ING BSK_post 3Q 2012_07112012

Komentarz specjalny
BRE Bank Securities
8 listopada 2012
BRE Bank Securities
Komentarz specjalny
Banki
ING BSK
Polska
BSK PW; SLAS.WA
Iza Rokicka
(48 22) 697 47 37
[email protected]
Trzymaj
(Niezmieniona)
3Q12: Bardzo stabilny kwartał
Obecna cena: 86,0 PLN; Cena docelowa: 86,3 PLN
ING BSK zaraportował zysk netto za 3Q 2012 na poziomie 203 mln PLN, +21% Q/Q, ale –8% R/R. Wynik okazał się
nieznacznie wyższy niż nasza prognoza (194 mln PLN) i oczekiwania rynkowe (198 mln PLN) dzięki niższemu niż
prognozowany poziom odpisom na ryzyko kredytowe. Zwracamy uwagę, że tak dynamiczna poprawa wyniku Q/Q jest
konsekwencją niższego salda rezerw (-37% Q/Q), szczególnie w segmencie korporacyjnym (odpisy na sektor
budowlany). Z drugiej strony, za spadek wyniku R/R odpowiadają zarówno wyższe koszty operacyjne (+8% R/R, efekt
konsolidacji ING ABL) oraz wyższe odpisy na ryzyko kredytowe (+205% R/R). Struktura wyników nie jest zaskakująca,
ani względem trendów sektorowych, ani względem poprzednich okresów w ING BSK. Na poziomie wyniku
operacyjnego, zarówno przychody podstawowe (wynik odsetkowy oraz prowizyjny) jak i koszty operacyjne są płaskie
Q/Q. Wart podkreślenia jest fakt silnego przyrostu kapitałów własnych Q/Q o 446 mln PLN, czyli o 243 mln PLN ponad
kwartalny zysk netto. Bank odnotował znaczący przyrost kapitałów z aktualizacji wyceny: 167,5 mln PLN z rewaluacji
obligacji dostępnych do sprzedaży oraz 72,0 mln PLN z tytułu rachunkowości zabezpieczeń. Nasza całoroczna
prognoza zysku netto w 2012 na poziomie 872 mln PLN implikuje wynik 4Q w wysokości 230 mln PLN. Naszym
zdaniem jest to wynik w górnym zakresie możliwości banku. Również nasza prognoza na 2013 w wysokości 854 mln
PLN wydaje się być wymagającą. ING BSK jest notowany na wskaźniku 2013 P/E na poziomie 13,1x, tylko 1% poniżej
średniej sektora. Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj.
Utrzymane tempo przyrostu kredytów
Saldo kredytów przyrosło w przyzwoitym tempie 2% Q/Q. Głównym czynnikiem były kredyty gotówkowe (+7% Q/Q) oraz
złotówkowe kredyty hipoteczne (+4% Q/Q). Saldo kredytów korporacyjnych zwiększyło się o 2% Q/Q względem 3% Q/Q w
segmencie detalicznym ogółem.
Jeszcze lepiej od wolumenów wypadała bieżąca sprzedaż kredytów detalicznych. Sprzedaż kredytów hipotecznych wzrosła o
30% Q/Q (chociaż spadła o 16% R/R) do 745 mln PLN, nawet pomimo braku w ofercie banku programu Rodzina na Swoim,
podczas gdy sprzedaż kredytów gotówkowych wzrosła o 59% Q/Q do 547 mln PLN (w ok 95% realizowana do własnej bazy
klientowskiej). Bank nadal chce rosnąć w obszarze kredytów gotówkowych, chociaż w opinii Zarządu nowa rekomendacja T
nie wnosi dużych pozytywnych zmian. W odniesieniu do kredytów hipotecznych, Prezes stwierdziła, że w 2013 rynek może
czekać dalszy spadek sprzedaży R/R, chociaż powinien on być mniej dotkliwy niż w 2012.
Niewielki wzrost w depozytach
Depozyty również zwiększyły się Q/Q, ale w mniejszym stopniu niż kredyty (o 1%). Silnie przyrosły oszczędności detaliczne
(+3% Q/Q), podczas gdy depozyty przedsiębiorstw obniżyły się o 1% Q/Q.
Wskaźnik kredyty/depozytów wyniósł 89,8%, +27p.b. Q/Q.
Stabilizacja Q/Q w przychodach podstawowych; znacząca rewaluacja obligacji odłożona w kapitałach
Zarówno wynik odsetkowy jak i wynik prowizyjny utrzymały się na płaskim poziomie Q/Q, odpowiednio w wysokości 516 mln
PLN i 251 mln PLN. Naszym zdaniem w marży na aktywach odsetkowych widać pierwsze pozytywne sygnały wynikające z
większej sprzedaży kredytów gotówkowych, ponieważ marża zwiększyła się o 4p.b. Q/Q. Z drugiej strony, marża na pasywach
odsetkowych zawęziła się o 7p.b. Q/Q w konsekwencji promocji. Marża odsetkowa netto ukształtowała się na poziomie 2,87%,
-2p.b. Q/Q. Naszym zdaniem marża odsetkowa w 4Q 2012 najprawdopodobniej będzie się zawężać dalej w konsekwencji
przeprowadzonej na początku listopada obniżki stop procentowych.
Odnośnie wyniku prowizyjnego, bardzo mocny okazał się wynik z tytułu wymiany walut, +9% Q/Q. Przyrost ten został
zbilansowany przez spadek przychodów z działalności maklerskiej (-12% Q/Q), z udzielania kredytów (-5% Q/Q) oraz
związanych z prowadzeniem rachunków (-2% Q/Q).
Chociaż wynik handlowy obniżył się o 9% Q/Q, pozostaje on nieistotny z punktu widzenia rachunku wyników. Zwracamy
uwagę, że bank odniósł bezpośrednio w kapitały pozytywną rewaluację portfela obligacji sklasyfikowanych jako dostępne do
sprzedaży w wysokości 167,5 mln PLN. Na koniec września wartość kapitału z aktualizacji wyceny tych obligacji wyniosła aż
291 mln PLN. Chociaż Zarząd twierdzi, że nie jest zainteresowany kwartalną perspektywą zyskowności banku, nie możemy
wykluczyć, że część tych zysków zostanie zrealizowana w trakcie 2013.
Płaski poziom kosztów operacyjnych Q/Q
Koszty operacyjne były płaskie Q/Q na poziomie 454 mln PLN. Wzrost o 8% R/R w znacznym stopniu jest wynikiem
rozpoczęcia konsolidacji ING ABL od początku roku. Na bazie porównywalnej R/R, koszty operacyjne wzrosłyby o 4%. W
porównaniu do 2Q 2012, o 3% wzrosły koszty osobowe co naszym zdaniem jest związane z wyższymi premiami i bonusami
wynikającymi z wyższego Q/Q wyniku banku.
Nie wykluczamy, że w 4Q 2012 bank zaraportuje sezonowy spadek kosztów operacyjnych o kilka mln PLN Q/Q. W
odniesieniu do 2013, Zarząd banku nie zamierza przeprowadzać radykalnej redukcji kosztów poprzez zamykanie placówek
lub/i redukcję zatrudnienia. Bank chce utrzymać pełną gotowość operacyjną na odbicie gospodarcze spodziewane
w 2014-2015. W konsekwencji jest bardzo prawdopodobne, że wskaźnik kosztów/przychodów ulegnie dalszemu pogorszeniu
w trakcie 2013 z obecnego poziomu 57,2% po dziewięciu miesiącach 2012.
Dom
Inwestycyjny
BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
8 listopada
2012
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.
Komentarz specjalny
BRE Bank Securities
Koszt ryzyka na znormalizowanym poziomie
Saldo rezerw spadło o 37% Q/Q do 83 mln PLN w efekcie niższych odpisów w segmencie korporacyjnym (efekt dodatkowych
rezerw na budownictwo utworzonych w 2Q 2012). Koszt ryzyka ukształtował się na poziomie 68p.b. lub 81p.b. po dziewięciu
miesiącach 2012. Zarząd banku nie spodziewa się, aby koszty ryzyka w 2013 wzrosły ponad 80p.b. Nie wyklucza, że odpisy w
segmencie korporacyjnym mogą nawet obniżyć się R/R. W segmencie detalicznym, spodziewa się nominalnego wzrostu
rezerw co będzie związane ze wzrostem portfela kredytowego i wyższej wagi kredytów gotówkowych.
Udział kredytów z utratą wartości był płaski Q/Q w wysokości 3,9%, podczas gdy wskaźnik pokrycia poprawił się o 2,3p.p. Q/Q
do 69,6%.
Współczynnik wypłacalności poprawił się do 13,7%
Współczynnik wypłacalności nadzorczy (liczony metodą mieszaną) poprawił się o 68p.b. Q/Q do 13,7% głównie dzięki
zaliczeniu zysku z 2Q w poczet kapitału regulacyjnego oraz wzrostowi kapitału z tytułu aktualizacji aktywów finansowych
dostępnych do sprzedaży. Współczynnik wypłacalności wyliczony w oparciu o metodą zaawansowaną poprawił się o 1,7p.p.
Q/Q do 15,2% w konsekwencji lepszej jakości zabezpieczeń.
Podsumowanie wyników kwartalnych na 3Q 2012
(mln PLN)
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
R/R
Q/Q
9M11
9M12
Wynik odsetkowy (z swapami)
435
460
477
480
514
514
516
8%
0%
1 372
1 543 12%
515
Wynik z prowizji
251
258
261
250
247
250
251
-4%
0%
771
749 -3%
251
0%
Wynik handlowy
29
15
-24
4
75
14
13
+/-
-9%
19
101 427%
15
-17%
715
732
715
733
835
778
779
9%
0%
2 162
2 392 11%
781
0%
8
2
3
5
5
5
3
3% -50%
13
13
3%
6
-51%
Przychody pozaodsetkowe
288
275
240
259
327
270
266
11%
-1%
803
862
Przychody ogółem
723
734
717
738
840
784
782
9%
0%
2 175
-201
-206
-213
-224
-228
-213
-219
3%
3%
-619
-31
-32
-34
-36
-34
-35
-35
3%
1%
-97
Koszty rzeczowe
-177
-182
-175
-153
-203
-209
-200
14%
-4%
-535
Koszty ogółem
-409
-420
-422
-414
-465
-456
-454
8%
Wynik operacyjny przed kosztami rezerw
314
315
295
324
375
327
328
11%
Saldo rezerw
-57
-38
-27
-51
-64
-131
Przychody z działalności bankowej
Pozostałe przychody netto
Koszty osobowe
Amortyzacja
R/R 3Q12P Różnica
0%
7%
272
-2%
2 406 11%
787
-1%
-660
7%
-218
0%
-103
7%
-35
0%
-612 14%
-208
-4%
0% -1 250 -1 375 10%
-461
-2%
0%
924
1 030 11%
326
1%
-83 205% -37%
-122
-278 128%
-90
-8%
10
13
8
10
7
11
8
31
26 -18%
7
9%
Zysk brutto
267
290
277
284
318
207
253
-9%
22%
834
778 -7%
243
4%
Podatek dochodowy
-55
-56
-56
-70
-46
-40
-50 -12%
25%
-167
-135 -19%
-49
2%
0
0
0
0
0
0
0
+/-
+/-
0
+/-
0
-
Zysk netto
213
234
220
214
272
168
203
-8%
21%
666
642 -4%
194
5%
Marża odsetkowa (na aktywach ogółem) (%)
2,67
2,76
2,70
2,68
2,89
2,89
2,87
2,65
2,87
2,90
Przychody pozaodsetkowe/przychodów
ogółem (%)
39,9
37,4
33,4
35,0
38,9
34,4
34,1
36,9
35,9
34,5
Koszty/przychody (%)
56,5
57,2
58,8
56,1
55,3
58,2
58,1
57,5
57,2
58,6
65
42
28
49
57
109
68
44
81
74
20,4
19,4
20,4
24,8
14,5
19,2
19,6
20,1
17,4
20,0
Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych
Zyski należne udziałowcom mniejszościowym
Koszty ryzyka (pb.)
Efektywna stopa podatkowa (%)
-8% -32%
0
Kredyty netto
35 332 37 095 39 790 42 330 47 796 48 491 49 275
24%
2%
49 201
Aktywa ogółem
65 840 67 501 73 696 69 723 72 263 70 260 73 638
0%
5%
72 060
2%
Depozyty
46 462 48 286 50 759 52 932 52 440 54 157 54 867
8%
1%
55 372
-1%
20%
6%
7 173
4%
5 782
5 951
6 195
6 414
6 751
6 979
7 425
Kredyty/aktywa ogółem (%)
53,7
55,0
54,0
60,7
66,1
69,0
66,9
68,3
Depozyty/aktywa ogółem (%)
70,6
71,5
68,9
75,9
72,6
77,1
74,5
76,8
Kredyty/depozyty (%)
76,0
76,8
78,4
80,0
91,1
89,5
89,8
88,9
Kapitały własne/aktywa ogółem (%)
8,8
8,8
8,4
9,2
9,3
9,9
10,1
10,0
Udział kredytów zagrożonych (%)
Kapitały własne
4,2
4,0
3,9
3,6
3,3
3,9
3,9
0,5
Wskaźnik pokrycia kredytów zagrożonych
przez rezerwy (%)
73,8
75,2
74,5
71,7
73,8
67,3
69,6
-6,5
Współczynnik wypłacalności (%)
12,7
12,6
12,6
11,9
12,1
13,0
13,7
0,9
Współczynnik kapitałów własnych (Tier-1) (%)
12,6
12,4
12,5
11,8
12,0
12,8
13,2
0,8
ROA (%)
1,30
1,40
1,25
1,19
1,53
0,94
1,13
1,29
1,19
1,09
ROE (%)
14,9
15,9
14,5
13,6
16,5
9,8
11,3
15,0
12,4
11,0
0%
Źródło: ING BSK, DI BRE Banku
8 listopada 2012
2
Komentarz specjalny
BRE Bank Securities
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
Wicedyrektor
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media, Telekomunikacja
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej:
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01
[email protected]
Deweloperzy
Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47
[email protected]
Maklerzy:
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych:
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 48 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
8 listopada 2012
3
BRE Bank Securities
Komentarz specjalny
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze
opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i
obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych
przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności
opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się
niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani
żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest
przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani
niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie,
Japonii.
Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji.
Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji
prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach
finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco BS, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System, Kruk,
Macrologic, Magellan, Mieszko, Neuca, Pemug, Polimex Mostostal, Solar, ZUE.
DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Alchemia, Asseco BS, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System,
KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Marka, Mieszko, Neuca, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Solar, ZUE.
DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Ambra, Bakalland,
BNP Paribas, Boryszew, BPH, BRE Bank, BZ WBK, Deutsche Bank, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, Energomontaż
Północ, Erbud, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, GTC, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner,
Kredyt Bank, Kruk, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Orbis, Paged, PA
Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Prokom Software, PZU, Robyg, Rubikon Partners
NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Techmex, Unibep, ZUE.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: BRE Bank Hipoteczny, Grupa o2, Solar.
Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do
publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których
opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan
rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych
spółek.
8 listopada 2012
4