2Q’11 Quadra FNX uzyskała wysokie przychody finansowe z inwestycji w papiery wartościowe spółki Far West). Szacujemy, że na poziomie skonsolidowanym KGHM poprawi przychody r/r do poziomu 6,645 mld PLN. Oczekujemy jednak, że za sprawą znacznej presji kosztowej jednostkowego KGHM (podatek od kopalin, wyższe koszty wytworzenia, zakup większej ilości wsadów obcych) także skonsolidowany wynik miedziowego koncernu będzie istotnie niższy r/r (mimo kontrybucji KI). Oczekujemy 1,97 mld PLN EBIT oraz 1,495 mld PLN zysku netto. W całym 2012 spodziewamy się, że skonsolidowana EBITDA KGHM wyniesie blisko 7,9 mld PLN (‐43,9% r/r), a zysk netto będzie równy 4,96 mld PLN). Zwracamy uwagę, że KGHM Polska nie będzie prawdopodobnie w najbliższych latach absorbował gotówki z KI, co sprawia, że jednostkowy zysk w 2012 roku według naszych prognoz wyniesie 4,6 mld PLN. Przy założeniu 50% dywidendy przyszłoroczny przepływ dla akcjonariuszy KGHM wyniesie 11,6 PLN/akcję. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 36
Jednostkowa prognoza wyników spółki na 2Q’12, 2012 i 2013 rok [mln PLN]
2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P KGHM zmiana r/r 2012P BDM zmiana r/r 2013P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 5 227 5 092 ‐2,6% 10 001 10 309 3,1% 20 097 19 418 ‐3,4% 19 618 ‐2,4% 16 786 ‐14,4% Zysk brutto ze sprzedaży 2 737 1 705 ‐37,7% 5 294 4 236 ‐20,0% 10 220 ‐ ‐ 7 022 ‐31,3% 4 804 ‐31,6% EBITDA 3 026 2 046 ‐32,4% 5 616 4 002 ‐28,7% 14 360 ‐ ‐ 6 939 ‐51,7% 4 886 ‐29,6% EBIT 2 860 1 845 ‐35,5% 5 281 3 602 ‐31,8% 13 688 ‐ ‐ 6 128 ‐55,2% 4 054 ‐33,9% Zysk (strata) netto 2 361 1 377 ‐41,7% 4 319 2 782 ‐35,6% 11 335 3 804 ‐66,4% 4 622 ‐59,2% 2 908 ‐37,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 52,4% 33,5% 50,9% ‐ Marża EBITDA 57,9% 40,2% Marża EBIT 54,7% 36,2% Marża zysku netto 45,2% 27,0% Średnie cena miedzi LME 9 137 Średnia cena srebra na LBM 52,9% 41,1% 56,2% 38,8% 71,5% ‐ 35,4% 29,1% 52,8% 34,9% 68,1% ‐ 31,2% 24,2% 43,2% 27,0% 56,4% 19,6% 23,6% 17,3% 35,8% 7 875 ‐13,8% 9385 8093 ‐13,8% 8 810 8 000 ‐9,2% 7 646 1 339 1 055 ‐21,2% 1233 1102 ‐10,6% 1 240 1 058 ‐14,6% USD/PLN 2,75 3,26 18,5% 2,82 3,24 14,9% 2,96 3,09 Produkcja hutnicza [tys. ton] 134 144 7,2% 274 277 1,1% 571 wsady własne 108 105 ‐2,7% 215 207 ‐3,7% wsady obce 26 39 48,2% 59 70 18,6% 28,6% ‐13,2% 7 646 0,0% 1 081 ‐12,8% 1 081 0,0% 4,3% 3,25 9,7% 3,25 0,0% 562 ‐1,6% 563 ‐1,5% 569 1,1% 446 415 ‐7,1% 415 ‐7,0% 422 1,7% 125 147 17,8% 147 17,8% 147 0,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Prognoza wyników dla KGHM International na 2Q’12 [mln PLN]
Przychody ze sprzedaży EBITDA EBIT Zysk (strata) netto 2Q'11 298 83 47 64 2Q'12P 308 82 50 37 Marża EBITDA Marża EBIT Marża zysku netto 27,9% 15,7% 21,4% 26,6% 16,2% 12,2% Cena miedzi [USD/t] Cena niklu [USD/t] Cena złota [USD/oz] 9 137 24 191 1 508 7 875 17 216 1 612 Produkcja miedzi [tys. ton] Produkcja niklu [tys. ton] Produkcja złota [tys/ oz] Koszt C1 [USD/lb] 23 0,8 18,3 2,78 25 1,3 9,5 2,40 zmiana r/r 3,3% ‐1,5% 6,3% ‐41,4% 2 011 1 179 257 101 129 2012P 1 218 303 171 132 zmiana r/r 3,3% 18,0% 69,7% 2,8% 21,8% 8,5% 10,9% 24,9% 14,0% 10,9% ‐13,8% ‐28,8% 6,9% 8 810 22 888 1 571 7 646 17 231 1 601 ‐13,2% ‐24,7% 1,9% 8,1% 76,5% ‐48,1% ‐13,7% 97 4,2 72,9 2,36 100 5,4 38,0 2,35 3,0% 29,0% ‐47,9% ‐0,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka Skonsolidowana prognoza wyników spółki na 2Q’12, 2012 i 2013 rok [mln PLN]
2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 5 875 6 645 13,1% 11 221 12 753 13,6% 22 384 25 771 15,1% 22 538 ‐12,5% EBITDA 2 872 2 320 ‐19,2% 5 563 4 319 ‐22,4% 14 081 7 894 ‐43,9% 5 908 ‐25,2% EBIT 2 642 1 970 ‐25,4% 5 101 3 726 ‐26,9% 13 197 6 474 ‐50,9% 4 370 ‐32,5% Zysk (strata) netto 2 283 1 495 ‐34,5% 4 316 2 868 ‐33,5% 11 078 4 960 ‐55,2% 3 119 ‐37,1% 49,6% 33,9% 62,9% 30,6% 26,2% 45,5% 29,2% 59,0% 25,1% 19,4% 38,5% 22,5% 49,5% 19,2% 13,8% Marża EBITDA 48,9% 34,9% Marża EBIT 45,0% 29,6% Marża zysku netto 38,9% 22,5% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 9 137 7 875 ‐13,8% 9385 8093 ‐13,8% 8 810 8 000 ‐9,2% 7 646 ‐4,4% Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 1 339 1 055 ‐21,2% 1233 1102 ‐10,6% 1 240 1 058 ‐14,6% 1 081 2,1% USD/PLN 2,75 3,26 18,5% 2,82 3,24 14,9% 2,96 3,09 4,3% 3,25 5,3% Produkcja miedzi [tys. ton] 134 169 25,9% 274 327 19,3% 571 637 11,5% 662 4,0% wsady własne 108 130 20,5% 215 257 19,5% 446 490 9,7% 515 5,2% wsady obce 26 39 48,2% 59 70 18,6% 125 147 17,8% 147 0,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 37
KOELNER Kurs [PLN] 10,5 MC [mln PLN] P/E 2011 2012P 5,0 10,7 6,2 342,5 EV/EBITDA 6,8 EV/EBIT 10,8 9,2 P/BV 1,0 0,9 Okres 2Q’12 przyniósł istotne spowolnienie w branży budowlanej. Produkcja budowlano‐montażowa wzrosła tylko o 2,6% r/r wobec 15,1% w 1Q’12. Spowalnia także przemysł (wpływ na wyniki Śrubexu). Dynamika produkcji obniżyła się z ok. 4,8% r/r do 2,9% r/r. W rezultacie na poziomie przychodów spółka powinna pokazać raczej płaską dynamikę wzrostu sprzedaży. Przychody szacujemy na ok. 179,4 mln PLN. Na marży brutto negatywnie osłabienie kursu EUR/USD o 10,8% r/r (1,28). Pozytywny wpływ powinien mieć spadek cen stali (‐7,4% r/r) oraz ropy naftowej, benchmarku dla tworzyw (‐6,7% r/r). Niemniej marża powinna się nieznacznie obniżyć z 32,8% zanotowanych w 2Q’11 na 31%. Na pozostałej działalności operacyjnej nie przewidujemy znaczących pozycji (w 2Q’11 netto ‐3 mln PLN). W rezultacie EBITDA powinna ukształtować się na poziomie 23,8 mln PLN (+1,5% r/r), a zysk netto na 8,9 mln PLN (+4,6% r/r). Będzie to kolejny, udany kwartał dla wrocławskiego producenta elementów złącznych. Obawiamy się jednak, że 2H’12 może okazać się gorszym okresem wobec spadków produkcji budowlanej w Polsce i w Europie Zachodniej. Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] zmiana r/r 2Q'11 2Q'12P Przychody 175,9 179,4 2,0% Wynik brutto na sprzedaży 57,7 55,6 ‐3,6% EBITDA 23,5 23,8 1,5% EBIT 16,0 16,6 4,0% Wynik brutto 11,5 12,5 9,0% Wynik netto 8,5 8,9 4,6% zmiana r/r 1H'11 1H'12P 326,5 341,5 4,6% 105,0 106,7 1,6% 39,6 42,0 6,0% 24,3 27,7 14,1% 15,5 22,9 11,0 16,6 zmiana r/r 2011 2012P 662,2 677,2 2,3% 216,4 214,1 ‐1,0% 80,3 86,1 7,2% 50,4 57,4 13,9% 48,0% 35,6 44,4 24,6% 51,2% 68,2 31,9 ‐53,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,8% 31,0% 32,2% 31,2% 32,7% 31,6% Marża EBITDA 13,3% 13,3% 12,1% 12,3% 12,1% 12,7% Marża EBIT 9,1% 9,3% 7,4% 8,1% 7,6% 8,5% Marża zysku netto 4,8% 5,0% 3,4% 4,9% 10,3% 4,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 38
KOPEX 2011 2012P Kurs [PLN] 16,5 P/E 9,5 15,4 7,0 MC [mln PLN] 1 222 EV/EBITDA 6,7 6,5 4,7 EV/EBIT 10,7 10,5 6,5 P/BV 0,5 0,5 0,5 2013P Wyniki 1Q’12 były bardzo słabe dla spółki (straty australijskiej spółki Kopex Waratah, kiepska postawa spółek serbskich, przegrana sprawa sądowa z Famurem). Oczekujemy, że w 2Q’12 Kopex zdecydowanie poprawi fatalny początek roku. Zwracamy jednak uwagę na ryzyka związane z działalnością Kopex Waratah. Wciąż otwarte pozostaje bowiem pytanie o przeprowadzoną restrukturyzację spółki (powołanie rady nadzorczej, nowy zarząd, controlling, szybkie raportowanie wyników jednostce dominującej). Na tym tle upatrujemy ryzyka dla 2Q’12, iż ewentualne zmiany wprowadzone na przestrzeni kwietnia‐czerwca mogą spowodować dodatkowe obciążenia kosztowe w wynikach 2Q’12. Podtrzymujemy nasze szacunki przychodów Kopexu na 2Q’12 (453,1 mln PLN, +15,1% r/r). Główne realizowane kontrakty to m.in.: Argentyna (dostawa kompleksu ścianowego, 109,2 mln PLN, Rosja, dostawa kompleksu ścianowego, 67,2 mln PLN, NWR pogłębienie szybu 157,3 mln PLN, Bośnia, dostawa kompleksu ścianowego 41,8 mln PLN, JSW 5,2 mln PLN konsolidacja górotworu, KW dzierżawa 30 sztuk AM50, 52 mln PLN). Ze względu na sygnalizowane powyżej ryzyko ewentualnych kolejnych niepowodzeń w Australii, konserwatywnie zdecydowaliśmy się obniżyć poprzednią prognozę wyników na 2Q’12 spółki do poziomu 49,7 mln EBIT z 69,4 mln PLN wcześniej. Na poziomie salda z działalności finansowej szacujemy (oprócz kosztów obsługi zadłużenia) ujemny wynik na hegingu w wysokości 4,4 mln PLN. Po uwzględnień podatku dochodowego oraz wyniku Kopex Tagao (konsolidowane jako jednostka stowarzyszona; 2,5 mln PLN zysku netto PBDM) prognozujemy zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej na poziomie 33,2 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN]* 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P Przychody ze sprzedaży 393,7 453,1 15,1% 775,4 912,0 17,6% 1 770,1 2 053,1 16,0% 2 187,2 6,5% Zysk brutto ze sprzedaży 85,5 107,9 26,2% 173,7 196,4 13,0% 388,6 466,5 20,1% 550,9 18,1% EBITDA 67,9 76,0 11,9% 137,6 102,6 ‐25,5% 273,4 276,6 1,1% 370,6 34,0% EBIT 42,7 49,7 16,4% 88,8 50,1 ‐43,6% 170,8 171,6 0,5% 265,2 54,5% Zysk netto 27,4 33,2 21,4% 47,0 ‐5,8 ‐112,2% 138,3 88,3 ‐36,2% 184,3 108,8% 22,4% 21,5% 22,0% 22,7% 25,2% 17,7% 11,2% 15,4% 13,5% 16,9% 11,5% 5,5% 9,6% 8,4% 12,1% 6,1% ‐0,6% 7,8% 4,3% 8,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,7% 23,8% Marża EBITDA 17,2% 16,8% Marża EBIT 10,8% 11,0% Marża zysku netto 6,9% 7,3% zmiana r/r Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 39
KPPD Kurs [PLN] 26,8 MC [mln PLN] 43,5 2011 2012P P/E 13,4 14,0 EV/EBITDA 5,2 5,3 EV/EBIT 11,7 12,2 P/BV 0,9 0,8 Ceny tarcicy na rynku niemieckim wzrosły w 2Q’12 o ok. 1,3% r/r po wzroście o 2,5% r/r w 1Q’12. Nie spodziewamy się natomiast wzrostu wolumenów w 2Q’12 (+10% r/r w 1Q’12). Wg GUS w okresie kwiecień‐
maj’12 produkcja tarcicy spadła w Polsce o 1,5% r/r. W swoich prognozach zakładamy utrzymanie wolumenu, co przy osłabieniu EUR/PLN (7,6% r/r) powinno przyczynić się do wzrostu sprzedaży o ok. 3,9% r/r w 2Q’12 czyli do 61,5 mln PLN. Marża brutto na sprzedaży spadnie z ponad 20% w 2Q’11 do 18,5%, na co wpływ będzie miał przede wszystkim wzrost kosztów surowca drzewnego o ponad 10% r/r (45‐50% kosztów spółki) oraz wzrost płacy minimalnej o ponad 8% r/r. Na pozostałej działalności operacyjnej spółka informowała o ok. 300 tys. PLN strat związanych z pożarem w zakładzie w Świerczynie. EBITDA powinna ukształtować się na poziomie 2,9 mln PLN (‐25% r/r), a wynik netto w okolicach 0,5 mln PLN (‐54% r/r). Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 59,2 61,5 3,9% 115,4 123,5 7,1% 223,2 232,6 4,2% Wynik brutto na sprzedaży 12,0 11,4 ‐5,0% 23,8 23,3 ‐1,9% 43,9 44,0 0,3% EBITDA 3,9 2,9 ‐25,0% 8,2 7,8 ‐4,3% 13,7 13,2 ‐3,5% EBIT 2,0 1,2 ‐41,4% 4,4 4,3 ‐0,8% 6,0 6,2 2,7% Wynik brutto 1,5 0,6 ‐55,7% 3,4 3,6 4,6% 4,2 4,4 3,6% Wynik netto 1,1 0,5 ‐54,3% 2,7 2,9 6,5% 3,3 3,5 7,6% 20,2% 18,5% 20,6% 18,9% 19,7% 18,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży Marża EBITDA 6,6% 4,7% 7,1% 6,4% 6,1% 5,7% Marża EBIT 3,4% 1,9% 3,8% 3,5% 2,7% 2,7% Marża zysku netto 1,9% 0,8% 2,3% 2,3% 1,5% 1,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 40
LOTOS 2011 2012P* 24,53 P/E 4,9 ‐ 3 185,8 EV/EBITDA 6,3 ‐ EV/EBIT 9,8 ‐ P/BV 0,4 ‐ Kurs [PLN] MC [mln PLN] *prognozy w opracowaniu 2Q’12 przyniósł dobre otoczenie makro w postaci najlepszych od wielu kwartałów marż rafineryjnych na świecie, które z nawiązką wynagradzają spółce stosunkowo niski dyferencjał. Modelową marżę rafineryjną dla Lotosu w 2Q’12 szacujemy na 6,6 USD/bbl (3,7 USD/bbl w 1Q’12). Negatywny wpływ na wynik będzie miał efekt LIFO, który szacujemy na ‐126,0 mln PLN. Na poziomie netto wynik obciążą ujemne różnice kursowe z kredytów walutowych, które szacujemy na ‐237 mln PLN. Znakiem zapytania jest czy spółka dokona kolejnego odpisu na projekt Yme, który wyceniany jest w bilansie na 1,2 mld PLN. W połowie lipca Talisman (operator złoża), ewakuował pracowników z platformy wiertniczej z powodu poważnych pęknięć platformy. Początek 3Q’12 przynosi nadal wysokie marże rafineryjne, niski jest dyferencjał (jak na razie jest on przez wszystkie miesiące słabszy niż w 2011) w wyniku wzrostu popytu na rosyjską ropę, co jest z kolei efektem embarga nałożonego na Iran jak i dobrych marż na ciężkich frakcjach. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 6 781,4 7 978,8 17,7% 13 296,6 15 811,1 18,9% 29 259,6 EBITDA 466,8 365,1 ‐21,8% 854,2 617,2 ‐27,7% 1 694,1 EBIT 316,9 198,2 ‐37,4% 854,2 617,2 ‐27,7% 1 085,5 EBIT LIFO 76,8 323,7 321,5% 336,0 510,0 51,8% 94,3 Zysk brutto 316,2 ‐91,0 ‐ 1 067,8 646,0 ‐39,5% 551,4 Zysk netto 270,0 ‐73,7 ‐ 906,3 523,3 ‐42,3% 649,0 Marża EBITDA 6,9% 4,6% 6,4% 3,9% 5,8% Marża EBIT 4,7% 2,5% 6,4% 3,9% 3,7% Marża EBIT LIFO 1,1% 4,1% 2,5% 3,2% 0,3% Marża zysku netto 4,0% ‐0,9% 6,8% 3,3% 2,2% Przychody Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 41
NWR 2011 2012P 2013P 3,9 P/E 8,0 21,5 27,1 1 042 EV/EBITDA 3,2 4,8 5,0 EV/EBIT 5,2 11,7 13,0 P/BV 1,4 1,3 1,2 Kurs [EUR] MC [mln EUR] Według przedstawionych przez spółkę benchmarków na 2Q’12 należy oczekiwać, że średnie ceny steam/coking/coke ukształtowały się na poziomach 74/130/298 EUR/t co oznacza zmianę o odpowiednio +7,2%/‐29,7%/‐17,5% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Dodatkowo po stronie wolumenów spodziewamy się, że spółka uplasuje na rynku w 2Q’12 1,378 mln ton węgla koksowego, 1272 tys. ton węgla energetycznego oraz 155 tys. ton koksu. Przy relatywnie podobnych poziomach kosztów rodzajowych r/r oczekujemy, że w 2Q’12 zysk operacyjny spółki ukształtuje się na poziomie 37,1 mln EUR. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (ujemne, ponad 800 mln EUR oprocentowanego długu) oraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto bliskiego 14,4 mln EUR. Z przekazanych przez NWR informacji wynika, że spółka zamierza w 2012 roku zrealizować sprzedaż na poziomach 10,25‐10,50 mln ton węgla oraz 600 tys. ton koksu. Zakładany w całym roku średnioroczną cenę coking na poziomie 125 EUR/t, steam=75 EUR/t oraz coke=300 EUR/t. Szacujemy, że przy tych parametrach sprzedaż grupy wyniesie 1,446 mld EUR, EBITDA=293,1 mln EUR, a zysk netto=48,4 mln EUR. Prognoza wyników NWR na 2Q’12 [mln EUR] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12 Przychody ze sprzedaży 455,2 375,1 ‐17,6% 840,0 EBITDA 168,0 80,3 ‐52,2% 249,6 EBIT 123,4 37,1 ‐69,9% Zysk netto 83,5 14,4 ‐82,8% Marża EBITDA 36,9% 21,4% Marża EBIT 27,1% 9,9% Marża zysku netto 18,4% 3,8% Sprzedaż zewnętrzna zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r 856,1 1,9% 1 632,5 1 446,5 ‐11,4% 1 446,5 ‐11,4% 136,5 ‐45,3% 452,5 293,1 ‐35,2% 281,2 ‐35,2% 161,1 50,3 ‐68,8% 276,1 120,7 ‐56,3% 108,7 ‐56,3% 87,0 22,9 ‐73,7% 129,8 48,4 ‐62,7% 38,4 ‐62,7% 29,7% 15,9% 27,7% 20,3% 19,4% 19,2% 5,9% 16,9% 8,3% 7,5% 10,4% 2,7% 8,0% 3,3% 2,7% węgiel koksowy 1 014 1 378 35,9% 2183 2668 22,2% 4 415 5 424 5460 22,9% węgiel energetyczny 1 752 1 272 ‐27,4% 3220 2271 ‐29,5% 6 231 4 815 5040 ‐22,7% 141 155 9,9% 321 350 9,0% 550 620 650 12,7% koks Średnia cena sprzedaży (EUR/t] węgiel koksowy 185 130 ‐29,7% 185 125 ‐32,4% 181 125 120 ‐31,0% węgiel energetyczny 69 74 7,2% 69 75 8,7% 70 75 70 6,9% koks 361 298 ‐17,5% 361 293 ‐18,8% 368 300 285 ‐18,4% Źródło: DM BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 42
ORZEŁ OPONY Kurs [PLN] 2,30 P/E MC [mln PLN] 2011 2012P 15,9 18,1 18,1 EV/EBITDA 15,9 8,2 EV/EBIT 23,3 13,7 P/BV 1,4 1,3 Spółka poinformowała już w komunikacie, że przychody skonsolidowane w 2Q’12 wyniosły do 7,3 mln PLN. Na poziomie brokera i recyklera sprzedaż wyniosła 5,3 mln PLN. W 2Q’11 odnotowano 6,0 mln PLN przychodów, dział wtedy jednak jedynie broker opon. Podstawowa działalność jst w tym roku słaba: rynek opon jest trudny (zmniejszyło się szczególnie zainteresowanie droższymi oponami). Od 2Q’12 wyniki będą obciążać dodatkowe koszty związane z obligacjami (około 0,3 mln PLN/q). Na początku kwietnia spółka podpisała umowę na sprzedaż granulatu za 856 tys EUR/rok (przez 5 lat, odbiorca z branży budowlanej). W lipcu podpisano jeszcze aneks na 2012 rok zwiększający sprzedaż o 220 tys EUR. Negatywną informacją są wzrastające koszty surowca, związane z otwarciem innych zakładów recyklingi opon (Grupa Recykl). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 6,0 7,3 21,8% 11,0 12,0 8,5% 33,1 34,8 5,0% Wynik brutto na sprzedaży 0,4 0,9 139,5% 0,3 0,9 214,0% 2,5 5,2 112,3% EBITDA 0,2 0,6 276,6% 0,3 0,2 ‐24,8% 1,9 3,7 94,7% EBIT 0,0 0,2 780,7% 0,0 ‐0,1 ‐ 1,3 2,2 70,3% Zysk brutto 0,0 ‐0,1 ‐ 0,0 ‐0,5 ‐ 1,2 1,2 7,1% Zysk netto 0,1 ‐0,1 ‐ 0,0 ‐0,4 ‐ 1,1 1,0 ‐12,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 6,1% 12,0% 2,7% 7,9% 7,4% 15,0% Marża EBITDA 2,6% 7,9% 2,4% 1,7% 5,8% 10,8% Marża EBIT 0,4% 2,8% 0,0% ‐0,6% 4,0% 6,4% Marża zysku netto 0,9% ‐1,3% 0,2% ‐3,3% 3,4% 2,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 43
PA NOVA 2011 2012P Kurs [PLN] 18,0 P/E 8,5 7,7 MC [mln PLN] 180,0 EV/EBITDA 9,1 14,9 EV/EBIT 9,9 16,7 P/BV 0,7 0,7 Szacujemy, ze w 2Q’12 PA Nova realizowała 7 kontraktów budowlanych o łącznej wartości ok. 28,4 mln PLN. Rozliczeniu uległy tylko 2, bowiem przesunięte zostało otwarcie Kauflandu w Rydułtowach (na dobrej marży). To wpłynie na niższą marże brutto (porównywalna z 1Q’12). Z działu informatycznego i projektowego oczekujemy ok. 2,5 mln PLN przychodów, a z wynajmu parków i galerii handlowych ok. 4,5 mln PLN przychodów. Łącznie więc skonsolidowane przychody powinny sięgnąć 35,3 mln PLN, co będzie oznaczać 22,7% spadek r/r . EBITDA oczekujemy w okolicach 4,5 mln PLN, a wyniku netto ok. 2,8 mln PLN. Wyniki powinny poprawić się w 2H’12, kiedy rozliczeniu ulegną przesunięte kontrakty budowlane. W 3Q’12 ma także zostać oddana galeria „Odrzańskie Ogrody” w Kędzierzynie Koźlu i park handlowy w Kluczborku, co wpłynie na wzrost przychodów i przede wszystkim marży. Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P Przychody 45,7 35,3 ‐22,7% 80,7 71,6 Wynik brutto na sprzedaży 8,8 4,6 ‐47,2% 14,9 9,8 EBITDA 8,1 4,5 ‐44,7% 14,7 7,8 EBIT 7,4 3,7 ‐49,8% 13,3 6,3 Wynik brutto 6,8 3,4 ‐49,6% 11,8 Wynik netto 5,4 2,8 ‐48,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,3% 13,1% Marża EBITDA 17,7% 12,7% Marża EBIT 16,2% Marża zysku netto 11,8% zmiana r/r zmiana r/r 2011 2012P ‐11,3% 173,9 178,3 2,5% ‐34,2% 28,4 29,1 2,6% ‐46,9% 32,5 28,5 ‐12,4% ‐52,7% 29,7 25,4 ‐14,3% 10,3 ‐12,6% 26,4 28,8 9,1% 9,7 7,9 ‐19,1% 21,2 23,3 10,3% 18,4% 13,7% 16,3% 16,3% 18,2% 10,9% 18,7% 16,0% 10,5% 16,5% 8,8% 17,1% 14,3% 7,8% 12,0% 11,0% 12,2% 13,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 44
PATENTUS Kurs [PLN] MC [tys. PLN] 2011 1,35 P/E 10,3 7,9 6,6 39 825 EV/EBITDA 8,5 6,3 4,6 EV/EBIT 13,2 9,4 6,5 P/BV 0,5 0,5 0,4 2012P 2013P Pierwszy kwartał był dla spółki słaby. Jednostkowa działalność operacyjna wypracowała wprawdzie zysk (17,4 mln PLN przychody vs. 18,0 mln PLN w 1Q’11; EBIT=1,144 vs. 1,651 mln PLN w 1Q’11) niemniej był on istotnie gorszy r/r. Na poziomie konsolidacji zysk EBIT=1,491 mln PLN został zrobiony dzięki one‐off (inne przychody operacyjne w kwocie 1,158 mln PLN, bez one‐off skonsolidowany EBIT=333 tys. PLN). Taka struktura wyniku implikuje w dalszym ciągu stratę operacyjną zakupionych spółek zależnych na poziomie 811 tys. PLN, co oznacza, że ponownie nabytym podmiotom nie udało się wyjść na plus. Uważamy, że także dugi kwartał 2012 roku nie będzie dla spółki najlepszy, właśnie ze względu na wciąż brak break even w Patentus Strefie oraz Montexie. Szacujemy stratę EBIT podmiotów na 500 tys. PLN. Na poziomie przychodów spółka powinna korzystać z współpracy z Kampanią Węglową oraz Jastrzębską Spółką Węglową (dostawa 2 przenośników taśmowych dla KW o wartości 4,939 mln PLN, kompleks podścianowy dla JSW o wartości 3,895 mln PLN). Szacujemy jednak, że część przychodów może przesunąć się w czasie na 3Q’12 (wystawienie faktury najczęściej odbywa się po kilku tygodniach od dostarczenia sprzętu i rozruchu), w którym oczekujemy najlepszych wyników spółk. W całym roku podtrzymujemy naszą prognozę ponad 100 mln PLN przychodów. Biorąc pod uwagę zakładaną przez nas lepszą drugą połowę 2012 roku (przesunięcie fakturowania, brak strat Patentus Strefy oraz Montexu) oczekujemy obecnie EBIT=6,231 mln PLN oraz zysku netto na poziomie 5,01 mln PLN (+29,8% r/r). Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P Przychody 24,0 21,0 ‐12,6% 42,0 Zysk brutto na sprzedaży 3,7 2,9 ‐19,9% 6,8 EBITDA 2,7 1,3 ‐50,9% EBIT 2,1 0,5 ‐74,8% Zysk netto 2,3 0,4 ‐84,0% Marża zysku ze sprzedaży 15,3% 14,0% Marża EBITDA 11,1% 6,2% Marża EBIT 8,9% 2,6% Marża zysku netto 9,7% 1,8% zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r 40,7 ‐3,2% 97,6 5,6 ‐16,6% 12,0 100,7 3,2% 110,8 10,0% 14,6 22,1% 17,7 21,1% 5,0 3,6 ‐28,1% 3,8 2,0 ‐46,5% 7,2 9,3 28,9% 11,0 17,6% 4,6 6,2 34,8% 7,8 3,7 2,0 ‐46,0% 25,4% 3,9 5,0 29,8% 6,0 19,8% 16,1% 13,8% 12,3% 14,5% 16,0% 11,8% 8,8% 7,4% 9,2% 9,9% 9,0% 5,0% 4,7% 6,2% 7,1% 8,7% 4,8% 4,0% 5,0% 5,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 45
PBG 2011 Kurs [PLN] 6,85 P/E 0,6 MC [mln PLN] 97,9 EV/EBITDA 0,3 EV/EBIT 0,4 P/BV 0,1 W 2Q’12 PBG i Hydrobudowa złożyły wnioski o upadłość układową, które został już zatwierdzony przez sąd (nadal brak decyzji w sprawie Aprivii). Wyniki spółki za 2Q’12 są sporą niewiadomą ze względu na skalą odpisów i przeszacowań, które zostaną dokonane. Po stronie przychodowej do wyników wejdzie na pewno segment energetyczny (Rafako) i kontrakty gazowe (mają osobne finansowanie, więc są realizowane). Na kontraktach drogowych prace przekazywane są partnerom w konsorcjach. Problem jest natomiast z kontraktami, które grupa PBG realizuje samodzielnie. Z komunikatów przekazywanych przez spółkę wynika, ze wypowiedziany został na razie jedynie jeden duży kontrakt, na halę w Toruniu. Uważamy jednak, że w związku z opóźnieniami możliwe są kolejne takie działania ze strony inwestorów. Wyniki 2Q’12 będą zapewne obciążane dużymi odpisami na kontraktach. Ze względu na dużą niepewność co do przyszłej działalności spółki nie podejmujemy się prognozowania wyników za cały 2012. Według wypowiedzi głównego akcjonariusza J. Wiśniewskiego spółka potrzebuje obecnie około 500 mln PLN, by kontynuować działalność (250 mln PLN w zasadzie natychmiast i kolejne 250 mln PLN na początku 4Q’12). Przede wszystkim prowadzone są nadal negocjacje z bankami. Równolegle przygotowywany jest wniosek do ARP o wsparcie finansowe (nie określono jeszcze w jakiej formie, możliwa jest np. pożyczka). Jednym ze scenariuszy jest odkupienie Rafako. PBG stoi na stanowisku, że spółka ta nie jest na sprzedaż. Sytuacja Rafako dodatkowo skomplikowała się obecnie, ze względu na cofnięcie transakcji związanej ze sprzedażą Energomontażu przez PBG (nie jest do końca jasne czy Rafako będzie żądać teraz od PBG zwrotu całości środków czy wejdzie do układu). Uważamy, że PBG ma przed sobą dwa scenariusze: i) dojdzie do wypowiedzeń kolejnych kontraktów a sytuacja grupy jest tak skomplikowana (wzajemne powiązania, do których dołączyło obecnie Rafako), że nie będzie możliwe dalsze funkcjonowanie i nastąpi upadłość likwidacyjna, ii) grupie uda się doprowadzić do układu (niekoniecznie na proponowanych obecnie warunkach), nastąpi dofinansowanie (duża rozwadniająca emisja akcji redukująca dług wobec banków i obligatariuszy) a spółka będzie działać głównie w oparciu o Rafako i kompetencje w segmencie gazu i hydrotechniki. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 979,2 617,0 ‐37,0% ‐8,5% 3 670,7 ‐ ‐ Wynik brutto na sprzedaży 110,5 ‐14,6 ‐‐‐ 165,7 ‐28,2 ‐‐‐ 349,2 ‐ ‐ EBITDA 96,0 ‐66,6 ‐‐‐ EBIT 140,7 ‐88,3 ‐‐‐ 329,3 ‐ ‐ ‐‐‐ 115,2 ‐108,1 ‐‐‐ 269,3 ‐ 81,7 ‐66,6 ‐ Zysk brutto 85,1 ‐91,6 ‐‐‐ 115,5 ‐163,6 ‐‐‐ 204,2 ‐ ‐ Zysk netto 73,5 ‐86,6 ‐‐‐ 97,5 ‐147,1 ‐‐‐ 160,9 ‐ ‐ Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,3% ‐2,4% 11,4% ‐2,1% 9,5% ‐ Marża EBITDA 9,8% ‐10,8% 9,7% ‐6,6% 9,0% ‐ Marża EBIT 8,3% ‐10,8% 7,9% ‐8,1% 7,3% ‐ Marża zysku netto 7,5% ‐14,0% 6,7% ‐11,0% 4,4% ‐ 1H'11 1H'12P 1456,9 1332,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 46
POLIMEX Kurs [PLN] 0,73 P/E MC [mln PLN] 2011 2012P 2013P 3,8 24,8 9,1 380,4 EV/EBITDA 4,6 6,1 5,3 EV/EBIT 7,8 13,8 9,9 P/BV 0,2 0,2 0,2 Zawarcie umowy o czasowym wstrzymaniu się z egzekucją zobowiązań finansowych na cztery miesiące są pochodną problemów płynnościowych spółki. Negocjacje z wierzycielami wskazują, że spłata tych zobowiązań w terminie ograniczyłaby potencjał operacyjny do realizacji bieżących kontraktów. Oprócz lipcowych (100 mln PLN), kolejne transze obligacje przypadają na październik (195 mln PLN) i styczeń (73 mln PLN). Według ostatnich wypowiedzi prezesa spółka potrzebowała 250‐350 mln PLN, by rozwiązać problemy płatnicze. W pierwszej kolejności miały zostać sprzedane nieruchomości (na razie jedynie za 15 mln PLN), na sprzedaż wystawione są Sefako oraz Energomontaż Północ Gdynia. Na GPW ma zostać wprowadzony Torpol (możliwa jest także sprzedaż inwestorowi). Docelowo nie wykluczona jest emisja akcji, co uznajemy za coraz bardziej prawdopodobny scenariusz. Zwracamy uwagę, że do podpisanej 24 lipca umowy z wierzycielami na razie nie przystąpiły dwa banki, które udziałiły spółce kredytów (BGŻ oraz DZ) oraz dwa banki, które udzieliły gwarancji (Caixa oraz RBS). Z treści komunikatu wynika także, że do umowy musza jeszcze dołączyć obligatariusze. Zwracamy także uwagę, że umowa obejmuje tylko wierzycieli finansowych, nie można wykluczyć, że obecna sytuacja może sprowokować do składania wniosków o upadłość przez podwykonawców czy dostawców. Spodziewamy się neutralnych przepływów z działalności operacyjnej w 2Q’12. Przy braku poważniejszych dezinwestycji oznacza to, że dług netto utrzyma się na poziomie zbliżonym z końca 1Q’12, kiedy wyniósł 1,2 mld PLN. Bazowo w 2Q’12 zakładamy 5% wzrost sprzedaży do 1,28 mld PLN oraz marż zbliżonych do poziomu z ubiegłego roku. Saldo działalności finansowej powinno być lekko poprawione przez dodatnie różnice kursowe (kilka mln PLN). Kwartalne koszty odsetek i prowizji to obecnie około 21 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w skład zarządu od lipca wchodzi nowy wiceprezes ds. finansowych R.Bednarski (wcześniej pełniący podobne funkcje w Boryszewie i Ciechu, w którym był odpowiedzialny za restrukturyzację zadłużenia w latach 2008‐10). Może to skutkować „świeżym” spojrzeniem na bilans spółki i dokonaniem odpisów czy urealnieniem marż na kontraktach. Tak jak przedstawialiśmy w raporcie analitycznym z 1 czerwca, uważamy, że spółka wykazuje mało realne marże na segmencie infrastrukturalnym. Uważamy, że kwestią nie jest czy ale kiedy dokonane zostaną odpisy. Zwracamy uwagę, że spółka ma duże problemy z terminowością na kontrakcie na A4 za Rzeszowem (do końca października ma zostać podpisany aneks wydłużający termin prac). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r 1 226,1 1 281,4 4,5% 2 105,9 2 311,1 9,7% 4 826,8 5 014,5 3,9% 5 315,8 6,0% Wynik brutto na sprzedaży 84,7 85,5 1,0% 170,7 174,4 2,2% 342,3 287,1 ‐16,1% 329,5 14,8% EBITDA 59,8 59,0 ‐1,3% 114,3 126,7 10,9% 229,3 177,2 ‐22,7% 205,0 15,7% EBIT 35,9 35,0 ‐2,5% 65,9 78,2 18,7% 136,2 79,0 ‐42,0% 108,9 37,8% Zysk brutto 15,4 19,0 23,4% 35,7 27,3 ‐23,6% 92,2 18,9 ‐79,5% 51,6 172,5% Zysk netto 13,3 15,4 15,5% 25,8 32,7 26,9% 100,3 15,3 ‐84,7% 41,8 172,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 6,9% 6,7% 8,1% 7,5% 7,1% 5,7% 6,2% Marża EBITDA 4,9% 4,6% 5,4% 5,5% 4,8% 3,5% 3,9% Marża EBIT 2,9% 2,7% 3,1% 3,4% 2,8% 1,6% 2,0% Marża zysku netto 1,1% 1,2% 1,2% 1,4% 2,1% 0,3% 0,8% Przychody Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 47
PRAGMA FAKTORING Kurs [PLN] 17.1 MC [mln PLN] 43.88 2011 2012P 2013P 8.2 8.3 8.7 P/E P/BV ROE 0.9 1.2 1.1 11.5% 14.2% 13.2% Spółka opublikowała już dane sprzedażowe za 2Q’12. Oceniamy je neutralnie. Pragma Faktoring już wcześniej zdecydowała się na ograniczenie zewnętrznej ekspansji akcji kredytowej. Uważamy, że jest to słuszny ruch, szczególnie w sytuacji wzrostu ryzyka w obszarze makroekonomicznym i szybkiego pogorszenia sytuacji w wielu branżach gospodarki. Na koniec czerwca 2012 roku portfel pożyczek udzielonych wynosił 43.23 mln PLN. Od momentu wejścia w skład grupy kapitałowej Pragma, spółka szacuje ryzyko portfela na niskim poziomie(w 1Q’12 koszt ryzyka portfela pożyczek wynosił 0 pkt bazowych!). W kolejnych kwartałach wg nas nie należy wykluczyć bardziej restrykcyjnych wycen wartości należności od MSP, szczególnie że coraz bardziej wydłuża się śr. okres kredytowania. Zwracamy też uwagę, że spółka w 1Q’12 ponownie udzieliła pożyczek podmiotom z grupy kapitałowej: spółce matce (Pragma Inkaso) w wysokości 5 mln PLN oraz spółce zależnej od spółki matki (Pragma Inwestycje) w wysokości 6.4 mln PLN. W przyszłości nie należy wykluczać kolejnych tego typu transakcji, tym bardziej że to Pragma Faktoring dysponuje największymi w grupie kapitałowej potencjalnymi wolnymi środkami obrotowymi. Szacujemy, że w 2Q’12 spółka wykaże ok. 2.5 mln PLN zysku EBIT. Na poziomie netto oczekujemy zysku w wysokości ok. 1.15 mln PLN. Kolejne kwartały 2012 roku dla spółki mogą być jednak bardziej wymagające. Wstrzymanie ekspansji kredytowej i transfer środków pieniężnych do innych spółek w grupie kapitałowej sugeruje brak potencjału do dalszego wzrostu (przy akceptowanym poziomie ryzyka) na coraz bardziej wymagającym i niepewnym rynku finansowania MSP. Na obecnym etapie nie dokonujemy jednak istotnych rewizji naszych założeń na 2012 rok, choć zaznaczamy, że ma ona perspektywę negatywną. W skali całego 2012 roku oczekujemy, że EBIT wyniesie 11.1 mln PLN, a zysk netto ponad 5.3 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody netto 3.39 4.73 Przychody z tyt obrotu wierzytelnościami netto 1.80 2.33 39.5% 6.43 9.55 48.5% 15.35 20.30 32.2% 29.3% 3.27 4.77 45.6% 8.22 10.63 Przychody ze sprzedaży pozostałych usług 1.59 29.4% 2.41 51.1% 3.15 4.78 51.5% 7.08 9.67 Przychody z tow i mat 36.5% 0.00 0.00 ‐‐‐ 0.00 0.00 ‐‐‐ 0.05 0.00 ‐‐‐ Koszty z dział operacyjnej 1.94 1.87 ‐3.7% 3.45 3.83 10.9% 7.60 7.91 4.1% Amortyzacja 0.06 0.07 9.9% 0.14 0.13 ‐1.9% 0.29 0.27 ‐4.2% Wynagrodzenia 0.81 0.80 ‐0.3% 1.78 1.63 ‐8.5% 3.32 3.44 3.7% Pozostałe koszty 1.07 1.00 ‐7.0% 1.54 2.07 34.3% 3.95 4.20 6.4% Koszty tow i mat 0.00 0.00 ‐‐‐ 0.00 0.00 ‐‐‐ 0.05 0.00 ‐‐‐ Wynik na sprzedaży 1.45 2.86 97.2% 2.97 5.72 92.3% 7.75 12.39 59.9% EBITDA 1.68 2.58 53.8% 3.57 5.50 54.1% 8.16 11.38 39.5% EBIT 1.61 2.51 55.6% 3.43 5.36 56.3% 7.87 11.11 41.1% Przychody fin 0.24 0.08 ‐67.1% 0.32 0.28 ‐13.5% 0.64 0.35 ‐44.7% Koszty fin 0.51 1.16 128.4% 0.54 2.30 327.1% 2.20 4.92 123.8% Wynik brutto 1.35 1.42 5.8% 3.22 3.35 4.1% 6.31 6.55 3.7% Wynik netto 1.05 1.15 9.5% 2.71 2.73 0.8% 5.32 5.32 0.0% War. bilansowa portfela (pożyczki + faktoring) [mln PLN] 60.7 93.9 60.7 93.9 71.8 91.4 23.9% 22.8% 23.9% 22.8% 32.1% 23.3% Przychody netto zanualizowane / Śr wart. portfela Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 48
RONSON Kurs [PLN] MC [mln PLN] 2011 2012P 2013P 40,0 6,1 6,2 0,8 P/E 217,9 EV/EBITDA 231,4 10,2 7,2 EV/EBIT 406,0 10,4 7,4 P/BV 0,5 0,5 0,4 W 1Q’12 spółka przekazała tylko 10 lokali i zanotowała 1 mln PLN straty netto. Podobnie było w 2Q’11 (10 mieszkań, strata 3,6 mln PLN). W 2Q’12 udało się zakończył budowę 2 projektów: pierwszego etapu Sakury (Warszawa, Mokotów, 120 mieszkań, 8,1 tys. PUM) i Impressio (Wrocław, 70 mieszkań, 4,4 tys. PUM). Wrocławski projekt został oddany pod koniec czerwca więc nie ze wszystkimi klientami zdążono podpisać akty notarialne. Przesunięciu na 3Q’12 uległ projekt drugiego etapu Naturalis (Warszawa, Łomianki, 60 mieszkań, 3,4 tys. PUM). Niemniej oczekujemy, że klientom wydano ok. 75 mieszkań (49 Sakura, 23 Impressio + resztówki z innych projektów), co powinno wygenerować ok. 35,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Marża brutto poniżej 20% będzie zasługą tańszego projektu Impressio (marża ok. 5%). Netto spółka powinna wypracować 2 mln PLN zysku. W kolejnych kwartałach roku, wraz z oddawaniem takich projektów jak Verdis, Naturalis (3Q’12) czy Geminii II (4Q’12), wyniki powinny się skokowo poprawić. Aczkolwiek przy spadającej sprzedaży (mocniej od naszych oczekiwań) prognoza na poziomie 35 mln PLN zysku netto nie jest konserwatywnym założeniem. W 2Q’12 spółka sprzedała 71 lokali (‐12% r/r), co okazało się poziomem poniżej naszych oczekiwań (90 mieszkań). Niemniej miniony kwartał, wskutek wejścia w życie tzw. ustawy deweloperskiej z końcem kwietnia, okazał się bardzo trudny dla branży. Łączna sprzedaż deweloperów notowanych na giełdzie spadła o 23% r/r. Ronson więc poradził sobie na tle konkurencji całkiem dobrze. W kolejnych kwartałach sprzedaż powinna przyśpieszyć dzięki wzbogaceniu oferty (Poznańskie Chili i Eclipse) choć plan spółki na poziomie 500 lokali w całym roku wydaje się mało prawdopodobny. W 2Q’12 spółka informowała o zakupie dwóch działek w Warszawie przy ul Jaśminowej (Mokotów). Łączna powierzchnia nabytych gruntów to 118 tys. m2 za 83 mln PLN (700 PLN/m2). Prognozy wyników na 2Q’2012 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 5,8 35,4 509,5% 39,9 42,7 6,8% 96,7 237,9 146,1% 229,15 ‐3,7% Wynik brutto na sprzedaży 1,5 5,7 274,7% 7,4 7,6 2,1% 22,7 52,5 131,4% 50,92 ‐3,0% EBITDA ‐3,7 1,3 ‐ ‐2,0 ‐1,4 ‐ 1,4 33,3 32,88 ‐1,1% EBIT ‐3,9 1,2 ‐ ‐2,2 ‐1,7 ‐ 0,8 32,7 32,33 ‐1,1% Wynik brutto ‐4,1 2,0 ‐ ‐1,9 0,1 ‐ 3,7 34,6 35,28 1,9% Wynik netto ‐3,6 2,0 ‐ ‐0,8 0,9 ‐ 5,5 35,5 35,28 ‐0,5% Marża zysku brutto Marża EBITDA Marża EBIT Marża zysku netto 2013P zmiana r/r 26,4% 16,2% 18,7% 17,8% 23,5% 22,1% 22,2% ‐
64,1% ‐
66,6% ‐
62,0% 3,8% ‐4,9% ‐3,4% 1,5% 14,0% 14,4% 3,4% ‐5,6% ‐4,0% 0,9% 13,7% 14,1% 5,6% ‐2,0% 2,1% 5,6% 14,9% 15,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krystian Brymora [email protected] tel.: 032 208 14 35 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 49
ROPCZYCE 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 12,4 P/E 10,3 10,2 12,5 MC [mln PLN] 64,3 EV/EBITDA 9,8 6,4 6,7 EV/EBIT 22,1 10,5 12,7 P/BV 0,3 0,3 0,3 * dane jednostkowe Wyniki 1Q’12 oceniamy pozytywnie; podobnie jak w 4Q’12 spółka wypracowała ponad 4,1 mln PLN EBITDA i dynamicznie zwiększyła sprzedaż (+32% r/r). Zwracamy uwagę, że umocnienie PLN w stosunku do głównych walut eksportowych (EUR, USD, RUB, UAH) spowodowało prawdopodobnie ujemne salda zarówno z pozostałej działalności operacyjnej (przeszacowanie należności eksportowych) jak i finansowej (przeszacowanie zagranicznej gotówki na kontach), co szczególnie mocno wpłynęło na ostateczny wynik netto (wraz z wysoką stawką podatku dochodowego) równy jedynie 119 tys. PLN (zysk brutto skorygowaliśmy o szacowany przez nas zysk ze sprzedaży form do ZM Service w 1Q’12=500 tys. PLN). CFO za 1Q’12 był wprawdzie ujemny, ale główny wpływ na ten sten miała spłata przez spółkę 11 mln PLN zobowiązań wobec kontrahentów (szacujemy, że znaczna ich ilość mogła już być częściowo przeterminowana). Bez uwzględniania zmian w kapitale obrotowym CFO byłby równy=4,6 mln PLN. Oczekujemy, że w 2Q’12 spółka będzie kontynuować ekspansję zagraniczną (eksport w 1Q’12 stanowił 51% całej sprzedaży) i wypracuje zbliżone przychody q/q (prognozujemy 65 mln PLN; +15,5% r/r). Przy zakładanej przez nas również podobnej marży brutto na sprzedaży i kosztach ogólnych Ropczyce powinny pokazać ponad 4,3 mln PLN zysku EBIT. Zwracamy uwagę, że o ile w 1Q’12 zachowanie PLN w stosunku do głównych walut było negatywne dla Ropczyc (EURPLN ‐5,8% q/q eop, USDPLN ‐8,7% q/q eop, UAHPLN ‐
8,6% q/q eop, RUBPLN +3,0% q/q eop), to w 2Q’12 zmiana PLN powinna dodatnio kontrybuować w wynikach spółki (EURPLN +2,4% q/q eop, USDPLN +8,6% q/q eop, UAHPLN +8,5% q/q eop, RUBPLN ‐2,9% q/q eop). Szacujemy saldo z pozostałej działalności operacyjnej na +0,9 mln PLN, a finansowej na ‐0,3 mln PLN. Zwracamy uwagę, że spółka w raporcie za 2Q’12 może pokazać dodatkowo nawet 2 mln PLN zysku ze sprzedaży form do ZM Service na poziomie jednostkowym w pozostałych przychodach operacyjnych. Na pozostałe kwartały i cały 2012 rok zdecydowaliśmy się obniżyć nasze poprzednie szacunki wyników ze względu na postępującą recesję na rynku stali i pozostałych sektorach europejskiego przemysłu (ostatnie informacje z Ukrainy wskazują na załamanie produkcji stali specjalnej o ponad 22% w 1H’12; produkcja stali w UE okresie styczeń‐czerwiec spadła r/r o 4,8% r/r). Prognozy wyników na 2Q’12, 2012 i 2013 rok [mln PLN]* 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P Przychody ze sprzedaży 56,3 65,0 15,5% 105,1 129,5 23,2% 229,5 Zysk brutto ze sprzedaży 10,3 11,7 13,1% 19,7 23,2 18,1% 37,2 EBITDA 1,6 6,1 289,5% 5,5 10,2 84,8% EBIT ‐0,1 4,3 ‐ 2,2 6,6 Zysk (strata) netto ‐0,3 3,2 ‐ 2,0 3,3 18,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 18,4% 18,0% Marża EBITDA 2,8% 9,3% Marża EBIT ‐0,2% 6,5% Marża zysku netto ‐0,6% 4,9% zmiana r/r 2013P zmianar/r 244,5 6,5% 232,3 ‐5,0% 42,8 14,9% 40,4 ‐5,5% 12,3 18,6 51,1% 16,7 ‐10,2% 202,1% 5,4 11,3 108,6% 8,8 ‐22,2% 64,9% 6,2 6,3 0,8% 5,1 ‐18,4% 18,0% 16,2% 17,5% 17,4% 5,2% 7,9% 5,4% 7,6% 7,2% 2,1% 5,1% 2,4% 4,6% 3,8% 1,9% 2,6% 2,7% 2,6% 2,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wszystkie dane na poziomie jednostkowym oraz oczysz one z one‐off ze sprzedaży form do ZM Service; szacunki DM BDM Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 50
ROVESE (CERSANIT) Kurs [PLN] 2,38 P/E MC [mln PLN] 2011 2012P* 2013P* 5,9 8,7 7,7 643,7 EV/EBITDA 5,9 5,3 4,9 EV/EBIT 11,0 9,7 8,7 P/BV 0,4 0,4 0,4 *prognozy nie uwzględniają potencjalnych akwizycji oraz rozwodnienia akcjonariatu Spółka planowała kolejną emisję akcji (405,7‐811,4 mln szt). Tym razem na przejęcia zagranicznych podmiotów od głównego akcjonariusza (spółki produkcyjne w Rosji oraz dystrybucyjne w Europie Zachodniej). Walne, glosami akcjonariuszy finansowych, nie zgodziło się jednak na jej przeprowadzenie. Zarząd zapowiedział, że potrzebuje około tygodnia na podjęcie kolejnych decyzji. Przejmowane spółki produkcyjne w Rosji miały według prognoz przedstawionych przez zarząd generować 30% marży EBITDA w 2013 roku. W latach 2010‐11 Rovese było w stanie pokazać 15‐16% marży EBITDA (30% rentowności spółka wykazywała ostatnio w latach 2004‐06). Może to rodzić pytanie czy zakładane marże są rzeczywiście możliwe do osiągnięcia. Przy prognozach zarządu przejmowane spółki są wyceniane na EV/EBITDA’12=6,3x (cenę zakupu ustalono na 524 mln PLN, na koniec 2013 roku dług netto przejmowanych podmiotów ma wynieść 164,4 mln PLN). Rovese jest obecnie handlowane na EV/EBITDA’11=5,9x. Nie uważamy, by sytuacja pod względem wyników w 2Q’12 miała ulec diametralnej zmianie w stosunku do tendencji obserwowanych w poprzednich kwartałach. W 1Q’12 marża brutto ze sprzedaży wyniosła zaledwie 31,6% (‐3,0 pkt proc r/r). Spodziewamy się sezonowej poprawy w 2Q’12, aczkolwiek zakładamy porównywalny spadek r/r jak w poprzednim kwartale. Rynek polski pozostaje słaby (nadpodaż mocy produkcyjnych, słabnący mieszkaniowy rynek pierwotny), dodatkowo w 2Q’12 wzrosły ceny gazu. Spodziewamy się 427,2 mln PLN przychodów oraz 9,7 mln PLN zysku netto. Saldo różnic kursowych w ostatnich kwartałach zachowuje się mało przewidywalnie (przy umocnieniu PLN vs EUR i USD w 1Q’12 różnice były ujemne) – zakładamy +2 mln PLN według naszego modelu. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 427,2 427,2 0,0% 795,0 793,0 ‐0,3% 1 638,2 1 682,1 2,7% 1 699,0 1,0% Wynik brutto na sprzedaży 162,2 143,1 ‐11,7% 289,3 258,6 ‐10,6% 601,6 605,7 0,7% 615,3 1,6% EBITDA 76,3 54,2 ‐29,0% 131,4 89,6 ‐31,9% 250,7 265,2 5,8% 266,5 0,5% EBIT 49,5 24,0 ‐51,5% 76,4 29,1 ‐61,9% 135,8 144,8 6,6% 149,8 3,5% Zysk brutto 23,7 12,0 ‐49,4% 16,4 ‐19,4 ‐‐‐ 102,8 91,8 ‐10,7% 103,8 13,1% Zysk netto 12,7 9,7 ‐23,4% 6,5 ‐18,3 ‐‐‐ 87,7 74,4 ‐15,2% 84,1 13,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 38,0% 33,5% 36,4% 32,6% 36,7% 36,0% 36,2% Marża EBITDA 17,9% 12,7% 16,5% 11,3% 15,3% 15,8% 15,7% Marża EBIT 11,6% 5,6% 9,6% 3,7% 8,3% 8,6% 8,8% Marża zysku netto 3,0% 2,3% 0,8% ‐2,3% 5,4% 4,4% 4,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 51
SELENA FM Kurs [PLN] 6,31 P/E MC [mln PLN] 2011 2012P 2013P 7,5 14,5 11,2 156,3 EV/EBITDA 10,7 6,3 5,8 EV/EBIT 52,1 13,5 11,1 P/BV 0,4 0,4 0,4 Spodziewamy się około 10% dynamiki sprzedaży w 2Q’12. Sprzedaż ciągną rynek wschodni oraz Polska (w CEE oraz w Hiszpanii jest słabo, brak na razie większych efektów prób eksportu produkcji z Chin). Marża brutto ze sprzedaży jest słaba, spodziewamy się poziomu nadal niższego r/r (27,5% w 2Q’11, w 1Q’12 marża była niższa o 2,1 pkt proc r/r). Ceny surowców pozostają stabilne, dostawcy bronią się przed większymi obniżkami. Wyraźna poprawa marż widoczna jest jedynie w Matizolu (papy), jednak słabnie popyt. Na poziomie EBIT estymujemy wynik na poziomie 6,9 mln PLN (zakładamy ‐2,0 mln PLN z tytułu odpisów na należnościach i zapasach, w 2Q’11 saldo wyniosło ‐5,5 mln PLN). Na poziomie salda finansowego uwzględniamy ‐2,5 mln PLN z tytułu odsetek oraz +1,9 mln PLN z tytułu dodatnich różnic kursowych. Zysk netto prognozujemy na 5,1 mln PLN. Kluczowy w roku dla spółki jest 3Q, od jego wyników zależeć będzie w dużej mierze wyniki roczny. Problemem spółki pozostaje płynność (m.in. wydłużające się terminy płatności). Dług netto/EBITDA oscyluje w okolicach 5‐6x. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 262,0 288,2 10,0% 432,2 475,0 9,9% 1022,0 1087,4 6,4% 1124,6 3,4% Wynik brutto na sprzedaży 72,0 77,8 8,0% 121,8 128,6 5,5% 276,5 297,1 7,4% 310,0 4,3% EBITDA 9,1 13,4 48,3% 4,4 13,0 197,1% 30,9 51,8 67,3% 53,2 2,8% EBIT 3,0 6,9 127,9% ‐7,1 0,6 ‐108,9% 6,4 24,2 280,7% 27,8 14,8% Zysk brutto 0,6 6,4 879,5% ‐10,1 ‐8,6 ‐15,4% 7,3 12,7 73,3% 16,6 30,5% Zysk netto ‐0,1 5,1 ‐‐‐ ‐4,0 ‐8,9 124,3% 20,9 10,8 ‐48,4% 14,0 29,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 27,5% 27,0% 28,2% 27,1% 27,1% 27,3% 27,6% Marża EBITDA 3,5% 4,7% 1,0% 2,7% 3,0% 4,8% 4,7% Marża EBIT 1,2% 2,4% ‐1,6% 0,1% 0,6% 2,2% 2,5% Marża zysku netto 0,0% 1,8% ‐0,9% ‐1,9% 2,0% 1,0% 1,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 52
ŚNIEŻKA Kurs [PLN] 34,00 MC [mln PLN] 2011 2012P 2013P P/E 25,0 11,4 10,8 460,7 EV/EBITDA 8,8 7,9 7,3 EV/EBIT 12,4 10,6 9,9 P/BV 2,0 2,1 1,9 Spodziewamy się tendencji poprawy marży widocznej już w 1Q’12. Zakładamy około 5‐6% dynamikę sprzedaży skonsolidowanej w 2Q’12, głównie dzięki dobremu popytowi w Polsce (realnie dynamika jest wyższa, należy wyłączyć przychody Farbudu). Spodziewamy się jednoczenie, że mimo poprawy marży brutto ze sprzedaży, trudno będzie o wyższą rentowność na poziomie EBIT ze względu na wyraźny wzrost kosztów sprzedaży r/r (wyższe nakłady na reklamę i inwestycje w sprzedaż w sieci sklepów partnerskich) oraz ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej (zakładamy ‐1,5 mln PLN). Spodziewamy się wyniku EBIT w okolicach 20 mln PLN. Na saldzie działalności finansowej przyjmujemy ‐3,5 mln PLN (w tym ‐4,7 mln PLN ujemnych różnic kursowych z kredytu w USD, częściowo są one równoważone przez dodatnie różnice na UAH/PLN). Na poziomie netto spodziewamy się 14,1 mln PLN (vs 11,3 mln PLN w 2Q’11, zakładamy 10% efektywną stopę podatkową, ze względu na amortyzację znaku towarowego). Podtrzymujemy prognozy na 2012 rok. Ceny surowców ustabilizowały się. Zwracamy jednocześnie uwagę na ryzyku dewaluacji ukraińskiej hrywny (do październikowych wyborów parlamentarnych jest to jednak scenariusz mało prawdopodobny). Mocna hrywna szkodzi ukraińskiemu eksportowi. Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom docelowy kursu – kurs jest w miarę stabilny w stosunku do USD). Mocna hrywna jak na razie pomaga Śnieżce, która posiada fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 172,2 181,7 5,5% 276,7 289,1 4,5% 550,6 567,8 3,1% 585,5 3,1% Wynik brutto na sprzedaży 55,6 61,8 11,0% 87,7 97,4 11,1% 169,1 185,7 9,8% 192,0 3,4% EBITDA 23,5 24,0 2,2% 33,7 36,0 6,9% 57,0 66,9 17,3% 70,7 5,8% EBIT 19,7 19,6 ‐0,3% 25,8 27,7 7,4% 40,8 49,7 21,7% 52,4 5,4% Zysk brutto 14,1 16,3 15,7% 20,4 25,5 25,2% 22,2 46,9 110,9% 49,9 6,5% Zysk netto 11,3 14,1 24,5% 16,2 21,1 30,3% 17,2 37,5 118,2% 39,7 5,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,3% 34,0% 31,7% 33,7% 30,7% 32,7% 32,8% Marża EBITDA 13,7% 13,2% 12,2% 12,5% 10,4% 11,8% 12,1% Marża EBIT 11,4% 10,8% 9,3% 9,6% 7,4% 8,7% 8,9% Marża zysku netto 6,6% 7,8% 5,8% 7,3% 3,1% 6,6% 6,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 53
STALPROFIL 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 16.0 P/E 7.5x 10.9x 9.3x MC [mln PLN] 280.0 EV/EBITDA 5.2x 6.4x 5.6x EV/EBIT 5.9x 7.6x 6.5x P/BV 0.90x 0.82x 0.75x Początek 2012 roku był jeszcze udany dla Stalprofilu. Obawiamy się jednak, że nasze wcześniejsze oczekiwania na 2Q’12 mogły być zbyt optymistyczne. Sytuacja na rynku handlu stalą w ostatnich miesiącach była trudna (m.in. spadające wolumeny i marże, presja na dalszą obniżkę cen, kłopoty płynnościowe kontrahentów). Tym samym wyniki segmentu handel będą pod negatywnym wpływem otoczenia. Zakładamy w naszych założeniach spadek wolumenu sprzedaży o 22% r/r. W segmencie infrastruktura również wyniki mogą okazać się słabsze niż wcześniej zakładaliśmy (prognoza dla Izostalu znajduje się w osobnym rozdziale). Izostal zakończył realizację dużego kontraktu wygranego jeszcze we wrześniu 2011 roku i liczymy się ze spadkiem wolumenów izolacji. Z kolei Zrug znajduje się w fazie przygotowań do realizacji kluczowego kontraktu na Pomorzu. Tym samym koszty związane z przygotowaniami do tego projektu mogą mieć odbicie na wynikach segmentu. Ogółem wynik EBITDA w 2Q’12 zakładamy na poziomie niespełna 12 mln PLN. Wynik netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej zakładamy na 4.9 mln PLN. Spodziewamy się, że 2H’12 będzie trudnym okresem dla segmentu handel. Dodatkowo inwestorzy powinni mieć na uwadze, że w średnim terminie branża handlu stalą obarczona jest podwyższonym ryzykiem i w otoczeniu konkurencyjnym może dojść do istotnych zmian (co akurat dla Stalprofilu może być szansą). Natomiast w segmencie infrastruktura liczymy na dalszą poprawę wyników zarówno w Izostalu, który ma zakontraktowane rekordowe wolumeny izolacji oraz w ZRUGu, który powinien zneutralizować stratę z 1H’12 i w skali roku zanotować wynik netto w okolicy zera. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2011 2012P 16.3% 795.3 862.8 zmiana r/r 8.5% 23.1% 691.9 766.2 10.7% 46.6 ‐21.2% 103.3 96.6 ‐6.5% 9.1 9.3 1.6% 18.1 17.8 ‐1.8% 2.2% 13.8 14.9 7.9% 29.7 31.4 5.8% 11.8 ‐43.8% 39.6 27.6 ‐30.2% 67.5 56.4 ‐16.5% 19.1 9.6 ‐49.8% 35.8 23.3 ‐34.9% 59.8 47.6 ‐20.4% 14.0 6.7 ‐52.0% 26.8 16.9 ‐36.8% 45.0 34.4 ‐23.5% 11.5 4.9 ‐57.1% 22.7 13.0 ‐42.7% 37.2 25.7 ‐30.8% 2.5 1.8 ‐28.2% 4.1 3.9 ‐4.7% 7.8 8.7 11.7% 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 200.9 203.3 1.2% 382.7 444.9 171.2 183.0 6.9% 323.5 398.2 29.7 20.3 ‐31.7% 59.2 Koszty sprzedaży 5.1 4.0 ‐21.4% Koszty zarządu 7.1 7.2 EBITDA 21.0 EBIT Wynik netto Przychody COGS Wynik na sprzedaży dla akcjonariuszy dominującej udziały niekontrolujące 1H'11 1H'12P zmiana r/r marża brutto na sprzedaży 14.8% 10.0% 15.5% 10.5% 13.0% 11.2% marża EBITDA 10.4% 5.8% 10.3% 6.2% 8.5% 6.5% 7.0% 3.3% 7.0% 3.8% 5.7% 4.0% marża netto Segment handlu 1Q'11 1Q'12 1H'11 1H'12P 2011 2012P Przychody 134.0 109.2 ‐18.5% 258.8 230.3 ‐11.0% 526.9 458.1 ‐13.1% Wynik brutto na sprzedaży 18.2 10.9 ‐40.2% 37.8 26.3 ‐30.3% 60.8 50.0 ‐17.9% EBITDA 11.0 6.3 ‐42.4% 22.3 16.4 ‐26.7% 55.3 43.1 ‐22.0% 107.0 88.2 ‐17.6% 36.5 207.1 2011 25.7 179.8 2012P ‐29.8% ‐13.2% sprzedaż stali [tys. ton] Segment infrastruktury 1Q'11 1Q'12 1H'11 1H'12P Przychody 66.9 94.1 40.5% 123.9 214.6 73.3% 268.3 404.7 50.8% Wynik brutto na sprzedaży 11.5 10.1 ‐12.2% 21.4 22.2 3.5% 42.5 49.5 16.3% EBITDA 10.0 6.1 ‐38.3% 17.2 12.7 ‐26.1% 31.0 30.7 ‐0.8% 17.6% 880.2 1253.8 42.5% sprzedaż izolacji [tys. m2] 198.0 156.0 ‐21.2% 426.7 502.0 izolacja zewnętrzna 138.0 101.0 ‐26.8% 275.7 291.0 5.6% 568.9 711.0 25.0% 60.0 55.0 ‐8.4% 151.1 211.0 39.7% 311.3 542.8 74.4% izolacja wewnętrznna Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Maciek Bobrowski [email protected] tel.: 032 208 14 12 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 54
TESGAS Kurs [PLN] 3,05 MC [mln PLN] P/E 2011 2012P 2013P 2,6 ‐ 72,9 33,7 EV/EBITDA 1,1 ‐ 4,7 EV/EBIT 1,4 ‐ 33,3 P/BV 0,3 0,3 0,3 Spółka obrywa rykoszetem przez problemy PBG. W 2011 roku 50,5% przychodów zostało wygenerowano przez podwykonawstwo dla grupy PBG. Portfel zleceń na 2012 rok na początku roku wynosił około 100 mln PLN, z czego około połowa przypadała na PI Ćwiertnia (zlecenia głównie od PBG). Obecnie należności od grupy PBG wynoszą około 9 mln PLN, natomiast od spółek współpracujących z PBG kolejne 11 mln PLN (spółki te nie dostały wynagrodzenia od PBG, tym samym nie zapłaciły za pracę Tesgasowi). Spółka będzie musiała zawiązać rezerwy na powyższe należności. Ich wielkość jest na razie trudna do oszacowania. Problemem jest m.in. fakt, że sąd ogłosił upadłość z możliwością zawarcia układu dla PBG oraz Hydrobudowy. Natomiast nadal brak takiej decyzji m.in. dla Aprivii i PBG Energia, z którymi także współpracował Tesgas. Cześć należności (ponad 5 mln PLN) jest zabezpieczona u inwestora, np. GDDKiA, te środki spółka ma w większości szanse odzyskać. W 2Q’12 może dojść także do odpisu wartości firmy z przejęcia PI Ćwiertnia (kwota 27,6 mln PLN). Spółka ta wykonywała głównie kontrakty na zlecenie grupy PBG. W prognozach przyjmujemy pesymistyczny scenariusz, ze Teasgas odpisze całość należności dotyczących grupy PBG i spółek z nią współpracujących: 50% należności w 2Q’12 oraz drugiej 50% w 2H’12. Trudno na razie szacować, ile może wynieść odpis wartości firmy. Gotówka pomniejszona o kredyty na koniec 1Q’12 na poziomie skonsolidowanym wynosiła 26,0 mln PLN. Spółka miała także 11,2 mln PLN leasingu. Wartość rzeczowych aktywów trwałych to 37,2 mln PLN + nieruchomość inwestycyjna warta 7,8 mln PLN (finansowana przez leasing). Zobowiązania wobec podwykonawców wynosiły 18,4 mln PLN, więc w całości pokrywane są przez gotówkę netto spółki. Należności w sumie to 45,5 mln PLN (z czego 20 mln PLN można uznać za trudno ściągalne). Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 49,1 30,0 ‐38,9% 99,1 53,1 ‐46,4% 178,9 106,7 ‐40,3% 89,5 ‐16,1% Wynik brutto na sprzedaży 8,3 4,5 ‐46,0% 12,2 10,0 ‐18,0% 28,6 12,0 ‐58,1% 7,5 ‐37,6% EBITDA 6,3 ‐7,5 ‐ 8,6 ‐4,0 ‐ 19,6 ‐12,8 ‐ 3,9 ‐ EBIT 5,6 ‐8,3 ‐ 7,1 ‐5,6 ‐ 16,5 ‐16,3 ‐ 0,6 ‐ Zysk brutto 5,1 ‐8,3 ‐ 7,1 ‐5,6 ‐ 17,5 ‐16,5 ‐ 0,5 ‐ Zysk netto 3,8 ‐8,3 ‐ 5,4 ‐6,2 ‐ 13,2 ‐16,5 ‐ 0,5 ‐ Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,0% 15,0% 12,3% 18,8% 16,0% 11,2% 8,4% Marża EBITDA 12,9% ‐24,9% 8,7% ‐7,6% 11,0% ‐12,0% 4,4% Marża EBIT 11,4% ‐27,5% 7,1% ‐10,5% 9,2% ‐15,3% 0,6% Marża zysku netto 7,7% ‐27,5% 5,4% ‐11,7% 7,4% ‐15,5% 0,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 55
TRAKCJA POLSKA 2011 2012P 2013P Kurs [PLN] 0,65 P/E 1,4 7,3 5,1 MC [mln PLN] 150,9 EV/EBITDA 2,6 5,8 4,6 EV/EBIT 3,4 9,0 6,6 P/BV 0,3 0,3 0,3 Pod koniec czerwca sąd ogłosił upadłość likwidacyjną Poldimu. Jednocześnie do rady nadzorczej odszedł dotychczasowy prezes Trakcji M. Radziwiłl. W mediach pojawiły się także informacje o możliwej emisji akcji, mającej na celu głównie obniżenie zadłużenia. Baza wyników za 1Q’12 jest bardzo wysoka, ze względu na konsolidację Poldimu. Spodziewamy się 400 mln PLN przychodów przy 6% marży brutto ze sprzedaży. Na poziomie EBIT prognozujemy 9,0 mln PLN. Na saldzie finansowym zakładamy, że różnice kursowe z Litwy zrównoważa koszty odsetkowe. Na poziomie netto spodziewamy się 4,9 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wyniki mogą być jeszcze obciążone zdarzeniami jednorazowymi w związku z upadłością spółek zależnych, które trudno nam oszacować. W segmencie kolejowym backlog na koniec 2Q’12 wynosił ponad 2,9 mld PLN. W segmencie drogowym (działalność na Litwie) portfel wynosił 0,7 mld PLN. Backlog w segmencie kolejowym zapewnia spółce przetrwanie w latach 2012‐14. Jednakże ze względu na stosunkowo niski udział sił własnych w kontraktach (50%), uważamy, że marże będą zdecydowanie poniżej wartości historycznych (zakładamy 5‐6% brutto ze sprzedaży). Portfel w większości został zbudowany na przełomie 2010/11, gdy konkurencję na przetargach stanowiło 5‐6 konsorcjów (ceny i tak oscylowały na poziomie 60‐70% budżetów PKP PLK). Obecnie na rynku kolejowym walka cenowa przypomina rynek drogowy, o zlecenia stara się około 10‐15 konsorcjów. Prognozy wyników na 2Q’2012 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r Przychody 590,2 400,0 ‐32,2% 668,3 601,2 ‐10,0% Wynik brutto na sprzedaży 42,2 24,0 ‐43,1% 46,5 31,0 ‐33,3% 94,8 EBITDA 36,9 14,5 ‐60,7% 38,8 14,3 ‐63,3% EBIT 27,3 9,0 ‐67,0% 26,3 2,7 ‐89,9% Zysk brutto 17,0 6,0 ‐64,7% 16,6 ‐2,3 ‐113,5% 74,8 25,8 ‐65,4% 36,7 42,1% Zysk netto 13,5 4,9 ‐63,9% 13,1 ‐3,0 ‐122,7% 109,4 20,7 ‐81,1% 29,5 42,4% zmiana r/r 2013P zmiana r/r ‐25,7% 1 613,1 1,3% 93,7 ‐1,2% 103,5 10,4% 164,3 60,9 ‐62,9% 70,1 15,1% 129,4 39,3 ‐69,7% 48,5 23,6% 2011 2012P 2 143,6 1 592,3 Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,1% 6,0% 7,0% 5,2% 4,4% 5,9% 6,4% Marża EBITDA 6,3% 3,6% 5,8% 2,4% 7,7% 3,8% 4,3% Marża EBIT 4,6% 2,3% 3,9% 0,4% 6,0% 2,5% 3,0% Marża zysku netto 2,3% 1,2% 2,0% ‐0,5% 5,1% 1,3% 1,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Pado [email protected] tel.: 032 208 14 32 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 56
ZAMET INDUSTRY Kurs [PLN] 1,9 MC [mln PLN] 182 970 2011 2012P 2013P P/E 7,5 7,4 7,6 EV/EBITDA 5,5 3,7 3,8 EV/EBIT 6,7 4,3 4,5 P/BV 1,5 1,2 1,1 Zamet pokazał bardzo dobre rezultaty działalności w 1Q’12. Na poziomie jednostkowym (Zamet Industry) zysk EBIT wzrósł z 323 tys. PLN do poziomu 4,821 mln PLN. Zamet Budowa Maszyn wypracował 5,7 mln PLN EBIT, łącznie grupa zakończyła 1Q’12 na poziomie 10,5 mln PLN EBIT. Dobre wyniki w kluczowych dla spółki segmentach (offshore – podajniki rur, dźwigi obrotowe, suwnice bramowe; oraz maszyn dla hutnictwa – urządzenie linii ciągłego odlewania stali, urządzenia linii walcowniczych) wzmocniły usługi obróbki, które mimo niskich przychodów wypracowały 85% marże brutto na sprzedaży. W 2Q’12 oczekujemy zbliżonych wyników spółki zarówno w porównaniu do 2Q’11 oraz 1Q’12. Prognozujemy 48 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 9,6 mln PLN zysku operacyjnego. Nasza całoroczna prognoza zakłada, że spółka w 2H’12 odczuje skutki spowolnienia gospodarczego w Polsce, zwłaszcza w segmencie maszyn skierowanych do hutnictwa, co może osłabiać przychody i wyniki w Zamet Budowa Maszyn w porównaniu z 1H’12. W przypadku Zamet Industry spodziewamy się stabilnych przychodów oraz realizowanych marż. Prognozy wyników na 2Q’12 [mln PLN] 2011 2012P zmiana r/r
2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 47,6 48,0 0,7% 72,8 96,0 31,7% 163,8 170,9 4,4% 170,9 0,0% Zysk brutto na sprzedaży 13,6 14,9 8,9% 19,0 30,3 59,3% 48,3 52,5 8,6% 51,3 ‐2,3% EBITDA 10,6 11,1 5,2% 13,4 23,1 73,0% 34,0 39,1 15,1% 37,9 ‐3,1% EBIT 9,0 9,6 6,6% 10,3 20,1 95,4% 27,9 33,1 18,8% 31,9 ‐3,6% Zysk (strata) netto 7,3 7,4 0,7% 8,0 15,1 90,2% 24,4 24,8 1,7% 24,1 ‐3,1% 26,1% 31,6% 29,5% 30,7% 30,0% 18,4% 24,1% 20,8% 22,9% 22,2% 14,1% 21,0% 17,0% 19,4% 18,7% 10,9% 15,8% 14,9% 14,5% 14,1% 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r
Marża brutto na sprzedaży 28,6% 31,0% Marzą EBITDA 22,2% 23,2% Marża EBIT 19,0% 20,1% Marża zysku netto 15,4% 15,4% 1H'11 1H'12P zmiana r/r
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 57
ZETKAMA 2011 Kurs [PLN] MC [mln PLN] 36,5 181 454 2012P 2013P P/E 6,9 8,6 7,6 EV/EBITDA 6,5 6,0 5,4 EV/EBIT 8,5 7,4 6,6 P/BV 1,7 1,4 1,2 Pierwszy kwartał 2012 roku był dla spółki bardzo udany; zarówno przychody jak i zyski wzrosły dwucyfrowo. Oczekujemy, że również drugi kwartał 2012 roku będzie dla Zetkamy bardzo dobry. Oczekujemy 73,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+20% r/r) oraz 11,3 mln PLN EBITDA (+39,1% r/r; zwracamy uwagę, że w 2Q’12 miał miejsce one off w wysokości 2,42 mln PLN). Po 1H’12 spółka powinna zarobić 22,9 mln PLN EBITDA i nie mieć większych problemów z realizacją prognozy. Jesteśmy jednak konserwatywni na 2H’12. Blisko 2/3 sprzedaży spółki stanowi eksport, zwłaszcza do krajów Europy Zachodniej. Biorąc pod uwagę ostatnie odczyty z sektora automotive we Włoszech, spółka może odczuwać spadek zainteresowania jej produktami w tym kraju; spodziewamy się także ograniczenia zamówień z Niemiec. Receptą może być zapowiadana dywersyfikacja sprzedaży i mocniejsze wejście w rynki wschodnie oraz całkiem nowe dla spółki kierunki takie jak Japonia oraz Stany Zjednoczone. Jeśli Zetkamie uda się przerzucić wolumen w powyższe rejony i obronić sprzedaż, wtedy zarówno tegoroczna prognoza zarządu (jak również nasza, tożsama ze spółką) mogą okazać się istotnie konserwatywne. Prognozy wyników na 2Q’12, 2012 i 2013 rok [mln PLN] 2Q'11* 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r 2011* 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 61,6 73,9 20,0% 119,6 146,9 22,8% 239,2 264,3 10,5% 277,5 5,0% Zysk brutto na sprzedaży 14,0 17,7 26,6% 26,6 36,3 36,6% 51,9 60,8 17,1% 63,8 5,0% EBITDA 8,1 11,3 39,1% 14,7 22,9 55,2% 29,9 36,3 21,4% 39,2 7,9% EBIT 6,3 9,1 44,5% 11,2 18,5 66,1% 22,7 29,1 28,2% 32,0 9,8% Zysk (strata) netto 3,8 6,9 80,2% 7,4 13,3 81,2% 17,8 21,2 18,9% 24,0 13,5% Marża brutto na sprzedaży 22,7% 24,0% Marża EBITDA 13,2% 15,3% Marża EBIT 10,2% 12,3% Marża zysku netto 6,2% 9,3% 22,2% 24,7% 21,70% 23,0% 23,0% 12,3% 15,6% 12,50% 13,7% 14,1% 9,3% 12,6% 9,50% 11,0% 11,5% 6,2% 9,1% 7,40% 8,0% 8,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *oczyszczone z zysków z nabycia akcji Śrubena ‐ Unia oraz Armak. Analityk: Krzysztof Zarychta [email protected] tel.: 032 208 14 38 PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 58
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐412 e‐mail: [email protected] WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62‐20‐100 e‐mail: [email protected] Leszek Mackiewicz tel. (022) 62‐20‐848 e‐mail: [email protected] IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20‐81‐432 e‐mail: [email protected] materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] surowce, energetyka Krystian Brymora tel. (032) 20‐81‐435 e‐mail: [email protected] chemia, przemysł drzewny Bartosz Zieliński tel. (022) 62‐20‐854 e‐mail: [email protected] Maciej Bąk tel. (022) 62‐20‐855 e‐mail: [email protected] PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 59
Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT ‐ wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC ‐ średni ważony koszt kapitału Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do CAGR ‐ średnioroczny wzrost EPS ‐ zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS ‐ dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS ‐ suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: P/CE ‐ wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA ‐ stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży ‐ relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; marża EBITDA ‐ relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT ‐ relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; rentowność netto ‐ relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 25.07.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 25.07.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. PROGNOZY WYNIKÓW
2Q 2012 60