bezpieczny-bank-4-53-13-7

Hanna Augustyniak
Jacek ’aszek
Krzysztof Olszewski
BANK, INWESTOR, KONSUMENT
I DEWELOPER NA RYNKU. POMIAR NAPI}m.
MODEL RÓWNOWAG CZkSTKOWYCH1
WPROWADZENIE
Równowaga sektorowa to stan, kiedy istniejÈce warunki pozwalajÈ podmiotom
dziaïajÈcym na rynku generowaÊ dobra i usïugi w sposób ciÈgïy i stabilny. Moĝliwe jest wtedy osiÈganie zysków ekonomicznych, bez naraĝania siÚ na nadmierne
ryzyko oraz bez powstawania zbyt wielkich napiÚÊ. W niniejszym rozdziale przedstawiono warunki równowagi sektorowej oraz rzeczywiste procesy gospodarcze
wpïywajÈce na te warunki.
1. PODSTAWOWE OBSZARY, PODMIOTY I PARAMETRY ANALIZY
MAKROSTABILNO¥CIOWEJ SEKTORA NIERUCHOMO¥CI
MIESZKANIOWYCH
Tematem tego artykuïu jest podziaï sektora nieruchomoĂci z uwzglÚdnieniem
róĝnych obszarów funkcjonowania rynku, podmiotów oraz makrostabilnoĂciowych
parametrów.
1
Tekst powstaï na podstawie analizy przedstawionej w opracowaniu Równowaga sektorowa rynku nieruchomoĂci zamieszczonej w Raporcie o sytuacji na rynku nieruchomoĂci mieszkaniowych
i komercyjnych w Polsce w 2012 r.
269
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
1.1. Podstawowe obszary sektora nieruchomoĂci
W ujÚciu modelowym rynek, czy szerzej sektor nieruchomoĂci, moĝemy rozpatrywaÊ jako rynki kapitaïowe, przestrzeni i obiektów (por. Augustyniak i in., 2013).
Y Rynek powierzchni to wycena (stawki czynszów) oraz konsumpcja strumienia
usïug generowanych przez kapitaï nieruchomoĂciowy.
Y Rynek budowlany (rynek pierwotny), na którym w wyniku robót budowlano-montaĝowych kapitaï finansowy jest transformowany w nowy kapitaï nieruchomoĂciowy.
Y Rynek obiektów (rynek wtórny) bÈdě kapitaïu trwaïego, czyli miejsce na którym
nastÚpuje przestrzenna realokacja kapitaïu trwaïego (zasób nieruchomoĂci),
zmiana jego wïasnoĂci i funkcji oraz amortyzacja i odtworzenie.
Y Rynek finansowy, czy raczej jego specjalistyczne czÚĂci, to miejsce gdzie nastÚpuje wycena kapitaïu nieruchomoĂciowego, na podstawie generowanych dochodów
ib oceny ich ryzyka, oraz wycena instrumentów finansowych opartych na tym
kapitale (instrumenty dïuĝne, akcje itp.). W konsekwencji sektor finansowy
reguluje transfer kapitaïu do sektora poprzez instrumenty finansowe. Transfer
ten dotyczy zarówno istniejÈcych zasobów kapitaïu trwaïego (zmiany wïasnoĂci,
zmiany przeznaczenia, modernizacje itp.), jak teĝ tworzenia z kapitaïu finansowego nowego kapitaïu nieruchomoĂciowego poprzez rynek budowlany. Transfer
kapitaïu oznacza teĝ transfery kapitaïu poĂrednio zaangaĝowanego w usïugi
przestrzeni (firmy obsïugi rynku, poĂrednicy finansowi itp.). Instytucje w tym
segmencie rynku kapitaïowego to uniwersalni i specjalistyczni poĂrednicy finansowi, fundusze inwestycyjne oraz indywidualni inwestorzy, udziaïowcy spóïek
deweloperskich ibbanków specjalistycznych. Duĝy wpïyw sektora finansowego
na podstawowe rynki nieruchomoĂci oraz system obsïugi rynku oznacza silny
wpïyw stopy procentowej na pierwotne i wtórne rynki nieruchomoĂci i caïy
sektor poprzez instrumenty finansowe.
W sektorze nieruchomoĂci w Polsce istniejÈ wszystkie segmenty (mieszkania
wïasnoĂciowe, socjalne, na wynajem – choÊ brakuje profesjonalnych wynajmujÈcych) oraz podmioty obsïugujÈce rynek. Relatywnie sïabiej rozwiniÚty jest sektor
finansowy bazujÈcy na bankach uniwersalnych. Obecnie wystarczajÈca jest analiza rynków pierwotnego ibwtórnego nieruchomoĂci mieszkaniowych w Polsce oraz
rynku kredytów hipotecznych/ mieszkaniowych, jak równieĝ takich podmiotów, jak
bank, firma deweloperska, konsument i inwestor na rynku mieszkañ wïasnoĂciowych OOH2 (mieszkanie jako przedmiot konsumpcji i spekulacji oraz kredyt) oraz
inwestor na rynku finansowym (depozyty). Warto dodaÊ, ĝe przedmiot analizy musi
2
Mieszkania zamieszkaïe przez wïaĂciciela (ang. Owner Occupied Housing).
270
Problemy i poglÈdy
byÊ dobrany adekwatnie do poziomu rozwoju rynku i zmienia siÚ zarówno w czasie,
jak ibprzestrzeni, w tym zwïaszcza w przekrojach miÚdzynarodowych.
1.2. Podmioty wpïywajÈce na sektor nieruchomoĂci mieszkaniowych
PodrÚcznikowo (analiza mikroekonomiczna) moĝemy przyjÈÊ, ĝe przedmiotem
badania zostanÈ objÚte kluczowe podmioty dziaïajÈce na rynku mieszkaniowym.
Wbprzypadku wiÚkszoĂci krajów bÚdÈ to takie podmioty, jak: bank, deweloper, konsument (klient banku i dewelopera) oraz inwestor/deponent.
Analiza dewelopera moĝe byÊ rozszerzona o firmÚ budowlanÈ, jednakĝe czÚsto
jest to podziaï umowny, zwïaszcza z punktu widzenia dostÚpnych danych statystycznych. Wb przypadku sektora deweloperskiego, charakteryzujÈcego siÚ znacznym brakiem przejrzystoĂci, trudno jest obiektywnie okreĂliÊ Ărednie i minimalne
stopy zwrotu, tym bardziej ĝe bÚdÈ one uzaleĝnione od wielu dodatkowych czynników (np. ïatwoĂci zmiany branĝy, alternatywnych moĝliwoĂci inwestowania). DostÚpne dane GUS sÈ jedynie przybliĝeniem tej sytuacji.
Analiza inwestora/deponenta w przypadku wiÚkszoĂci krajów, gdzie dominujÈ banki uniwersalne, bÚdzie oznaczaïa oszczÚdzajÈcych w sektorze bankowym.
Wbprzypadku krajów o rozwiniÚtym specjalistycznym systemie finansowania nieruchomoĂci (model obligacji hipotecznych lub sekurytyzacji) analiza powinna obejmowaÊ dodatkowo inwestorów instytucjonalnych (banki, fundusze inwestycyjne
ibemerytalne, firmy ubezpieczeniowe). PojÚcie inwestora w sektorze, który produkuje dobra inwestycyjne (mieszkania lub nieruchomoĂci komercyjne), jest znaczÈco
szersze od pojÚcia deponenta czy nabywcy hipotecznych papierów wartoĂciowych.
Inwestorem jest przede wszystkim nabywca nieruchomoĂci z zamiarem jej wynajmu lub odsprzedaĝy z zyskiem (spekulacja), bÈdě poĂrednio w przypadku akcji.
Wbprzypadku mieszkañ OOH inwestor i konsument stanowiÈ jednoĂÊ.
W polskim sektorze bankowym, który ma decydujÈce znaczenie dla finansowania nieruchomoĂci mieszkaniowych, podstawowym instrumentem po stronie
pasywnej sÈ oszczÚdnoĂci gospodarstw domowych. Uzyskane odsetki sÈ obciÈĝone podatkiem od dochodów kapitaïowych. Warunkiem dïugookresowej równowagi sÈ dodatnie realne stopy procentowe od oszczÚdnoĂci, po odjÚciu podatku od
zysków kapitaïowych. W przypadku banków hipotecznych, które stanowiÈ nieznacznÈ czÚĂÊ rynku kredytów, benchmarkiem dla hipotecznych listów zastawnych sÈ polskie obligacje skarbowe o 5-letniej zapadalnoĂci. RentownoĂÊ instrumentów hipotecznych powinna byÊ o tyle wyĝsza, by skompensowaÊ ryzyko listów
zastawnych.
271
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
1.3. Aspekty analizy makrostabilnoĂciowej sektora
Rynki nieruchomoĂci majÈ charakter cykliczny, co jest wynikiem sztywnej
krótkookresowo podaĝy oraz zmiennego popytu. Zmiany popytu powodujÈ zmiany
cen, co przekïada siÚ na decyzje producentów i ze znacznym opóěnieniem generuje
efekty podaĝowe. Czynnikiem zwiÚkszajÈcym cyklicznoĂÊ jest spekulacja i zwiÈzane z niÈ zachowania podmiotów oraz silne powiÈzanie z systemem finansowym.
Dodatkowym czynnikiem zwiÚkszajÈcym cyklicznoĂÊ okazuje siÚ zwykle opóěniona
i nieadekwatna interwencja czynnika publicznego realizowana ze wzglÚdu na stabilnoĂÊ sektora finansowego, wzglÚdów spoïecznych, czy w ramach ogólnej polityki
gospodarczej. Wbpraktyce, pomimo cyklicznego charakteru, rynki te w wiÚkszoĂci
przypadków majÈ tendencjÚ do samoregulacji. CyklicznoĂci poddane sÈ zarówno
wielkoĂci podstawowe, jak ceny, zapasy, wielkoĂÊ produkcji, ale teĝ wiele innych
zmiennych, czÚsto zwiÈzanych ze zjawiskami specyficznymi dla danego cyklu
(np.bopïacalnoĂÊ kredytu denominowanego wbwalutach obcych). Wahania majÈ teĝ
czÚsto charakter lokalny i sÈ zróĝnicowane w zaleĝnoĂci od segmentu rynku (cykle
na rynkach nieruchomoĂci biurowych, mieszkaniowych etc.). WystÚpuje teĝ korelacja z cyklami biznesowymi, ale nie jest to reguïÈ.
Nadmierna kumulacja napiÚÊ sektorowych3, zwïaszcza w poïÈczeniu z ogólnymi
problemami gospodarczymi, moĝe prowadziÊ do kryzysów nieruchomoĂciowych,
majÈcych konsekwencje ogólnoekonomiczne poprzez sektor finansowy. Kryzysy
takie, znane z historii, charakteryzujÈ siÚ gwaïtownymi, kilkudziesiÚcioprocentowymi spadkami wartoĂci nieruchomoĂci poïÈczonymi z masowÈ niespïacalnoĂciÈ
kredytów mieszkaniowych i prowadzÈ zwykle do zaïamania sektora finansowego.
O ile bezpoĂrednie oddziaïywanie na przebieg cyklu na rynku nieruchomoĂci wydaje siÚ mieÊ ograniczony sens ze wzglÚdu na wÈtpliwÈ skutecznoĂÊ, o tyle zapobieganie kryzysom nieruchomoĂciowym prowadzi do ograniczania realnych strat
PKB. WspominajÈc ograniczony sens reakcji na cykle, naleĝy jednak dodaÊ, ĝe przy
pewnej skali napiÚÊ wb sektorze i gospodarce pojawiajÈ siÚ korelacje i kumulacje
pozornie sïabo skorelowanych zjawisk. Oznacza to koniecznoĂÊ holistycznego i indywidualnego podejĂcia do kaĝdego przypadku kryzysu.
StabilnoĂÊ sektora mieszkaniowego tworzy warunki konieczne do stymulowania przepïywu kapitaïu i produkcji dóbr kapitaïowych i usïug przestrzeni oraz
niezbÚdnych do tego innych dóbr. Przyczynia siÚ ona do wygaszania nadmiernych
napiÚÊ w obrÚbie czÚĂci skïadowych sektora i pomiÚdzy nimi, tj. sektorem finansowym, budowlanym, na rynku obiektów (mieszkania i nieruchomoĂci komercyjne)
oraz przestrzeni (rynki najmu, czynszowe, w przypadku mieszkañ OOH mówimy
3
Problem pomiaru napiÚÊ jest znacznie bardziej zïoĝony. NapiÚcia w sektorze moĝemy zdefiniowaÊ jako znaczÈce odchylenia istotnych wielkoĂci ekonomicznych od stanu charakterystycznego
dla równowagi (ceny, zapasy, dochody, czas sprzedaĝy, itp.).
272
Problemy i poglÈdy
tylko o rynku obiektów). Warunki produkcji zarówno w sferze usïug kapitaïu
(czynsze), usïug finansowych (instrumenty finansowe, instytucje), jak i na rynku
budowlanym, moĝemy zdefiniowaÊ jako jej dostateczna rentownoĂÊ/stopa zwrotu, z uwzglÚdnieniem oczekiwanego ryzyka. BiorÈc pod uwagÚ ryzyko sektora
(cyklicznoĂÊ), wiÚksze niĝ sektora bankowego w Polsce, przeciÚtne stopy zwrotu
z realizacji projektów mieszkaniowych wedïug danych GUS (F01) ksztaïtowaïy
siÚ od kilku procent w okresach osïabienia koniunktury (2000–2002), poprzez
25–40% wblatach 2006–2010, do 18–20% obecnie. Równie istotna dla decyzji deweloperskiej wydaje siÚ ocena perspektyw rynku oraz poziom popytu i zapasów
niesprzedanych produktów, co czÚĂciowo znajduje swoje odbicie w faktycznych
wynikach spóïek. O ile przy 25–30% rentownoĂci projektów nastÚpuje napïyw
nowego kapitaïu do branĝy, o tyle moĝna oceniÊ, ĝe poziom 10–15% ROE realizowany na projektach, wbpoïÈczeniu z narastajÈcymi zapasami jest sygnaïem do
ograniczania produkcji. Zatem oscylacje pomiÚdzy poziomem 15–25% naleĝaïoby
uznaÊ za naturalne4.
W krajach, w których rozwój masowego rynku OOH trwa juĝ kilkadziesiÈt lat5,
róĝnie ksztaïtujÈ siÚ dïugookresowe relacje pomiÚdzy dochodami, zasobem a cenami mieszkañ. Na rynkach o wyĝszej pïynnoĂci, elastycznej podaĝy i wyĝszych
dochodach relacja Ăredniej ceny przeciÚtnego mieszkania na rynku i w zasobie nie
powinna przekraczaÊ 3,5-krotnoĂci rocznych dochodów przeciÚtnego gospodarstwa
domowego6. Na rynkach ksztaïtowanych przez rozwiniÚty sektor bankowy relacja
ta zwiÈzana byïa na ogóï zb wymogami kredytowymi oraz ich dostÚpnoĂciÈ przy
stopach procentowych na poziomie 6–7% i zapadalnoĂci 25–30 lat. W Polsce istotne
oddziaïywanie sektora finansowego na sektor mieszkaniowy datuje siÚ od 2004br.
(od 2005 r. obserwujemy poczÈtek boomu kredytowego) i wówczas proporcja ta
ksztaïtowaïa siÚ na poziomie 4–4,5, w zaleĝnoĂci od oĂrodka miejskiego. WielkoĂÊ
taka wydaje siÚ odpowiadaÊ realiom polskiej gospodarki (dostÚpne dochody do zakupu mieszkania to nie dochody przeciÚtne, ale 6–7 decyl).
MówiÈc o napiÚciach sektorowych i ryzykach, naleĝy pamiÚtaÊ, ĝe podstawowym
problemem tego rynku jest relatywnie maïa, sztywna krótkookresowo podaĝ poddawana bardzo silnym szokom zmiennego popytu. W konsekwencji podstawowym,
naturalnym czynnikiem zwiÚkszajÈcym stabilnoĂÊ tych rynków jest rozszerzenie
ibuelastycznienie podaĝy. Generalnie chodzi o to, by w przypadku nagïego wzrostu
popytu dotyczyï on nie tylko niewielkiego rynku pierwotnego, ale rozkïadaï siÚ teĝ
na rynek wtórny. W przypadku gwaïtownego wzrostu zainteresowania mieszkaniami OOH czynnikiem stabilizujÈcym moĝe byÊ teĝ moĝliwoĂÊ przepïywu czÚĂci
4
5
6
WielkoĂci liczbowe stanowiÈ szacunki wïasne, konsultowane z uczestnikami rynku.
Dopasowania na rynku mieszkañ wïasnoĂciowych liczy siÚ dziesiÈtkami lat, cykle to zwykle
8–15 lat.
Szacunek wïasny na podstawie danych historycznych dla USA.
273
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
zasobu z mieszkañ na wynajem. W drugiej kolejnoĂci czynnikami istotnymi jest elastycznoĂÊ podaĝy w czasie, czyli jak szybko jest moĝliwe zapeïnienie istniejÈcej luki
popytowej poprzez produkcjÚ mieszkañ. Ten wskaěnik moĝna z kolei rozdzieliÊ na
co najmniej trzy skïadowe: czasu zwiÈzanego z formalnoĂciami budowlanymi, czasu
samego procesu budowlanego oraz elastycznoĂci wprowadzania oferty. Ten ostatni
parametr to moĝliwoĂÊ sprzedaĝy kontraktów na budowÚ mieszkania. ZwiÚksza to
ryzyko klienta, wymaga bardziej zïoĝonych regulacji, ale uelastycznia rynek.
ElastycznoĂÊ popytu w reakcji na szoki to tylko jeden z aspektów problemu.
Prawidïowo funkcjonujÈcy sektor mieszkaniowy to sektor, w którym w wyniku
arbitraĝu wyrównujÈ siÚ ceny pomiÚdzy rynkiem pierwotnym i wtórnym, zgodnie
z zasadÈ – podobna cena za podobne produkty, z korektÈ na ich stan techniczny
(wiek, zuĝycie) oraz moĝliwe do oszacowania ryzyko (wady prawne, ryzyko dewelopera, sÈsiedztwa, etc.). Nadmierne róĝnice cen powodowane regulacjami (przykïadowo wspieranie przez pañstwo tylko nowych mieszkañ) mogÈ byÊ przyczynÈ
róĝnic w cenach, a nastÚpnie problemów zbich gwaïtownym spadkiem (sektor bankowy), gdy regulacje bÚdÈ cofniÚte.
Podobne ryzyka generuje sztywne, regulacyjne rozdzielanie mieszkañ OOH ibtakich samych mieszkañ ale przeznaczonych pod wynajem. W warunkach szoków
popytowych zamiast ïagodziÊ napiÚcia (wiÚcej mieszkañ na sprzedaĝ) prowadzi to
do dalszych dysproporcji (wysokie ceny z jednej strony, niskie czynsze i pustostany
z drugiej). Moĝe teĝ prowadziÊ do nadmiernie wysokich czynszów (premia za ryzyko), gdy pozycja wïaĂciciela jest sïabsza niĝ lokatora.
Miernikami pïynnego funkcjonowania tych rynków i napiÚÊ sÈ wiÚc relacje cen:
rynku pierwotnego i wtórnego oraz kosztów wïasnoĂci i wynajmu. Zbyt duĝe róĝnice
pomiÚdzy nimi to znak narastajÈcych dysproporcji, które mogÈ w pewnym momencie
skumulowaÊ siÚ z innymi i doprowadziÊ do szoków. Poziom bezpieczeñstwa sektora
bankowego okreĂlony jest przez wiele czynników, w tym regulacyjnych ibpolitycznych,
które sÈ trudno mierzalne i przewidywalne. SÈ to przykïadowo procedury eksmisyjne,
sprawnoĂÊ caïego procesu windykacji, skïonnoĂÊ polityków do angaĝowania siÚ w problemy, skïonnoĂÊ gospodarstw domowych do obsïugi zadïuĝenia i wyrzeczeñ oraz ich
oczekiwania na pomoc pañstwa, rozbieĝnoĂÊ miÚdzy rzeczywistÈ jakoĂciÈ portfela abjakoĂciÈ raportowanÈ przez banki i wiele innych. MogÈ wystÚpowaÊ czynniki specyficzne dla danego kraju generujÈce potencjalne ryzyko, które w pewnych okolicznoĂciach
materializuje siÚ (przykïadowo: ěle prywatyzowany duĝy sektor mieszkañ publicznych
moĝe doprowadziÊ do gwaïtownego zaïamania cen, kredyty denominowane). Polski
sektor bankowy uzyskiwaï w latach 2008–2012 nominalnÈ stopÚ zwrotu wraz z premiÈ
za ryzyko na Ărednim poziomie 13,4%, co oznacza stopÚ realnÈ na poziomie powyĝej
10%. Stopa ta byïa, jak wynika z obserwacji, caïy czas satysfakcjonujÈca dla wïaĂcicieli
banków.
Warunek równowagi konsumenta–poĝyczkobiorcy okreĂlajÈ w znacznej mierze
bankowe regulacje ostroĝnoĂciowe oraz wieloletnie doĂwiadczenia tego sektora. SÈ
274
Problemy i poglÈdy
to ugruntowane wieloletnim doĂwiadczeniem wspóïczynniki DTI7 (dawniej okreĂlane jako DSC lub DCCR) oraz LTV8. Na potrzeby analizy ryzyka wspóïczynniki te
moĝna dezagregowaÊ i uszczegóïawiaÊ, jednak w krajach rozwiniÚtych9 jako granice
kompromisu pomiÚdzy ryzykiem a bezpieczeñstwem przyjmuje siÚ progi DTI=40%
i LTV=80%. Wskaěniki DTI czÚsto analizuje siÚ bardziej szczegóïowo wedïug koncepcji bufora dochodowego (nadwyĝka po obsïudze dïugu nie powinna byÊ mniejsza
niĝ minimum socjalne). LTV wbprzypadku windykacji w Polsce wynosi nie wiÚcej
niĝ 50% wartoĂci kredytu10, jednak wbstandardowych warunkach skala windykacji
jest nieznaczna, gdyĝ podstawÈ dziaïañ windykacyjnych jest ugoda zbdïuĝnikiem.
2. WARUNKI RÓWNOWAGI SEKTOROWEJ
A RZECZYWISTE PROCESY GOSPODARCZE
Niniejszy tekst powstaï na podstawie dogïÚbnej analizy danych z bazy BaRN
(NBP), informacji zb biuletynów cen obiektów budowlanych11 (wykorzystywanej
wbmodelu przedsiÚbiorstwa deweloperskiego opartego na przebiegu procesu inwestycyjnego) oraz na modelu funkcjonowania banku, który uwzglÚdnia róĝne wskaěniki (inflacja, oprocentowanie depozytów, stopy procentowe kredytów, marĝÚ i in.),
abtakĝe modele biznesowe funkcjonowania bankowoĂci.
Podstawowym problemem polskiego rynku mieszkañ OOH jest niewielki stopieñ wystÚpowania jednoczesnych równowag czÈstkowych podmiotów oraz samego
rynku mieszkaniowego. Niewielkie zmiany kluczowych parametrów zarówno makroekonomicznych (tj. stopy procentowe, inflacja), jak i zwiÈzanych z lokalnymi
rynkami (dochody) powodujÈ powstawanie napiÚÊ. Obserwowany w ostatniej dekadzie wzrost gospodarczy i zwiÈzany z nim wzrost dochodów, rozwój budownictwa ibkonkurencji w sektorze12, spadek inflacji i stóp procentowych spowodowaïy,
ĝe jesteĂmy bliĝej równowagi sektorowej, biorÈc pod uwagÚ ceny mieszkañ, koszt
obsïugi kredytu oraz realne stopy na depozytach. Przykïadowe proporcje dla Warszawy, wedïug danych zbokresu lipiec 2012 r. – czerwiec 2013 r. prezentowane sÈ
w poniĝszej tabeli 1.
7
8
9
10
11
12
Relacja obsïugi zadïuĝenia do dochodu (ang. Debt to Income).
Relacja kredytu do wartoĂci kredytowanej nieruchomoĂci (ang. Loan to Value).
Wynika to z doĂwiadczeñ historycznych, np. w Niemczech lub USA.
WielkoĂÊ ustalona na podstawie konsultacji z windykatorami portfela kredytów mieszkaniowych.
Biuletyn cen obiektów budowlanych BCO, cz. I: Obiekty kubaturowe, zeszyty Sekocenbud.
W sektorze, który jest w stanie zaspokoiÊ potrzeby mieszkaniowe 30–40% ludnoĂci najwiÚkszych
miast.
275
276
22%
17%
Udziaï zysku
wbcenie bez VAT
ROE
(przed
opodatkowaniem)
5,1
P/I (cena do
dochodu)
4,2
50
327b436
kredyt
60
25
amortyzacja
wblatach
13,53%
ROE
liczba mbkw.
80%
32%
6749
LTV
DTI
dochód do
dyspozycji
3,96%
2,43%
6,39%
Nabywca/
Kredytobiorca
nominalne
oprocentowanie
depozytu
marĝa
nominalne
oprocentowanie
kredytu
Bank
½ródïo: szacunki wïasne na podstawie NBP, GUS.
6822
Cena zabmbkw.
w zï
Deweloper
Kapitaïodawca
3,96%
inflacja
2,14%
realne oprocentowanie
1,03%
depozytu po podatku
nominalne
oprocentowanie
depozytu
Tabela 1. Podstawowe parametry ekonomiczne uczestników rynku nieruchomoĂci
(Ărednie w okresie lipiec 2012 r. – czerwiec 2013 r., wbwariancie inflacji (r/r) 2,1%)
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
Problemy i poglÈdy
Wyniki analizy wskazujÈ, ĝe ostatni rok byï korzystny dla wszystkich uczestników rynku, gdyĝ umoĝliwiaï realizacjÚ ich obiektywnych interesów ekonomicznych
bez nadmiernych napiÚÊ i powiÈzanych z tym procesów dostosowawczych. GïównÈ
przyczynÈ sprawczÈ tego zjawiska byïa niska inflacja ibzwiÈzane zbniÈ niskie nominalne stopy procentowe. W konsekwencji rentownoĂÊ inwestycji deweloperskich
uksztaïtowaïa siÚ na poziomie okoïo 17% nominalnie. WartoĂÊ realna byïa nieznacznie niĝsza (poniĝej oczekiwañ deweloperskich), jednak na poziomie zapewniajÈcym
opïacalnÈ produkcjÚ mieszkañ. Portfele kredytowe, jeĝeli byïy rozsÈdnie budowane
i dobrze zarzÈdzane, powinny zapewniaÊ bankom stopy zwrotu wbgranicach 17%13,
co pokrywa koszty kapitaïu wïasnego i jest zachÚtÈ do dalszego wzrostu wolumenu
kredytów hipotecznych. PrzeciÚtny nabywca kupujÈcy na rynku standardowe okoïo
60-metrowe mieszkanie musi siÚ liczyÊ z obciÈĝeniami wynikajÈcymi z obsïugi kredytu na poziomie 32% dochodu, co jest znaczÈcym, ale jeszcze dopuszczalnym obciÈĝeniem14. WbPolsce wedïug danych GUS przeciÚtne koszty utrzymania mieszkania wynoszÈ okoïo 18% dochodów, co oznacza, ĝe wszystkie wydatki mieszkaniowe
ïÈcznie z wynikowym DTI uksztaïtujÈ siÚ na poziomie 50% budĝetów gospodarstw
domowych. W takiej sytuacji utrata pracy przez jednego zbdwóch czïonków gospodarstwa domowego bÚdzie wiÈzaÊ siÚ z zaprzestaniem spïaty kredytu (eksmisja
hipoteczna) lub zalegïoĂciami w opïatach (licytacja spóïdzielcza lub we wspólnocie mieszkaniowej). AnalizujÈc sytuacjÚ klienta banku, naleĝy pamiÚtaÊ, ĝe przy
zmiennych stopach kupujÈcy mieszkanie ma zawsze wybór wartoĂci mieszkania
ibwielkoĂci kredytu, natomiast po zakupie mieszkania wszystkie zmiany stóp procentowych przenoszÈ siÚ juĝ bezpoĂrednio na jego budĝet.
Wysoka inflacja jest zagroĝeniem dla sektora mieszkaniowego. Bez stosowania
specjalnych kredytów indeksowanych bardzo szybko powoduje ona wzrost obciÈĝeñ
kredytobiorców i problemy banków. Drugim zagroĝeniem w krajach, które dopuĂciïy do powstania duĝych portfeli kredytów mieszkaniowych denominowanych
w walutach obcych, jest ryzyko kursowe. Konsekwencje niewielkiego szoku inflacyjnego moĝna przeĂledziÊ na podstawie danych rzeczywistych z okresu czerwiec
2011br. – czerwiec 2012br. (por. tabelab2). Gdy inflacja jest wysoka, stopy zwrotu na
kredytach bankowych równieĝ sÈ wysokie. Wynika to ze zmiany marĝ i odmiennej
kapitalizacji odsetek na depozytach ibkredytach. ZnaczÈcy wzrost obciÈĝenia gospodarstw domowych spïatÈ nominalnych odsetek podnosi wspóïczynnik DTI do poziomu 36%, co skutkuje wzrostem caïkowitych kosztów mieszkania do poziomu okoïo
54% budĝetów gospodarstw domowych. W dïuĝszym okresie bÚdzie to powodowaïo
pogorszenie jakoĂci portfela, wzrost rezerw na zïe kredyty ibobniĝenie ROE banków.
Praktycznie zerowe, realne oprocentowanie depozytów moĝe wywoïaÊ ich odpïyw
13
14
Szacunek wïasny na podstawie konsultacji z ekspertami bankowymi.
Amerykañskie standardy sprzed kryzysu biorÈce pod uwagÚ wysokie koszty utrzymania mieszkania oraz inne zobowiÈzania dopuszczaïy DTI na poziomie 32%.
277
278
22%
17%
Udziaï zysku
wbcenie bez VAT
ROE
(przed
opodatkowaniem)
25
60
5,3
amortyzacja
wblatach
343b942 liczba mbkw.
P/I (cena do
dochodu)
11,65%
ROE
kredyt
4,4
50
80%
36%
6749
LTV
DTI
dochód do
dyspozycji
4,58%
2,33%
6,91%
Nabywca/
Kredytobiorca
nominalne
oprocentowanie
depozytu
marĝa
nominalne
oprocentowanie
kredytu
Bank
½ródïo: szacunki wïasne na podstawie NBP, GUS.
7165
Cena zabmbkw.
w zï
Deweloper
4,58%
inflacja
4,20%
realne oprocentowanie
–0,54%
depozytu po podatku
nominalne
oprocentowanie
depozytu
Kapitaïodawca
Tabela 2. Podstawowe parametry uczestników rynku (Ărednie w okresie lipiec 2011 r. – czerwiec 2012 r.,
wbwariancie inflacji (r/r) 4,2%)
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
Problemy i poglÈdy
zbsektora bankowego do innych form oszczÚdzania. Moĝe to skutkowaÊ presjÈ do
podwyĝszania ich stóp, i prowadziÊ do spadku bankowych stóp zwrotu oraz ograniczania akcji kredytowej. Spadek inflacji w tych warunkach poprawi rentownoĂÊ
oszczÚdzania, ale warunki spïaty kredytu bÚdÈ nadal trudne.
Wykres radarowy (por. rysunek 1) pokazuje zmiany wskaěników sektorowych
wb ostatnich trzech latach. Natomiast rysunki 2–5 obrazujÈ Ăcieĝki konsumenta,
banku, dewelopera i inwestora wyliczone wedïug danych kwartalnych dla Warszawy.
Rysunek 1. Zmiany wskaěników sektorowych dla Warszawy
w latach 2011–2013
Wynagrodzenie
do ceny m kw.
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
Oferta mieszkań
na koniec kwartału
Realne oprocentowanie
depozytów GD
ROE dewelopera
Kredytowa dostępność
mieszkania ważona
ROE banku
IV kw. 2011
IV kw. 2012
II kw. 2013
benchmark
Uwagi: rysunek przedstawia zmiany wskaěników opisujÈcych gïówne obszary zwiÈzane z rynkiem
nieruchomoĂci. Wszelkie zmienne pokazywane sÈ w relacji do maksimum danego wskaěnika wbokresie I kw. 2011 r. do II kw. 2013 r. Okres zostaï dobrany zgodnie z dostÚpnoĂciÈ danych. Im bliĝej
Ărodka znajduje siÚ obserwacja, tym bardziej jest zbliĝona do minimum. Wzrost wynagrodzenia do
ceny oraz wzrost kredytowej dostÚpnoĂci mieszkania (waĝonej) podnosi dostÚpnoĂÊ mieszkañ dla
nabywców. Wzrost indeksu ZKPK Ăwiadczy o wiÚkszej skïonnoĂci banków do udzielania kredytów.
Wzrost realnego oprocentowania depozytów GD powoduje, ĝe oszczÚdzanie staje siÚ bardziej opïacalne, co moĝe ograniczaÊ chÚÊ zakupu mieszkania. Wzrost ROE banków Ăwiadczy, ĝe ich dziaïalnoĂÊ jest bardziej zyskowna. Wzrost ROE deweloperów pokazuje, ĝe ich produkcja jest bardziej
dochodowa. Zmniejszenie oferty mieszkañ na rynku Ăwiadczy o równowaĝeniu siÚ rynku. Jako
benchmark wybrano wartoĂci, które pozwalajÈ na stabilne funkcjonowanie sektora (wynagrodzenia do cen >1, realne oprocentowanie >1%, ROE dewelopera >15%, ROE banku >10%, kredowa
dostÚpnoĂÊ = 55bmbkw., oferta mieszkañ <13000).
½ródïo: NBP, GUS, Sekocenbud, REAS.
279
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
Rysunek 2. Stopy realne na oszczÚdnoĂciach, ROE banku, ROE dewelopera
w latach 2011–2013
25
20
%
15
10
5
0
ROE dewelopera
ROE banku
II 2013
I 2013
IV 2012
III 2012
II 2012
I 2012
IV 2011
I 2011
II 2011
III 2011
–5
Realne oprocentowanie depozytu
½ródïo: NBP, Sekocenbud.
I kw. 2013
III kw. 2012
I kw. 2012
III kw. 2011
I kw. 2011
III kw. 2010
I kw. 2010
III kw. 2009
I kw. 2009
III kw. 2008
I kw. 2008
III kw. 2007
60 000
55 000
50 000
45 000
40 000
35 000
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
I kw. 2007
mieszkania
Rysunek 3. Mieszkania na rynku w latach 2007–2013
(benchmark = podaĝ jednoroczna)
oferta mieszkań na koniec kwartału
½ródïo: REAS.
Po szoku popytowym z lat 2005–2008 w sektorze uruchomiïy siÚ mechanizmy
równowaĝÈce. Przywracanie równowagi w sektorze nieruchomoĂci nie jest jednak
zagadnieniem prostym i szybkim, ze wzglÚdu na jego specyfikÚ. W 2012 r. stopy
zwrotu sprzyjaïy produkcji mieszkañ i kredytów, natomiast dostÚpnoĂÊ mieszkania
byïa raczej niska (wspóïczynnik P/I, ceny do dochodu, równy 5,1 oznacza, ĝe cena
mieszkania to piÚciokrotnoĂÊ rocznych dochodów). Moĝna to tïumaczyÊ nadal wysokÈ
cenÈ, a czÚĂciowo takĝe zbyt wysokimi ambicjami mieszkaniowymi (przy wielkoĂci
mieszkania 50 m kw. wspóïczynnik spada do bardziej akceptowalnej wielkoĂcib4,2).
280
Problemy i poglÈdy
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
0,8
0,8
0,7
0,6
0,6
m kw.
0,7
0,5
0,5
IV kw. 2012
II kw. 2012
IV kw. 2011
II kw. 2011
IV kw. 2010
II kw. 2010
IV kw. 2009
II kw. 2009
IV kw. 2008
II kw. 2008
IV kw. 2007
II kw. 2007
0,4
IV kw. 2006
m kw.
Rysunek 4. Wskaěniki istotne dla konsumenta w latach 2006–2012
Kredytowa dostępność mieszkania ważona* (L oś)
Wynagrodzenie do ceny m kw. (P oś)
½ródïo: NBP, GUS.
Rysunek 5. Wskaěnik ROE dewelopera w latach 2008–2013
25
23
%
21
19
17
15
II kw. 2013
IV kw. 2012
II kw. 2012
IV kw. 2011
II kw. 2011
IV kw. 2010
II kw. 2010
IV kw. 2009
II kw. 2009
IV kw. 2008
II kw. 2008
13
ROE dewelopera
½ródïo: NBP, Sekocenbud.
Równieĝ warunki dïugookresowego oszczÚdzania w bankach nie zawsze byïy korzystne dla oszczÚdzajÈcego, jednak zawsze istniaïa nadpïynnoĂÊ sektora finansowego.
Stopy zwrotu sÈ tylko jednÈ z przesïanek podejmowania decyzji gospodarczych.
InnÈ przesïankÈ jest wysoki poziom ryzyka ogólnoekonomicznego oraz sektorowego. Do pomiaru tego drugiego zastosowano najprostsze, powszechnie stosowane
mierniki. Wbprzypadku dewelopera gïównym ryzykiem mierzalnym w skali sektora
281
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
jest ryzyko rynkowe. Jego poziom najïatwiej mierzyÊ liczbÈ niesprzedanych mieszkañ lub kontraktów na ich budowÚ. Nadmierne zapasy niesprzedanych mieszkañ15
groĝÈ problemami pïynnoĂciowymi deweloperów, mogÈcymi prowadziÊ do kïopotów
z wypïacalnoĂciÈ firmy lub spadkiem cen i bezpoĂrednim brakiem wypïacalnoĂci.
Bardziej rozwiniÚtymi metodami pomiaru ryzyka sektora jest analiza dïugookresowych fundamentów rynku (istniejÈcy zasób mieszkañ, demografia, dochody, migracje). Drugim czynnikiem ryzyka jest popyt spekulacyjny. Powoduje on rozpoczynanie
nadmiernej liczby mieszkañ, a nastÚpnie pojawienie siÚ problemów z ich sprzedaĝÈ.
W przypadku banku ryzyko zwiÈzane z sektorem mieszkaniowym materializuje
siÚ wbryzyku kredytowym. W rozwiniÚtym systemie bankowym, np. wbkrajach zachodnich, znaczna czÚĂÊ ryzyka zwiÈzanego z kredytowaniem nieruchomoĂci mieszkaniowych przyjmuje postaÊ ryzyka finansowego i jest wynikiem rozbudowanego
rynku instrumentów finansowych ibinstytucji. W Polsce, pomijajÈc ryzyko finansowe portfeli walutowych, decydujÈce znaczenie ma ryzyko kredytowe kredytobiorcy
ibzabezpieczenia. Istnieje wiele czynników wpïywajÈcych na to ryzyko (utrata pracy
kredytobiorcy, ogólny spadek cen), jednak doĂwiadczenia pokazujÈ, ĝe ze wzglÚdu
na cyklicznoĂÊ w znacznej mierze roĂnie ono nieliniowo wraz z przekraczaniem
progów LTV=80% i DTI=30%. Ryzyko rynkowe banku, zwïaszcza zwiÈzane z DTI,
jest teĝ ryzykiem windykacji gospodarstwa domowego. WiÚkszoĂÊ inwestorów stosuje strategiÚ ekstrapolowania historycznych cen (backward looking), co powiÚksza
boom popytowy. Jak pokazujÈ dane historyczne z boomu ibpóěniejszego spowolnienia na rynku, istnieje znaczne ryzyko utraty wartoĂci nieruchomoĂci stanowiÈcej
zabezpieczenie kredytu. Szczególnie byïo to widoczne przy kredytach walutowych,
gdzie na spadek wartoĂci mieszkania nakïadaï siÚ wzrost wartoĂÊ kredytu z powodu
drastycznej deprecjacji zïotego.
W krótkim okresie ceny mieszkañ zmieniajÈ siÚ cyklicznie. JednoczeĂnie zmiany cen sÈ teĝ konsekwencjÈ dïugookresowych zmian strukturalnych (nadmierny,
dïugookresowy przyrost zasobu, spadek ekonomicznej aktywnoĂci regionu, etc.).
Kwantyfikacja zwiÈzanych z tym czynników ryzyka, moĝliwych do uchwycenia
wb postaci mierników syntetycznych, wymaga dalszych badañ. Poniewaĝ zakup
mieszkania OOH jest zawsze wb jakimĂ zakresie inwestycjÈ, szybki spadek ceny
mieszkania jest teĝ ryzykiem kupujÈcego. Wzrost LTV moĝe teĝ wynikaÊ ze wzrostu wartoĂci kredytu, w zaleĝnoĂci od stosowanych instrumentów kredytowych
(wbPolsce sÈ to kredyty denominowane, ale teĝ kredyty indeksowane lub kredyty
z odroczonÈ pïatnoĂciÈ).
Analiza procesów arbitraĝu w sektorze pokazuje, ĝe róĝnice pomiÚdzy cenami
mieszkañ na rynku pierwotnym i wtórnym na analizowanych rynkach nie byïy
znaczÈce ibbyïy w peïni wytïumaczalne. W maïych miastach rynek pierwotny ofe15
W warunkach Polski moĝna przyjÈÊ, ĝe zapasy nadmierne to mieszkania oczekujÈce na sprzedaĝ
powyĝej 1 roku.
282
Problemy i poglÈdy
rowaï mieszkania lepsze jakoĂciowo od juĝ istniejÈcych (dlatego ich wyĝsze ceny),
ab dodatkowo ogólny poziom cen byï niski (efekt niskich lokalnych dochodów).
Wb wiÚkszych miastach relacje te ukïadaïy siÚ stosownie do standardu mieszkañ
wbistniejÈcym zasobie, na rynku deweloperskim i ocenach ryzyka dewelopera. Sytuacji tej nie zmieniïo znaczÈco ograniczenie programu RNS do rynku pierwotnego.
Warto pamiÚtaÊ, ĝe istniejÈcy w latach 90. program tzw. duĝej ulgi mieszkaniowej
spowodowaï praktycznie caïkowitÈ jej kapitalizacjÚ w cenie mieszkania.
Rysunek 6. Limity RNS na RP dla Warszawy, 6, 10 i 16 miast
w latach 2007–2012
10 000
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
Warszawa
6 miast
10 miast
III kw. 2012
I kw. 2012
III kw. 2011
I kw. 2011
III kw. 2010
I kw. 2010
III kw. 2009
I kw. 2009
III kw. 2008
I kw. 2008
III kw. 2007
I kw. 2007
2 000
16 miast
½ródïo: BGK.
Podobne tendencje do równowaĝenia siÚ rynków moĝna zaobserwowaÊ analizujÈc arbitraĝ pomiÚdzy wynajmem i zakupem mieszkania. Pomimo ryzyka zwiÈzanego zbustawÈ o ochronie lokatora, poziom czynszów znajduje siÚ poniĝej kosztów
wïasnoĂci mieszkania, co zazwyczaj powoduje dodatkowy wzrost popytu, a jest sytuacjÈ przejĂciowÈ (inaczej wszyscy budowaliby mieszkania).
Warto jednak zwróciÊ uwagÚ, ĝe w warunkach dominacji kredytów denominowanych w walutach obcych relacja ta wyglÈdaïa odwrotnie, akcelerujÈc bañkÚ na
rynku mieszkaniowym.
W zwiÈzku z ryzykiem generowanym przez ustawÚ o ochronie lokatorów rynek
czynszowy jest pïytki, zmienny i trudno kwantyfikowalny (czÚsto jest to szara strefa).
Arbitraĝ pomiÚdzy rynkiem OOH i czynszowym funkcjonuje poprzez porównanie
wysokoĂci czynszów i kosztów odsetkowych kredytu (w najprostszym rachunku) oraz
opïacalnoĂci wynajmu na tle innych, alternatywnych inwestycji. Zestawienie osiÈganych na nim stóp zwrotu w relacji do rentownoĂci bonów skarbowych, depozytów
oraz nieruchomoĂci komercyjnych pokazuje na duĝÈ zmiennoĂÊ parametrów. Stopy
283
Bezpieczny Bank
4(53)/2013
zwrotu z wynajmu sÈ zazwyczaj wyĝsze od stóp zwrotu z depozytów, jednak dopiero
od 2011 r. sÈ wyĝsze od rentownoĂci bonów skarbowych, co powinno byÊ reguïÈ.
Równieĝ w 2011 r. doszïo do wyrównania stóp zwrotu zbwynajmu i kosztów kredytu,
co w warunkach braku ustawy o ochronie klienta dewelopera zapowiadaïo by maïy
boom i utrzymywane dïuĝej mogïoby prowadziÊ do ryzyka bañki w sektorze. Jednak
krótkookresowo jest to narzÚdzie pobudzania popytu w sektorze.
Rysunek 7. Koszt wïasnoĂci a koszt czynszu waĝony strukturÈ walutowÈ
kwartalnej zmiany kredytu mieszkaniowego w latach 2006–2013
Gdańsk
Poznań
Gdynia
Warszawa
Kraków
Wrocław
III kw. 2013
I kw. 2013
III kw. 2012
I kw. 2012
III kw. 2011
I kw. 2011
III kw. 2010
I kw. 2010
III kw. 2009
I kw. 2009
III kw. 2008
I kw. 2008
III kw. 2007
I kw. 2007
III kw. 2006
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
Łódź
Uwaga: przerywana linia pionowa oddziela wartoĂci waĝone strukturÈ walutowÈ kwartalnej zmiany
kredytu mieszkaniowego od wyïÈcznie zïotowych wystÚpujÈcych od 2012 r.
½ródïo: NBP, GUS.
Rysunek 8. Koszt wïasnoĂci a czynsz dla kredytów frankowych
w latach 2006–2013
Gdańsk
Poznań
½ródïo: NBP, GUS.
284
Gdynia
Warszawa
Kraków
Wrocław
III kw. 2013
I kw. 2013
III kw. 2012
I kw. 2012
III kw. 2011
I kw. 2011
III kw. 2010
I kw. 2010
III kw. 2009
I kw. 2009
III kw. 2008
I kw. 2008
III kw. 2007
I kw. 2007
III kw. 2006
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
Łódź
Problemy i poglÈdy
Rysunek 9. Stopy zwrotu a czynsze mieszkaniowe, komercyjne oraz bony
skarbowe 5-letnie w latach 2006–2013
relacja najem do dep. GD
relacja najem do obl. 5l.
III kw. 2013
I kw. 2013
III kw. 2012
I kw. 2012
III kw. 2011
I kw. 2011
III kw. 2010
I kw. 2010
III kw. 2009
I kw. 2009
III kw. 2008
I kw. 2008
III kw. 2007
I kw. 2007
III kw. 2006
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
relacja najem do kred. GD
relacja najem do stop. kom.
½ródïo: NBP, GUS.
Sïowa kluczowe: bank, inwestor, konsument, deweloper, równowaga sektora nieruchomoĂci mieszkaniowych.
Abstract
This article the previously presented insight and knowledge is put together
into one model. The main market participants (banks, investors, consumers and
developers) that need to be monitored in order to improve the macro-stability
of the whole system are described. The focus is on the equilibrium conditions of
those participants. An indicator system, which allows to detect tensions early, is
introduced. It should help policymakers to give precise recommendations which
parameters in the market need to be adjusted in order to bring the real estate
market back on the equilibrium path.
Key words: bank, inwestor, consumer, developer, residential real estate sector equilibrium.
285